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1、 虞虞 楠（交通运输行业首席分析师）楠（交通运输行业首席分析师）SAC号码：号码：S0850512070003 联系人：杜清丽联系人：杜清丽 2024年年3月月20日日 高速公路行业高速公路行业2024年投资框架年投资框架 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持）概要概要 一、前言：高速一、前言：高速2023年度市场表现优异年度市场表现优异 二、高速公路公司盈利框架二、高速公路公司盈利框架 三、高速公路投资看点三、高速公路投资看点 四、风险提示四、风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 HVgVxUcZjZeV6YjXd

2、YkXbRaO6MmOqQmOrNkPoOtQiNnPrM7NqRnMvPrNnQMYqQrN 高速高速2023年度市场表现优异年度市场表现优异 2023年基本面改善明显，业绩有望持续增长年基本面改善明显，业绩有望持续增长 第一节要点：第一节要点：一一.前言：高速前言：高速2023年度市场表现优异年度市场表现优异 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 一一.高速高速2023年度市场表现优异年度市场表现优异 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图:2023年业绩与估值双重驱动下，高速公路指数跑赢大盘年业绩

3、与估值双重驱动下，高速公路指数跑赢大盘 图：图：2022年后高速公路进入估值抬升阶段年后高速公路进入估值抬升阶段 资料来源资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 注：行情数据截至注：行情数据截至2023年年12月月3131日日 图图:2023年高速公路股票普遍录得正绝对收益及正超额收益年高速公路股票普遍录得正绝对收益及正超额收益 证券代码 证券简称 绝对收益 相对收益（相对沪深300全收益）2010-2019 2023年以后 2010-2019 2023年以后 1052.HK 越秀交通基建 301.3%-3.06%261.5%4.78%600548.SH 深高速 186.3%5.3

4、5%146.5%13.19%600377.SH 宁沪高速 166.5%17.27%126.7%25.12%000429.SZ 粤高速A 104.0%3.84%64.3%11.68%0576.HK 浙江沪杭甬 70.6%-0.77%30.8%7.07%000828.SZ 东莞控股 43.3%25.20%3.5%33.04%600012.SH 皖通高速 41.6%38.85%1.8%46.69%H00300.CSI 沪深沪深300300全收益指数全收益指数 39.8%-5.62%0.0%0.0%000885.SZ 城发环境 35.5%16.26%-4.3%24.10%600020.SH 中原高速

5、35.5%16.55%-4.3%24.39%600368.SH 五洲交通 34.6%5.05%-5.1%12.89%600350.SH 山东高速 33.1%14.94%-6.7%22.78%600035.SH 楚天高速 20.4%13.86%-19.4%21.71%600106.SH 重庆路桥 7.0%21.57%-32.8%29.41%600033.SH 福建高速-1.0%8.97%-40.8%16.81%001965.SZ 招商公路-18.9%19.18%-58.7%27.02%601518.SH 吉林高速-29.9%-11.00%-69.7%-3.16%000900.SZ 现代投资-34

6、.0%-3.83%-73.8%4.01%600269.SH 赣粤高速-36.9%20.94%-76.7%28.78%601107.SH 四川成渝-38.1%3.95%-77.9%11.79%000548.SZ 湖南投资-55.9%0.19%-95.7%8.03%000755.SZ 山西路桥-59.7%-14.60%-99.5%-6.76%050/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/8

7、2023/10高速公路(申万)市盈率TTM 中位数 一一.23年前三季度基本面改善明显，业绩有望持续增长年前三季度基本面改善明显，业绩有望持续增长 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2023年高速公路板块领先出行链各板块修复速度，业绩超越年高速公路板块领先出行链各板块修复速度，业绩超越A A股市场均值。股市场均值。23Q1-Q3高速高速公路板块总营收相比疫情前同期公路板块总营收相比疫情前同期（19Q1-Q3）增速达增速达46.08%，领先出行链各版块，主要系领先出行链各版块，主要系高速客车流量恢复态势良好；同时高速公路板块高速客车流量恢复态势良好

8、；同时高速公路板块23Q1-Q3归母净利润同比增速为归母净利润同比增速为11.25%，在交运子版块中排行第六。在交运子版块中排行第六。随着宏观经济修复以及疫后出行需求增长，随着宏观经济修复以及疫后出行需求增长，2024年货车流量、客车流量有望较年货车流量、客车流量有望较2023年持续年持续增长，我们判断高速公路上市公司全年业绩改善确定性较强。增长，我们判断高速公路上市公司全年业绩改善确定性较强。资料来源：wind，海通证券研究所 二、高速公路公司盈利框架二、高速公路公司盈利框架 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 第二节要点：第二节要点：收入端：车

9、流量增长是主要驱动因素收入端：车流量增长是主要驱动因素 成本端：刚性成本为主，财务费用影响盈利能力成本端：刚性成本为主，财务费用影响盈利能力 辅业：经营业绩分化且不稳定，对盈利能力贡献辅业：经营业绩分化且不稳定，对盈利能力贡献有差异有差异 资料来源：海通证券研究所 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 二、高速公路公司盈利框架二、高速公路公司盈利框架 通行费收益 车流量 单价 里程 通行费收入 折旧摊销 人工成本 养护维修 通行费成本 盈利-利息费用+投资收益 路产区位 道路设计通行能力 汽车保有量 省级政府定价 车型比例 建造成本 摊销方式 路产年

10、龄+其他业务收益 资料来源：海通证券研究所 资料来源：各公司2023三季报，海通证券研究所 二、高速公路上市公司典型重资产、行政垄断型公司二、高速公路上市公司典型重资产、行政垄断型公司 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 证券简称实际控制人第一大股东名称第一大股东持股比例（%）2023Q3年非流动资产/总资产(%)2023Q3总资产周转率（次）粤高速A广东省国资委广东省交通集团有限公司24.56 75.220.18湖南投资长沙市国资委长沙环路建设开发集团有限公司32.31 24.820.09山西路桥山西省国资委山西省高速公路集团有限责任公司58.4

11、2 90.800.10东莞控股东莞市国资委东莞市交通投资集团有限公司41.81 80.810.12城发环境河南省财政厅河南投资集团有限公司56.47 80.310.18现代投资湖南省国资委湖南省高速公路集团有限公司27.19 84.900.11招商公路国务院国资委招商局集团有限公司68.57 89.550.06皖通高速安徽省国资委安徽省交通控股集团有限公司31.63 75.350.20中原高速河南省人民政府河南交通投资集团有限公司45.09 86.760.08福建高速福建省国资委福建省高速公路集团有限公司36.16 87.560.14楚天高速湖北省国资委湖北交通投资集团有限公司37.64 85

12、.100.12重庆路桥无重庆国际信托股份有限公司14.96 71.500.01赣粤高速江西省交通运输厅江西省交通投资集团有限责任公司47.52 74.430.15山东高速山东省国资委山东高速集团有限公司70.67 86.200.11五洲交通广西壮族自治区国资委广西交通投资集团有限公司36.45 82.340.12宁沪高速江苏省国资委江苏交通控股有限公司54.44 88.700.15深高速深圳市国资委香港中央结算(代理人)有限公司33.46 87.810.09四川成渝四川省国资委四川省交通投资集团有限责任公司37.86 89.360.16龙江交通黑龙江省国资委黑龙江省高速公路集团有限公司33.4

13、7 51.280.09吉林高速吉林省交通运输厅吉林省高速公路集团有限公司54.35 69.440.15浙江沪杭甬浙江省国资委浙江省交通投资集团有限公司66.99 21.050.07越秀交通基建广州市国资委Housemaster Holdings Limited21.96 94.170.06均值 78.110.12高速公路是典型重资产、行政垄断、公共事业性行业，高速公路上市公司一般由国资委高速公路是典型重资产、行政垄断、公共事业性行业，高速公路上市公司一般由国资委等政府部门实际控制，投资及运营上具有投资额高、建设周期长、收费价格相对较低且等政府部门实际控制，投资及运营上具有投资额高、建设周期长、

14、收费价格相对较低且无弹性、回收期长的特点。无弹性、回收期长的特点。二、上市公司拥有优质路段，盈利水平显著高于全行业二、上市公司拥有优质路段，盈利水平显著高于全行业 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业营收及利润主要来自于通行费业务行业营收及利润主要来自于通行费业务，上市公司盈利水平高于行业整体水平上市公司盈利水平高于行业整体水平。高速公路公司高速公路公司营业收入主要为车辆通行产生的通行费营业收入主要为车辆通行产生的通行费，同时辅以多元化业务收入；营业成本则由折旧摊销同时辅以多元化业务收入；营业成本则由折旧摊销、人工成本和公路养护成本组成人工成本

15、和公路养护成本组成。全国平均水准下全国平均水准下，高速公路盈利较为困难高速公路盈利较为困难，2018-2021（注注：全国非上市高速公路盈利数据截止目前仅披露到全国非上市高速公路盈利数据截止目前仅披露到2021年年）平均每年全行业支出超收入平均每年全行业支出超收入103%。而上市公司盈利水平显著高于行业平均而上市公司盈利水平显著高于行业平均，2018-2023年三季度年三季度，高速公路上市公司销售利润率高速公路上市公司销售利润率六年均值均大于零六年均值均大于零，平均值为平均值为34.4%。主要系上市公司持有的路段较为优质主要系上市公司持有的路段较为优质，车流高于平均水车流高于平均水平平，建成时

16、间早建成时间早、投资额低投资额低，折旧摊销成本和利息费用较少折旧摊销成本和利息费用较少，因此盈利能力较强因此盈利能力较强。图：图：2018-2023年三季度，高速公路上市公司销售利润率算数平均值为年三季度，高速公路上市公司销售利润率算数平均值为34.4%，显著高于全行业盈利水平显著高于全行业盈利水平 资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所海通证券研究所 注：行业收费高速公路利润率注：行业收费高速公路利润率=收费高速公路收支平衡结果收费高速公路收支平衡结果/收费高速公路通行费收入，越秀交通基建数据仅披露到收费高速公路通行费收入，越秀交通基建数据仅披露到2023年半年报年半年报 二、收入端：

17、区域经济决定收费能力，发达地区水平高二、收入端：区域经济决定收费能力，发达地区水平高 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，各省交通运输厅，深高速2023年三季报，海通证券研究所 注：22年数据在23年12月披露，数据缺失省份（贵州、黑龙江）沿用20年数据 图：各省高速公路图：各省高速公路2021年单公里收入（万元年单公里收入（万元/公里公里/年）年）图：图：2023Q3日均混合车流量（千辆次）日均混合车流量（千辆次）注：部分省份的不同高速公路之间收费标准不同，取单价区间中值 020040060080010001200上海 北京

18、 浙江 江苏 广东 天津 安徽 河南 山东 河北 重庆 四川 山西 中国 江西 湖北 福建 湖南 辽宁 广西 陕西 云南 贵州 新疆 甘肃 内蒙古 宁夏 吉林 黑龙江 青海 用单公里收入衡量路产的收费能力，较发达省市中的上海、北京、浙江、广东、江苏在用单公里收入衡量路产的收费能力，较发达省市中的上海、北京、浙江、广东、江苏在2023年年收费高速公路单公里收入排在最前列。单公里收入受车流量及通行费单价影响，收费公路业务收费高速公路单公里收入排在最前列。单公里收入受车流量及通行费单价影响，收费公路业务业绩增长的驱动主要来自于车流量的增长。业绩增长的驱动主要来自于车流量的增长。车流量方面，发达地区车

19、流量显著高于欠发达的中西部省份，以深高速路产为例，车流量方面，发达地区车流量显著高于欠发达的中西部省份，以深高速路产为例，2023年前三年前三季度深圳、广州地区路产车流量显著日均混合车流量季度深圳、广州地区路产车流量显著日均混合车流量广东其他地区广东其他地区湖南。湖南。单价方面，受行政定价及公用事业属性制约，各省通行费单价差距不大，各省主要高速路段客单价方面，受行政定价及公用事业属性制约，各省通行费单价差距不大，各省主要高速路段客车车I类通行费单价约在类通行费单价约在0.3-0.6元之间浮动。元之间浮动。00.20.40.60.8上海 北京 浙江 广东 江苏 天津 河南 河北 安徽 山东 重庆

20、 陕西 山西 四川 湖北 江西 云南 福建 湖南 贵州 辽宁 广西 甘肃 内 宁夏 吉林 黑 青海 各省主要高速路段客车各省主要高速路段客车I类通行费单价（元类通行费单价（元/公里公里/车）车）00500600700梅观高速 机荷东段 机荷西段 水官高速 水官延长段 沿江项目 外环项目 龙大高速 阳茂高速 广深高速 西线高速 广州西二环 清连高速 武黄高速 益常项目 长沙环路 南京三桥 深圳 广东其他地区 湖北 湖南 江苏 2023Q3年日均混合车流量（千辆次）年日均混合车流量（千辆次）资料来源：wind，海通证券研究所 二、收入端：区域经济决定收费能力，发达地区水平高二

21、、收入端：区域经济决定收费能力，发达地区水平高 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 路产收费能力与所在区域经济发展状况路产收费能力与所在区域经济发展状况、汽车保有量密切相关汽车保有量密切相关。经济实力决定居民的人经济实力决定居民的人均汽车保有量及出行频次均汽车保有量及出行频次，从而影响出行消费需求从而影响出行消费需求，进一步对高速公路收入产生影响进一步对高速公路收入产生影响。根据根据2021年数据显示年数据显示，人均人均GDP越高的地区越高的地区，或者人均汽车保有量也越多的地区或者人均汽车保有量也越多的地区，高速高速公路单公里收入越高公路单公里收

22、入越高。此外车流量及收费收入还受收费方式此外车流量及收费收入还受收费方式、天气天气、交通方式替代交通方式替代、现现有有/新增道路分流等多方面影响新增道路分流等多方面影响。图：2021年各省人均GDP与高速公路单公里收入正相关 图：2021年各省人均汽车保有量与高速公路单公里收入正相关 R =0.685 020000400006000080000000020040060080010001200人均GDP（人民币/年）单公里收入（万元/公里/年）R =0.1671 0.000.100.200.300.400.500.600.7002

23、0040060080010001200人均汽车保有量（辆/人）单公里收入（万元/公里/年）二、收入端：客货比驱动力差异二、收入端：客货比驱动力差异 资料来源：wind，海通证券研究所 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002005200620072008200920000022中国:民用汽车拥有量:载客汽车（万辆，左轴）同比（右轴）我国高速公路客车与货车

24、流量比例约3:1，以宁沪高速为例，2019-2022客车流量平均占比73%，货车平均占比27%。客车流量增长驱动来自车辆保有量及出行频次，对经济周期敏感度较低，经济波动对客车出行频次基本上不存在影响。货车流量增长主要受到一定程度经济周期影响，增速弹性较大，23Q3中国公路货运量同比增长8.02%，增速环比 -1.16pct，我们判断与GDP基本保持同频。我们认为，短期随着宏观经济向好，公路运输继续恢复，催化行业及公司经营回暖。中长期看，高速公路业绩增长具备较强稳健性及韧性。图图：我国高速公路车流量客货比约我国高速公路车流量客货比约3:1（以宁沪高速为例以宁沪高速为例）-10%-5%0%5%10

25、%15%20%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2000200062007200920001920212022中国:公路货运量:当季同比（左轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20022宁沪高速 客车流量占比 宁沪高速 货车流量占比 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 二、收入端：新增里程集中在中西部，东部地区分流影响小二、收入端：新增里程集中在中西部，东部地区分流影响小 资料来源：资料来源：各省

26、人民政府官网，各省交通运输厅官网，海通证券研究所 注：新疆、甘肃、青海数据包含高速公路及一级公路，其他省市数据仅含高速公路。“十四五”期间各省高速公路新增规划及建设进度分化，新增路产主要在中西部。纵观各地“十四五”规划目标，高“十四五”期间各省高速公路新增规划及建设进度分化，新增路产主要在中西部。纵观各地“十四五”规划目标，高速公路新增里程较多的省份主要分布在中部及西部省份；东部较发达省份路网相对成熟速公路新增里程较多的省份主要分布在中部及西部省份；东部较发达省份路网相对成熟完善，新增里程较少，对于现，新增里程较少，对于现有高速公路分流影响有限。有高速公路分流影响有限。主要高速干线进入改扩建集

27、中期。根据主要高速干线进入改扩建集中期。根据2021年年3月发布的月发布的“十四五”规划和十四五”规划和2035年远景目标纲要年远景目标纲要，实施京沪、京，实施京沪、京港澳、长深、沪昆、连霍等国家高速公路主线拥挤路段扩容改造，新改建高速公路里程港澳、长深、沪昆、连霍等国家高速公路主线拥挤路段扩容改造，新改建高速公路里程2.5万公里万公里。“。“十四五十四五”未来未来几年高速主线将进入改扩建的集中期。改扩建路段占据优势区位，无需经历新建路产车流量从无到有的培育期，可以几年高速主线将进入改扩建的集中期。改扩建路段占据优势区位，无需经历新建路产车流量从无到有的培育期，可以实现开通即高负荷运营实现开通

28、即高负荷运营。“。“十四五十四五”期间各省新增高速公路（部分省包含一级公路）里程规划，东部地区新增里程较期间各省新增高速公路（部分省包含一级公路）里程规划，东部地区新增里程较少，中西部地区较多。少，中西部地区较多。657 1,173 1,325 1,946 3,402 4,331 4,069 4,306 4,925 4,512 5,096 5,745 6,003 4,904 6,171 6,234 6,000 7,230 6,985 6,951 7,809 7,607 5,555 7,100 7,473 8,140 6,803 10,488 9,000 1,300 1,360 2,400 4,

29、600 4,805 5,000 5,500 5,500 6,000 6,000 6,500 6,500 6,800 7,000 7,500 8,000 8,000 8,500 9,000 9,000 9,500 10,000 10,000 10,000 11,000 12,000 12,500 13,000 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000上海 北京 天津 宁夏 重庆 辽宁 青海 吉林 江苏 黑龙江 浙江 山西 福建 安徽 陕西 江西 甘肃 湖北 内蒙古 湖南 河北 贵州 新疆 河南 山东 四川 广西 广东 云南“十四五”各省高速公路规划里程及完成

30、进度“十四五”各省高速公路规划里程及完成进度 2020年末（公里）2021年新增通车里程（公里）2022年新增通车里程（公里）2023-2025年规划待通车里程（公里）顶部数据：2025年末规划里程（公里）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 二、成本端：刚性成本为主，受路产年龄、投资额影响二、成本端：刚性成本为主，受路产年龄、投资额影响 资料来源：各公司2022年报，海通证券研究所 高速运营成本主要分为折旧摊销、养护成本高速运营成本主要分为折旧摊销、养护成本、人工成本三类，成本占比较为稳定。、人工成本三类，成本占比较为稳定。折旧摊销：高速公路上市

31、公司折旧摊销约占营业成本六成，其中主要为高速公路特许经营权摊销成本。摊销方法分为车流量法与直线法两类：以车流量法估计摊销金额时，摊销额随车流量与营业收入同步变化，毛利率较为稳定；以直线法计算摊销金额时，每年每条道路摊销成本固定，在前期的车流量爬坡期道路毛利率较低，毛利率随时间增长提升。养护成本：养护费用与路产年龄及车流量有关，随着高速公路开通年限的增长和车流量的上升，高速公路损耗会不断增大，导致养护费用增加，从而影响公司的经营业绩。人工成本：高速公路需要人员管理收费、人员及车辆等日常运营事务。通常人工成本单价增速与当地工资增速有关。0%20%40%60%80%100%2015年 2016年 2

32、017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 折旧和摊销 养护成本 人工成本 系统维护成本 征收成本 图：宁沪高速营业成本构成图：宁沪高速营业成本构成 图：图：2022年高速公路上市公司折旧摊销约占营业成本六成年高速公路上市公司折旧摊销约占营业成本六成 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%宁沪高速 深高速 粤高速 皖通高速 城发环境 中原高速 楚天高速 山东高速 赣粤高速 福建高速 东莞控股 现代投资 越秀交通基建 折旧摊销成本 其他成本 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 二、成本端：新增路

33、产增加财务费用，影响盈利能力二、成本端：新增路产增加财务费用，影响盈利能力 资料来源：Wind，宁沪高速公司公告，山东高速公司公告，海通证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%宁沪高速宁沪高速 财务费用率（左轴）固定资产+无形资产增速（右轴）新增、改扩建路产投产、并购路产在短期内使得财务费用率攀升，盈利能力承压。新增、改扩建路产投产、并购路产在短期内使得财务费用率攀升，盈利能力承压。2021年年全国收费高速公路建设投资总额中约全国收费高速公路建设投资总额中约68%为债务融资，在自建路产投产后利息支出将计入财为债

34、务融资，在自建路产投产后利息支出将计入财务费用，短期内造成财务费用增长快速攀升，此外，收购路产往往需承接起被收购方部分有务费用，短期内造成财务费用增长快速攀升，此外，收购路产往往需承接起被收购方部分有息债务，亦造成财务费用的增长；而新路产尚处于车流量爬坡期，收入增长速度较缓，故在息债务，亦造成财务费用的增长；而新路产尚处于车流量爬坡期，收入增长速度较缓，故在新增新增/改扩建路产投产后的短期内财务费用易对公司盈利能力产生一定冲击。改扩建路产投产后的短期内财务费用易对公司盈利能力产生一定冲击。图：宁沪高速与山东高速新路产通车后，相关资产金额与财务费用率同步增长图：宁沪高速与山东高速新路产通车后，相

35、关资产金额与财务费用率同步增长 2015年，现金收年，现金收购宁常镇溧高速购宁常镇溧高速100%股权，并承股权，并承接其全部有息债接其全部有息债务。务。2021年，新建常年，新建常宜高速、宜长高宜高速、宜长高速以及五峰山大速以及五峰山大桥通车运营。桥通车运营。20212021年，常宜高速、宜长高年，常宜高速、宜长高速以及五峰山大桥通车运营速以及五峰山大桥通车运营。-20%0%20%40%60%80%100%120%0%2%4%6%8%10%12%14%16%山东高速山东高速 财务费用率（左轴）固定资产+无形资产增速（右轴）2018年收购武荆年收购武荆高速高速60%股权、股权、济晋高速济晋高速9

36、0%股股权。权。2019年，济青高年，济青高速改扩建通车。速改扩建通车。2013年，收购年，收购衡邵高速衡邵高速70%股股权。权。16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 二、其他业务：辅业业绩表现分化二、其他业务：辅业业绩表现分化 资料来源：wind，各公司公告，海通证券研究所 CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANG

37、E CELLRANGE 0%2%4%6%8%10%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022年ROIC 2022年通行费业务收入占比 高速公路公司多元化布局业务范围较广，多与高速公路主业无高速公路公司多元化布局业务范围较广，多与高速公路主业无直接关联。目前高速公路公司辅业主要有房地产、金融、交通直接关联。目前高速公路公司辅业主要有房地产、金融、交通科技、贸易等，多数业务占比营收、毛利较小，与主业协同效科技、贸易等，多数业务占比营收、毛利较小，与主业协同效应较弱。应较弱。业绩表现有差异，难以替代高速公路主业。多数辅业周期性较业绩表现有差异，难以替代高速公路主

38、业。多数辅业周期性较强，易引起公司盈利能力波动。横向比较来看，开展辅业比例强，易引起公司盈利能力波动。横向比较来看，开展辅业比例越高的公司并不一定能高于主业更集中公司的盈利水平。越高的公司并不一定能高于主业更集中公司的盈利水平。公司 辅业 山东高速 铁路运输、投资运营 宁沪高速 配套服务 深高速 房地产、风电 招商公路 交通科技、智慧交通、智能交通 楚天高速 智能制造、智能交通 赣粤高速 智慧交通、成品油销售、房地产、商业保理 东莞控股 新能源车充换电、融资租赁及商业保理 四川成渝 新能源充电业务 现代投资 大宗商品贸易 五洲交通 房地产、金融、物流贸易 城发环境 固废处理、水处理 重庆路桥

39、产业投资 中原高速 房地产、金融 湖南投资 资产管理、物业服务、酒店投资经营、房地产 表表：2022年各高速公路公司开展辅业情况年各高速公路公司开展辅业情况 主业集中度 高 低 山东高速 粤高速A CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 五洲交通 CELLRANGE CELLRANGE 中原高速 CELLRANGE CELLRANGE 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

40、2022年ROE 2022年通行费业务收入占比 图：高速公路公司开展辅业不能显著提升公司图：高速公路公司开展辅业不能显著提升公司ROE水平水平 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 三、高速公路三、高速公路2024年投资看点年投资看点 资料来源：海通证券研究所 第三节要点：第三节要点：多数公司路产在成熟期，收入及现金流增长稳健多数公司路产在成熟期，收入及现金流增长稳健 优选区位优势强、高分红龙头企业优选区位优势强、高分红龙头企业 企业有望通过新增企业有望通过新增/改扩建路产延长年限提升企业价值改扩建路产延长年限提升企业价值 REITs业绩及估值回暖

41、，高分派率配臵价值凸显业绩及估值回暖，高分派率配臵价值凸显 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 三、多数公司路产在成熟期，收入及现金流增长稳健三、多数公司路产在成熟期，收入及现金流增长稳健 资料来源：Wind，海通研究所 注：路产剩余年限从2024年3月19日起计算 多数高速公司的核心路产已经迈过车流量爬坡期进入多数高速公司的核心路产已经迈过车流量爬坡期进入成熟阶段成熟阶段，车流量较为稳定车流量较为稳定，能贡献稳定的现金收入能贡献稳定的现金收入。高速公路行业历经高速公路行业历经2000-2015年高速公路里程复合年高速公路里程复合增长率增长率14

42、.5%的快速增长期后的快速增长期后，2016年后行业逐步迈年后行业逐步迈入成熟期入成熟期，2016-2021年我国高速公路里程复合增长年我国高速公路里程复合增长率降至率降至5.2%的低水平的低水平。目前多数高速公司平均路产目前多数高速公司平均路产剩余年限在剩余年限在8-16年间年间（暂不考虑延长年限暂不考虑延长年限），正处于正处于路产成熟期路产成熟期，车流量稳定增长车流量稳定增长，业绩及现金流稳健业绩及现金流稳健。图：高速公路上市公司路产剩余年限（年）图：高速公路上市公司路产剩余年限（年）005006002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

43、图：图：SW高速公路板块经营性现金流（合计，亿元）高速公路板块经营性现金流（合计，亿元）图：高速公路行业进入成熟期，里程增长趋缓图：高速公路行业进入成熟期，里程增长趋缓 024681012141618楚天高速 赣粤高速 现代投资 招商公路 粤高速 山东高速 宁沪高速 四川成渝 皖通高速 越秀交通基建 福建高速 深高速 东莞控股 0%5%10%15%20%25%30%35%05992975319中国:公路里程:高速公路（万公里，左轴）同比（右轴

44、）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 三、高分红、高股息，防御价值凸显三、高分红、高股息，防御价值凸显 资料来源：wind，海通证券研究所 注：1）股价采用2024年3月19日收盘价；2）EPS预测值采用Wind一致预期；3）23年股息率估算公式=23年EPS一致预期*22年分红率/收盘价。我们判断高速公司分红率高、股息率高，未来分红率稳中有升。部份高速公路上市公司具有高分红率我们判断高速公司分红率高、股息率高，未来分红率稳中有升。部份高速公路上市公司具有高分红率及高股息率，并且多个公司计划未来及高股息率，并且多个公司计划未来3年分红率至少维持在

45、目前的高水平。具备区位优势公司具备更高年分红率至少维持在目前的高水平。具备区位优势公司具备更高盈利能力及分红率。其中在较发达省份布局高速公路公司由于盈利能力较强且稳定、现金流充裕，其盈利能力及分红率。其中在较发达省份布局高速公路公司由于盈利能力较强且稳定、现金流充裕，其分红率高于欠发达省份。分红率高于欠发达省份。证券代码 证券简称 分红率 未来分红计划 2023年预测股息率 2019 2020 2021 2022 上市以来累计 000429.SZ 粤高速A 70.1%70.1%70.1%70.1%62.9%21-23年分红比例不低于70%4.5%600350.SH 山东高速 60.1%89.7

46、%63.0%67.6%45.2%20-24年分红比例不低于60%5.0%1052.HK 越秀交通基建 51.5%60.9%56.9%64.4%55.4%一般情况下，每年派息率约50%到60%5.4%600012.SH 皖通高速 34.8%41.5%60.2%63.1%47.1%23-25年分红比例不低于70%4.1%600377.SH 宁沪高速 55.2%94.0%55.5%62.2%70.0%4.0%001965.SZ 招商公路 40.0%49.2%43.0%52.7%44.1%22-24年分红比例不低于55%3.9%600548.SH 深高速 45.4%45.6%51.9%50.0%47.

47、4%21-23年派息率不低于55%5.1%600033.SH 福建高速 16.6%60.7%49.6%49.0%49.9%21-23年不低于可分配利润30%4.5%601107.SH 四川成渝 31.1%36.3%18.0%40.1%26.6%不低于可供分配利润的 30%1.9%000900.SZ 现代投资 24.9%46.3%38.9%35.1%28.7%22-24年分红比例不低于20%2.7%600269.SH 赣粤高速 31.5%88.7%31.4%33.6%31.6%21-23年分红比例不低于60%2.2%000828.SZ 东莞控股 29.0%28.5%30.2%31.4%39.0%

48、21-23年不低于可分配利润30%2.5%600035.SH 楚天高速 42.5%34.7%30.5%31.2%38.0%2022-2024年不少于可分配利润的30%3.3%600020.SH 中原高速 8.9%32.4%30.2%30.4%28.6%0.5%0576.HK 浙江沪杭甬 41.6%51.2%34.2%30.3%52.6%23-25年不低于可分配利润75%7.4%600106.SH 重庆路桥 32.4%30.4%30.1%30.1%30.0%0.8%000548.SZ 湖南投资 0.0%11.5%19.2%28.6%24.8%0.4%600368.SH 五洲交通 10.3%30.

49、1%30.2%10.1%23.8%21-23年不低于可分配利润10%1.3%000885.SZ 城发环境 10.0%10.0%10.0%10.0%9.5%23-25年不低于可分配利润10%1.3%601518.SH 吉林高速 0.0%0.0%10.2%0.0%18.5%000755.SZ 山西路桥 0.0%0.0%0.0%0.0%73.8%表：高速公路上市公司分红率情况表：高速公路上市公司分红率情况 0%10%20%30%40%50%60%粤高速A 吉林高速 图：粤高速归母净利润率水平高于吉林高速图：粤高速归母净利润率水平高于吉林高速（%）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读

50、正文之后的信息披露和法律声明 三、优选区位经济良好、高股息标的三、优选区位经济良好、高股息标的 资料来源：自然资源部标准地图服务，Wind，海通证券研究所 注：1）股价采用2024年3月19日收盘价；2）EPS预测值采用Wind一致预期；3）23年股息率估算公式=23年EPS一致预期*22年分红率/收盘价。具备区位优势的公司具备更高的单公里收入及更具备区位优势的公司具备更高的单公里收入及更强的车流稳定度强的车流稳定度，维持公司业绩及现金流增长并维持公司业绩及现金流增长并保持较高水平保持较高水平，良好的盈利及现金流亦为高分红良好的盈利及现金流亦为高分红及高股息提供基础及高股息提供基础。我们判断高

51、速公路公司我们判断高速公路公司23年业绩同比增长确定年业绩同比增长确定性较强性较强，叠加各公司高分红政策稳中有升叠加各公司高分红政策稳中有升，头部头部经营良好经营良好、高分红率公司的高分红率公司的23年股息率具备吸年股息率具备吸引力引力。图：高速公路上市公司地理分布图：高速公路上市公司地理分布 表：高速公路公司估值情况表表：高速公路公司估值情况表 222324E222324E2223E000429.SZ粤高速A0.610.790.8515.712.211.34.5%4.5%600350.SH山东高速0.500.710.7616.011.410.55.0%5.0%1052.HK越秀交通基建0.2

52、70.550.5913.86.86.45.4%5.4%600012.SH皖通高速0.871.051.1515.412.811.74.1%4.1%600377.SH宁沪高速0.740.911.0015.612.711.54.0%4.0%601188.SH龙江交通0.090.000.0038.71.6%1.6%001965.SZ招商公路0.710.910.9914.911.710.73.9%3.9%600548.SH深高速0.841.091.2510.78.37.25.1%5.1%600033.SH福建高速0.310.000.0010.94.5%4.5%601107.SH四川成渝0.250.470

53、.5520.811.09.41.9%1.9%000900.SZ现代投资0.270.000.0013.92.7%2.7%600269.SH赣粤高速0.300.520.5615.38.98.32.2%2.2%000828.SZ东莞控股0.760.000.0013.42.5%2.5%600035.SH楚天高速0.450.520.569.58.27.63.3%3.3%600020.SH中原高速0.020.000.00200.50.5%0.5%0576.HK浙江沪杭甬1.120.840.945.26.96.17.4%7.4%600106.SH重庆路桥0.1539.00.8%0.8%000548.SZ湖南

54、投资0.0766.30.4%0.4%600368.SH五洲交通0.527.61.3%1.3%000885.SZ城发环境1.651.842.047.87.06.31.3%1.3%601518.SH吉林高速0.290.000.008.20.0%0.0%000755.SZ山西路桥0.300.000.0015.20.0%0.0%EPSPE股息率证券代码证券简称21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 三、有望通过新增三、有望通过新增/改扩建路产延长年限提升企业价值改扩建路产延长年限提升企业价值 资料来源：交通运输部，各公司改扩建及年报公告，海通证券研究所 02

55、000040000600008000000沪宁高速（宁沪高速）水官高速（深高速）改扩建前日均车流量（辆）改扩建后日均车流量（辆）投资改扩建可延长路产收费期限，多条路产可延长投资改扩建可延长路产收费期限，多条路产可延长25年左右。根据年左右。根据收费公路管理条例（征求意见稿）收费公路管理条例（征求意见稿），经营性公，经营性公路的收费期限，一般不得超过路的收费期限，一般不得超过30年；对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过年；对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过30年。实施收费高速公路改年。实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数

56、量，可重新核定偿债期限或者经营期限。沪宁高速江苏段、济青高速为例，改扩建完工扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定偿债期限或者经营期限。沪宁高速江苏段、济青高速为例，改扩建完工后均可延长收费年限期后均可延长收费年限期25年。年。核心路产改扩建，为高速公路企业提供业绩增长。改扩建路段一般占据优势区位，具备饱和或较为饱和的车流量，并且核心路产改扩建，为高速公路企业提供业绩增长。改扩建路段一般占据优势区位，具备饱和或较为饱和的车流量，并且经过多年经营围绕其建设的产业布局已经形成并稳固，无需经历新建路产车流量从无到有的培育期，可以实现开通即高经过多年经营围绕其建设的产业布局已经形成并稳固，无需经历

57、新建路产车流量从无到有的培育期，可以实现开通即高负荷运营，为改扩建项目投资收益率提供最大保障，高速公路企业迎来二次发展机遇。负荷运营，为改扩建项目投资收益率提供最大保障，高速公路企业迎来二次发展机遇。表：部份高速公路公司改扩建延长经营期限案例表：部份高速公路公司改扩建延长经营期限案例 公司简称 改扩建路段 里程(km)计划投资额(亿元)改扩建时间 改扩建前收费期限 改扩建后收费期限 扩建道路数量 宁沪高速 沪宁高速江苏段 248.2 105.4 2006年1月完成 2026年 2032年6月 双向四车道扩建为双向八车道 宁沪高速 锡宜高速公路南段 35.7 77.55 预计2026年6月完成

58、2028年9月-双向四车道扩建为双向八车道 粤高速 佛开高速谢边至三堡段 46.6 37.1 2012年12月完成 2027年3月 2036年3月 双向四车道扩建为双向八车道 粤高速 佛开高速三堡至水口段 33.4 34.26 2019年11月完成 2026年 2044年6月 双向四车道扩建为双向八车道 粤高速 京珠高速广珠段 50.4 154.25 预计2026年完成 2030年5月-扩建为双向十车道/双向八车道 粤高速 惠盐高速 20.6 29.2 预计2023年12月完成 2021年 2047年2月 双向四车道扩建为双向八车道 粤高速 江中高速 40.1 106.97 预计2024年完成

59、 2027年8月-双向四车道扩建为双向八车道 山东高速 济青高速 318.5 307.99 2019年完成 2029年11月 2044年12月 双向四车道扩建为双向八车道 山东高速 京台高速德齐段 91.3 119.55 2021年7月完成 2022年11月/2025年11月 2046年7月 双向四车道扩建为双向八车道 山东高速 京台高速齐济段 22.0 86.07 2026年12月完成 2024年10月-双向六车道扩建为双向八车道 山东高速 京台高速济泰段 59.5 66.22 2022年10月完成 2024年10月 2047年12月 双向六车道扩建为双向八车道 山东高速 济菏高速 153.

60、6 186.15 预计2024年12月完成 2034年9月-双向六车道扩建为双向八车道 沪宁高速2004-2006改扩建，2007年日均车流量较2003年+56%水官高速2009-2011改扩建，2012年日均车流量较2008年+30%宁沪高速与深高速改扩建实例宁沪高速与深高速改扩建实例 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 三、高速三、高速REITs疫后业绩恢复良好，下半年有望逐季改善疫后业绩恢复良好，下半年有望逐季改善 资料来源：wind，海通证券研究所 注：各REITs车流量统计口径不同，不可直接横向比较 020040060080010001

61、20014001600平安广州广河平安广州广河REIT 浙商沪杭甬浙商沪杭甬REIT 华夏越秀高速华夏越秀高速REIT 华夏中国交建华夏中国交建REIT 国金中国铁建国金中国铁建REIT 中金安徽交控中金安徽交控REIT 华泰江苏交控华泰江苏交控REIT 2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3疫后高速公路疫后高速公路 REITs 经营持续修复经营持续修复，车流量及业绩增长车流量及业绩增长。2023年上半年各高速公路车流量恢复情况持续向好，2023年Q2高速REITs车流量同比增速中位数为25.45%，叠加货车通行费减免政策取

62、消，带动各高速REITs量价齐升，实现营业收入及可供分配金额增长。按Q3恢复情况排名来看，浙商沪杭甬REIT上半年以20.64%的营收增速与41.79%的可供分配金额增速领先行业。可供分配金额较预测值完成情况良好可供分配金额较预测值完成情况良好，预计下半年高速预计下半年高速REITs 经营效益持续改善经营效益持续改善，全年或有望完成收益预期目标全年或有望完成收益预期目标。23年Q1-Q3可供分配金额与招募书中23年可供分配金额预测值进行比较，各REITs完成情况良好，其中华泰江苏交控REIT以107.0%完成率提前一季度达到预测值，国金中国铁建REIT完成率（88.9%）及中金安徽交控REIT

63、完成率（74.7%）均超过70%。我们判断2024年随着经济复苏进程加快及车流量季节性增长，高速公路REITs经营情况有望持续改善，全年可供分配金额完成率均有望达到100%以上。图：高速公路图：高速公路REITs车流量情况，车流量情况，2023H1复苏明显（百万辆）复苏明显（百万辆）单位：百万元 平安广州广河REIT 浙商沪杭甬REIT 华夏越秀高速REIT 华夏中国交建REIT 国金中国铁建REIT 中金安徽交控REIT 华泰江苏交控REIT 营业收入 2023Q1 194.87 185.06 65.32 117.32 186.92 269.51 93.01 yoy 14.83%13.16%

64、15.22%2023Q2 188.17 173.07 58.13 108.52 201.69 243.04 97.39 yoy 22.59%34.79%16.39%2.10%2023H1 383.04 358.13 123.45 225.84 388.61 512.55 190.39 yoy 18.51%22.67%15.76%2023Q3 227.85 210.02 64.91 118.13 204.62 190.27 53.46 yoy 9.84%20.64%15.20%2.78%22.53%可供分配金额 2023Q1 148.03 139.46 44.33 93.40 145.61 23

65、0.88 76.54 yoy 39.74%21.02%19.22%2023Q2 106.64 108.62 37.79 70.44 125.30 175.07 53.49 yoy-15.79%30.39%16.85%2023H1 254.67 248.08 82.12 163.84 270.92 405.95 130.03 yoy 9.50%30.39%16.85%2023Q3 170.05 148.32 42.75 78.88 138.33 258.26 110.83 yoy-3.77%41.79%12.21%-16.90%51.82%预测23年可供分配金额 414.25 460.41 88

66、8.72 225.12 23Q1-Q3完成率 58.6%88.9%74.7%107.0%图：图：23H1高速公路高速公路REITs营业收入及可供分配金额均增长，完成率良好营业收入及可供分配金额均增长，完成率良好 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 三、高速三、高速REITs价值回归理性，高分派率价值凸显价值回归理性，高分派率价值凸显 资料来源：wind，海通证券研究所 注：基金市值及估值数据取2023年12月31日收盘数据-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2021/92021/102021/112021/122022/12022

67、/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/10高速公路REITs平均收益累计 高速公路指数(申万)收益率 中证REITs全收益指数收益率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/10周换手率周

68、换手率 平安广州广河REIT 华夏越秀高速REIT 浙商沪杭甬REIT 国金中国铁建REIT 中金安徽交控REIT 华夏中国交建REIT 华泰江苏交控REIT 复盘我国高速公路复盘我国高速公路REITs市场表现，可分为三个阶段：市场表现，可分为三个阶段：2021.6-2022.2：公募REITs市场开启，叠加股市下行资金配臵转移，REITs市场关注度较高，同时无风险利率下行，带动REITs估值提升。2022.2-2022.9：疫情影响、地缘冲突、部份高速REITs解禁期已到以及无风险利率持续下行等多因素影响下，高速REITs市场进入震荡期。2022.9，高速公路REITs2022年下半年业绩不

69、及预期，交易活跃度下降，高速公路REITs震荡下行，2023年7月以来高速REITs市场呈现止跌趋势。我们判断目前高速我们判断目前高速REITs基本面持续改善，前期利空基本出尽，高分派基本面持续改善，前期利空基本出尽，高分派率及低折溢价率反映目前率及低折溢价率反映目前REITs具备较强的估值吸引力。具备较强的估值吸引力。图：过去一年高速公路图：过去一年高速公路REITs收益率表现不佳，收益率表现不佳，23年年7月触月触底反弹底反弹 基金代码 基金简称 总市值 P/FFO 折溢价率 年化派息率 股息率TTM 成立以来累计收益率 180201.SZ 平安广州广河REIT 61.16 11.25-2

70、7.84%9.94%11.22%-19.92%180202.SZ 华夏越秀高速REIT 18.40 11.21-7.97%7.89%10.43%-20.57%508001.SH 浙商沪杭甬REIT 39.12 8.63 14.11%13.06%8.05%3.11%508008.SH 国金中国铁建REIT 41.71 8.54-6.86%13.93%9.27%-5.75%508009.SH 中金安徽交控REIT 74.09 9.49-23.43%9.26%14.68%-19.03%508018.SH 华夏中国交建REIT 51.50 16.08-43.82%6.45%6.13%-42.40%50

71、8066.SH 华泰江苏交控REIT 26.20 11.58 23.92%7.45%8.16%-7.47%表：高速公路表：高速公路REITs估值情况估值情况 图：高速公路图：高速公路REITs在在2022年年Q4后交易活跃度下降后交易活跃度下降 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 三、复盘美国三、复盘美国REITs，顺周期时收益长期为正，顺周期时收益长期为正 资料来源：NAREITs，Wind，海通证券研究所 复盘美国全复盘美国全REITs各年收益率情况各年收益率情况，总体来看总体来看，除了在个别经济危机时期以外除了在个别经济危机时期以外，大部分

72、年间大部分年间REITs均表现出较稳健的收均表现出较稳健的收益水平益水平，REITs收益波动与股指高度相关收益波动与股指高度相关。不动产提供稳定的分红收益不动产提供稳定的分红收益。美国REITs底层资产以不动产为主，商业模式为收取较为稳定的租金，为REITs提供了长期较为稳定的收益。过去35年美国REITs分红收益率呈缓慢下降趋势，从1988年10.1%下降至2022年4.4%，近十年分红收益率较为稳定，2013-2022年美国全REITs分红收益率平均值为4.1%，多数年份收益率在均值以上。受经济周期受经济周期、利率等因素影响利率等因素影响，价格涨跌幅度较大价格涨跌幅度较大。美国REITs市

73、场分别1989-1990年、1998-1999年、2007-2008年、2020-2022年四次大幅价格下跌，均与当时经济危机或衰退相关，随后进入复苏期后价格迎来较大幅度反弹，随后多年基本维持正收益水平。图：美国全图：美国全REITs年收益率情况（年收益率情况（%）-50-40-30-20-5003692000200042005200620072008200920000022价

74、格涨跌收益率 分红收益率 80年代末美国存贷银行危机，叠加地产供给过剩 互联网泡沫破灭 次贷危机 2020年新冠疫情 2022年美国通货膨胀及美联储加息-50-40-30-20-502820002002200420062008200022美国全REITs年收益率（%）标普500指数年涨跌幅（%）图：美国全图：美国全REITs涨跌幅与股指涨跌幅相关性较强涨跌幅与股指涨跌幅相关性较强 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示风险提示 资料

75、来源：海通证券研究所 1.宏观经济不及预期；宏观经济不及预期；2.市场替代风险；市场替代风险；3.道路运营养护风险；道路运营养护风险；4.收费政策往不利方向变化风险。收费政策往不利方向变化风险。分析师声明分析师声明 虞虞 楠楠 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。交通运输研究团队：交通运输研究团队：交运行业首席分析师交运行业首席分析师 虞虞 楠楠 SAC执业证

76、书编号：执业证书编号：S0850512070003 电电 话：话： Email： 联系人：杜清丽联系人：杜清丽 电电 话：话： Email： 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 26 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见

77、及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形

78、式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基

79、准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。27