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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 2 月 17 日 行业研究行业研究 美国床垫产业一百五十年风云录美国床垫产业一百五十年风云录 床垫行业深度研究专题 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 千亿黄金赛道，蕴藏宝藏无数千亿黄金赛道，蕴藏宝藏无数：据 CSIL 统计，2020 年全球主要国家床垫市场规模为 290 亿美元（折合 2030 亿人民币，按照 1:7 的美元兑人民币汇率计算），占全球软体家具市场规模的 43.15%。通过对美国床垫产业发展历史的梳理和总结，我们认为其具备三大特征：1）能够形成高市场集中度，并且竞争格局非常稳固，新进入的厂商很难对头部企业形成强烈的冲击；2）随着

2、消费者对睡眠问题越发重视，床垫的制造和销售环节对专业性的要求越来越高；3）消费者在睡眠产品方面的支付意愿不断提升，即睡眠产品的消费升级趋势明显。床垫行业具有广阔的市场空间和天然的规模优势壁垒，是家居产业的黄金赛道。百年风百年风云涌动云涌动，英雄豪杰辈出：，英雄豪杰辈出：在美国床垫产业发展一百多年的历史中，涌现出弹簧床垫的鼻祖席梦思、凭借“失业羊”形象风靡全球的舒达、从小镇走出的全球顶级品牌丝涟、全球记忆绵赛道的王者泰普尔、依靠气垫床起家的智能床领军者 Sleep Number 等床垫巨头，并最终形成了舒达&席梦思和泰普尔&丝涟两大床垫集团。近年来伴随着电商的快速发展，亦涌现出Casper、Pu

3、rple 等新兴 DTC 床垫厂商。总结强者历程，指明未来之路：总结强者历程，指明未来之路：通过梳理美国床垫行业的成功发展案例，我们总结巨头的成功主要取决于四个方面：技术研发、产品创新、营销出圈和全渠道发展。1）技术端：精炼内功，构建技术壁垒；2）产品端：打造拳头产品，构建产品矩阵；3）渠道端：线上线下并举，全渠道布局；4）营销端：重视品牌营销和消费者教育，打造出圈的经典广告。掘金中国市场，掘金中国市场，头部阵营涌现头部阵营涌现：改革开放后，国内涌现出大量的床垫制造商，经历了近 40 年的优胜劣汰，中国床垫赛道中也出现了一些在技术、产品、渠道、营销方面全方位布局的优质公司，如慕思、喜临门、梦百

4、合、顾家等。慕思股份致力于整合健康睡眠资源，自主品牌定位中高端，在行业内拥有较强的定价权；喜临门是“国内床垫第一股”，已在床垫赛道深耕 30 余年，线上渠道发展尤为出彩；梦百合专注于记忆绵床垫赛道，是国内记忆绵床垫的领跑者，在产品端形成差异化特色，并且拥有全球化产能布局；顾家家居是国内软体家具行业龙头，产品多元，覆盖客餐厅、卧室及全屋定制，2021 年顾家床垫营收已突破 30 亿元，成为业内后起之秀。投资建议：投资建议：以史为鉴，我们认为国内床垫赛道正处于快速发展的红利期，未来市场份额将向在技术、产品、渠道和营销领域全方位布局的企业倾斜。我们坚定看好国内床垫上市龙头企业，推荐慕思股份、喜临门、

5、梦百合和顾家家居。风险分析：风险分析：宏观宏观经济波动风险，行业内竞争加剧风经济波动风险，行业内竞争加剧风险，睡眠教育渗透不及预险，睡眠教育渗透不及预期，原材期，原材料价料价格波动风险格波动风险 重点公司盈利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 股价股价（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投资评投资评级级 22A22A 23E23E 24E24E 22A22A 23E23E 24E24E 001323.SZ 慕思股份 32.08 1.77 2.01 2.27 18 16 14 买入 603008.SH 喜临门 15.44 0.61 1.24

6、 1.52 25 12 10 买入 603313.SH 梦百合 8.83 0.09 0.25 0.85 104 36 10 买入 603816.SH 顾家家居 37.81 2.20 2.46 2.86 17 15 13 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-02-08 买入（维持）买入（维持）作者作者 分析师：姜浩分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 分析师：聂博雅分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 联系人：吴子倩联系人：吴子倩 行业与沪深行业

7、与沪深 300300 指数对比图指数对比图 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 投资聚焦投资聚焦 我们的创新之处我们的创新之处 本文的创新之处主要分为以下两方面：1）本文回顾了美国床垫行业一百五十年历程中涌现出的具有代表性的优秀企业，包括：席梦思、舒达、丝涟、泰普尔、Spring Air、Sleep Number、Casper、Purple、Mattress Firm，梳理其发展历史，由点到面，从而形成一幅美国床垫发展史的完整拼图。在复盘各优质公司历史的过程中，本文深入挖掘公司战略上的共同点，由表及里，总结出床垫赛道的四条取胜经验

8、：第一，重视技术研发和创新，在床垫支撑层、床垫绗缝层、边缘加固、智能化等方面掌握核心技术，构筑竞争壁垒；第二，打造出带有品牌标签的拳头产品，并构建丰富的产品矩阵，满足不同消费者需求；第三，线上渠道和线下渠道全面建设，传统床垫巨头通过收并购、自建网站等方式进军线上市场，新兴 DTC 厂商不断扩店，强化线下终端零售能力；第四，重视消费者教育，唤醒消费者对睡眠问题的关注，并打造出具有鲜明记忆点的出圈广告，提高品牌认知度。2）本文通过总结美国床垫优质公司的成功经验，在国内床垫赛道中挑选出了四家在技术研发、产品创新、渠道开拓和营销出圈方面有所建树的企业，分别为慕思股份、喜临门、梦百合和顾家家居。慕思股份

9、致力于整合健康睡眠系统，顺应智能床垫发展风向，推出 T10 智能健康睡眠系统，自主品牌定位中高端，“老人形象”作为品牌视觉锤，极具辨识度；喜临门是“国内床垫第一股”，三十余年精耕细作打造多品牌、多层次的产品矩阵，满足不同消费者需求；梦百合专注记忆绵床垫领域，“记忆绵”的标签已与品牌深度绑定；顾家家居作为软体家具龙头，在全球已拥有 6000 多家品牌专卖店，终端布局能力强大。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）家居消费刺激政策出台；2）家居行业马太效应加剧。投资观点投资观点 我们认为国内床垫行业正处于快速发展的红利期，伴随城镇化进程下渗透率的提升、科技赋能下床垫价值量的提高，该赛道成长空间

10、广阔，且随着消费者睡眠关注度提升、品牌消费意识崛起，未来市场份额将向在技术、产品、渠道和营销全方位布局的企业倾斜。我们坚定看好国内床垫上市龙头企业，重点推荐慕思股份（首次覆盖，给予“买入”评级）、喜临门（首次覆盖，给予“买入”评级）、梦百合和顾家家居。敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 目目 录录 1、千亿黄金赛道，蕴藏宝藏无数千亿黄金赛道，蕴藏宝藏无数 .1313 1.1、床垫产业是两千亿市场规模的黄金赛道.13 1.2、美国床垫产业发展的四个阶段.13 1.3、美国床垫产业的三大特征.16 1.3.1、床垫产业能够形成高集中度且格局非常稳固.16 1.3.

11、2、床垫产业对专业性要求越来越高，线下渠道牢牢占据主角.17 1.3.3、床垫行业自带消费升级属性.18 1.4、美国床垫赛道孕育出众多绝佳的投资机会.21 2、百年风云涌动，英雄豪杰辈出百年风云涌动，英雄豪杰辈出 .2323 2.1、舒达&席梦思：强强联手，弹簧床垫的全球霸主.23 2.1.1、席梦思：弹簧床垫的开山鼻祖.23 2.1.2、舒达：将妙而扣弹簧推向全世界.30 2.1.3、舒达&席梦思并购 Tuft&Needle，发力线上销售.35 2.2、泰普尔&丝涟：优势互补，强者更强.37 2.2.1、泰普尔：记忆绵成就了泰普尔，泰普尔成就了记忆绵.37 2.2.2、丝涟：从小镇走出的大

12、品牌.40 2.2.3、优势互补，强者更强的秘诀.42 2.3、Spring Air：分区床垫的鼻祖.45 2.4、Sleep Number：全球智能床的领军者.51 2.5、Casper：盒装床垫的鼻祖.57 2.6、Purple：突破性新型材料应用者.64 2.7、Mattress Firm：美国最大的线下床垫零售商.68 3、总结强者历程，指明未来之路总结强者历程，指明未来之路 .7575 4、掘金中国市场，头部阵营涌现掘金中国市场，头部阵营涌现 .7979 4.1、需求持续扩容，供给有待集中.79 4.2、慕思股份：健康睡眠资源整合者.84 4.2.1、慕思股份简介.84 4.2.2、

13、核心竞争力分析.88 4.2.3、慕思股份关键假设与盈利预测.93 4.2.4、相对估值.95 4.2.5、估值结论与投资评级.96 4.2.6、风险提示.96 4.3、喜临门：深度好睡眠.96 4.3.1、公司简介.96 4.3.2、核心竞争力分析.99 4.3.3、关键假设与盈利预测.104 4.3.4、相对估值.105 4.3.5、估值结论与投资评级.106 4.3.6、风险提示.107 4.4、梦百合：0 压床垫开创者.107 4.5、顾家家居：享誉全球的家居品牌.114 5、风险提示风险提示 .121121 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图目录

14、图目录 图 1：2020 年全球床垫市场消费规模占比.13 图 2：1974-2020 年全美床垫市场规模 CAGR 约为 5.5%.13 图 3：1870-2020 年美国床垫行业发展的四个阶段.13 图 4：1990 年美国床垫制造商市场规模占比.14 图 5：美国寝具线上渠道销售额占比迅速提升.15 图 6：2016-2018 年期间美国寝具线上销售规模接近翻倍.15 图 7：2017-2026E美国床垫线上销售额占比.15 图 8：“智能床”关键词在 Sleep Number 360 问世后热度暴涨.16 图 9：全美智能床普及率突破 10%.16 图 10：“3S”交替争当行业龙头.

15、16 图 11：全美床垫制造业呈现高度集中.16 图 12：2020年美国床垫线下销售渠道市场份额分布.17 图 13：2020年美国床垫电商销售渠道市场份额分布.17 图 14：传统家具店和专卖店销售渠道占比.18 图 15：2003年各销售渠道平均交货时间.18 图 16：线上购买床垫意愿增强.18 图 17：2022年床垫销售渠道分布.18 图 18：美国床垫市场需求分析.19 图 19：1950-2022 年美国城镇化率.19 图 20：美国房地产早已进入存量时代.19 图 21：美国成屋销售增长平淡.19 图 22：美国：床垫平均单价与 CPI同比增速对比.20 图 23：美国：床垫

16、平均单价与家具床上用品 CPI同比增速对比.20 图 24：2000-2005 年 美国家庭花费在每张床垫上的平均资金.20 图 25：美国床垫市场各价位床垫销售量占比.21 图 26：美国床垫市场各价位床垫销售额占比.21 图 27：Tempur Sealy 股价历史表现.22 图 28：Sleep Number股价历史表现.22 图 29：Casper股价历史表现.22 图 30：Purple Innovation 股价历史表现.22 图 31：Serta Simmons Bedding 发展历程.23 图 32：席梦思的创始人 Zalmon G.Simmons.24 图 33：早期席梦思

17、生产的螺旋型弹簧的钢丝弹簧床.24 图 34：席梦思的 T3 Pocketed Coil独立袋装索缆弹簧.24 图 35：Beautyrest Black 床垫的构成和内在技术分解.25 图 36：Beautyrest Recharge 技术.25 图 37：Beautyrest系列技术发展历程.26 图 38：席梦思床垫覆盖三种硬度、四种尺寸、两种材质.26 图 39：席梦思委托 Harry M.Johnson 博士进行睡眠研究.27 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图 40：1996年席梦思联合多位睡眠专家展开研究.27 图 41：社会名流为席梦思代言

18、.27 图 42：席梦思经典马戏团广告与保龄球广告.28 图 43：1930s“席梦思”成为精致弹簧床垫代名词.28 图 44：席梦思在申报上刊登广告.28 图 45：1979-2009 年席梦思所经历的八次被收购的交易.30 图 46：1931年舒达 17 位创始人合影.30 图 47：舒达的初期产品.30 图 48：舒达妙而扣连续弹簧系统.31 图 49：舒达核心技术的铁三角：Mira-Coil、Comfort Quilt、Perimeter Edge.32 图 50：舒达不断突破床垫工艺.32 图 51：舒达 iComfort床垫.33 图 52：凝胶记忆海绵通过相变调节温度.33 图

19、53：舒达的经典月牙 Logo.35 图 54：舒达羊文化.35 图 55：T&N的联合创始人 JT Marino&Daehee Park.35 图 56：T&N的产品分为 Original、Mint、Hybrid 三类.35 图 57：线上床垫零售平台 Tuft&Needle.36 图 58：舒达线上电商网站.36 图 59：合并前 Serta 和 Simmons 出货额情况.36 图 60：合并后 Serta 和 Simmons 总出货额.36 图 61：Tempur-Sealy发展历程.37 图 62：记忆绵床垫和弹簧床垫受众具有区分度.38 图 63：Tempur唯一获得太空基金会认证

20、的床垫品牌.38 图 64：NASA 向泰普尔授予了铭牌 Tempur-Pedic.38 图 65：1997-2012年 Tempur 的营收及同比增速.39 图 66：Tempur 全系列产品.40 图 67：丝涟不断升级的美姿感应弹簧技术.41 图 68：丝涟的床垫边缘保护系统.42 图 69：美姿弹簧床垫集“承托、舒适、耐用”于一体.42 图 70：丝涟（合并前）营收规模及增速.42 图 71：丝涟（合并前）净利及增速.42 图 72：Tempur-Sealy毛利率与净利率.43 图 73：丝涟历史毛利率低于泰普尔.43 图 74：两大集团出货量市占率对比.43 图 75：2019年丝涟

21、出货量重回行业第一.43 图 76：泰普尔&丝涟产品覆盖中端、中高端及高端市场.43 图 77：专业床垫零售商、百货商店和仓储俱乐部的经销渠道贡献绝大部分收入.44 图 78：泰普尔&丝涟营收及增速.44 图 79：泰普尔&丝涟 EBITDA及增速.44 图 80：2017-2026 年 记忆绵床垫市场规模.45 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图 81：2020年各类型床垫市场规模占比.45 图 82：Spring Air 为客户量身定制床垫.45 图 83：Spring Air 首创扯花工艺.45 图 84：Pillow Top在内弹簧床垫基础上顶部缝

22、有一层填充物.46 图 85：Spring Air 四季系列的七区睡眠理念.47 图 86：Spring Air 四季系列轻松实现冷暖转换.47 图 87：Spring Air 全球合作酒店一览.47 图 88：消费者报告杂志上的常胜将军.48 图 89：2016年 评分 Spring Air 排名榜首.48 图 90：Spring Air 出货额及同比增速.49 图 91：特种床垫市占率快速提升.49 图 92：Spring Air 整合历程.50 图 93：气垫床分类.51 图 94：可用于客人临时住宿的气垫床.51 图 95：电视购物频道 QVC上售卖 Sleep Number床.51

23、图 96：Sleep Number品牌独立商店.51 图 97：Select Comfort开展 Sleep Number Campaign.52 图 98：Sleep Number气垫床可从 1100 调节床垫硬度.52 图 99：Sleep Number X12外观图.52 图 100：Sleep Number X12内部结构拆分图.52 图 101：Sleep Number360智能床.53 图 102：Sleep Number 发展历程.53 图 103：公司专有的 Sleep IQ技术可生成智能睡眠报告.54 图 104：Flex Fit 2 床基底与 Flex Fit 3 床基底功

24、能对比.55 图 105：ISPA Online 2022上展示最新研究成果.55 图 106：2021 年 MedTech最佳整体睡眠技术解决方案奖.55 图 107：Sleep Number线下网点数变化趋势.56 图 108：Sleep Number单店收入亮眼.56 图 109：3D压力传感给客户带来深度体验.56 图 110：LED 灯突出睡眠数字概念.56 图 111：1996-9M2023 Sleep Number营收及同比增速.57 图 112：2007-9M2023 Sleep Number的销售费用及费用率.57 图 113：2007-9M2023 Sleep Number

25、的 EBITDA及同比增速.57 图 114：Casper 的五位联合创始人.58 图 115：Casper 用自行车运送盒装床垫.58 图 116：Casper 融资历程.58 图 117：Casper 枕头有内外两层结构.59 图 118：Casper 推出三种颜色、三个尺寸的狗床.59 图 119：Casper Grow Light可通过上下颠倒控制开关.59 图 120：Casper的 Snow Technology.59 图 121：利用 Facebook宣传产品.60 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图 122：名人在 Twitter上推广 C

26、asper 盒装床垫.60 图 123：Casper的睡眠体验概念店.60 图 124：Casper的移动睡眠车箱.60 图 125：Casper发展历程.61 图 126：传统销售模式.vs.DTC模式.61 图 127：2020年消费者对记忆绵和乳胶类床垫满意度最高.61 图 128：Casper自营零售店数目.62 图 129：直销为主，经销收入占比不断提升.62 图 130：“Casper Mattress”谷歌搜索热度趋势图.63 图 131：按区域划分的“Casper Mattress”谷歌搜索热度.63 图 132：Casper营收及增速情况.63 图 133：Casper尚未走

27、出“亏损”困境.63 图 134：毛利率指标尚未体现 DTC 模式优势.64 图 135：Casper净利率长期为负.64 图 136：公司销售费用率处于高位但有下降趋势.64 图 137：公司管理费用率远高于同业可比公司.64 图 138：Purple 创始人 Tony Pearce 和 Terry Pearce.65 图 139：超弹性聚合物材料可拉伸至原尺寸的 15 倍.65 图 140：GelFlex Grid 置于舒适泡沫支撑层之上.65 图 141：Purple 床垫软硬适中、保持脊柱水平.65 图 142：DTC为主要销售渠道，批发分销的收入占比逐增.66 图 143：Purpl

28、e 批发分销合作伙伴.66 图 144：Purple Innovation 营收规模及增速.67 图 145：Purple Innovation 净利润.67 图 146：DTC床垫品牌毛利率对比.67 图 147：DTC床垫品牌净利率对比.67 图 148：DTC床垫品牌销售费用率对比.67 图 149：DTC床垫品牌管理费用率对比.67 图 150：Mattress Firm创始人之一史蒂夫 芬德里奇.68 图 151：史蒂夫 芬德里奇专注于提高购物环境和消费体验.68 图 152：Mattress Firm并购外拓历程.69 图 153：Sleepys 旗下零售品牌.69 图 154：S

29、leepys 旗下电商.69 图 155：2014年 Sleepys 为床垫专卖店销售额排行榜第三位.70 图 156：Sleepys 为美国东北部地区第一大床垫零售商.70 图 157：Sleepys 营收规模.70 图 158：Sleepys EBITDA及利润率.70 图 159：Mattress Firm合并 Sleepys 后门店数量接近 3500家.70 图 160：Mattress Firm合并 Sleepys 后 LTM2015Q3营收规模.70 图 161：收购完成后 Mattress Firm拥有的销售网点全面覆盖美国市场.71 图 162：Mattress Firm合并

30、Sleepys 后公司营收体量大幅扩大.71 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图 163：Mattress Firm合并 Sleepys 后公司由盈转亏.71 图 164：斯坦霍夫国际商业版图.71 图 165：Mattress Firm股价走势图.71 图 166：Mattress Firm42.6%的门店彼此之间相距仅 1 英里.72 图 167：FY2016Q2商店租赁仓储成本营收占比同比增加 2.1pct.72 图 168：解约前 Mattress Firm的主营品牌.72 图 169：斯坦霍夫国际身陷财务作假丑闻后股价暴跌超 85%.73 图 1

31、70：Top15 床品电商增长强劲.73 图 171：线上线下业务持续优化.74 图 172：FY2021 Mattress Firm各品牌销售收入占比.74 图 173：优质床垫品牌均在产品创新上颇有建树.76 图 174：2019年购物前网上搜索人数占比达到 67%.77 图 175：2019年不同世代消费者的各类购物方式占比.77 图 176：各优质床垫企业致力于全渠道建设.77 图 177：各品牌出圈营销案例一览.78 图 178：中国床垫市场发展历程.79 图 179：中美床垫市场规模对比.80 图 180：中美城镇化率对比.80 图 181：睡眠困扰频率.80 图 182：睡眠困扰

32、形式.80 图 183：不同年龄段人群选择改善睡眠的方式.81 图 184：2021年各类型床垫搜索量同比增长.81 图 185：2017-2022年天猫智能床垫销量.81 图 186：北美智能床垫市场规模.81 图 187：中国智能床垫市场规模.81 图 188：中国床垫行业品牌竞争层次.83 图 189：中国床垫龙头企业出货量市占率.83 图 190：慕思股份发展历程.84 图 191：慕思股份股权结构图.85 图 192：慕思股份主营收入结构（单位：百万元）.86 图 193：慕思股份主营收入分产品占比.86 图 194：慕思股份主营收入分境内外占比.86 图 195：慕思股份主营收入境

33、内分地区占比.86 图 196：慕思股份床垫产能及产能利用率情况.86 图 197：慕思股份床垫产销情况.86 图 198：慕思股份总营收及同比情况.87 图 199：慕思股份归母净利润及同比情况.87 图 200：慕思股份毛利率及净利率情况.87 图 201：慕思股份期间费用率情况.87 图 202：各床垫上市公司毛利率对比.88 图 203：各床垫上市公司销售费用率对比.88 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图 204：慕思整合多家知名寝具生产商的优质材料和技术.88 图 205：慕思世纪梦床垫所蕴含的先进技术.88 图 206：公司专利获第二十二届中

34、国外观设计优秀奖.88 图 207：同类公司自主品牌销售占比对比.89 图 208：慕思品牌矩阵.89 图 209：慕思 T10智能床垫采用 DeRUCCI AI软硬度调节算法.91 图 210：慕思 T10智能床垫左右分区设计.91 图 211：慕思股份各渠道销售额情况（单位：百万元）.91 图 212：慕思股份各渠道销售额占比.91 图 213：慕思股份经销商数量.91 图 214：慕思股份直营门店数量.91 图 215：慕思专卖店遍布全球.92 图 216：慕思睡眠白皮书系列.92 图 217：慕思极具辨识度的“老人形象”.92 图 218：慕思股份各类营销活动一览.93 图 219：慕

35、思股份历史 PE表现（单位：X）.95 图 220：喜临门发展历程.97 图 221：喜临门股权架构图.97 图 222：2009-9M2023 公司总营收及增速情况.98 图 223：2009-9M2023 公司归母净利情况.98 图 224：喜临门毛利率及净利率情况.98 图 225：喜临门期间费用率情况.98 图 226：喜临门分业务营收情况（单位：亿元）.99 图 227：喜临门分业务营收占比.99 图 228：喜临门九大生产基地布局.99 图 229：喜临门以“保护脊椎”为核心功能诉求.100 图 230：喜临门拥有“抗菌防螨”双核技术.100 图 231：Smart Wave 护脊

36、深睡系统+HUAWEI HiLink 生态体系.101 图 232：iSleep Ai空气能助眠床垫.101 图 233：喜临门分渠道营收情况（单位：百万元）.102 图 234：喜临门分渠道营收占比.102 图 235：喜临门分品牌营收情况（单位：百万元）.102 图 236：公司门店数量.102 图 237：各品牌线上渠道销售规模（单位：百万元）.103 图 238：喜临门推出“携喜深睡房”.103 图 239：喜临门连续十年发布喜临门中国睡眠指数报告.103 图 240：新生代知名演员杨洋为公司品牌代言人.104 图 241：2022年中国顾客推荐度指数床垫推荐度排行榜.104 图 24

37、2：喜临门历史 PE表现（单位：X）.106 图 243：梦百合发展历程.107 图 244：梦百合股权结构.108 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图 245：梦百合产品布局.108 图 246：梦百合分产品主营业务收入（百万元）.108 图 247：梦百合各产品主营业务收入占比.108 图 248：梦百合分地区主营业务收入（百万元）.109 图 249：梦百合主营业务收入各地区占比.109 图 250：梦百合的全球化产能布局.109 图 251：梦百合总营收及同比增速.110 图 252：梦百合归母净利润.110 图 253：梦百合毛利率及净利率情况

38、.110 图 254：梦百合期间费用率情况.110 图 255：非温感 0压绵技术优势.111 图 256：0 压绵技术获多国专利认证.111 图 257：梦百合 0压床垫可实现紧密贴合.111 图 258：使用梦百合 0压床垫入睡更快.111 图 259：使用梦百合 0压床垫深度睡眠时间更长.111 图 260：使用梦百合 0压床垫快速眼动睡眠时间更长.111 图 261：梦百合联名三体推出 0 压智能床 M3 Pro三体版.112 图 262：梦百合智能床的七大智能睡眠模式.112 图 263：海外各渠道毛利率水平.112 图 264：海外各渠道营收占比.112 图 265：梦百合自主品牌

39、门店数量.113 图 266：梦百合自主品牌销售额各渠道占比.113 图 267：梦百合发布安睡无压力-国民睡眠健康趋势洞察.113 图 268：梦百合建立品牌营销日历.113 图 269：顾家床垫发展历程.114 图 270：顾家家居股权结构.115 图 271：顾家家居核心产品矩阵.115 图 272：顾家家居主营业务收入构成（单位：百万元）.116 图 273：顾家家居主营业务收入分产品占比.116 图 274：顾家家居主营业务分地区销售额（单位：百万元）.116 图 275：顾家家居主营业务收入分地区占比.116 图 276：顾家家居门店、生产基地分布图.116 图 277：顾家家居床

40、类产品产销量情况.116 图 278：顾家家居总营收及同比情况.117 图 279：顾家家居归母净利润及同比情况.117 图 280：顾家家居毛利率及净利率情况.117 图 281：顾家家居期间费用率情况.117 图 282：顾家家居床及床垫营收规模与同比增速.118 图 283：可比企业床类产品销售收入同比增速.118 图 284：顾家家居研发设计实力.118 图 285：顾家发布深睡床垫技术指南作为深睡床垫标准.118 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图 286：顾家部分床垫产品一览.119 图 287：顾家推出整体睡眠解决方案.119 图 288：

41、顾家品牌专卖店数量（单位：家）.119 图 289：顾家 618活动零售录单情况.119 图 290：顾家 2022年部分品牌营销活动.120 图 291：中国品牌 500强价值证书.120 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 表目录表目录 表 1：全美前 5 大床垫制造商地位稳固.16 表 2：2022 年全美 TOP10床垫实体零售商和网络零售商排行榜.17 表 3：席梦思中国结合亚洲人的睡眠特点设计专利.26 表 4：舒达床垫产品矩阵.33 表 5：Tempur-Pedic床垫型号及价格.39 表 6：Spring Air 旗下床垫系列及特点.47 表

42、 7：全美床上用品制造商出货额排名 Spring Air自 2005年起节节下滑，特种床垫制造商异军突起.49 表 8：Sleep Number 床垫系列介绍.55 表 9：Casper 的标准化床垫单品.62 表 10：GelFlex Grid 与 Tempur 记忆绵对比.65 表 11：Purple 的每一款床垫均包含 GelFlex Grid.66 表 12：各大床垫企业核心技术一览.75 表 13：2019年全美床品电商销售额 Top15排行榜.78 表 14：2023-2025 年中国床垫市场规模测算.82 表 15：美国第一轮床垫反倾销税终裁结果.83 表 16：第二轮美国床垫反

43、倾销政策.83 表 17：第三轮美国床垫反倾销调查启动.83 表 18：慕思股份产品矩阵.85 表 19：慕思品牌矩阵及旗下产品系列.89 表 20：智能健康睡眠系统简介.90 表 21：慕思股份盈利预测表.94 表 22：慕思股份可比公司估值比较.95 表 23：慕思股份盈利预测与估值简表.96 表 24：喜临门品牌矩阵.100 表 25：喜临门盈利预测表.104 表 26：喜临门可比公司估值表.106 表 27：喜临门盈利预测与估值简表.106 表 28：梦百合盈利预测与估值简表.114 表 29：顾家家居盈利预测与估值简表.120 表 30：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级.121

44、敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 1 1、千亿黄金赛道，蕴藏宝藏无数千亿黄金赛道，蕴藏宝藏无数 1.11.1、床床垫产业是两千亿市场规模的黄金赛道垫产业是两千亿市场规模的黄金赛道 据 CSIL 统计，2020 年全球主要国家床垫市场规模为 290 亿美元（折合 2030亿人民币，按照 1:7 的美元兑人民币汇率计算），占全球软体家具市场规模的43.15%。从美国市场看，据 ISPA 统计，1974-2020 年全美床垫市场规模CAGR 达 5.5%，除 2008-2009 年受美国次贷危机影响，2018-2019 年受宏观经济影响外，美国床垫市场一直保持稳

45、健成长态势，是家居产业中的黄金赛道。图图 1 1：20202020 年全球床垫市场消费规模占比年全球床垫市场消费规模占比 图图 2 2：1 19 年全美床垫市场规模年全美床垫市场规模 CAGRCAGR 约为约为 5 5.5%.5%资料来源：CSIL，慕思股份招股说明书，光大证券研究所整理 资料来源：ISPA，Mattress Firm 招股说明书，光大证券研究所整理 1.21.2、美国床垫产业发展的四美国床垫产业发展的四个阶段个阶段 回溯美国床垫产业 150 年的发展历程，我们依据每个时间段的发展主旋律，将其分为四个阶段。图图 3 3：1 1870870-2020

46、2020 年美国床垫行业发展的四个阶段年美国床垫行业发展的四个阶段 资料来源：ISPA，Mattress Firm 招股说明书，Simmons、Serta、Spring Air、Tempur、Purple 公司官网，furniture today 光大证券研究所整理（一）（一）1 1870s870s 1990s1990s：床垫在美国萌芽、普及，诞生：床垫在美国萌芽、普及，诞生 4 4S S 王朝王朝 1870 年，席梦思（Simmons）在美国生产出第一张弹簧床垫，标志着床垫在美国诞生，早期的床垫作为一种奢侈品，仅为富裕阶层拥有。随着第二次工业 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 造

47、纸印刷轻工造纸印刷轻工 革命的到来，机械化、大规模生产将床垫的制造成本大幅降低，令床垫普及在美国拥有了生产基础。但因床垫体积大且笨重，不便于长途运输，因此床垫的生产和销售都带有明显的区域特征，行业集中度低。一些发展势头强劲的品牌，为了尽可能覆盖全美的销售，采取了特许经营的方式，将品牌授权给不同区域的生产商，如 Sealy、Spring Air。其后，受益于交通运输的发展，床垫的销售半径不断扩大，一些颇具实力的床垫企业开始通过并购整合其他床垫公司，或者同品牌的其他特许授权方，来壮大自己的规模。1970 年，Ohio Mattress 成为美国第一家上市的床垫公司，标志着床垫公司向公众募资的渠道打

48、通，加快了美国床垫产业整合的步伐。从 1870 年到 1990 年，在历经 120年的发展之后，美国涌现出了一批大型床垫公司，形成了“4S”控盘的局面席梦思（Simmons）、舒达(Serta)、丝涟（Sealy）、Spring Air。图图 4 4：1 1990990 年美国床垫制造商市场规模占比年美国床垫制造商市场规模占比 资料来源：Furniture Today，华经产业研究院，光大证券研究所整理（二）（二）1 1990s990s 20132013 年：资本深度介入床垫产业，推动两大联盟的形年：资本深度介入床垫产业，推动两大联盟的形成成 虽然美国床垫产业在 1990 年之前就开始接触资本

49、，但 1990 年之后，大型投行和投资基金参与美国床垫企业并购交易的频率明显增加，并且资本对美国床垫产业竞争格局的演进介入更深。比如：席梦思 8 次被资本收购和转手的经历之中，有 5 次 发 生 在 1990 年 之 后；2009 年，由 锐 盛 投 资（Ares Management）和安大略省教师退休基金会（Ontario Teachers pension Plan）主导的交易中，席梦思和舒达两大床垫巨头合二为一，诞生了美国历史上第一个大型床垫集团舒达&席梦思（Serta&Simmons）；而 2013 年，美国第二个大型床垫集团泰普尔&丝涟（Tempur&Sealy）的形成背后，亦有KK

50、R（Kohlberg Kravis Roberts）的身影。（三）（三）2 2016 年：线上业务蓬勃发展，新锐品牌涌现年：线上业务蓬勃发展，新锐品牌涌现 伴随电子商务的快速发展，美国床垫产业亦开启了线上化的进程。例如，2012年 Tuft&Needle 即开始在自建官网和 Amazon 上售卖床垫，但直到 2014 年Casper 推出颠覆性的盒装床垫，极大方便了床垫的快递运输之后，美国床垫产业的线上化才开始蓬勃发展。多家床垫公司纷纷效仿 Casper 的运营模式，如 2015 年成立的新锐 Purple Innovation 同样将床垫压缩成盒运输，并采用线上 DTC

51、 模式销售。根据Furniture Today 数据，2014/2016/2018 年美国寝具线上渠道销售额占比分别为 6%/12%/21%，四年占比增长 15pcts；2018 年寝具线上销售规模达到 36.4亿美元，两年内实现接近翻倍的增长。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 5 5：美国寝具线上渠道销售额占比：美国寝具线上渠道销售额占比迅速提升迅速提升 图图 6 6：20 年期间美国寝具线上销售规模接近翻倍年期间美国寝具线上销售规模接近翻倍 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所整理 资料来源：Fu

52、rniture Today，光大证券研究所整理 根据 Mordor Intelligence 数据，2017 年美国床垫线上销售额占比接近 22%，至 2020 年达到 23.6%，2021-2026 年期间预计将以每年 0.5pcts 的幅度逐年递增，至 2026 年达到 26.8%的占比。图图 7 7：20172017-2026E2026E 美国床垫线上销售额占比美国床垫线上销售额占比 资料来源：Mordor Intelligence 统计及预测，光大证券研究所整理（四）（四）2 2017017 年年 至今：智能化时代开启，构筑睡眠经济第二增长曲线至今：智能化时代开启，构筑睡眠经济第二增长

53、曲线 虽然 2011 年 Serta 即推出了带有智能属性的 iComfort 睡眠系统，2014 年Sleep Number 亦推出智能化产品 Sleep Number X12，但我们认为美国睡眠产业进入智能化时代的标志是：2017 年 Sleep Number 推出 360 智能床。2017 年 1 月 Sleep Number 携 360 智能床参加了 CES 展会。该款智能床吸收了 Sleep Number 前几代智能床的技术，利用免触式生物识别传感器来监测心率、呼吸和运动，每秒可对用户身体进行上百次数据追踪，再通过配套的 APP来评估用户的睡眠质量。它不仅荣获了 CES 展会官方创新

54、大奖，更是在推出后，引发市场对智能床的广泛关注。从谷歌搜索指数看，Sleep Number 360智能床问世后，智能床的搜索热度水涨船高，2017 年全年搜索热度同比增长50.6%。根据 ISPA 统计，2016-2018 年全美智能床普及率逐步上升，2018 年已有 12%的美国家庭拥有可调节床架，全年智能床销售额同比增长率达到32.2%，在家具行业所有类目中一马当先，构筑出床及床垫品类第二条增长曲线。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 8 8：“智能床”关键词在：“智能床”关键词在 SleepSleep NumbeNumber r 360360 问

55、世后热度暴涨问世后热度暴涨 图图 9 9：全美智能床普及率突破：全美智能床普及率突破 1 10%0%资料来源：Google Trends，光大证券研究所整理 注：统计截至 2023 年 11 月，热度=100 代表该时间点为 2004 年 1 月至今热度最高的时间点 资料来源：ISPA，Furniture Today，光大证券研究所整理 1.31.3、美国床垫产业的三大特征美国床垫产业的三大特征 通过对美国床垫产业发展历史的总结，我们认为床垫产业具备三大特征：1）能够形成高市场集中度，并且竞争格局非常稳固，新进入的厂商很难对头部企业形成强烈的冲击；2）随着消费者对睡眠问题越发重视，床垫的制造和

56、销售环节对专业性的要求越来越高；3）消费者在睡眠产品方面的支付意愿不断提升，即睡眠产品的消费升级趋势明显。1.3.11.3.1、床垫产业能够床垫产业能够形成高集形成高集中度且格局非常稳固中度且格局非常稳固 我们认为睡眠赛道的产品，比如床垫和枕头因规格更为标准化，市场相较于其他家居品类而言，更容易集中。从制造端看，自 2006 年起，全美床垫制造商出货量前 5 名始终被 Sealy、Tempur、Simmons、Serta 和 Sleep Number包揽，且 2011-2020 年间 CR5 一直保持在 60%以上。图图 1010：“：“3S3S”交替争当行业龙头”交替争当行业龙头 图图 11

57、11：全美床垫制造业呈现高度集中：全美床垫制造业呈现高度集中 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所整理 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所整理 表表 1 1：全美前：全美前 5 5 大床垫制造商地位稳固大床垫制造商地位稳固 出货量排名出货量排名 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 1 Serta Serta Serta Serta Serta Serta Serta Serta Sealy Sealy 2 Se

58、aly Sealy Sealy Sealy Sealy Sealy Sealy Sealy Simmons Tempur 3 Simmons Simmons Simmons Simmons Simmons Simmons Simmons Simmons Serta Simmons 4 Tempur Tempur Tempur Tempur Tempur Tempur Tempur Tempur Tempur Serta 5 Sleep Number Sleep Number Sleep Number Sleep Number Sleep Number Sleep Number Sleep Nu

59、mber Sleep Number Sleep Number Sleep Number 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 2015 年之后，由于线上渠道的蓬勃发展，美国床垫业涌现出如 Casper、Purple 等以线上销售为主的 DTC 新锐厂商，但其对传统床垫巨头的市场份额冲击有限。根据 Furniture Today 数据，2015 年美国床垫前 5 大品牌出货额口径的市占率为 75.8%，2020 年为 60.6%。从渠道端看，美国床垫销售渠道形成了“一超多强”的局面，同样处于高集中状态

60、。Mattress Firm 凭借入局早、不断并购整合同行，在美国床垫渠道端处于绝对领先地位，2022 年销售额达 35.6 亿美元，是第二名亚马逊的 1.7 倍。表表 2 2：2 2022022 年全美年全美 TOP10TOP10 床垫实体零售商和网络零售商排行榜床垫实体零售商和网络零售商排行榜 排名排名 床垫零售商床垫零售商/电商电商 销售额销售额 （单位：百万美元）（单位：百万美元）渠道渠道 1 Mattress FirmMattress Firm 3558 3558 床垫专卖店 2 Amazon 2090 直接面向消费者 3 Sleep Number 1750 床垫专卖店 4 Walm

61、art 1133 折扣百货店 5 Ashley HomeStore 1111 制造商品牌店 6 Costco 836 仓储会员店 7 Resident 700 直接面向消费者 8 Rooms To Go 667 传统家具店 9 Avocado Green Brands 499 直接面向消费者 10 Tempur Sealy International 476 床垫专卖店 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所整理 从 2020 年线下渠道市占率看，Mattress Firm 和 Sleep Number 合计的市占率已接近 40%。而线上端，亚马逊、Purple、Casper

62、、Mattress Firm 和 Sleep Number 合计占据了 51%的份额。图图 1212：20202020 年美国年美国床垫线下销售床垫线下销售渠道市场份额渠道市场份额分布分布 图图 1313：20202020 年美国年美国床垫床垫电商电商销售销售渠道市场份额渠道市场份额分布分布 资料来源：Mattress Firm，光大证券研究所整理；注：按销售额口径统计 资料来源：Mattress Firm，光大证券研究所整理；注：按销售额口径统计 1.3.21.3.2、床垫产业对专业性要求越来越高，线下渠道牢牢占据主角床垫产业对专业性要求越来越高，线下渠道牢牢占据主角 美国床垫的生产销售环节

63、对于专业性的要求已经步入高水平阶段。美国床垫的生产销售环节对于专业性的要求已经步入高水平阶段。从制造端来看，美国大型床垫品牌纷纷吸纳骨科医生加入研发团队；从渠道端来看，1993年床上用品专卖店和传统家具店在床垫销售额中的占比分别为 19%和 56%，而2010 年两项比例分别为 43%和 38%，床上用品专卖店的床垫销售额占比已经超过传统家具店。我们认为这种现象背后的逻辑是：当消费者对睡眠问题越来越重视之后，专业的床垫销售渠道能够为消费者提供采购睡眠用品方面的专业建议，尤其是线下“面对面”的专业交流更能赢得消费者的认可。并且从 2003年 Furniture Today 调研的数据看，床上用品

64、专卖店在配送周期上，亦短于其他渠道，能为消费者带来更佳的购买体验。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 1414：传统家具店和专卖店销售渠道占比：传统家具店和专卖店销售渠道占比 图图 1515：20032003 年各销售渠道平均交货时间年各销售渠道平均交货时间 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所整理；注：按销售额口径统计 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所整理 线下渠道牢牢占据主角。线下渠道牢牢占据主角。根据 ISPA 的调研数据，即便美国消费者选择线上购买床垫的意愿显著增强，但 2020 年消费者选择在线下购

65、买的比例依然高达87%，较 2016 年提升 2pcts。根据 Furniture Today 的统计，2022 年床垫专卖店在美国床垫全渠道销售额中占比达到 34.2%，稳居第一。图图 1616：线上购买床垫意愿增强：线上购买床垫意愿增强 图图 1717：2 2022022 年床年床垫销售渠垫销售渠道分布道分布 资料来源：ISPA，光大证券研究所整理 注：调研选项为多选 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所整理；注：按销售额口径统计 从另一个视角来分析，亦能体现出线下渠道在服务的专业性方面的优势。美国多家从线上起家的床垫 DTC 厂商，在运作到一定营收规模之后，纷纷布局或

66、牵手线下实体门店。以 Casper 为例，2015 年其开始在洛杉矶推出“线下零售”概念，并通过其他零售商分销产品。截至 3Q2021，Casper 拥有 72 家自营零售店，并与 Amazon、Costco 等 20 多家零售商建立了合作伙伴关系。1.3.31.3.3、床垫行业自带消费升级属性床垫行业自带消费升级属性 以美国为例，通过解构其床垫市场规模变化趋势，我们发现其成长过程可以分为两个阶段：（1）以渗透率提升、量增为主，2009 年之前，美国床垫市场规模与房地产销量基本保持同步；（2）消费升级驱动以价增为主，2009 年之后，美国床垫产业表现出很强的周期穿越能力，与房地产销量基本脱敏。

67、敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 1818：美国床：美国床垫市场需垫市场需求分析求分析 图图 1919：1 1 年美国城镇化率年美国城镇化率 资料来源：CSIL，iFinD，光大证券研究所整理；注：2021-2022 年美国床垫市场规模为 CSIL 预测 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 注：红色虚线代表城镇化率达到 80%水平 美国房地产处于存量时代，消费升级贡献床美国房地产处于存量时代，消费升级贡献床垫需求增长主要驱动力。垫需求增长主要驱动力。2002 年美国成屋销量占整体住房销量的比例突破 85%，2006

68、年美国城镇化率突破80%，整个房地产市场已经进入成熟期。2008 年金融危机后，美国成屋销售表现平淡。据 iFinD 数据，2009 年-2020 年，美国成屋销售量 CAGR 仅为1.06%，相比之下，同期床垫市场规模 CAGR 达到 4.75%。床垫市场曾经的核心驱动逻辑量增，已被消费升级所取代。图图 2020：美国房地产早已进入存量时代：美国房地产早已进入存量时代 图图 2121：美国成屋销售增长平淡：美国成屋销售增长平淡 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 按 80 岁平均寿命计，假设每天睡眠时间为 8 小时，一个人一生有 27 年处于睡

69、眠之中，科学研究早已给出定论：睡眠质量的好坏在很大程度上决定身体的健康状态。因此消费者愿意获取更优质的睡眠，愿意为更佳的睡眠质量付出更高的费用顺理成章，床垫行业自带消费升级属性。据彭博统计，2018 年美国床垫平均出厂价为 383.5 美元，2004-2018 年美国床垫平均出厂价 CAGR 为2.8%，同期美国总体 CPI CAGR 为 2.1%，美国家具与床上用品业 CPI 的CAGR 为-1.0%，床垫单价增速在家具行业中脱颖而出，并超越美国整体物价上涨水平。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 2222：美国：床垫平均单价与：美国：床垫平均单价与

70、 CPICPI 同比增速对比同比增速对比 图图 2323：美国：床垫平均单价与家具床上用品：美国：床垫平均单价与家具床上用品 CPICPI 同比增速对比同比增速对比 资料来源：彭博，wind，光大证券研究所整理 注：此处床垫平均单价指 13 家美国生产商的床垫出货口径均价 资料来源：彭博，wind，光大证券研究所整理 注：此处床垫平均单价指 13 家美国生产商的床垫出货口径均价 据 Furniture Today 统计，2000/2002/2004/2005 年，在每张床垫上花费的平均资金超过 1000 美元的美国家庭占比分别为 14%/17%/25%/24%，2005 年相比 2000 年提

71、升 10pcts。图图 2424：2 2 年年 美国家庭花费在每张床垫上的平均资金美国家庭花费在每张床垫上的平均资金 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所整理 据 ISPA 统计，从销售数量看，2022 年顾客购买单价在 1000 美元及以上的床垫占比达到 32%，较 2015 年的 24%提升 8pcts；从销售收入看，2022 年1000 美元及以上床垫市场份额达到 60%，较 2015 年的 53%提升 7pcts，500美元以下低端市场进一步压缩至 14%，较 2015 年下降 4pcts。在床垫行业消费升在床垫行业消费升级趋势明显的大

72、背级趋势明显的大背景下，各大床垫厂商也景下，各大床垫厂商也积极布局高积极布局高端品端品牌。牌。1983 年，丝涟收购高端床垫品牌 Stearns&Foster，与主打中档的 Sealy形成良好的价格带互补；2006 年席梦思推出奢华系列 Beautyrest Black 床垫，其床垫面选用羊驼毛编制，以钻石微粒记忆绵搭配黑冰晶纤维制成床垫表层，该系列在材质和工艺上精益求精，各型号定价均在 2000 美元以上；Sleep Number 则另辟蹊径，为床垫注入更高“科技含量”，2017 年推出 360 智能床，使得 Sleep Number 品牌与智能化、数字化挂钩；2022 年，追求高性价比的新

73、锐电商厂商 Purple 收购凝胶床垫制造商 Intellibed，正式进军高端床垫市场。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 2525：美国床垫市场各价位床垫销售量占比：美国床垫市场各价位床垫销售量占比 图图 2626：美国床垫市场各价位床垫销售额占比：美国床垫市场各价位床垫销售额占比 资料来源：ISPA，Tempur Sealy 公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：ISPA，Tempur Sealy 公司公告，光大证券研究所整理 1.41.4、美国床垫赛道孕育出众多绝佳的投资机会美国床垫赛道孕育出众多绝佳的投资机会 通过复盘美国上市的 4 家明星

74、床垫上市公司，我们发现，每一轮危机之后，床垫产业总是能孕育出赚取暴利的投资机会。第一轮危机（2000 年美国科技股泡沫）：1999 年 6 月至 2000 年 5 月期间美联储六次加息、微软被判违反美国反垄断法，戳破了当时估值过高的纳斯达克市场的泡沫，大量科技公司市值暴跌。受科技股泡沫破裂波及，Sleep Number 股价也一路下行，但由于良好的经营业绩和发展前景，科技股泡沫破裂的阴霾散去后，公司股价迅速回升，从 2001 年 5 月 18 日的低点 0.33 美元/股上涨至 2003 年 11 月 28 日的 17.94 美元/股，涨幅超 50 倍。第二轮危机（2008 年金融危机）：在

75、2008 年次贷危机之中，美国床垫行业的规模亦出现萎缩，2007 年美国床垫和床架的批发口径市场规模为 69 亿美元，跌至 2009 年 57 亿美元触底，随后开启了一轮长达 9 年的增长期。Sleep Number 的股价于 2008 年 12 月 24 日跌至低点 0.20 美元/股，此后一路上涨至 2012 年 4 月 18 日的 35.24 美元/股触顶，涨幅达到惊人的 170 倍；Tempur 从 2009 年 3 月到 2012 年 4 月亦实现了股价三年翻 20 倍的亮眼涨幅。第三轮危机（2020 年新冠疫情）：2020 年新冠疫情引发了一轮美国股市的情绪低迷后，由于限制出行政策

76、影响，居民将旅游消费转为家居消费，尤其是在智能家居、寝具领域。同时，成长势头良好的床垫赛道亦收获投资者的青睐，美国床垫股价格大幅上扬。从 2020 年上半年即开启上行行情，一路上涨至2021 年一季度末，期间 Sleep Number 股价涨幅超 8 倍，新晋企业 Purple Innovation 股价涨幅超 7 倍、Casper 股价涨幅超 2 倍，美国床垫股巨头Tempur Sealy 股价涨势更是延续到 2022 年 1 月，2020 年 3 月-2022 年 1 月涨幅超 7 倍。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 2727：TempurTe

77、mpur SealySealy 股价历史表现股价历史表现 图图 2828：SleepSleep NumberNumber 股价历史表现股价历史表现 资料来源：彭博，光大证券研究所整理，股价更新至 2023 年 11 月 30 日 资料来源：彭博，光大证券研究所整理，股价更新至 2023 年 11 月 30 日 图图 2929：CasperCasper 股价历史表现股价历史表现 图图 3030：PurplePurple InnovationInnovation 股价历史表现股价历史表现 资料来源：彭博，光大证券研究所整理；注：Casper 于 2022 年 1 月退市，股价更新至 2022 年

78、1 月 24 日 资料来源：彭博，光大证券研究所整理，股价更新至 2023 年 11 月 30 日 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 2 2、百年风云涌动，英雄豪杰辈出百年风云涌动，英雄豪杰辈出 在美国床垫发展一百多年的历史中，涌现出弹簧床垫的鼻祖席梦思、凭借“失业羊”形象风靡全球的舒达、从小镇走出的全球顶级品牌丝涟、全球记忆绵赛道的王者泰普尔、依靠气垫床起家的智能床领军者 Sleep Number 等床垫巨头，并最终形成了舒达&席梦思和泰普尔&丝涟两大床垫集团。近年来伴随着电商的快速发展，亦涌现出 Casper、Purple 等新兴 DTC 床垫厂商。2

79、.12.1、舒达舒达&席梦思：强强联手，弹簧床垫的全球霸主席梦思：强强联手，弹簧床垫的全球霸主 舒达&席梦思是北美最大的床垫制造商之一，旗下品牌包括 Serta、Beautyrest、Simmons 和 Tuft&Needle，其前身为舒达和席梦思两大北美床垫巨头，合并后，舒达和席梦思依然保持独立运营。2012 年安宏资本（Advent International）耗费 30 亿美元收购舒达&席梦思时，席梦思和舒达共占据美国床垫市场 34%份额。图图 3131：SertaSerta SimmonsSimmons BeddingBedding 发展历程发展历程 资料来源：Serta 公司官网，S

80、immons 公司官网，光大证券研究所整理 2.1.12.1.1、席梦思席梦思：弹簧床垫的开山鼻祖：弹簧床垫的开山鼻祖 席梦思席梦思弹弹簧床垫的开创者，极致睡眠的逐梦人。簧床垫的开创者，极致睡眠的逐梦人。1870 年，席梦思创始人Zalmon G.Simmons 于美国威斯康星州克诺沙开设工厂，以生产木制绝缘体及芝士包装盒为主。1876 年，席梦思先生与 9 位技艺娴熟的工匠运用弹簧作用力与反作用力的原理，创造性地将 14 个弹簧应用到床垫上，发明了世界上第一张弹簧床垫，并将其命名为“席梦思”。随着螺旋弹簧的成本降低，席梦思床垫的价格也大幅降低，令席梦思床垫成为美国广大阶层都能购买的产品。18

81、95年，席梦思成为了弹簧床垫的代名词，弹簧床垫迅速风靡全国，成为一个时代最流行的结婚必选，席梦思亦发展为全球最大的弹簧床垫制造商。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 3232：席梦思的创始人：席梦思的创始人 Zalmon G.SimmonsZalmon G.Simmons 图图 3333：早期席梦思生产的螺旋型弹簧的钢丝弹簧床：早期席梦思生产的螺旋型弹簧的钢丝弹簧床 资料来源：Simmons 公司官网，光大证券研究所 资料来源：Simmons 公司官网，光大证券研究所 早期推出的弹簧床垫是连体式的，其弹簧是由一根钢线制成的弹簧网，睡感偏硬，且连体弹簧床

82、垫在翻身之时，往往会导致弹簧之间形成摩擦，发出噪音，干扰伴侣睡眠。为解决传统连体弹簧床垫的缺陷，1899 年席梦思的 James Marshall 先生于加拿大发明了独立袋装弹簧，新型的独立袋装弹簧床垫更加贴合人体脊椎，减少弹簧间的互相干扰，让睡眠体验更佳。技术与产品交替升级，产品矩阵丰富完善：技术与产品交替升级，产品矩阵丰富完善：席梦思之所以能够成为床垫行业的巨头，不仅因其发明了弹簧床垫，更重要的在于，席梦思非常注重技术研发和新技术在产品上的应用，席梦思的历史就是一部技术与产品交替升级的发展史。作为凝结席梦思技术创新的 Beautyrest 系列，近百年来不断跟随席梦思的技术进步，推陈出新，

83、并且根据消费者的需求、消费能力构建起完善的产品矩阵。1958 年，为了让消费者拥有更大的睡眠空间，席梦思率先推出帝皇及帝后两款尺码床垫（后增加了加州帝皇尺码）。1995 年，席梦思推出护脊(BackCare)技术，其设计能保持脊椎健康弧度，为身体提供最恰当舒适的承托。2000 年，席梦思为庆祝系列床垫诞生 75 周年，突破性推出专利 No-Flip免翻床垫设计。2003 年，席梦思创新推出革命性的专利技术：T3 Pocketed Coil 独立袋装索缆弹簧，其研发灵感来自于旧金山金门大桥的悬索。每组袋装弹簧均由三股高碳钢交织成一根钢丝，弹簧强度是普通弹簧的 162 倍，钢丝含量是普通弹簧的 3

84、.5 倍，不仅使产品耐用、支撑力足，而且弹簧顶部采用锥形的弹簧设计，下方酒桶形的弹簧设计,能更好地贴合人体背部曲线，帮助减低震荡传送，有效隔断床面震动，减少睡眠周期中断，为人体背部提供更丰富层次的承托，有效提高睡眠舒适度。图图 3434：席梦思的：席梦思的 T3 Pocketed CoilT3 Pocketed Coil 独立袋装索缆弹簧独立袋装索缆弹簧 资料来源：Simmons 公司官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 2006 年，席梦思甜梦系列推出尊贵豪华的 Beautyrest Black 床垫。Beautyrest Black

85、床垫面以羊驼毛编制，采用 T3 Pocketed Coil 的独立袋装索缆弹簧，有效提升支撑性和耐用性；而 BlackIce 4.0 技术，则由钻石微粒记忆绵搭配黑冰晶纤维组成的表层，能够有效维持理想的睡眠温度与舒适度；由BeautyEdge 泡沫层提供床垫边缘支撑。Beautyrest Black 分为 L-Class 即黑牌系列入门级，C-Class 即中级（增加 RightTemp 记忆绵层，即注入了高导电性和强度高碳纤维的记忆绵，能更好调节温度），K-Class 即最高级（除了RightTemp 记忆海绵层外，还特别添加一层由 2000 个小弹簧组成的纳米弹簧层，提供最好的脊椎对齐和保

86、护）。对比 C-Class，K-Class 散热效果提升高达20%，压力点舒缓效果提升高达 30%。图图 3535：Beautyrest BlackBeautyrest Black 床床垫的构成和内在技术分解垫的构成和内在技术分解 资料来源：4sale，光大证券研究所 2007 年，席梦思通过收购华盛顿州肯特市 Comfor Products 公司的 Comfor-Pedic一条记忆绵床垫和枕头的生产线，将记忆绵产品纳入到自己的产品体系中。2012 年，席梦思首创甜梦能量补给系统（Beautyrest Recharge），技术包括：AirCool 记忆绵，一种全新“会呼吸”的海绵，能分散人体热

87、量，获得舒适的睡眠温度，并能顺应人体曲线，有效分散压力和翻转所造成的震荡传送。Smart Response（智能感应）独立袋装弹簧技术，具有独特两段弹力设计，顶部圈数较多，敏锐紧贴体型，底部圈数较少，提供良好的支撑力。配合原有的独立袋装弹簧交替并列，能有效为人体舒缓压力，满足各种体型的不同需求。图图 3636：Beautyrest Recharge Beautyrest Recharge 技术技术 资料来源：Simmons 公司官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 3737：BeautyrestBeautyrest 系列技术发展历程

88、系列技术发展历程 资料来源：Simmons 公司官网，光大证券研究所整理 为更好的开拓亚洲市场，席梦思（中国）结合亚洲人的体型特点及睡眠习惯，研发出了多分区混合弹簧床垫、十字索缆式独立袋装弹簧床垫等多项专利，适合不同身高体重的人群使用。表表 3 3：席梦思中国结合亚洲人的睡眠特点设计专利：席梦思中国结合亚洲人的睡眠特点设计专利 专利名称专利名称 专利号专利号 特征特征 意义意义 图示图示 一种带分区的混合型弹簧床垫 201821066503.9 由若干弹簧组(100)、若干软垫弹簧组(200)和若干海绵组(300)结构排列组成，所述弹簧组(100)、软垫弹簧组(200)和海绵组(300)的结构

89、排列组成，通过一整块对折的无纺布经过超声波焊接组合 橄榄形弹簧+乳胶/海绵/记忆绵等材质软垫，相比传统单面软弹簧床垫，具有更佳软硬度、承托性和舒适度 独立袋装弹簧床垫内芯（A 款）201830507410.4 每一排大线圈直径的口袋弹簧与一排微口袋弹簧交叉 高碳 8 转口袋结合微口袋弹簧结构，形成高度差塑造曲线，设计更符合人体脊柱 资料来源：知识产权平台，光大证券研究所整理 目前，席梦思已构建完善的产品矩阵，其美国官网上罗列的床垫品类覆盖“硬、适中、柔软”三种硬度、“单人、双人、女王、国王”四种尺寸、“记忆绵、混合床垫”两种材质，满足各类人群睡眠需求。同时，产品分类精细，席梦思目前在售的床垫款

90、式已超 50 种。图图 3838：席梦思床垫覆盖三种硬度、四种尺寸、两种材质：席梦思床垫覆盖三种硬度、四种尺寸、两种材质 资料来源：Simmons 公司官网，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 深耕睡眠研究，树立专业形象。深耕睡眠研究，树立专业形象。1931 年，席梦思即开始资助首个睡眠科学研究，席梦思委托 Harry M.Johnson 博士于美国 Mellon Institute of Industrial Research 就睡眠质量与床面空间的关系进行研究，Harry 博士利用摄像机等仪器，记录受访者睡眠过程中的辗转次数。研究发现

91、，在每晚 8 小时的睡眠中平均出现 35 次辗转活动，此结果为当今睡眠研究奠定了重要的基础，1958 年席梦思推出的帝皇及帝后两款床垫正是从此项研究中获取的设计灵感。1957 年，席梦思于美国印第安纳州曼斯特市设立国家级科技研究中心（NTC)，研究中心配备齐全的高科技设备，大量投入研发及改进产品，提升消费者睡眠质量。1975 年，席梦思总部正式迁住美国佐治亚州的亚特兰大市，与此同时，席梦思科研中心(Simmons Research Centre)亦于佐治亚州成立。1996 年，席梦思联合多位睡眠专家推进研究，包括美国康奈尔大学教授James Maas（畅销书籍Power Sleep作者）及美国

92、睡眠失调治疗权威James Wellman 博士。席梦思孜孜不倦地在改善睡眠的问题上，不遗余力投入，令公司在消费者心目中树立起了专业形象。图图 3939：席梦思委托：席梦思委托 Harry M.JohnsonHarry M.Johnson 博士进行睡眠研究博士进行睡眠研究 图图 4040：19961996 年席梦思联合年席梦思联合多位多位睡眠专家睡眠专家展开展开研究研究 资料来源：Simmons 公司官网，光大证券研究所 资料来源：Simmons 公司官网，光大证券研究所 酒香亦怕巷子深，重量级明星代言酒香亦怕巷子深，重量级明星代言+创意营销成就经典。创意营销成就经典。席梦思向来重视广告营销，

93、并以出色的广告和营销手法著称。1927 年，美国第一夫人埃莉诺罗斯褔女士为甜梦床垫担任广告代言人，历时数年。1929 年，席梦思广邀举足轻重的名人，免费为席梦思担任广告代言人，如亨利福特、H.G.韦尔斯、托马斯爱迪生、古格里莫马可尼及乔治萧伯纳，众多的社会名人本身亦是席梦思的消费者。图图 4141：社会名流为席梦思代言：社会名流为席梦思代言 资料来源：Simmons 公司官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 1950 年，经典马戏团广告见证独立袋装弹簧惊人的支撑力，Beautyrest 床垫坚固耐用深入人心。1996 年，席梦思推出家喻户

94、晓的保龄球广告，突出Beautyrest 床垫的运动分离特点，宣传“在睡眠中翻身却不影响枕边人”的概念。在这则广告播出之后的一个月内，Beautyrest 床垫的销量上升 50%。图图 4242：席梦思经典马戏团广告与保龄球广：席梦思经典马戏团广告与保龄球广告告 资料来源：Simmons 公司官网，光大证券研究所 席梦思的品牌营销不局限于北美市场，早在上世纪 30 年代，其已进入中国市场，在上海杨树浦路建立工厂，并在当时的申报上刊登广告，一度成为国人心目中弹簧床垫、尤其是高级床垫的代名词。图图 4343：1 1930930s s“席梦思”成为精致弹簧床垫代名词“席梦思”成为精致弹簧床垫代名词

95、图图 4444：席梦思在申报上刊登广告：席梦思在申报上刊登广告 资料来源：Simmons 公司官网，光大证券研究所 资料来源：Simmons 公司官网，光大证券研究所 虽沦为资本牟利工具，但频繁转手之中，席梦思的价值不断提升。虽沦为资本牟利工具，但频繁转手之中，席梦思的价值不断提升。受益于公司业绩飞速增长，1970 年席梦思已跻身财富杂志全球前 500 强的跨国企业，但此后，席梦思高层开始实施激进的管理重组，导致从 1973 年开始，公司营收出现下滑。1974 年席梦思作为行业翘楚仍占有 21%的市场份额，远超丝涟 11%的市占率，但 1978 年，丝涟市场份额已超过席梦思。持续的业绩表现不佳

96、，董事会要求时任领导人格兰特席梦思辞职，公司经营管理权限转移到家族之外，此后，席梦思开启了八次被资本收购再出售的经历。第一次收购：1979 年席梦思被海湾和西方工业公司收购，成为其全资子公司。第二次收购：1985 年，海湾和西方工业公司将席梦思卖给一家木材和家具企业Wickes Corporation，此时 Wickes Corporation 正处于重大重组的边缘。第三次收购：1986 年，投资管理公司 Wesray Capital 以 1.2 亿美元对价，通过杠杆收购，接管席梦思；Wesray Capital 是 20 世纪 80 年代重要的收购公司之一，由美国财政部前秘书威廉西蒙与合伙人

97、雷钱伯斯领导。在接手席梦思两年内，Wesray Capital 通过出售席梦思的部分资产，偿还了几乎所有债务。1989 年，Wesray Capital 在席梦思推行员工持股计划（ESOP），以席梦思公 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 司为担保帮助席梦思员工借入 2.41 亿美元，席梦思的员工成了席梦思的实际控制人，Wesray Capital 则以相当于收购价 2 倍的对价完成了退出。因此席梦思再度负债累累，处于破产的边缘。第四次收购：1991 年 3 月，美林资本以 3200 万美元的低价购买了席梦思60的股份，席梦思员工持股 30%。在美林的管理下

98、，1993 年席梦思迎来了新的董事长 Zenon Nie，开始重视广告营销，并在 1996 年推出了家喻户晓的保龄球广告。20 世纪 90 年代，席梦思公司的利润实现了高速增长，其销售额增长率达到行业平均水平的两倍，席梦思的价值亦得到极大提升。第 五 次 收 购：1996 年 3 月，美 林 资 本 将 席 梦 思 出 售 给 了 投 资 集 团Investcorp，Investcorp 以 2.65 亿美元对价并承担席梦思部分债务的方式，获取席梦思 85%的股权，剩余 15%股权则由席梦思 ESOP 继续持有。1997年，席梦思的销售额达到了 5.5 亿美元。第六次收购：1998 年，席梦思

99、再度易主，一家总部位于纽约的私募投资公司芬威公司（Fenway Partners）以 5.13 亿美元价格，收购席梦思 75.1%的股份，交易完成后，席梦思管理层拥有 5.9%的股权，席梦思员工持股计划拥有13.7%的股权，Investcorp 拥有剩余 5.3%。1998 年席梦思拥有床上用品行业15%的市场份额，仅次于丝涟。随后，Charles R.Eitel 接替 Zenon Nie 出任席梦思公司的董事长和首席执行官，2000 年席梦思的销售额突破 7.27 亿美元。2003 年芬威公司将美国连锁店品牌 Sleep Country USA 纳入席梦思旗下。第七次收购：2003 年底，T

100、homas H.Lee Partners（THL）以 11.15 亿美元的价格收购席梦思，其中 3.878 亿美元来自于 THL（出资 3.27 亿美元）、芬威公司（Fenway Partners）以及席梦思的管理层，同时新的席梦思公司因为此次收购背负了 7.45 亿美元的负债。为了收回投资，2004 年 12 月，席梦思公司被迫发行 2.69 亿美元年利率高达 10的债券，发行债券获取的资金被用于向THL 支付 1.37 亿美元的股息。伴随着席梦思债务的节节攀升，2006 年 8 月，席梦思将当时的 55 家 Sleep Country USA 连锁门店以 5500 万美元的价格卖给了 Th

101、e Sleep Train Inc.。2007 年初，THL 创建了一家控股公司，为席梦思发行 3 亿美元的债券，其中 2.38 亿美元以股息的形式派发给 THL，至此 THL 已收回对席梦思全部股权投资，但席梦思的负债从 1991 年 1.64 亿美元，上升至2007 年的 13 亿美元。第八次收购：在 THL 获取投资回报的同时，席梦思的债务持续增加，不堪重负之下，2008 年秋天公司无法履行 2003 年收购时签订的贷款和债务合约，并停止向其债券持有人支付利息。2009 年 9 月 25 日，席梦思宣布根据破产法第 11章进行重组计划，并与锐盛投资（Ares Management）和安大

102、略省教师退休基金会（Ontario Teachers pension Plan）领导的投资集团，签署了价值 7.6 亿美元的收购协议。锐盛投资和安大略省教师退休基金会同时也是 National Bedding Company LLC 旗下舒达（Serta）品牌的所有者，至此席梦思和舒达两大床垫品牌合二为一，Serta Simmons Bedding 应运而生。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 4545：1 1979979-20200 09 9 年席梦思所经历的八次被收购的交易年席梦思所经历的八次被收购的交易 资料来源：Furniture Today，

103、光大证券研究所整理 2.1.22.1.2、舒达：将妙而扣弹簧推向全世界舒达：将妙而扣弹簧推向全世界 1930 年代，受美国经济萧条以及政府奉行不干预主义的影响，美国的商人认为经济快速恢复无望，在这种背景下，越来越多的独立小型公司开始形成联盟，以提高彼此在经济大萧条期存活的机率。1931 年 13 家独立床垫生厂商联合组建了 Sleep.Inc（舒达前身），在Sleep.Inc 成立之后，13 家床垫企业制定了严格的产品标准，并且一致同意使用同一个品牌售卖产品，以对抗资金实力、品牌实力均在 Sleep.Inc 之上的床垫公司。13 家公司形成的联盟于 1932 年研发出第一款无簇内弹簧床垫Per

104、fect Sleeper。Perfect Sleeper 在推出之后即大获成功，风靡美国，因而Sleep.Inc 在美国经济大萧条期得以生存。图图 4646：1 1931931 年舒达年舒达 1 17 7 位创始人合影位创始人合影 图图 4747：舒达的初期产品：舒达的初期产品 资料来源：Serta 公司官网，光大证券研究所 资料来源：Serta 公司官网，光大证券研究所 1933 年，Sleep.Inc 更名为 Serta-Sleeper Associates，并把总部从费城搬到芝加哥。1940 年，National Bedding Company，作为拥有“舒达”名称使用权且规模最大的床垫

105、公司(拥有舒达 34 个美国制造授权中的 27 个)，最终成为了 Serta Associates 的实控人，并正式将公司命名为 Serta International，舒达公司正式诞生。“专利铁三角专利铁三角”奠奠定定底层核心技术，底层核心技术，iComfortiComfort 打开美国智能打开美国智能睡眠时代序章：睡眠时代序章：1932 年，首张 Perfect Sleeper 床垫正式诞生。1950 年代，舒达推出Sertapedic系列床垫，并搭配“You sleep ON it,not in it.”的广告语，针对当时美国民众对床垫的认知不明确，提醒消费者要选择支撑性较好的弹簧。19

106、70 年代，舒达床垫迎来了创纪录的增长，公司在全美的销量不断刷新纪录。舒达管理层决定构建一个专门的研发部门负责研究消费者的睡眠习惯以及新床 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 垫技术，并在资金方面提供了足够的支持。1976 年，公司的研发人员为不习惯睡硬床垫的消费者开发出了第一款像枕头一样柔软的床垫（Pillow Soft mattress），PillowSoft床垫随后成为了舒达历史上最成功的产品之一，PillowSoft 概念亦广泛地被其他公司模仿，成为业界标杆。在舒达推出 PillowSoft床垫之后，当时美国盛行的医学理念是硬床垫更能支撑人体，对健康

107、更为有利，以至于大多数美国消费者无论是否喜欢，最终还是倾向于购买硬床垫。舒达向睡硬床垫理念发起了挑战，并思考能否设计出，在能为人体提供正确结构性支撑力的同时，兼顾消费者舒适度的床垫。1983 年，舒达在旗舰产品 Perfect Sleeper 中，革命性地推出了妙而扣连续弹簧支撑系统（Mira-Coil Continuous Support Innerspring，该技术是舒达从礼恩派公司购买的）。妙而扣采用高碳锰钢材质，一次高温定型工艺，回弹力超过 95%。不同于单个弹簧设计，妙而扣连续弹簧（一根钢丝）采用“Z 型弹簧表面形状”，成倒三角立面，Z 字型是由两个三角形合并构成，因此妙而扣连续弹

108、簧就是利用三角形的稳定性，形成稳固的支撑结构，与此同时，与传统老式连续弹簧相比，妙而扣能提供多至 49%的弹簧表面覆盖率，为身体提供更多支撑。与其他类型的弹簧床网相比，妙而扣连续弹簧增加了多达 86%的承托。此外，妙而扣弹簧在中区进行了加密，特别在弹簧床垫三分之一的部位加密了弹簧排列，在有效避免床垫塌陷的同时，给予人体受压较重的腰部和臀部提供更有力的承托。图图 4848：舒达妙而扣连续弹簧系统舒达妙而扣连续弹簧系统 资料来源：焦点家居，光大证券研究所 1990 年代，舒达对研发中心的设备进行大手笔更新换代，比如：使用最先进的舒适度感应装置，便于研发工程师测定身体的压力点，帮助公司将新的想法和构

109、思转换为产品创新。正是源于舒达不断在研发上加强投入，公司扭转了通过“买”获取核心技术专利的局面，内部研发力和创造力的提升为舒达随后推出的两大重磅专利Comfort Quilt、Perimeter Edge奠定了坚实的基础。1992 年，舒达推出专利设计 Comfort Quilt舒柔绗缝层，舒柔绗缝层将柔软纤维与波浪海绵绗缝后置于床垫的表层，为睡眠者提供更高的贴合度，分散人体重量，减少身体压力，可以起到改善人体血液循环、减少睡眠者翻身次数、提高睡眠质量的功能。1996 年，舒达研发出 Perimeter Edge边缘加固系统，并在旗舰产品 Perfect Sleeper 中使用。Perimet

110、er Edge由边缘加固海绵搭配妙而扣连续弹簧支撑系统的边缘外伸技术而成，有效减少因床垫边沿承托不足而产生的床沿下陷现象，增加床垫边缘舒适度的同时，提高床垫表面活动范围，给消费者更舒适的睡眠体验。敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 至此，舒达床垫核心技术“铁三角”正式形成，从床垫表层、床垫内核以及床垫边缘三个角度为舒达王牌床垫Perfect Sleeper 提供立体化技术支撑力。图图 4949：舒达核心技术的铁三角：舒达核心技术的铁三角：MiraMira-CoilCoil、ComfoComfort Quiltrt Quilt、PerimeterPerimet

111、er EdgeEdge 资料来源：Serta 公司官网，光大证券研究所 在形成完备的底层核心技术之后，舒达加快了新品的推出。2000 年，配有 800个弹簧和四层木架的全新美国舒达 Perfect Night 系列正式推出；2003 年，舒达成为第一家推出防明火阻燃床垫的全美知名品牌，并在 2005 年将防火阻燃技术（Fire Blocker）作为公司产品的必备标准；2011 年，舒达再接再厉，推出革命性的高科技睡眠 iComfort系列床垫。图图 5050：舒达不断突破床垫工艺舒达不断突破床垫工艺 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所整理 iComfort智能系列床垫由

112、iComfort软件系统和硬件系统组成，iComfort软件系统采用 Smart Care 系统、知梦 APP，通过智能底床上的传感器来驱动，实现头部升降、脚部升降、头脚同时升降等智能体验，亦具备一键安睡 15 分钟的功能体验。iComfort拥有七大智能模式，可全方位满足消费者的智能睡眠需求：零压力模式：模拟人在太空悬浮状态，帮助放松人体压力。微按摩模式：在入睡前通过按摩电机对睡眠者进行震颤按摩。恒温工艺：床垫中加入 TempActive FuzeGel 温控凝胶记忆绵，减少睡眠过程中身体冷热失衡的问题。娱乐观影模式：根据体型自由调节床的形态，方便玩手机、看书或看电影。鼾声干预模式：当睡眠者

113、打鼾时，自动启动干预，帮助睡眠者更自由呼吸。睡眠报告，通过传感器，检测睡眠数据形成报告，帮助关注个人睡眠状况。智能唤醒：帮助睡眠者更舒适的起床，替代了传统的闹钟。iComfort硬件系统：由床垫、智能底床、床架三部分组成。相比于传统记忆绵空气流动性差、易吸热的缺点，iComfort智能系列床垫突破性地使用了凝 敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 胶记忆绵材质（FusionGel），采用独特配方，密度比一般记忆绵高出 25%以上，凝胶记忆绵具有温度调节效果，可提供凉爽的睡眠体验。其由传统记忆绵注入相变材料凝胶（PCM）制成，当身体温度过高，凝胶可以从固态变为液

114、态，吸收多余热量并将热量储存起来；当身体温度降低，凝胶再释放热量变回固态。2021 年 iComfort智能系列的推出令舒达成为当年全美销量第一的床垫品牌，终结了丝涟长达 30 年全美销售冠军的记录。图图 5151：舒达：舒达 iComfortiComfort 床垫床垫 图图 5252：凝胶记忆海绵通过相变调节温度：凝胶记忆海绵通过相变调节温度 资料来源：Serta 公司官网，光大证券研究所 资料来源：TSC，光大证券研究所 目前舒达床垫有 8 个子系列，囊括盒装床垫、记忆绵+弹簧的混合型床垫、设计师合作款床垫等各细分品类。以 Queen Size 为例，其起步价格区间覆盖549 美元-339

115、9 美元，满足不同人群需求。表表 4 4：舒达床垫产品矩阵：舒达床垫产品矩阵 产品系列产品系列 起步价（以起步价（以 QueenQueen SizeSize 为例）为例）特点特点 图示图示 EZ Tote 549 美元 超小纸盒包装 Serene Sky 599 美元 采用 Cool Twist 凝胶记忆绵与独立袋装弹簧 Perfect Sleeper Mattress-in-a-Box 699 美元 超小纸盒，采用 HexCloud 凝胶记忆海绵 Perfect Sleeper 1199 美元 更好的减压能力和支撑力 Serta Shinola 1199 美元 与底特律设计品牌 Shinol

116、a 合作 iComfort 1599 美元 采用碳纤维记忆海绵，具有高度支撑性和透气性 敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 iComfort Hybrid 1599 美元 采用碳纤维记忆海绵，先进的 1025 iComfort Hybrid Support 系统和 BestEdge 泡沫外壳 Serta Arctic 3399 美元 配备 Reactex 系统，具备更佳冷却能力 资料来源：舒达公司官网，光大证券研究所整理，产品价格为 2023 年 11 月 28 日舒达官网折扣前价格 深度研究消费深度研究消费者者需求，经典标识和舒达羊助力品牌代代相传。需求，

117、经典标识和舒达羊助力品牌代代相传。早在二战结束之前，舒达就已开展了广泛的营销研究，找寻出美国消费者最愿意购买的床垫需要具备哪些特质。在研究的过程中，舒达发现消费者在购买床垫的过程中，最看重的是床垫品牌是否拥有大众公认的市场知名度和消费信赖度，消费者愿意花费更多的支出来购买知名品牌床垫，而不是选择支付更低的价格购买不知名的产品。这项研究一举奠定了舒达公司的中长期发展理念打造消费者耳熟能详和深度信赖的品牌是公司迈向成功的唯一路径。1950 年代，随着市场竞争的加剧，舒达战略性地决定增加广告营销方面的投入，为了提高舒达产品在消费者心目中的辨识度，以及让购买过程更加愉悦，舒达成为了首批在全国性电视节目

118、中推出广告的企业，比如：Bob Hope Show、The Tonight Show。在相当长的一段时间里，广播和电视广告成为了舒达营销床垫的两种最主流的模式。1960 年代，舒达稳步地增加公司在广告营销方面的支出，尤其是电视广告上的投入，极大程度增加了舒达床垫的曝光度和知名度。舒达再一次对美国消费者展开营销方面的深度研究，舒达发现床垫在美国已经成为了老少皆知的消费品，并且美国开始流行“舒适文化”，任何商品但凡能够令美国民众的生活方式变得更加幸福、快乐、轻松，其市场需求将急剧增加。舒达根据这项研究的结论，在广告中，引导美国消费者相信舒达床垫能够为其提供更加完美的睡眠体验，并且值得花费更高的价格

119、购买。随着舒达床垫销量的节节攀升，舒达迈出了在北美扩张的战略步伐，在 1965 年底，舒达在全美已经拥有了 39 家工厂，产品销往全美以及加拿大。1992 年，舒达推出标志性月牙 logo，其寓意舒达带来舒适美好的夜晚，并被沿用至今。1993 年，舒达经典广告语“We make the worlds best mattress”(我们制造世界上最好的床垫)在电视广告上推出，随即风靡全美，极大地提升消费者对舒达床垫的信心。2000 年，曾拍摄小鸡快跑、超级无级掌门狗以及酷狗宝贝的阿德曼电影制作公司（Aardman Animation 是世界顶尖的“定格动画”制作者）为舒达创造了“失业羊”的卡通形

120、象“以前人们在睡不着觉时会数绵羊，而由于舒达床垫太舒服，很容易入睡，人们再也不会因为睡不着觉而数绵羊，越来越多的小绵羊因此失业。这些失业的小绵羊无所事事，便开始与那些买了舒达床垫的人们对峙，希望重新获得工作”。Serta Counting Sheep（舒达羊）被作为品牌形象代言人引入市场，因为有了舒达床垫而失业的“小绵羊”不断把自己“悲惨命运”广而告之，使得舒达床垫在美国的人气不断攀升，知名度越来越高，现已成为全球数亿人所熟知的舒达形象，深得消费者喜爱，舒达“失业羊”这一广告案例于 2008 年被列入广告名人堂。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 53

121、53：舒达的经典月牙：舒达的经典月牙 LogLogo o 图图 5454：舒达羊文化：舒达羊文化 资料来源：Serta 公司官网，光大证券研究所 资料来源：Serta 公司官网，光大证券研究所 根据美国家具业权威杂志今日家具2012 年 6 月刊数据，舒达成为美国2011 年度出货量排名第一的床垫生产商，其后连续 7 年舒达蝉联全美床垫出货量第一。舒达不仅在零售领域荣获诸多殊荣，比如：2014 年，舒达被评为“Womens Choice Award”（美国女性推荐产品奖）之“美国最受推荐的床垫、枕头和箱式弹簧品牌”，Perfect Sleeper 系列床垫、iComfort 睡眠系统，都被授予

122、“Consumers Digest Best Buys”（美国消费杂志推荐购买奖）荣誉；而且在酒店行业，亦扮演着领军的床垫供应商角色，舒达在全球范围内，与希尔顿酒店、万豪国际集团、洲际酒店集团、精品国际酒店集团、最佳西方国际酒店集团、Omni 酒店及度假村集团、以及拉斯维加斯百乐宫等酒店集团均形成了长期合作关系。2.1.32.1.3、舒达舒达&席梦思席梦思并购并购 Tuft&NeedleTuft&Needle，发力线，发力线上销售上销售 Tuft&Needle（简 称“T&N”）是 一 家 2012 年 成 立 的 电 商 初 创 企 业（DTC），T&N 创办的初衷是为了减少零售中间商，让消

123、费者买到价格实惠的床垫，其产品主要分为三款：Original（价格最为亲民）、Mint（价格居中）、Hybrid（价格最为昂贵）。T&N 不仅在自己的官网上售卖床垫，亦通过Amazon 为官网导流，最终形成 T&N 的私域流量。图图 5555：T&NT&N 的联合创始人的联合创始人 JT MarinoJT Marino&Daehee ParkDaehee Park 图图 5656：T T&N&N 的产品分为的产品分为 OriginalOriginal、MintMint、HybridHybrid 三类三类 资料来源：azcentral，光大证券研究所 资料来源：T&N 公司官网，光大证券研究所

124、通过在 Amazon 上优异的表现，T&N 赢得了飞速的发展。在没有任何风险资本投资的情况下，2013 年 T&N 的营收规模只有 100 万美元，而 2014 年达到900 万美元，2015 年 T&N 的收入规模已增加至 4200 万美元，在 2015 年四季度，T&N 开始和 GOOGLE 合作，加强在移动端的流量获取和营销推广，2016年 T&N 的收入估计达到 1.5 亿美元，到 2018 年已实现 1.7 亿美元销售收入。T&N 于 2017 年被Entrepreneur杂志评为最佳上海品茶奖得主，其床垫被TIME评为年度最佳发明之一。敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告

125、造纸印刷轻工造纸印刷轻工 2018 年 9 月 28 日，舒达&席梦思（SSB）和 T&N 宣布，签订合并协议，将联手创立一个以消费者为中心的床垫和床上用品公司。在 SSB 和 T&N 合并之后，T&N 的两位联合创始人（JT Marino 和 Daehee Park）加入 SSB 领导团队。两位拥有丰富线上经验的管理人员加入 SSB 的管理团队，有助于 SSB 迅速嫁接起线上零售的基因，对 SSB 跟上美国床垫行业线上化销售的浪潮大有裨益。在完成对 T&N 的并购之后，SSB 为更好地服务舒达&席梦思的客户，陆续上线具备电子商务功能的网站，例如：S、B 和 S。图图 5757：线上床垫零售平

126、台：线上床垫零售平台 Tuft&NeedlTuft&Needle e 图图 5858：舒达线上电商网站：舒达线上电商网站 资料来源：T&N 公司官网，光大证券研究所 资料来源：T&N 公司官网，光大证券研究所 合并后的合并后的 SertaSerta-SimmonsSimmons 出货额持续增长。出货额持续增长。2012 年安宏资本收购舒达&席梦思的母公司，其后 2012-2017 年 Serta 和 Simmons 总出货额保持正向增长，2018 年出货额受行业集体下滑、Mattress Firm 关店影响而有所下降，此外Sleep Number 等特种床垫的快速发展也对传统弹簧床垫巨头的市场

127、份额形成负面冲击。图图 5959：合并前：合并前 SertaSerta 和和 SimmonsSimmons 出货额情况出货额情况 图图 6060：合并后：合并后 SertaSerta 和和 SimmonsSimmons 总出货额总出货额 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所整理 注：出货额数据来自 Furniture Today 公布的美国床垫制造商排行榜，2001 年数据缺失 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所整理 注：出货额数据来自 Furniture Today 公布的美国床垫制造商排行榜 巨额债务下的舒达席梦思再度破产重组。巨额债务下的舒达席梦

128、思再度破产重组。2012 年安宏资本牵头收购了舒达&席梦思的母公司 AOT Bedding Super Holdings，由于此次收购是高达 30 亿美元的杠杆收购，使公司背负大量债务，为日后的财务问题埋下隐患。在现金流吃紧、债务高企和新冠疫情的多重冲击下，公司流动资金和偿付能力状况面临巨大压力。截至 2022 年二季度，公司仅持有 3.45 亿美元现金，而公司还须偿还将于 2023 年 8 月和 11 月到期的 19 亿美元的债务。2023 年 1 月，公司申请破产保护，并于 6 月获批，经过重组引入新的债权人后，公司债务从 19 亿美元减少至 3.15 亿美元，全年利息支出减少 1 亿美元

129、，实现轻装上阵。敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 2.22.2、泰普尔泰普尔&丝涟：优势互补，强者更强丝涟：优势互补，强者更强 泰普尔&丝涟为全球最大的床垫制造和供应商，于 2013 年由丝涟和泰普尔两家床垫巨头合并而来，其后，公司通过并购床垫代工厂 Sherwood Bedding、英国特种床垫零售商 Dreams，分别完善供应链、开拓海外业务，筑造强者更强的局面。图图 6161：TempurTempur-SealySealy 发展历程发展历程 资料来源：Tempur 公司官网，Sealy 公司官网，光大证券研究所整理 2.2.12.2.1、泰普尔：记忆

130、绵成就了泰普尔，泰普尔成就泰普尔：记忆绵成就了泰普尔，泰普尔成就了记忆绵了记忆绵 记忆绵记忆绵来自太空的新材料，法克达拉来自太空的新材料，法克达拉记忆绵产业化的先驱。记忆绵产业化的先驱。记忆绵又称太空棉，是一种惰性绵或者粘弹性的泡沫材料，是聚氨酯制成的软质聚氨酯慢回弹泡沫。1962 年美国航空航天局(NASA)展开一项研究，为阿波罗指挥舱救生系统设计了一种材料用于飞船的座椅上，吸收在火箭起飞、返回大气层及一些意外情况(如坠落)时，宇航员所承受的巨大冲击力，增强座椅对宇航员的保护性和舒适度。1966 年，美国宇航局艾姆斯研究中心（NASAs Ames Research Center）科学家 Ch

131、iharu Kubokawa 和斯坦索尔航空工程公司（Stencel Aero Engineering Corporation）的 Charles A.Yost 共同发明了一种能够缓冲 10 倍以上压力的记忆泡沫，记忆绵的雏形由此诞生。在结束 NASA 的研究项目后，记忆绵逐渐在各个领域得以应用，包括义肢、轮椅的坐垫、足底支撑等医疗领域，以及橄榄球头盔衬垫等运动领域。20 世纪 80 年代初期，NASA 将记忆绵授权给一家专注于功能海绵的企业瑞典的法克达拉（Fagerdala World Foams）。法克达拉认为这种具有独特压力分解特性的新材料拥有巨大的市场潜力，1988 年在丹麦科学家的帮

132、助下，法克达拉具备了大规模制造记忆绵的能力。1990 年在经历了多次技术提升之后，法克达拉研发出了记忆绵产品，取名 TEMPUR Material。在进一步提升TEMPURMaterial 的持久性和适应性之后，1991 年法克达拉向全球推出了第一张 Tempur-Pedic床垫和枕头。1992 年 Tempur-Pedic床垫被引入美国，随后 Tempur-Pedic公司在美国成立。1999 年，法克达拉的 9 个分销商，包括 Tempur-Pedic公司完成合并，成立 Tempur World holding company。2002 年 11 月，两家私募股权基金 TA Associat

133、es,Inc.(TA)和 Friedman Fleischer&Lowe,LLC(FFL)成立了 Tempur-Pedic International Inc.，并收购了 Tempur World，TA 和 FFL 持有 Tempur-Pedic International 79.7%的 敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 股权，剩余股权由管理层、员工和第三方投资人拥有。2003 年，Tempur-Pedic International 于美国纽交所上市。深耕记忆绵赛道，泰普尔杀出重围。深耕记忆绵赛道，泰普尔杀出重围。泰普尔成立之时，弹簧床垫在美国已有百年发

134、展历史。据 Furniture Today 统计，2001 年弹簧床垫占据美国床垫市场80%的比重，按照销售额统计，4S 即 Serta、Sealy、Simmons 和 Spring Air 占据美国床垫市场 60%的份额。与此同时，弹簧床垫赛道仍有大量的小型床垫企业盘踞地方，红海特征明显。传统的弹簧床垫弹性强、硬度高，对人体的反作用力会让脊椎和关节受到床垫的挤压，使人感觉麻痹和酸痛，导致不自觉地翻身，影响睡眠质量。而记忆绵在受到压力冲击时，会同时发生两种形变：一种是弹性形变(蓄能性形变)，其所蓄积的部分能量，能在外力撤除后令记忆绵慢慢恢复到受压前的形状；另一种是塑性变形(耗能性形变)，这种变

135、形可吸收 90%以上的冲击能量，当人体与其接触时体现很小的反弹力。因而记忆绵可以适应每个睡眠者的独特曲线，为追求柔软温暖、需要减轻肩部和臀部压力的侧睡者带来了更佳的睡眠体验。记忆绵床垫的出现为美国消费者在弹簧床垫之外，提供了一种全新的选择。面对发展颇具规模的弹簧床垫巨头，以及零零散散的地方势力，起步落后的泰普尔选择差异化战略，避开弹簧床垫的红海竞争，深耕记忆绵赛道，并在记忆绵床垫领域打上烙印。图图 6262：记忆绵床垫和弹簧床垫受众具有区分度：记忆绵床垫和弹簧床垫受众具有区分度 资料来源：Sleepopolis，光大证券研究所整理 1996 年，美国太空基金会授权 Tempur产品使用“太空技

136、术”标志，泰普尔在其所有的产品包装和宣传材料上被允许印上美国航天基金会科技认证的盖章。1998 年 5 月，美国航空航天局向泰普尔授予了铭牌 Tempur-Pedic，Tempur入选太空科技名人堂（Space Technology Hall of Fame），被誉为“通过太空创新科技改善人类生活方式”。2003 年，在美国航天基金会发布的关于“联合国敦促通过空间技术改善全球健康”的文章中，泰普尔作为一项成功案例被列举。因记忆绵床垫能够非常有效的预防褥疮，泰普尔还成为美国退伍军人事业部和医院的重要采购对象。图图 6363：T Tempempurur 唯一获得太空基金会认证的床垫品牌唯一获得太空

137、基金会认证的床垫品牌 图图 6464：N NASAASA 向泰普尔授予了铭牌向泰普尔授予了铭牌 TemTempurpur-PedicPedic 资料来源：Tempur 公司官网，光大证券研究所 资料来源：Tempur 公司官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 90 年代末期，随着美国主力消费人群婴儿潮一代的消费者(1946-1964 年出生)进入中老年，其对“好床垫有助于保持身体健康”的意识越来越强，由此引发消费者对床垫的选择由“硬”转向“舒适”。泰普尔既拥有 NASA 的背书，记忆绵柔软的特质又恰好顺应此种需求趋势，因而泰普尔在美国市场

138、进入了发展的快车道。1998-1999 财年泰普尔的营收同比增速分别为 45%、39%，1999-2002 财年，即美国遭遇互联网泡沫破灭的时期，泰普尔的营收 CAGR 依然达到 36%。根据泰普尔的估算，2002 年公司在全球记忆绵床垫和枕头领域出货额的市占率达到70%。2012 财年泰普尔营收达到 14 亿美元，相较于 1997 财年的 5880 万美元，提高了近 23 倍，泰普尔亦成功取代 Spring Air，跻身美国床垫行业“四大天王”之列。图图 6565：1 1 年年 TemTempurpur 的营收及的营收及同比增速同比增速 资料来源：Tempur

139、公司公告，光大证券研究所整理 注：1、1997、1998 财年的时间跨度分别为：1997/05/01-1998/04/30，1998/05/01-1999/04/30;2、1999-2012 财年的起止时间均为：01/01-12/30;3、1999 年营收并未公开披露，我们是根据 Tempur 的招股书描述 1999-2002 年 Tempur 营收 CAGR 为 36%进行反推得出；4、1999 年营收同比增速是以 1999/01/01-1999/12/30 与 1998/05/01-1999/04/30 之间经营成果相比较得出的近似值。品牌概念已立，产品创新、产能扩张不绝。品牌概念已立，产

140、品创新、产能扩张不绝。在产品创新方面，泰普尔不断推出新型床垫。目前，Tempur-Pedic床垫包含六大系列，满足不同人群睡眠需求。其中，TEMPUR-Cloud为盒装床垫，TEMPUR-Adapt可以自主选择泡沫或弹簧底座，TEMPUR-ProAdapt和 TEMPUR-LuxeAdapt既具有一定承托性，又可以顺应睡眠者独特的身体曲线，TEMPUR-PRObreeze和 TEMPUR-LUXEbreeze则采用凝胶记忆绵，解决了传统记忆绵床垫散热性差的问题，带来清凉的睡眠体验。表表 5 5：TempurTempur-PedicPedic 床垫型号及价格床垫型号及价格 床垫系列床垫系列 床垫

141、类型床垫类型 床垫柔软度床垫柔软度 价格价格 Tempur-Cloud All-Foam（全海绵）Medium(5)$1,999 Tempur-Adapt All-Foam Medium(5)$2,199 Hybrid（混合床垫）Tempur-ProAdapt All-Foam,Hybrid Soft(2-3),Medium(5),Firm(7-8)$2,999 Tempur-LuxeAdapt All-Foam Soft(2-3),Firm(7-8)$3,699 Tempur-PRObreeze All-Foam,Hybrid Medium(5)$3,999 Tempur-LUXEbreez

142、e All-Foam Soft(2-3),Firm(7-8)$4,699 资料来源：Tempur 公司官网，光大证券研究所整理；截至 2023 年 10 月的最新价格 敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 6666：Tempur Tempur 全系列产品全系列产品 资料来源：Tempur 公司官网，光大证券研究所整理 在产能扩张方面，泰普尔不断自建和扩建工厂。为了满足日益增长的产品需求，泰普尔进行了全球化的布局和产能扩张。2001 年泰普尔在美国弗吉尼亚州杜菲尔德市建立研发和工程技术中心，随后，在美国新墨西哥州阿尔伯克基市建立制造工厂。2004 年丹麦工

143、厂建立，成为了泰普尔的另一大全球生产和研发中心。2.2.22.2.2、丝丝涟涟：从小镇走出的大品牌：从小镇走出的大品牌 诞生于诞生于 SealySealy 小镇，扬名于小镇，扬名于 WWululigeriger 家族，花落于家族，花落于 K KKR KR 集团。集团。1881 年，一位名叫丹尼尔海恩斯（Daniel Haynes）的轧棉机工匠，在美国德克萨斯州休斯顿以西的“丝涟”小镇，开始为自己的朋友和邻居生产棉塞床垫。海恩斯为了推广自己发明的床垫，将设备专利对外进行了授权，并将所生产的床垫统一命名为“Mattresses From Sealy”。由于当时床垫体积大、较为笨重，很难进行长距离运

144、输，“Sealy”公司没有足够的资金在全国范围投建工厂，故而采取特许经营的扩张模式，获得授权的企业可以在划定的地理范围内销售丝涟床垫，同时需要向“Sealy”公司总部缴纳授权费。截至 1920 年，“Sealy”公司作为第一家采用特许经营模式构建工厂的企业，在全美发展了 28 家授权工厂生产丝涟床垫。1956 年 Wuliger 家族管理的 Ohio Mattress 成为了在美国和加拿大获得 Sealy授权数量最多的公司，在家族第三代接班人 Ernie Wuliger 接管公司后，制定了极具侵略性的经营目标：1）公司营收突破 1 亿美元；2）全国性扩张；3）纽交所上市，并开始了漫长的 Sea

145、ly“地盘”之争。直至 1987 年，Wuliger 家族彻底控制了 Sealy Inc.。1989 年，Ernie Wuliger 因身体状况不佳，标价4.27 亿美元出售 Ohio Mattress，后纽约的投资银行 GGVA（Gibbons,Green,Van Amerongen）花费 9.4 亿美元通过杠杆收购将 Ohio Mattress 私有化，Wuliger 家族也结束了与 Sealy 公司之间长达 75 年的渊源。进入 20 世纪 90年代，Ohio Mattress 几度易手。1990 年，Ohio Mattress 改名为 Sealy Corp.，同年被第一波士顿收购；19

146、93 年，Zell/Chilmark Fund 又以 2.5 亿美元的价格收购了 Sealy Corp.94%的股权；1997 年，又将其出售给贝恩资本；2004 年 3 月，KKR 以 15 亿美元的对价从贝恩资本、Charlesbank Capital Partners、JP 摩根、CIBC Argosy Merchant Fund、BancBoston Capital 手中收购 Sealy Corp.。2006 年，Sealy Corp.于纽交所上市。从从“芯芯”出发出发，不断革新弹簧技术不断革新弹簧技术，唯有创新技术才能打造更好的唯有创新技术才能打造更好的佳佳品。品。1949 年，丝涟

147、便开始与当时顶尖的骨科矫形外科专家合作，基于骨科临床大数据，开展核心产品的研发。1950 年，丝涟与美国骨科外科鼻祖罗伯 敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 特爱迪生(Dr.Robert G.Addison)合作推出首款“美姿”品牌产品，成为当时业内唯一专注于背部正确承托、保护脊柱健康的床垫品牌。与其他美国床垫巨头相似，丝涟亦十分重视对弹簧技术的迭代升级。1988 年，丝涟 Posture Tech美姿感应弹簧核心技术获得 WIPO 国际专利认证，美姿感应弹簧提供深层次的承托，两次高温定形使得弹簧具有更好的承托感及耐用性。2001 年，在原有“美姿感应弹簧”

148、(600 Posture Tech)的基础上，丝涟研发出更具“抗睡伴干扰”的“双重感应承托弹簧”(DSS)。2012 年，丝涟推出新一代钛合金“智能美姿感应弹簧”(SRxTitanium)，其弹簧圈层之间由宽至窄的间距设计，提供双重承托感受，从最初的柔软贴合性承托升级到深层次的强韧承托感。2014 年，丝涟推出“三重美姿感应弹簧”(ReST)，添加 SynerFlex 独立伸缩感应层贴合身体。同年，丝涟中国研发中心正式成立，进一步彰显丝涟带给中国消费者优质睡眠的决心。2019 年 9 月 9 日，丝涟发布全新 Align Support TM钛合金智稳美姿感应弹簧，其设计兼顾弹簧的承托性和平稳

149、性：首先弹簧顶部蝴蝶结直边设计，增加弹簧表面与身体接触的稳固性，让承托更平稳；其次弹簧第一圈与第二圈的接触点起到第一重承托；然后弹簧主体部分起到第二重承托的作用，与第一重承托力叠加，弹簧重心始终处在其中心轴上，减少了弹簧横向位移，有利于弹簧的正确平稳承托。图图 6767：丝涟不断升级的美姿感应弹簧技术：丝涟不断升级的美姿感应弹簧技术 资料来源：Sealy 公司官网，光大证券研究所 除了弹簧技术，丝涟也非常注重边缘保护技术的开发。丝涟的边缘保护体系由三个部分组成：全方位稳定保护(Unicased)、四周稳定保护(Unikey)、四周边缘保护（Miracle Edge Plus Corner Su

150、pport）。全方位稳定保护系统能够包裹并锁定弹簧，使床垫具有更加优异的稳定性；四周保护材料更大程度上增加了床垫的有效使用面积，即使坐在床边也能感受到床垫的承托力，特有的缓冲底板设计减少翻身给伴侣带来的困扰；四周边缘保护系统是在床垫四角及边缘，放置四边形保护材料，增加床垫的有效使用面积和边缘承托力。敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 6868：丝涟的床垫边缘保护系统：丝涟的床垫边缘保护系统 图图 6969：美姿弹簧床垫集“承托、舒适、耐用”于一体：美姿弹簧床垫集“承托、舒适、耐用”于一体 资料来源：值得买科技，光大证券研究所 资料来源：Sealy 公司

151、官网，光大证券研究所整理 面临债务危机，并入泰普尔。面临债务危机，并入泰普尔。早期的并购为丝涟的日后经营埋下了一颗隐形炸弹，负担大量债务的丝涟在遭遇金融危机的打击后，业绩显著下滑。2008 年、2009 年公司营收分别同比下降 13.32%、12.56%，且 2008 年净利润由盈转亏。此外，2009 年舒达母公司收购席梦思，新的巨头诞生挤压了其他床垫厂商的市场份额。多重压力之下，2013 年丝涟被泰普尔以每股 2.20 美元的价格收购，其在外流通的债务也全部由收购方泰普尔承担，自此“3s”之一的丝涟正式并入记忆绵床垫巨头泰普尔。图图 7070：丝涟（合并前）营收规模及增速：丝涟（合并前）营收

152、规模及增速 图图 7171：丝涟（合并前）净利及增速：丝涟（合并前）净利及增速 资料来源：彭博，光大证券研究所整理 资料来源：彭博，光大证券研究所整理 丝涟历经前期的分权而治，到 Wuliger 家族收编集中，从 1970 年代起，凭借优良的产品性能，始终保持着弹簧床垫领域的优势地位，1978 年随着营收超越席梦思，丝涟确立了其全美床垫霸主的地位；1980 年代，一系列的并购交易进一步快速拉升丝涟的营收规模，其出货量占全美床垫行业第一的位置一直持续到 2011 年。2.2.32.2.3、优势互补，强者更强的秘诀优势互补，强者更强的秘诀 短暂恢复期，两大集团较量，泰普尔短暂恢复期，两大集团较量，

153、泰普尔&丝涟更胜一筹。丝涟更胜一筹。丝涟主要生产弹簧床垫，泰普尔则以记忆绵床垫为主，而记忆绵床垫的价格和毛利率一般高于弹簧床垫，因而 2013 年合并后的泰普尔&丝涟毛利率较合并前小幅下滑。敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 7272：TempurTempur-SealySealy 毛利率与净利率毛利率与净利率 图图 7373：丝涟历史毛利率低于泰普尔：丝涟历史毛利率低于泰普尔 资料来源：彭博，光大证券研究所整理 资料来源：彭博，光大证券研究所整理 合并后的泰普尔和丝涟依然保持独立运营，但通过品类与渠道互补、仓库共享等机制，充分发挥协同效应，2019

154、年，泰普尔&丝涟出货量市占率超过舒达&席梦思；同年，丝涟再度成为全美床垫制造商销量第一。图图 7474：两大集团：两大集团出货量出货量市占率对比市占率对比 图图 7575：2 2019019 年丝涟出货量重回行业第一年丝涟出货量重回行业第一 资料来源：ISPA，光大证券研究所整理 资料来源：ISPA，光大证券研究所整理 注：该比例为各床垫制造商对应年份的出货量市占率 复盘泰普尔复盘泰普尔&丝涟的成功经验，品类扩充是抢占市场份额的必要手段丝涟的成功经验，品类扩充是抢占市场份额的必要手段。丝涟的主打产品为美姿感应弹簧床垫，而泰普尔的优势则为记忆绵床垫，两者合并后形成了良好的品类互补、市场覆盖。Se

155、aly 系列产品以弹簧等其他复合材质产品为主，定位中端市场；Stearns&Foster 产品主要以记忆绵和弹簧等复合材质产品为主，定位中高端市场；Tempur-Pedic 产品则主要以记忆绵为主，定位高端市场，三大品牌形成全面的价格带覆盖。图图 7676：泰：泰普尔普尔&丝涟产品覆盖中端、中高端及高端市场丝涟产品覆盖中端、中高端及高端市场 资料来源：DTC listings，brand website，retailer listings，光大证券研究所整理；注：统计截至 2021 年 5 月 27 日；纵轴为单张床垫产品价格 敬请参阅最后一页特别声明-44-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷

156、轻工 零售经销始终是首要渠道。零售经销始终是首要渠道。从泰普尔到泰普尔&丝涟，专业床垫零售商、百货商店和仓储俱乐部的经销渠道的合计收入贡献不断提升，2013 年并入丝涟后到2020 年之间持续保持在 90%水平左右。图图 7777：专：专业床业床垫零售商、百货商店和垫零售商、百货商店和仓储俱乐部的经销渠道贡献绝大仓储俱乐部的经销渠道贡献绝大部分收入部分收入 资料来源：泰普尔&丝涟公司各年年报，光大证券研究所整理 协议变更再度证明专业零售经销商渠道的不可替代。协议变更再度证明专业零售经销商渠道的不可替代。2017 年泰普尔&丝涟宣布与全美最大专业床垫零售商 Mattress Firm 解约，这一

157、合作的终止，使得公司2017 年营收同比大幅下滑 13.7%，丝涟出货量不仅没有重新追赶上舒达，还被席梦思反超。2019 年，泰普尔&丝涟重新与 Mattress Firm 公司签约，营收同比增长 14.9%，也助力丝涟重回行业第一。并购仍是进行时态。并购仍是进行时态。2021 年公司实现营收 49.31 亿美元，同比增长 34.10%，其中超过三分之一增量来自战略并购。2021 年 5 月底，公司以 3.4 亿英镑收购英国排名第一床垫零售商 Dreams，而 Dreams 在 2020 年营收高达 3.27 亿英镑。这一并购，推动公司对欧洲市场的终端覆盖。2023 年 5 月公司再度出手，以

158、 40 亿美元的股票+现金收购了美国最大床垫零售商 Mattress Firm，交易预计于 2024 年下半年完成，进一步巩固了公司在美国本土的市场地位。图图 7878：泰普尔：泰普尔&丝涟营收及增速丝涟营收及增速 图图 7979：泰普尔：泰普尔&丝涟丝涟 EBITDAEBITDA 及增速及增速 资料来源：彭博，光大证券研究所整理 资料来源：彭博，光大证券研究所整理 据 Mordor Intelligence 统计，2020 年记忆绵床垫市场规模占比已达26.34%，仅次于内置弹簧床垫。而迄今为止，泰普尔依然是唯一被美国宇航局认可并获得太空基金会认证的床垫品牌。敬请参阅最后一页特别声明-45-

159、证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 8080：2 2 年年 记忆绵床垫市场规模记忆绵床垫市场规模 图图 8181：20202020 年各类型床垫市场规模占比年各类型床垫市场规模占比 资料来源：Mordor Intelligence 预测，光大证券研究所整理 资料来源：Mordor Intelligence，光大证券研究所整理 2.32.3、Spring Spring AirAir：分区床垫的鼻祖分区床垫的鼻祖 从“量身定制”走向“从“量身定制”走向“服务大众”服务大众”。Spring Air 床垫的雏形是 1925 年 Francis Karr 为改善孕

160、妻睡眠质量而改造的床垫。一方面，他首创了自由端开放式弹簧。自由端开放式弹簧相比整网弹簧，在具有一定承托性的基础上，每根弹簧拥有更高的自由度，相互干扰更小、舒适调节性更佳。另一方面，为解决棉花移位而造成与木板高度对不齐的问题，Francis Karr 将棉花塞进一个缝制好的方包内，最终令棉花不再移位，其高度和木板高度保持一致。通过改造，Karr解决了原来床垫的塌陷问题，提高了舒适承托性。通过口碑相传，凡是有孕妇或对睡眠特别注重的富裕家庭，纷纷来找 Francis Karr 改造床垫。1926 年春天，Francis Karr 于波士顿创立了 Spring Air 品牌。起初，Francis Ka

161、rr 购买了一台加工弹簧床网的机器，制作标准化的弹簧，但会根据客户身形在床垫的不同部位填充上海绵和木板，为客户量身定制每一张床垫。1940 年，首创扯花工艺，打造出的精致花纹让床垫外观有了革命性突破，为床垫样式创新指引道路。正由于 Spring Air 的个性化定制+精美外观，该品牌深受波士顿和纽约地区富裕家庭的喜爱。图图 8282：SpringSpring AirAir 为客户量身定制床垫为客户量身定制床垫 图图 8383：SpringSpring AirAir 首创扯花工艺首创扯花工艺 资料来源：Spring Air 公司官网，光大证券研究所 资料来源：Spring Air 公司官网，光大

162、证券研究所 二战结束，美国经济高速发展，床垫也逐渐进入普通家庭，需求大增，同时，在近二十年的经营过程中，Francis Karr 发现大部分消费者的分区位置相对固定，于是开始推出几款标准化分区填充床垫。上世纪 40 年代末，Francis Karr请来当时弹簧制造领域颇有权威的 Bates 共同研发不同部位软硬度不同的床网。经过近 5 年努力，1953 年，Spring Air 首创分区床垫 Health Center，并开始量产。敬请参阅最后一页特别声明-46-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 1973 年，Spring Air 再次带来床垫制作技术的革新。其首创的 Pillow To

163、p 设计为客户提供了更多的软硬度选择性，为使用者带来更舒适的睡眠体验。Pillow Top 相比于一般的内弹簧床垫，在其顶部增加了一层填料层，填料层通常使用有机棉、羊毛、羽绒、纤维填充物或乳胶等材质，为身体的沉重部位带来柔软接触面和压力缓冲。通过更换不同的填充物，制造商可生产出不同硬度的床垫。1980 年，Spring Air 成为美国第一个使用蚕丝和羊毛等自然纤维作为床垫面料层的床垫品牌。床垫的面料层决定了床垫的外观和质感，而 Spring Air 选用的天然蚕丝和羊毛在给肌肤带来柔软触感的同时，更提高了床垫的恒温性。面料的革新大幅度提升了质感，为客户提供最舒适的睡眠体验。图图 8484：P

164、illowPillow TopTop 在内弹簧床垫基础上顶部缝有一层填充物在内弹簧床垫基础上顶部缝有一层填充物 资料来源：eachnight，光大证券研究所 分区承托领域精益求精，分区承托领域精益求精，SpringSpring AirAir 跻身“四强”。跻身“四强”。从 1953 年发明三区承托床垫 Health Center 以来，公司在床垫分区处理上不断精进，陆续推出五区、七区床垫。1990 年，公司推出 Spring Air 四季系列床垫，该系列贯彻 7 区睡眠理念，以其极致舒适的睡眠体验，被亲身体验过产品的消费者评选为消费者文摘“最佳购买商品”。Spring Air 的“7 区睡眠理

165、念”认为人在睡眠过程中有 7 大受力区：头颈区、肩背区、腰椎区、骨盆区、膝盖区、小腿区和足踝区。针对 7 个受力区的不同承托要求，Spring Air 采用两种不同高度的独立弹簧，实现床垫与身体轮廓的完美贴合，增强对脊柱的支持。四季系列采用全新“拉链和翻盖”罩，保温一侧采用羊毛纤维防止热量散失，冷却一侧采用专利织物技术加速床垫散热，并通过对调罩子内外侧，轻松实现冷暖切换。凭借不断革新的技术和精湛的工艺，Spring Air 以“全美床垫制造商出货量第四”的成绩迈入 21 世纪。据 Furniture Today 统计，2000 年 Spring Air 床上用品出货额达到 4.2 亿美元，市占

166、率 9.13%，仅次于丝涟、舒达和席梦思。敬请参阅最后一页特别声明-47-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 8585：SpringSpring AirAir 四季系列的七区睡眠理念四季系列的七区睡眠理念 图图 8686：SpringSpring AirAir 四季系列轻松实现冷暖转换四季系列轻松实现冷暖转换 资料来源：Spring Air 公司官网，光大证券研究所整理 资料来源：Spring Air 公司官网，光大证券研究所整理 进军高端床垫市场，深耕高端酒店业务。进军高端床垫市场，深耕高端酒店业务。1990 年代，Spring Air 推出高端Chattam&Wells 系列，成

167、为 21 世纪初公司业绩增长的重要驱动力之一。据Furniture Today 统计，2002 年该高端品牌销售额为 3400 万美元，同比增长13%，高于公司的整体增长水平 9.3%。基于追求卓越睡眠体验的理念，Spring Air 深受众多知名酒店客户青睐，成为全球多家高端酒店战略合作伙伴，其中包括四季酒店、万豪国际酒店、凯悦酒店集团亚特兰蒂斯酒店等。图图 8787：SpringSpring AirAir 全球合作酒店一览全球合作酒店一览 资料来源：Spring Air 公司官网，光大证券研究所整理 目前，Spring Air 床垫共分为 Breathe by Spring Air、Bac

168、k Support Hybrid、Four Seasons、ChattamWells 和 Natures Rest 五个系列，各系列充分承载了 Spring Air 一路走来的创新成果Pillow Top 顶层设计、分区承托、“拉链和翻盖”罩、手工扯花工艺等，并为消费者所认可。2012-2016 年，Spring Air 五年四登消费者报告杂志床垫满意度榜单，2016 年在全美最大的线上网购平台 上 Spring Air 品牌消费者评分最高。表表 6 6：Spring AirSpring Air 旗下床垫旗下床垫系列系列及特点及特点 系列系列 子系列子系列 材料材料 特点特点 Breathe

169、by Spring Air Breathe by Spring Air Nano-Shield 睡眠表面+高密度舒适泡沫+Elate Memory Foam+凝胶舒适记忆绵+Foam Comfort Bridge+高密度泡沫棉+700+个独立袋装弹簧线圈 抗菌特性、吸湿排汗、凉爽、舒适承托、耐用性 Back Support Hybrid Isabel Plush 4 向弹力针织被+柔软 Euro-Top 泡沫+Gel Comfort 4#记忆海绵+Foam Comfort Bridge+边缘加固+背部支撑弹簧单元 中心分区提供更持久的背部支撑 Isabel Euro-Top 4 向弹力针织被+

170、柔软 Euro-Top 泡沫+Gel Comfort 4#记忆海绵+Foam Comfort Bridge+边缘加固+背部支撑弹簧单元 Josie Pillowtop 4 向弹力针织被+Gel Comfort 4#记忆海绵+柔软 Euro-Top 泡沫+Foam Comfort Bridge+边缘加固+背部支撑弹簧单元 Katrina Extra Firm 4 向弹力针织被+Gel Comfort 4#记忆海绵+坚固舒适泡沫+Foam Comfort 敬请参阅最后一页特别声明-48-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 Bridge+边缘加固+背部支撑弹簧单元 Katrina LF 4 向弹

171、力针织被+Gel Comfort 4#记忆海绵+坚固舒适泡沫+Foam Comfort Bridge+边缘加固+背部支撑弹簧单元 Katrina Euro-top 4 向弹力针织被+Gel Comfort 4#记忆海绵+舒适泡沫层+Foam Comfort Bridge+边缘加固+背部支撑弹簧单元 Michelle Firm 4 向弹力针织被+Gel Comfort 4#记忆海绵+舒适泡沫层+Foam Comfort Bridge+边缘加固+背部支撑弹簧单元 Michelle CF 4 向弹力针织被+Gel Comfort 4#记忆海绵+舒适泡沫层+Foam Comfort Bridge+边缘

172、加固+背部支撑弹簧单元 Michelle BT Plush 4 向弹力针织被+羊毛纤维层+Gel Comfort 4#记忆海绵+舒适泡沫层+Foam Comfort Bridge+边缘加固+背部支撑弹簧单元 Niki Smooth Top PL 4 向弹力针织被+Gel Comfort 4#记忆海绵+透气粘胶 5#+舒适泡沫层+Foam Comfort Bridge+边缘加固+背部支撑弹簧单元 Niki Smooth ET 4 向弹力针织被+Gel Comfort 4#记忆海绵+透气粘胶 5#+舒适泡沫层+Foam Comfort Bridge+边缘加固+背部支撑弹簧单元 Penny BT P

173、lush 4 向弹力针织被+羊毛纤维层+添加 PCM 的 Talalay 乳胶+添加 PCM 的透气粘性泡沫+粘弹性泡沫+舒适泡沫层+Foam Comfort Bridge+边缘加固+背部支撑弹簧单元 Penny BT Firm 4 向弹力针织被+羊毛纤维层+添加 PCM 的 Talalay 乳胶+添加 PCM 的透气粘性泡沫+粘弹性泡沫+舒适泡沫层+Foam Comfort Bridge+边缘加固+背部支撑弹簧单元 Four Seasons Four Seasons 拉链和翻盖罩+羊毛纤维层+7 区设计+专利织物技术 全年温度调节，冬天更温暖，夏天更凉爽 ChattamWells The B

174、uckingham 皇家丝绸锦缎+马尾毛+羊绒+天然 Talalay 乳胶+Joma 羊毛 奢华高端系列，区分五种软硬度 The Windsor 皇家丝绸锦缎+马尾毛+羊绒+天然 Talalay 乳胶+Joma 羊毛 The Kensington 皇家丝绸锦缎+羊绒+天然 Talalay 乳胶+Joma 羊毛 The Ashford 皇家丝绸锦缎+天然 Talalay 乳胶+Joma 羊毛+透气性泡沫 The Chantilly 皇家针织+Joma 羊毛+透气性泡沫 The Miramare 皇家针织+Joma 羊毛+透气性泡沫 The Lismore 皇家针织+Joma 羊毛 Natures

175、 Rest Ultra Firm 系列 坚固乳胶+薄泡沫层+重型支撑基础泡沫 舒适环保，所用材料亚麻布天然可降解，Talalay 乳胶为天然可再生资源 Firm 系列 舒适棉泡沫+Extra Firm 中等乳胶层+天然乳胶支撑芯 Plush 系列 4 向弹力针织亚麻面料+Talalay 乳胶 Firm Euro-Top 系列 Natural Latex Euro-top+Natural Latex Support Core 中间坚固层+重型支撑基础泡沫 Super Plush Euro-Top Soft Natural Latex Euro-top+Natural Latex Support

176、Core 中间坚固层+重型支撑基础泡沫 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 图图 8888：消费者报告杂志上的常胜将军：消费者报告杂志上的常胜将军 图图 8989：2 2016016 年年 com 评分评分 SpringSpring AirAir 排名榜首排名榜首 资料来源：Spring Air 公司官网，光大证券研究所 资料来源：，Spring Air 公司官网，光大证券研究所 业绩持续下滑，业绩持续下滑，SpringSpring A Ai ir r 跌出“四强”。跌出“四强”。在美国互联网泡沫破灭、床垫行业陷入低迷之后，2002-2004 年，公司业绩曾迎来一段修复期。但从 2005

177、年 敬请参阅最后一页特别声明-49-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 起，公司出货额持续下滑，并跌出“全美床垫制造商出货额前 4 强”的行列，2005-2008 年出货额分别同比减少 5.56%、7.84%、17.33%和 30.90%，至2011 年，公司出货规模不及 2004 年的 1/5。图图 9090：SpringSpring A Ai ir r 出货出货额额及同比增速及同比增速 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所整理 注：1、2008 年出货额通过 2007 年出货额及同比增速计算得到；2、2009 和 2010 年出货额数据未公开。我们认为在优质产品的基

178、础上，公司出货额和市占率却节节败退的原因主要有：1）特种（非内置弹簧）床垫的快速兴起，挤压传统弹簧床垫生产商的生存空间；2）公司内部整合进程不顺利影响到生产经营。外部原因：特种床垫迎来快速增长期，内弹簧床垫受替代外部原因：特种床垫迎来快速增长期，内弹簧床垫受替代品品威胁。威胁。21 世纪初，美国特种床垫由 Tempur 和 Sleep Number 引领，迎来了蓬勃发展的时期。据 Furniture Today 统计，仅 2005 年一年，全美特种床垫出货量占比就达到 9.1%，同比提升 1.5pcts。规模快速扩大的特种床垫挤压了传统弹簧床垫厂商的市场空间，同时由于特种床垫价格相对较高，对

179、Spring Air 这类原本定位偏高端的弹簧床垫品牌的替代效应更加显著。图图 9191：特种床垫市占率快速：特种床垫市占率快速提升提升 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所整理 2004 年，Spring Air 位居美国床垫出货额第 4，泰普尔和 Sleep Number 分居第 5 和第 6；但 2005 年，泰普尔超越 Spring Air 位居第 4，Spring Air 位居第5；2006 年之后，泰普尔和 Sleep Number 则分居第 4 和第 5，Spring Air 的排名则由第 6 名逐渐退出排行榜。表表 7 7：全美床上用品制造商出货：全美床上用

180、品制造商出货额额排名排名 S Springpring AirAir 自自 2002005 5 年起节节下滑，特种床垫制造商异军突起年起节节下滑，特种床垫制造商异军突起 排名排名 20002000 20012001 20022002 20032003 20042004 20052005 20062006 20072007 20112011 1 Sealy Sealy Sealy Sealy Sealy Sealy Sealy Sealy Serta 2 Serta Serta Serta Simmons Simmons Simmons Simmons Simmons Sealy 敬请参阅最后一页

181、特别声明-50-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 3 Simmons Simmons Simmons Serta Serta Serta Serta Serta Simmons 4 Spring AirSpring Air Spring AirSpring Air Spring AirSpring Air Spring AirSpring Air Spring AirSpring Air TempurTempur-PedicPedic TempurTempur-PedicPedic TempurTempur-PedicPedic TempurTempur-PedicPedic 5 Oth

182、er-A-Pedic Therapedic Sleep NumberSleep Number Sleep NumberSleep Number TempurTempur-PedicPedic Spring AirSpring Air Sleep NumberSleep Number Sleep NumberSleep Number SleepSleep NuNumbermber 6 Kingkoil Kingkoil Kingkoil TempurTempur-PedicPedic Sleep NumberSleep Number Sleep NumberSleep Number Spring

183、 AirSpring Air Spring AirSpring Air Corsicana 7 Restonic Englander Therapedic Kingkoil Kingkoil Comfort Solutions Comfort Solutions Comfort Solutions King Koil 8 Englander Restonic TempurTempur-PedicPedic Therapedic Therapedic IBC Therapedic Kingsdown Comfort Solutions 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所整理

184、；红色为研究对象 Spring Air 公司，绿色代表特种床垫制造商 内部原因：经营高度分散，整合之路坎坷。内部原因：经营高度分散，整合之路坎坷。和美国床垫公司的早期发展路径一样，Spring Air 亦采用特许经营制，并且 Spring Air 这种特许经营的制度持续了很久，长期分权而治的状态令 Spring Air 的管理层对公司的控制存在隐患。2004 年 3 月，Spring Air 的全美最大特许经营商 Spring Air Partners 由于资不抵债，被该公司高级贷款人 H.I.G.Capital 收购，并用 6 个月时间完成重组。H.I.G.Capital 旨在整合所有美国

185、Spring Air 品牌的特许经营商，于是2005 年，其再度出手，利用 Spring Air Partners-North America 收购了Spring Air 的第二大特许经营商 American Bedding，并成立新公司Consolidated Bedding Inc.。新公司销量约占 Spring Air 品牌全美销售额的一半。随后的几年，Consolidated Bedding Inc.不断竞标收购了更多拥有 Spring Air 特许经营权的厂商。但由于自身经营不善，Consolidated Bedding Inc.运营的各授权商大多处于亏损状态。2009 年，伴随管理

186、层杠杆收购失败，Consolidated Bedding Inc.宣布关闭工厂、停止运营、申请破产清算，同年，Consolidated Bedding Inc.被其股东之一 Edward Bates 回购，并成立Spring Air International，成为 Spring Air 品牌新的所有者。特许经营的优势在于，每个区域特许经营权的所有者都在当地建立了根深蒂固的客户关系，Spring Air 的销售高度依赖当地特许经营商的本地关系网，因此在 Spring Air 进行特许经营权整合的过程中，随着原有区域的特许经营商出局，Spring Air 亦因此丢失了大量的客户关系，最终导致公司

187、在激烈的市场竞争中落败。图图 9292：SpringSpring AirAir 整合历程整合历程 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-51-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 2.42.4、SleepSleep NumberNumber：全球智能床的领军者：全球智能床的领军者 起家于气垫床，但未获得成功。起家于气垫床，但未获得成功。Sleep Number 的前身 Select Comfort 成立于1987 年，专门生产气垫床。其创始人鲍勃沃克曾就职于 Comfort-Aire 公司，正是该公司于 1980 年发明了可调节的空气支持睡眠

188、系统，打开了气垫床市场的大门。成立之初的 Select Comfort 将床垫直接卖给百货公司和零售商店，并通过Bedroom和Playboy杂志进行宣传，取得了部分关注度，同时由于可折叠、运输成本低的优点，在海湾战争中从美国军方获得了大量的订单。但由于客户倾向于购买品牌床垫，而彼时的 Select Comfort 一方面体量小，缺乏广告经费，市场知名度较低；另一方面其产品零售价介于 400-1000 美元之间，而当时的渠道销售人员习惯于推荐低价产品，这些因素导致 Select Comfort 从成立到 1991 年，年销售额始终低于 100 万美元，亏损逐年逾增。图图 9393：气垫床分类：

189、气垫床分类 图图 9494：可用于客人临时住宿的气垫床：可用于客人临时住宿的气垫床 资料来源：woundmaster，光大证券研究所整理 资料来源：吉林科普微窗，光大证券研究所 调整策略，重新起航。调整策略，重新起航。面对资金匮乏的困境，公司创始人沃克开始积极寻求转型，开辟直销渠道。1991 年，创始人沃克将公司控股权出售给三家风险投资公司，并辞去 CEO 职务，仅继续担任研发副总监。接手的新兴管理团队认识到，仅有广告营销难以突破传统床垫的重围，实体零售店的开设是获取客户的重要途径。1992 年公司第一家直营店开业，其后发展“一路畅通”，1993 年底，公司已拥有 18 家直营零售店（包含零售

190、亭）。品牌营销建立起的口碑支持了公司电话营销渠道的工作，快速增长的直营店数量也助力公司进一步抢占市场份额，1998 年公司在美国纳斯达克上市，代号AIRB。1999 年 4 月，公司成立电子商务公司，成为首家开辟电商渠道的床垫制造商；面对经济低迷、当年三季度亏损及股票下跌，公司管理层积极进行战略调整，放缓店铺开张速度、注重研发新技术和批发分销渠道。2000 年，公司开设 网站、实现了送货上门服务，一年后在电视购物频道QVC 上卖出了第一台 Sleep Number床。图图 9595：电视购物频道：电视购物频道 QVCQVC 上售卖上售卖 SleepSleep NumberNumber 床床 图

191、图 9696：Sleep NumberSleep Number 品牌独立商店品牌独立商店 资料来源：QVC 官网，光大证券研究所 资料来源：SleepNumber 公司官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-52-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 2001 年，公司投入 1400 万美元开展了一项多媒体广告活动，可调节硬度的Sleep Number 床是当时的宣传焦点。Sleep Number 床具有两个气室，可以通过设置 1100 的编号来控制拨盘调节每个气室内的空气量，从而调节床垫硬度，数字越小，床垫越柔软，反之，支撑力越强。由于其可由使用者自主调节硬度，且每一侧气室可独立调

192、节，因而既能满足客户个性化的睡眠需求，也能让具有不同睡眠偏好的同床伴侣互不干扰。到 2002 年末，虽然 Select Comfort 公司全美知名度低于 5%，但在举办过 Sleep Number 品牌广告活动的市场，该品牌的平均知名度已经达到 15%。图图 9797：SelectSelect ComfortComfort 开展开展 SleepSleep NumberNumber CampaignCampaign 图图 9898：SleepSleep NumberNumber 气垫床可从气垫床可从 1 1100100 调节床垫硬度调节床垫硬度 资料来源：Brandweek，光大证券研究所 资

193、料来源：DSN Retailing Today，光大证券研究所 面对美国房地产泡沫和全球金融危机，2008 年，Select Comfort 积极调整经营策略，通过企业裁员、减少资本开支、执行关闭商店计划、降低供应链成本、减少销售费用以及推出低价产品等举措降本增效。2009 年 8 月，为了重振Sleep Number 品牌，公司停止与美国本土非公司所有的床垫零售商合作分销，同年公司首个开在非购物中心的 Sleep Number 品牌独立商店开业。积极投身智能化，积极投身智能化，3 36060 智能床抢占智能睡眠商机。智能床抢占智能睡眠商机。从 2012 年开始，公司即与BAM 实验室建立合作

194、关系，2013 年投资该实验室开发 Sleep IQ 传感技术，并于 2014 年研发出世界上第一款智能床 Sleep Number X12。Sleep Number X12 结合了 Dual-Air 双气室可调节技术和公司专有的 Sleep IQ 传感器技术，相比于 Serta iComfort 的功能性床垫，其 Sleep IQ 技术可以全面跟踪用户的睡眠质量并形成 Sleep IQ 分数反馈给用户，从而持续改善和提高使用者睡眠体验。2015 年，公司完成对 BAM Labs 的收购，BAM Labs 是为数据驱动的、提供生物识别传感器和睡眠监测的领先供应商，此次收购加强了 Sleep N

195、umber在睡眠创新、可调节性和个性化方面的领导地位，拓宽了公司电气、生物医学、软件和后端应用能力。图图 9999：SleepSleep NumberNumber X X1212 外观图外观图 图图 100100：SleepSleep NumberNumber X X1212 内部结构拆分图内部结构拆分图 资料来源：SleepNumber 公司官网，光大证券研究所 资料来源：SleepNumber 公司官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-53-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 2017 年 1 月，公司推出革命性产品Sleep Number 360 智能床，360 智能床是公

196、司 30 年历史以来最重要的创新之一，荣获 CES 展会家用电器类别“最佳创新奖”，该奖项仅授予该类别中评分最高的产品或技术。360 智能床垫和可调节底座通过优化睡眠体验，提供更智能的睡眠方式，其新功能如下：整夜自调节整夜自调节硬度：硬度：采用 Responsive Air（TM）技术，根据每个伴侣的侧面、背部或腹部轮廓微微调整床垫内的两个气室，实时调节床的舒适度。自动打鼾检测和调整自动打鼾检测和调整：通过 SleepIQ（R）感应生物特征，整个夜间自动调整可调节底座至每个睡眠者的理想位置。例如，如果有人仰着打鼾，底座会自动将打鼾者的头部抬高七度，以帮助暂时缓解健康成年人常见的轻度打鼾症状。暖

197、脚促进更快入睡：暖脚促进更快入睡：研究表明，当脚暖和时，人们入睡得更快。通过 SleepIQ 技术，SleepNumber 360 智能床根据习惯预估睡眠者的就寝时间，并使用 Rapid Sleep Onset(TM)技术提前自动加热床脚。智能报警智能报警提供最佳时刻提供最佳时刻唤醒唤醒功能：功能：最新的 SleepIQ 技术既掌握睡眠者的就寝时间信息，也能了解起床常规时间。例如，当用户在所需的唤醒时间窗口内、处于最浅的睡眠阶段时，Sleep Number360 智能床的闹钟会响起。图图 101101：SleepSleep NumberNumber360360 智能床智能床 资料来源：美国商业

198、资讯，光大证券研究所整理 由于 Sleep Number 品牌知名度不断提升，2017 年公司正式由 Select Comfort 更名为 Sleep Number，标志公司从“舒适”（Comfort）转向“数据”（Number），化身为以睡眠数据、智能睡眠为卖点的科技企业。图图 102102：SleepSleep NumberNumber 发展历程发展历程 资料来源：SleepNumber 公司官网，光大证券研究所整理 从 Sleep Number 的发展历程看，我们认为公司从原先的“举步维艰”到后来的“风生水起”，主要的原因在于：首先，找对了发展主攻的方向智能化；其次，围绕智能化，在核心技

199、术、产品矩阵两个方面形成产品端的核心竞 敬请参阅最后一页特别声明-54-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 争力；最后，重视线下渠道科技感和智能化的打造，营造出与产品气质相同的销售氛围。技术端，公司以包含软硬件方面的三大技术构建核心技术群，为形成有竞争力的智能化产品奠定基础。研发端，公司组建了一支由具有睡眠科学和健康专业知识的科学家、临床医生和研究人员组成的跨学科团队，为持续创新提供正确的方向指导。产品端，公司围绕三大核心技术，依据价格、产品功能、床垫材质打造智能化产品矩阵。渠道端，重视线下渠道的发展，着力打造科技感十足的门店 VI 系统。SleepSleep IQIQ、Responsiv

200、eResponsive AirAir、FlexFlex FitFit 三三大技术构建核心技术群大技术构建核心技术群 SleepSleep IQIQ技术：技术：2011 年起，公司凭借敏锐的商业嗅觉，将战略目标的侧重点由加速盈利增长、优化财务状况改为实现端到端客户服务体验、提升盈利为创新提供资金、在优质睡眠领域获得领导地位。自此，2012 年公司即与 BAM 实验室建立合作关系，并在一年后投资该实验室开发了专有的 Sleep IQ 技术。Sleep IQ 技术是一种非接触式生物识别传感器技术，集成在床垫中，可在夜间跟踪个人呼吸和心率、肢体运动等睡眠数据，基于这些数据再通过算法呈现个人的 Slee

201、p IQ 分数（从 1 到 100），并在每天早上自动生成含有关键数据的报告。Sleep IQ 数据报告可跟踪个人的睡眠情况，并根据自适应算法和预测建模来提供睡眠建议，帮助人们实现最佳睡眠。SleepIQ API（应用程序）还可以连接到个人的其他云服务，并跟踪相关项目 包括锻炼、卧室温度和个性化舒适度。每天晚上，SleepIQ 都将产生超过 70亿个生物识别数据点，为决策和产品开发提供信息。图图 103103：公司专有的：公司专有的 SleepSleep IQIQ 技术可生成智能睡眠报告技术可生成智能睡眠报告 资料来源：Sleep Number 公司官网，光大证券研究所整理 Responsiv

202、eResponsive AirAir技术：技术：早在 2001 年，Sleep Number 床即采用了 Dual Air 技术，每张床垫采用两个独立气室，满足同床伴侣不同的睡眠支撑度需求。2013年 4 月，又引入 DualTemp 层，置于床单下方、床垫顶部，配备两个遥控器和两个加热冷却装置，实现温度调节。随着研发创新的不断推进，2017 年推出的颠覆性 Sleep Number 360 床垫则配备了最新的 Responsive Air技术。Responsive Air技术是一项由 SleepIQ 技术提供支持的智能功能。它会在整个晚上每小时读取一次压力值，从而感应由温度或睡眠位置变化而导

203、致的气压变化，并自动调整床垫硬度，让使用者整夜安眠。FlexFlex FitFit 可调节底座：可调节底座：可调节底座作为床垫的配套产品，具有防止床垫下垂、通风透气的功能。2003 年，公司将 Precision Comfort 可调节底座推广至所有自营门店，2010 年，公司将 Precision Comfort 更名为 Flex Fit Plus，并推出Flex Fit 1。最初的 Flex Fit 1 仅支持抬起头部、功能单一，但公司沿着可调节 敬请参阅最后一页特别声明-55-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 的方向不断精进，先后又推出 Flex Fit 2、Flex Fit 3。

204、目前，Flex Fit 3 已可提供零重力模式、止鼾、定时唤醒、床底柔光和按摩等多项功能。图图 104104：Flex Fit 2Flex Fit 2 床基底与床基底与 Flex Fit 3Flex Fit 3 床基底功能对比床基底功能对比 资料来源：Mattress Clarity，光大证券研究所 跨学科构建专家团队，将智能化进行到底跨学科构建专家团队，将智能化进行到底 战略目标上，公司致力于重新定义用于研究和健康监测睡眠的标准，推进最新睡眠科学研究，持续提升影响力。在专家团队配备上，公司组建了一支具有睡眠科学和健康专业知识，由科学家、临床医生和研究人员组成的跨学科团队，为公司的创新路线、纵

205、向数据、研究和对外宣传，提供专业指导和研发建议。在新冠疫情发生后，公司开创性利用 SleepIQ 技术平台检测 COVID-19 的症状，因此被评为 2021 年 MedTech 突破奖最佳整体睡眠技术解决方案的获得者。2022 年，在 ISPA online 上，公司展示了使用 360 智能床测量皮肤温度、使用 SleepIQ 技术测量白天警觉性等最新研究结果。图图 105105：ISPAISPA OnlineOnline 2 2022022 上展示最新研究成果上展示最新研究成果 图图 106106：2021 2021 年年 MedTecMedTech h 最佳整体睡眠技术解决方案最佳整体睡

206、眠技术解决方案奖奖 资料来源：SleepNumber 公司官网，光大证券研究所 资料来源：medtechbreakthrough 官网，光大证券研究所 依据价格、产品功能、床垫材质打造智能化产品矩阵依据价格、产品功能、床垫材质打造智能化产品矩阵 Sleep Number 床垫共分为五大系列，包括：价格实惠的 Classic Series、高性价比的 Performance Series、高科技含量的 Innovation Series、结合记忆绵材质的 Memory Foam 和最新的 Climate 360，品类齐全，定位偏高端，价格在$1099$9999 不等。表表 8 8：SleepSl

207、eep NumberNumber 床垫系列介绍床垫系列介绍 产品系列产品系列 特点特点 核心技术核心技术 产品名称产品名称 价格（以价格（以QueenQueen 型号为型号为例）例）Classic Series 经典设计，价格实惠 双可调、响应式 Air 技术、SleepIQ 技术、塑造睡眠表面 Sleep Number 360 c2 Smart Bed$1,099 Sleep Number 360 c4 Smart Bed$1,899 Performance Series 最受欢迎的系列，具有增强性能、舒适性和超值价格 PLUS 增强型压力释放、双可调、响应式 Air 技术、SleepIQ

208、技术、塑造睡眠表面 Sleep Number 360 p5 Smart Bed$2,699 Sleep Number 360 pSE Smart Bed$2,999 敬请参阅最后一页特别声明-56-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 Sleep Number 360 p6 Smart Bed$3,199 Innovation Series 结合领先睡眠技术 温度平衡睡眠表面、增强型压力释放、智能面料、双可调、响应式 Air 技术、SleepIQ 技术 Sleep Number 360 i8 Smart Bed$3,999 Sleep Number 360 i10 Smart Bed$5,4

209、99 Sleep Number 360 iLE Smart Bed$5,499 Memory Foam 将 Dual Air 技术与记忆绵结合 温度平衡、动态泄压、双可调、响应式 Air 技术、SleepIQ 技术 Sleep Number 360 m7 Smart Bed$3,999 Climate 360 利用“微气候”，检测到体温后，主动加热或降温实现温度平衡 PLUS 主动冷却和加热、集成式智能可调节底座、PLUS 智能面料、双可调、响应式 Air 技术、SleepIQ 技术 Sleep Number Climate 360 Smart Bed$9,999 资料来源：Sleep Num

210、ber 官网，光大证券研究所整理；注：产品价格为 2023 年 11 月 28 日官网折扣前价格 渠道层面：重视更能呈现智能化、科技感的线下零售系统搭建渠道层面：重视更能呈现智能化、科技感的线下零售系统搭建 自建立第一家线下门店以来，公司持续建设直营渠道，截至 2022 年底，公司拥有线下自营网点 670 家，年单店产值达 272 万美元。从初期的大型商业中心内的终端店铺，逐步发展至非购物中心的独立商店，公司重视实体门店建设，突出打造 Sleep Number 品牌。图图 107107：SleepSleep NumberNumber 线下网点数变化趋势线下网点数变化趋势 图图 108108：S

211、leepSleep NumberNumber 单店收入亮眼单店收入亮眼 资料来源：彭博，光大证券研究所整理 资料来源：彭博，光大证券研究所整理 在非购物中心独立开设的 Sleep Number 门店，因门店的面积更大以及呈列展示受到的限制较少，Sleep Number 在门店打造中更为注重智能化、科技感氛围的营造。在门店外，通过 LED 照明圆灯突出“Sleep Number”概念；在门店内，展示床垫会配备 3D 成像系统，该系统可以测量客户躺在床垫上时身体各点的压力，从而获知如何调整 Sleep Number 设置来获得更佳的舒适度。因此非购物中心独立开设的门店，更加类似于 Sleep Nu

212、mber 智能科技线下的体验中心。图图 109109：3D3D 压力传感给客户带来深度体验压力传感给客户带来深度体验 图图 110110：LEDLED 灯突出睡眠数字概念灯突出睡眠数字概念 资料来源：Display&Design Ideas，光大证券研究所 资料来源：Display&Design Ideas，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-57-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 Sleep Number 并非只注重线下门店的发展，而忽视线上渠道的建设。早在1990 年代，公司即采取电话营销的方式销售产品。2000 年 4 月，公司成立电子商务公司，成为首家开辟电商渠道的床垫制造

213、商。2001 年 5 月 6 日，Sleep Number 通过 QVC 的 TSV 节目亮相，并在播出期间，售出 5500 套 Sleep Number 床垫及底座，打破了公司单日销售记录。2010 年，伴随移动设备逐渐普及、美国手机用户达到 2.8 亿，公司又将线上销售的目光聚焦在移动设备端，通过发放优惠券的方式鼓励用户在移动设备上发送邮政编码，并获取距离最近的实体店铺地点。线上、线下的结合增强了 Sleep Number 的渠道力，亦拉近了公司与各年龄段消费者之间的距离。面对危机，降本增效，交出靓丽业绩答卷。面对危机，降本增效，交出靓丽业绩答卷。在经营层面，Sleep Number 的管

214、理层展现出了有效、灵活、务实的管理风格。2008 年金融危机、全美床垫行业表现低迷期间，公司单店收入显著下滑。为保障运营及周转现金流，公司选择关闭部分门店降本增效，并减少资本开支、销售费用等支出，2009 年公司销售费用同比减少 21.9%，有效控制销售费用率水平。2020 年，新冠疫情发生初期，公司同样及时调整，执行关闭店铺、减少开支计划，受益于积极的费用管理措施，公司 2020 年销售费用率同比减少 3.62pct。2009-2021 年，公司营收实现 12 连增，CAGR 达到 12.3%，2021 年营收同比增长 17.7%至 21.85 亿美元，2021 年 EBITDA 则同比增长

215、 4.9%至 3.53 亿美元。受美国市场消费低迷等因素影响，2022 年/2023 年前三季度公司营收、EBITDA 有所下滑。图图 111111：1 1996996-9 9MM20232023 SlSleepeep NumberNumber 营收及同比增速营收及同比增速 资料来源：彭博，光大证券研究所整理；注：9M2023 指 2023 年前三季度，下同 图图 112112：2 2007007-9 9MM2023 2023 SleepSleep NumberNumber 的销售费用及费用率的销售费用及费用率 图图 113113：20072007-9 9MM2023 2023 SleepSl

216、eep NumberNumber 的的 EBITDAEBITDA 及同比增速及同比增速 资料来源：彭博，光大证券研究所整理 资料来源：彭博，光大证券研究所整理 2.52.5、CasperCasper：盒装床垫的鼻祖：盒装床垫的鼻祖 盒装床垫鼻祖盒装床垫鼻祖CasperCasper，床垫行业的独角兽。，床垫行业的独角兽。Casper 起源于 2014 年，其创始人之一的 Philip Krim 在共享办公室工作时发现：很多工作人员经常在办公 敬请参阅最后一页特别声明-58-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 室无精打采，创业者更是依靠大量咖啡来保障工作效率。在床垫行业工作多年的 Philip

217、 Krim 认为，这是没有选对床垫导致的睡眠问题，而睡眠问题又被大众普遍忽略。于是，Philip Krim 联合好友 Neil Parikh、T.Luke Sherwin、Jeff Chapin 和 Gabriel Flateman 一起创业，其中，Philip Krim 在大学时期就曾在寝室创立自己的电商公司，一共出售 4 万多张睡床，而 Jeff Chapin 曾供职于知名设计公司 IDEO，五位创始人利用丰富的经验，决心打造一个全新的床垫品牌。通过市场调研，他们发现市面上的床垫品类繁多，消费者在选择床垫时需要投入大量的时间和精力，而去实体店选购的过程中，仅凭几分钟的体验时间，往往并不能找

218、出床垫的潜在问题。同时，创始团队还捕捉到消费者在选择床垫时的一个关键共性需求舒适透气。经过一年半的努力、7 万多款床垫的设计、打样和测试，公司最终决定采用记忆绵+乳胶的混合材质制作床垫，采用互联网 DTC（Direct-to-Consumer）模式销售，以盒装床垫的形式，通过 UPS或自行车免费运送，并免费提供 100 天试用期和 10 年保修期。图图 114114：CasperCasper 的五位联合创始人的五位联合创始人 图图 115115：CasperCasper 用自行车运送盒装床垫用自行车运送盒装床垫 资料来源：D2C 品牌荟，光大证券研究所 资料来源：旅行者联盟，光大证券研究所 C

219、asper 成立不到半年，即获得由 Lerer Ventures 领投的天使轮资金 160 万美元，并在之后 5 年累计完成了 A、B、C 和 D 轮融资，总融资金额超过 3 亿美元，远超同类初创企业。2019 年 3 月完成 D 轮融资后，公司市场估值已达到11 亿美元，晋级床垫制造商独角兽之列。Casper 将融资所获的大部分资金用于产品创新、营销活动中，并取得出色表现。2020 年 2 月，Casper 以每股 12美元的价格在纽交所上市。图图 116116：CasperCasper 融资历程融资历程 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理 以标准化的床垫单品出发，不断拓宽产品线。

220、以标准化的床垫单品出发，不断拓宽产品线。为了降低顾客的选择成本，Casper 致力于设计一款最佳床垫，满足消费者的共性需求。2014 年其售出的第一张床垫采用顶层优质乳胶+中间层记忆绵的结构，既保障了舒适的睡眠体验，又由于乳胶和记忆绵材质较柔软、易折叠，可压缩成盒装床垫，降低了运输成本。Casper 的目光并不仅局限于床垫，而是整个睡眠经济板块。2015年，公司推出枕头和床单，其中 Casper 枕头分为内外两层结构，结合了羽绒枕和记忆绵枕的优点，内枕具有支撑性，外枕增加了柔软的绒毛触感。一年后，公司进军宠物市场，推出狗床。狗床有三种颜色和三个尺寸可供选择，由 敬请参阅最后一页特别声明-59-

221、证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 于其采用的是坚韧尼龙盖，因而易于拆卸和机洗。公司的横向拓展包含床单、枕头、床垫保护套等床上用品，围绕睡眠业务不断扩充产品线。图图 117117：CasperCasper 枕头有内外两层结构枕头有内外两层结构 图图 118118：CasperCasper 推出三种推出三种颜色、三颜色、三个个尺寸的狗床尺寸的狗床 资料来源：Casper 公司官网，光大证券研究所整理 资料来源：Casper 公司官网，光大证券研究所整理 2017 年，公司建立 Casper Labs，并推出 Casper Wave 床垫，与 Casper Original 的“分区支撑”相比

222、，Casper Wave 的“区域支撑”在臀部下更紧实，但在肩膀下更柔软，Casper Wave 的“超有针对性的支撑”为全身 36 个不同的点提供精确的支撑，以缓解压力并帮助用户获得更佳的睡眠质量。同年，公司推出 Casper Essential 新品，Casper Essential 设计精简，仅由顶层的透气穿孔泡沫和中间的记忆绵构成，价格较低，在边缘加固和防运动干扰方面表现出色，散热上稍显逊色。此外，公司还研发了睡眠前和醒来时可能涉及到的家居用品。2019 年，公司打造出具有趣味交互体验的智能助眠灯Casper Grow Light，其拥有三大功能：1、内置陀螺仪，可通过上下颠倒控制开关

223、、旋转控制亮度；2、搭载环境光传感器，用户起夜时轻轻晃动即可获得极其柔和的光亮，不影响他人睡眠；3、可以在早晨自动开启，用柔光唤醒用户。Casper Grow Light 获 2019 年日本优良设计奖的“GOOD DESIGN BEST 100”奖项。同年，为了进一步为各种睡眠方式提供支撑度和舒适性的选择、抢占床垫行业市场份额，公司在原先的乳胶+记忆绵床垫中引入弹簧，推出 Casper Hybrid 床垫。Casper Hybrid 依然具有分区支撑层以及三个透气泡沫层，其不同之处在于内置独立螺旋弹簧，旨在提供额外的支撑力和增加空气流动。为了进一步解决散热问题，带来更凉爽的睡眠体验，Casp

224、er 再度推出 Snow Technology，通过 Quick Cool Cover技术使触感瞬间凉爽，通过 Heat Delete Bands 技术消除高达 34%的多余热量，同时借助透气穿孔泡沫增加空气流动。图图 119119：CasperCasper Grow LightGrow Light 可可通过上下颠倒控制开关通过上下颠倒控制开关 图图 120120：CasperCasper 的的 SnowSnow TechnologyTechnology 资料来源：The Application of Multi-Sensory Environment to Mattress Store De

225、sign，光大证券研究所 资料来源：Casper 公司官网，光大证券研究所 在营销活动方面，多元化营销模式建立品牌认知。在营销活动方面，多元化营销模式建立品牌认知。由于依靠互联网 DTC 模式起家，Casper 前期的营销费用大量投入在 Google 引擎等付费广告上，利用Facebook、Instagram 和 Twitter 等社交平台宣传产品。2015 年 3 月，凯 敬请参阅最后一页特别声明-60-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 莉詹纳在 Twitter 上发布了一张 Casper 床垫的照片，得到了 80 多万个赞，有效提高了品牌知名度和认可度。并且，Casper 巧妙利用“

226、开箱挑战”，在主页发起问卷调查“你的床垫从盒子里拿出来多久可以恢复原样？”，并鼓励客户录成视频，一时间 Casper 的开箱视频在 Youtube 上疯狂传播，贡献主要社媒流量。图图 121121：利用：利用 FacebookFacebook 宣传产品宣传产品 图图 122122：名人在：名人在 TwitterTwitter 上推广上推广 CasperCasper 盒装床垫盒装床垫 资料来源：Facebook，光大证券研究所 资料来源：Twitter，光大证券研究所 2015 年美国劳动节当天，Casper 邀请用户来参加船上派对，并将一辆大型卡车改造成了移动睡眠车箱，开始了一段为期 120

227、天的全美公路之旅。2017 年，公司推出纸质生活方式杂志Woolly，覆盖了健康、文化、食物、睡眠等多个主题。2018 年，Casper 打造的睡眠体验概念店 The Dreamery 在曼哈顿市中心落地。The Dreamery 店内共有 9 间彼此独立的睡眠舱，舱内的床、床垫、枕头等寝具都是出自 Casper 品牌，客人花费 25 美元，便可享有 45 分钟的休息时间。线下门店及体验店的开拓，使 Casper 扩大了销售渠道，提升了知名度，并帮助 Casper 从一个以床垫为核心的品牌，向销售各种睡眠产品的品牌转变。图图 123123：CasperCasper 的睡眠体验概念店的睡眠体验概

228、念店 图图 124124：CasperCasper 的移动睡眠车箱的移动睡眠车箱 资料来源：华丽志，光大证券研究所 资料来源：eventmarket，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-61-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 125125：CasperCasper 发展历程发展历程 资料来源：Casper 招股说明书，Casper 公司公告，光大证券研究所整理 长袖善舞，充分把握长袖善舞，充分把握 DTCDTC 渠道优势。渠道优势。Casper 从成立到募资超 10 亿美元再到正式上市，仅用了 6 年时间，反映出彼时资本对睡眠市场和 DTC 模式的青睐，而Casper 充分把

229、握了这一市场机遇，从产品、营销、渠道上将 DTC 模式的优势发挥得淋漓尽致：产产品端：充分调研，开发标准化单品。品端：充分调研，开发标准化单品。DTC 模式相比传统销售模式，减少了批发商、分销商、零售商等多个终端环节，制造商直接面向消费者，既减少了中间商赚差价，又加强了企业与客户的联系，进一步增强客户粘性。纯线上电商 DTC 由于没有房租成本，因而以较低的价格提供一目了然的标准化单品，可以减少顾客选择困难，具有价格竞争优势。Casper 正是把握住了这一点，在成立之初，通过调研，仅推出一款由乳胶和记忆绵构成的床垫，低定价高品质的同时，还提供 100 天的免费试用。图图 126126：传统销售模

230、式：传统销售模式 .vs.vs.DTCDTC 模式模式 图图 127127：2 2020020 年年消费者对记忆绵和乳胶类床垫满意度最高消费者对记忆绵和乳胶类床垫满意度最高 资料来源：光大证券研究所整理 资料来源：易观数科，光大证券研究所整理 目前，Casper 依然贯彻精简的产品风格，官网共有 6 款床垫可供挑选，且每款床垫区分鲜明。价格方面，以 Queen Size 为例，除了融入创新设计的Casper Wave Hybrid/Casper Wave Hybrid Snow，其他款式床垫均分布在$2500 以下，极具性价比。敬请参阅最后一页特别声明-62-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷

231、轻工 表表 9 9：CasperCasper 的标准化床垫单品的标准化床垫单品 产品系列产品系列 特点特点 支撑材质支撑材质 冷却材质冷却材质 尺寸尺寸 价格（以价格（以 Queen Queen SizeSize 为例）为例）图图示示 Element Pro 高性价比系列 记忆绵材质+耐用底座，提供持久支撑和舒适体验 顶层穿孔透气泡沫保持凉爽 Twin、Full、Queen、King$995 Original 最畅销的系列 记忆绵材质，分三个区有针对性地支撑，实现脊柱对齐 顶层穿孔透气泡沫保持凉爽 Twin、Twin XL、Full、Queen、King、CAL King$1,295 Orig

232、inal Hybrid 好评率最高的系列 混合材质（弹簧+记忆绵），分三个区有针对性地支撑，实现脊柱对齐 顶层穿孔透气泡沫保持凉爽，弹簧结构提高空气流动水平 Twin、Twin XL、Full、Queen、King、CAL King$1,495 Nova Hybrid 最舒适的系列 混合材质（弹簧+记忆绵），分七个区有针对性地支撑，实现脊柱对齐 双层穿孔透气泡沫保持凉爽，弹簧结构提高空气流动水平 Twin、Twin XL、Full、Queen、King、CAL King$2,495 Wave Hybrid 最具支撑力的系列 连续人体工程学区域，提供最大可能支撑，3D 泡沫塑形系统可轻柔下沉肩膀

233、，多达 86 个凝胶盒，支撑腰部和下背部 三层穿孔透气海绵保持凉爽，添加冷却凝胶保持触感清爽 Twin、Twin XL、Full、Queen、King、CAL King$3,095 Wave Hybrid Snow 最具支撑力+最凉爽系列 连续人体工程学区域，提供最大可能支撑，3D 泡沫塑形系统可轻柔下沉肩膀，多达 86 个凝胶盒，支撑腰部和下背部 三层穿孔透气海绵保持凉爽，添加更多冷却凝胶保持触感清爽，HeatDelete和 QuickCool技术快速吸热冷却 Twin、Twin XL、Full、Queen、King、CAL King$3,595 资料来源：Casper 公司官网，光大证券研

234、究所整理；注：产品价格为 2023 年 11 月 28 日官网折扣前价格 渠道端：积极调整，从纯电商渠道端：积极调整，从纯电商 DTCDTC 走向多元化渠道、全球化市场。走向多元化渠道、全球化市场。2014 年成立之初，Casper 采用新型纯线上直销模式销售床垫，同年年底，即将业务拓展至加拿大市场。随着自身线上获客成本的不断提升，2015 年公司在洛杉矶推出“线下零售”概念，同年开始通过其他零售商分销产品，2017-2018 年公司先后在旧金山、纽约、多伦多和魁北克等地开设了永久性零售商店。截至 3Q2021，公司在美加两国合计拥有 72 家自营零售店，并与 20多家零售商建立合作伙伴关系，

235、其中包括 Amazon、Costco、Hudsons Bay Company 和 Target 等大型零售企业。图图 128128：CasperCasper 自营零售店数目自营零售店数目 图图 129129：直销为主，经销收入占比不断提升：直销为主，经销收入占比不断提升 资料来源：Casper 公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：彭博，光大证券研究所整理 营销端：优化搜索引擎营销端：优化搜索引擎+社交媒体口碑传播社交媒体口碑传播+线下体验模式线下体验模式，助力，助力 CasperCasper 破破圈引流。圈引流。Casper 前期将大量资金投入在 Google 引擎付费广告、Faceboo

236、k 敬请参阅最后一页特别声明-63-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 宣传品牌、名人社交媒体（如：ins、Twitter 等）推广床垫等方面，使Casper 品牌迅速获得市场认可。同时，Casper 精心设计的线下多感官体验商店及美好生活场景试睡体验活动，进一步提升公司知名度。根据 Google Trends 数据，从 2014 年 7 月到 2016 年 1 月，“Casper Mattress”关键词在谷歌搜索中的热度提升了 19 倍，美、加市场热度颇高。图图 130130：“：“CasperCasper MattressMattress”谷歌搜索热度趋势图”谷歌搜索热度趋势图 图图

237、 131131：按区域划分的“：按区域划分的“CasperCasper MaMat ttresstress”谷歌搜索热度”谷歌搜索热度 资料来源：Google Trends，光大证券研究所整理 注：统计截至 2023 年 11 月；热度=100 代表该时间点为 2004 年 1 月至 2023 年 11 月热度最高的时间点 资料来源：Google Trends，光大证券研究所整理 注：统计时间范围为 2004 年 1 月至 2023 年 11 月；颜色代表热度，颜色越深，热度越高 营收快速增长，营收快速增长，CasperCasper 尚未尚未走出亏损困境。走出亏损困境。从 2014 年成立至

238、2020 年，Casper 的营收实现了快速增长，但增速有所放缓。2017-2020 年营收分别为2.51、3.58、4.39 和 4.97 亿美元，2018-2020 年营收分别同比增长 42.64%、22.74%和 13.15%，2017-2020 年营收复合年增长率为 25.59%。在规模不断扩张的同时，Casper 却陷入常年亏损的窘境，2017-2020 年公司净亏损0.73、0.92、0.93 和 0.90 亿美元。2020 年营收增长、亏损小幅收窄主要系供应链举措的积极影响下，产品单位成本有所下降。图图 132132：CasperCasper 营收及增速情况营收及增速情况 图图

239、133133：CasperCasper 尚未走出“亏损”困境尚未走出“亏损”困境 资料来源：彭博，光大证券研究所整理 资料来源：彭博，光大证券研究所整理 短暂上市后，再度私短暂上市后，再度私有化。有化。公司于 2020 年 2 月在纽交所上市，发行价为每股12 美元，上市首日股价大幅上涨超 20%，随后的交易日却一路走低，上市第二天降至 11.05 美元/股，跌破发行价。伴随疫情冲击、床垫电商竞争激烈和长期亏损，Casper 股价曾跌至 3.18 美元/股。尽管之后有所回升，但仍未追平开盘价。考虑到企业长期的经营发展和急需资金维持业务，2021 年 11 月公司被Durational Capi

240、tal Management 以 6.90 美元/股的价格现金收购，并在 2022年 1 月，在上市后不到两年的时间，完成私有化退市。从明星企业，到黯然退市，从财务数据分析：一方面，2017-2020 年，Casper毛利率始终维持在 44%-52%之间，与传统依托于线下、分销渠道的泰普尔&丝涟相比，公司的盈利能力并没有因为线上直营而显著优于对手。与同样以直营模式为主的 Sleep Number 相比，则显著逊于对手；另一方面，Casper 在费用率控制方面同样处于弱势，尤其管理费用率。细究之下，原因如下：敬请参阅最后一页特别声明-64-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 低价策略下，低价

241、策略下，DTCDTC 模式的成本红利未能体现。模式的成本红利未能体现。Casper 以高性价比吸引消费者，中低端市场竞争激烈，即便采用线上直营模式销售，亦难获取丰厚的毛利。同时，伴随床垫业消费升级的发展趋势，公司产品相对单一，仅凭性价比优势难以在激烈的床垫竞争中取胜。线上获客成本不断增加。线上获客成本不断增加。近年来，受广告投放需求增加影响，Facebook 广告价格飙升，2021-2023 年，美国市场通过 Facebook 接触 1000 人的成本从 5 美元涨至 17 美元，同时由于 iOS 隐私保护增强，平台对用户的广告投放精准度下降，流量转化率降低，导致公司线上拉新成本增加。上市以及

242、线下自建门店令管理费用率高企：上市以及线下自建门店令管理费用率高企：我们认为在 Casper 接受了风投资本之后，存在上市的硬约束，即便在收入体量并未做大的背景下，Casper在构建内部管理体系方面，需要参照上市公司的标准，比如财会体系、法律合规体系等，管理上的高标准建设增加了公司管理费用上的投入；另一方面，随着 2017 年，Casper 在线下搭建自己的直营渠道，门店的管理成本以及折旧和摊销进一步增加了公司在管理费用上的负担。两者导致 Casper 的管理费用率显著高于同业公司，并且居高不下。图图 134134：毛利率指标尚未体现：毛利率指标尚未体现 DTCDTC 模式优势模式优势 图图

243、135135：CasperCasper 净利率长期为负净利率长期为负 资料来源：彭博，光大证券研究所整理 资料来源：彭博，光大证券研究所整理 图图 136136：公司销售费用率处于高位但有下降趋势：公司销售费用率处于高位但有下降趋势 图图 137137：公司管理费用率远高于同业可比公司：公司管理费用率远高于同业可比公司 资料来源：彭博，光大证券研究所整理 资料来源：彭博，光大证券研究所整理 2.62.6、PurplePurple：突破性新型材料应用者突破性新型材料应用者 床垫业突破性新型材料问世。床垫业突破性新型材料问世。Purple 床垫的创始人 Tony Pearce 和 Terry Pe

244、arce 是亲兄弟，Tony 早前从事航空材料领域的工作，而 Terry 在生产制造和项目管理上有 20 年工作经验。1989 年两人决定共同创业，公司最初的主要业务是研发高科技碳纤维运动用品以及轮椅。1993 年，他们研发并制造出世界上最轻的减震液“Floam”，并在运动医疗领域得到广泛运用，此后，两人开始专注于缓冲减震材料的研发。三年后，超弹性聚合物“Hyper-Elastic 敬请参阅最后一页特别声明-65-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 Polymer”应运而生，该新型材料具有优越的延展性，可拉伸至原尺寸的 15倍，既柔软又耐用。为了进一步挖掘研究成果的应用价值，Pearce

245、兄弟将目光投向了床垫业。为了将大块的超弹性聚合物塑形成床垫材料，公司历时两年、花费数百万美元研发出“Mattress Max”机器，证实了新型弹性聚合物床垫量产的技术可行性。图图 138138：PurplePurple 创始人创始人 Tony PearceTony Pearce 和和 Terry Terry PearcePearce 图图 139139：超弹性聚合物材料可拉伸至原尺寸的：超弹性聚合物材料可拉伸至原尺寸的 1 15 5 倍倍 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所 资料来源：Slumber Yard，光大证券研究所 GelFlex GelFlex G Gridr

246、id 专利支撑，构筑产品技术壁垒。专利支撑，构筑产品技术壁垒。Pearce 兄弟利用 Mattress Max机器，将 Hyper-Elastic Polymer 成功转化为床垫材料 GelFlex Grid，GelFlex Grid 被作为舒适层，放置在底层泡沫支撑层之上、顶部拉伸罩之下，应用到了每一款 Purple 床垫中。作为 Purple 床垫蕴含的核心专利科技，GelFlex Grid 相比粘弹性 Tempur 记忆绵材料，既能以更快的形变响应睡姿的变化，也具有优良的散热效果，掀起了继 Tempur 记忆绵床垫之后，又一新型床垫品类潮流。GelFlex Grid 同时也成为 Purp

247、le 品牌床垫的标签。表表 1010：GelGelFlex GridFlex Grid 与与 TempurTempur 记忆绵记忆绵对比对比 GelFlex GridGelFlex Grid Tempur Tempur 记忆绵记忆绵 响应度响应度 可立即响应睡姿变化，提供支撑 响应缓慢，需要一段时间适应姿势变化 支撑度支撑度 根据身体部位的承压不同提供不同的支撑度 根据身体部位的承压不同提供不同的支撑度 灵活度灵活度 在 GelFlex Grid 上可轻松变换睡姿 身体易陷入床垫中而难以变换姿势 散热性散热性 网格设计易于空气流通、挥发热量 除非添加凝胶冷却材料，否则记忆绵吸收热量床垫温度升高

248、 图示图示 资料来源：Purple 官网，光大证券研究所整理 图图 140140：GelFlex GridGelFlex Grid 置于舒适泡沫支撑层之上置于舒适泡沫支撑层之上 图图 141141：PurplePurple 床垫软硬适中、保持脊柱水平床垫软硬适中、保持脊柱水平 资料来源：Purple 官网，光大证券研究所 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-66-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 表表 1111：PurplePurple 的每一款床垫均包含的每一款床垫均包含 GelFlex GridGelFlex Grid 系列系列 子系列

249、子系列 特点特点 价格（以价格（以 Queen Queen SizeSize 为例）为例）基础系列 Purple NewDay Mattress 含 GelFlex Grid，舒适层 2 层，睡感偏硬$1,295 Purple Mattress 含 GelFlex Grid，舒适层 3 层，睡感中等硬度$1,399 Purple Plus Mattress 含 GelFlex Grid，舒适层 4 层，睡感中等硬度$1,895 Kids Purple Mattress 含 2 英寸厚 GelFlex Grid，相比其他系列支撑层更柔软$699(Twin)高级系列 Purple Hybrid M

250、attress 含 2 英寸厚 GelFlex Grid 和独立袋装弹簧，睡感偏硬$2,295 Purple Hybrid Premier 3 Mattress 含 3 英寸厚 GelFlex Grid 和独立袋装弹簧，睡感中等偏软$2,895 Purple Hybrid Premier 4 Mattress 含 4 英寸厚 GelFlex Grid 和独立袋装弹簧，睡感偏软$3,495 奢华系列 Purple Rejuvenate Mattress 含 GelFlex Grid，奢华欧式绗缝层，睡感偏硬$5,495 Purple RejuvenatePlus Mattress 含 GelFl

251、ex Grid，奢华欧式绗缝层，双层超舒适泡沫，睡感偏软$6,495 Purple RejuvenatePremier Mattress 含 GelFlex Grid，奢华欧式绗缝层，双层超舒适泡沫，5 区弹簧床网，睡感中等$7,495 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理；注：产品价格为 2023 年 11 月 28 日官网折扣前价格 DTCDTC 起家，借力起家，借力 ShopifyShopify 实现流量变现。实现流量变现。“Shopify”是一个服务于电子商务的购物车系统，起初 Purple 盯住 DTC 市场的机遇，通过 Shopify 建立了自营网上商店，助力 Purple 将线

252、上流量和关注度迅速转化为营收增长。伴随互联网获客成本的不断增加以及单一 DTC 渠道的劣势显露，Purple 开始加强全渠道建设，积极布局零售伙伴分销业务，2017-2019 年批发分销的收入占比分别为 3%、15%和 38%，逐年递增，2020 年 DTC 收入占比回升主要系疫情影响促进了线上电商业务，2022 年批发分销营收贡献已超过 4 成。目前，Purple 已与 Ashley Furniture、Big Sandy、City Furniture 和 Furniture Row等知名批发零售商建立了合作伙伴关系。图图 142142：DTCDTC 为主要销售渠道，批发分销的收入占比逐增为

253、主要销售渠道，批发分销的收入占比逐增 图图 143143：PurplePurple 批发分销合作伙伴批发分销合作伙伴 资料来源：彭博，Purple 公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：Purple 公司公告，光大证券研究所整理 众筹走向市场众筹走向市场，快速快速借壳上市借壳上市。2015 年，Pearce 兄弟在众筹平台 Kickstarter网站仅用了一个多月时间，便筹集了 17.16 万美元，获得了 320 名支持者。这令两人信心大振，随后 Purple 与广告营销公司 The Harmon Brothers 合作，制作了一系列视频短片，宣传 Purple 床垫的科技亮点，获得了超过

254、1 亿的点击播放量，打响了公司知名度，Purple 迎来高速增长期。2017 年，公司通过与美国上市公司 Global Partner Acquisition Corp 合并，借壳上市，绕开了复杂的 IPO 流程。2017 年-2021 年，公司分别实现营收 1.97/2.86/4.28/6.48/7.26 亿美元，年复合增长率达到 38.59%。2020 年 Purple 大幅亏损主要系认股权证负债相关的公允价值变动计提了 3.00 亿美元损失，导致营业外支出 敬请参阅最后一页特别声明-67-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 大幅增加。2021 年，其作为初创企业基本实现盈亏平衡，相比

255、 Casper，盈利能力尚有提升空间。2022 年/2023 年前三季度公司营收同比下滑、净利亏损主要原因系海外家居业需求低迷。相比于同为 DTC 品牌的 Casper，Purple 的管理能力更胜一筹，费用控制能力更佳。图图 144144：PurplePurple InnovationInnovation 营收规模及增速营收规模及增速 图图 145145：PurplePurple InnovationInnovation 净利润净利润 资料来源：彭博，光大证券研究所整理；注：9M2023 指 2023 年前三季度，下同 资料来源：彭博，光大证券研究所整理 图图 146146：DTCDTC 床

256、垫品牌毛利率对比床垫品牌毛利率对比 图图 147147：DTCDTC 床垫品牌净利率对比床垫品牌净利率对比 资料来源：彭博，光大证券研究所整理；注：Casper 自 2022 年 1 月起退市，未公布2021 年及以后财务报告期数据 资料来源：彭博，光大证券研究所整理 图图 148148：DTCDTC 床垫品牌销售费用率对比床垫品牌销售费用率对比 图图 149149：DTCDTC 床垫品牌管理费用率对比床垫品牌管理费用率对比 资料来源：彭博，光大证券研究所整理 资料来源：彭博，光大证券研究所整理 收购收购 IntellibedIntellibed，看好高端床垫增长机会。，看好高端床垫增长机会。

257、2022 年 8 月，Purple 以 800 万股Purple A 类普通股收购了凝胶床垫制造商 Intellibed，以 8 月 31 日收盘价折算，交易价格达到 2288 万美元。收购完成后，Intellibed 产品被定位为Purple 品牌的子系列，且该系列定位为公司旗下高端产品，零售价格为 1399美元至 7000 美元不等。敬请参阅最后一页特别声明-68-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 2.72.7、MattressMattress FirmFirm：美国最大的线下床垫零售商美国最大的线下床垫零售商 从优化购物体验入手，与高端品牌合作助力从优化购物体验入手，与高端品牌合作

258、助力 Mattress FirmMattress Firm 更上一层。更上一层。1986 年7 月，凭借每人 5000 美元的启动资金，史蒂夫芬德里奇、哈里罗伯茨和保罗斯托克开了第一家 Mattress Firm 门店。三人留意到当时的床垫商店基本都处于偏僻的位置，且内部装潢破旧不堪，客户购物体验较差。因此第一家Mattress Firm 门店选择开设在社区的购物中心内，且店铺内铺设了地毯以提高购物环境的舒适度。Mattress Firm 将床垫的塑料保护套撕掉、将床垫裸露在外，提供试睡服务，并优化了配送效率，相比当时 12 天左右的床垫发货期，Mattress Firm 可实现当天送货到家。

259、图图 150150：MattressMattress FirmFirm 创始人之一史蒂夫芬德里奇创始人之一史蒂夫芬德里奇 图图 151151：史蒂夫芬德里奇专注于提高购物环境和消费体验：史蒂夫芬德里奇专注于提高购物环境和消费体验 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所 由于 Matress Firm 为顾客提供了更为优质的服务，在业内树立起良好的口碑，公司不断扩张店铺。经过十多年的发展，三位创始人把握住了美国床垫市场的发展机遇，作为第一批涌现的床垫专卖店，到 1999 年，公司已拥有超过 250家门店，年销售额达到 3

260、 亿美元，三位创始人，尤其是史蒂夫芬德里奇，也成为了床垫行业的专家。事业有成的他们准备将重心转向家庭，于是开始寻求出售变现，最终，玛拉基金融接手了 Mattress Firm。成功登陆纳斯达克，疯狂并购扩张规模。成功登陆纳斯达克，疯狂并购扩张规模。2010 年，时任公司高级副总裁兼COO 的史蒂夫斯塔格纳因在 2008-2009 年带领公司平稳度过次贷危机而被任命为公司 CEO。此时，辗转多地的史蒂夫芬德里奇恰好没有明确的发展方向，于是联系史蒂夫斯塔格纳，回归 Mattress Firm 担任首席战略官，并邀请保罗斯托克和哈里罗伯兹重新加入 Mattress Firm。一年后，在史蒂夫斯塔格纳

261、和史蒂夫芬德里奇的共同努力下，Mattress Firm 成功在纳斯达克上市。上市后的 Mattress Firm，加速了并购扩张的进程。2012 年，为扩大在德克萨斯州和佛罗里达州的业务规模，公司以 4400 万美元收购了 Mattress Giant 的所有股权，几个月后，又从 Mattress Xpress Inc.收购了 34 家门店。Mattress Firm 的并购举措收益显著，据 Furniture Today 统计，2012 年全美床垫零售商排行榜中，Mattress Firm 以 10.7 亿美元的总营收名列第一，同比增长 41.1%，大幅超越排名第二的 Sleepys 当年

262、 13.8%的增速。2014 年，公司再度以 4.25 亿美元、相当于 13.7 倍 EBITDA 的价格全资收购了总部位于西海岸的知名床垫零售商 Sleep Train，彼时的 Sleep Train 拥有约 310 家零售门店，位居美国床上用品零售商排行榜第四名，对 Sleep Train的收购使公司成为美国首个跨境、跨海岸的多品牌床垫专业零售商，截至 2014年第三季度末，公司已拥有门店 1986 家。吞并吞并 SleepysSleepys，完成扩张版图最后一块拼图。，完成扩张版图最后一块拼图。2016 年，为不断夺取市场份额，Mattress Firm 再次以 7.8 亿美元、相当于

263、10.9 倍 EBITDA 的价格收购了床垫零售公司 Sleepys。敬请参阅最后一页特别声明-69-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 152152：MattressMattress FirmFirm 并购外拓历程并购外拓历程 资料来源：Mattress Firm 公司公告，Furniture Today，光大证券研究所整理 Sleepys 起源于上世纪 30 年代，是一家私人控股公司，由 Acker 家族的四代人传承并经营。90 年代，不断发展的 Sleepys 已拥有 53 家门店，出售包括Eclipse、Englander、Kingsdown、Sealy、Serta、Simm

264、ons 和 Spring Air等知名床垫品牌。为进一步提高公司在互联网和电话渠道的竞争力，2009 年 Sleepys 以 2500 万美元的价格收购了 Dial-A-Mattress International 和 1800Mattress Corp.。2012 年，当 Mattress Discounters 的控股股东 RoomStore 申请破产保护后，Sleepys 以 1190 万美元的拍卖价收购了 RoomStore 65%的股权及 Mattress Discounters CEO Raymond T.Bojanowski 持有的剩余 35%股权。此番收并购 后 的Sleepy

265、s，旗 下 已 拥 有Sleepys、Mattress Discounters和1800mattress 等多个零售品牌。图图 153153：SleepysSleepys 旗下零售品牌旗下零售品牌 图图 154154：SleepysSleepys 旗下电商旗下电商 资料来源：Mattress Firm 公司公告，光大证券研究所 资料来源：Mattress Firm 公司公告，光大证券研究所 销售额名列前茅，东北部地区优势显著。销售额名列前茅，东北部地区优势显著。发展至 2014 年，Sleepys 的销售额常年处于全美床垫专卖店排行榜第二、第三位，且由于门店主要铺设在美国东北地区沿岸城市，公司

266、已成为该地区第一大床垫零售商。截至 LTM2015Q3（截止三季度末的 12 个月），公司总营收为 11.36 亿美元，EBITDA 为 7200万美元，2012-LTM2015Q3 营收规模 CAGR 达到 8.2%。敬请参阅最后一页特别声明-70-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 155155：2 2014014 年年 SleepysSleepys 为床垫专卖店销售额排为床垫专卖店销售额排行榜第三位行榜第三位 图图 156156：SleepysSleepys 为美国东北部地区第一大床垫零售商为美国东北部地区第一大床垫零售商 资料来源：Furniture Today，光大证券研究

267、所整理 资料来源：Mattress Firm 公司公告，光大证券研究所 图图 157157：SleepysSleepys 营收规模营收规模 图图 158158：Sleepys Sleepys EBITDAEBITDA 及利润率及利润率 资料来源：Mattress Firm 公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：Mattress Firm 公司公告，光大证券研究所整理 完成收购，完成收购，MattressMattress FirmFirm 进一步巩固领导地位。进一步巩固领导地位。对 Sleepys 的收购，使Mattress Firm 门店数量快速增长 44%至 3486 家，LTM 2015

268、Q3 营收体量扩大45%至 36.57 亿美元，Mattress Firm 成为真正意义上全国范围内首屈一指的床垫零售商。图图 159159：Mattress FirmMattress Firm 合并合并 SleepysSleepys 后门店数量接近后门店数量接近 3 3500500 家家 图图 160160：MattrMattress Firmess Firm 合并合并 SleepysSleepys 后后 LTM2015Q3LTM2015Q3 营收营收规模规模 资料来源：Mattress Firm 公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：Mattress Firm 公司公告，光大证券研究所整

269、理；单位：百万美元 敬请参阅最后一页特别声明-71-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 161161：收购完成后收购完成后 MattressMattress FirmFirm 拥有的销售网点全面覆盖美国市场拥有的销售网点全面覆盖美国市场 资料来源：Mattress Firm 公司公告，光大证券研究所 激进扩张之后，弊端显露。激进扩张之后，弊端显露。在收购 Sleepys 后仅四个月，Mattress Firm 就发布了亏损预警，其预计 2016 年全年亏损每股 1.571.62 美元。对比收购前后，FY2016Q2 公司虽营收规模扩大，但盈利能力显著下降。图图 162162：Matt

270、ress FirmMattress Firm 合并合并 SleepysSleepys 后公司营收体量大幅扩大后公司营收体量大幅扩大 图图 163163：Mattress FirmMattress Firm 合并合并 SleepysSleepys 后公司由盈转亏后公司由盈转亏 资料来源：彭博，光大证券研究所整理；注：FY2015Q2 指截至 2015 年 8 月 4 日止的13 周内，FY2016Q2 指截至 2016 年 8 月 2 日止的 13 周内，下同 资料来源：彭博，光大证券研究所整理 2016 年 8 月，Mattress Firm 与国际商业巨头斯坦霍夫国际达成收购协议，后者以每股

271、 64 美元、高达 115%的溢价现金收购公司所有股权，9 月公司正式完成私有化，从纳斯达克退市。然而此次收购并没有逆转 Mattress Firm 的亏损局势，2018 年 10 月，Mattress Firm 向美国破产法院提交了第 11 章破产重组保护。图图 164164：斯坦霍夫国际商业版图：斯坦霍夫国际商业版图 图图 165165：MatMattresstress FirmFirm 股价走势图股价走势图 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所 资料来源：彭博，光大证券研究所整理；注：截至 2016 年 9 月 16 日 敬请参阅最后一页特别声明-72-证券研究报告

272、造纸印刷轻工造纸印刷轻工 Mattress Firm 收购之战的最后一役惨遭滑铁卢，并最终走向破产重组，主要原因有以下四点：“臃肿”且不合理的门店布局：“臃肿”且不合理的门店布局：彼时美国床垫业正陷入过度扩张的局面，据Furniture Today 统计，2009 年至 2017 年，美国销售床垫的商店数量增加 32%至 15255 家，而麦当劳在美国的分店数量也仅有 14079 家。其中通过频繁收购大肆扩张的 Mattress Firm，由于对大部分收购后新增的门店采取不更地址、仅换门牌的措施，“过度扩张”问题更加凸显，且42.6%的门店彼此间仅相距 1 英里左右，过密的门店布局带来了“同门

273、相残，左右手互搏”的恶果。图图 166166：MattressMattress FirmFirm42.6%42.6%的门店彼此之间相距仅的门店彼此之间相距仅 1 1 英里英里 图图 167167：F FY2016Y2016Q Q2 2 商店租赁商店租赁仓储成本营收占比同比增加仓储成本营收占比同比增加 2 2.1.1pcpct t 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所 资料来源：Mattress Firm 公司公告，光大证券研究所整理 与泰普尔与泰普尔&丝涟终止合作，两败俱丝涟终止合作，两败俱伤：伤：2017 年 Mattress Firm 宣布与泰普尔&丝涟终止合作。201

274、6 年泰普尔&丝涟旗下产品销售对 Mattress Firm 销售额（未被斯坦霍夫国际收购前的预估值）的贡献约为 35%，并且泰普尔&丝涟旗下的高端品牌 Stearns&Foster 于 1988 年便开始同 Mattress Firm 合作，成 为 了 Mattress Firm 的 长 期 供 应 商，截 至 90 年 代 末 期，Stearns&Foster 品牌的销售额接近 Mattress Firm 整体销售额的 40%，是Mattress Firm 高端床垫的主力供货商。因此与泰普尔&丝涟解约，对Mattress Firm 的销售带来了显著的不利影响。与此同时，泰普尔&丝涟通过Ma

275、ttress Firm 分销的床垫收入约占泰普尔&丝涟 2016 年销售额的 21%。因此终止合作，造成了两败俱伤的结局。图图 168168：解约：解约前前 MattressMattress FirmFirm 的主营品牌的主营品牌 资料来源：Mattress Firm 公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-73-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 母公司陷入丑闻：母公司陷入丑闻：2017 年底，Mattress Firm 母公司全球知名的投资控股公司斯坦霍夫国际被爆出财务作假丑闻，虚构利润达 74 亿美元，股价受此影响大幅下跌。母公司的财务丑闻亦给 Mattress Fi

276、rm 的发展带来不利的影响。图图 169169：斯坦霍夫国际身陷财务作假丑闻后股价暴跌超：斯坦霍夫国际身陷财务作假丑闻后股价暴跌超 8 85%5%资料来源：彭博，光大证券研究所整理；注：斯坦霍夫国际于 2023 年 10 月 13 日正式注销，公司股价更新至 2023 年 10 月 11 日 互联网电商渠道的崛起：互联网电商渠道的崛起：伴随电子商务的蓬勃发展，床垫的线上零售业务也显示出强劲的增长势头。据 Furniture Today 统计，2019 年 Top15 床品电商的销售额同比增长 20.9%达到 36.45 亿美元，其中盒装床垫的首推者Casper、运动品牌转型的 Purple、舒

277、达席梦思集团下的 Tuft&Needle 等线上厂商纷纷抢占传统销售渠道份额，线下零售面临新兴进入者的威胁。为此，2017 年 10 月，Mattress Firm 也推出了自有盒装床垫品牌 Tulo，对标Casper 等电商品牌的同类产品。Tulo 旨在吸引年轻的购物者，顾客可以在商店中挑选 Tulo 床垫或选择直接线上下单，然后 2 天内商品将会以盒装形式运送到顾客家中。图图 170170：TopTop1515 床品电商增长强劲床品电商增长强劲 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所整理 痛定思痛，重振旗鼓。痛定思痛，重振旗鼓。破产重组之后，Mattress Firm 积

278、极调整。渠道端，渠道端，一方面通过精简门店数量，合理优化门店布局；另一方面搭建线上渠道，打造真正的全渠道零售巨头。从 FY2019 至 FY2021，公司自有门店数量从 2534 家减少至 2353 家，平均年度单店营收提升 70 万美元至 170 万美元，线上电商网站年访问量累计增长+129.6%至 6200 万人次。产品端，产品端，2019 年 Mattress Firm恢复与泰普尔&丝涟的合作关系，泰普尔&丝涟旗下品牌重新回归，同时公司加强 Sleepys 和 Tulo 这类自有品牌建设，FY2021 自有品牌销售占比超 20%。敬请参阅最后一页特别声明-74-证券研究报告 造纸印刷轻工

279、造纸印刷轻工 图图 171171：线上线下业务持续优化：线上线下业务持续优化 图图 172172：FYFY2021 2021 MattressMattress FirmFirm 各品牌销售收入占比各品牌销售收入占比 资料来源：Mattress Firm 招股说明书，光大证券研究所整理 资料来源：Mattress Firm 招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-75-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 3 3、总结强者历程，指明未来之路总结强者历程，指明未来之路 通过梳理美国床垫行业的成功发展案例，我们总结巨头的成功主要取决于四个方面：技术研发、产品创新、营销出圈和渠道发展。

280、技术端：精炼内功，构建技术端：精炼内功，构建技技术壁垒。术壁垒。纵观美国各大床垫企业的研发历程，可以将传统床垫的研发归纳为三个部分：床垫支撑部分（弹簧和支撑材料）、床垫表层部分（衍缝层）以及床垫边缘部分，床垫支撑部分是研发最核心的聚焦点，亦是床垫对外销售的主要卖点。新一代的智能化产品则将研发分为硬件和软件两个部分，其中硬件部分除囊括了传统床垫的研发内容之外，还包括了感应技术的研发。席梦思不仅是弹簧床垫的鼻祖，同时亦是弹簧创新的先锋，1900 年便获得独立袋装弹簧的核心专利技术，2004 年又研发出采用三股高碳钢交织而成的 T3 Pocketed Coil 独立袋装索缆弹簧，在 2012 年又再

281、度升级为 Smart Response（智能感应）独立袋装弹簧。舒达则凭借 Mira-Coil 连续弹簧支撑系统、舒柔绗缝层 Comfort Quilt和边缘加固支撑系统 Perimeter Edge，构建起自己的核心技术铁三角。丝涟则对自己的美姿弹簧进行了多次迭代升级。Sleep Number 与生物实验室合作发明了一种非接触式生物识别传感器技术Sleep IQ 技术，通过睡眠数据跟踪和算法演算得出直观的睡眠质量分析报告，将科技之风带入床垫行业，开辟智能睡眠新蓝海。Purple 则将自身的研发聚焦于拥有专利技术的 GelFlex Grid 材料。表表 1212：各大床垫企业核心技术一览：各大

282、床垫企业核心技术一览 床垫企业床垫企业 核心技术核心技术 技术特点技术特点 图示图示 舒达 舒达连续弹簧系统Mira-Coil Continuous Support Innerspring 采用“Z 型弹簧表面”，成倒立三角形，具有更高稳定性和支撑性 舒柔绗缝层Comfort Quilt 将柔软纤维与波浪海绵绗缝后置于床垫的表层，提供更高贴合度 边缘加固支撑系统Perimeter Edge 有效减少因床垫边沿承托不足而产生的床沿下陷现象 凝胶记忆海绵材质FusionGel 具有温度调节效应，防止记忆绵床垫过热 席梦思 独立袋装弹簧技术 每组袋装弹簧均由三股高碳钢交织成一根钢丝，具有更高的耐用性

283、和支撑力 BlackIce 4.0 技术 由钻石微粒记忆绵搭配黑冰晶纤维组成表层，能够有效维持理想的睡眠温度与舒适度 敬请参阅最后一页特别声明-76-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 泰普尔 粘弹性记忆绵TEMPUR Material 新的床垫材质，由聚氨酯制成的软质聚氨酯慢回弹泡沫，更加柔软温暖 丝涟 Posture Tech美姿感应弹簧技术 提供深层次的承托，两次高温定形使得弹簧具有更好的承托感及耐用性 Unicased全方位稳定保护技术 包裹并锁定弹簧，使床垫具有更加优异的稳定性 Sleep Number Sleep IQ 技术 集成在床垫中，可在夜间跟踪个人呼吸和心率、肢体运动等

284、睡眠数据并生成报告 Purple GelFlex Grid 材料 相比粘弹性 Tempur 记忆绵材料，既能以更快的形变响应睡姿的变化，也具有优良的散热效果 资料来源：舒达官网，席梦思官网，泰普尔官网，丝涟官网，Sleep Number 官网，Purple 官网，光大证券研究所整理 产品端：打造拳头产品，构建产品矩阵。产品端：打造拳头产品，构建产品矩阵。每一家美国床垫明星企业都有拳头产品。席梦思凭借采用独立袋装弹簧的甜梦床垫蜚声国际，舒达采用妙而扣连续弹簧的 Perfect Sleeper 床垫赢得海内外消费者认可，丝涟采用美姿感应弹簧的美姿床垫经久不衰，正是每家都拥有自己的拳头产品，才得以成

285、为行业巨头。昔日表现亮眼的 Spring Air 也是依靠分区弹簧床垫的鼻祖地位，多年占据美国床垫行业第四的位置。泰普尔则凭借记忆绵床垫的头部地位，在弹簧床垫巨头的包围之下，杀进头部阵营，而 Sleep Number 作为存续历史更短的床垫品牌，在强敌环伺的背景下，通过智能化产品的领先地位，亦成功跻身行业第一阵营。在打造出拳头产品之后，无一例外，各家公司都在同一品牌下，构建不同产品系列，形成宽价格带的产品矩阵，以最大程度满足消费者的不同需求。图图 173173：优质床垫品牌均在产品创新上颇有建树：优质床垫品牌均在产品创新上颇有建树 资料来源：席梦思官网，Spring Air 官网，舒达官网，丝

286、涟官网，泰普尔官网，Purple 官网，Sleep Number 官网官网，光大证券研究所整理 注：推出时间为核心技术的推出时间 敬请参阅最后一页特别声明-77-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 渠道端：线上线下并举，全渠道布局。渠道端：线上线下并举，全渠道布局。根据 Furniture Today2019 年调查结果显示，在大多数床垫零售交易中，网络调查起着至关重要的作用，67的消费者表示他们会在购买之前先在网上搜索相关信息，这其中有 18%的消费者通过网络搜索并直接在网上购买。值得注意的是，在所有年龄层中，比起婴儿潮一代（1946-1964 年出生的人），比例更高的千禧一代（1982

287、-2000年出生的人）喜欢直接在网上购买床垫。图图 174174：20192019 年购物年购物前网上搜索人数占比达到前网上搜索人数占比达到 67%67%图图 175175：2 2019019 年不同世代消费者的各类购物方式占比年不同世代消费者的各类购物方式占比 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所整理 资料来源：Furniture Today，光大证券研究所整理 一方面，对于乘电商东风而迅速发展的线上 DTC 厂商来说，由于睡眠行业对专业性的要求越来越高，因此进一步发展离不开线下实体门店的规划和开设，尤其是高端床垫的推广主要依赖于线下渠道。Casper 在 2015 年即

288、开始在洛杉矶推出“线下睡眠体验门店”，截至 3Q2021，公司已拥有 72 家自营零售店；Purple 更是在线下渠道开拓上加足马力，截至 2023 年 12 月 28日，公司在美国已开设 3536 家线下门店，仅得克萨斯州 1 个地区即拥有近400 家零售店。另一方面，伴随着互联网成为消费者了解品牌、制定床垫购买决策的重要信息来源，线上电商渠道的建设已经不单是销售出口，而是与品牌形象深度绑定的运营平台。因而各大传统床垫巨头在电商渠道的开辟上表现出高度重视。舒达&席梦思在自建销售官网外，为发展线上电商业务，于 2018 年 8 月收购了线上 DTC 初创企业 Tuft&Needle；泰普尔&丝

289、涟通过自建官网发展线上业务；线下床垫零售龙头 Mattress Firm 通过收购Sleepys 引入 1800mattress 线上渠道品牌的同时，也打造了自有电商品牌Tulo。图图 176176：各优质床垫企业致力于全渠道建设：各优质床垫企业致力于全渠道建设 资料来源：舒达官网，席梦思官网，泰普尔-丝涟官网，Mattress Firm 官网，Casper 官网，Purple 官网，T&N 官网，光大证券研究所整理 依托已有的产品品质和品牌效应，传统床垫巨头在电商领域进展迅速。根据Furniture Today 统计，2019 年泰普尔&丝涟的床垫电商渠道零售额同比增长 敬请参阅最后一页特别

290、声明-78-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 90%达到 0.95 亿美元，排名全美第十二；2019 年 Mattress Firm 电商渠道零售额达到 1.10 亿美元，已跻身全美床品电商十强（零售额口径）。表表 1313：20192019 年全美床品电商年全美床品电商销售额销售额 Top15Top15 排行榜排行榜 排名排名 公公司名称司名称 床品电商销售额（亿美元）床品电商销售额（亿美元）同比增长率同比增长率 1 Amazon 12.00 33%2 Casper 3.15 5%3 Resident 3.10 24%4 Saatva 2.65 18%5 Purple 2.65 6%6

291、 Wayfair 2.50 11%7 Brentwood Home 2.20 120%8 Tuft&Needle 1.70-6%9 O 1.40 8%10 Mattress Firm 1.10 5%11 Brooklyn Bedding 1.00 18%12 Tempur-Sealy International 0.95 90%13 Leesa 0.80-20%14 US-Mattress 0.75 7%15 Nest Bedding 0.50 11%资料来源：Furniture Today，光大证券研究所整理 营销端：重视营销，打造经典。营销端：重视营销，打造经典。从美国老牌床垫发展的历程中

292、，不难发现，广告营销对床垫品牌推广的重要性，尤其是通过打造经典的营销方案，占据消费者心智，对于床垫品牌的发展至关重要。以席梦思为例，其在 1950 年即发布经典马戏团广告将独立袋装床垫惊人的支撑力具象化；1996 年，席梦思再接再厉，推出家喻户晓的保龄球广告，突出床垫的运动分离特点。这两则广告均大获成功，成为教科书般的经典。舒达的“失业羊”则通过“幽默、喜剧”的方式，为舒达在全球吸引了大量的消费者。图图 177177：各品牌出圈营销案例一览：各品牌出圈营销案例一览 资料来源：席梦思官网，舒达官网，丝涟官网，泰普尔官网，Sleep Number 官网，Casper 官网，光大证券研究所整理 敬请

293、参阅最后一页特别声明-79-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 4 4、掘金中国市场，掘金中国市场，头部阵营涌现头部阵营涌现 20 世纪 80 年代，弹簧床垫开始受到国人欢迎，国内涌现出大量床垫制造厂商，经历了近 40 年的优胜劣汰，中国床垫赛道中也出现了一些在技术、产品、渠道、营销方面全面布局的优质公司，如喜临门、梦百合、慕思股份、顾家等。4.14.1、需求持续扩容，供给有待集中需求持续扩容，供给有待集中 床垫作为一种“舶来品”，在国内市场经历了从草创到规范的兴起之路，其发展历程大致可以分为以下五个时期：（一）土坑无床垫（一）土坑无床垫/木板床棉床垫时期（木板床棉床垫时期（2 20 0

294、世纪世纪 8080 年代之前）年代之前）：由于经济条件受限以及国人一直以来“睡硬床”的习惯，早年大多数人在土炕或木板床上就着稻草或棉絮而眠，少数人家睡棕绷床，直至 20 世纪 30 年代席梦思在上海建立工厂，床垫才真正进入国人的视野，但那时人们不重视睡眠问题，床垫并没有得到快速推广。（二）弹簧床垫风靡时期（二）弹簧床垫风靡时期（2 20 0 世纪世纪 8 80 0 年代年代-9090 年代）：年代）：改革开放后，伴随商品经济的发展，弹簧床垫开始受到国人的欢迎，供不应求，全国各地涌入许多的床垫厂商，其中不乏以次充好的产品，因而那一时期的床垫质量良莠不齐。（三）床垫多样化发展（三）床垫多样化发展（

295、2 20 0 世纪世纪 9 90 0 年代年代-20142014 年）：年）：上世纪 90 年代，国人的品质消费意识觉醒，同时国家开始严厉整治假冒伪劣产品，各个区域涌现出当地的强势品牌，如浙江的喜临门、花为媒，安徽的皖宝、贵州的大自然等。乳胶床垫、棕榈床垫、记忆绵床垫等多品类床垫逐步发展起来，消费者的选择空间大大增加。国内床垫行业的发展势头也吸引了外资品牌相继进入中国，如舒达、丝涟、席梦思、泰普尔等，占据了国内中高端市场。（四）多功能床垫（四）多功能床垫/智能床垫萌芽时期（智能床垫萌芽时期（2 2 年）：年）：2014 年，梦百合发布第一代 0 压智能床垫，国内市

296、场开始出现智能床垫的身影，但彼时的智能床垫更多体现在功能性上的延伸，“智能化”特点不够突出。这段时期内，各家床垫公司埋头深耕，纷纷加码智能床垫赛道。（五）智能床垫快速发展时期（五）智能床垫快速发展时期（2 2021021 年年-至今）：至今）：2021 年，智能床垫赛道正式成为床垫行业的“风暴之眼”，深圳展和广州家博会等国内知名的家具专业展，纷纷以智能睡眠为主题单独设馆，中国智能床垫元年正式开启。图图 178178：中国床垫市场发展历程：中国床垫市场发展历程 资料来源：CSIL，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-80-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 根据 CSIL 统计，2

297、010-2022E 年美国床垫消费规模年复合增速为 5.81%，同期中国消费规模年复合增速达到 7.34%；2022 年发达国家床垫渗透率达到85%，而中国床垫渗透率仅 60%。截至 2022 年末，中国床垫需求估计值已超90 亿美元，伴随城镇化进程不断推进、床垫渗透率不断提升，未来床垫市场规模将持续扩容，发展空间广阔。图图 179179：中美床垫市场规模对比：中美床垫市场规模对比 图图 180180：中美城镇化率对比：中美城镇化率对比 资料来源：CSIL 预测，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 驱动力一：睡眠问题关注度的驱动力一：睡眠问题关注度的提升。提升。根据中国

298、睡眠研究会等机构发布的2022 中国国民健康睡眠白皮书调查，近 3/4 的受访者曾有睡眠困扰，其中，入睡困难为头号问题，国人对于健康睡眠的关注度越来越高，改善睡眠质量的需求日益扩大。图图 181181：睡眠困扰频率：睡眠困扰频率 图图 182182：睡眠困扰形式：睡眠困扰形式 资料来源：2022 中国国民健康睡眠白皮书，光大证券研究所整理 资料来源：2022 中国国民健康睡眠白皮书，光大证券研究所整理；注：睡眠困扰形式为多选项，百分比合计高于 100%为了获得更好的睡眠和身心状态，人们尝试通过各种方法来改善睡眠质量。根据中国睡眠研究会等机构发布的2023 中国健康睡眠白皮书调查，不同年龄段的人

299、改善睡眠的方式有所差异，但在环境因素层面更换舒适寝具始终是首要选择，其中，少儿、青年、中年和老人群体中希望通过“舒适寝具”来改善睡眠的占比分别为 52.1%/57.6%/61.2%/62.3%，床垫助眠的概念逐渐深入人心。敬请参阅最后一页特别声明-81-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 183183：不同年龄段人群选择改善睡眠的方式：不同年龄段人群选择改善睡眠的方式 资料来源：2023 中国健康睡眠白皮书，光大证券研究所整理 驱动力二：科技赋能下床垫价值量的提升。驱动力二：科技赋能下床垫价值量的提升。基于人们对床垫品质和功能多元化的追求，科技之风蔓延到寝具市场，智能床垫的市场关注度

300、越来越高。据京东消费及产业发展研究院发布的2021-2022 线上睡眠消费报告，2021年智能床垫搜索量同比增长 426%；据久谦数据显示，2021-2022 年天猫智能床垫销量分别达到 3043/4482 张，同比+534%/47%。电动/智能床垫基本都安装有芯片组成的数据监测带，能够通过 AI 检测人体数据匹配睡眠参数，实现睡眠监测和智能调节等功能。据魔镜统计，均价方面，智能床垫几乎是普通床垫的十倍，在 1 万至 1.5 万元范围内波动。图图 184184：2 2021021 年各类型床垫搜索量同比增长年各类型床垫搜索量同比增长 图图 185185：2 2 年

301、天猫智能床垫销量年天猫智能床垫销量 资料来源：京东消费及产业发展研究院2021-2022 线上睡眠消费报告 资料来源：久谦数据，光大证券研究所整理 据头豹研究院统计，2014-2018 年中国智能床垫市场规模年复合增速达到50.5%，预计 2019-2023 年年复合增速将保持在 33.8%的高水平。图图 186186：北美智能床垫市场规模：北美智能床垫市场规模 图图 187187：中国智能床垫市场规模：中国智能床垫市场规模 资料来源：Statista 统计和预测，光大证券研究所整理 资料来源：头豹研究院统计和预测，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-82-证券研究报告 造纸印刷轻工

302、造纸印刷轻工 存量房更换床垫的需求份额将持续提升。存量房更换床垫的需求份额将持续提升。从美国市场的发展经验来看，床垫行业具备较强的周期穿越能力，长远来看，可实现与房地产销量脱敏。从新房和存量房需求角度进行拆分测算，我们预测 2023-2025 年中国床垫市场规模将达到 582/602/625 亿元，同比增速分别为 2.6%/3.4%/3.9%。表表 1414：2 2 年中国床垫市场规模测算年中国床垫市场规模测算 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E

303、 全国商品住宅 销售面积（万平方米）142,185 144,040 148,316 149,602 109,564 106,179 101,401 98,359 全国商品住宅 销售套数（万套）1,354 1,372 1,413 1,425 1,043 1,011 966 937 新房床垫渗透率 80.0%81.0%82.0%83.0%85.0%87.0%89.0%91.0%新房购置床垫需求（万张）新房购置床垫需求（万张）2,167 2,167 2,222 2,222 2,317 2,317 2,365 2,365 1,774 1,774 1,760 1,760 1,719 1,719 1,70

304、5 1,705 全国存量房套数（万套）36,319 36,183 36,092 36,016 35,577 35,125 34,647 34,160 存量房床垫渗透率 40.0%43.4%46.8%50.4%53.6%57.0%60.5%64.1%存量房更换床垫比例 8.0%8.1%8.1%8.2%8.2%8.3%8.4%8.5%存量房更换床垫需求（万张）2,324 2,527 2,739 2,957 3,130 3,306 3,501 3,699 存量房首次购置床垫比例 0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%存量房首次购置床垫需求（万张）65 61 58 54 66

305、 60 55 49 存量房购置床垫需求存量房购置床垫需求 （万张）万张）2,390 2,390 2,588 2,588 2,796 2,796 3,011 3,011 3,196 3,196 3,366 3,366 3,556 3,556 3,748 3,748 床垫出厂单价（元）1,216.65 1,196.56 1,152.51 1,146.74 1,141.01 1,135.31 1,140.98 1,146.69 价格增速 -1.65%-3.68%-0.50%-0.50%-0.50%0.50%0.50%床垫市场规模（亿元）床垫市场规模（亿元）554554 576576 589589 6

306、16616 567567 582582 602602 625625 资料来源：CSIL，iFinD，贝壳研究院，光大证券研究所预测 注：计算方法：1、全国商品住宅销售套数=全国商品住宅销售面积/105 平方米；2、新房购置床垫需求=全国商品住宅销售套数新房床垫渗透率2；3、存量房更换床垫需求=全国存量房套数存量房床垫渗透率存量房更换床垫比例2；4、存量房首次购置床垫需求=全国存量房套数（1-存量房床垫渗透率）存量房首次购置床垫比例2；5、存量房购置床垫需求=存量房更换床垫需求+存量房首次购置床垫需求；6、床垫市场规模=床垫单价（新房购置床垫需求+存量房购置床垫需求）。重要假设：1、假设新建商品

307、住宅套均面积 105 平方米，每套住房需购置 2 张床垫；2、假设 2018 年存量房套均面积 90 平方米，全国城镇人均住宅面积 37.82 平方米，求得 2018 年全国存量房套数 36319 万套；3、假设 2018 年存量房床垫渗透率为 40%，新房床垫渗透率为 80%，新房床垫渗透率逐年递增；4、假设 2018 年存量房更换床垫的比例为 8.0%，更换床垫的频次逐年递增；5、假设 2018-2025 年存量房首次购置床垫比例为 0.2%；6、假设智能化的发展趋势下，2024 年起床垫出厂单价小幅提升，2024-2025 年出厂单价增速分别为0.5%/0.5%。从产品迭代角度看，中美床

308、垫市场都进入了智能化发展时代；但从竞争格局来从产品迭代角度看，中美床垫市场都进入了智能化发展时代；但从竞争格局来看，中国床垫市场尚未进入大规模的并购整合、集中度提升的时期。看，中国床垫市场尚未进入大规模的并购整合、集中度提升的时期。目前，国内的床垫市场可以划分为三个层次：第一，高端市场第一，高端市场，主要被国外床垫企业凭借品牌影响力占据，但这部分市场份额并不大；第二，中端第二，中端/中高端市中高端市场，场，这类市场的供应商主要是国内一些具有品牌、渠道和规模优势的床垫企业如顾家家居、喜临门、慕思股份和梦百合等；第第三，低端市场，三，低端市场，我国本土床垫企业两极分化较为明显，除去上述的一些规模床

309、垫企业，大多数小型床垫企业集中于低端市场，呈现出低档产品产能过剩且同质化现象严重的问题。整体来看，目前中国床垫业集中度远低于成熟的美国市场。根据 Furniture Today 数据及测算结果，2020 年美国床垫出货额口径 CR5 达到 60.6%，而2021 年中国市场仅约 21.1%。伴随品牌消费意识的逐步增强，规模企业仍有较大市场份额可以争取。敬请参阅最后一页特别声明-83-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 188188：中国床垫行业品牌竞争层次：中国床垫行业品牌竞争层次 图图 189189：中国床垫中国床垫龙头企业出货量市占率龙头企业出货量市占率 资料来源：前瞻产业研究院

310、，光大证券研究所整理 资料来源：CSIL，喜临门、慕思、顾家、梦百合、敏华年报，光大证券研究所整理 出口方面，遭遇美国床垫反倾销，在美国有产能布局的国内龙头企业占据优出口方面，遭遇美国床垫反倾销，在美国有产能布局的国内龙头企业占据优势。势。面对美国于 2019 年、2021 年先后实施的两轮反倾销政策，国内中小企业往往产品品类较为单一，且没有足够的资金支持产业转移，损失的出口业务会直接淘汰部分抗风险能力较低的企业，而国内头部企业转产方面更具优势，特别是在美国有产能布局的企业，具备较强的防范贸易摩擦风险的能力。两轮反倾销政策的落地实施，以及第三轮反倾销调查的启动，有利于国内床垫出口业务集中度的进

311、一步提升。表表 1515：美国第一轮床垫反倾销税终裁结果：美国第一轮床垫反倾销税终裁结果 国家国家 出口出口/制造商制造商 反倾销税率反倾销税率 中国 恒康家居（即梦百合）57.03%际诺思/际诺思厦门/际诺思漳州 192.04%单独税率公司 162.76%其他中国实体企业 1731.75%资料来源：ITC，Furniture Today，光大证券研究所整理 表表 1616：第二轮美国床垫反：第二轮美国床垫反倾销政策倾销政策 国家国家 反倾销税率反倾销税率 执行时间执行时间 柬埔寨 45.34%2021 年 5 月 3 日 印度尼西亚 2.22%马来西亚 42.92%塞尔维亚 112.11%泰

312、国 37.48%763.28%土耳其 20.03%越南 144.92%668.38%中国 97.78%资料来源：ITC，Furniture Today，光大证券研究所整理 表表 1717：第三轮美国床垫反倾销调查启动：第三轮美国床垫反倾销调查启动 国家国家 反倾销税率反倾销税率 调查启动时间调查启动时间 墨西哥 92%2023 年 8 月 17 日 菲律宾 497%波兰 43%斯洛文尼亚 1094%西班牙 66%中国台湾 738%敬请参阅最后一页特别声明-84-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 波斯尼亚和黑塞哥维那 321%保加利亚 117%缅甸 154%印度 61%意大利 200%科索

313、沃 915%资料来源：ITC，Furniture Today，光大证券研究所整理 国内床垫行业正处于快速发展的红利期，伴随城镇化进程及睡眠教育下渗透率的提升、科技赋能下床垫价值量的提高，该赛道成长空间广阔。随着消费者对睡眠的关注度提升、品牌消费意识崛起，未来市场份额将向在技术、产品、渠道和营销全方位布局的企业倾斜。我们坚定看好国内床垫上市龙头企业，重点推荐慕思股份（首次覆盖，给予“买入”评级）、喜临门（首次覆盖，给予“买入”评级）、梦百合和顾家家居。4.24.2、慕思股份：健康睡眠资源整合者慕思股份：健康睡眠资源整合者 4.2.14.2.1、慕慕思思股份简介股份简介 首创健康睡眠系统，打造寝具

314、行业强悍品牌力。首创健康睡眠系统，打造寝具行业强悍品牌力。2004 年，慕思品牌创立，将欧洲的睡眠理念和寝具设计理念引入中国，全球首创健康睡眠系统。在健康睡眠产品和品牌影响力的打造上，慕思格外用心，成果显著。2008 年，慕思成立四年即被广东省家具商会及广东省工商业联合会评为“2008 年广东家具行业综合实力百强企业”。2012 年，慕思在钓鱼台国宾馆推出新一代健康睡眠系统 T-5，其包含全自动电动智能可调节排骨架、无极自动调节气压床垫、凝胶微环境调节、床品微环境调节四大元素，真正做到系统的概念。2016 年，慕思以品牌价值 105.88 亿元首次入围中国品牌价值 500 强企业，位居软体家居

315、行业榜首。随后几年，慕思品牌力不断提升，2020 年以品牌价值 356.92 亿元再次荣登中国品牌价值 500 强，连续三年蝉联寝具行业首位。2022 年慕思股份在深交所上市，开启了新一轮的发展篇章。图图 190190：慕思股份发展历程：慕思股份发展历程 资料来源：慕思公司官网，光大证券研究所整理 创始人实控，受产业资本青睐。创始人实控，受产业资本青睐。截至 2023 年三季度末，公司实际控制人为创始人王炳坤和林集永，两人通过慕腾投资、慕泰投资合计持有公司 79.02%的股份，股权高度集中。公司重要合作伙伴红星美凯龙、欧派家居、居然之家均通过直接或间接方式持有公司股权，红星美凯龙直接持股 2.

316、25%，红星美凯龙副总经理车建芳实控的龙袖咨询持股 0.90%。欧派家居全资子公司欧派投资持股 1.35%，华联综艺（执行董事是居然之家实控人汪林朋）持股 1.47%。敬请参阅最后一页特别声明-85-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 191191：慕思股份股权结构图：慕思股份股权结构图 资料来源：企查查，光大证券研究所整理 注：截至 2023 年 9 月 30 日 公司始终围绕“健康睡眠”进行产品线延伸，形成了多品类的产品系列矩阵，目前主要产品包括各类型的中高端床垫、不同风格的床架、高品质的床品、按摩椅类助眠产品和沙发桌椅等软体家具。表表 1818：慕思股份产品矩阵慕思股份产品矩阵

317、 品品类类 产品图示产品图示 床垫 床架 床品 其他 资料来源：慕思股份招股说明书，光大证券研究所整理 床垫、床架贡献主要营收，软体家具构成第二增长曲线。床垫、床架贡献主要营收，软体家具构成第二增长曲线。床垫为公司核心产品，床架则为其重要配套品，2018-1H2023 两者合计主营收入占比分别为81.1%/82.3%/80.7%/78.1%/77.1%/78.7%，构成主要营收来源。沙发产品收入增势突出，2022 年主营收入占比超过床品达到 7.8%，有望构筑公司新的营收增长曲线。敬请参阅最后一页特别声明-86-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 192192：慕思股份主营收入结构（

318、单位：百万元）：慕思股份主营收入结构（单位：百万元）图图 193193：慕思股份主营收入分产品占比：慕思股份主营收入分产品占比 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 内销为主，经济发达区域贡献主要营收。内销为主，经济发达区域贡献主要营收。公司产品以境内销售为主，2018-2022 年境内营收占比保持在 95%以上，其中华东、华南地区为主要市场，两地 2021 年销售收入营收占比分别为 37.9%和 24.2%。图图 194194：慕思股份主营收入分境内外占比：慕思股份主营收入分境内外占比 图图 195195：慕思股份主营收入境内分地区占比：慕思股份主营

319、收入境内分地区占比 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，慕思股份招股说明书，光大证券研究所整理 注：2022 年不再披露细分地区数据 产能充分利用，以销定产、动销良好。产能充分利用，以销定产、动销良好。公司 2019-2021 年床垫类产品产量分别为 89.51/107.29/153.92 万张，产能满载，产能利用率分别达到 96.5%/99.4%/99.3%。公司采用“以销定产为主，备货生产为辅”的生产模式，同时配合数字化智慧工厂，通过全生产流程的数字化、信息化改造升级打造智慧工厂，不断加强销售、生产、采购联动，提高内部管理水平，减少备货，2019-2021 年床垫类

320、产品产销率分别为 99.4%/98.6%/98.0%。图图 196196：慕思股份床垫产能及产能利用率情况：慕思股份床垫产能及产能利用率情况 图图 197197：慕思股份床垫产销情况：慕思股份床垫产销情况 资料来源：慕思股份招股说明书，光大证券研究所整理 资料来源：慕思股份招股说明书，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-87-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 营收利润高速增长，发展势头迅猛。营收利润高速增长，发展势头迅猛。2018-2021 年公司营收分别为 31.88/38.62/44.52/64.81 亿元，2019-2021 年营收同比+21.2%/+15.3%/+45.

321、6%；2018-2021 年归母净利润分别达到 2.16/3.33/5.36/6.86 亿元，2019-2021 年归母净利润同比+53.9%/+61.1%/+28.0%，营收及归母净利润均保持高速增长。2022 年/2023 年前三季度，公司营收 58.13/38.05 亿元，同比-10.3%/-8.4%，归母净利润 7.09/5.18 亿元，同比+3.3%/+21.4%，营收略有下滑主要系 2022年疫情管控、2023 上半年终端消费复苏不及预期、公司停止直供欧派苏斯品牌业务所致，归母净利润有所提升主要系公司产品结构优化以及原材料价格下降。图图 198198：慕思股份总营收及同比情况：慕思

322、股份总营收及同比情况 图图 199199：慕思股份归母净利润及同比情况：慕思股份归母净利润及同比情况 资料来源：wind，光大证券研究所整理；注：9M2023 指 2023 年前三季度，下同 资料来源：wind，光大证券研究所整理 毛利率高位稳定，高营销投入打造自主品牌力。毛利率高位稳定，高营销投入打造自主品牌力。公司高度重视打造自主品牌，大力投入资金开展丰富的广告宣传活动，提升消费者对“慕思”品牌的认知度，2019-9M2023 公司销售费用率分别为 31.3%/24.8%/24.6%/25.1%/26.2%，显著高于同行业可比公司。受益于中高端产品定位+自主品牌溢价，2019-9M2023

323、 公司毛利率分别为 53.5%/49.3%/45.0%/46.5%/50.8%，处于业内领先水平。图图 200200：慕思股份毛利率及净利率情况：慕思股份毛利率及净利率情况 图图 201201：慕思股份期间费用率情况：慕思股份期间费用率情况 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-88-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 图图 202202：各床垫上市公司毛利率对比：各床垫上市公司毛利率对比 图图 203203：各床垫上市公司销售费用率对比：各床垫上市公司销售费用率对比 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wi

324、nd，光大证券研究所整理 4.2.24.2.2、核心竞争力分析核心竞争力分析 技术端：把握供应链资源，整合世界先进寝具制造技术。技术端：把握供应链资源，整合世界先进寝具制造技术。作为健康睡眠资源整合者，慕思先后与德国 Agro、意大利 Technogel 等多家国际知名寝具生产商达成长期战略合作，引入世界先进的寝具制造材料和技术，实现产品的不断革新和快速迭代。截止 2022 年末，公司累计拥有国内发明授权专利 42项、国内实用新型授权专利 499 项。图图 204204：慕思整合多家知名寝具生产商的优质材料和技术：慕思整合多家知名寝具生产商的优质材料和技术 图图 205205：慕思世纪梦床垫所

325、蕴含的先进技术：慕思世纪梦床垫所蕴含的先进技术 资料来源：慕思公司官网，光大证券研究所 资料来源：慕思公司官网，光大证券研究所 携手国际优秀设计师，打造“高颜值”产品。携手国际优秀设计师，打造“高颜值”产品。软体家具十分注重外观设计，在产品设计上需要不断满足消费者对健康、舒适、安全、美观等方面的需求，因而需要产品开发商具备较强的设计研发能力，能够持续不断地开发出符合消费者需求和消费升级趋势的创新产品。公司携手国际优秀设计师，不断提升自身设计研发实力。截至 2022 年末，公司累计拥有外观授权专利795 项，其中境外拥有 11 项外观设计专利，公司专利床架(VB-131)获第二十二届中国外观设计

326、优秀奖。图图 206206：公司专利获第二十二届中国外观设计优秀奖公司专利获第二十二届中国外观设计优秀奖 资料来源：国家知识产权局，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-89-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 产品端：自创品牌产品端：自创品牌 0 0 代工，倾力打造多元代工，倾力打造多元化品牌矩阵。化品牌矩阵。公司经营自主品牌，不为其他家具企业进行 OEM 代工生产，为契合“一体两翼”的业务发展战略，公司推进主品牌矩阵的迭代升级，将原 7 大主品牌整合为“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大品牌矩阵，涵盖床垫、床架、床品和沙发餐桌椅、定制柜等品类，包含时尚、简约、意式、智能、轻奢

327、等多种风格，不仅有来自国内的产品，还有产自国外、原装进口的产品，满足消费者对软体家具的不同需求。图图 207207：同类公司自主品牌销售占比对比：同类公司自主品牌销售占比对比 图图 208208：慕思品牌矩阵：慕思品牌矩阵 资料来源：慕思股份招股说明书，梦百合公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：慕思股份公司公告，光大证券研究所整理 表表 1919：慕思品牌矩阵及旗下产品系列：慕思品牌矩阵及旗下产品系列 品牌品牌 旗下产品系列旗下产品系列 覆盖产品类别覆盖产品类别 系列特点系列特点 慕思 DeRucci 慕思3D 床垫、床架、枕头、柜类 慕思专业床垫 3D 系列：创新性地首次把可水洗的可水洗

328、的 3D3D 材质材质融入到床垫;并开创性地把 360不变形的太空树脂球运用于床垫。TS 二代测试系统：通过 KINECT 体感技术和称重器采集身体数据，对采集回来的数据与云数据库进行比对，计算出最适用的匹配方案，并根据匹配方案为测试者推荐、量身定制不同睡感床垫。慕思蓝奢 床垫、床架 以床垫为核心，轻奢简洁，包含皮毛、手工工艺、时尚老花、古铜金属装饰等元素。产品外观风格沿用欧洲宫廷寝具的复古外观，结合现代工艺和手工匠作，将轻奢与时尚风格轻奢与时尚风格糅合到产品中，打造出独一的时尚睡眠体验。慕思助眠 按摩椅、按摩器、助眠枕头 以“睡前放松、睡中呵护、睡后唤醒”“睡前放松、睡中呵护、睡后唤醒”为系

329、列主张，融合慕思六根睡眠文化概念，致力于提供全套“智能健康助眠系统”解决方案。广泛应用于居家、旅途、办公场景。慕思 0769 床垫、皮床、床品、功能排骨架 主张“尊贵、智慧、从容”，由海内外出色的设计师精心打造，以澳洲进口皮胚、德国 AGRO 原装进口弹簧、荷兰进口特拉蕾乳胶为核心材质，代表当下尊贵、奢享尊贵、奢享的消费潮流。慕思凯锐 床垫、床架、柜类 立足“舒适简约、时尚简约”的风格定位，甄选头层牛皮和纳帕皮，整体造型经典耐看，简单大气。床垫优选舒适材质，开发多重睡感，满足不同用户需求，配以床头柜、梳妆台等，致力于为新中产用新中产用户户提供轻简轻简生活健康睡眠寝具。慕思家纺 床垫、枕头、床笠

330、、被芯、床单四件套、子母被、毛浴巾等 慕思旗下中高端家纺家居中高端家纺家居产品系列，追求内材、面料、织花等精湛工艺，配合慕思床垫、床架产品，打造一整套卧室美学家居。GLODIA 床垫、床架、床品、柜类、床尾凳 慕思歌蒂娅：慕思第一个成立的中高端中高端寝具系列，立足“简美、现代”产品风格，以时尚简洁、舒适靠躺的结构设计，极力为用户打造温馨舒温馨舒适、精致优雅适、精致优雅的睡眠空间。慕思意简 床垫、床架 慕思意简系列，解构生活本真，着眼于当下都市精英群体的睡眠需求和审美走向，坚守意大利原创设计理念，严选优质全真皮、德国进口 AGRO 弹簧、钨钢色不锈钢床脚用材，推出“时尚、尊贵、极时尚、尊贵、极致

331、致”风格产品。DeRUCCI HOME 床垫、床架、枕头、被芯、床单四件套、按摩器 贯彻简约、现代、轻奢、科技简约、现代、轻奢、科技的风格定位，集合国内外睡眠资源，为追求生活品质的消费者，提供优质服务。KAGE 床垫、床架、电动床、排骨架、床头柜、梳妆台 慕思凯奇：慕思经典布艺寝具经典布艺寝具系列，立足于“现代简约、舒适”的风格定位，强调设计感、舒适、温设计感、舒适、温馨、布艺馨、布艺。引入英国哈里森超微独立筒以及意大利 Technogel 凝胶，开发出多重支撑系统床垫以及凝胶床垫。慕思凯悦 床垫、床架 慕思经典系列之一，产品基于“品质国货”的消费理念，秉承“舒适悦身”、“设计悦心”的态度。甄

332、选皮+布 质感，为国民国民提供简约舒适、经济实用简约舒适、经济实用的健康睡眠解决方案。慕思儿童 床垫、床架、枕头、床品、桌椅、被芯 慕思专业的青少年儿童青少年儿童寝具系列，以“专业呵护、精致舒适、高贵优雅”为产品设计理念，根据青少年儿童不同年龄阶段脊椎、骨骼的发育特点及睡眠习惯差异，将产品进行分龄化设计，为 0-18 岁的青少年儿童打造一整套卧室产品。慕思智慧睡眠 床垫、床架、枕头、床品、电动床、柜类 专注研究人体工程学并深度分析百万用户睡眠习惯和数据，将 AIAI 自适应技术、自适应技术、IOTIOT 技术技术应用于健康睡眠系统，智能调节床垫软硬度，并提供医学级别的睡眠咨询服务，构建智慧健康

333、睡眠生态系统。敬请参阅最后一页特别声明-90-证券研究报告 造纸印刷轻工造纸印刷轻工 慕思今晚（盒子）床垫、床架、枕头 专为年轻人年轻人打造的时尚寝具产品系列，以优质的产品品质、潮流时尚的颜值，致力于为 Z 时代消费者提供更个性化的睡眠空间，通过“年轻大胆、玩味潮流年轻大胆、玩味潮流”的品牌个性向年轻人传达出积极向上、敢于创想的生活态度。慕思羡慕 慕思羡慕 沙发 聚焦“经典、时尚、设计、生活”产品理念，探寻高颜值和舒适度的和谐兼容，打造出极具艺术质感的家居氛围，品牌定位中高端中高端，目标客群为都市新贵、高品质生活群、新中产阶层都市新贵、高品质生活群、新中产阶层。慕思 CALIASOFART 沙发 意式美学倡导者，自有研发中心原创设计，主打浪漫优雅的意式极简风格浪漫优雅的意式极简风格，定位中高端中高端，目标客群为高品质生活族、富裕阶层、追求质感生活者高品质生活族、富裕阶层、追求质感生活者。v