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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)拥抱品价比拥抱品价比，百亿再进阶百亿再进阶 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):235.80 2024 年 4 月 25 日中国内地 饮料饮料 乘风乘风功能化，功能化，品价比品价比优势清晰优势清晰，眼光独到眼光独到内内有有乾坤乾坤 东鹏饮料于当下消费市场与软饮行业整体增速偏稳的背景下，成长势头仍然充足，2023 年大单品东鹏特饮销售额破百亿，补水啦带动第二曲线初成型。针对市场对于东鹏百亿收入后成长空间

2、及向平台型企业转型困难的担忧，我们认为 1）功能饮料赛道顺应健康功能化趋势、空间与景气度兼备，东鹏或可乘风而起；且公司主攻下沉市场的内在逻辑充分贴合当前品价比消费趋势；赛道扩容+全国化起势+下沉渗透多重驱动下东鹏特饮 200 亿收入可期。2）第二曲线发展需找准赛道以复用渠道优势，补水啦快速起势或反映东鹏的眼力和实力，对标竞品打造高品价比的差异化单品，助推公司成功转型。预计 24-26 年 EPS 6.55/8.19/10.00 元，维持目标价 235.80 元，“买入”。行业行业层面：层面：企业更需顺势而为，把握品价比与功能化两大方向企业更需顺势而为，把握品价比与功能化两大方向 随 2015

3、年后软饮行业进入中速增长的成熟阶段，粗放式跑马圈地的竞争模式已不再适用，市场更考验企业的精细化管理水平，大单品打造更需顺势而为。我们观察到行业存在两个相对明显的趋势：1）品价比：消费者更注重单位价格获得的产品品质，未来更看好已有相当市场基础、品质与价格优势兼备的优质大单品；2）功能化：符合健康功能化的新兴衍生品类有望成为“大品类中的小惊喜”，更易跑出具备一定体量和市场影响力的新时代大单品。功能饮料赛道充分贴合功能化趋势，空间与景气度兼备；且高低线城市均有偏刚性需求，市场向下兼容或更为顺畅，龙头有望充分享行业扩容红利。公司层面：公司层面：东鹏特饮东鹏特饮增势足增势足，第二曲线寻机遇，第二曲线寻机

4、遇 1）东鹏特饮：功能饮料优质赛道保障较高天花板，2023 年东鹏特饮已跻身软饮百亿单品阵营。复盘过往，公司核心发展逻辑系以更高的品价比+优化设计、借力强势渠道力打开下沉市场，以“农村包围城市”实现全国化渗透。展望未来，东鹏特饮的目标人群及省外渗透率均有提升空间，我们测算中期空间可达 200 亿+。2）第二曲线：公司所选第二曲线赛道需具备“景气度高+下沉市场渠道资源适配度高”的特性，重点可关注电解质水/无糖茶/鸡尾酒等赛道：电解质水疫后起势，准确贴合东鹏利基人群需求，补水啦 2024年 10 亿销售目标可期；无糖茶风头正盛，乌龙上茶于下沉市场优势更足。大鹏展翅，志图高远，维持“买入”评级大鹏展

5、翅，志图高远，维持“买入”评级 看好大单品全国化及第二曲线潜力，预计 24-26 年 EPS 为 6.55/8.19/10.00元，参考可比公司 24 年平均 24x PE（Wind 一致预期），其 23-25 年净利 CAGR（32%）快于可比公司（22%），给予其 24 年 36x PE，维持目标价 235.80 元，维持“买入”评级。风险提示：新品推广不及预期、原材料价格波动、食品安全问题。研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究员 王可欣王可欣 SAC No.S0570524020001 +(

6、86)21 2897 2228 联系人 秦皓楠秦皓楠 SAC No.S0570123100018 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)235.80 收盘价(人民币 截至 4 月 24 日)197.88 市值(人民币百万)79,154 6 个月平均日成交额(人民币百万)149.05 52 周价格范围(人民币)158.59-198.36 BVPS(人民币)17.47 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万)8,505 11,263

7、 14,324 17,693 21,504+/-%21.89 32.42 27.18 23.52 21.54 归属母公司净利润(人民币百万)1,441 2,040 2,622 3,276 4,000+/-%20.75 41.60 28.53 24.97 22.09 EPS(人民币，最新摊薄)3.60 5.10 6.55 8.19 10.00 ROE(%)28.44 32.26 33.00 32.05 30.25 PE(倍)54.95 38.81 30.19 24.16 19.79 PB(倍)15.63 12.52 9.96 7.74 5.99 EV EBITDA(倍)37.09 26.77 2

8、0.66 15.81 12.42 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (20)(12)(4)412Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)东鹏饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)正文目录正文目录 核心要点核心要点.3 行业趋势解读：顺势而为，造就高势能品类中的大单品行业趋势解读：顺势而为，造就高势能品类中的大单品.4 趋势研判：品价比+健康功能化诉求为大势所趋.4 品价比：竞争回归品质，具备价格与品质双重优势的大单品可穿越周期.4 健康化&功能化：口味以外的诉求显现，催生新品类的机会.6 功能饮料：顺

9、应功能化下的高景气赛道，蓬勃发展空间广阔.7 东鹏特饮之思：弯道超车，百亿之后空间几何东鹏特饮之思：弯道超车，百亿之后空间几何.9 锚定红牛，打造高品价比的差异化大单品.9 产品端：锚定红牛，打造属于下沉市场的高品价比爆品.9 渠道端：邮差体系保障全国化顺利推进，数字化赋能渠道管控力突出.11 品牌端：年轻化品牌形象深入人心，2023 年首次提出民族品牌定位主张.13 百亿之后增量空间仍存，赛道扩容+渗透率提升+产品矩阵拓展均有看点.14 第二曲线之辩：找准赛道为关键，复用优势多点开花第二曲线之辩：找准赛道为关键，复用优势多点开花.17 电解质水：蓝海市场，格局未定.17 行业：疫后加速成长，

10、消费场景向多元化发展.17“补水啦”：贴合利基人群诉求，势如破竹助力公司第二曲线初成型.18 无糖茶：百亿规模，风头正盛.19 行业：乘健康化风潮，多年培育终入成长快车道.19 乌龙上茶：与三得利乌龙茶错位竞争，凭借品价比优势、在下沉市场优势更足.19 低度酒：品牌聚集高线，期待进一步下沉.20 行业：悦己消费与“她经济”驱动下空间尚足，下沉市场潜力有待开发.20 VIVI 鸡尾酒：对标 RIO 系列产品，有望率先抢占下沉市场.21 椰汁：新品牌积极入局，共享成长.21 行业：椰风盛行，新品牌有望共享行业扩容红利.21 海岛椰：品价比突出，仍处培育初期但具备增长潜力.22 盈利预测与估值盈利预

11、测与估值.23 风险提示风险提示.24 FYgUdUlVcUjYkWpMpM6M8Q6MoMpPnPqMiNmMmQfQnPxPbRrQnNwMnMzQxNtOpM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)核心要点核心要点 东鹏深耕中国市场 20 余年，优质产品及民族品牌形象深受消费者喜爱，研发部门始终坚持各类饮料的预研与试销工作，努力为消费者和拼搏者提供更多产品选择。近年来，软饮行业增速有所放缓而东鹏势头不减，大单品东鹏特饮 2023 年销售额已破百亿，补水啦电解质水带动第二曲线初成型；市场热议的同时也对公司后续空间与第二曲线能否

12、成功有所疑虑。本文基于对软饮行业时下趋势的观察，总结东鹏特饮如何顺势而为、充分发挥内在优势、塑造百亿大单品；进而探讨东鹏特饮的增量空间与第二曲线的发展机遇。行业视角行业视角细化细化解读解读：品价比与功能化两大方向逐渐明晰，东鹏紧抓行业趋势、实现高增。：品价比与功能化两大方向逐渐明晰，东鹏紧抓行业趋势、实现高增。随着 2015 年后行业进入稳步增长的成熟阶段，依托粗放模式抢滩赛道、以求短期放量的时代已经过去，企业更需顺势而为，我们观察到行业中存在品价比与功能化两个较为明显的趋势，前者可进一步解读为竞争回归品质，品质与价格兼备的产品方能穿越周期；此外，新品的机会更多集中在顺应健康功能化的衍生子品类

13、。由此，我们认为东鹏逆势高增的原因为：1）功能饮料功能饮料赛道赛道充分贴合充分贴合功能化趋势功能化趋势，蓬勃发展空间广阔蓬勃发展空间广阔。受益功能化需求提振，功能饮料为近年增速最快的软饮子赛道之一；对比海外，我国人均工作时间更长，功能饮料的人均消费量仍有数倍提升空间，据欧睿，2023 年功能饮料市场规模 668 亿（19-23 年CAGR 达 10%）。高低线市场均有充能解乏的需求，因而红牛先于高线建立的品类教育在下沉市场得以顺利承接，推动后起之秀东鹏快速放量。2）东鹏东鹏品价比策略品价比策略得当得当，借力借力较强的较强的渠道渠道优势、优势、护航全国化护航全国化发展发展。公司大单品打造策略可总

14、结为锚定市场高势能爆品，以更高的品价比与优化设计面向下沉；进而借助区域精耕的健全渠道网络、激励充足的经销体系、可保障终端直达与全渠道管控的数字化建设，以“农村包围城市”推进全国化发展。东鹏特饮空间几何：东鹏特饮空间几何：优质赛道优质赛道打开天花板打开天花板，综合实力驱动增长，中期，综合实力驱动增长，中期 200 亿亿销售销售规模可期。规模可期。转换不同视角，我们对东鹏特饮的发展空间进行了测算，判断其中期可达 200 亿+销售额，主要依据包括：1）赛道扩容）赛道扩容带来带来成长成长红利：红利：功能饮料赛道空间与景气度兼备，因其壁垒较高，市场集中度较高、新进入玩家较少，龙头有望充分享受行业扩容红利

15、。2）下）下沉市场做沉市场做深做透深做透：与红牛相比，东鹏面向的下沉市场更为宽广，而当前目标人群渗透率约为红牛 1/2。3）全国化持续推进）全国化持续推进：华中/华东/西南等多个省外市场潜力较大，从人群渗透及经销商单点贡献的角度看，若以发展较为成熟的广东省为鉴、则东鹏特饮中期有望实现 200 亿+体量。第二曲线前程展望：找准赛道为关键，复用优势多点开花第二曲线前程展望：找准赛道为关键，复用优势多点开花，有望贡献收入增量，有望贡献收入增量。自东鹏特饮站稳市场后，公司一直致力于找寻第二曲线，其中 2023 年推出的“补水啦”电解质水发展最为顺畅。我们认为，公司有望成功跑出的细分赛道，需具备“景气度

16、高（贴合功能化趋势）+下沉市场适配度高（满足利基人群刚性需求）”的特性，进而复用打造东鹏特饮的品价比策略与渠道能力、达到事半功倍的效果。1）电解质水：疫后起势，）电解质水：疫后起势，补水啦补水啦准确贴合利基人群需求。准确贴合利基人群需求。2023 年电解质水市场规模约 70 亿，21-23 年 CAGR 达 100%+（据头豹研究院）。补水啦充分贴合东鹏主要面向的蓝领人群补水充能的核心诉求、叠加品价比突出，23 年迅速起量、24 年在拓口味/增网点驱动下 10 亿销售目标达成可期。2）无）无糖茶：风头正盛，乌龙上茶于下沉市场优势更足糖茶：风头正盛，乌龙上茶于下沉市场优势更足。无糖茶行业多年培育

17、终迎爆发，东鹏推出乌龙上茶对标三得利，品质不减、更具价格优势，有望在下沉市场录得良好发展。3）低）低度酒：品牌聚集高线，度酒：品牌聚集高线，VIVI 鸡尾酒有望先发抢占空白下沉市场。鸡尾酒有望先发抢占空白下沉市场。受益悦己消费与“她经济”兴起，低度酒行业快速发展，品牌丛生但多聚集于高线城市，下沉市场空间尚足。VIVI 鸡尾酒对标 RIO、推出多口味/多度数系列产品，有望率先抢占高潜力下沉市场的消费者心智。区别于市场的观点：区别于市场的观点：市场普遍担忧东鹏特饮百亿营收后的成长空间，并对公司从单一大单品型向平台型转化的持续性有所疑虑。我们认为，在行业增速放缓、竞争回归品质的背景下，综合实力突出的

18、大单品有望持续发展，东鹏特饮中期 200 亿空间可期。此外，公司能否成功塑造第二曲线的关键在于能否找准赛道+复用渠道优势，补水啦快速起势的背后或反映东鹏的眼力和实力，公司已切入的几个新赛道（如电解质水、无糖茶、鸡尾酒等）多具备较高的景气度，同时产品品价比优势突出，以更好地匹配公司的下沉市场渠道资源，未来有望顺利跑出数个新兴大单品，逐步夯实公司第二曲线。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)行业行业趋势趋势解读：解读：顺势而为，造就高势能品类中的大单品顺势而为，造就高势能品类中的大单品 行业整体行业整体增速放缓增速放缓，稳中求进的基

19、调下仍有结构性机遇。，稳中求进的基调下仍有结构性机遇。据欧睿，2023 年我国软饮行业市场规模达 6372.4 亿，对应 2019-2023 年 CAGR 仅为 2.9%。软饮行业在经历了 2010 年前的跑马圈地（市场规模增速中枢 15%+）、2010-2015 年的扩容（增速中枢约 10%）后，于2015 年起进入稳步增长的成熟阶段（增速中枢 2%3%）。但在行业稳中求进的整体发展基调中，仍有结构性机遇不断涌现，部分新兴品类表现出较高的景气度，如 2020 年元气森林带火无糖气泡水、2021 年起以东方树叶为代表的无糖茶逆势高增，2023 年电解质水疫后崭露头角、赢得市场关注等。粗放式粗放

20、式生长模式不再适用生长模式不再适用，企业，企业更需顺势而为。更需顺势而为。软饮行业中的百亿大单品多成长于2003-2015 年的行业扩容期，企业通过大幅度的网点铺陈、高曝光的空中广告占领消费者心智，实现新品的短期快速放量。随着行业整体增速放缓，我们认为，企业凭借高举高打策略、短期内塑造大单品的时代已经过去，野蛮生长模式已不再适用。当下企业更需顺势而为，充分把握消费趋势，关注人群细分需求；如元气森林成功切中消费者对好喝与健康的双重诉求、电解质水顺应疫后消费者对于补充电解质、调节体液平衡的需求等。未来更未来更看好已有相当消费者基础、品质与价格优势兼备的优质大单品；而新品看好已有相当消费者基础、品质

21、与价格优势兼备的优质大单品；而新品的的机会则更多集中机会则更多集中于顺应健康化、功能化消费需求的高景气品类。于顺应健康化、功能化消费需求的高景气品类。图表图表1：软饮软饮行业经历高增后进入稳步发展阶段，但仍有“新水花”行业经历高增后进入稳步发展阶段，但仍有“新水花”（零售额）（零售额）资料来源：欧睿，尼尔森，华泰研究 趋势研判：趋势研判：品价比品价比+健康功能化诉求为大势所趋健康功能化诉求为大势所趋 品价比：竞争回归品质，具备价格与品质双重优势的大单品可穿越周期品价比：竞争回归品质，具备价格与品质双重优势的大单品可穿越周期 2024 年在居民消费力改善节奏偏稳的合理预期下，我们认为“品价比”（

22、单位价格能够获年在居民消费力改善节奏偏稳的合理预期下，我们认为“品价比”（单位价格能够获得的产品品质）为消费者在决策时的主要考量因素，得的产品品质）为消费者在决策时的主要考量因素，消费者对于“配料表”、“平替”、“供消费者对于“配料表”、“平替”、“供应链”的关注度日益提升。应链”的关注度日益提升。2023 年以来，后疫情时代的消费需求正发生趋势性变化，大众消费模式向追求“品价比”变迁。一方面，中消协发布的2023 年“双 11”消费维权舆情分析报告显示，比拼“价格力”是商家营销的主要手段，追求“性价比”成为消费新趋势。举例看，性价比电商（拼多多）的业绩增势明显优于传统电商（阿里/京东），更具

23、“品价比”优势的零食折扣店兴起、门店快速扩张。另一方面，我们关注到随着消费者趋于理性、消费力边际改善，消费需求从“更低货值”向“同价位更高质量”靠拢。“物美价廉”、“物有所值”的产品有望步入发展快车道，健康属性产品（如无糖茶）等需求有望持续提升。消费者对产品背后的原料成分/生产工艺/供应链更加关注，促使厂商在品质端/原料端/价格端展开多维度竞争。-10%-5%0%5%10%15%20%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00020072008200920000192020

24、20212022（百万元）（百万元）瓶装水瓶装水碳酸碳酸即饮茶即饮茶果汁果汁能量饮料能量饮料运动饮料运动饮料即饮咖啡即饮咖啡其他其他yoy前期跑马圈地前期跑马圈地行业稳步发展，结构性机遇仍存行业稳步发展，结构性机遇仍存行业快速扩容行业快速扩容【气泡水气泡水】20-23 CAGR元气森林元气森林：60%+碳酸：碳酸：10%【无糖茶无糖茶】2023 yoy东方树叶东方树叶：149149%无糖无糖茶：茶：100%+即饮茶：即饮茶：5%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)图表图表2：拼多多拼多多季度季度收入增速与阿里巴巴、京东对比（收入

25、增速与阿里巴巴、京东对比（19Q1-23Q4）图表图表3：2023 年零食折扣店快速发展，年零食折扣店快速发展，累计累计门店门店数量数量迅速增长迅速增长 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：零食很忙官网，赵一鸣官网，零食有鸣官网，华泰研究 而在百舸争流的软饮行业中，“品价比”趋势可解读为：消费者更注重单位价格的产品品质，而在百舸争流的软饮行业中，“品价比”趋势可解读为：消费者更注重单位价格的产品品质，愿意为尝新支付的溢价有所降低愿意为尝新支付的溢价有所降低；综合实力过硬的老牌大单品综合实力过硬的老牌大单品或或有“翻红有“翻红”机会，品质与机会，品质与价格兼备的产品方能穿越周期。价格兼备的产

26、品方能穿越周期。软饮百亿大单品多成长于行业快速扩容期（2003-2015 年），如王老吉/营养快线分别于 2015 年/2013 年达到巅峰体量。随着 2016-2020 年行业增速放缓，部分传统大单品增长陷入瓶颈，而一众具备新概念、新元素、新品牌的“小单品”层出不穷，如 2020 年主打代糖、宣传零卡/零脂/零热量的元气森林掀起无糖气泡水浪潮，新兴品牌应运而生。随着疫后大浪淘沙，过往为抢占热点诞生的新品牌已多有出清；消费者对产品“品价比”要求更高，愿意为尝新支付的溢价有所降低，反而更愿意接受口味好喝熟悉、食品安全有所保障且价格更有优势的传统大单品。2023 年以来，如康师傅冰红茶/统一阿萨姆

27、奶茶/旺仔牛奶等传统大单品均录得良好增势，而新兴小单品增长却有所放缓。此外，近年来也有一批品质与价格优势兼备、综合实力突出的新兴大单品增势未减，如具备较高“品价比”的东鹏特饮 2023 年销售体量已破百亿，对应 18-23 年增速达 25%。图表图表4：软饮行业过往经历了“大单品起量软饮行业过往经历了“大单品起量小单品丛生小单品丛生大单品恢复”发展轮动大单品恢复”发展轮动 资料来源：欧睿，华泰研究 -100%0%100%200%300%020040060019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123

28、Q223Q323Q4（亿美元）阿里巴巴京东拼多多yoy-阿里巴巴yoy-京东yoy-拼多多01,0002,0003,0004,0005,0002020202120222023（个）零食很忙赵一鸣零食有鸣 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)“品价比品价比”的背后是生产的背后是生产及及供应链优势，龙头集中度有望进一步提升。供应链优势，龙头集中度有望进一步提升。近年来，新兴品牌依靠热点营销+代工生产+线上销售的“互联网”模式快速破圈，但与经历多年磨砺的传统软饮厂商相比，其劣势在于缺少稳定可靠的生产供应水平和稳扎稳打的线下渠道体系。疫

29、情加深了消费者对于食品安全及产品背后品质溯源的关注，大浪淘沙的过程中小品牌加速出清。此外，消费者为尝鲜支付溢价的意愿程度有所降低，新品牌仅靠热点营销难以支撑其更高昂的定价水平；而打造出高质低价的“品价比”产品，需要规模效应的发挥及背后强大的生产供应链体系作为保障，对于新生代品牌提出了较高的要求。2023 年康师傅/统一等传统老牌巨头收入增速加快（其饮料业务收入同比增速分别为 5.4%/8.4%，高于行业同期增速 4%），带动 2023 年行业 CR5、CR10 集中度进一步提升。图表图表5：康师傅、统一等老牌龙头康师傅、统一等老牌龙头 2023 年年饮料业务收入增速饮料业务收入增速优于行业优于

30、行业 图表图表6：2023 年软饮行业品牌集中度有所回升年软饮行业品牌集中度有所回升 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：欧睿，华泰研究 健康健康化化&功能化：口味以外的诉求显现，催生新品类的机会功能化：口味以外的诉求显现，催生新品类的机会 2015 年后年后行业行业健康化趋势发展，疫后持续升温，无糖健康化趋势发展，疫后持续升温，无糖/低糖品类快速发展。低糖品类快速发展。2015 年起经济增速有所放缓，但中产阶级扩容带动了消费品质意识和健康意识的持续提升。2015-2020年软饮市场上更具健康属性的瓶装水、功能饮料市场规模 CAGR 分别为 7.3%/11.2%，领先于碳酸（3.1%）、果

31、汁（-4%）等高糖饮品（据欧睿）。2020 年起，疫情虽对宏观经济环境造成一定扰动，但也进一步强化了大众对健康的关注，消费市场上带有健康属性的品类收入录得良好增势，以无糖茶为代表的健康清淡饮品实现快速增长。21 年起无糖茶新品加速推出，据2023 无糖茶行业白皮书，2021/2022 年我国无糖茶市场规模达 64/74 亿，同比+31%/+17%，无糖茶在即饮茶中的占比由 15 年的 1%提升至 21/22 年的 6%/7%。功能性为健康化趋势的升级演化，消费者诉求或从单纯功能性为健康化趋势的升级演化，消费者诉求或从单纯追求追求好喝向好喝向功能功能化属性化属性增强拓展。增强拓展。软饮行业的健康

32、化趋势主要体现为高糖向低糖、重调味向轻调味、减少添加剂等方向演化，主要依赖于消费者对软饮产品的诉求从最初的口感刺激向好喝且健康无负担的拓展。在此基础上，部分带有特定功效性的软饮产品触达并抢占消费者心智，以功能性带来更高的产品附加值和消费粘性。展望未来，符合健康功能化的新兴子品类有望成为“大品类中的小惊喜”，增长机会更充足。展望未来，符合健康功能化的新兴子品类有望成为“大品类中的小惊喜”，增长机会更充足。随着行业增速中枢降至中低个位数，未来增长点或更多集中在新兴子品类上。复盘近几年快速发展的细分品类（如气泡水、无糖茶、NFC 椰子水），均在传统品类（如传统碳酸饮料、高糖即饮茶、高糖果汁）的基础上

33、，向着更满足时下消费者对健康、无负担诉求提升的升级产品进化，增速显著高于传统品类。我们认为，在软饮行业增速中枢放缓、大单品回归我们认为，在软饮行业增速中枢放缓、大单品回归品质竞争的背景下，品质竞争的背景下，满足健康功能化的满足健康功能化的细分细分品类有望展现更高的景气度，且在上述赛道中品类有望展现更高的景气度，且在上述赛道中更易跑出具备一定体量和市场影响力的新时代更易跑出具备一定体量和市场影响力的新时代大单品。大单品。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06 23/12yoy-

34、行业yoy-统一饮料yoy-康师傅饮料疫后回补疫后回补弹性更大弹性更大表现整体优于行业表现整体优于行业15%20%25%30%35%40%45%200020202120222023CR5合计市占率CR10合计市占率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)图表图表7：近年来近年来，软饮行业的，软饮行业的高景气品类高景气品类/大单品大单品的的零售额零售额增速表现高于基础品类增速表现高于基础品类 资料来源：欧睿，上海品茶，华泰研究 功能功能饮料：饮料：顺应顺应功能化功能化下的高景气赛下的高景气

35、赛道道，蓬勃发展空间广阔蓬勃发展空间广阔 受益受益功能性需求功能性需求提升，功能饮料提升，功能饮料成为成为过往过往软饮行业软饮行业增速最快的增速最快的子子赛道之一。赛道之一。随着城市生存压力增长与生活节奏日益加快，加班族/学生党/健身党等人群充能解乏的需求日益增加；而功能饮料中含有牛磺酸、咖啡因、水溶性维生素等有效成分，具有加强神经传导与机体代谢的功效，能够帮助消费者缓解疲劳、提振精神，从而实现体能优化与健康增益。据欧睿，2023 年我国功能饮料市场规模达 668 亿元，对应 19-23 年 CAGR 为 10%，显著高于软饮行业整体 2.2%的平均增速，为增速最快的软饮子赛道之一。图表图表8

36、：国内国内功能功能饮料饮料市场规模市场规模及增速及增速 图表图表9：2023 年国内软饮料细分子行业销量及增速比较年国内软饮料细分子行业销量及增速比较 资料来源：欧睿，华泰研究 资料来源：欧睿，华泰研究 功能性定义功能性定义横向横向延伸，延伸，泛功能饮料有望为行业贡献边际增量。泛功能饮料有望为行业贡献边际增量。当前功能饮料的消费诉求正在从追求抗疲劳的单一功能利益点向个性化、多元化方向发展，如运动场景下消费者对于补充电解质的需求、女性群体额外对于美体塑性的需求等。越来越多的功能性食品正向饮料形态延伸，功能饮料有望拓展出更多的细分功能方向（如肠道保护、情绪调节等）、补充能解乏以外的功能性诉求。进一

37、步，需求细化与产品创新也随之催生出消费场景裂变，从过往的加班/学习/运动等传统抗疲劳场景，向电竞/户外旅游/休闲聚会/能量补充等日常消费场景延伸，带来新的边际增量。通常情况下，消费市场存在“高线带动低线”的发展趋势，但下沉市场接受新兴品类多需通常情况下，消费市场存在“高线带动低线”的发展趋势，但下沉市场接受新兴品类多需要过渡时间。要过渡时间。复盘近年来消费市场中热度较高的软饮新品类，如植物基饮料、气泡水、无糖茶等，多已于欧美/日韩等发达国家发展成熟，引入国内后率先于一线城市引起关注度，再逐步向二三线城市、县乡级市场传导。但由于消费者的口味偏好与消费倾向的升级转变（如高糖转向低糖、动物蛋白转向植

38、物蛋白等）需要适应时间，因此新兴品类的下沉往往需要持续的培育，大单品的出现需要等待条件成熟。无无糖茶糖茶低浓度果汁低浓度果汁传统碳酸传统碳酸高高糖即饮糖即饮茶茶NFC果汁果汁气泡水气泡水电解质水电解质水传统运动饮料传统运动饮料-20%0%20%40%200222023即饮茶即饮茶无糖茶无糖茶-50%0%50%100%200222023运动饮料运动饮料电解质水电解质水-40%-20%0%20%40%200222023果汁果汁椰子水椰子水-50%0%50%100%150%200222023碳酸饮料增速碳酸饮料增

39、速元气森林销售额增速元气森林销售额增速0%10%20%30%40%50%60%70%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002009200000222023yoy-软饮行业（右轴）能量饮料销售额（百万元）yoy-能量饮料（右轴）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%010,00020,00030,00040,00050,00060,000能量饮料碳酸饮料咖啡瓶装水运动饮料茶果汁2023年销量（百万升）19-23年CAGR（右轴）软饮行业整体19

40、-23年CAGR（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)功能饮料重“功能性”而非口味，高低线市场均有充能需求，向下兼容或更为顺利。功能饮料重“功能性”而非口味，高低线市场均有充能需求，向下兼容或更为顺利。与其他软饮品类不同，功能饮料的核心竞争要素为其功能性，消费者并非仅被口味吸引。而充能解乏需求在高低线市场均存在消费场景且较为刚性，向下兼容时或更为顺利。进一步分析行业内几个主要企业：1）红牛主打高线市场）红牛主打高线市场，主要面向有考学需求的学生、常加班熬夜的办公白领等；2）东鹏、乐虎等主打低线城市）东鹏、乐虎等主打低线城市

41、，主要面向体力消耗较大、有充能需求的蓝领一族（如外卖员、快递员等）；3）其他）其他：如体质能量、日加满等主要面向有运动健身人群。从竞争格局的角度看，红牛率先于高线市场建立起的功能饮料品类教育于下沉市场得到顺利承接，进而推动后起之秀东鹏快速放量。图表图表10：软饮市场新兴品类多经历海外发展软饮市场新兴品类多经历海外发展高线引入高线引入下沉渗透的发展历程下沉渗透的发展历程 资料来源：公司公告，华泰研究 总体而言，功能饮料赛道充分贴合总体而言，功能饮料赛道充分贴合了了当下软饮当下软饮行业行业功能化的发展趋势，横向拓展空间与市功能化的发展趋势，横向拓展空间与市场场可触达的下沉深度可触达的下沉深度均较均

42、较为为充足，充足，未来有望延续高景气未来有望延续高景气。竞争格局看，。竞争格局看，龙头份额稳固且各龙头份额稳固且各有优势有优势领域领域，有望共享行业成长；考虑我国下沉市场空间广阔，进一步看好东鹏的有望共享行业成长；考虑我国下沉市场空间广阔，进一步看好东鹏的中长中长期期成长空间。成长空间。欧美：欧美：2004年Vita Coco于美国纽约推出，2010年进入英国引入：引入：2015年Vita Coco进入中国2021年受益瑞幸生椰拿铁走红，椰子口味风靡，椰子水需求提升下沉：下沉：以高糖椰汁为主（椰树），椰子水尚处培育阶段无无糖糖茶茶功功能能饮饮料料燕燕麦麦奶奶椰椰子子水水日本：日本：1990s前

43、后快速发展，目前为日本软饮料第一大子赛道海外市场海外市场国内高线城市国内高线城市国内下线城市国内下线城市引入：引入：1997年无糖茶引入国内遇冷2011年东方树叶遇冷，反响平平2020年后东方树叶爆发式增长下沉：下沉：正稳步向下沉市场发展渗透欧洲：欧洲：1995年推出世界上第一款燕麦奶，欧洲市场消费量快速增长引入：引入：2018年Oatly进入中国市场2020年后咖啡大师切入咖啡店渠道走红，引起燕麦奶风潮下沉：下沉：普及度较低，仍以豆奶、杏仁奶等为主流1960s红牛诞生美国：美国：2002年Monster推出能量饮料，凭借高性价比与红牛错位竞争引入：引入：1995年红牛进入中国2003年销售额

44、仅10亿2014年后成为过200亿大单品下沉：下沉：2009年东鹏推出瓶装东鹏特饮；2017年推出大金瓶特饮，18-22年CAGR达149%，2023年销售额过100亿。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)东鹏特饮东鹏特饮之思之思：弯道超车，：弯道超车，百亿之后空间几何百亿之后空间几何 东鹏饮料作为中国民族品牌及快消品的典型代表，在各个消费层面上与社会经济活动挂钩，2023 年东鹏特饮销售额突破百亿，成为软饮市场上又一百亿体量超级大单品。复盘东鹏特饮过往发展之路，我们认为其成功因素在于充分迎合了我们在上一章节中提出的两大趋势：1

45、）顺应功能化趋势）顺应功能化趋势，充分享受功能饮料赛道的扩容红利。2）顺应品价比趋势，）顺应品价比趋势，公司核心的打法策略可以认为是品价比的深刻体现，锚定市场已跑出的高势能爆品，保障品质的基础上辅以价格优势+优化设计于下沉市场打开销路，进而“农村包围城市”实现全国化渗透。锚定红牛锚定红牛，打造高品价比的差异化大单品打造高品价比的差异化大单品 过往功能饮料赛道红牛一家独大，高利润空间过往功能饮料赛道红牛一家独大，高利润空间+商标权纷争留商标权纷争留出竞争对手的突围出竞争对手的突围空间空间。1995年泰国天丝同华彬集团合作，将红牛功能饮料带入国内市场后独占鳌头，市场份额一度达90%以上。2016

46、年起双方因为利益分配产生商标权纷争，泰国天丝不同意华彬延长国内经营期限而提起诉讼，且双方先后推出战马、红牛安奈吉等产品以规避纷争，渠道区域限售、相似产品分流等直接或间接地扰动了红牛的销售，给予东鹏/乐虎等第二梯队品牌突围的空间。此外，红牛 6 元/250mL 的高定价、高毛利空间也吸引着其他饮料厂商入局分羹，日加满/中沃等新兴品牌相继进入市场，以差异化的定位于市场占据一席之地。红牛商标权纷争下，东鹏或为最大受益者。红牛商标权纷争下，东鹏或为最大受益者。据欧睿，2023 年华彬红牛市场份额为 53%，仍占据龙头位置，但较 2014 年 80%的市占率已下降 27pct；东鹏饮料已位列行业第二，2

47、023年市占率达 17%，较 14 年的 5%提升了 12pct；同期乐虎/中沃/战马分别提升 1 pct/3 pct/1pct。考虑到东鹏特饮大金瓶（5 元/500mL）的每百毫升均价仅为红牛（6 元/250mL）的一半，因此从销量角度看，红牛由于商标权纠纷损失的市场份额多半被东鹏抢夺，东鹏紧抓发展契机、实现成功突围。图表图表11：功能饮料市场竞争格局变化功能饮料市场竞争格局变化（2014-2023）资料来源：欧睿，华泰研究 进一步分析东鹏顺利突围的成功因素，可从产品端进一步分析东鹏顺利突围的成功因素，可从产品端/渠道端渠道端/品牌品牌端端三方面展开：三方面展开：产品端：产品端：锚定红牛，打

48、造属于下沉市场的高品价比爆品锚定红牛，打造属于下沉市场的高品价比爆品 东鹏饮料于 2009 年推出 PET 瓶装能量饮料，与红牛的罐装包装形成差异化；2018 年推出更经济实惠的 500mL 大金瓶后快速起量。据公司公告，2023 年东鹏特饮销售收入达 103.4亿元，对应 18-23 年 CAGR 达 25%（其中销量 18-23 年 CAGR 达 30%），成为国内软饮市场上又一个现象级百亿大单品。我们认为我们认为，东鹏特饮大单品的优势在于：，东鹏特饮大单品的优势在于：0%5%10%15%20%0%20%40%60%80%100%20002020

49、2120222023红牛市占率东鹏市占率（右轴）乐虎市占率（右轴）中沃体质能量市占率（右轴）战马市占率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)1）更高的品价比与红牛错位竞争）更高的品价比与红牛错位竞争，成分相近而价格仅为红牛，成分相近而价格仅为红牛的的一半一半。与红牛主攻高线市场、核心面向消费力较高的加班白领（收入相对较高）及学生党（父母或个人支付意愿较强）的打法不同，东鹏特饮主要瞄准快递小哥/外卖小哥/驾驶一族等既有充能解乏需求、价格敏感度亦较高的蓝领人群，产品突出功效性与品价比。以 500mL 大金瓶特饮为例，低价（5

50、元/瓶）+大包装（500mL）的组合塑造起较高的品价比优势，每 100mL 均价仅为红牛（6元/瓶，250mL）的一半，但功能性成分含量与红牛几乎相同，每 100mL 均含有 50g 牛磺酸、20g 咖啡因及 20g 肌酸。此外，公司为大金瓶设计了“乐享一元”消费者返利活动，综合中奖率约 30%，进一步让利消费者的同时帮助提升终端的复购粘性。图表图表12：东鹏特饮价格差异化：主打高品价比东鹏特饮价格差异化：主打高品价比 图表图表13：2017 年起东鹏大金瓶年起东鹏大金瓶收入收入迅速放量迅速放量、成为公司核心大单品成为公司核心大单品 资料来源：天猫旗舰店，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研

51、究 此外，东鹏通过成本端此外，东鹏通过成本端的的优优化化保障利润水平。保障利润水平。东鹏虽然在价格端让利于消费者，但毛利率仍常年保持在 40%以上，处行业领先水平。这主要得益于公司对于成本端的优化设计与管控收效。东鹏特饮大金瓶和小金瓶均采用更经济的 PET 包装，金罐则采用两片铝罐（较红牛的三片铁罐价格更低）；以 250mL 的同规格产品为例，小金瓶 PET 包装的单瓶成本约 0.3元，小金罐铝罐包装的单瓶成本约 0.4 元，低于红牛铁罐包装 1 元的单瓶成本。此外，公司对主要原物料 PET 的锁价能力突出，叠加规模优势发挥与供应链效率的提升，部分对冲了原材料价格的波动，保障公司具有竞争力的价

52、格优势和利润水平。图表图表14：东鹏包装材料较红牛更经济东鹏包装材料较红牛更经济 资料来源：公司招股书，华泰研究 2）特色防尘盖设计，增加小巧思构成差异化）特色防尘盖设计，增加小巧思构成差异化。东鹏于外包装等方面进行优化，2009 年首创 PET 塑料瓶包装和独特的防尘盖设计，打造差异化形象的同时，更加符合主力人群的消费需求，PET 包装更轻便易携带，满足外卖小哥/快递小哥/司机一族日常工作中的饮用需求。相较罐装产品打开后必须尽快饮用，东鹏特饮的防尘盖设计可以避免瓶口落灰，对于消费者而言更干净卫生；此外，防尘盖+大瓶装的外形也帮助产品于终端陈列中增强辨识度、更能吸引消费者眼球以促成购买。5.4

53、 2.0 2.0 1.9 1.8 1.5 1.2 0.9 1.1 0.9 0.8 0.8 0.8 0.6 0123456奥地利红牛250ml战马310ml红牛安奈吉250ml华彬红牛250ml乐虎250ml魔爪能量330ml东鹏250ml体质能量330ml乐虎380ml乐虎500ml东鹏250ml东鹏500ml体质能量1L体质能量600ml（元/100ml)瓶装瓶装罐装罐装0%100%200%300%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200202021（百万元）500ml金瓶250ml金瓶250ml金罐250ml金砖其他yo

54、y-500ml金瓶(元/瓶)(元/瓶)红牛/250mL红牛/250mL小金瓶/250mL小金瓶/250mL 小金罐/250mL小金罐/250mL成本成本1.530.70.81）内容物1）内容物0.250.250.252）包装物2）包装物1.050.320.45三片铝三片铝PET瓶PET瓶两片铁两片铁1.000.280.40 纸箱0.050.050.053）其他3）其他0.230.130.1 瓶体包装0.00.51.01.52.0红牛/250mL小金瓶/250mL小金罐/250mL元/瓶内容物瓶体包装纸箱其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 东鹏饮料东鹏饮料(6

55、05499 CH)图表图表15：东鹏特饮与红牛的配方较为相似东鹏特饮与红牛的配方较为相似 图表图表16：东鹏特饮特色防尘盖设计增加差异化东鹏特饮特色防尘盖设计增加差异化 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 渠道端：邮差体系保障全国化顺利推进，数字化赋能渠道管控力突出渠道端：邮差体系保障全国化顺利推进，数字化赋能渠道管控力突出 高品价比的差异化产品设计为东鹏特饮的高速成长打下了坚实基础，但百亿单品的造就不仅需要突出的产品力，更需以强势的渠道力助推、辅以持续的品牌建设方能成型。全国化全国化发展来看，发展来看，东鹏的起势开始于广东基地市场，部分得益于广东省内软饮消费氛围较足、

56、外卖快递行业发展较快的先天条件，但后续全国化的推进则更多有赖于公司清晰的渠道体系但后续全国化的推进则更多有赖于公司清晰的渠道体系、领先的数字化管控能力领先的数字化管控能力和激励充足和激励充足的的管理模式管理模式。1）清晰的清晰的渠道体系渠道体系筑基筑基：经销商经销商+邮差商体系权责明确，网点开拓与精细邮差商体系权责明确，网点开拓与精细化化管理同步推进管理同步推进。18 年历任加多宝销售负责人/香飘飘营销中心总经理的卢义富总加盟后，进一步完善公司的渠道建设。公司过往的经销体系较为粗放，2018 年后改为分区域精耕：核心市场（广东核心市场（广东/广西广西/华东华东/华中）推行精耕模式华中）推行精耕

57、模式，于一批商下建立分销商和邮差商；经销商主要负责区域内的批发配送，厂家与邮差商签订三方协议、通过补贴/费用支持等激励邮差商完成配送/走访/客情维护工作，借邮差商实现对 340 万家终端的掌控，打通“工厂-经销商-邮差商-终端门店-消费者”的全链路。培育期市场（西南培育期市场（西南/华北）推行大流通模式华北）推行大流通模式，精选经验丰富、实力雄厚的经销商共同开发市场，充分借助当地大商资源以节省公司的费用和精力。此外，公司渠道利润较为丰沛，有助于增强渠道推力、激励经销商积极拉动终端动销。图表图表17：东鹏渠道体系建设较为完备，渠道利润高于同行东鹏渠道体系建设较为完备，渠道利润高于同行 资料来源：

58、公司公告，渠道调研，华泰研究 2）强势的强势的渠道管控力渠道管控力作保作保：数字化管理水平领先，“一元乐享”扫码系统赋能全链路管理。数字化管理水平领先，“一元乐享”扫码系统赋能全链路管理。公司是新零售的探索者和践行者，运用大数据/二维码等技术赋能生产/流通/销售等各个环节。公司独特的“一元乐享”活动在回馈消费者、促进终端销售的同时实现全链路管理的赋能：货物实时追踪：货物实时追踪：公司通过五码合一（盖内码/盖外码/箱内码/箱外码/垛码）实现一物一码，在产品生产/入库/仓储/出库/运输过程中通过扫码准确记录商品流转信息，实现精细化管理、有效防止窜货乱市现象；BC 联动，增强消费者互动联动，增强消费

59、者互动：终端门店、消费者通过扫码参与活动，实现公司与终端门店及消费者之间的直接互动；截至 23 年底，累计扫码消费者 ID 已超过 1.9 亿人次。公司使用大数据技术对渠道库存数据、销售网点及消费者数据进行综合分析，根据分析结果合理分配采购、人员、生产、供应链等资源，制定针对性的营销策略，提高资源使用效率和决策质量，不断开拓市场，提高市场占有率。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)图表图表18：东鹏东鹏数字化建设能力突出，以“一元乐享”赋能全链路管理数字化建设能力突出，以“一元乐享”赋能全链路管理 资料来源：公司公告，渠道调研

60、，华泰研究 3）充足的激励水平点睛充足的激励水平点睛：拼搏精神注入团队、激励拼搏精神注入团队、激励得当促成得当促成共赢，充分释放渠道活力。共赢，充分释放渠道活力。沿着“简单、诚信、协作、拼搏”的企业价值观，公司在渠道管理方面力求充分调动经销团队的拼搏精神、与后者达成共识与共赢。区域经理推行类合伙人机制、形成利益共同体：区域经理推行类合伙人机制、形成利益共同体：东鹏为区域经理设立类合伙人机制以充分调动其积极性，合理放权、使得区域经理能够自由调节促销活动和费用安排等，并对表现优秀的经理给予超额奖励。销售团队设立精细销售团队设立精细考核制度、充分考核制度、充分激发激发活力：活力：公司对销售人员设定“

61、底薪+绩效+提成”的考核模式，考核细则涉及日常终端拜访、陈列维护等多个方面，并对单箱销售设定提成，以充足的激励和高于行业的薪酬水平调动销售人员的积极性、进一步提振公司增长势头。在权责分明的渠道体系、有的放矢的渠道掌控力保障下，在权责分明的渠道体系、有的放矢的渠道掌控力保障下，公司公司全国化之路顺利推进。全国化之路顺利推进。公司省外市场收入占比逐步提升，从 2017 年的 32.8%提升至 2023 年的 53.5%，成为公司收入增长的主要驱动力。分市场看，省外核心市场华东/华中/广西区域已有相当规模（2023 年收入占比分别为 13.5%/12.4%/8.7%），潜力市场西南/华北区域则表现出

62、强劲的增长势头（2023 年收入同比+64.7%/+64.8%），未来有望延续高增、持续贡献增长。至此，东鹏经由产品力筑基、渠道力为翼实现了初步的全国化布局，但省外市场对标省内看仍有较大空间，未来发展可期待潜力市场的持续放量与核心市场的渗透率提升。图表图表19：2017-2023 年年东鹏广东区域外销售占比逐年增长东鹏广东区域外销售占比逐年增长 图表图表20：2017-2023 年年东鹏分区域经销商数量东鹏分区域经销商数量（个）（个）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 横向横向对比竞品来看，对比竞品来看，东鹏与红牛东鹏与红牛渠道力渠道力更更为突出为突出，优势网点各有不同

63、，优势网点各有不同。横向对比竞争对手，龙头红牛和东鹏的渠道优势较为突出。红牛依托强大的品牌力覆盖全国 400 万+终端，主要采用大通路模式、在发展市一级经销商的基础上扶持二三级分销商帮助开拓增量市场；但红牛优势网点主要集中大型 KABC/夜场/高端餐饮等高线渠道，与东鹏过往主要发展二三线杂货店/小卖店/工厂/网吧等网点类型有所不同。乐虎借助达利的渠道网络迅速起量，但由于渠道网点匹配度、投入力度不足等原因后续势头有限；体质能量、战马等品牌尚未实现品牌认知的泛全国化，优势仅集中在部分区域或部分人群，渠道模式相对比较粗放。厂家厂家经销商经销商邮差商邮差商/二批商二批商终端门店终端门店消费者消费者按计

64、入账户按计入账户的可返还数的可返还数量随货带回量随货带回返货返货返货返货交付奖品交付奖品中奖、到店中奖、到店出示券码出示券码电子返货券电子返货券电子返货券电子返货券推送数据到推送数据到ERPERP业务系统业务系统 厂家可获得信息及优势：厂家可获得信息及优势：获取用户信息，优化管理 定位门店及货物，防止窜货 节省繁琐审批流程，提高费投效率 提高对于经销商及门店激励力度 门店可获得福利：门店可获得福利：获得厂家补贴费用 促进消费者沟通、拉动动销 消费者可获得福利：消费者可获得福利：获得返利、一元兑换 扫码参与活动人次扫码参与活动人次：截至22年底累计扫码消费者1.5亿人次亿人次、累计扫码超超40亿

65、亿次次；23年底累计扫码消费者超1.9亿人次亿人次 经销商及终端数量：经销商及终端数量：截至23年10月底，公司拥有330万万终端网点，同时链接约约2800家家经销商和数万家渠道商0%20%40%60%80%100%20020202120222023广东区域华中区域广西区域华东区域西南区域华北区域线上直营02004006008001,000广东华中广西华东西南华北大区20020202120222023 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)积极拓展特通渠道拥抱多元消费场景，未来有积极拓

66、展特通渠道拥抱多元消费场景，未来有望持续贡献新增量。望持续贡献新增量。鉴于功能饮料消费场景的特殊性，公司触达的终端网点种类较一般软饮公司更为多元，在传统杂货店、商超、便利店外还包含加油站、休息站等。公司过往优势渠道集中在下沉市场食杂店、小超市等，随着旗下泛功能饮料产品面向群体和场景日益丰富，目前公司积极布局景区休息站、体育场馆、棋牌室等特通渠道，全面覆盖消费者潜在具备充能补水需求的各个场景（如运动中场休息、旅行途中补水、娱乐休闲场景等），未来有望持续贡献收入增量。图表图表21：东鹏东鹏、红牛、红牛渠道力与竞品渠道力与竞品相比相比具备具备更大更大优势优势 红牛红牛 东鹏特饮东鹏特饮 乐虎乐虎 体

67、质能量体质能量 战马战马 零售规模零售规模 290 亿+100 亿+30 亿+30 亿+20 亿+主要市场主要市场 全国分布 下沉向全国化渗透 加强全国覆盖 下沉市场向上渗透 高线市场为主 核心人群核心人群 白领/学生 蓝领人群 蓝领人群 运动人群 运动人群/学生 网点数量网点数量 400 万+340 万+70 万（达利 300 万+）100 万+400 万+（华彬）优势网点优势网点 传统：传统：大商超/便利店/电商 特通：特通：加油站/高端餐饮/健身房/夜场等 传统：传统：食杂店/小超市 特通：特通：工厂/景区/棋牌室/网吧/体育馆等 超市/连锁便利店/三四线城市小卖店 传统：传统：食杂店/

68、三四线城市小超市 特通：特通：体育馆/工厂等 集中在学校/网吧 经销策略经销策略 大通路模式，发展市级经销商并扶持二/三级分销商开发县乡市场 区域精耕模式；对区域经理设置类合伙人模式，以邮差商连接终端网点 区域经销商分销模式，优化销售团队与经销商质量与激励 大商模式，渠道掌控力较弱 主要集中特通渠道而非全渠道 优势区域优势区域 全国各地 广东省内向全国发展 福建/华东等 河南/江苏/安徽等 广东/广西等 资料来源：欧睿，公司公告，华泰研究 品牌端：年轻化品牌形象深入人心品牌端：年轻化品牌形象深入人心，2023 年首次提出民族品牌定位主张年首次提出民族品牌定位主张 品牌调性聚焦年轻化，品牌调性聚

69、焦年轻化，精准定位、精准定位、关注潜在增量人群。关注潜在增量人群。在主要消费群体为年轻人的能量饮料市场，公司坚持“品牌年轻化”战略，广告语设计从开始的“累了困了喝东鹏特饮”转为“年轻就要醒着拼”，目标人群画像更清晰的同时完成从功能性宣传向品牌精神朔造的跃迁。此外，公司积极挖掘增量客群，与滴滴/美团合作，成功植入快车司机、外卖小哥等高体力劳动群体。如针对司机路途中耳朵“无聊”的痛点，主动推进与高德地图合作，以语音提示的形式实现导航软件广告植入，三年以来累计曝光 40 亿次广告；公司敏锐地捕捉到外卖骑手这一新兴利基市场，2019 年抢先与美团合作，关注美团外卖 500 万+骑手群体。饱和式营销高举

70、高饱和式营销高举高打打，围绕目标人群精准出击。，围绕目标人群精准出击。公司采用饱和式营销方法，通过大型的广告宣传活动来增强品牌曝光度、提升大众心中对东鹏的品牌认知度和美誉度。进一步分析可以发现，公司于高举高打中实现粗中有细，广宣主要围绕核心目标人群，在其信息获取平台和主要活动区域进行大力布局，实现有效投入与较高的转化效率。如公司于线上充分把握新媒体近年来的高流量红利，加强与短视频平台合作，积极切入目标群体主要的信息获取入口；线下于地铁站/公交站/候车厅等人流较大的区域投放地面广告，让司机/快递员/外卖员等主要消费群体在行车路上能够随处看到公司品牌广告，不断深化品牌印象。图表图表22：东鹏的饱和

71、式营销策略在功能饮料行业成功突围东鹏的饱和式营销策略在功能饮料行业成功突围 核心群体核心群体 广告语广告语 营销方式营销方式 面向核心人群定制相应的营销案例面向核心人群定制相应的营销案例 东鹏东鹏 蓝领族群 驾驶一族 年轻族群 年轻就要醒着拼 饱和式营销策略 高速路大牌投放 赞助足球/赛车/网球/电子竞技等 骑手：骑手：与美团达成战略合作，面向外卖骑手精准推广 司机：司机：携手滴滴为出租车司机提供能量补给 电子竞技：电子竞技：连续夺多赞助 RNG 英雄联盟战队 红牛红牛 白领 大学生 困了累了喝红牛 高强度电视广告 赞助奥运/极限运动等 2012 年的菲利克斯太空跳伞挑战 体质能量体质能量 运

72、动人群 体质能量，勇往直前力量 赞助体育赛事、投放地面公交广告 2020 年担任 FIBA 国际篮联合作伙伴 乐虎乐虎 蓝领族群 喝乐虎，激发正能量 赞助体育赛事、数字营销 2019 年赞助在中国举办的男篮世界杯 战马战马 18-26 岁 战马民族新力量 电竞、体育、酷乐潮玩 2021 年与 PEL 和平精英职业联赛达成合作 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)2023 年首次提出民族品牌定位主张，强化民族自豪感。年首次提出民族品牌定位主张，强化民族自豪感。据公司公告，2023 年公司借势杭州亚运

73、会等国际赛事，通过中央电视台国家级媒体平台首次提出“为国争光、东鹏能量”的民族品牌定位主张。在品牌形象的打造以及向消费者传递品牌理念的方式上，公司表现得越来越活跃及自信，并积极创新诸多新媒体广告的植入，持续输出民族品牌形象。百亿之后增量空间百亿之后增量空间仍存仍存，赛道扩容，赛道扩容+渗透率提升渗透率提升+产品矩阵拓展均有看点产品矩阵拓展均有看点 总结百亿以上软饮大单品特质，优质赛道总结百亿以上软饮大单品特质，优质赛道打开打开天花板，综合实力驱动持续增长。天花板，综合实力驱动持续增长。复盘软饮行业中规模过百亿的大单品如加多宝（巅峰规模 300 亿+）、红牛（巅峰规模 200 亿+）、农夫山泉瓶

74、装水（巅峰规模 100 亿+），均处于天花板或景气度较高的优质细分赛道，且相关企业综合实力较强，能够帮助单品在卡位优质赛道后持续以过硬的产品力筑基、稳固的渠道力助推、成熟的品牌力夯实市场份额。本节中我们以此为框架，探讨东鹏特饮在本节中我们以此为框架，探讨东鹏特饮在 2023 年年突破百亿之后的成长空间，突破百亿之后的成长空间，思考思考未来的增量来自何处。未来的增量来自何处。1）看赛道，功能饮料价值高）看赛道，功能饮料价值高/粘性强，天花板粘性强，天花板/景气度较高，龙头有望充分景气度较高，龙头有望充分享受享受行业扩容红行业扩容红利利。功能饮料因其内在的功能性成分（牛磺酸/咖啡因等）具备更高的附

75、加价值，产品均价较其他品类相对更高（红牛零售价 6 元/250mL、东鹏大金瓶零售价 5 元/500mL，而可乐/冰红茶的零售价均为 3 元/500mL），企业的盈利空间也更加充足。此外，功能饮料受众的消费诉求为其附带的功能性而非单纯满足口腹或娱乐休闲，因此消费需求更偏刚性；且产品带有咖啡因等轻上瘾性成分，带来更高的复购率及消费粘性。总体而言总体而言，功能饮料赛道天花板较高，且在消费者对食品饮料的功能性诉求日益增加的当下景气度较高，为赛道中的品牌留出充分的成长空间。竞争格局看，竞争格局看，功能饮料因其壁垒较高，市场集中度较高、新进入玩家较少，头部品牌有望发挥龙头优势、充分享受行业扩容红利。对比

76、海外，我国人均工作时间更长，对比海外，我国人均工作时间更长，功能饮料的功能饮料的人均消费量仍有数倍提升空间。人均消费量仍有数倍提升空间。国家统计局数据显示，2018 年我国全国企业就业人员周平均工作时间为 46 小时（日均 9.2 小时），高于美国/英国/日本的 34/33/33 小时（日均 6.8/6.6/6.6 小时，据经合组织数据）；横向对比来看，我国消费者对于充能解乏的诉求更强。但从功能饮料人均消费量来看，欧睿数据显示，2023 年我国人均功能饮料消费量仅 2 升/人，低于美国/英国/日本的 10/10.8/3.8 升/人，未来仍有翻倍空间。考虑功能饮料竞争格局较为集中、龙头优势较为稳

77、固（据欧睿，2018-23年红牛+东鹏消费量合计份额从 54%进一步提升至 58%），东鹏有望随行业扩容录得较快增长：1）若短期对标日本 3.8 升/人的消费水平，假设国内 2028 年可达 3.2 升/人（考虑消费习惯差异、给予 80%折让系数），假设东鹏市占率25%，预计 2028 年可实现约 160 亿销售收入；2）若中长期对标英美 10 升/人的消费水平，假设国内 2033 年可达 6 升/人（考虑消费习惯差异、给予 60%折让系数），假设东鹏市占率28%，预计可实现超 300 亿销售收入。综上，未来 5-10 年预计东鹏特饮销售额或仍有翻倍空间。图表图表23：我国功能饮料人均消费量有

78、一定提升空间我国功能饮料人均消费量有一定提升空间 图表图表24：按人均消费量估算，东鹏特饮大单品销售额仍有提升空间按人均消费量估算，东鹏特饮大单品销售额仍有提升空间 人均销量人均销量 东鹏市占率东鹏市占率 东鹏人均销量东鹏人均销量 东鹏特饮销售额东鹏特饮销售额 （升（升/人）人）（升（升/人）人）（亿元）（亿元）2020 1.6 15.6%0.25 46.6 2021 1.9 17.5%0.33 65.9 2022 1.8 22.0%0.40 81.7 2023 2 24.7%0.49 100 短期对标日本短期对标日本（80%折让折让系数）系数）、中长期对标英美（、中长期对标英美（60%折让折

79、让系数系数）2028E 3.2 25.0%0.80 160 2033E 6 28.0%1.68 336 资料来源：欧睿，经合组织，华泰研究 资料来源：欧睿，公司公告，国家统计局，华泰研究预测 055404550中国日本美国英国2018年平均周工作时间/小时2023功能饮料人均消费量/升 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)2）看对手，东鹏面向）看对手，东鹏面向的的下沉市场更为宽广，目标人群渗透率下沉市场更为宽广，目标人群渗透率仍有提升空间仍有提升空间，中期可对标红，中期可对标红牛牛 200 亿规模。亿规模

80、。与红牛主要面向上线城市的白领人群和学生党不同，东鹏主要面向下线城市的蓝领人群；而我国下沉市场广阔，三/四/五线及以下的城市数量可观，人口合计占比高达 60%+，其市场容量和发展潜力不容忽视。根据中国新就业形态研究中心发布的中国蓝领群体就业研究报告（2022），2021 年国内蓝领人群达 4 亿以上，占国内总人口约 40%；随着近年来外卖员/快递员/网约车司机成为新蓝领一代，蓝领人群更加年轻化、消费意愿有所增强。据欧睿，2023 年东鹏零售消费量约 300 万吨，对应 4 亿+蓝领人群的人均消费量近 1.8 升；而红牛核心面向的白领人群+学生党（约 2 亿）的人均消费量达到 4.9 升（为东鹏

81、的 2-3 倍），东鹏在目标消费群体中的渗透率仍有提升空间。若中期假设东鹏可实现红牛的目标人群渗透水平，由于东鹏的目标人群总数约为红牛目标人群总数的 2 倍以上，即从消费量的角度看，东鹏或可达 2 倍以上的红牛消费量，而东鹏特饮的售价约为红牛的一半，综合看东鹏特饮的中期空间可对标红牛 200 亿规模。图表图表25：与红牛相比，东鹏于目标人群中的渗透率仍有提升空间与红牛相比，东鹏于目标人群中的渗透率仍有提升空间 目标人群目标人群 基本特征基本特征 收入支出情况收入支出情况 人数人数 人均消费量人均消费量 红牛红牛 白领群体白领群体 年龄集中在 25-39 岁 个人月收入均值 1.16 万元 1.

82、68 亿（2021）4.9 升/人 专科及以上学历 每月支出占比收入 20-60%20 瓶/人 从事脑力劳动的企业职员 (目标人群)考学党考学党 中高考约 2700 万人、考研约 400 万人 0.3 亿 东鹏东鹏 蓝领群体蓝领群体 40 岁以上近 50%个人月收入均值 6078 元 1.8 升/人 初高中学历占比最高 网约车/外卖员等新蓝领年轻化 4亿+（2020）3.5 瓶/人 主要集中于第二产业 生活质量/物质精神消费增加 资料来源：欧睿，中国蓝领群体就业研究报告（2022），2021 年中国白领人群消费及职场社交研究报告，华泰研究 3）看市场，）看市场，省内大本营市场空间广阔，省内大本

83、营市场空间广阔，华中华中/华东华东/西南等多个市场潜力较大，对标省内西南等多个市场潜力较大，对标省内的的渗透水平、未来发展空间较大。渗透水平、未来发展空间较大。一方面，省内市场天花板或被低估，被认为已近饱和的广东市场在超 30 亿营收的高基数上通过冰冻化等措施持续增长，2022/23 年省内营收同比+16%/+12%。另一方面，省外市场网点开拓+渗透率提升空间尚足。考虑全国化网点的持续拓展与单点渗透率的不断提升，全国市场多点开花值得期待。经销商经销商数量数量及单点贡献：及单点贡献：截至 23 年末，公司在省内/省外共有 288/2197 家经销商；单点贡献持续提升，23 年省内经销商单点贡献为

84、 1306 万（同比+3.2%），省外经销商单点贡献大体在 100-500 万元，与广东省内水平相比存在数倍成长空间。全国化网点建设：全国化网点建设：截至 23 年底，公司共拥有 340 万家以上网点，整体仍有提升空间（据尼尔森，截至 22 年底、国内约有 600 万家网点）；我们判断公司未来将持续通过网点增设与冰柜投入为收入带来新的增量。十大生产基地保驾护航十大生产基地保驾护航，全国化布局再提速，全国化布局再提速。目前，东鹏已在广东、安徽、湖南、广西、重庆等全国多地布局了十大生产基地。2023 年 11 月公司董事会通过建设东鹏饮料华北区域总部暨天津生产基地的议案，总占地 200 亩，天津生

85、产基地已于 24 年 3 月顺利动工，有望助推公司对北方市场的开拓。2024 年 3 月公司第九大生产基地长沙生产基地已顺利投产，标志着公司全国化战略进一步加速。对标省内市场对标省内市场（广东市场）（广东市场），按以下两种假设估算，东鹏未来空间，按以下两种假设估算，东鹏未来空间或或可达可达 200 亿以上。亿以上。假设一：假设一：从人均消费水平的角度看，我们假设广西/华东/华中/西南/华北中期的人均消费量分别为省内的 90%/60%/60%/70%/50%（综合考虑天气情况/消费习惯等因素），综合来看，东鹏特饮营收的中期天花板可达到 200 亿+。假设二：假设二：公司大商数量预计保持相对稳定，

86、大商+邮差商模式下可通过分销商&邮差商的增设、实现更多网点的触达。从经销商单点贡献的角度看，我们假设广西/华东/华中/西南/华北经销商的单点贡献提升至广东省内的 90%/60%/60%/70%/50%（综合考虑天气情况/消费习惯等因素），综合来看，东鹏特饮营收的中期天花板同样可达到 200 亿+。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)图表图表26：东鹏省外人均消费水平、经销商单点贡献仍有提升空间东鹏省外人均消费水平、经销商单点贡献仍有提升空间 常住人口常住人口/2022/2022 营收营收/23E 人均贡献人均贡献/元元 经销商

87、经销商/个数个数 单点贡献单点贡献/万元万元 广东广东 12,657 39 31.0 267 1468 广西广西 5,047 10 20.3 127 807 华东华东 23,695 16 6.8 280 573 华中华中 21,164 15 7.0 398 375 西南西南 20,500 11 5.3 446 244 华北华北 30,936 11 3.5 809 135 总计总计 102 102 消费习惯折算消费习惯折算 人均贡献人均贡献/元元 营收空间营收空间/亿元亿元 单点贡献单点贡献/万元万元 营收空间营收空间/亿元亿元 广东广东 100%31.0 39.2 1468 39.2 广西广西

88、 90%27.9 14.1 1321 16.8 华东华东 60%18.6 44.0 881 24.7 华中华中 60%18.6 39.3 881 35.1 西南西南 70%21.7 44.4 1028 45.8 华北华北 50%15.5 47.9 734 59.4 总计总计 按常住人口估算按常住人口估算(亿元亿元)229 按经销商单点渗透按经销商单点渗透 211 资料来源：欧睿，中国蓝领群体就业研究报告 2022、2021 中国白领人群消费及职场社交研究报告，华泰研究预测 以“大金瓶”为拳头产品积极扩充产品矩阵，把握热点效应以“大金瓶”为拳头产品积极扩充产品矩阵，把握热点效应、贡献边际增量。贡

89、献边际增量。公司积极打造以“500mL 大金瓶”为核心的东鹏特饮系列产品，通过多规格、多包装产品（如小金瓶、小金砖等）应对多元消费场景，把握增量人群的需求；此外，公司跟随低糖等市场热点，积极拓展“能量+”产品矩阵，如近年来推出零糖特饮、加气特饮、她能等系列产品，均反映出公司积极拥抱市场趋势，致力于扩充品牌矩阵以找寻增量。据公司公告，2022年“500mL大金瓶”占比特饮整体收入的 75%以上，随着公司对产品矩阵的梳理和消费场景的持续补充，250mL 小金瓶等产品有望开启稳健增长，品牌矩阵进一步完善。图表图表27：22 年年东鹏特饮品牌矩阵收入占比东鹏特饮品牌矩阵收入占比 图表图表28：公司拥抱

90、市场热点、积极扩展产品矩阵公司拥抱市场热点、积极扩展产品矩阵 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 综上，我们认为，东鹏有望充分发挥龙头优势综上，我们认为，东鹏有望充分发挥龙头优势、享受功能饮料、享受功能饮料赛道扩容红利，并在下沉市赛道扩容红利，并在下沉市场不断做深做透、省外市场拓展网点场不断做深做透、省外市场拓展网点+提升渗透率、产品矩阵日益丰富的基础上于百亿规模提升渗透率、产品矩阵日益丰富的基础上于百亿规模后持续稳健增长；预计中期空间在后持续稳健增长；预计中期空间在 200 亿亿以上以上（对应未来（对应未来 3-5 年复合增速达年复合增速达 15%-20%）。）。76

91、%10%9%2%4%500ml金瓶250ml金瓶250ml金罐250ml金砖其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)第二曲线之辩：找准赛道为关键，复用优势多点开花第二曲线之辩：找准赛道为关键，复用优势多点开花 公司公司的渠道布局的渠道布局多围绕下沉市场，有望通过优选赛道多围绕下沉市场，有望通过优选赛道+打造品价比产品的思路塑造第二曲线。打造品价比产品的思路塑造第二曲线。自大单品东鹏特饮站稳市场后，东鹏一直致力于找寻第二曲线，为长远发展筹谋布局；曾推出东鹏大咖、油柑柠檬茶等多个战略性产品，在时下关注度较高的细分软饮赛道积极试水

92、。复盘各新产品表现，尤以 2023 年 3 月上市的补水啦电解质水表现最为亮眼，2023 全年销售额破 4 亿元，成为公司第二曲线的核心单品。补水啦快速起量的背后或体现东鹏打补水啦快速起量的背后或体现东鹏打造第二曲线的潜在机会；我们认为公司有望成功跑出的细分赛道，需具备“景气度高造第二曲线的潜在机会；我们认为公司有望成功跑出的细分赛道，需具备“景气度高+下沉下沉市场市场渠道资源渠道资源适配度高”的特性，进而可帮助达成优适配度高”的特性，进而可帮助达成优势复用、事半功倍的最终效果。势复用、事半功倍的最终效果。1）所谓景气度高，一般需贴合当前消费趋势，可重点关注健康化、功能化方向。）所谓景气度高，

93、一般需贴合当前消费趋势，可重点关注健康化、功能化方向。在当下软饮行业中低速增长、竞争愈发激烈的市场环境下，找到蓝海赛道入局、共享扩容红利或效率更高。只有顺应时下消费趋势的赛道才具备更高的景气度，软饮市场中健康化为第一大发展方向，此外可关注功能化趋势（贴合公司主业）在产品中的应用。2）所谓适配度高，需考虑目标人群核心诉求及下沉市场接受度。）所谓适配度高，需考虑目标人群核心诉求及下沉市场接受度。新兴品类一般需经历“高线带动低线”的发展历程，其中需要一定的过渡时间。公司利基消费群体为快递员/外卖员/大巴司机等蓝领群体，以充能解乏、补水解渴为核心诉求，尝鲜意愿较上线城市的消费者或有延迟；这一定程度上使

94、得公司在选择能够优势复用的赛道上需更审慎（咖啡等饮品在下线城市或许还未完全成熟）。优越的渠道能力保障下，第二曲线有望跑出数个新兴大单品。优越的渠道能力保障下，第二曲线有望跑出数个新兴大单品。公司未来将延续“1+6 多品类”战略（东鹏特饮+补水啦/乌龙上茶/VIVI 鸡尾酒/海岛椰椰汁/东鹏大咖/多喝多润），在稳固主业的基础上夯实第二曲线、以实现多轮驱动的高质量增长。本节中，我们基于上述分析框架，筛选出相对潜力更高的四大品类（电解质水/无糖茶/鸡尾酒/椰汁）并展开进一步分析。总结来看，总结来看，公司已切入的几个新赛道多具备较高景气度，同时产品品价比优势突出，与公司下沉市场的渠道资源适配度较高，从

95、而能够充分发挥公司渠道端终端网点触达力强、经销体系活力充足的优势，未来有望顺利跑出数个新兴大单品，逐步夯实公司第二曲线。电解质水：蓝海电解质水：蓝海市场市场，格局未定，格局未定 行业：疫后加速成长，消费场景向多元行业：疫后加速成长，消费场景向多元化化发展发展 行业发展：受益功能化趋势的小而美赛道行业发展：受益功能化趋势的小而美赛道。电解质指人体内所含的钠钾钙镁等矿物质，可帮助肌肉接收大脑信号、调节体液平衡；电解质水具备补充电解质及水分的功效，属于运动饮料的一种。1984 年健力宝首推加入碱性电解质的饮品，2003 年日本品牌宝矿力进入国内，为电解质水市场发展奠定基础。疫情期间消费者对于补充电解

96、质的需求激增，催化2022 年电解质水行业快速增长，市场上甚至一度出现供不应求的断销局面。2023 中国电解质饮料行业市场洞察报告 显示，2022 年我国电解质饮料市场规模达 27 亿，同比+50.1%，远超运动饮料整体（5.5%）；预计 2023 年市场规模有望快速增至 70 亿。随着居民健康意识及日常补充电解质的认知逐步提升，电解质水的消费场景从运动健身向户外游玩/学习工作等多元场景拓展，有望进一步打开行业天花板。行业格局：半数以上品牌行业格局：半数以上品牌在在 2022 年集中入局，行业格局未定。年集中入局，行业格局未定。随着疫情期间大众对补充水分和电解质的需求提振，电解质水迎来发展机遇

97、。一众新兴品牌看准机遇加速入局，已有品牌如外星人/宝矿力/佳得乐等也不断加码，共同推动行业扩容。据头豹研究院，2022 年外星人电解质水体量 10 亿+，以 42.7%的份额超越宝矿力位居行业龙头；2023 年外星人电解质水体量约 35 亿，同比增速超 100%；东鹏补水啦 2023 年上市首年销售额达 4 亿+、成长势头充足。目前行业正处于跑马圈地的成长前期，龙头品牌尚未形成绝对优势，未来有望诞生多个优质品牌、共享行业成长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)图表图表29：国内电解质水市场规模及增速（国内电解质水市场规模及增

98、速（2020-2023E）图表图表30：国内电解质水市场国内电解质水市场竞争格局：主要玩家的市占率竞争格局：主要玩家的市占率 资料来源：头豹研究院，华泰研究 资料来源：头豹研究院，华泰研究 “补水啦”：贴合利基人群诉求，势如破竹助力公司第二曲线初成型“补水啦”：贴合利基人群诉求，势如破竹助力公司第二曲线初成型“补水啦”上市首年起量迅速，“补水啦”上市首年起量迅速，2024 年以来势头不减、全年销售额有望破年以来势头不减、全年销售额有望破 10 亿。亿。2023 年3 月东鹏推出“补水啦”电解质饮料，包含 555mL 和 1L 两种规格，零售价为 4 元/瓶和 6元/瓶，电解质含量分别200mg

99、 和400mg。2023 年作为补水啦的上市首年便快速起量，销售规模突破 4 亿元。2024 年以来，品牌动销势头有增无减。展望 24 年全年，公司为补水啦定下 10 亿目标。若目标顺利达成，补水啦将成为公司第二曲线的拳头产品；作为当下市场上两年破 10 亿的明星产品，反映出东鹏打造爆品的实力突出，通过找准赛道+复用“东鹏特饮”的打造逻辑，有望助力公司成功从单品单一驱动型公司向多品牌、多品类的“能量+”平台公司转型。对标外星人，补水啦价格优势突出，且目标人群对标外星人，补水啦价格优势突出，且目标人群在较强的在较强的体力劳动后补水需求更体力劳动后补水需求更显显刚性。刚性。与行业内龙头品牌外星人相

100、比，补水啦 4 元/555mL 的定价更低（外星人 6-7 元/500mL），考虑到东鹏的利基市场消费群体主要为司机师傅/外卖小哥/快递小哥等蓝领人群，低 2-3 元/瓶的价格优势或将更为突出。此外，对于上述目标人群来说，户外体力活动强度较大，补水需求更为刚性；且随着电解质补充的市场教育日益推广，此类消费场景下电解质水对高糖饮品/瓶装水的替代有望提升。具体分析具体分析 2024 年年 10 亿亿体量的体量的达成路径，公司发力点主要达成路径，公司发力点主要包括包括：1）新口味）新口味/不同不同规格规格扩充，扩充，公司先后推出西柚/青柠/白桃/荔枝口味，后续将持续扩充口味及规格以丰富产品矩阵；2）

101、网点覆盖增加，）网点覆盖增加，截至 24 年 3 月，补水啦共覆盖 161 万家网点（3 月单月新增 30 万家），占公司整体网点数未到一半；补水啦与特饮目标群体较为重合（工地/工厂/物流园/运动场馆/景区等高势能渠道均可复用），未来有望持续渗透自有网点、带动成长；3）鹏击行动，）鹏击行动，提升核心区域中奖率（综合中奖率从 35%提升至 50%），进一步放大价格优势以维护良好的消费者基础、同时提升复购水平。图表图表31：东鹏“补水啦”东鹏“补水啦”vs.元气森林“外星人”电解质水元气森林“外星人”电解质水 资料来源：公司公告，渠道调研，华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%14

102、0%160%180%0070802020202120222023（亿元）电解质水yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023外星人宝矿力水特东鹏补水啦尖叫等渗其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)无糖茶：百亿规模，风头正盛无糖茶：百亿规模，风头正盛 行业：乘健康化风潮，多年培育终行业：乘健康化风潮，多年培育终入成入成长快车道长快车道 行业规模：需求变迁、健康升级，无糖茶成为软饮行业近年来的最大看点之一。行业规模：需求变迁、健康升级，无糖茶成为软饮行业近年来的

103、最大看点之一。1997 年三得利乌龙茶便进入国内，但在当时以高糖调味茶为主导的国内市场发展遇冷，11 年推出的东方树叶也曾一度被评为“最难喝的饮料”之一。2015 年后，随着国内品质消费与健康化风潮的兴起，无糖茶开始进入成长阶段。2020 年疫情加速了消费者对于低糖健康饮品的需求过渡，无糖茶作为即饮茶大品类中的高景气细分品类，成为软饮市场整体降速后增势充足且初具规模的明星赛道。2022 年无糖茶零售额达 74 亿（15-22 年 CAGR 为 28%），23年行业规模或达百亿以上，未来有望延续高增；对标海外成熟市场渗透率估算，我们预计2027 年无糖茶市场规模或达 200 亿以上（23-27

104、年 CAGR 为 22%），远期有望扩容至 500亿以上。（测算详情参考我们 23.10.24 日发布报告 即饮茶：品茗健康风尚，再迎扩容机遇）行业格局：东方树叶占据半壁江山，未来有望孕育出多个行业格局：东方树叶占据半壁江山，未来有望孕育出多个 10 亿级大单品。亿级大单品。东方树叶作为国内首个无糖茶品牌，凭借优质的产品力及先发优势、十年磨一剑终入增长快车道。据尼尔森测算，东方树叶 2021 年销量呈现翻倍增长，2023 全年零售端规模或突破百亿元，占据无糖茶行业 50%以上份额。此外，三得利/麒麟等早期便进入国内市场的海外品牌同样开启稳健增长，元气森林/果子熟了/东鹏乌龙上茶等一众新兴品牌也

105、积极入局分利。正如我们在23.10.24 日发布的报告即饮茶：品茗健康风尚，再迎扩容机遇中分析到的，顺应当前健康化、清淡化、功能化的消费趋势，无糖茶行业未来仍有望孕育出多个 10 亿级大单品，建议关注具备较高茶体品质/拓展功能性/适应新场景的黑马产品。图表图表32：国内无糖茶市场规模及增速（国内无糖茶市场规模及增速（2018-2034E）图表图表33：国内无糖茶市场竞争国内无糖茶市场竞争格局格局 资料来源：欧睿，华泰研究 资料来源：欧睿，华泰研究 乌龙上茶：与三得利乌龙茶错位竞争，凭借品价比优势、在下沉市场优势更足乌龙上茶：与三得利乌龙茶错位竞争，凭借品价比优势、在下沉市场优势更足 东鹏推出“

106、乌龙上茶”布局无糖茶赛道，有望借高质中高价在下沉市场与三得利错位竞争。东鹏推出“乌龙上茶”布局无糖茶赛道，有望借高质中高价在下沉市场与三得利错位竞争。2023 年 9 月东鹏推出乌龙上茶、对标无糖茶行业中的大单品三得利乌龙茶，是公司卡位高景气无糖茶赛道的一次积极尝试。就乌龙茶品类而言，三得利乌龙茶自 1997 年便进入国内，近年来乘势无糖茶行业发展积累起一定的消费者基础，规模体量位居无糖茶行业第二。考虑到三得利乌龙茶的核心市场集中在高线城市，在下沉市场的网点布局及渗透率不足；东鹏乌龙上茶有望复用对标红牛、借高打低的策略，于下沉市场与三得利差异化竞争。1）价格优势：）价格优势：乌龙上茶（4 元/

107、555mL）较三得利乌龙茶（6 元/500mL）定价更低，在价格敏感度更高的下沉市场占据一定优势。2）品质不减：）品质不减：乌龙上茶采用乌龙茶知名产地福建闽北产区的水仙茶，色泽金黄而茶汤浓郁；生产环节上通过高温短时萃取工艺，以尽可能还原真实的泡茶口感。3）增设巧思：）增设巧思：正如防尘盖设计为大金瓶增色外，乌龙上茶在外包装上同样设置巧思，采用贴近茶盏的纹理和触感，给消费者更好的饮茶体验。0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006002002120222027E 2034E（亿元）无糖茶增速58%22%20%2022年市占率东方树叶

108、东方树叶三得利三得利其他品牌其他品牌伊藤园伊藤园麒麟麒麟淳茶舍淳茶舍本味茶庄本味茶庄茶里王茶里王纯萃零糖纯萃零糖果子熟了果子熟了东鹏乌龙上茶东鹏乌龙上茶纤茶纤茶传统大牌传统大牌海外品牌海外品牌新兴品牌新兴品牌 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)图表图表34：东鹏乌龙上茶东鹏乌龙上茶 vs.三得利乌龙茶三得利乌龙茶 资料来源：公司公告，渠道调研，华泰研究 低度低度酒：酒：品牌聚集高线，期待品牌聚集高线，期待进一步进一步下沉下沉 行业：行业：悦己消费与“她经济”驱动下空间尚足悦己消费与“她经济”驱动下空间尚足，下沉市场潜力有待开

109、发下沉市场潜力有待开发 行业规模：行业规模：悦己消费与悦己消费与“她经济她经济”兴起兴起，未来发展未来发展空间空间尚足尚足。低度酒指的是 15 度以下的创新型酒精饮料，包括鸡尾酒、梅酒、米酒等多个品类。随着社会经济的自然发展，大众需求从基础的物质消费向悦己消费、个性化消费拓展，低度酒适应独酌、聚会等多重场景，同时也可达到愉悦情绪等辅助功效，受到 90/95 后的年轻 Z 世代、尤其是年轻女性的喜爱（贝瑞甜心 2022 年 1 月调研数据显示，约 80%的低度酒由女性消费）。根据 TMIC&凯度发布的22 年低度酒趋势报告，2022 年我国低度酒市场规模达 338 亿，约为啤酒市场规模的 60%

110、；参考海外成熟市场，日本 90s 起高性价比的预调酒加速对啤酒的替代，未来我国低度酒发展潜力较大，预计国内低度酒市场 23-25 年仍保持 30%左右的复合增速快速发展。行业格局：行业格局：井喷式增长后井喷式增长后初步初步洗牌，洗牌，优质品牌留存，但优质品牌留存，但下沉市场下沉市场布局较少布局较少。龙头百润入局较早，旗下 RIO/强爽/清爽等多个品牌已占有一定的消费者心智，2022 年市占率近 90%（据欧睿）。2020 年起低度酒品牌经历井喷式增长，2020 年新注册企业达 9000 多家，2021 年投资总额超 25 亿；但随着疫情扰动及同质化竞争加剧，2022 年中小品牌陆续出清、投资端

111、同步降温，新增注册的低度酒企业仅 600 多家、投资仅 10 起左右，但梅见、贝瑞甜心等优质品牌仍在市场上留存。产品定位来看，市场上低度鸡尾酒的定价相对较高，主要瞄准高线城市的 KA 渠道，而对于下沉渠道布局较少。我们认为，下沉市场是低度酒未来值得期待的增量市场，随着悦己消费成为主流趋势、下沉市场对低度酒的认知日益充分，高品价比产品有望迎合下沉市场消费者的需求、录得良好发展。图表图表35：国内国内低度酒低度酒市场规模及增速（市场规模及增速（2016-2025E）图表图表36：国内国内低度酒各细分品类线上竞争格局（低度酒各细分品类线上竞争格局（2022）品类品类 零售额零售额增速增速 CR5 第

112、一名第一名 第二名第二名 梅酒梅酒 32%60%梅见 32 元/330mL 梅乃宿 44 元/300mL 鸡尾酒鸡尾酒 23%89%RIO 13 元/330mL 和乐怡 14 元/330mL 果啤果啤 50%59%1664 12 元/330mL 福佳 7 元/310mL 茶酒茶酒 100%80%浮起 6 元/330mL 热度无限 含乳酒含乳酒 双位数 60%北冈160 元/720mL 缪可 5 元/300mL 苏打酒苏打酒 100%+66%RIO 5 元/330mL 淡真 资料来源：2022 年低度酒趋势报告，华泰研究 资料来源：22 年低度酒趋势报告，华泰研究 4200

113、2603384395717430%5%10%15%20%25%30%35%005006007008002000222023E2024E2025E(亿元）低度酒市场规模yoy（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)VIVI 鸡尾酒鸡尾酒：对标对标 RIO 系列产品，有望率先抢占下沉市场系列产品，有望率先抢占下沉市场 2024 年 1 月，公司推出“VIVI 鸡尾酒”新品，将产品矩阵拓展至低度酒赛道。“VIVI 鸡尾酒”同样采取跟随战略，对标行业龙头品牌“RIO

114、 鸡尾酒”、辅以更具竞争力的价格优势（零售价 9 元/罐，明显低于 RIO 鸡尾酒 13-15 元/罐）。目前公司推出柑橘/青提/白桃三款口味，均以伏特加为基底、含有 8%的酒精量和不低于 3%的果汁量，对标同规格/同酒精度的 RIO强爽；后续计划推出多口味/不同酒精含量的产品，分别对标 RIO 微熏/清爽等系列产品，以求在下沉市场展开差异化竞争，抢夺空白下沉市场的消费者心智。图表图表37：行业经历高增后进入稳步发展阶段，但仍有“新水花”行业经历高增后进入稳步发展阶段，但仍有“新水花”资料来源：2022 年低度酒趋势报告，华泰研究 椰汁：新品牌积极入局，共享成长椰汁：新品牌积极入局，共享成长

115、行业：椰风盛行，新品牌有望共享行业扩容红利行业：椰风盛行，新品牌有望共享行业扩容红利 行业行业规模规模：顺应天然顺应天然健康健康趋势，大众趋势，大众口味口味接受度高接受度高，椰汁，椰汁赛道赛道有望稳健有望稳健成长成长。椰子液体饮料包含椰子水（占比约 5%）和椰汁（占比约 95%）两类：“椰子水”指通过剥皮过滤等方式萃取的天然植物水，口感清甜爽口；“椰汁”指的是将椰青和椰子肉打碎过滤调味后的饮品，口感醇厚香甜。椰子水于国内市场发展较晚、当前体量较小，而椰汁市场基础更为深厚，口味接受度更高。2021 年瑞幸推出“生椰拿铁”带火“椰味”产品，椰子液体饮料录得快速发展。据头豹研究院，2021 年椰子液

116、体饮料市场规模达 144.4 亿元，对应 18-21 年CAGR 7%，其中椰汁占 90%+，26 年椰子液体饮料有望增长至 213.6 亿元，对应 CAGR约 10%。展望未来，随着椰子健康属性的推广及大众喜爱度提升，椰汁/椰子水均有望延续良好增速。行业格局：椰树行业格局：椰树作为作为龙头龙头、优势充足，新品牌积极入局。优势充足，新品牌积极入局。国内椰汁行业呈“一超多强”的竞争格局，据头豹研究院，2021 年椰汁前三大品牌椰树/苏萨/欢乐家市占率分别为30%/7%/5%，CR3 合计市占率达 43%。1）椰树：）椰树：1988 年推出椰树牌椰汁，地处海南占据产地优势，品牌形象深入人心，公司发

117、布会称 2023 年集团收入达 50 亿，市场地位较为稳固；2）苏萨）苏萨/欢乐家：欢乐家：2023 年体量约 10 亿、品价比较好，场景偏向下沉市场餐饮/宴席等；2）新兴品牌：）新兴品牌：随着椰味饮品走热，菲诺/椰子知道/可可满分等新兴品牌正积极切入椰汁赛道，以低糖低卡赢得年轻人喜爱。展望未来，行业有望跑出多匹黑马，共享行业扩容红利。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)图表图表38：国内椰子液体饮料市场规模及增速（国内椰子液体饮料市场规模及增速（2017-2026E）图表图表39：国内椰汁市场竞争格局（国内椰汁市场竞争格局（

118、2021）资料来源：头豹研究所，华泰研究 资料来源：欧睿，华泰研究 海岛椰：品价比突出，仍处培育初期但具备增长潜力海岛椰：品价比突出，仍处培育初期但具备增长潜力 东鹏东鹏推出“海岛椰椰汁”，产品力较为突出、具备一定成长潜力。推出“海岛椰椰汁”，产品力较为突出、具备一定成长潜力。2023 年底，东鹏推出海岛椰椰汁，采用 250mL 利乐包装，线上零售价 49.9 元/24 盒（约 2.0 元/盒）。产品产品价格上价格上看，看，东鹏的定价显著低于菲诺（3.3 元/200mL）、椰子知道（9.8 元/300mL）等其他新生代品牌，与椰树（4 元/245mL）、苏萨（17 元/1L）等传统品牌相比仍具

119、备一定的价格优势；产品品质上看，产品品质上看，海岛椰椰汁精选 100%新鲜椰浆，通过独特的生榨锁鲜工艺和先进的超高压技术还原鲜椰口感，较市面上一众传统产品具备更先进的生产工艺、更优质的原料和更少的添加剂。综合来看，综合来看，东鹏海岛椰椰汁的品价比较为突出，优质的产品力有望护航产品稳步放量。图表图表40：国内椰子汁主要产品”国内椰子汁主要产品”单瓶价格单瓶价格/元元 规格规格/mL/mL 百毫升单价百毫升单价/元元 配料表配料表 产品特色产品特色 传统老牌传统老牌 椰树椰树 4.0 245 1.6 水/鲜榨肉汁/白砂糖等 品牌认知度高、不含色素添加剂 欢乐家欢乐家 15 1250 1.2 水/鲜

120、榨椰肉汁/椰鲜果/白砂糖等 价格优势、大包装宴席场景 苏萨苏萨 17 1000 1.7 水/鲜榨肉汁/白砂糖等 价格优势、大包装宴席场景 新兴品牌新兴品牌 菲诺菲诺 3.3 200 1.7 水/椰肉汁/赤藓糖醇等 厚椰乳破圈、多个研发基地和生产基地 可可满分可可满分 3.7 200 1.9 水/生榨椰肉汁/椰子水/赤藓糖醇等 主打无糖/低糖，定位中高端 东鹏海岛椰东鹏海岛椰 2.1 250 0.8 100%生榨鲜椰浆 高品价比/生榨锁鲜工艺/超高压技术 资料来源：京东，华泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%05,00010,00015,00020,00025,00020172

121、00224E2025E2026E（百万元）包装椰子水椰汁/椰乳yoy-椰子水yoy-椰汁/椰乳29.9%6.9%4.9%58.3%椰树集团苏萨乐家其他品牌 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值 收入：收入：我们预计我们预计 24-26 年营收为年营收为 143.2/176.9/215.0 亿，同比亿，同比+27.2%/+23.5%/+21.5%1）东鹏特饮：）东鹏特饮：2023 年受益线下消费场景恢复与物流交通运输加快，东鹏特饮收入同比+26.5%至 10

122、3.4 亿元，进阶百亿大单品。24 年以来，随着户外场景阶段性回补效应逐渐减弱，我们预计 24-26 年东鹏特饮收入 127.1/153.8/183.1 亿元，同比+23%/+21%/+19%，成长性有望延续，增长驱动主要为全国化网点拓展与下沉市场的持续渗透。2）“补水啦”电解质水：）“补水啦”电解质水：2023 年为东鹏第二曲线初步成型的元年，拳头产品“补水啦”上市首年增长强劲，23全年销售收入突破4亿元。24年公司将进一步提升补水啦的战略地位，在持续增加网点、倾斜资源投放、加强消费者互动等系列措施下，补水啦有望贡献收入增量、夯实第二增长曲线。我们预计 24-26 年“补水啦”收入 10.0

123、/13.0/16.9 亿元，同比+122%/+30%/30%。3）其他产品：）其他产品：第二曲线产品储备日益丰富，2023 年公司推出乌龙上茶卡位高速成长的无糖茶赛道；24 年推出海岛椰椰汁、鸡尾酒等、布局市场关注度较高的高景气赛道，潜力空间较大，未来 3-5 年内有望跑出多个 3-5 亿级别单品，为公司贡献新增量与新看点。我们预计 24-26 年其他产品合计收入达 6.0/10.0/15.0 亿元，24-26 年同比+29%/+67%/50%。图表图表41：东鹏饮料收入预测（单位：百万元）东鹏饮料收入预测（单位：百万元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入

124、总收入 6,978 8,505 11,263 14,324 17,693 21,504 YOY 40.7%21.9%32.4%27.2%23.5%21.5%东鹏特饮东鹏特饮 6,592 8,172 10,336 12,713 15,383 18,306 YOY 41.6%24.0%26.5%23.0%21.0%19.0%其他饮料其他饮料 372 319 914 1,600 2,300 3,190 YOY 22.2%-14.2%186.6%75.0%43.8%38.7%补水啦补水啦 450 1,000 1,300 1690 YOY 122.2%30.0%30.0%其他产品其他产品 464 600

125、 1,000 1,500 YOY 29.2%66.7%50.0%其他其他 14 14 12 11 9 8 YOY-38.8%0.6%-12.4%-12.4%-12.4%-12.4%资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测 利润：利润：我们预计我们预计 24-26 年归母净利润为年归母净利润为 26.2/32.8/40.0 亿，同比亿，同比+28.5%/+24.9%/+22.1%。1 1）毛利端：）毛利端：公司成本管控能力突出，并充分发挥规模效应、对冲 2023 年白砂糖价格上涨对成本端的扰动，叠加低位锁价PET及包材价格回落，23年毛利率达43.1%，同比+0.7pct；24Q1 白糖价格略

126、有上涨、但后续有望逐步企稳，包材和 PET 价格有望维持低位，考虑公司规模效应不断释放，我们预计 24-26 年 毛利率 为 43.3%/43.5%/43.6%，同比+0.2/+0.2/+0.1pct。2 2）费用端：）费用端：公司已过品牌建设的高投入期、进入获益阶段，费用率有望保持合理可控水平。考虑 24 年冰柜投放力度较大，且新品建设前期需要一定的费用支持，我们预计 24 年销售费用率为 17.5%，同比+0.1pct。后续公司费用投放节奏有望保持稳健，我们预计 25-26 年销售费用率为 17.3%/17.1%，同比-0.2/-0.2pct。3 3）净利端：）净利端：毛利率有望保持稳健，

127、经营效率提升下、费用投放有望保持相对稳定，我们预计公司未来3年的利润弹性将稳步释放，预计24-26年归母净利率达到18.3%/18.5%/18.6%，同比+0.2/+0.2/+0.1pct。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)图表图表42：东鹏饮料毛利预测（单位：百万元）东鹏饮料毛利预测（单位：百万元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利毛利 3,096 3,600 4,851 6198 7693 9385 东鹏特饮 3,043 3,535 4,688 5,893 7,223 8,687 其他

128、饮料 48 54 158 300 466 694 其他 5 10 6 5 4 4 毛利率毛利率(%)44.4%42.3%43.1%43.3%43.5%43.6%东鹏特饮 46.2%43.3%45.4%46.4%47.0%47.5%其他饮料 13.0%17.1%17.3%18.8%20.3%21.8%其他 36.5%72.2%45.5%46.0%46.0%46.0%资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测 图表图表43：归母净利润预测明细（单位：百万元）归母净利润预测明细（单位：百万元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 归母净利润归母净利润 1,193 1,44

129、1 2,040 2,622 3,276 4,000 归母净利同比 46.9%20.8%41.6%28.5%24.9%22.1%净利率净利率 17.1%16.9%18.1%18.3%18.5%18.6%资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测 综上，我们预计24-26年归母净利润为26.2/32.8/40.0亿元，同比+28.5%/+24.9%/+22.1%，对应 24-26 年 EPS 分别为 6.55/8.19/10.00 元。看好公司全国化扩张与新品的后续表现，增长动能有望持续释放，叠加规模效应持续显现、成本费用管控收效，公司盈利能力有望稳步向上。参考可比公司 24 年平均 24x PE

130、（Wind 一致预期），其 23-25 年净利 CAGR（32%）快于可比公司（22%），给予其 24 年 36x PE，维持目标价 235.80 元，维持“买入”评级。图表图表44：可比公司估值表可比公司估值表 公司简称公司简称 股票代码股票代码 市值市值(mn)PE（倍）（倍）EPS（元）（元）23-25 净利润净利润 2024/4/24 22A 23A 24E 25E 22A 23A 24E 25E CAGR 农夫山泉 9633 HK 501592 59 42 37 32 0.76 1.07 1.21 1.41 23%青岛啤酒 600600 CH 89039 31 25 21 19 2.

131、57 3.19 3.71 4.25 18%李子园 605337 CH 4844 19 20 17 15 0.73 0.60 0.72 0.84 5%百润股份 002568 CH 21141 45 24 19 15 0.47 0.83 1.07 1.34 42%平均值平均值 154154 38 28 24 20 1.13 1.42 1.68 1.96 22%中间值 55090 38 24 20 17 0.75 0.95 1.14 1.37 21%东鹏饮料东鹏饮料 605499 CH 79154 55 39 30 24 3.60 5.10 6.55 8.19 32%注：可比公司盈利预测采用 Win

132、d 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 新品推广不及预期。新品推广不及预期。若公司第二曲线新品推广不及预期，可能导致收入增速受到一定影响，且营销投入付诸东流下对利润水平造成扰动。原原材料价格材料价格波动。波动。公司核心原材料包括 PET 等，若原材料价格剧烈波动，公司毛利率或将受到一定的影响。食品安全问题。食品安全问题。安全性是导致瓶装水替代自来水的重要原因，若瓶装水陷入安全风波，将直接抑制消费者购买动机，进而对公司销量产生影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)图表图表45：东鹏饮料东鹏饮料 PE

133、-Bands 图表图表46：东鹏饮料东鹏饮料 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 04May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23 Oct-23 Apr-24(人民币)东鹏饮料75x65x50 x40 x25x0232464695927May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23 Oct-23 Apr-24(人民币)东鹏饮料50.6x40.6x30.7x20.8x10.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)盈利预

134、测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 7,246 8,769 10,532 13,573 16,759 营业收入营业收入 8,505 11,263 14,324 17,693 21,504 现金 2,158 6,058 7,704 10,457 13,472 营业成本 4,905 6,412 8,126 9,999 12,120 应收账款 24.75 66.36 49.52 9

135、3.60 80.35 营业税金及附加 92.64 121.01 153.90 190.09 231.05 其他应收账款 16.02 22.27 26.43 33.73 39.39 营业费用 1,449 1,956 2,502 3,054 3,669 预付账款 127.12 158.35 204.71 243.73 301.32 管理费用 255.52 368.59 468.78 579.02 703.76 存货 394.22 568.60 651.66 849.93 970.04 财务费用 41.04 2.29 14.43 20.20 10.32 其他流动资产 4,527 1,895 1,89

136、5 1,895 1,895 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 4,623 5,941 6,673 7,418 8,207 公允价值变动收益 12.79 29.37 29.37 29.37 29.37 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 70.02 141.56 141.56 141.56 141.56 固定投资 2,232 2,916 3,651 4,354 5,075 营业利润营业利润 1,854 2,588 3,327 4,152 5,066 无形资产 357.35 484.84 555.32 623.

137、92 706.92 营业外收入 2.33 2.17 2.50 8.60 10.00 其他非流动资产 2,034 2,540 2,466 2,440 2,425 营业外支出 20.59 11.27 14.00 18.00 18.00 资产总计资产总计 11,870 14,710 17,205 20,991 24,965 利润总额利润总额 1,836 2,579 3,315 4,143 5,058 流动负债流动负债 6,706 8,047 8,952 10,494 11,498 所得税 395.49 539.50 693.39 866.52 1,058 短期借款 3,182 2,996 3,203

138、 2,996 2,996 净利润净利润 1,441 2,040 2,622 3,276 4,000 应付账款 626.20 884.36 1,030 1,326 1,530 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 2,898 4,167 4,719 6,173 6,973 归属母公司净利润 1,441 2,040 2,622 3,276 4,000 非流动负债非流动负债 99.66 338.95 307.51 275.41 245.74 EBITDA 2,108 2,807 3,566 4,471 5,448 长期借款 0.00 220.00 188.56

139、 156.46 126.79 EPS(人民币，基本)3.60 5.10 6.55 8.19 10.00 其他非流动负债 99.66 118.95 118.95 118.95 118.95 负债合计负债合计 6,805 8,386 9,259 10,769 11,744 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 400.01 400.01 400.01 400.01 400.01 成长能力成长能力 资本公积 2,080 2,080 2,080 2,080 2,080

140、 营业收入 21.89 32.42 27.18 23.52 21.54 留存公积 2,598 3,838 5,175 6,845 8,883 营业利润 21.31 39.59 28.52 24.82 22.00 归属母公司股东权益 5,064 6,324 7,945 10,222 13,221 归属母公司净利润 20.75 41.60 28.53 24.97 22.09 负债和股东权益负债和股东权益 11,870 14,710 17,205 20,991 24,965 获利能力获利能力(%)毛利率 42.33 43.07 43.27 43.48 43.64 现金流量表现金流量表 净利率 16.

141、94 18.11 18.30 18.52 18.60 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 28.44 32.26 33.00 32.05 30.25 经营活动现金经营活动现金 2,026 3,281 3,225 4,811 4,972 ROIC 37.14 95.72 114.51 209.03 261.27 净利润 1,441 2,040 2,622 3,276 4,000 偿债能力偿债能力 折旧摊销 239.32 269.89 292.88 378.22 465.65 资产负债率(%)57.33 57.01 53.82 5

142、1.31 47.04 财务费用 41.04 2.29 14.43 20.20 10.32 净负债比率(%)21.27(44.09)(53.44)(70.77)(77.70)投资损失(70.02)(141.56)(141.56)(141.56)(141.56)流动比率 1.08 1.09 1.18 1.29 1.46 营运资金变动 521.07 1,115 569.31 1,460 832.12 速动比率 0.63 0.92 1.01 1.13 1.29 其他经营现金(145.83)(3.65)(131.52)(182.03)(194.60)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(3,336

143、)(758.31)(753.27)(802.55)(921.41)总资产周转率 0.87 0.85 0.90 0.93 0.94 资本支出(792.69)(917.72)(1,024)(1,123)(1,254)应收账款周转率 344.86 247.24 247.24 247.24 247.24 长期投资(2,610)(59.47)0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 8.44 8.49 8.49 8.49 8.49 其他投资现金 66.48 218.89 270.94 320.94 332.94 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 1,764(1,058)(1,

144、033)(1,049)(1,035)每股收益(最新摊薄)3.60 5.10 6.55 8.19 10.00 短期借款 2,558(185.89)207.13(207.13)0.00 每股经营现金流(最新摊薄)5.07 8.20 8.06 12.03 12.43 长期借款(25.83)220.00(31.44)(32.09)(29.67)每股净资产(最新摊薄)12.66 15.81 19.86 25.55 33.05 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 PE(倍)54.95 38.81 3

145、0.19 24.16 19.79 其他筹资现金(768.05)(1,092)(1,208)(809.33)(1,005)PB(倍)15.63 12.52 9.96 7.74 5.99 现金净增加额 439.44 1,437 1,439 2,960 3,016 EV EBITDA(倍)37.09 26.77 20.66 15.81 12.42 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，龚源月、王可欣，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发

146、行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测

147、不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不

148、构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会

149、持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并

150、非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标

151、记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的

152、雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有

153、限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师龚源月、王可欣本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证

154、券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者

155、应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）

156、有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计

157、行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 东鹏饮料东鹏饮料(605499 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业

158、务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券

159、广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972

160、068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司