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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 山河药辅山河药辅(300452)国产替代国产替代与集中度提升与集中度提升，龙头龙头率先获益率先获益 山河药辅首次覆盖报告山河药辅首次覆盖报告 丁丹丁丹(分析师分析师)甘坛焕甘坛焕(分析师分析师)唐玉青唐玉青(研究助理研究助理) 证书编号 S0880514030001 S0880523080007 S0880123070133 本报告导读：本报告导读：在集采和在集采和一致性评价的政策下，药辅行业一致性评价的政策下，药辅行业国产替代国产替代+集中度提升集中

2、度提升加速，加速，龙头企业龙头企业山河山河药辅率先获益，药辅率先获益，扩增产能、拓展海外市场打开成长天花板扩增产能、拓展海外市场打开成长天花板，业绩，业绩有望有望快速增长。快速增长。投资要点：投资要点：首次覆盖，首次覆盖，给予“增持”评级。给予“增持”评级。公司为药用辅料龙头企业，深耕药辅市场二十余年，产品矩阵丰富。我们预测公司 2023-2025 年 EPS 为0.65/0.75/0.90 元，参考可比公司估值，给予 24 年 PE 25X，对应目标价 18.50 元，首次覆盖，给予增持评级。集采集采加速加速国产替代国产替代、一致性评价一致性评价提升集中度提升集中度，龙头获益明显。，龙头获益

3、明显。我国药用辅料行业起步晚，发展慢，行业呈现小、散、乱的特点。集采政策下药价降低，药企基于控制成本的考量更青睐性价比高的国产药辅，国产替代进程加速。而一致性评价和关联审评审批制度使得药用辅料企业的稳定供应和质量保障成为核心竞争优势，头部企业将率先获益，行业集中度有望提升。公司作为药用辅料的龙头企业，研发持续加码，为国产替代建立先决条件，在国产替代加速和行业集中度提升的背景下获益明显，业绩有望快速增长。扩增产能、拓展海外市场打开成长天花板扩增产能、拓展海外市场打开成长天花板。近两年核心产品的产能利用率较高，已经成为业绩提升的阻碍。2023 年 6 月发行可转债募资3.2 亿元，拟投入 2.1

4、亿元于新产能基地建设，预计可以释放 9000 吨新产能和 4.2 亿元的营收增量，涉及微晶纤维素、羟丙甲纤维素等核心管线。同时，持续拓展海外市场，海外收入占比进一步提升。短期内产能的扩张和海外市场的推进有望打开成长天花板。催化剂：催化剂：国产替代持续推进、高端技术持续突破 风险提示：风险提示：原材料价格风险、技术开发风险、外贸出口风险 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 617 705 832 935 1,084(+/-)%16%14%18%12%16%经营利润（经营利润（EBIT）99 129 178 202 24

5、1(+/-)%-7%30%38%14%19%净利润（归母）净利润（归母）89 131 152 175 210(+/-)%-5%46%17%15%20%每股净收益（元）每股净收益（元）0.38 0.56 0.65 0.75 0.90 每股股利（元）每股股利（元）0.30 0.25 0.25 0.29 0.34 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)16.1%18.3%21.4%21.6%22.2%净资产收益率净资产收益率(%)13.9%18.1%17.7%18.1%19.2%投入资本回报率投入资本回报率(%)11.

6、9%15.0%15.7%16.0%17.0%EV/EBITDA 28.71 24.18 15.54 13.30 10.78 市盈率市盈率 37.62 25.69 22.02 19.18 15.97 股息率股息率(%)2.1%1.7%1.7%2.0%2.4%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：18.50 当前价格：14.26 2024.01.07 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）13.69-19.01 总市值（百万元）总市值（百万元）3,343 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）234/187 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万

7、股）0/0 流通股比例流通股比例 80%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）3.02 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）44.82 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）832 每股净资产每股净资产 3.55 市净率市净率 4.0 净负债率净负债率-35.35%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.14 0.21 Q2 0.14 0.17 Q3 0.12 0.15 Q4 0.15 0.12 全年全年 0.56 0.65 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-6%-6%-15%相对指数-2%3%2%公司首次覆盖公司首次覆盖 -18%-12%-5%1%7%14%2

8、--0152周内股价走势图周内股价走势图山河药辅深证成指医药医药/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 Table_Page 山河药辅山河药辅(300452)(300452)模型更新时间：2024.01.05 股票研究股票研究 必需消费 医药 山河药辅(300452)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：18.50 当前价格：14.26 2024.01.07 公司网址 公司简介 公司自成立以来，一直专注于药用辅料的研发、生

9、产和销售，产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料，多个产品列入中国高新技术产品出口目录。公司为国家火炬计划重点高新技术企业，安徽省创新型企业，安徽省 100 户“专、精、特、新”企业，安徽省优秀民营企业，安徽省产学研联合示范企业，多次获省食药监系统“双优”企业，是淮南市民营“十强”企业，获淮南市制造业突出贡献 绝对价格回报（%）52 周内价格范围 13.69-19.01 市值（百万元）3,343 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 617 705 8

10、32 935 1,084 营业成本 439 495 552 624 724 税金及附加 6 7 8 9 11 销售费用 21 23 29 33 37 管理费用 31 28 32 30 28 EBIT 99 129 178 202 241 公允价值变动收益 2-3 0 0 0 投资收益 6 8 4 4 5 财务费用 1-2-1-4-6 营业利润营业利润 100 136 179 206 247 所得税 11 5 27 31 37 少数股东损益 -4 0 0 0 0 净利润净利润 89 131 152 175 210 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 329 365 487 617 7

11、66 其他流动资产 4 23 23 23 23 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 299 285 262 239 216 无形及其他资产 57 57 58 58 58 资产合计资产合计 963 1,181 1,320 1,462 1,639 流动负债 223 345 341 375 423 非流动负债 33 47 53 53 53 股东权益 706 789 926 1,034 1,164 投入资本投入资本(IC)737 828 966 1,074 1,203 现金流量表现金流量表 NOPLAT 88 124 151 172 205 折旧与摊销 35 36 23 23 23 流动资金增

12、量 -15 44-44-2-3 资本支出 -31-67 0 0 0 自由现金流自由现金流 76 137 130 193 225 经营现金流 104 133 131 194 227 投资现金流 -20-88 3 4 5 融资现金流 -55-49-11-69-82 现金流净增加额现金流净增加额 29-4 122 129 150 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 16.1%14.2%18.1%12.5%15.9%EBIT 增长率 -7.1%30.3%37.7%13.6%19.2%净利润增长率 -5.0%46.4%16.6%14.8%20.1%利润率 毛利率 28.9%29.8%33.6%3

13、3.3%33.2%EBIT 率 16.1%18.3%21.4%21.6%22.2%净利润率 14.5%18.6%18.3%18.7%19.4%收益率收益率 净资产收益率(ROE)13.9%18.1%17.7%18.1%19.2%总资产收益率(ROA)9.3%11.1%11.6%12.0%12.8%投入资本回报率(ROIC)11.9%15.0%15.7%16.0%17.0%运营能力运营能力 存货周转天数 52.0 61.5 61.0 58.9 58.1 应收账款周转天数 29.6 28.0 26.0 27.8 27.4 总资产周转周转天数 543.9 547.6 541.1 535.2 514.

14、9 净利润现金含量 1.2 1.0 0.9 1.1 1.1 资本支出/收入 5.0%9.5%0.0%0.0%0.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 26.7%33.2%29.8%29.2%29.0%净负债率 36.4%49.7%42.4%41.3%40.9%估值比率估值比率 PE 37.62 25.69 22.02 19.18 15.97 PB 6.18 5.69 3.90 3.47 3.06 EV/EBITDA 28.71 24.18 15.54 13.30 10.78 P/S 4.19 4.77 4.04 3.59 3.10 股息率 2.1%1.7%1.7%2.0%2.4%-16%-15%-

15、13%-11%-9%-8%-6%-4%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-18%-11%-4%3%9%16%-062023-11股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅山河药辅价格涨幅山河药辅相对指数涨幅13%14%16%18%20%22%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)12%13%15%16%18%19%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)36%39%42%44%47%50%257307621A22A23E24E25E净

16、资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)8YzWNBiUjY8WvY9PaO7NtRpPnPtPeRqQqRlOnNzR8OrQnMwMnRpRMYoPmM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 Table_Page 山河药辅山河药辅(300452)(300452)目录目录 1.核心观点及盈利预测.4 2.药辅行业的龙头企业，经营迎来向上拐点.7 2.1.深耕市场二十年，打造药用辅料龙头企业.7 2.2.股权结构稳定，管理层助力公司未来发展.7 2.3.22 年起盈利能力快速提升，疫情扰动后恢复高速发展.8

17、3.被低估的药用辅料行业，市场需求远未满足.10 3.1.地位：决定药效发挥程度，不只是简单的小配角.10 3.2.供给：我国药辅行业起步晚，小、多、散仍是行业主题.11 3.3.需求：生物医药蓬勃发展，药用辅料需求远未被满足.13 4.国产替代+集中度提升利好龙头，扩产能满足需求.14 4.1.集采背景和一致性评价下，国产龙头备受青睐.14 4.1.1.带量采购显著降低药价，成本压缩打开国产替代空间.14 4.1.2.一致性评价+关联审评制度，行业集中度提升利好龙头.15 4.2.行业龙头获益明显，扩产能、拓海外加速增长.17 4.2.1.国产替代效果初显，龙头占比持续提升、强者恒强.17

18、4.2.2.产能释放打开天花板，海外拓展赋能新增长.20 5.风险提示.22 5.1.原材料价格波动风险.22 5.2.产品及技术开发风险.22 5.3.募集资金投资项目新增产能消化的风险.23 5.4.外贸出口风险.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 Table_Page 山河药辅山河药辅(300452)(300452)1.核心观点及盈利预测核心观点及盈利预测 公司是药用辅料龙头企业，深耕市场二十余年，专注于口服固体制剂的药用辅料生产、销售，核心品类纤维素及其衍生物、淀粉及其衍生物营收贡献超 70%，在微晶纤维、羧甲淀粉钠素等重要产品上建立

19、了品牌优势，销量居行业首位，客户粘性强。当前我国药用辅料行业与海外差距较大，未来有较大的增长空间。当前我国药用辅料行业与海外差距较大，未来有较大的增长空间。药用辅料很大程度上决定了 API 发挥的有效性，并不只是药物生产中的“惰性”物质，其重要性日益受到重视。我国药辅行业起步晚，格局小、多、散，行业集中度有待提升。在生物医药蓬勃发展和高端药物需求扩张的背景下，上游药用辅料的市场需求远未被满足，有较大的增长空间。集采和一致性评价加速国产替代、提升集中度，龙头获益明显。集采和一致性评价加速国产替代、提升集中度，龙头获益明显。集采政策下药价降低，药企基于控制成本的考量更青睐性价比高的国产药辅，国产替

20、代进程加速国产替代进程加速。而一致性评价和关联审评审批制度使得药用辅料企业的稳定供应和质量保障成为核心竞争优势，行业竞争格局有望重塑，行业集中度有望提升行业集中度有望提升，头部企业将率先获益。公司作为药用辅料的龙头企业，研发持续加码为国产替代建立先决条件，产品和服务持续优化巩固龙头地位，在国产替代加速和行业集中度提升的背景下，业绩将实现快速增长。扩增产能、拓展海外市场打开成长天花板。扩增产能、拓展海外市场打开成长天花板。近两年核心产品的产能利用率较高，已经成为限制业绩发展的主要原因。2023 年 6 月发行可转债募资 3.2 亿元，拟投入 2.1 亿元于新产能基地建设，预计可以释放9000 吨

21、新产能和 4.2 亿元的营收增量，主要涉及微晶纤维素、羟丙甲纤维素等核心管线。持续拓展海外市场，海外收入占比进一步提升。短期内产能的扩张和海外市场的推进有望带来更大成长空间。我们认为，短期内，短期内，产能释放打开产能释放打开成长天花板；长期来看，集采促使成长天花板；长期来看，集采促使国国产替代产替代加速加速，一致性评价加快行业集中度提升，一致性评价加快行业集中度提升，行业格局有望重塑，行业格局有望重塑，山山河药辅作为河药辅作为龙头龙头将率先获益将率先获益。预计公司 2023-2025 年营业收入分别为8.32/9.35/10.84 亿元，同比增长 18%/12%/16%，2023-2025 年

22、 EPS 分别为 0.65/0.75/0.90 元，参考可比公司估值，给予 2024 年 PE 25X，对应目标价 18.50 元，首次覆盖，给予增持评级。核心假设：核心假设：（1）各板块收入增速：）各板块收入增速：考虑到 2023 年扰动因素影响减弱，预计各板块2023 年收入增速均相对较高，后续 2024-25 年根据新建设产能的投产节奏推算增速，公司 2025 年预计有新产品放量，其他类增速预计可达30%。（2）各板块毛利率：）各板块毛利率：参考往年同期和 2023 年前三季度水平，考虑到公司的竞争力未来有望受益于国产替代和行业集中度提升，毛利率预计后续有望有一定幅度提升。表表 1：山河

23、药辅分板块业务收入盈利预测（单位：百万元）山河药辅分板块业务收入盈利预测（单位：百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 Table_Page 山河药辅山河药辅(300452)(300452)一、医药制造业收入一、医药制造业收入 616.38 704.18 831.74 935.46 1084.11 yoy 16.1%14.2%18.1%12.5%15.9%毛利率 28.9%29.8%33.6%33.3%33.2%毛利 177.99 209.57 279.67 311.82 360.40 业

24、务占比 28.9%29.7%33.6%33.3%33.2%（一）纤维素及其衍生物（一）纤维素及其衍生物 285.05 328.67 410.84 472.47 543.34 yoy 20.7%15.3%25.0%15.0%15.0%毛利率 35.1%35.0%37.0%37.0%37.0%毛利 100.02 115.02 152.01 174.81 201.04 业务占比 16.2%16.3%18.3%18.7%18.5%（二）淀粉及其衍生物（二）淀粉及其衍生物 175.35 177.23 199.39 219.33 241.26 yoy 3.8%1.1%12.5%10.0%10.0%毛利率

25、18.5%22.0%28.4%27.0%27.0%毛利 32.44 39.05 56.63 59.22 65.14 业务占比 5.3%5.5%6.8%6.3%6.0%（三）无机盐类（三）无机盐类 58.45 68.20 78.43 86.27 94.90 yoy 28.6%16.7%15.0%10.0%10.0%毛利率 34.6%38.5%40.4%40.0%40.0%毛利 20.23 26.28 31.68 34.51 37.96 业务占比 3.3%3.7%3.8%3.7%3.5%（四）其他类（四）其他类 97.53 130.08 143.09 157.40 204.61 yoy 21.7%

26、33.4%10.0%10.0%30.0%毛利率 25.9%22.4%27.5%27.5%27.5%毛利 25.30 29.09 39.35 43.28 56.27 业务占比 4.1%4.1%4.7%4.6%5.2%二、场地出租收入二、场地出租收入 0.33 0.34 -yoy-1.1%3.3%毛利率 57.6%36.8%毛利 0.19 0.13 业务占比 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%营业收入总计营业收入总计 616.71 704.53 831.74 935.46 1084.11 yoy 16.1%14.2%18.1%12.5%15.9%毛利率 28.9%29.8%33.6%33.3

27、%33.2%毛利 178.18 209.77 279.67 311.82 360.40 数据来源：Wind，公司年报，国泰君安证券研究。估值方法估值方法 1：相对估值法：相对估值法 选取与公司主营相近山东赫达以及主营明胶（一种药用辅料）的东宝生物作为可比公司，同时，考虑到药包材和药辅的相似性，新增华兰股份作为药包材可比公司。参照行业内可比公司的 PE估值水平，考虑到山河药辅作为龙头有较强的竞争地位，给予2024 年 PE 25X，对应合理每股股权价值 18.50 元。表表 2 ：山河药辅山河药辅可比公司估值表可比公司估值表 股票代码股票代码 股价股价 净利润（百万元）净利润（百万元）PE 请务

28、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 Table_Page 山河药辅山河药辅(300452)(300452)(元元/股股)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002810.SZ 山东赫达 21.19 323.41 422.52 543.29 22.43 17.17 13.35 300239.SZ 东宝生物 6.23 121.00 138.00 156.00 30.56 26.80 23.71 301093.SZ 华兰股份 32.30 118.57 198.31 301.43 36.99 22.12 14.55 平均 2

29、9.99 22.03 17.20 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：盈利预测采用 Wind 一致预期，最新收盘价取自 2023 年 12 月 31 日。估值方法估值方法 2：绝对估值法：绝对估值法 采用 FCFF 模型计算公司股票价值，主要假设如下所示。核心假设：（1）无风险利率：参考十年期国债利率，截至 2023 年 12 月 31 日，十年期国债到期收益率为 2.55%。（2）市场预期收益率：由于公司目前市值不足 50 亿元，故选择截至2023 年 12 月 31 日中证 1000 十年平均收益水平作为参考，假定市场预期收益率为 8.5%。（3）值：为公司相对于市场的风险系数，选取

30、近一年公司的市场表现=0.69。（4）Ke：股权资本成本，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+B*(Rm-Rf)=6.66%。（5）Kd：债务资本成本，在基准贷款利率的基础上适度上浮，数值为6.0%。（6）所得税率：公司作为高新技术企业，适用所得税率为 15.0%。在以下参数假设下，结果为：公司绝对估值的股票价值为 50.46 亿元，对应合理每股股权价值 21.52 元。表表 3：绝对估值法关键假设：绝对估值法关键假设 指标指标 数值数值 无风险利率无风险利率 2.55%市场预期收益率市场预期收益率 8.5%Beta 0.69 股权成本股权成本 Ke 6.66%有效税率有效税率 15%WAC

31、C 6.66%永续增长率永续增长率 2.00%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 4：FCFF 估估值敏感性测试，企业合理股值敏感性测试，企业合理股价为价为 21.52 元元 单位：元 WACC 5.16%5.66%6.16%6.66%7.16%7.66%8.16%永续增长率 0.50%22.08 19.97 18.24 16.79 15.55 14.49 13.57 1.00%24.48 21.89 19.80 18.09 16.65 15.43 14.37 1.50%27.54 24.27 21.71 19.64 17.93 16.51 15.30 2.00%31.57 27.30

32、 24.06 21.52 19.47 17.79 16.37 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 Table_Page 山河药辅山河药辅(300452)(300452)2.50%37.11 31.29 27.07 23.86 21.34 19.31 17.64 3.00%45.23 36.79 31.02 26.83 23.65 21.16 19.15 3.50%58.29 44.87 36.51 30.80 26.65 23.50 21.02 数据来源：国泰君安证券研究 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，给予目标价 18.50 元。首次覆盖，给予

33、“增持”评级。2.药辅行业的龙头药辅行业的龙头企业，企业，经营迎来向上拐点经营迎来向上拐点 2.1.深耕市场二十年，打造药用辅料龙头企业深耕市场二十年，打造药用辅料龙头企业 公司成立于 2001 年，是专业从事新型药用辅料生产、研发、销售为一体的国内药辅龙头企业，2015 年于创业板上市。成立以来的二十余年间实现快速发展，在我国众多药用辅料企业中脱颖而出，现已发展成为国内口服固体制剂辅料领域经营规模和行业排名领先的龙头企业。核心产品开发生产的微晶纤维素、羧甲淀粉钠和硬脂酸镁产品的产销量已跃居行业首位，羟丙甲纤维素等多款产品销量跻身行业前列。图图 1：深耕市场二十余年，打造国产药用辅料龙头企业：

34、深耕市场二十余年，打造国产药用辅料龙头企业 数据来源：公司公告，公司官网，国泰君安证券研究 2.2.股权结构稳定，管理层助力公司未来发展股权结构稳定，管理层助力公司未来发展 公司股权结构稳定，两大子公司分工明确。公司股权结构稳定，两大子公司分工明确。截至 2022 年年报，公司控股股东尹正龙直接持有公司 26.89%比例的股份，上海复星医药产业发展有限公司为公司第二大股东，持股比例为 11.20%。目前，公司拥有 2 家核心子公司：合肥山河（全资子公司）及曲阜天利（持股比例约为 52%）主营业务分工明确。其中，合肥山河负责经营非自产药用辅料品种作为公司产品的补充。曲阜天利主要从事药用辅料的生产

35、、销售等业务，其生产的糊精、微晶纤维素两大品种被授予“优秀产品”称号。图图 2：股权结构稳定，两大子公司分工明确：股权结构稳定，两大子公司分工明确 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 Table_Page 山河药辅山河药辅(300452)(300452)数据来源：Wind，公司 2023 年半年报，国泰君安证券研究 管理层深耕管理层深耕行业行业多年，从业经验丰富。多年，从业经验丰富。多位高级管理人员都曾有一线工作经验，并且深耕行业和公司多年，对行业的生产技术、产能规划及销售策略都有深入了解，依托核心竞争力制定顶层发展战略，对于未来发展规划有独到的见

36、解。分管技术高管有丰富的技术研究经验，始终紧跟行业前沿技术和前瞻方向，善于洞察行业潜在发展趋势、提前布局。表表 5 ：公司管理层深耕药辅产业，从业经验丰富公司管理层深耕药辅产业，从业经验丰富 姓名姓名 职务职务 简介简介 尹正龙尹正龙 董事长，总经理 2001 年至今任公司董事长兼总经理；现担任中国化学工业协会副会长、安徽省医药行业协会副会长、中国药用辅料产业联盟副主任等职务。曾先后任职于淮南市第五制药厂、淮南山河药业有限公司，担任技术科长、副总经理、总工程师等职务；宋道才宋道才 董事，副总经理 2008 年起在公司就职，历任公司车间主任、生产部经理、生产总监、副总经理、常务副总经理。曾任职于

37、淮南第五制药厂、淮南佳盟药业有限公司、永龙（南洋）集团公司，担任技术主任、生产部经理、副总经理等职务；刘自虎刘自虎 董事，副总经理 先后任职于淮南市第五制药厂、淮南山河药用辅料股份有限公司、成都金江制药有限公司，担任技术主任生产部经理、副总经理等职务。2011 年至今历任公司设备工程部经理、安全环保部经理、生产总监、副总经理。雷韩芳雷韩芳 董事，副总经理 执业药师、工程师。2004 年至今历任公司化验室主任、销售部经理、市场部经理、营销总监、副总经理。宋大捷宋大捷 董事 历任上海浦东科创投资管理有限公司投资部高级经理、上海复星医药（集团）股份有限公司董事会秘书、董秘办高级投资发展总监兼战略规划

38、部战略规划总监等职务。现任上海复星医药（集团）股份有限公司总裁助理、副首席投资官、战略投资部总经理、疫苗事业部副总裁、财务负责人。刘路刘路 董事 高级工程师，历任河北大学生物系教研人员、深圳市水务集团有限公司生物检测室主任、安徽省高新技术产业投资公司副总经理等职务。2015 年 12 月至今，任安徽中安健康投资管理有限公司总经理，安徽省中安健康养老服务产业产业投资合伙企业（有限合伙）执行事务合伙人委派代表。刘琦刘琦 财务负责人，董事会秘书 高级会计师、注册会计师(非执业会员)、注册税务师。历任中国电子科技集团公司第十六研究所，中化化肥有限公司安徽分公司，瑞华会计师事务所安徽分所，担任财务经理、

39、财务总监等职务。2020 年 6 月至今先后任公司财务负责人、董事会秘书。童平童平 技术项目经理 2002 年起至今，历任公司工程部经理、曲阜天利副总经理、公司新型药辅生产基地一期项目经理和技术项目经理。曾主持或参与了多项重大课题，系公司多项发明专利发明人之一系公司多项发明专利发明人之一。武蛟武蛟 技术中心主任 2012 年起至今，历任公司技术员、研发项目组长、技术中心副主任、技术中心主任。系公司发明专利“一种硬脂酸镁的制备方法”等主要发明人之一，并参与多项省重大科技专项项目。朱岩朱岩 技术中心副主任 2002 年起至今，历任公司技术员、技术中心副主任。获淮南市首批 1133 创新团队助理带头

40、人称号，先后参与多项省重大科技专项项目，参与开发的省级新产品“交联羧甲纤维素钠”获省级成果鉴定，系公司多项发明专利发明人之一。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.3.22 年起盈利能力快速提升，疫情扰动后恢复高速发展年起盈利能力快速提升，疫情扰动后恢复高速发展 营收维持稳增长，盈利能力持续提升营收维持稳增长，盈利能力持续提升，疫情扰动过后恢复高速发展，疫情扰动过后恢复高速发展。公司 2022 年实现营业收入 7.05 亿元，同比增长 14.2%，2015-2022 年 CAGR为 15.4%。2022 年实现扣非后归母净利润 1.20 亿元，同比增长 50.8%，请务必阅读正文之后的免责

41、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 Table_Page 山河药辅山河药辅(300452)(300452)2017-2021 年利润略有扰动，主要是由于：2017 年原材料成本上行，调价幅度未能完全覆盖成本变动；2017H2 并表曲阜天利致使 2018 收入提升；2021 年原材料成本上行、计提商业减值等扰动。2022 年以来国产替代和对外出口业务的高速发展，同时控股子公司曲阜天利实现扭亏为盈，扣非净利润增速显著提升。2023 前三季度实现营收 6.40 亿元，同比增长 21.9%，扣非净利润 1.11 亿元，同比增长 30.6%，主要得益于：集采、一致性评价等政策背景下

42、国产替代持续增长；客户群向高端转移，百万级大客户数量增加；疫情后市场需求旺盛；外贸出口持续发力。图图 3：营收持续：营收持续稳增长稳增长，23Q1-3 进一步提速进一步提速 图图 4：扣非后归母净：扣非后归母净利润利润 22 年年以来持续以来持续高高增长增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 核心核心产品纤维素类营收占比超产品纤维素类营收占比超40%，叠加淀粉类产品总营收贡献超，叠加淀粉类产品总营收贡献超 70%。公司主营产品为纤维素及衍生物类、淀粉及衍生物类、无机盐类等，各产品收入占比相对稳定，其中以微晶纤维素、羟丙甲纤维素为代表的纤维素及衍生物类收

43、入总额和占比稳步提高，2020、2021、2022 分别实现营收 2.36、2.85、3.29 亿元，营收占比分别为 44.5%、46.2%、46.7%。其中，作为中高端填充剂的微晶纤维素、缓控释材料羟丙甲纤维素收入持续提升，2023H1 营收分别同比增长 30%、15%。淀粉类营收占比略有下滑，2020、2021、2022 分别占比 31.2%、28.5%、25.0%。图图 5：核心产品核心产品纤维素类营收持续稳步提升纤维素类营收持续稳步提升 图图 6：纤维素类、淀粉类收入占比超纤维素类、淀粉类收入占比超 70%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，公司年报，国泰君安证券

44、研究 近三年毛利率基本维持近三年毛利率基本维持 30%，纤维素类产品毛利率超平均毛利率。，纤维素类产品毛利率超平均毛利率。近三年由于木浆、玉米淀粉等主要原材料价格上涨，公司也积极在定价策略上有所调整以维持毛利率，但相较于 2018 年及以前整体毛利率有所下滑，目前基本维持 30%的稳定水平。净利率在 2021 年波动较大，与利润 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 Table_Page 山河药辅山河药辅(300452)(300452)端受影响原因（成本上行、计提减值）一致，目前逐步恢复中。分产品看，核心产品纤维素类具有较强的竞争优势，毛利率较高，

45、2022 年、2023H1 均为 35.11%。淀粉类产品也因原材料价格趋稳、销售单价上涨的情况下毛利率从 2022 年的 21.99%提升至 2023H1 的 27.44%。销售、管理销售、管理费用费用控制能力较好控制能力较好，研发投入持续加大。研发投入持续加大。公司的销售费用率、管理费用率近五年来基本平稳，并稳中有降，2023 前三季度销售、管理费用率分别为 3.06%、3.23%，相较于 2022 年的 3.30%、4.03%明显降低，体现出优秀的费用控制能力。研发支出不断增加，2022 年、2023 前三季度研发投入分别为 3442.5 万元、3067.5 万元，研发费用率分别为 4.

46、89%、4.79%，居同类可比公司前列。持续加码研发，探索新药辅产品、优化现有产品，丰富管线布局，积极推进药辅国产替代。图图 7：毛利率企稳，核心产品毛利率有望优化毛利率企稳，核心产品毛利率有望优化 图图 8：费用控制能力良好，研发费用率持续费用控制能力良好，研发费用率持续提升提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.被低估的药用辅料行业，市场需求远未满足被低估的药用辅料行业，市场需求远未满足 3.1.地位：地位：决定药效发挥程度，不决定药效发挥程度，不只只是简单的小配角是简单的小配角 药用辅料是指在生产药品和调配处方时使用的赋形剂和附加剂药用辅料是

47、指在生产药品和调配处方时使用的赋形剂和附加剂，是除药物活性成分（Active pharmaceutical ingredient，API）以外，在安全性方面已进行合理的评估，一般包含在药物制剂中的物质。API 很少单独直接用于患者，往往需要通过悬浮，掩盖，增强或溶解以获得更好的治疗效果，因此通常将 API 与药用辅料联合制备成药剂，以协助更好地实现有效性和稳定性。药用辅料按生产药物制剂形态的不同，可分为液体制剂辅料、半固体制剂辅料、固体制剂辅料、透皮制剂辅料、雾剂辅料等。其中，常用固体制剂有散剂、颗粒剂、片剂、胶囊剂、滴丸剂、膜剂等，在整个药物制剂中约占 70%。因此，固体制剂辅料在制药行业中

48、有着举足轻重的地位。图图 9：药用辅料应用于固体药物药用辅料应用于固体药物制备过程制备过程的的多个环节多个环节，协助工艺协助工艺顺利进行顺利进行和制剂形成和制剂形成（例）（例）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 Table_Page 山河药辅山河药辅(300452)(300452)数据来源：公司可转债募集说明书，国泰君安证券研究 API 固然重要，固然重要，但若但若无合适的无合适的辅料辅料，药物有效性将无法实现药物有效性将无法实现。作为非活性物质，药用辅料除了赋形、充当载体、提高稳定性外，还具有增溶、助溶、调节释放、提高生物利用度等重要功能，是可

49、能影响到制剂有效性的重要成分。以比较重要的药辅淀粉为例，预胶化淀粉当在水性环境中加热时，淀粉内的分子顺序发生变化：天然产品的均匀球形颗粒转变为糊化产品中非常不规则的颗粒，当置于水中时，即使在室温下也具有根据浓度溶解或分散的优点。而 API 在不同预胶化淀粉辅料下溶出曲线不同，其药代动力学参数也不尽相同，对药物的效力也会产生不同影响。阿司匹林缓释肠溶片也因为添加醋酸纤维素等含羟基聚合物使得其能在体内更长效地发挥作用。由此可见，药用辅料的存在能够使 API 更好的发挥药效，并不仅仅只是“惰性”成份。图图 10：药用辅料可以改变药用辅料可以改变 API 的的 PK/PD，影响药物有效性，影响药物有效

50、性 数据来源：Quality and functionality of excipients，国泰君安证券研究 3.2.供给：供给：我国药辅行业起步晚我国药辅行业起步晚，小、多、散仍是行业主题小、多、散仍是行业主题 我国药用辅料的发展起步晚，国内辅料种类与国外差距巨大。我国药用辅料的发展起步晚，国内辅料种类与国外差距巨大。我国的药用辅料行业从上世纪 80 年代才开始受到重视。由于起步时间晚，无论是数量、种类还是技术上均较国外差距较大。现行 2020 版中国药典收纳的辅料共 335 种，相较于 2010 版的 132 种有明显提升，但相较于美国和欧洲收录的药用辅料标准 750 种、1500 种，

51、仍有较大差异。此外，以聚维酮为例，国外的进口品牌可以提供十几种满足不同功能需求的细分规格，而国内大部分企业只能提供单一规格。国家药监局的信息公示 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24 Table_Page 山河药辅山河药辅(300452)(300452)平台最新数据显示（截至 2023.9.16），国产聚维酮 K30 和交联聚维酮的登记号分别有 36 个、29 个，但聚维酮 K12、K17、K25、K90、共聚维酮等系列规格少有国内企业的登记信息，已激活的产品中 80%以上均为进口产品。可见我国药辅市场仍有很大的进步空间。图图 11：我国药辅行业起

52、步晚，与美国、欧洲市场差距较大：我国药辅行业起步晚，与美国、欧洲市场差距较大 数据来源：公司可转债募集说明书，国家药监局，华经产业研究院，国泰君安证券研究 小、多、散仍然是行业的主题，行业集中度有待提升小、多、散仍然是行业的主题，行业集中度有待提升。我国现有的药企很少只生产某一种单品，大部分是多管线并行，且同一产品也可能有多种剂型布局，这也就决定了药企对于药用辅料的需求是多元化的，也就决定了需要专业的药用辅料供应商来负责专业的事情。但当前，小、多、散仍是药辅行业主题，即使是专业生产企业产品的同质化严重、特点也不明显。2018 年底，我国有内资药辅企业约 470 家，其中专业从事药辅生产的仅占

53、23%。对比海外，海外辅料生产企业数量虽然不多，但多数专注于某一类型药用辅料，其产品系列化、精细化特点明显，并能跟随制剂工业的发展不断推陈出新。我国药辅企业产业基础薄弱，上下游产业链衔接较差，尚未形成化工企业-辅料企业-制药企业的产业链闭环，这也是当前药用辅料产品和规格单一的一大重要原因。我国药用辅料企业有往进一步提升行业集中度、强化产品矩阵。图图 12：我国我国专业药辅企业仅占专业药辅企业仅占 23%，产业上下游未能很好协调产业上下游未能很好协调 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 24 Table_Page 山河药辅山河药辅(300452)(300

54、452)数据来源：公司可转债募集说明书，我国药用辅料产业高质量发展的思考，国泰君安证券研究 3.3.需求：生物医药蓬勃发展，药用辅料需求远未被满足需求：生物医药蓬勃发展，药用辅料需求远未被满足 受益于技术的持续创新，生物医药正迎来蓬勃发展期。受益于技术的持续创新，生物医药正迎来蓬勃发展期。近年来，行业持续聚焦新药开发、精准医学、人工智能、大数据、区块链与生物医药产业交叉融合等方向，在遗传药理学、表观遗传学、基因组学、脑科学和结构生物学等领域取得较大进展。技术持续革新，方法不断优化，成果转化进程持续增加，新型药品层出不穷，全球生物医药产业在不断创新和探索中蓬勃发展，推动了整个医药行业持续增长。根

55、据 Frost&Sullivan的预测数据，到 2030 年预计全球医药市场规模可达 2.1 万亿美元，我国可达 3.0 万亿元。受益于技术的创新，生物医药正处在蓬勃发展期。图图 13：受益于技术的持续创新，生物医药正迎来蓬勃发展期受益于技术的持续创新，生物医药正迎来蓬勃发展期 数据来源：CNKI，百济神州招股书，Frost&Sullivan，国泰君安证券研究 百亿市场仍有大量提升空间，药用辅料需求远未被满足。百亿市场仍有大量提升空间，药用辅料需求远未被满足。药物的生产必然离不开药用辅料，全球药品数量的持续攀升也在持续拉动着药用辅料行业的快速增长。目前国内并无统一的统计数据，只能通过下游医药制

56、造业对药辅行业市场规模进行简单测算。一般认为药用辅料约占药物制剂总产值的 2%-3%。而2021 年度中国医药市场发展蓝皮书显示，2020 年我国药品制剂总计 1.56 万亿元。按照占比 2%保守估计，药辅总产值约 300 亿元。其中固体制剂占比近 70%，约 210 亿元。近几年来，注射制剂的药物数量大量增加，但由于注射药物的便利性和患者依从性均不及口服制剂，未来口服固体制剂的占比有望进一步增加。随着药品获批数量持续增加，用药需求也持续扩张，药用辅料市场空间有望进一步提升，固体制剂占比有望进一步加大。图图 14：百亿市场百亿市场仍有大量提升空间，药用辅料需求远未被满足仍有大量提升空间，药用辅

57、料需求远未被满足 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 24 Table_Page 山河药辅山河药辅(300452)(300452)数据来源：公司可转债募集说明书，国泰君安证券研究 4.国产替代国产替代+集中度集中度提升利好龙头提升利好龙头，扩产能满足需求扩产能满足需求 我们认为：一方面，国产替代浪潮势不可挡：国产替代浪潮势不可挡：随着集采等政策不断推进，保质的前提下价低的本土企业成为下游药企的首选，国内政策环境也大力推动产业链国产化；另一方面，集中度有望快速提升集中度有望快速提升：随着一致性评价、关联审评审批制度的运行，头部药辅企业的产品可以更快保质保

58、量地通过药品上市审批，下游企业为确保药辅的供应稳定和质量可靠，将更倾向于选择龙头企业。公司作为本土药用辅料龙头将获益明显。现有多款核心产品销量居行业前列，加快新基地建设拓展产能管线，产能释放后成长上限提升，未来将成为药用辅料的先行者。4.1.集集采背景采背景和一致性评价和一致性评价下下，国产国产龙头龙头备受青睐备受青睐 4.1.1.带量采购显著降低药价，带量采购显著降低药价，成本压缩打开国产替代空间成本压缩打开国产替代空间 带量采购政策降低了药价，企业的成本控制能力决定了利润空间大小。带量采购政策降低了药价，企业的成本控制能力决定了利润空间大小。2018 年以来，我国“4+7”带量采购政策的颁

59、布拉开了我国集采的序幕，截至 2023 年 9 月，已经有八批次集采落地，涉及的药物品种已经超 400种，影响范围大，且平均降幅基本在 50%以上，最高降幅基本都超 95%。目前，第九批集采已经在进展中，且集采政策已经不局限于化学药物，耗材、中成药等集采都已有拓展。由于集采显著降低了药品的价格，企业产品价格下降后在保障质量的前提下，如何有效控制成本、增厚利润成为了药企的关注要点。图图 15：集采目前已经有八批次落地，价格平均降幅基本在：集采目前已经有八批次落地，价格平均降幅基本在 50%以上以上 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 24 Table_P

60、age 山河药辅山河药辅(300452)(300452)数据来源：上海阳光医药采购网，新华网，国泰君安证券研究 国产价格相较于进口产品有明显优势国产价格相较于进口产品有明显优势，有明显的国产替代空间，有明显的国产替代空间。有关资料显示，国内化学制剂 85%以上为仿制药，由于我国药用辅料行业起步晚，高端产品的生产所使用的药用辅料大多是进口辅料，尤其是缓释控制剂、靶向制剂等。尽管近年来我国药用辅料市场飞速发展，已经拉低了国内市场进口辅料的价格，但是以山河药辅的核心产品为例，国内发展较快的微晶纤维素、羟丙甲纤维素、交联聚维酮等的进口价格仍然高出国产同类型品牌 2040%，而一些国内品类较少的、发展较

61、慢的产品如硬脂富马酸钠的进口价格甚至是国产价格的 4-5 倍。随着集采未来走向常态化，下游药企将更加青睐国产优质优价的药用辅料以降本增效，这为药用辅料国产替代进程提供了催化剂。图图 16：国产辅料和进口辅料价格差距大，有明显国产替代的空间国产辅料和进口辅料价格差距大，有明显国产替代的空间 数据来源：公司可转债募集说明书，国泰君安证券研究 除了成本问题，国家政策也在持续推进生物医药产业链的国产化。除了成本问题，国家政策也在持续推进生物医药产业链的国产化。随着国际环境的动荡，对于核心技术的国产替代需求日益迫切。近年来，随着国际经济、贸易形势的不断变化，以及疫情带来的进出口业务的放缓，进口产品的稳定

62、供应受到了不小的冲击。海外政策不稳定，政治因素使得海外供应链稳定性受影响，国内企业对于国产替代的需求日益迫切。我国提出要在生物医药产业创新领域形成并壮大从科研到成药的全产业链能力，多省市为本土企业提供全方位的支持，近年来起出台多项政策助力生物医药产业链国产化，未来将进一步利好本土生物医药企业。表表 6 ：中央和地方均发文支持产中央和地方均发文支持产业链国产化，多文件直接提及药用辅料业链国产化，多文件直接提及药用辅料 时间时间 发文机构发文机构 文件名称文件名称 内容内容 2018/12/29 卫健委 关于印发加快落实仿制药供应保障及使用政策工作方案的通知 将制约仿制药产业发展的支撑技术（包括药

63、品仿制关键技术研发、制剂工艺提升改造、原辅料原辅料及包装材料研制等）和临床必需、国内尚无仿制的药品及其制剂研发列入国家相关科技计划，进行科技攻关 2023/8/26 国务院 医药工业高质量发展行动计划（2023-2025 年）着力提高医药工业和医疗装备产业韧性和现代化水平，增强高端药品、关键技术和原辅料原辅料等供给能力 2018/6/20 杭州市人民政府办公厅 杭州市人民政府办公厅关于促进杭州市生物医药产业创新发展的实施意见 创新发展化学制药，大力研制基于新机制、新靶点和新适应症的高端制剂和新型辅料新型辅料，力争在化学制药创新研发和产业化上实现新突破。2021/4/17 苏州市人民政府 苏州市

64、生物医药及健康产业强链补链三年行动计划（2021-2023）补齐上游原辅料原辅料、核心零部件等环节，重点发展高端生物试剂、生物原料等 数据来源：卫健委，国务院，杭州市人民政府办公厅，苏州市人民政府，国泰君安证券研究。4.1.2.一致性评价一致性评价+关联审评关联审评制度制度，行业集中度提升行业集中度提升利好龙头利好龙头 一致性评价对仿制药提出新要求，稳定的质量尤为重要一致性评价对仿制药提出新要求，稳定的质量尤为重要。我国近 80%以 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 24 Table_Page 山河药辅山河药辅(300452)(300452)上的药物

65、都是仿制药，早前我国仿制药产品质量控制较差，药物的有效性难以保证，故而在经过数年完善后，一致性评价政策应运而生。一致性评价要求已获批上市的仿制药在质量和疗效上和原研药保持一致，可以实现临床相互替代，两个重要关键指标：“药学等效”和“生物等效”。这要求口服固体制剂仿制药首先需要符合 GMP 要求，严格监管生产，确保质量安全稳定可控，其次是剂型的崩解时间、溶解速率等一致，此外还要考量临床有效性和安全性。在这种背景下，药企更倾向于选择能够稳定保障供应、技术成熟的头部龙头企业，山河药辅更容易受到青睐。图图 17：2012 年以来我国大力推动仿制药一致性评价，年以来我国大力推动仿制药一致性评价，2018

66、 年起一致性评价迈入正轨年起一致性评价迈入正轨 数据来源：我国仿制药质量一致性评价进展分析与建议，国泰君安证券研究 图图 18：一致性评价需要质量稳定、药代学参数一致、同等有效性一致性评价需要质量稳定、药代学参数一致、同等有效性 数据来源：原 CFDA，国泰君安证券研究 2016 年起我国药用辅料年起我国药用辅料改为关联审批改为关联审批制度制度，辅料的辅料的稳定稳定供应供应成为制药企成为制药企业考虑的重点问题。业考虑的重点问题。2016 年以前，我国药用辅料的注册和审批是单独进行的，原料药、药辅和药包材通过独立申报注册和审评取得批准文号后，制剂企业采购有注册证企业生产的原料药、药用辅料和药包材

67、。但是由于审批权下放以及规则不统一可能导致整个质量控制体系脱节，2016 年，原国家食药监局发布关于药包材药用辅料与药品关联审评审批有关事项的公告，明确了将“直接接触药品的药包材、药用辅料由单独审批改为在审批药品注册申请时一并审评审批”。而在关联审批制度下，已经过评的药物若是要更改药用辅料，需要再度开展工艺验证和稳定性试验，周期一般在半年以上，而若是质量有所改变还需要申报补充申请。换而言之过评的药物其药辅更换成本大，客户粘性更强，在这一要求下，制药企业必然会将上游药用辅料供应商的稳定性和高质量的供应能力纳为合作前考量的重点。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17

68、 of 24 Table_Page 山河药辅山河药辅(300452)(300452)图图 19：关联审批制度关联审批制度规定药辅和药物一并审批，供应的稳定和高质量成为药企考虑重点规定药辅和药物一并审批，供应的稳定和高质量成为药企考虑重点 数据来源：国家药品监督管理局公告，国泰君安证券研究 一致性评价叠加一致性评价叠加关联关联审评审评制度的实施使得山河药辅作为龙头企业的竞制度的实施使得山河药辅作为龙头企业的竞争壁垒日益凸显。争壁垒日益凸显。许多下游客户还会根据自身产品的需求不断地对药辅的规格、品质等进行改进优化，个性化定制的需求越来越多，药用辅料企业的服务响应、产品质量和增值服务逐渐成为各大辅料

69、企业的名片，药用辅料企业发展一个客户需要较长的时间，维持广泛而稳定的客户关系也需要耗费大量的财力、人力和时间。因此，在：一致性评价要求药辅企业能够提供稳定、技术更成熟的辅料；关联审评制度要求药辅企业能够稳定地保障供应；定制化服务需要更强的企业背景支持，这三大影响下，下游药企基于降低辅料的质量风险、避免中途更换辅料带来的成本风险、产品的发展需求，会更倾向选择与产品质量较高、供应稳定、规模更大更强的药辅企业合作。山河药辅作为行业龙头扎根研究数十年，稳定的质量供应已经成为业界共识，未来将成为首选。4.2.行业龙头获益明显，扩产能、拓海外加速增长行业龙头获益明显，扩产能、拓海外加速增长 4.2.1.国

70、产替代效果初显，龙头占比持续提升、强者恒强国产替代效果初显，龙头占比持续提升、强者恒强 产品矩阵齐全，产品矩阵齐全，国内国内 43 款款产品产品已已登记登记，24 款产品款产品已已激活激活。公司深耕口服固体制剂药用辅料多年，打造了以纤维素及其衍生物和淀粉及其衍生物为核心的产品矩阵，在 2022 年两者营收贡献超 70%。截至 2023 年 9月 22 日，已有 43 款产品获得 CDE 的药用辅料登记号，24 款产品被激活，主要产品均已与制剂成功关联，处于激活状态。截至 2023H1 共有15 个产品获得美国 DMF 归档号，10 个品种获欧盟 EXCIPACT 认证，部分产品已取得 HALA

71、L、KOSHER 等认证。产品数量占 2020 年版中国药典中收载的药用辅料的约 12.5%，细分领域内已形成较为丰富的产品矩阵。图图 20：产品矩阵齐全，以纤维素及其衍生物、淀粉及其衍生物为公司的主要产品：产品矩阵齐全，以纤维素及其衍生物、淀粉及其衍生物为公司的主要产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 24 Table_Page 山河药辅山河药辅(300452)(300452)数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 21：截至截至 2023 年年 9 月共月共 43 款产品在款产品在 CDE登记，其中登记，其中 24 款产品已激活款产品已激活

72、 数据来源：CDE，NMPA，国泰君安证券研究。注：括号内为 M/N 代表该品类有 N 款产品，其中 M 款产品已有被激活。研发持续加码，研发持续加码，为为国产替代国产替代建立先决条件建立先决条件。公司始终坚持以科技为导向，持续跟踪药辅技术前沿及先进研发方向，自主研发和引进的关键技术均在国内处于领先地位。掌握了国内先进的“崩解剂羧甲淀粉钠的制备方法”、“喷雾干燥法生产微晶纤维素技术”等核心技术，受邀参与药用辅料生产质量管理规范等法规制订。截至 2023 年 6 月共有 21 项专利权、33项核心技术或工艺，先后承担4项国家级项目及多个省市级项目，同时，与中国科技大学等多所国家高等院校建立合作关

73、系加快科技成果的转化，开展以微晶纤维素、羟丙甲纤维素等主要产品与国外对标产品的研究工作，为国产替代的推进建立先决条件。研发投入持续提升，比例居于同类可比公司前列。图图 22：研发持续加码，为国产替代建立先决条件：研发持续加码，为国产替代建立先决条件 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 24 Table_Page 山河药辅山河药辅(300452)(300452)数据来源：公司年报，公司可转债募集说明书，国泰君安证券研究 技术保障技术保障下下国产替代的稳步推进，业绩快速增长。国产替代的稳步推进，业绩快速增长。有了技术的先决保障，加之集采背景和一致性评价政策

74、使得国产替代进一步加速、行业集中度提升，作为国产药用辅料龙头，山河药辅率先在国产替代浪潮下获益。2019 年底首批集采正式实施后，国产替代开始提上日程。2021 年是公司正式实施国产替代的元年。2021 年上半年，实现 15 家客户的国产替代工作，21 年因国产替代带来的业绩增长额已经超过总营收增长的 20%以上；2022 年上半年业绩增长额的 30%均来自于国产替代贡献，2023 上半年实现国产替换的新项目数达 35 个，贡献比例超 35%，绝对值超 1 亿元。国产替代对业绩的贡献增厚日益明显，进口替代的客户也逐步增加，预计未来在产能释放后，这一进程还有更大上升空间。未来 3-5 年将是辅料

75、企业进口替代的黄金时期，公司也有望持续发力，进一步抢占市场。图图 23：技术保障技术保障下下，一致性评价，一致性评价+集采助力国产替代加速，集采助力国产替代加速，2021 年起公司国产替代快速推进年起公司国产替代快速推进 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 龙头龙头地地位位加固，加固，核心产品核心产品市占率持续提升，国产占比提速更快市占率持续提升，国产占比提速更快。核心产品微晶纤维素和羟丙甲纤维素等方面的市占率持续提升，微晶纤维素的市占率从 2019 年的 22.2%增加至 2021 年的 26.2%；国产市占率也在不断攀升，从 2019 年的 31.1%增长至 2021 年的 38.9%，

76、凸显出龙头优势。这也进一步验证了药辅行业在相关政策的加码下，强者恒强、马太效应明显，龙头地位得以加固。且布局逐步多元化，加码布局液体制剂辅料、复合辅料等其他药用辅料产品，在维持核心产品地位的基础上拓展布局，有利于进一步提升成长空间。图图 24：龙头地位加固：核心产品销量提升，国产中占比增长更快龙头地位加固：核心产品销量提升，国产中占比增长更快 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 24 Table_Page 山河药辅山河药辅(300452)(300452)数据来源：公司问询回复函，国泰君安证券研究 客户数量近一年来持续提升客户数量近一年来持续提升，逐渐向

77、高端转型，逐渐向高端转型。下游 4600 余家药企中常年客户达 2700 多家，遍及 110 多家医药制造业上市公司或其控股子公司，其中不乏扬子江药业、联邦制药、白云山制药、国药集团等大型制药企业。大客户数量增长显著，2021H1 百万级客户同比增加 20 余家，营收贡献超 60%；其中制剂市场增长的比重更大，前百家客户销售额增加超 1800 万元，占比提升 2.1pct。大客户数量和贡献有望逐步加大并速度增快。此外，客户逐渐向高端化转移，结构优化，微晶纤维素高端型号的客户增长，销售量和销售额明显高于普通型号。核心竞争力日益稳固，溢价能力得以提升。核心竞争力日益稳固，溢价能力得以提升。受益于过

78、硬的产品、规模优势和优异的审批产品，辅以优质的服务，公司溢价能力逐步提升，可以很好地将上游原材料的价格转接到下游。以纤维素类产品为例，原材料主要是木浆和溶解浆，2019 年总体单位成本在 17.97 元/kg，至 2022H1单位成本已经提升至 21.36 元/kg，增幅约 18.9%，销售单价也从 2019 年的 27.74 元/kg 提升至 2022H1 的 32.86 元/kg，增幅约 18.5%，毛利率基本维持在 35%，可见公司在核心品类上已经实现了较强的定价权，可以有效将成本向下游转接，溢价能力持续提升。图图 25：溢价能力得以体现，可成功将上游成本增溢价能力得以体现，可成功将上游

79、成本增加加转接给下游转接给下游 数据来源：公司问询回复函，国泰君安证券研究 4.2.2.产能释放打开天花板，产能释放打开天花板，海外拓展赋能新增长海外拓展赋能新增长 产能受限成为业绩快速增长的阻碍。产能受限成为业绩快速增长的阻碍。以 2022 年公司部分生产线产能利用率为例，核心产品羟丙甲纤维素 2022 年产能利用率已超 100%，微晶 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 24 Table_Page 山河药辅山河药辅(300452)(300452)纤维素的产能利用率也达 73.4%。随着疫情放开后诊疗需求的释放、药物需求量持续增加、新药研发持续推进，

80、公司现有的管线已经难以满足药用辅料激增的需求量。当下，管线的产能不足已经成为限制公司营收增长的主要原因。表表 7：当前核心产品生产线产能利用率接近饱和当前核心产品生产线产能利用率接近饱和 类别 名称 全年产能(吨)2022 产量(吨)2022 销量(吨)产能利用率 产销率 2022H1毛利率 2022H1 年销售单价(元/kg)纤维素及衍生物类 微晶纤维素 9500 6974 6845 73.4%98.2%36.2%20.28 羟丙甲纤维素 1800 1972 1804 109.6%91.5%27.6%55.36 低取代羟丙纤维素 1500 934 840 62.2%89.9%-交联羧甲纤维素

81、钠 300 197 204 65.7%103.3%-淀粉及其衍生物 糊精 16500 8100 7499 49.1%92.6%11.9%5.42 药用淀粉 12000 5474 4485 45.6%81.9%18.7%5.81 羧甲淀粉钠 3500 2696 2662 77.0%98.7%33.5%17.12 倍他环糊精 2500 2335 1919 93.4%82.2%13.1%19.45 无机盐类 硬脂酸镁 2500 1758 1729 70.3%98.3%38.1%21.42 二氧化硅 2000 1425 1415 71.3%99.3%-其他 聚维酮 K30 1000 735 693 7

82、3.5%94.2%20.5%80.62 交联聚维酮 300 187 170 62.4%91.1%26.7%112.02 硬脂富马酸钠 10 7 8 69.9%113.2%数据来源：公司可转债募集说明书，国泰君安证券研究。注：标蓝底色为本次发行可转债拟募资扩产能的产品。现有管线产能利用率接近饱和，募资扩产能以满足更大需求。现有管线产能利用率接近饱和，募资扩产能以满足更大需求。公司于2023 年 6 月发行可转债，拟募资不超过 3.2 亿元，用于新型药用辅料系列生产基地一期项目建设、合肥研发中心及生产基地项目和补充流动资金。拟使用 2.1 亿元募集资金用于投入新生产基地项目的建设，提升核心产品微晶

83、纤维素、羟丙甲纤维素等产量，以更好的满足生产需求；拟使用 0.8 亿元募集资金用于合肥研发中心和生产基地项目建设；拟将 0.3亿元用作补充资金。表表 8：公司主要在建项目情况公司主要在建项目情况及拟使用募集资金情况及拟使用募集资金情况（亿元）（亿元）项目名称项目名称 项目项目 建设期建设期 项目项目 总投入总投入 拟投入可转拟投入可转债募集资金债募集资金 项目投入情况项目投入情况 截至截至 2023 年年 3月末已投入月末已投入 2023 年年 4-12月月 2024 年年 2025 年年 新型药用辅料系列生新型药用辅料系列生产基地一期项目产基地一期项目 2 年 3.35 2.1 1.75 0

84、.8 0.8-合肥研发中心及生产合肥研发中心及生产基地项目基地项目 2 年 2.9 0.8-0.5 1.5 0.9 合计合计-6.25 2.9 1.75 1.3 2.3 0.9 数据来源：山河药辅 2023 年度跟踪评级报告，国泰君安证券研究。扩产后扩产后新基地释放新基地释放 9000 吨产能，吨产能，带来带来 4.2 亿元亿元营收增厚。营收增厚。可转债项目拟增加微晶纤维素、羟丙甲纤维素、交联聚维酮、交联羧甲纤维素钠和硬脂富马酸钠的管线、扩充产能，新基地已经在 9 月开始试生产，未来产能将逐步释放，预计在 2025 年能释放新项目所有产能，可以释放总计9000 吨的新产能，带来 4.2 亿元的

85、营收增厚。表表 9：扩产后新基地释放扩产后新基地释放 9000 吨产能，带来吨产能，带来约约 4.2 亿元营收增厚亿元营收增厚 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 24 Table_Page 山河药辅山河药辅(300452)(300452)产品名称产品名称 已有生产设产能已有生产设产能 年产量（吨）年产量（吨）合计总产能合计总产能 营业收入增加值（万元）营业收入增加值（万元）微晶纤维素 9500 5000 14500.9070.80 羟丙甲纤维素 1800 2800 4600 14371.68 交联聚维酮 300 500 800 5309.73 交联羧

86、甲纤维素钠 300 500 800 6000.00 硬脂富马酸钠 10 200 210 7079.65 合计 11910 9000 20910 41831.86 数据来源：公司可转债募集说明书，国泰君安证券研究。加快“走出去”，海外业务有望成为未来营收加快“走出去”，海外业务有望成为未来营收新增长新增长点。点。2020-2022 年收入分别为 5266.31 万元、6353.74 万元和 8792.32 万元，营收占比分别为10.11%、10.30%和 12.67%。海外营收占比持续提升。不断重视国际市场开发和投入，国外客户对公司产品及品牌有了一定认知，出口收入每年以高于公司平均增长的速度快速

87、发展。未来会继续加大国际业务开拓力度，进一步加快包括上述产品在内的辅料出口业务增长，扩大国际市场份额，提高核心产品市场占有率，海外业务有望成为营收新增长点。图图 26：海外收入占比逐年提升海外收入占比逐年提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 5.1.原材料价格波动风险原材料价格波动风险 公司药用辅料的主要生产原料为农林产品木浆及溶解浆、玉米淀粉，化学产品硬脂酸、N-乙烯基吡咯烷酮等。这些原材料价格近年来价格有所波动，若是成本提升会对公司生产成本控制造成不利影响，如果公司不能将成本及时、有效转嫁给下游客户，将会削弱公司盈利水平。5.2.产品及技术开发风险产品及技术开发

88、风险 我国整体药用辅料技术与国外相比仍有一定差距，虽然公司在药用辅料技术研发方面具有较强的实力，但是由于新型药用辅料产品的研发需要 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 24 Table_Page 山河药辅山河药辅(300452)(300452)较长的研发时间，投入大，开发风险高甚至可能存在失败风险。公司可能因研发失败而导致没有新产品迭代，存在竞争力削弱风险。5.3.募集资金投资项目新增产能消化的风险募集资金投资项目新增产能消化的风险 公司近期募集新资金扩建厂房，大力拓展产能建设，以更好的满足生产需求。如果今后该两产品的进口替代或出口等需求增长较慢，可能

89、影响本次扩产产能的消化速度。本募集资金投资项目规划扩产后，还可能面临建成后下游市场需求发生不利变化，扩产新增产能消化不及预期的风险，从而影响公司募投项目预期效益的实现程度。5.4.外贸出口风险外贸出口风险 公司积极加大国际市场的销售布局，未来国际化将是公司发展的战略重点。公司出口产品主要以美元等外币定价与结算，如果今后国际经济政治环境或进出口政策出现不利变化，如：海运费上涨、进出口限制等，将减少公司外贸出口收入或增加出口成本，从而降低公司外贸业务利润。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 24 Table_Page 山河药辅山河药辅(300452)(30

90、0452)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公

91、开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联

92、机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参

93、考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不

94、为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：