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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0404月月2525日日增持增持凯因科技（凯因科技（688687.SH）凯力唯销售收入同比增长超过凯力唯销售收入同比增长超过 200%，派益生乙肝适应症有序推进，派益生乙肝适应症有序推进核心观点核心观点公司研究公司研究财报点评财报点评医药生物医药生物生物制品生物制品证券分析师：张佳博证券分析师：张佳博证券分析师：陈益凌证券分析师：陈益凌1-S0980523050001S0980519010002证券分析师：马千里证券分析师：马千里010-S0980521070001基础数据投资

2、评级增持(首次评级)合理估值29.85-31.34 元收盘价27.70 元总市值/流通市值4735/4735 百万元52 周最高价/最低价37.63/18.50 元近 3 个月日均成交额172.53 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告核心品种凯力唯销售收入同比增长超核心品种凯力唯销售收入同比增长超过过200%。2023年，公司实现营收14.12亿元（同比+21.7%），归母净利润1.17亿元（同比+39.7%），扣非归母净利润1.23 亿元（同比+124.6%）。2024Q1 公司实现营收2.13 亿元（同比+10.3%），归母净利润0.22亿元（同比+4.8

3、%），预计主要由于干扰素产品集采降价过渡期以及凯力唯基层市场项目周期等影响。分产品看，公司抗病毒类产品实现营收10.86 亿元（同比+21.2%），其中核心产品凯力唯2023 年医保续约适应症扩大至全部国内主要基因型，销售收入同比增长超过200%；抗炎类产品实现营收1.58亿元（同比持平），复方甘草酸苷产品集采降价影响逐步出清；抗肺纤维化类产品实现营收 1.44亿元（同比+70.9%）。公司专注于病毒及免疫性疾病领域。公司专注于病毒及免疫性疾病领域。凯因科技成立于2008 年，总部位于北京经济技术开发区。公司专注于病毒及免疫性疾病领域，现有多款商业化品种，包括国内首款直接抗病毒丙肝特效药凯力唯

4、（盐酸可洛派韦胶囊）、国内唯一一款干扰素泡腾片剂型的金舒喜（人干扰素2b 阴道泡腾片）、凯因益生（人干扰素2b 注射液）、凯因甘乐/甘毓（复方甘草酸苷系列产品）等。围绕乙肝功能性治愈围绕乙肝功能性治愈，布局多技术路径药物组合布局多技术路径药物组合。公司长效干扰素产品派益生乙肝适应症Ph3临床进行中，预计年内提交NDA申请；除长效干扰素外，公司围绕乙肝功能性治愈还布局了小核酸（KW-040，基于GalNAc 递送的siRNA药物，目前处于临床前阶段）、抗体（HBsAg 单抗，目前处于Ph1b临床阶段）等药物组合。投资建议：投资建议：公司核心品种凯力唯23 年医保续约适应症扩大至全部国内主要基因型

5、，国内丙肝患者基数较大，渗透率仍有较大提升空间；金舒喜是国内唯一干扰素泡腾片剂型，23 年省际干扰素集采降价温和；派益生乙肝适应症Ph3临床有序推进中，有望年内申报NDA。预计2024-2026 年，公司营收分别为 17.13/22.13/26.80 亿元，归母净利润分别为 1.39/2.00/2.59 亿元。综合相对估值法和绝对估值法，得出公司价格区间为29.8531.34元，较目前股价有8%13%上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202220232024

6、E2025E2026E营业收入(百万元)1,1601,4121,7132,2132,680(+/-%)1.4%21.7%21.3%29.2%21.1%归母净利润(百万元)839(+/-%)-22.3%39.7%19.1%44.1%29.7%每股收益（元）0.490.680.811.171.52EBITMargin2.5%9.9%10.0%11.8%12.8%净资产收益率（ROE）5.0%6.6%7.5%10.2%12.1%市盈率（PE）56.840.634.123.718.3EV/EBITDA80.530.428.419.715.7市净率（PB）2.832.702.572

7、.412.21资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2核心品种凯力唯销售收入同比增长超过核心品种凯力唯销售收入同比增长超过 200%。2023 年，公司实现营收 14.12 亿元（同比+21.7%），归母净利润 1.17 亿元（同比+39.7%），扣非净利润 1.23亿元（同比+124.6%）。2024Q1 公司实现营收 2.13 亿元（同比+10.3%），归母净利润 0.22 亿元（同比+4.8%），预计主要由于干扰素产品集采降价过渡期以及凯力唯基层市场项目周期等影响。分产品看，公司抗病毒

8、类产品实现营收 10.86 亿元（同比+21.2%），其中核心产品凯力唯 2023 年医保续约适应症扩大至全部国内主要基因型，销售收入同比增长超过 200%；抗炎类产品实现营收 1.58 亿元（同比持平），复方甘草酸苷产品集采降价影响逐步出清；抗肺纤维化类产品实现营收 1.44 亿元（同比+70.9%）。图1：凯因科技营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：凯因科技单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：凯因科技归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：凯因科技单季归母净利润及增速（单位：亿元

9、、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理5WhVeXnX9ZkXiYtQmPbRaO9PoMnNmOnReRpPnReRmOvN9PrQpPwMnOuMNZoPtR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3毛利率略有下降，期间费用率持续改善。毛利率略有下降，期间费用率持续改善。2023 年，公司实现销售毛利率 83.6%（同比-3.1pp），预计主要由于低毛利率的化学药品营收占比提升；销售/管理/研发费用率分别为 56.2%/7.3%/9.5%，分别同比-5.6pp/-4.5pp/-0.3pp，随

10、着营收增长带来的规模效应，公司费用率持续改善。图5：凯因科技毛利率、净利率变化情况图6：凯因科技期间费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4公司概况公司概况凯因科技成立于 2008 年，总部位于北京经济技术开发区，公司专注于病毒及免疫性疾病领域，现有多款商业化品种，包括国内首款直接抗病毒丙肝特效药凯力唯（盐酸可洛派韦胶囊）、国内唯一一款干扰素泡腾片剂型的金舒喜（人干扰素2b 阴道泡腾片）、凯因益生（人干扰素2b 注射液）、凯因甘乐/甘毓（复方甘草酸

11、苷系列产品）等。表1：凯因科技发展历程时间时间事件事件2008公司成立2011认定为“北京市重组蛋白药物工程技术研究中心”，周德胜博士入选中关村高端领军人才2013人干扰素2b 阴道泡腾片上市20181 类新药培集成干扰素-2 注射液获注册批件和新药证书2019罕见病特发性肺间质纤维化治疗药物吡非尼酮片获注册批件2020国内首家丙肝泛基因型全口服系列药物上市2021首次公开发行股票并在科创板上市资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理公司实控人为周德胜公司实控人为周德胜。通过间接控制大股东北京松安投资以及富山湾、富宁湾、卓尚石、卓尚湾，直接持股及一致行动关系可实际支配公司股份权益比例为30.

12、20%。图7：凯因科技股权结构及主要子公司资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理管理团队产业经验丰富。管理团队产业经验丰富。公司董事长、总经理周德胜博士拥有 20 年以上医药行业经验，曾先后入选“中关村高端领军人才”、科技部“创新人才推进计划”、国家“万人计划”等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5表2：凯因科技核心团队职责与履历姓名姓名职务职务个人经历个人经历周德胜董事长、总经理1971 年出生，博士研究生学历，中国国籍，无境外永久居留权。2011 年被评为“中关村高端领军人才”,2015 年入选科技部“创新人才推进计划”,2016 年入选国

13、家“万人计划”国家高层次人才特殊支持计划。1997 年 5 月至 1998 年 9 月就职于大连市对外经济贸易委员会外资管理处；1998 年 10 月至 1999 年 11 月就职于大连国际合作（集团）股份有限公司企划部，担任投资主管；1999年 12 月至 2008 年 8 月就职于凯因生物，历任经理，副总经理，总经理等职务；2008 年 8 月起至今，任北京凯因科技股份有限公司董事长兼总经理赫崇飞副总经理、董事会秘书1969 年出生，大学本科学历，高级会计师，中国国籍，无境外永久居留权。1994 年 8 月至 1999 年 3 月就职于辽宁省食品进出口公司；1999 年 4 月至 2001

14、 年 5 月就职于中辽国际大连分公司，担任财务部经理；2001 年 6 月至 2004 年 4 月就职于新型房地产开发有限公司，担任财务部主管会计；2004 年 4 月至 2006 年 4 月就职于大连国际国合嘉汇房地产开发有限公司，负责预算管理，会计审核；2006 年 4 月至 2008 年 8 月就职于凯因生物，担任财务总监；2008 年 8 月至今，任北京凯因科技股份有限公司董事，副总经理，首席财务官，董事会秘书王欢副总经理1979 年出生，大学本科学历，硕士学位，中国国籍，无境外永久居留权。2001 年 12 月至 2008 年 8 月就职于凯因生物，担任总经理工作部经理；2008 年

15、 8 月加入公司，现任发行人副总经理许晓副总经理1974 年出生，大学本科学历，高级工程师，中国国籍，无境外永久居留权,1995 年 8 月至 2001 年 3 月就职于河北三九济世药业有限公司，担任部长助理；2001 年 3 月至 2008 年 8 月就职于凯因生物，担任质量部经理；2008 年 8 月加入公司，现任发行人副总经理史继峰 副总经理1974 年出生，中国药科大学药剂学博士，中国国籍，无境外永久居留权。2019 年因参与“病毒性肝炎治疗新靶点，新策略”项目获得教育部颁发的科学技术进步奖一等奖。1998 年 7 月至 2000 年 7 月就职于华东医药，担任助理研究员；2003 年

16、 7 月至 2015年 2 月就职于国家药品审评中心；2015 年 2 月至 2017 年 1 月就职于复星医药，担任资深研究员；2017 年 1 月起至今，任北京凯因科技股份有限公司董事，副总经理汤健副总经理1978 年出生,大学本科学历,中国国籍,无境外永久居留权。2000 年 9 月至 2003 年 4 月就职于国家劳动保障部劳科所；2003 年 4月至 2005 年 5 月就职于北京韩美开发部任政府事务主管,2005 年 6 月至 2009 年 10 月就职于协和发酵株式会社任商政部经理；2011 年 12 月至 2015 年 11 月广东天普药业政务负责人；2015 年 12 月就职

17、于上海复星医药产业有限公司,担任国内营销总部副总经理,市场准入部总经理,江苏万邦医药营销高级副总裁,江苏复星医药销售有限公司高级副总裁。2020 年 6 月至今,任北京凯因科技股份有限公司市场准入部负责人杜振强 副总经理1976 年出生，大学本科学历，工程师，中国国籍，无境外永久居留权，2001 年 7 月至 2003 年 7 月就职于北京市第三机床厂，任电气工程师；2003 年 8 月至 2008 年 8 月就职于北京凯因生物技术有限公司，历任自动控制工程师，工程设备部经理；2008年 8 月至 2019 年 10 月，历任工程设备部经理，工程设备总监，生产副总监；2019 年 11 月至今

18、，任北京凯因科技股份有限公司生产总监汪涛首席研发官北京大学学士，纽约大学博士。1996 年至 1998 年，在哥伦比亚大学的格尔伯特斯多克（Gilbert Stork）教授的实验室做博士后研究员；1998 年 5 月至 2021 年 8 月，就职于百时美施贵宝公司（Bristol-Myers Squibb），担任项目经理和资深首席科学家资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理围绕乙肝功能性治愈药物组合，公司布局了重组蛋白、单克隆抗体、siRNA 等多个技术平台及在研管线。图8：凯因科技在研管线资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券

19、研究报告证券研究报告6主要产品介绍主要产品介绍 凯力唯（盐酸可洛派韦胶囊）凯力唯（盐酸可洛派韦胶囊）2020 年上市，与赛波唯（索磷布韦）联用治疗初治或干扰素经治的基因 1 型、2型、3 型、6 型成人慢性丙型肝炎病毒（HCV）感染，覆盖中国所有主要基因型，可合并或不合并代偿性肝硬化。国内国内 HCV 感染者数量预计接近千万感染者数量预计接近千万，年新发患者超过年新发患者超过 20 万例万例。中华医学会肝病学分会和中华医学会感染病学分会发布的丙型肝炎防治指南（2022 年版）数据显示，国内 1-59 岁人群抗 HCV 阳性率为 0.43%，由此推算，国内一般人群HCV 感染者约 560 万例，

20、如加上高危人群和高发地区的 HCV 感染者，合计约有1000 万例。中疾控数据显示，国内近年新发报告丙肝患者超过 20 万例/年。HCV 主流治疗方法经过多次升级迭代主流治疗方法经过多次升级迭代。直接抗病毒药物在国内上市前，国内慢性丙型肝炎主流治疗方法为普通干扰素和利巴韦林联合疗法，后发展为聚乙二醇干扰素和利巴韦林联合疗法即“PR 疗法”。该疗法主要问题在于需要频繁前往专业医院接受注射治疗，完整疗程长达 24-48 周，治疗过程中伴随较为严重的副作用，且临床治愈率并不理想，因此患者人群难以具备诊疗条件，同时也缺乏诊疗的主动性。近年来，丙肝的直接抗病毒药物（主要包括 NS3/4A 蛋白酶抑制剂、

21、NS5A 抑制剂、NS5B 聚合酶抑制剂）已陆续在国内上市，主流丙肝治疗方法已经从“PR 疗法”逐步转为口服辅以注射的“PR+DAAs 疗法”以及“DAAs 口服疗法”。新疗法较原疗法进行了多项改进，口服治疗更为便捷，副作用大幅降低，疗程显著缩短，治愈率大幅提升。表3：HCV 主流治疗方法对比治疗方案治疗方案第一代疗法第一代疗法第二代疗法第二代疗法第三代疗法第三代疗法第四代疗法第四代疗法药物组合药物组合普通干扰素（注射）利巴韦林（口服）长效干扰素（注射）利巴韦林（口服）长效干扰素（注射）利巴韦林（口服）直接抗病毒药物（口服）直接抗病毒药物（口服）直接抗病毒药物（口服）治疗方案简称治疗方案简称-

22、PR 疗法PR+DAAs 疗法DAAs 口服疗法口服疗法目前使用情况目前使用情况淘汰逐步淘汰逐步过渡主流疗法主流疗法疗程疗程24-48 周24-48 周12 周8-12 周周持续病毒学持续病毒学应答率应答率44-47%54-82%78-92%注90-100%副作用副作用使用长效干扰素及利巴韦林导致嗜中性粒细胞降低、白细胞计数降低、发热、乏力、头痛等副作用使用长效干扰素及利巴韦林时间大幅减短，副作用降低副作用轻微副作用轻微指南依据指南依据病毒性肝炎防治指南（2001 年版）、丙型肝炎防治指南（2004年版）丙型肝炎防治指南（2004 年版）、丙型肝炎防治指南（2015年版）丙型肝炎防治指南（20

23、15 年版）丙型肝炎防治指南（丙型肝炎防治指南（2022 年年版）版）资料来源：凯因科技招股说明书，国信证券经济研究所整理注：DAAs，丙肝直接抗病毒药物2017 年以来，多款 DAAs 口服治疗方案在国内上市，其中泛基因型方案具有无需基因检测、无需联用其他药品、疗程普遍较短等优点，国内丙肝患者多分布于基层，相比于基因特异性或多基因型药物，泛基因型方案更适合无条件进行基因分型检测的广大基层患者。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7表4：部分在国内上市的丙肝治疗药物分类分类厂家厂家商品名商品名/商标商标药品药品适用基因型人群适用基因型人群方案特点方案特点疗程疗程

24、是否需要联用是否需要联用其他药物其他药物是否含蛋白是否含蛋白酶抑制剂酶抑制剂是否需基因分是否需基因分型或耐药监测型或耐药监测基因特异性基因特异性/多基因型多基因型施贵宝百立泽/速维普达拉他韦/阿舒瑞韦1b否是是24 周艾伯维维建乐/易奇瑞奥比帕利/达塞布韦1b利托那韦是是12 周默沙东择必达艾尔巴韦/格拉瑞韦1、4否是是12 周-16 周歌礼制药戈诺卫达诺瑞韦1b利托那韦+聚乙二醇干扰素+利巴韦林是是12 周吉利德索华迪索磷布韦1、2、4、5、6 等利巴韦林/聚乙二醇干扰素/其他 DAA 药物-是12 周-24 周夏帆宁来迪派韦/索磷布韦合并代偿期肝硬化需要加利巴韦林否是12 周-24 周泛基

25、因型泛基因型吉利德丙通沙索磷布韦/维帕他韦国内主要基因型/否否12 周沃士韦索磷布韦/维帕他韦/伏西瑞韦 国内主要基因型/是否12 周艾伯维艾诺全格卡瑞韦/派仑他韦国内主要基因型/是否8 周-12 周凯因科技凯力唯/赛波唯盐酸可洛派韦/索磷布韦国内主要基因型/否否12 周资料来源：凯因科技招股说明书，国信证券经济研究所整理 人干扰素人干扰素2b（短效干扰素）（短效干扰素）金舒喜：金舒喜：干扰素外用制剂（人干扰素2b 阴道泡腾片），于 2013 年获批上市，用于治疗病毒感染引起的妇科疾病。除金舒喜外，国内上市的人干扰素2b 外用制剂还包括上海华新生物的辛复宁（人干扰素2b 阴道泡腾胶囊）、兆科药

26、业的尤靖安（人干扰素2b 凝胶）、长春生物制品研究所的爽因洁（人干扰素2b 栓）、安科生物的安达芬（人干扰素2b 栓）等。凯因益生：凯因益生：人干扰素2b 注射液，为普通干扰素，是一种广谱抗病毒药物，具有抗病毒及免疫调节双重作用，已获批适应症有 14 种，其中主要适用的疾病为急慢性病毒性肝炎（丙型肝炎，慢性乙型肝炎）、带状疱疹、尖锐湿疣等病毒性疾病。除凯因益生外，国内市场上市的干扰素2b 注射制剂产品还包括安科生物的安达芬、未名生物的安福隆、哈药集团的利芬能、上海华新生物的辛化诺等。干扰素省际联盟集采落地干扰素省际联盟集采落地，金舒喜降价有限金舒喜降价有限。2024 年 3 月，由江西省牵头

27、29 省干扰素联盟（广东、江苏、云南等省未参与）集采正式公布中选结果。本次集采周期为 4 年，共涉及 8 个剂型、15 个品种、43 个规格，报量 3044 万片/万粒/万支/万瓶，采购额 13.09 亿元（按首年约定采购量计算基数*最高有效申报价格计）。中选规则：1）申报企业3 家的，按价格从低到高排名，前 70%拟中选；2）申报企业 12 家的，报价不高于同产品省级集采最低价，并符合降价幅度不低于第一类企业幅度的一半，或以降价幅度由高至低排名前 60%的企业。最终，12 个品种共产生 18 个中选产品。人干扰素人干扰素2b 注射液：注射液：共有安科生物、凯因科技和长春海伯儿三个厂家共 11

28、 个品规中选，公司凯因益生（0.3ml:300 万 IU 规格）中选价格为 16.45 元/支（较最高有效申报价格降幅47%），主供北京、陕西、天津、浙江等地区，备供甘肃、贵州、江西、辽宁、内蒙古等地区。人干扰素人干扰素2b 外用制剂外用制剂：凯因科技（泡腾片，首年报量 506 万片）、上海华新生物（泡腾胶囊，首年报量 515 万粒）、长春生物制品研究所（栓剂，首年报量 63万支）、兆科药业（凝胶，首年报量 296 万支）等 4 家企业中选，公司金舒喜中选价 33.29 元/支（较最高有效申报价格降幅24%），带量部分合计 1.68 亿元，主供全部联盟地区。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下

29、所有内容证券研究报告证券研究报告8 复方甘草酸苷（凯因甘乐复方甘草酸苷（凯因甘乐/甘毓）甘毓）公司复方甘草酸苷产品包括凯因甘乐（复方甘草酸苷胶囊）、甘毓（复方甘草酸苷片/复方甘草酸苷注射液），主要用于治疗慢性肝病，改善肝功能异常以及湿疹皮肤炎、斑秃或荨麻疹，具有抗炎、免疫调节等多种药理作用。2021 年以来复方甘草酸片陆续被各地区纳入集采，目前已纳入超过 25 省，降价影响逐步出清；20222023 年，公司以复方甘草酸片为主的抗炎类产品销售额企稳，维持在1.6 亿元。图9：公司抗炎类产品销售数据（单位：亿元、%）图10：公司复方甘草酸苷类产品销售量（单位：万粒/片/支）资料来源：公司公告，国

30、信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 安博司（吡非尼酮片）安博司（吡非尼酮片）2019 年获批上市，用于治疗罕见病特发性肺间质纤维化（IPF）。IPF 是一种慢性、进行性、纤维 化性、间质性肺部疾病，患病人群的中位生存期为 35 年，患者有强烈的治疗需求。安博司可延长 IPF 患者的无疾病进展时间，减缓肺功能的下降，改善患者的生活质量。吡非尼酮于 2017 年进入了国家医保目录，罕见病诊疗指南（2019 年版）建议对 IPF 患者给予包括抗肺纤维化药物在内的个体化、综合治疗。吡非尼酮是指南中建议使用的抗纤维化药物之一。2023 年，公司抗肺纤维化药物实现营收 1.44

31、 亿元（同比+70.9%），毛利率 88.64%（同比-1.08pp），预计主要为安博司贡献。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图11：公司抗肺纤维化类产品销售数据（单位：亿元、%）图12：公司安博司销售量（单位：万片）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 派益生（培集成干扰素派益生（培集成干扰素-2 注射液，长效干扰素）注射液，长效干扰素）派益生是聚乙二醇集成干扰素，于 2018 年通过优先审评审批程序获得注册批件。派益生是重组集成干扰素在其 N 端经由 20KD 分子量的聚乙二醇修饰而成的长效基因工程重组蛋

32、白质药物，通过对 14 种天然-干扰素亚型进行序列同源性比对，遵循同源序列最高原则分析集成获得的一种重组集成干扰素，由 171 个氨基酸组成，具有活性高、结构均一、适合一周一次给药的特点。KW-001（派益生派益生/长效干扰素长效干扰素）：乙肝适应症 Ph3 临床于 2021 年 12 月 28 日完成首例受试者入组，主要终点为第 72 周血清 HBsAg 消失率（HBsAg 低于定量检测下限 LLOQ 0.05 IU/mL），预计年内提交 NDA 申请。除长效干扰素外，公司围绕乙肝功能性治愈还布局了小核酸、抗体等药物组合。KW-040（siRNA）：）：基于 GalNAc 肝靶向递送平台技术

33、的 siRNA 药物，通过对乙肝病毒生命周期的阻断，高效且持久地清除 HBsAg、HBeAg 及其他病毒相关蛋白，解除病毒对机体免疫系统的抑制，目前处于临床前研究阶段。KW-027（抗体）：（抗体）：HBsAg 单抗，通过有效降低血液中 HBsAg 抗原水平，从而解除 HBsAg 对人体免疫系统的抑制和耗竭作用，目前处于 Ph1b 临床阶段。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10盈利预测盈利预测假设条件假设条件抗病毒类：抗病毒类：1）凯力唯：23 年医保续约适应症扩大至全部国内主要基因型，销量同比增长 244%，国内丙肝患者基数较大，渗透率仍有较大提升空间；2

34、）金舒喜：国内唯一干扰素泡腾片剂型，干扰素省级集采降价幅度温和，预计价格过渡期对销售有所影响；3）凯因益生：干扰素省际集采价格较最高有效申报价降幅47%，预计带量部分对冲降价影响；4）派益生：乙肝适应症 Ph3临床进行中，预计 24 年内提交 NDA，2526 年有望贡献业绩增量。抗肺纤维化类：抗肺纤维化类：特发性肺纤维化治疗药物主要为吡非尼酮（国内 2 款上市产品）和尼达尼布（国内 3 款上市产品），其中安博司是国内吡非尼酮首仿，22-23 年销量分别同比增长 96%/117%，考虑到 202425 年新厂家获批进入市场，假设公司抗肺纤维化类产品未来 3 年销售分别增长 24%/14%/4%

35、；抗炎类：抗炎类：复方甘草酸苷类药物为主，集采影响逐步减弱，假设 24-26 年销售增长 5%/5%/5%；毛利率毛利率&费用率：费用率：受到干扰素集采降价影响，预计 2024 年毛利率有所降低，未来随着降价影响逐步消除及凯力唯等创新药品种收入占比提升，整体毛利率稳中有升；随着公司营收增长带来的规模效应，费用率逐步改善。表5：凯因科技盈利预测（单位：亿元）2002020224E2025E2026E营收营收4.917.068.258.6211.4411.6014.1217.1322.1326.80YoY44%17%4%33%1%22%21%29%21%

36、成本0.770.971.041.121.411.552.323.354.315.21毛利率84.3%86.3%87.4%87.0%87.7%86.6%83.6%80.4%80.5%80.6%抗病毒抗病毒2.503.464.576.018.328.9610.8613.4418.0922.58YoY38%32%32%38%8%21%24%35%25%成本0.280.340.410.470.670.781.312.193.043.85毛利率89%90%91%92%92%91%88%84%83%83%抗炎抗炎2.183.261.782.662.321.591.581.661.751.83YoY50%-

37、45%50%-13%-32%0%5%5%5%成本0.390.450.240.410.510.570.710.760.820.88毛利率82%86%87%84%78%64%55%54%53%52%抗肺纤维化抗肺纤维化0.020.440.841.441.782.032.12YoY2185%90%71%24%14%4%成本0.0020.040.090.160.240.290.32毛利率88%90%90%89%86%86%85%其他其他0.230.341.90-0.070.360.210.240.250.260.27YoY48%460%-104%-634%-40%10%5%5%5%成本0.100.18

38、0.390.240.190.110.150.150.160.17毛利率58%47%79%454%48%49%38%38%38%38%销售费用率销售费用率60.1%61.8%61.6%60.0%62.0%61.7%56.2%54.4%54.0%53.8%管理费用率管理费用率11.8%9.6%12.7%10.0%11.7%11.8%7.3%6.5%6.5%6.6%研发费用率研发费用率8.8%7.5%4.2%6.5%6.7%9.8%9.5%8.6%7.3%6.5%财务费用率财务费用率-0.2%-0.4%-0.5%-0.7%-1.9%-1.9%-1.3%-1.2%-1.0%-0.9%净利润净利润0.2

39、70.450.540.761.070.831.171.392.002.59YOY67%20%41%41%-22%41%19%44%30%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理、预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11绝对估值：绝对估值：30.2431.68 元元表6：绝对估值法假设条件无杠杆无杠杆 Beta1.10T14.00%无风险利率无风险利率2.30%Ka9.45%股票风险溢价股票风险溢价6.50%有杠杆有杠杆 Beta1.11公司股价公司股价27.7Ke9.50%发行在外股数发行在外股数171E/(D+E)99.14%股票市值股票市值(E)473

40、5D/(D+E)0.86%债务总额债务总额(D)41WACC9.46%Kd5.00%永续增长率（永续增长率（10 年后）年后）2.00%资料来源：国信证券经济研究所预测根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价格区间为 30.2431.68元。表7：FCFF 估值表（单位：百万元）2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033ETVEBIT172.1262.0344.1398.5420.8478.9541.3605.7666.7704.0所得税税率所得税税率14.00%14.00%14.00%14.00%14.00%14.00

41、%14.00%14.00%14.00%14.00%EBIT*(1-所得所得税税率税税率)148.0225.3295.9342.7361.8411.9465.5520.9573.4605.5折旧与摊销折旧与摊销29.439.146.353.861.168.575.983.390.698.0营运资金的净营运资金的净变动变动38.21.7(5.0)(10.8)24.7(14.0)(26.0)(34.6)(48.6)(44.5)资本性投资资本性投资(92.2)(108.0)(118.6)(106.3)(111.0)(112.0)(109.7)(110.9)(110.9)(110.5)FCFF123.4

42、158.2218.6279.5336.7354.4405.7458.6504.5548.57,500.7PV(FCFF)112.7132.0166.7194.7214.3206.0215.5222.6223.7222.23,038.1核心企业价值核心企业价值4,948.4减：净债务减：净债务(340.8)股票价值股票价值5,289.2每股价值每股价值30.94资料来源：国信证券经济研究所预测绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表8：绝对估值对折现率和永续增长率的敏感性分析（横/纵轴：折现率/永续增长率）9.3%9.4%9.46%9.6%9.7%2.3%32.753

43、2.2431.7431.2630.792.2%32.4631.9531.4730.9930.532.1%32.1731.6831.2030.7430.282.0%31.8931.4130.9430.4930.041.9%31.6231.1530.6930.2429.811.8%31.3630.8930.4430.0029.581.7%31.1030.6530.2029.7729.35资料来源：国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12相对估值：相对估值：29.8531.34 元元考虑到公司产品结构以抗病毒药物为主，其中核心产品凯力唯、在研长效

44、干扰素派益生等主要布局肝炎领域，我们选取特宝生物（核心品种派格宾是国内市场唯一在售长效干扰素产品，专注于乙肝治疗市场）、苑东生物（布局抗炎类等仿制药）作为可比公司，采用 PEG 估值，给予凯因科技 2024 年 1.00 x1.05x PEG，对应 PE 为 3739x，合理股价区间为 29.8531.34 元。表9：可比公司估值表代码代码公司名称公司名称股价股价总市值总市值（亿元）（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PEROEPEG24042423A24E25E26E23A24E25E26E23A24E688278.SH特宝生物59.852435.557.6310.4513.80383223

45、1829.6%0.9688513.SH苑东生物59.35712.272.913.614.30342420178.7%1.1平均平均1.0688687.SH凯因科技27.70471.171.392.002.60513424186.6%0.9资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理、预测注：苑东生物盈利预测来自于 Wind 一致预期，计算 PEG 时使用 20242026 年复合增速投资建议：首次覆盖，给予投资建议：首次覆盖，给予“增持增持”评级评级公司核心品种凯力唯 23 年医保续约适应症扩大至全部国内主要基因型，国内丙肝患者基数较大，渗透率仍有较大提升空间；金舒喜是国内唯一干扰素泡腾片剂型，

46、23 年省际干扰素集采降价温和；派益生乙肝适应症 Ph3 临床有序推进中，有望年内申报 NDA。预计 2024-2026 年，公司营收分别为 17.13/22.13/26.80 亿元，归母净利润分别为 1.39/2.00/2.59 亿元。综合相对估值法和绝对估值法，得出公司价格区间为 29.8531.34 元，较目前股价有 8%13%上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取绝对估值 FCFF 计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几

47、年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：1）可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2）加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.30%（根据 10 年期国债收益率）、风险溢价 6.5%（参考沪深 300 指数过去 5 年的年化收益率与无风险利率差值），可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3）我们假定未来 10 年后公司 TV

48、 增长率为 2.0%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险可能对公司未来收入和利润增长偏乐观，考虑到未来市场格局有不确定性，行业竞争可能加剧，产品价格的下滑如果超过预期，将对收入增长带来较大的不利变化。在研产品研发失败的风险在研产品研发失败的风险处于临床试验中的产品，因临床试验结果受多种因素的影响，包括临床试验方案的调整、受试者对临床方案的接受程度等，因此公司临床试验结果可能无法达到临床方案的研究终点，面临临床试验失败的风险。产品商业化不达预期的风险产品商业化不达预期的风险创新药获批上市后

49、仍需要进行商业渠道的建设、对医生的学术推广和患者的教育，才能取得理想的销售额，可能存在新药商业化不达预期的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物72685492510101139营业收入营业收入322132680应收款项350425521669811营业成本1521存货净额9406营业税

50、金及附加810111518其他流动资产5938718897销售费用751442流动资产合计流动资产合计424912818管理费用9182固定资产6531研发费用1173无形资产及其他财务费用(22)(18)(20)(22)(25)投资性房地产3203投资收益96161010长期股权投资44444资产减值及公允价值变动(0)1(1)00资产总计资产总计222483646其他收入(67)(128)(148)(161)(173

51、)短期借款及交易性金融负债1527141920营业利润4379应付款项3664657699711140营业外净收支(9)(25)(14)(16)(18)其他流动负债980利润总额利润总额981流动负债合计流动负债合计47959291511581360所得税费用179273951长期借款及应付债券027272727少数股东损益(3)21274051其他长期负债4944362213归属于母公司净利润归属于母公司净利润839长期负债合计长期负债合计4971634940现金流量表（百万元现金流量表（百万元）2022

52、20232024E2025E2026E负债合计负债合计52866397812071400净利润净利润839少数股东权益6314974107资产减值准备(1)(1)100股东权益419682139折旧摊销3638293946负债和股东权益总计负债和股东权益总计222483646公允价值变动损失0(1)1(0)(0)财务费用(22)(18)(20)(22)(25)关键财务与估值指标关键财务与估值指标202220232024E2025E2026E营运资本变动(14)(35)382(5)每股收益0.490.680.811.171.52其

53、它(1)16172433每股红利0.250.200.280.450.52经营活动现金流经营活动现金流5334每股净资产9.8010.2610.7911.5112.51资本开支0(163)(92)(108)(119)ROIC3.88%12.22%11%16%20%其它投资现金流(431)146000ROE4.98%6.64%8%10%12%投资活动现金流投资活动现金流(431)(17)(92)(108)(119)毛利率87%84%80%81%81%权益性融资310000EBIT Margin2%10%10%12%13%负债净变化027000EBITDAMargin6%13%

54、12%14%15%支付股利、利息(43)(34)(48)(77)(88)收入增长1%22%21%29%21%其它融资现金流(24)16(13)51净利润增长率-22%40%19%44%30%融资活动现金流融资活动现金流(106)12(61)(72)(87)资产负债率24%28%36%39%41%现金净变动现金净变动(432)1277185128股息率0.9%0.7%1.0%1.6%1.9%货币资金的期初余额251010P/E56.840.634.123.718.3货币资金的期末余额72685492510101139P/B2.82.72.62.42.2企业自由现金流0(30

55、)123158219EV/EBITDA80.530.428.419.715.7权益自由现金流0资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级

56、（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数

57、10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报

58、告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告

59、中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报

60、告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032