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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2024 年 4 月 28 日 公司深度研究 买入 /首次 诺诚健华(688428.SH)目标价:16.10 昨收盘:8.32 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(亿股)17.63/2.57 总市值/流通(亿元)146.65/21.36 12 个月内最高/最低价(元)14.44/7.45 证券分析师：周豫证券分析师：周豫 E-MAIL： 执业资格证书编号：S02 证券分析师

2、：霍亮证券分析师：霍亮 E-MAIL： 执业资格证书编号：S02 研究助理：戎晓婕研究助理：戎晓婕 E-MAIL： 一般证券业务登记编号：S50 报告摘要报告摘要 诺诚健华（688428.SH）是一家商业化阶段的生物医药公司，2015 年成立至今，2 款血液瘤产品已获批上市，13 款产品处于临床阶段，覆盖血液瘤、自免疾病及实体瘤。公司的推荐逻辑如下：奥布替尼奥布替尼有望保持快速放量，坦昔妥单抗有望保持快速放量，坦昔妥单抗将将贡献新增量贡献新增量 1）中国 NHL 患者五年生存率仍与发达国家存在较大差距，未满足临床需求巨大；2）奥布替尼适应症增加和出海

3、预期：奥布替尼获批的 3 项适应症均已纳入国家医保；4 项中国注册性 3 期临床（1L CLL/SLL，r/r MZL，1L MCL，1L MCD DLBCL）正在进行中，有望于 2024-2025年陆续向 NMPA 提交 NDA；公司正在美国开展 r/r MCL 的注册性 2 期临床，预计 24Q3 向 FDA 提交 NDA；3）坦昔妥单抗预计 2024Q2 在中国大陆提交 BLA。自免自免管线已进入后期开发阶段管线已进入后期开发阶段 1）奥布替尼治疗 ITP 和 SLE 已展现临床获益，其中 ITP 的 3 期临床预计 2024 年底完成患者招募，全球进度仅次于赛诺菲的BTKi；2）两款口

4、服 TYKi 处于国内第一梯队，其中 TYK2/JAK1 正构抑制剂 ICP-332 的特异性皮炎 2 期数据优秀，预计 2024 年启动特异性皮炎 3 期和白癜风 2 期临床。TYK2 变构抑制剂 ICP-488 预计2024 年完成斑块银屑病 2 期入组。实体瘤领域，实体瘤领域，NTRKi 和和 FGFRi 国内进度领先，均已进入注册临床国内进度领先，均已进入注册临床 针对 NTRK 基因融合实体瘤、FGFR 融合阳性胆管癌，国内分别只有 2 款、1 款产品获批上市。公司的 ICP-723（NTRK）和ICP-192（FGFR）均已进入注册临床阶段且展示出更优的疗效。2024 年催化剂年催

5、化剂丰富丰富 1）4 项 NDA：奥布替尼（1L CLL/SLL，美国 r/r MCL）、坦昔妥单抗（r/r DLBCL）、ICP-723（NTRK 融合实体瘤）；2）3 项重要数据读出：ICP-248（BCL-2）单药剂量拓展更新、ICP-(50%)(38%)(26%)(14%)(2%)10%23/4/2723/7/923/9/2023/12/224/2/1324/4/26诺诚健华沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P2 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 248 联合奥布替尼治疗 1L C

6、LL/SLL、ICP-189（SHP2）联合EGFRi 的 1 期；3）5 项重要临床启动：ICP-332（AD Ph3，白癜风 Ph2，美国 Ph1），ICP-248（联合奥布替尼 1L CLL/SLL Ph3，美国 Ph1）；4）4 项临床完成患者招募：奥布替尼（ITP Ph3,SLE Ph2b）；ICP-488（斑块状银屑病 Ph2）；ICP-723（NTRK 融合实体瘤 注册临床）。投资建议投资建议 诺诚健华是一家商业化阶段的生物医药公司，2 款血液瘤产品已获批上市，13 款产品处于临床阶段。我们认为血液瘤领域奥布替尼营收有望保持快速增长，自免领域产品管线已进入后期开发阶段，实体瘤领域

7、 NTRKi 和 FGFRi 均已进入注册临床，公司 2024 年催化剂丰富。我们分别使用 DCF 法和 NPV 法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为 283.73 亿元人民币，对应股价为 16.10 元。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示 研发不及预期风险；医保谈判不及预期风险；医药行业政策超预期风险 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元）7.39 9.89 13.91 18.77 营业收入增长率(%)18.09 33.89 40.69 34.92 归母净利润（亿元）-6.31 -7.22 -5.58 -2.41 净利润

8、增长率(%)EPS（元）-0.37 -0.41 -0.32 -0.14 P/E 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 sVlXjWpUsV8ZqZ6McMbRtRmMtRnRiNmMnQlOoOqO7NrQrRwMnPtQwMsRmN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P3 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 目录目录 一、一、血液瘤领军者，积极拓展自免血液瘤领军者，积极拓展自免/实体瘤新市场实体瘤新市场 .6 6(一一)血液瘤管线已商业化，自免和实体瘤管线丰富血液瘤管线已商业化

9、，自免和实体瘤管线丰富 .6 6(二二)奥布替尼商业化顺利推进，运营效率持续提升奥布替尼商业化顺利推进，运营效率持续提升 .8 8(三三)2024 年核心管线催化剂梳理年核心管线催化剂梳理 .1010 二、二、血液瘤：奥布替尼和坦昔妥单抗已实现商业化，血液瘤：奥布替尼和坦昔妥单抗已实现商业化，BCL2i 和和 CD3 双抗值得关注双抗值得关注 .1212(一一)中国淋巴瘤生存率不及欧美，仍有巨大的未满足需求中国淋巴瘤生存率不及欧美，仍有巨大的未满足需求 .1212(二二)奥布替尼：潜在的同类最佳奥布替尼：潜在的同类最佳 BTK 抑制剂，抑制剂，3 项适应症已获批项适应症已获批 .1212(三三

10、)坦昔妥单抗：坦昔妥单抗：r/r DLBCL 适应症适应症 2024 年递交年递交 NDA .2222(四四)血液瘤早期管线：重点关注血液瘤早期管线：重点关注 BCL2i 和和 CD3 双抗双抗 .2424 三、三、自免：奥布替尼和自免：奥布替尼和 TYK2 抑制剂已进入后期临床阶段抑制剂已进入后期临床阶段 .2626(一一)奥布替尼：快速推进奥布替尼：快速推进 ITP 3 期和期和 SLE 2b 期临床期临床 .2626(二二)TYK2：新兴的：新兴的 JAK 家族靶点，公司同时布局正构和变构抑制剂家族靶点，公司同时布局正构和变构抑制剂 .3232(三三)ICP-332：预计：预计 2024

11、 年启动特应性皮炎年启动特应性皮炎 3 期和白癜风期和白癜风 2 期临床期临床 .3636(四四)ICP-488：预计：预计 2024 年完成银屑病年完成银屑病 2 期临床入组期临床入组 .4242 四、四、实体瘤：实体瘤：NTRKi 和和 FGFRi 处于国内第一梯队处于国内第一梯队 .4646(一一)ICP-723：克服一代：克服一代 NTRKi 耐药，年底递交耐药，年底递交 NDA .4646(二二)ICP-192：胆管癌治疗领域进度居前的：胆管癌治疗领域进度居前的 FGFR 抑制剂抑制剂 .4848(三三)2 款实体瘤管线处于临床款实体瘤管线处于临床 1 期期 .5050 五、五、盈利

12、预测及估值盈利预测及估值 .5151(一一)盈利预测盈利预测 .5151(二二)投资建议投资建议 .5252 六、六、风险提示风险提示 .5252 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P4 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表目录图表目录 图表 1：诺诚健华发展历史.6 图表 2：诺诚健华在研管线.7 图表 3：诺诚健华主要高管介绍.8 图表 4：诺诚健华股权结构.8 图表 5：公司营业收入（亿元）.9 图表 6：公司扣非归母净利润（亿元）.9 图表 7：公司销售/管理/研发费用（亿元）.9 图表 8

13、：公司销售/管理/研发费用率.9 图表 9：公司 2023 年 A 股激励计划考核目标.10 图表 10：诺诚健华 2024 年核心催化剂.11 图表 11：中国 NHL 各亚型占比.12 图表 12：中美 2000-2014 年 NHL 五年生存率比较.12 图表 13：奥布替尼的结构优化.13 图表 14：奥布替尼具有良好的安全性.13 图表 15：BTK 抑制剂获批适应症.14 图表 16：MZL 诊疗指南.14 图表 17：BTKi 治疗 r/r MZL 临床数据比较.15 图表 18：r/r MCL 诊疗指南.16 图表 19：BTKi 治疗 r/r MCL 临床数据比较.16 图表

14、 20：BTKi 治疗 CLL/SLL 临床数据比较.17 图表 21：DLBCL 亚型分类.18 图表 22：DLBCL 一线治疗指南.19 图表 23：ABC DLBCL 的发病机制.19 图表 24：ABC DLBCL 治疗的作用机制.19 图表 25：PHOENIX 研究中年轻 MCD DLBCL 亚型的 EFS.20 图表 26：PHOENIX 研究中年轻 MCD DLBCL 亚型的 OS.20 图表 27：non-GCB DLBCL 一线治疗数据比较.21 图表 28：奥布替尼销售收入测算.22 图表 29：r/r DLBCL 治疗路径.22 图表 30：r/r DLBCL 部分产

15、品临床数据比较.23 图表 31：坦昔妥单抗销售收入测算.24 图表 32：ICP-248 的小样本数据优于竞品.25 图表 33：ICP-B02 的小样本数据疗效优秀.25 图表 34：成人 ITP 诊治流程.26 图表 35：rh-TPO 在 ITP 治疗中的长期疗效不佳.26 图表 36：主要 ITP 获批/在研产品.27 图表 37：BTK 抑制剂治疗 ITP 的作用机制.28 图表 38：Rilzabrutinib 的 2 期临床 400 mg BID 组患者随时间的血小板计数.29 图表 39：Rilzabrutinib 的 LUNA3 研究设计.29 图表 40：BTK 抑制剂用

16、于 ITP 疗效比较.29 图表 41：奥布替尼用于 ITP 销售收入测算.30 图表 42：用于 SLE 的 BTK 抑制剂.31 图表 43：SLE 适应症 SRI-4 应答率比较.31 图表 44：基于访视修正的 Gd+T1 脑新发病灶的平均累积数量（N=115）.32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P5 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表 45：80mg QD 治疗 24 周后 Gd+T1 累积新发病灶减少 92.3%.32 图表 46：TYK2 和 JAK1/2/3 信号转导的差异.

17、33 图表 47：TYK2 抑制剂开发思路.34 图表 48：BMS 的氘可来昔替尼临床布局.35 图表 49：主要 TYK2 抑制剂在研产品.35 图表 50：ICP-332 和 ICP-488 的靶点选择性不同.36 图表 51：AD 严重影响患者的身心健康.36 图表 52：中重度 AD 的病程管理.37 图表 53：已上市或者 NDA 阶段的 AD 治疗药物比较.38 图表 54：国内部分已上市 AD 疗法用药成本比较.39 图表 55：ICP-332 相较于基线的 EASI 变化（4 周）.40 图表 56：ICP-332 相较于基线的 EASI 曲线（4 周）.40 图表 57：I

18、CP-332 第四周 EASI 50 和 EASI 75.40 图表 58：ICP-332 与乌帕替尼用药四周比较.40 图表 59：ICP-332 改善瘙痒指数（NRS）.41 图表 60：ICP-332 显著提高患者生活质量指数(DLQI).41 图表 61：PNRS 数据显示，ICP-332 改善 AD 瘙痒能力更强.41 图表 62：ICP-332 安全性良好.42 图表 63：ICP-332 销售收入测算.42 图表 64：已上市或者 NDA 阶段的银屑病治疗药物.43 图表 65：BMS 的氘可来昔替尼两项 3 期研究结果.44 图表 66：PASI 评分较基线变化.45 图表 6

19、7：PASI 50 缓解率（去除对照）.45 图表 68：部分 NTRK 靶向药物在研产品.47 图表 69：ICP-723 可克服一代 NTRKi 产生的耐药性.47 图表 70：ICP-723 早期临床数据良好.47 图表 71：ICP-723 销售收入测算.48 图表 72：部分 FGFR 抑制剂在研管线.49 图表 73：ICP-192 与已上市选择性 FGFR 抑制剂在 CCA 的疗效比较.49 图表 74：ICP-192 销售收入测算.50 图表 75：诺诚健华 DCF 法估值：股权价值 262.31 亿元.51 图表 76：诺诚健华 NPV 法估值：股权价值 305.15 亿元.

20、52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P6 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 一、一、血液瘤血液瘤领军者领军者，积极拓展，积极拓展自免自免/实体瘤实体瘤新新市场市场(一一)血液瘤管线已商业化，自免和实体瘤管线丰富血液瘤管线已商业化，自免和实体瘤管线丰富 诺诚健华成立于诺诚健华成立于 2015 年，年，“H+A”上市”上市公司公司，2 款血液瘤产品款血液瘤产品率先率先实现商业化实现商业化。诺诚健华是一家商业化阶段的创新药公司，2015 年由崔霁松博士和施一公院士联合创立。2020 年公司在香港联交所主

21、板上市，募资资金净额约 21 亿港元。2022 年公司在科创板上市，募资资金净额 28 亿元。公司拥有 2 款商业化产品，自研核心产品奥布替尼（BTK 抑制剂）于 2020 年获 NMPA 附条件批准用于 r/r CLL/SLL 和 r/r MCL，引进产品坦昔妥单抗（CD19 单抗）于 2022 年在中国香港获批用于 r/r DLBCL。此外，公司 13 款产品处于临床阶段。图表1：诺诚健华发展历史 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 血液瘤血液瘤管线管线以奥布替尼为核心以奥布替尼为核心，覆盖主要血液瘤覆盖主要血液瘤适应症适应症。奥布替尼为核心疗法，并逐步叠加血液瘤领域丰富的在研药物，包括

22、ICP-248（BCL-2 抑制剂）、ICP-490（E3 Ligase）、ICP-B02（CD*CD20 双抗）、坦昔妥单抗（CD19 单抗），通过单药或联合疗法覆盖 NHL、MM 及白血病全领域。自免自免管线管线以奥布替尼以奥布替尼和和 2 款款 TYK2 抑制剂抑制剂为核心，打入主流自免疾病领域为核心，打入主流自免疾病领域。针对 B 细胞信号通路异常引起的自身免疫性疾病，奥布替尼的在研适应症包括 ITP（原发性血小板减少症）、SLE（系统性红斑狼疮）以及 NMOSD（视神经脊髓炎谱系疾病）。其中 ITP 进入临床 3 期，SLE 进入2 期临床。针对 T 细胞信号通路异常引起的自免疾病，

23、公司正在开发两款 TYK2 抑制剂 ICP-332 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P7 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 及 ICP-488，根据两款化合物选择性不同，差异化布局 AD（特异性皮炎）、银屑病等适应症。实体瘤管线以小分子靶向抑制剂为主实体瘤管线以小分子靶向抑制剂为主。两款潜在同类最佳分子（泛 NTRK 抑制剂 ICP-723、FGFR 抑制剂 ICP-192）是公司进展最快 2 款实体瘤管线。公司通过肿瘤免疫/联合用药，逐步扩张实体瘤管线，ICP-189（SHP2 抑制剂）、ICP-

24、B05（CCR8 单抗）等管线已进入临床阶段。图表2：诺诚健华在研管线 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 公司公司管理团队管理团队兼具国际创新视野与兼具国际创新视野与丰富的管理经验丰富的管理经验。公司联合创始人、董事长兼首席执行官崔霁松博士具有逾 20 年医药行业研发和公司管理经验，曾任保诺科技的首席执行官兼首席科学官、默沙东美国心血管疾病早期开发团队负责人。临床开发和医学研究副总裁赵仁滨具有博士超过 20 年新药研发经验，曾任保诺科技药研生物学总监、前美国强生公司主任研究员。首席技术官陈向阳博士具有 20 余年药物发现经验，曾任辉瑞首席科学家；首席科学官张向阳博士，具有 30多年临床开发经

25、验，曾任 GSK 临床开发高级总监；首席运营官高楠博士，具有超过 25 年的运营管理经验，曾任百特亚太区供应链及生产运营副总裁；首席财务官傅欣，超过 20 年财务管理经验，曾任辉瑞中国首席财务官；首席商务官陈少峰拥有近 30 年全球医药行业市场销售管理经验，曾任罗氏制药肿瘤第二事业部总经理和特药领域负责人。剂量递增Ph1aPh1bPh2Ph2Ph3r/r CLL/SLL2020.12.25 获NMPA加速批准中国r/r MCL2020.12.25 获NMPA加速批准中国,新加坡r/r MZL2023.04.21 获NMPA加速批准中国r/r MCL2024Q3向FDA递交NDA1L CLL/S

26、LL2024Q3向NMPA递交NDA联合R2r/r MZL confirmatory联合R-CHOP1L MCD DLBCL联合R-CHOP1L MCL联合BR1L MCL全球多中心联合ICP-2481L CLL/SLL坦昔妥单抗CD19联合来那度胺r/r DLBCL2023香港获批，2024Q2向NMPA递交NDA香港血液瘤IV&SC剂量递增r/r DLBCL剂量拓展联合疗法NHL剂量递增NHL美国剂量递增ICP-490E3 LigaseMM/DLBCL/血液瘤剂量递增ICP-B05CCR8血液瘤剂量递增SLEMSITPNMOSDICP-332TYK2-JH1ADPh2数据读出，Ph3启动中

27、ICP-488TYK2-JH2银屑病ICP-723pan-TRKNTRK融合阳性肿瘤ICP-192pan-FGFR胆管癌实体瘤剂量递增联合EGFRiNSCLCICP-B05CCR8实体瘤剂量递增ICP-033VEGFR,DDR1实体瘤BTK血液瘤自免实体瘤奥布替尼BTKBCL2CD3xCD20ICP-B02ICP-248疾病领域产品靶点ICP-189SHP2剂量扩展关键临床NDA/BLA上市单药/联合适应症临床前奥布替尼 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P8 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表3

28、：诺诚健华主要高管介绍 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 诺诚健华诺诚健华核心高管持股核心高管持股 15%。截止 2023 年 12 月 31 日，公司第一大股东为香港中央结算（代理人）有限公司，持股比例为 41.48%；第二大股东为高瓴资本，持股比例为 11.84%；第三大股东为 King Bridge 资本，持股比例为 9.01%。施一公博士及其配偶赵仁滨通过 Sunny View 及家族信托公司合计持有 8.20%的股份，是第四大股东。Vivo 资本为第五大股东，持股比例为 7.32%。崔博士及其家族通过 Sunland 及家族信托公司合计持有 7.14%的股份，是第六大股东。图表4：

29、诺诚健华股权结构 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 (二二)奥布替尼商业化顺利推进奥布替尼商业化顺利推进，运营效率持续提升运营效率持续提升 2023 年营收增长主要由奥布替尼销售驱动年营收增长主要由奥布替尼销售驱动。公司营收主要来自产品销售以及海外授权收入，2021/2022/2023 分别为 10.43/6.25/7.39 亿元。产品销售增长主要由核心产品奥布替尼驱动，2023年奥布替尼收入为 6.71 亿元，同比增长 18.52%。研发费用保持稳定，销售费用率稳步下降研发费用保持稳定，销售费用率稳步下降，亏损收窄，亏损收窄。研发费用方面，2021/2022/2023 分别为 7.33/

30、6.49/7.57 亿元。截止 2023 年 12 月底，公司研发人员 474 名（同比+13%），占公司总人数姓名姓名职位职位背景背景崔霁松 博士诺诚健华联合创始人 董事长兼首席执行官逾20年医药行业研发和公司管理经验，曾任PPD公司BioDuro的首席执行官兼首席科学官、默沙东美国心血管疾病早期开发团队负责人，霍华德休斯医学研究所博士后，美中医药开发协会（SAPA）第17届主席赵仁滨 博士临床开发和医学研究副总裁超过20年新药研发经验，前PPD旗下保诺科技药研生物学总监，前美国强生公司主任研究员，美国约翰霍普金斯医学院博士陈向阳 博士首席技术官20余年药物发现经验，曾任BioDuro医药化

31、学执行总监、辉瑞首席科学家，原阿尔伯特爱因斯坦医学院博士后研究员张向阳 博士首席科学官30多年临床开发经验，曾任Hengrui Therapeutics公司CEO及董事会成员、GSK临床开发高级总监，美国临床药理学院最高荣誉会员（FCP）高楠博士首席运营官超过25年的运营管理经验，曾任百特亚太区供应链及生产运营副总裁，中欧国际工商管理学院EMBA傅欣首席财务官超过20年财务管理经验，曾任药明巨诺首席财务官、辉瑞中国首席财务官陈少峰首席商务官近30年全球医药行业市场销售管理经验、曾任罗氏制药肿瘤第二事业部总经理和特药领域负责人中欧国际工商学院EMBA 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇

32、 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P9 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 的 44%。销售费用方面，2021/2022/2023 分别为 2.98/4.39/3.67 亿元，2023 年销售费用率为 50%，较 2022 年呈显著下降趋势。截止 2023 年 12 月底，公司销售人员 262 名（同比+17%），占公司总人数的 28%。2023 年公司归母净利润/扣非归母净利润为-6.31/-6.26 亿元，与上年同期相比，亏损分别收窄 2.56/3.34 亿元。公司持有货币资金公司持有货币资金 82.87 亿元，现金保障充足。亿元，现金保障充

33、足。截止 2023 年 12 月 31 日，公司账面货币资金为 82.87 亿元，主要包括现金及银行结余人民币 82.25 亿元。此外，2023 年 5 月，子公司获得北京银行借款额度 4 亿元，已使用额度为 0.34 亿元，负债方面，公司有 17.27 亿元其他非流动负债，主要为 12.51 亿元的可转换借款，并将于 2024 年底到期。公司长期借款 0.26 亿元。图表5：公司营业收入（亿元）图表6：公司扣非归母净利润（亿元）资料来源：iFinD，太平洋证券整理 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 图表7：公司销售/管理/研发费用（亿元）图表8：公司销售/管理/研发费用率 资料来源：iF

34、inD，太平洋证券整理 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 股权股权激励计划激励计划彰显充足信心彰显充足信心。根据公司2023 年科创板限制性股票激励计划实施考核管理办 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P10 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 法，首次授予股票考核年度为 2023-2026 年，考核目标为 2023-2026 年累计营收目标不低于10/25/45/85 亿元，或者累积启动新的临床试验 6/12/20/28 项。公司 A 股激励计划首次授予日为2023 年 6 月 2 日，以 6.9

35、5 元/股的授予价格，向 115 名符合授予条件的激励对象授予 720.9 万股第二类限制性股票。图表9：公司 2023 年 A 股激励计划考核目标 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 附注：启动新的临床试验包括 I-III期临床试验，以实现首例入组为标准 (三三)2024 年年核心管线核心管线催化剂催化剂梳理梳理 2024 年公司核心管线催化剂丰富：奥布替尼（BTK 抑制剂）：1）血液瘤：1L CLL/SLL 向 NMPA 递交 NDA，2L MCL 向 FDA递交 NDA；联合 ICP-248 治疗 1L CLL/SLL 的 POC 数据读出并启动 3 期；2）自免：完成 ITP 注册

36、3 期临床和 SLE Ph2b 临床患者招募。坦昔妥单抗（CD19）：2024Q2，2L DLBCL 向 NMPA 递交 NDA。ICP-248（BCL-2）：2024 年启动美国临床试验，1 期剂量拓展数据读出。ICP-332（TYK2 JH1）：2024 年启动中国 AD 的 3 期临床以及白癜风的 2 期临床，启动美国临床。ICP-488（TYK2 JH2）：2024 年底，银屑病 2 期完成患者入组。ICP-723（Pan-TRK）：NTRK 融合阳性实体瘤完成患者入组，2024 年末或 2025 年初递交NDA。ICP-189（SHP2）：联合 EGFR 抑制剂治疗非小细胞肺癌 1

37、期数据读出。业绩考核目标 A业绩考核目标 A公司归属系数100%公司归属系数100%首次授予2023公司满足以下任一条件1、2023年度，营业收入不低于10亿2、2023年度，启动6项新的临床试验首次授予第二个归属期2024公司满足以下任一条件：1、2023-2024年度，累计营业收入不低于25亿2、2023-2024年度，累计启动12项新的临床试验首次授予第三个归属期2025公司满足以下任一条件：1、2023-2025年度，累计营业收入不低于45亿2、2023-2025年度，累计启动20项新的临床试验首次授予第四个归属期2026公司满足以下任一条件：1、2023-2026年度，累计营业收入不

38、低于85亿2、2023-2026年度，累计启动28项新的临床试验归属安排归属安排考核年度考核年度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P11 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表10：诺诚健华 2024 年核心催化剂 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 催化剂事件地区预期时间重要性奥布替尼-血液瘤1L CLL/SLL递交NDA中国2024Q3*联合ICP-248治疗1L CLL/SLL数据读出，启动3期中国2024*2L MCL递交NDA美国2024Q3*坦昔妥单抗（CD19）2L DLBCL递交ND

39、A中国2024Q2*ICP-248（BCL-2）启动临床试验美国2024*剂量扩展数据读出中国2024*ICP-B05（CCR8）治疗NHL取得概念验证中国2024*ICP-B02（CD3xCD20）确定扩展阶段剂量中国2024*奥布替尼-自免完成SLE 2b期临床患者入组中国2024*完成ITP 3期临床患者入组中国2024*ICP-332（TYK2 JH1）启动AD的3期临床中国2024*启动白癜风的2期临床中国2024*启动临床试验美国2024*ICP-488（TYK2 JH2）银屑病2期完成患者入组中国2024年末*ICP-723（Pan-TRK）NTRK融合阳性实体瘤完成患者入组中国

40、2024*NTRK融合阳性实体瘤递交NDA中国2024年末*ICP-189（SHP2）联合EGFR抑制剂治疗非小细胞肺癌1期数据读出中国2024*请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P12 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 二、二、血液瘤：血液瘤：奥布替尼奥布替尼和和坦昔妥单抗坦昔妥单抗已实现商业化，已实现商业化，BCL2i 和和CD3 双抗值得关注双抗值得关注(一一)中国中国淋巴瘤淋巴瘤生存率生存率不及欧美，仍有巨大的未满足需求不及欧美，仍有巨大的未满足需求 中国中国 NHL 存量患者约存量患者约 4

41、1 万，最常见的为万，最常见的为 DLBCL。基于恶性细胞的类型及其在体内的位置，血液肿瘤可分成白血病、淋巴瘤和骨髓瘤三种类型。其中，淋巴瘤包括霍奇金淋巴瘤(HL)和非霍奇金淋巴瘤（NHL）两种类型，中国新发患者分别约 0.4 万例、8 万例，存量患者分别约 6 万例、41 万例。NHL 有许多亚型，流行病学研究表明，我国人群最常见的淋巴瘤类型是弥漫性大 B 细胞淋巴瘤（DLBCL）、边缘区淋巴瘤（MZL）、滤泡性淋巴瘤（FL）、慢性淋巴细胞白血病/小细胞淋巴癌（CLL/SLL）、以及套细胞淋巴瘤（MCL），分别占 NHL 的 41%、8%、6%、5%、3%。中国中国 NHL 患者患者 200

42、0-2014 年的平均年的平均 5 年生存率为年生存率为 35.87%，显著显著低于低于发达发达国家国家。近年来，随着 NHL 在发病机制、分子标记、靶向药物等方向均取得了重大突破，患者 5 年生存期率逐渐上升。但与此同时，我国 NHL 患者的五年生存率与发达国家存在较大差距。CONCORD-3 研究表明，全球淋巴瘤患者 5 年生存率平均为 40-70%，韩国为 50-59%，美国为 60-69%，我国为 38%左右。因此，我国 NHL 患者亟需更好的治疗方案，改善生存。图表11：中国 NHL 各亚型占比 图表12：中美 2000-2014 年 NHL 五年生存率比较 资料来源：公司招股书，诊

43、断学理论与实践，太平洋证券整理 资料来源：The Lancet，太平洋证券整理 (二二)奥布替尼奥布替尼：潜在的同类最佳潜在的同类最佳 BTK 抑制剂，抑制剂，3 项适应症项适应症已已获批获批 BTK 是是 NHL 靶向治疗的重要靶点靶向治疗的重要靶点，伊布替尼伊布替尼销售峰值销售峰值接近接近 100 亿美金亿美金。B 细胞表面受体（BCR）介导的信号通路在 NHL 的发病机制起重要作用，具有调控细胞生长、增殖、分化和黏附等作用。布鲁顿酪氨酸激酶（BTK）是 BCR 信号通路关键组成部分，在 NHL 中呈高表达状态。BTK 抑制剂通过阻断 BCR 信号，导致 B 细胞生长抑制和细胞死亡，从而发

44、挥抗肿瘤效果。截止目前，全球有 6 款 BTK 抑制剂获批上市，伊布替尼是全球首个上市的 BTK 抑制剂，获批了 CLL、请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P13 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 MCL、WM、GVHD、FL 等适应症，2021 年达到销售峰值 97.8 亿美元。但是，伊布替尼存在脱靶效应，临床应用时感染、腹泻、心房颤动等不良事件风险较高，导致应用受限。目前，结构更优、靶点占有率更高的新一代 BTK 抑制剂逐步走进临床视野，包括第二代不可逆抑制剂阿卡替尼、泽布替尼和奥布替尼，以及第三

45、代可逆抑制剂 pirtobrutinib。奥布替尼具有高选择性，安全性优异，已获批用于奥布替尼具有高选择性，安全性优异，已获批用于 3 项适应症，销售金额显著增长项适应症，销售金额显著增长。奥布替尼是诺诚健华自主研发的一款潜在同类最佳的高选择性、共价不可逆的口服 BTK 抑制剂。临床数据显示，奥布替尼的高选择性及卓越的靶点占有率，使其拥有更好的安全性和有效性，尤其是至今无报告房颤病例的严重不良事件（3 级或以上）。自 2020 年 12 月加速批准上市以来，奥布替尼已在中国已获批用于三项适应症：r/r CLL/SLL、r/r MCL、r/r MZL，其中 r/r MZL 为独家适应症，而且这三

46、项适应症均纳入国家医保。图表13：奥布替尼的结构优化 图表14：奥布替尼具有良好的安全性 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 奥布替尼商业化团队奥布替尼商业化团队 300+人，覆盖全国数百家医院人，覆盖全国数百家医院。在商业化方面，公司快速推动奥布替尼在 B 细胞淋巴瘤的市场拓展。奥布替尼已被纳入 2021 版CSCO 淋巴瘤诊疗指南，推荐用于 r/r CLL/SLL，r/r MCL，r/r DLBCL 及 pCNSL。奥布替尼于 2021 年 12 月成功纳入国家医保目录，并于 2023 年 12 月续约谈判，已纳入 28 个省、直辖市和自治区的“双通道”

47、药品管理范围，在定点医疗机构和定点零售药店实施统一的医保支付政策。目前公司已组建超过 300 人的商业化团队，已覆盖全国数百家医院。奥布替尼正在奥布替尼正在进行进行 5 项注册性临床，计划今年递交项注册性临床，计划今年递交 1L CLL/SLL（中国）、（中国）、r/r MCL（美国）（美国）的上市申请。的上市申请。1）国内市场方面国内市场方面，公司正在进行奥布替尼用于 1L CLL/SLL、1L MCD DLBCL、1L MCL 以及 r/r MZL 确认性研究，其中，1L CLL/SLL 预计 24Q3 递交 NDA，1L MCD 亚型 DLBCL预计 6 月完成患者招募，1L MCL 预

48、计 12 月完成国内患者入组；2）海外市场海外市场方面方面，美国 r/r MCL 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P14 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 的注册性 2 期临床患者招募已经于 2023 年上半年完成，24Q3 向 FDA 提交 NDA。此外，公司于今年 4 月启动了 1L MCL 全球 3 期临床试验。图表15：BTK 抑制剂获批适应症 资料来源：药品说明书，太平洋证券整理 中国中国 MZL 患病患病人数约人数约 3 万人万人，r/r MZL 常规化学免疫疗法存在累积毒性常规化学免疫

49、疗法存在累积毒性等不足等不足。边缘区淋巴瘤（marginal zone lymphoma，MZL）是起源于边缘区的 B 细胞淋巴瘤，属于惰性淋巴瘤，是中国第二高发的淋巴瘤，占所有 NHL 的 8%左右，存量患者约 3 万人。目前，r/r MZL 的治疗选择包括免疫治疗（如利妥昔单抗）、化学免疫治疗以及 BTKi 等。其中，化学免疫治疗为 MZL 的一线治疗选择，复发患者使用相同药物重新治疗，可能会由于药物的累积毒性，导致干细胞损伤、骨髓增生异常和急性髓性白血病，预后不良等。图表16：MZL 诊疗指南 资料来源：2023 CSCO，太平洋证券整理 奥布替尼是奥布替尼是中国首个且唯一获批中国首个且

50、唯一获批 r/r MZL 的的 BTK 抑制剂抑制剂，mPFS 为为 36 个月，个月，安全性优于同安全性优于同类产品。类产品。2023 年 4 月，奥布替尼获得 NMPA 批准用于治疗 r/r MZL，这是目前中国首个且唯一获MZLGVHD1Lr/r后线r/r后线r/r1Lr/r后线后线2013.11 FDA2017.08 NMPA2017.11 FDA2023.03 NMPA2019.11 FDA2020.06 NMPA奥布替尼诺诚健华2020.12 NMPA2023.01 FDA2023.10 NDA受理首次获批时间CLL/SLLMCLWM伊布替尼强生/艾伯维产品公司礼来/信达Pirto

51、brutinib阿卡替尼阿斯利康泽布替尼百济神州FL 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P15 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 批针对 MZL 适应症的 BTK 抑制剂。奥布替尼用于 r/r MZL 的 2 期临床试验显示，中位随访 22.3个月时，ORR 为 57.8%，CR 为 12.0%，mDoR 和 mPFS 分别为 34.3 个月和 36.0 个月，12 个月OS 率为 91.5%。安全性方面，34 名患者(30.6%)经历 3 级或更高级别的 TRAE，低于同类产品。此外，公司正在进行一

52、项随机、对照、双盲的 3 期临床试验，以评估奥布替尼联合来那度胺和利妥昔单抗（R2）对照安慰剂联合 R2 在 r/r MZL 患者中的有效性和安全性。图表17：BTKi 治疗 r/r MZL 临床数据比较 资料来源：PubMed，公司官网，太平洋证券整理 中国中国 MCL 患病人数约患病人数约 1.4 万人万人，BTK 抑制剂抑制剂为为 r/r MCL 的的推荐疗法推荐疗法。套细胞淋巴瘤（mantle cell lymphoma，MCL）由淋巴结滤泡套区 B 淋巴细胞恶性转化引起，占 NHL 比例的 3-4%左右，中国 MCL 存量患者约 1.4 万人。1L MCL 治疗方案推荐免疫化疗，r/

53、r MCL 的一级推荐疗法包括BTK 抑制剂、来那度胺利妥昔单抗等。目前，FDA 和 NMPA 分别批准了三种 BTK 抑制剂用于r/r MCL，前者批准伊布替尼、泽布替尼和阿卡替尼，后者批准伊布替尼、泽布替尼和奥布替尼。奥布替尼奥布替尼用于用于 r/r MCL 于于 2020 年获年获 NMPA 批准批准，24Q3 向向 FDA 递交递交 NDA。2020 年 12 月，基于 ICP-CL-00102 研究，奥布替尼获批用于 r/r MCL。这是一项单臂注册性 2 期研究，中位随访时间为 23.8 个月，ORR 为 81.1%，CR 为 36%，mPFS 为 22 个月，24 个月时的 OS

54、 率为 74.3%。安全性方面，治疗中大多数 AE 为 1 级或 2 级，3 级及以上 AE 主要为血小板减少症（13.2%）、中性粒细胞减少症（8.5%）和贫血（7.5%）。此外，针对 r/r MCL 的全球注册性 2 期临床试验的患者招募经已于 2023 年上半年完成，预计 24Q3 向 FDA 提交 NDA。此前，该适应症已获 FDA 授予突破性疗法认定（BTD）。奥布替尼用于奥布替尼用于 1L MCL 的的国内国内 3 期临床正在进行中，期临床正在进行中，全球全球 3 期临床期临床于于 2024 年年 4 月月启动启动。ICP-CL-00113 是在国内进行的一项针对年龄 65-80

55、岁，且不适合自体造血干细胞移植的初治 MCL 患泽布替尼伊布替尼奥布替尼百济神州艾伯维&强生诺诚健华2021.09 FDA批准2017.01 FDA批准，2023.04撤销该适应症2023.04 NMPA批准MAGNOLIA（单臂)PCYC-1121（单臂）ICP-CL-00104（单臂）NCT03846427NCT01980628NCT0379745627.4个月33.1个月22.3个月68%58%58%26%10%12%24个月PFS率为70.9%15.7036.0049%71%31%Blood Adv(2023)Blood Adv(2020)Hematological Oncology.

56、2023中位随访时间产品公司状态研究名称NCT编号安全性（Gr3 AE）来源ORRCRmPFS（月）请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P16 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 者开展的开放性的 3 期临床试验。患者将被随机分为试验组（奥布替尼联合 R-CHOP）和对照组（R-CHOP），主要终点为 PFS，2021 年 12 月首例患者入组，预计 2024 年 12 月完成入组，招募356 例患者。此外，公司 2024 年 4 月启动了奥布替尼用于一线治疗 MCL、双盲、多中心的全球 3期临床试验，以

57、奥布替尼联合利妥昔单抗及苯达莫司汀对比苯达莫司汀，预计 2024 年 5 月首位患者入组，2034 年完成招募，计划入组 490 例患者，主要终点为剂量限制性毒性和 PFS。图表18：r/r MCL 诊疗指南 资料来源：2023 CSCO，太平洋证券整理 图表19：BTKi 治疗 r/r MCL 临床数据比较 资料来源：PubMed，公司官网，太平洋证券整理 中国中国 CLL/SLL 存量患者约存量患者约 2 万人，万人，BTK 抑制剂为抑制剂为 CLL/SLL 全线治疗全线治疗的标准疗法。的标准疗法。慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（chronic lymphocyticleukemia

58、/small lymphocytic lymphoma，CLL/SLL）属于惰性 B 细胞淋巴瘤。CLL 和 SLL 是同一种疾病的不同表现，治疗方法相同。两者的主要区别在于 CLL 表现为外周血中存在大量、异常的淋巴细胞；而 SLL 的肿瘤负荷主要位于泽布替尼伊布替尼阿卡替尼奥布替尼百济神州艾伯维&强生阿斯利康诺诚健华2019.11 FDA批准2020.06 NMPA批准2013.11 FDA批准,2023.04撤销该适应症2017.08 NMPA批准2017 FDA批准2023.09 NMPA批准2020.12 NMPA批准BGB-3111-206(单臂）单臂ACE-LY-004（单臂）I

59、CP-CL-00102（单臂）NCT03206970NCT01236391NCT02213926NCT0349417935.3个月15.3个月26个月23.8个月84%68%81%81%78%21%43%36%3313.9020.0022.00Blood(2022)139(21):31483158.2013 NEJMLeukemia volume 33,pages27622766(2019)2023 Blood Advances来源ORRCRmPFS（月）中位随访时间产品公司阶段研究名称NCT编号 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P17 血液

60、瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 淋巴结。CLL/SLL 占中国 NHL 比例约 5%，存量患者约 2 万人。BTK 抑制剂为 CLL/SLL 的标准疗法，既可作为一线治疗，也可作为复发或难治性疾病的治疗。目前，批准用于 CLL/SLL 的 BTK抑制剂包括伊布替尼、泽布替尼、阿卡替尼以及奥布替尼。奥布替尼奥布替尼用于用于 r/r CLL/SLL 具有高缓解具有高缓解率，率，预计预计 24Q3 向向 NMPA 递交递交 1L 适应症适应症 NDA。2020年 12 月，基于单臂 2 期临床 ICP-CL00103 研究结果，奥布替尼获 NMPA 批准上市

61、。根据 2023 年6 月数据，中位随访时间为 52.4 个月，研究者评估的 ORR 为 93.8%，CR 为 30%，优于同类产品。安全性方面，大多数 AE 为轻度至中度，没有患者发生 3 级或 4 级房颤。此外，奥布替尼用于 1L CLL/SLL 的 3 期研究于 23H1 完成患者招募，公司预计 24Q3 提交 NDA。图表20：BTKi 治疗 CLL/SLL 临床数据比较 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 DLBCL 的的 MCD 亚型亚型中国存量患者约中国存量患者约 1.5 万。万。弥漫大 B 细胞淋巴瘤（diffuse large B-cell lymphoma，DLBCL）是

62、NHL 中最常见的类型，在中国占 NHL 的 41%。WHO 根据基因表达谱不同，将 DLBCL 的细胞起源（COO）分为 3 种亚型：生发中心 B 细胞样（GCB）、活化 B 细胞样（ABC）、第三型（Type 3），后两类也可以称为 non-GCB。GCB 和 non-GCB 占 DLBCL 比例分别为 30%、70%。2018 年，Schmitz 等确定了 DLBCL 的 4 种不同基因亚型，这 4 种亚型存在于 46.6%的 DLBCL 中，分别为 EZB（21.8%）、BN2（14.8%）、MCD（8%）和 N1（2.1%）。其中，MCD亚型主要起源于 ABC，预计中国 MCD 亚型

63、存量患者约 1.5 万。药物名称药物名称研究名称研究名称患者数量患者数量(N)(N)中位随访时中位随访时间（月）间（月）ORR(%)ORR(%)CR/CRICR/CRIPR/nPR(%)PR/nPR(%)PR-L(%)PR-L(%)奥布替尼ICP-CL-00103804793.830.052.511.3伊布替尼Resonate1954491.09.078.04.0阿卡替尼ASCEND1553693.05.078.010.0泽布替尼BGB-.96.669.212.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P18 血液瘤先

64、发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表21：DLBCL 亚型分类 资料来源：Cancer J.2020;26(3):195205，太平洋证券整理 现有现有一线一线 SOC 对对 MCD 亚型亚型 DLBCL 生存改善有限生存改善有限，新型新型 ADC 疗法缺乏疗法缺乏 OS 获益证明获益证明。长期以来，R-CHOP（利妥昔单抗、环磷酰胺、阿霉素、长春新碱和泼尼松）是 DLBCL 的标准一线治疗，60-70%患者可以实现治愈。然而，30-40%的 non-GCB 患者对一线 R-CHOP 方案无反应或者复发，与 GCB 亚型相比，non-GCB 亚型的 5 年

65、 OS 率（78%vs 54%）和 PFS 率（76%vs 48%）显著更低。2023年4月，基于POLARIX研究，FDA批准罗氏的CD79b ADC药物Polivy（polatuzumab vedotin-piiq）联合 R-CHP 方案用于 DLBCL 的一线治疗。该研究显示，与 R-CHOP 相比，Polivy+R-CHP 显著改善患者 PFS（HR=0.73），2 年 PFS 率分别 76.7%和 70.2%。且 ABC 亚组比 GCB 亚组有更明显的 PFS 获益（HR：0.34 vs 1.18），但治疗组和安慰剂组的 OS 无显著差异。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇

66、 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P19 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表22：DLBCL 一线治疗指南 资料来源：2023 CSCO，太平洋证券整理 遗传证据和早期临床研究显示，遗传证据和早期临床研究显示，MCD 亚型亚型 DLBCL 患者对患者对 BTK 抑制剂敏感性较高。抑制剂敏感性较高。GCB 与ABC 型 DLBCL 具有不同的发病机制，GCB 型通常表现 PI3K/AKT/mTOR、JAK/STAT 通路异常，ABC 亚型主要涉及 BCR-NFB 信号通路，MYD88 及 CD79B 是该信号通路上两个关键基因。MYD88 基

67、因常见第 265 位氨基酸错义突变，从而激活肿瘤坏死因子，激活 NF-B 信号通路。CD79A/B 突变可增加淋巴细胞表面 BCR 的表达，并使 BCR 负向调控信号失效，继而可导致 NF-B 信号通路的慢性激活。MCD 亚型典型特征为具有 CD79B 和/或 MYD88 L265P突变，因此这类患者对 BTK 抑制剂更为敏感。在一项涉及 80 名复发或难治性 DLBCL 受试者的 1/2 期临床试验中，伊布替尼在 ABC 患者中 ORR 为 37%（14/38），在 GCB 患者中只有 5%（1/20），而伊布替尼单药在 CD79B 和 MYD88 L265P突变患者中 ORR 为 80%（

68、4/5）。图表23：ABC DLBCL 的发病机制 图表24：ABC DLBCL 治疗的作用机制 资料来源：Cancer Cell，太平洋证券整理 资料来源：Cancer J，太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P20 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 伊布替尼的伊布替尼的 3 期临床期临床证明证明，BTKi 联合联合 R-CHOP 能够给能够给 MCD 型型 DLBCL 年轻年轻患者带来患者带来显著显著临床获益。临床获益。伊布替尼联合 R-CHOP（IR-CHOP）的 3 期临床 PH

69、OENIX 研究表明，尽管 IR-CHOP未能改善 ABC DLBCL 患者的 EFS，但是 60 岁以下患者具有生存获益（EFS HR=0.532）。此外，区域多样性的亚组分析显示，IR-CHOP 对亚裔患者更有效。基因分型的亚组分析显示，31 名接受IR-CHOP 治疗的年轻 MCD DLBCL 患者（平均年龄为 52 岁），3 年 EFS 率和 OS 率为 100%，显著高于单独使用 R-CHOP 患者（EFS 率 48%，OS 率 69.6%）。年轻的非 MCD 患者也受益于 IR-CHOP 治疗，但效果小于 MCD 患者。图表25：PHOENIX 研究中年轻 MCD DLBCL 亚型

70、的 EFS 图表26：PHOENIX 研究中年轻 MCD DLBCL 亚型的 OS 资料来源：Cancer Cell，太平洋证券整理 资料来源：Cancer Cell，太平洋证券整理 奥布替尼联合奥布替尼联合 R-CHOP 具有协同效益，具有协同效益，在在 non-GCB 患者中具有高反应率患者中具有高反应率，安全性良好。，安全性良好。临床前研究表明，奥布替尼可以保留利妥昔单抗诱导的 NK 细胞介导的 ADCC，因此奥布替尼联合R-CHOP（OR-CHOP）比单独使用产生具有更好的抗肿瘤效果。2022 年 ESMO 发布的 OR-CHOP用于 1L non-GCB DLBCL 的 2 期临床数

71、据显示，接受治疗的 22 名患者（中位年龄 52 岁），中位随访时间 11 个月时，ORR 为 90.9%，CR 为 77.3%，5 个月 PFS 率为 90.9%。2022 年 ASH 发布的OR-CHOP 用于初治 DEL DLBCL（具有 MYC 和 BCL-2 蛋白表达，多发生于 non-GCB 型）的 2期临床数据显示，入组的8名患者（中位年龄55岁），接受6-8个周期治疗后，全部达到CR（100%）。中位随访时间 8.42 个月时，估计的 12 个月 EFS 率为 100%。安全性方面，三级及以上 AE 主要是血液学毒性，包括中性粒细胞减少症（62.5%）、贫血（34%）和血小板减

72、少症（25.0%），未发现告心房颤动等。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P21 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表27：non-GCB DLBCL 一线治疗数据比较 资料来源：PubMed，附注：伊布替尼ORR及CR未区分基因型，太平洋证券整理 公司已完成公司已完成一项一项奥布替尼联合奥布替尼联合 R-CHOP 用于用于 MCD 型型 DLBCL 的真实世界研究，一的真实世界研究，一/二线治二线治疗的疗的 CR 为为 75%/67%。2022 年 6 月，公司在 ASCO 上发布了奥布替尼与 R

73、-CHOP 联合治疗 MCD DLBCL 患者的真实世界数据。研究招募 14 名 MCD DLBCL 患者，所有患者每天一次 150 毫克的奥布替尼治疗。其中，8 名患者以 R-CHOP 或 R-EPOCH 作为一线治疗，6 名患者以 RICE、R-CHOP 或 R2 作为二线治疗。一线和二线患者的 CR 分别为 75%及 67%。报告的不良事件通常可控，并在支持性治疗后很快得到缓解。奥布替尼联合奥布替尼联合 R-CHOP 用于用于 1L MCD 的的 3 期临床期临床正在进行正在进行，预计，预计 2024 年年 6 月完成患者招月完成患者招募。募。公司正在进行一项随机、双盲、安慰剂对照、多中

74、心的 3 期研究，评估奥布替尼联合 R-CHOP对比安慰剂联合 R-CHOP 用以治疗 MCD 亚型的初治 DLBCL 患者的疗效及安全性，主要终点为PFS 和 CR。该研究 2022 年 11 月首例患者入组，入组 150 人患者，预计 2024 年 6 月完成患者招募，该 3 期临床 PI 为瑞金医院副院长赵维莉教授。伊布替尼泽布替尼奥布替尼艾伯维&强生百济神州诺诚健华Ph3Ph2Ph2NCT01855750NCT04835870NCT0593396752625534.8个月16.7个月9.42个月94%91%100%71%83%100%36个月EFS率76.9%1年PFS率80.8%，2

75、年预期PFS率74%12个月EFS率100%3级的血液AE：87.7%3级血液AE为中性粒细胞减少（50%）、血小板减少（23.1%）和贫血（7.7%）3级血液AE为中性粒细胞减少症（62.5%）、贫血（34%）和血小板减少症（25.0%）J Clin Oncol 2019Front.Immunol.20232022 ASH产品公司阶段NCT编号中位随访时间患者年龄中位数ORRCREFS/PFS安全性来源 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P22 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表28：奥布替尼销

76、售收入测算 资料来源：太平洋证券整理(三三)坦昔妥单抗坦昔妥单抗：r/r DLBCL 适应症适应症 2024 年年递交递交 NDA 30-40%的的 DLBCL 患者患者会会进入复发进入复发/难治难治阶段阶段，不适合移植不适合移植的患者的患者主要采取主要采取靶向靶向治疗治疗。30%-40%的 DLBCL 患者存在耐药和复发等问题，一般根据是否符合自体干细胞移植条件进行分层治疗。对于适合移植的患者，标准疗法为 HD-ASCT（高剂量化疗序贯自体造血干细胞移植），有条件可以选择 CAR-T 疗法。但约 50%的 r/r DLBCL 患者因高龄、合并症等因素不适合移植。对于此类患者，最初常见选择为免

77、疫化疗 R-GemOx（利妥昔单抗+吉西他滨+奥沙利铂），现在已有多款靶向药物获批上市，NCCN 推荐疗法包括罗氏的 Polatuzumab vedotin（CD79b ADC）、Incyte/诺诚健华的坦昔妥单抗（CD19 mAb）、BMS 的 Liso-cel（CD19 CAR-T）等。图表29：r/r DLBCL 治疗路径 资料来源：2023 CSCO，太平洋证券整理 单位2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E经POS调整的中国销售收入经POS调整的中国销售收入亿 RMB亿 RMB8.898.8911.5211.5214.58

78、14.5817.1617.1619.9819.9821.2421.2423.1223.1224.3324.3325.0325.0325.5925.59成功率POS2L CLL/SLL100%3.133.794.645.255.355.195.295.405.515.622L MCL100%3.594.084.534.304.294.074.154.244.324.312L MZL100%2.163.144.285.186.347.178.358.879.059.231L CLL/SLL90%0.501.131.802.673.033.093.153.223.281L MCD DLBCL90%0

79、.430.891.221.561.862.132.351L MCL90%0.200.440.570.670.800.800.80经POS调整的美国销售收入经POS调整的美国销售收入亿 RMB亿 RMB1.401.403.053.054.974.977.157.159.619.619.719.719.819.819.919.9110.0010.00成功率POS2L MCL80%1.403.054.977.159.619.719.819.9110.00总收入总收入亿 RMB亿 RMB8.898.8912.9212.9217.6317.6322.1322.1327.1327.1330.8630.86

80、32.8332.8334.1334.1334.9334.9335.5935.59YOY%32.5%45.3%36.5%25.5%22.6%13.7%6.4%4.0%2.3%1.9%请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P23 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 坦昔妥单抗坦昔妥单抗治疗治疗 r/r DLBCL 于于 2020 年获年获 FDA 加速批准加速批准，长期随访显示长期随访显示 mOS 为为 33.5 个月个月。坦昔妥单抗是 Incyte 的一款 CD19 单抗，2020 年 7 月，基于 2 期临

81、床 L-MIND 研究，该产品获FDA 加速批准用于 r/r DLBCL 治疗。该研究显示，坦昔妥单抗与来那度胺联合方案（Tafa+Len）治疗 r/r DLBCL 患者（中位前序治疗线数为 2），其 ORR 为 60%，CR 为 43%。2021 年 L-MIND长期随访研究显示（35 个月），Tafa+Len 疗效持续时间长，总生存期有意义且安全性明确：ORR为 57.5%，CR 为 40.0%，mDoR 为 43.9 个月，mOS 为 33.5 个月，mPFS 为 11.6 个月。2022 年和2023 年，坦昔妥单抗在美国销售金额分别为 2530 万和 9200 万美元。2021 年诺

82、诚健华年诺诚健华从从 Incyte 授权引进授权引进坦昔妥单抗坦昔妥单抗，该产品该产品预计预计 2025 年年在中国获在中国获批上市批上市。2021年 8 月，公司以首付款 3500 万美元，里程碑付款 8250 万美元为对价，从 Incyte 获得坦昔妥单抗在大中华区（中国大陆、香港、澳门和台湾地区）在血液瘤和实体瘤领域内开发及独家商业化的权利。2022 年末，坦昔妥单抗联合来那度胺疗法已获中国香港卫生署批准用于不符合 ASCT 条件的 r/r DLBCL 成年患者。目前，坦昔妥单抗在大湾区的先行使用已获得批准，并且已获上海、河北、海南、苏州等 23 个省市纳入境外特殊药品商保目录。坦昔妥单

83、抗的 2 期桥接注册性临床试验正在进行中，患者招募已完成，预计 24Q2 于中国大陆地区提交 NDA，2025 年获批上市。图表30：r/r DLBCL 部分产品临床数据比较 资料来源：PubMed，药品说明书，太平洋证券整理 TherapyCompanyMOAPhaseORR(%)CR(%)mDOR(m)mPFS(m)mOS(m)Liso-celBMSCD19 CAR-TFDA批准80.054.011.29.03 EFSNRTafasitamab+LenalidomideIncyte/诺诚健华CD19 mAbFDA批准57.540.043.911.633.5Polatuzumab vedot

84、inRocheCD79b ADCFDA批准45.040.012.69.512.4GlofitamabRocheCD20/CD3FDA批准52.039.018.44.9NRLoncastuximab tesirineADC TherapeuticsCD19 ADCFDA批准48.324.110.34.99.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P24 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表31：坦昔妥单抗销售收入测算 资料来源：太平洋证券整理 (四四)血液瘤血液瘤早期早期管线管线：重点关注重点关注 BC

85、L2i 和和 CD3 双抗双抗 公司临床管线中储备多款处于临床早期的血液瘤产品，具有单药和联用潜力公司临床管线中储备多款处于临床早期的血液瘤产品，具有单药和联用潜力。ICP-248 是一款新型口服高选择性 BCL2 抑制剂，旨在单药或联合治疗多种恶性血液肿瘤。BCL2 是细胞凋亡通路的重要调控蛋白，其表达异常与多种恶性血液肿瘤的发生发展相关。ICP-248 通过选择性地抑制 BCL2，恢复肿瘤细胞程序性死亡机制，从而发挥抗肿瘤疗效。ICP-248 早期临床结果展示出优异的疗效，25 名患者完成给单药给药，6 名 RP2D 剂量患者完成评估，全部达到客观缓解。ICP-248 于 2024 年 1

86、 月被美国 FDA 批准临床；2024 年 3 月，ICP-248 联合奥布替尼用于 1L CLL/SLL 在中国获批临床。ICP-B02 是公司与康诺亚共同开发的一款 CD20 xCD3 双抗，一项 1/2 期临床试验显示，静脉注射制剂（IV）与皮下注射制剂（SC）的初步数据均显示 ICP-B02 对于 FL 患者与 DLBCL 患者具有良好的疗效。所有接受 6 毫克及以上剂量治疗的 13 例患者均实现应答，ORR 达到 100%。公司计划在 NHL 患者的前线治疗中进行 ICP-B02 联合其他免疫化疗的剂量扩展研究，联合疗法的IND 已于 2024 年 3 月提交至 CDE。ICP-49

87、0 是口服 CRBN E3 连接酶调节剂，靶向免疫调节药物（IMiD），通过靶向蛋白质降解（TPD）调节免疫系统和其他生物靶标。公司正在中国进行针对 MM 患者的 1 期剂量递增试验。ICP-B05 是一种抗 C-C 基序趋化因子受体 8（CCR8）单抗，公司与康诺亚共同开发。ICP-B05与 Treg 上的 CCR8 特异结合，并通过抗体依赖性细胞介导的细胞毒性（ADCC）作用清除免疫抑制性 Treg，以解除 TME 中的肿瘤抑制。ICP-B05 正在进行用于实体瘤和 NHL 的临床 1 期研究。单位2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E经

88、POS调整的中国销售收入经POS调整的中国销售收入亿 RMB亿 RMB1.111.112.272.273.483.484.734.736.036.037.387.388.378.378.548.548.718.71成功率100%中国市场r/r DLBCL患病人数万18.5818.9519.3319.7220.1120.5120.9221.3421.77占NHL比例%41%41%41%41%41%41%41%41%41%r/r DLBCL 患者万7.437.587.737.898.048.218.378.548.71占比%40%40%40%40%40%40%40%40%40%接受坦昔妥单抗患者接

89、受坦昔妥单抗患者万万0.020.020.050.050.070.070.090.090.120.120.150.150.170.170.170.170.170.17坦昔妥单抗渗透率率%0.3%0.6%0.9%1.2%1.5%1.8%2.0%2.0%2.0%全疗程治疗费用全疗程治疗费用万万50.0050.0050.0050.0050.0050.0050.0050.0050.0050.0050.0050.0050.0050.0050.0050.0050.0050.00YOY%坦昔妥单抗收入坦昔妥单抗收入亿 RMB亿 RMB1.111.112.272.273.483.484.734.736.036.

90、037.387.388.378.378.548.548.718.71YOY%104.0%53.0%36.0%27.5%22.4%13.3%2.0%2.0%请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P25 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表32：ICP-248 的小样本数据优于竞品 图表33：ICP-B02 的小样本数据疗效优秀 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P26 血液瘤先发优势稳

91、固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 三、三、自免自免：奥布替尼和奥布替尼和 TYK2 抑制剂已进入后期临床阶段抑制剂已进入后期临床阶段(一一)奥布替尼：快速推进奥布替尼：快速推进 ITP 3 期期和和 SLE 2b 期期临床临床 中国中国 ITP 存量患者约存量患者约 14 万人，万人，一线一线推荐推荐激素激素治疗，二线推荐促血小板生成治疗，二线推荐促血小板生成药物药物。原发免疫性血小板减少症（primary immune thrombocytopenia,ITP）是一种获得性自身免疫性出血性疾病，以无明确诱因的孤立性外周血血小板计数减少为主要特点。症状和体征包括疲劳

92、以及干性或湿性紫癜。成人原发免疫性血小板减少症的发病率估计为 3.3/10 万，患病率为 9.5/10 万，中国估计约有 14 万 ITP 存量患者。ITP 的一线治疗主要为糖皮质激素，长期治疗会导致诸多不良反应。75%的 ITP 患者需转换二线治疗。ITP 二线治疗手段包括促血小板生成药物、CD20 单抗、免疫抑制治疗以及难治性疾病患者的脾切除术等。促血小板生成药物是目前 ITP 二线治疗的主要手段，包括重组人血小板生成素（rh-TPO）和血小板生成素受体激动剂（TPO-RA）。促血小板生成药物促血小板生成药物存在存在依从性依从性差差、维持治疗方案缺乏维持治疗方案缺乏、长期长期缓解率不足等问

93、题缓解率不足等问题。rh-TPO短期使用（14 天）治疗 ITP 患者的有效率为 60%80%，但绝大多数患者在停药后 24 周血小板计数下降到基线水平。此外，rh-TPO 尚无具体的维持治疗方案，说明书规定仅能连续使用 14 天。Rh-TPO 也存在依从性不佳等问题，患者需要到医院进行给药，在一项 rh-TPO 维持治疗研究中，14 例退出研究患者中有 12 例是因为依从性欠佳。TPO-RA 总体缓解率为 60-90%，但是长期缓解率约为 15%。图表34：成人 ITP 诊治流程 图表35：rh-TPO 在 ITP 治疗中的长期疗效不佳 资料来源：成人原发免疫性血小板减少症诊断与治疗中国指南

94、（2020年版），太平洋证券整理 资料来源：肿瘤瞭望，太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P27 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表36：主要 ITP 获批/在研产品 资料来源：Clinical Trial，太平洋证券整理 BTK 抑制剂抑制剂可减少免疫系统对血小板的异常识别和攻击可减少免疫系统对血小板的异常识别和攻击，有望实现疾病的长期缓解，有望实现疾病的长期缓解。ITP 主要发病机制是血小板自身的抗原免疫耐受性丢失，导致体液和细胞免疫异常活化，最终导致血小板破坏加速及巨核细胞产生

95、血小板不足，B 细胞和 T 细胞缺陷是其病理学的核心特征。促血小板生产药物是通过特异性结合血小板生成素受体，调节巨核细胞增殖、分化与成熟，促进血小板生成。由于作用机制，TPO-RA 只能帮助血小板维持直到患者获得自发缓解，而不是治愈 ITP。巨噬细胞受体（FcR）信号转导在巨噬细胞的血小板吞噬作用中起重要作用，BTK 抑制剂通过调节FcR 信号转导，减少血小板吞噬作用和自身抗体产生，从而增加 ITP 患者的血小板计数。MOA产品公司剂型适应症状态rh-TPO特比澳三生国健皮下注射CIT,ITP上市TPO-RA艾曲泊帕诺华口服ITP，SAA（IST疗效不佳）上市海曲泊帕恒瑞医药口服ITP，SAA

96、（IST疗效不佳）上市择期行诊断性操作或手术的CLDT上市ITPPh3罗普司亭协和麒麟皮下注射ITP上市CD20利妥昔单抗罗氏静脉/皮下ITP（off label)上市BTK抑制剂Rilzabrutinib赛诺菲口服ITPPh3，达到主要临床终点奥布替尼诺诚健华口服ITPPh3泽布替尼百济神州口服ITPPh2FcRn抑制剂RozanolixizumabUCB皮下注射ITPPh3EfgartigimodArgenx静脉注射ITPPh3SYK抑制剂FostamatinibRigel/Kissei/创响生物口服ITP上市（美国，欧盟，日本）HMPL-523和黄口服ITPNDA获NMPA受理（2024

97、.O1）SKI-O-703Oscotec口服ITPPh2补体抑制Sutimlimab赛诺菲静脉注射ITPPh2CD38Daratumumab强生皮下注射ITPPh2TAK-079武田皮下注射ITPPh2,计划2024进入Ph3口服复星医药/AkaRx阿伐曲泊帕 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P28 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表37：BTK 抑制剂治疗 ITP 的作用机制 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 赛诺菲口服赛诺菲口服 BTK 抑制剂抑制剂 Rilzabrutinib 的的 2

98、期数据积极，显示出快速且持久的临床活性。期数据积极，显示出快速且持久的临床活性。Rilzabrutinib 是赛诺菲的一款口服的 BTK 可逆共价抑制剂，对 BTK 具有高度选择性，对血小板聚集没有影响。Rilzabrutinib 的一项 1/2 期研究显示，60 例患者接受 24 周的治疗后，40%达到主要终点。首次血小板计数至少为 50109/L 的中位时间是 11.5 天。安全性方面，未观察到 3 级或以上的不良事件，也没有与 BTKi 相关的不良事件。之后的随访数据显示，随着治疗时间的延长，rilzabrutinib 显示出持久的临床疗效，且安全耐受。Rilzabrutinib 的的

99、3 期研究达到主要临床终点，期研究达到主要临床终点，预计预计年底递交上市申请年底递交上市申请。Rilzabrutinib 目前正在一项 3 期临床 LUNA3 研究，评估 rilzabrutinib 与安慰剂在成人和青少年 ITP 患者中的疗效和安全性，患者接受 rilzabrutinib 400 mg BID 或安慰剂 24 周的双盲治疗，随后进行 28 周的开放标签治疗和 4 周的安全随访，临床主要终点是在 24 周盲法治疗期的最后 12 周中，在没有救援药物的情况下，血小板计数达到 8 次以上5010 9/L。2024 年 4 月，赛诺菲 LUNA 3 研究达到了持久血小板反应的主要终点

100、，预计年底前将向美国和欧盟提交监管申请。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P29 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表38：Rilzabrutinib 的 2 期临床 400 mg BID 组患者随时间的血小板计数 图表39：Rilzabrutinib 的 LUNA3 研究设计 资料来源：NEJM，太平洋证券整理 资料来源：PubMed，太平洋证券整理 奥布替尼已完成奥布替尼已完成 ITP 的的的的 PoC 临床临床，50mg 组组 40%患者患者达到主要终点达到主要终点，3 期临床期临床进行中进行

101、中。2023 年上半年，公司完成奥布替尼治疗 ITP 的 2 期临床试验，主要终点为血小板计数为 50109/L的受试者的占比（血小板计数应至少连续检测 2 次，间隔至少 7 天）。临床结果显示，截至 2023年 2 月 6 日，33 例患者中，36.4%达到主要终点，50mg、30mg 组分别为 40%、22%；初始 50mg剂量首次血小板计数 50 x10 9/L 的中位时间为 9.0 天。安全性方面，奥布替尼在 ITP 治疗中表现出良好的安全性，所有 TRAE 均为 1 级或 2 级。目前，公司正在进行一项随机、双盲、安慰剂对照的 3 期临床研究，以评估奥布替尼在 ITP 患者中的疗效和

102、安全性，主要研究终点是整个研究期间（6 个月）的持久反应率。2023 年 10 月完成首例患者给药，计划 2024 年完成患者招募，2026年递交 NDA。图表40：BTK 抑制剂用于 ITP 疗效比较 资料来源：PubMed，太平洋证券整理 泽布替尼百济神州Ph2NCT05279872剂量递增组400mg BID50mg QD30mg QD80mg QD40%40%40%22%55%11.512.59434名患者(10%)经历了3级上呼吸道感染Hemasphere.2023至少两次连续血小板计数至少为30109/L，基线计数至少增加2倍，没有出血，并且不需要抢救治疗。在24周盲法治疗期的最后

103、6周内,2次血小板计数实现50109/L，在没有急救药物的情况下较基线增加20109/L第14天，血小板计数为50109/L的受试者的占比，血小板计数应至少连续检测2次，间隔至少7天主要终点定义2023 EHA00NEJM 2022来源Rilzabrutinib 赛诺菲Ph2NCT03395210中位治疗时间剂量达到血小板反应主要终点比例NCT编号安全性（Gr3 AE）首次血小板计数50 x109/L的中位时间产品公司阶段奥布替尼诺诚健华Ph2NCT0502028824周13.7周 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P30 血液瘤先发优势稳固，

104、自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表41：奥布替尼用于 ITP 销售收入测算 资料来源：太平洋证券整理 中国中国 SLE 存量患者约为存量患者约为 70 万万，全球全球仅仅三三款创新药物款创新药物获批获批二线治疗二线治疗。系统性红斑狼疮(SLE)是一种系统性自身免疫病，治疗不及时会造成不可逆损害，最终导致死亡。发病机制认为与机体免疫耐受异常和自身抗体形成相关，其中 B 淋巴细胞过度激活至关重要。根据 2022 年中国医学科学院皮肤病医院发表的论文研究，中国预估 SLE 发病率为 8.57/10 万人/年，患病率为 47.53/10 万人，患病人数约 70 万人，5 年

105、生存率为 90%。根据 2023 中国版 系统性红斑狼疮诊疗规范，SLE的一线治疗主要为激素、羟氯喹以及免疫抑制剂等传统疗法，前线治疗效果不佳、不耐受或复发的 SLE 患者，选择范围较为有限。目前全球仅三款生物制剂获批用于 SLE 的二线治疗，分别为贝利尤单抗、泰它西普和 I 型干扰素受体拮抗剂 anifrolumab 单抗。奥布替尼奥布替尼在在 2 期期 SLE 临床中显示出临床中显示出初步初步疗疗效效。临床前数据表明，奥布替尼在 SLE 小鼠模型中对改善肾功能、抑制关节炎和减轻炎症具有剂量依赖性作用。目前，奥布替尼对 SLE 的 IIa 期临床试验取得积极结果，以安慰剂、每天服用 50 毫

106、克、80 毫克及 100 毫克奥布替尼的患者，第12 周的 SRI-4 应答率分别为 35.7%、50.0%、61.5%及 64.3%。基于 IIa 期结果，公司正在中国进行一项随机、双盲、安慰剂对照、多中心的 IIb 期研究，接受标准治疗的患者以 1:1:1 的比例随机分配于每天一次接受口服奥布替尼的 50 毫克、75 毫克剂量或安慰剂，持续 48 周，主要终点为 SRI-4 应答率，预计在 2024 年完成全部患者入组。单位2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E经POS调整的中国销售收入经POS调整的中国销售收入亿 RMB亿 RMB1.011.01

107、1.941.942.962.963.683.684.434.434.824.825.735.735.505.50成功率POSITP85%1.011.942.963.684.434.825.735.50中国市场ITPITP患病人数万51515患病率%0.010%0.010%0.010%0.010%0.010%0.010%0.010%0.010%接受2L治疗的患者万10.4710.5810.6810.7910.9011.0111.1211.23比例%75%75%75%75%75%75%75%75%接受BTK抑制剂治疗万0.10 0.53 0.85 1.19 1.53 1.87

108、 2.22 2.25 渗透率%1%5%8%11%14%17%20%20%接受奥布替尼治疗患者接受奥布替尼治疗患者万万0.100.100.480.480.730.730.950.951.141.141.311.311.561.561.571.57市占率%95%90%85%80%75%70%70%70%月治疗费用万1.000.400.400.380.380.360.360.34 YOY%-60%-5%-5%-5%年治疗费用年治疗费用万万12.0012.004.804.804.804.804.564.564.564.564.334.334.334.334.124.12ITP收入ITP收入亿 RMB亿

109、 RMB1.191.192.282.283.493.494.334.335.225.225.675.676.746.746.476.47YOY%91%53%24%21%9%19%-4%请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P31 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表42：用于 SLE 的 BTK 抑制剂 资料来源：Clinical Trails，太平洋证券整理 图表43：SLE 适应症 SRI-4 应答率比较 资料来源：药品说明书，PubMed，公司官网，太平洋证券整理 MS 存量患者约存量患者约 30

110、0 万，而已上市的疾病修正治疗选择仍然较为有限。万，而已上市的疾病修正治疗选择仍然较为有限。多发性硬化症（MS）是一种慢性中枢神经系统脱髓鞘疾病，可影响大脑和脊髓，引起多种潜在症状，包括视力障碍、头痛、手臂或腿部运动障碍、感觉障碍或平衡障碍等。该疾病是年轻人神经功能障碍的主要原因，大多数病例在 20-50 岁之间确诊。根据弗若斯特沙利文分析，2020 年全球 MS 患病人数达 283 万人。MS 采取疾病修正治疗作为长期综合管理策略，然而已上市的疾病修正治疗选择仍然较为有限，部分疾病修正治疗可能会增加发生感染和并发症的风险。根据 FDA 网站上的信息与文献报道，除已终止使用的药物外，目前共有

111、26 种药物获批准用于治疗 MS。其中 24 种的标签或说明书中明确标明药物引起的肝毒性，如肝损伤、肝功能损害、肝毒性、自身免疫性肝炎、HBV 再激活及药物性肝损伤等，其余药物在上市后研究中，也有转氨酶升高等不良反应的报道。奥布替尼用于奥布替尼用于 MS 适应症处于临床适应症处于临床 2 期阶段。期阶段。奥布替尼已在 CNSL 临床试验中展现出良好的血脑屏障穿透性能，其高靶点选择性、良好的 PK 特性和血脑屏障渗透能力为治疗 MS 提供了一个潜在优效选择。公司正在开展针对 RRMS 的国际多中心 2 期临床 ICP-CL-00112 研究。该研究24 周数据显示，三个治疗组均以剂量依赖的方式达

112、到主要终点。在 4 周的治疗后，三个治疗组均显示出 Gd+T1 累计新发病灶数量受控，疗效持续到 24 周。与安慰剂组（在第 12 周改变为奥布替尼 50mg QD）相比，80 毫克 QD 组 Gd+T1 累计新发病灶数量在第 24 周降幅达 92.3%。2022 年 12月，FDA 发出书面通知要求奥布替尼 2 期临床部分搁置，公司正在积极与 FDA 沟通并提供相关数据，目前已提交修订后的临床试验方案。产品公司适应症 临床阶段NCT备注Orelabrutinib 诺诚健华SLEPh2NCT04305197PhIIa期临床试验结果积极Fenebrutinib罗氏SLEPh2NCT0290810

113、0，NCT03407482未达到主要研究终点Zanubrutinib百济神州SLEPh2NCT046434702024.02 LPIElsubrutinib艾伯维SLEPh2NCT03682705较乌帕替尼单药，乌帕替尼+elsubrutinib（ABBV-599）组合没有增加疗效BranebrutinibBMSSLEPh2NCT041868712022.12 LPIEvobrutinib MerckSLEPh2NCT02975336未达到主要研究终点产品公司给药频率 给药方式 主要终点时间 治疗组 安慰剂 经安慰剂调整泰它西普 160mg荣昌生物Q1W皮下48w68%34%34%奥布替尼 1

114、00mg诺诚健华QD口服12w64%36%29%Fenebrutinib 150mg罗氏QD口服48w52%38%14%Evobrutinib 75mg MerckQD口服52w52%46%6%请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P32 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表44：基于访视修正的 Gd+T1 脑新发病灶的平均累积数量（N=115）图表45：80mg QD 治疗 24 周后 Gd+T1 累积新发病灶减少 92.3%资料来源：公司官网，太平洋证券整理 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 奥布

115、替尼抑制剂是治疗奥布替尼抑制剂是治疗 NMOSD 的潜力疗法，正在进行一项研究者发起的的潜力疗法，正在进行一项研究者发起的 2 期研究。期研究。NMOSD（视神经脊髓炎谱系疾病）是一种主要累及视神经和脊髓的中枢神经系统慢性炎症性及脱髓鞘性自身免疫性疾病，由与体液免疫相关的抗原抗体介导，以严重的视神经炎和纵向延伸的长节段横贯性脊髓炎为主要临床特征，复发率及致残率高。流行病学研究表明，NMOSD 发病高峰年龄为45-65 岁，发病率为每 0.445/10 万人，好发于青壮年，女性居多。NMOSD 的病因和发病机制被认为与成熟 B 细胞产生的特异性水通道蛋白 4 抗体（AQP4 IgG）有关，80%

116、的患者血清学 AQP4 IgG呈阳性。BTK 是 B 细胞受体信号转导通路中的关键激酶，BTK 相关信号通路的异常激活可引致产生自身抗体及自身免疫性疾病。因此，具有血脑屏障穿透能力的BTK抑制剂奥布替尼是NMOSD极具潜力的新疗法。截至 2023 年 8 月，一项由研究者发起（IIT）的 2 期临床正进行中，公司计划在取得 IIT 研究的初步结果后启动公司主导试验。(二二)TYK2：新兴新兴的的 JAK 家族家族靶点靶点，公司同时布局公司同时布局正构正构和和变构抑制剂变构抑制剂 酪氨酸激酶酪氨酸激酶 2（TYK2）是一种细胞内激酶，）是一种细胞内激酶，属于属于 JAK 激酶家族激酶家族成员，是

117、促炎信号转导的重成员，是促炎信号转导的重要介质。要介质。Janus 激酶（JAK）是一种细胞内非受体酪氨酸激酶家族，由四种不同亚型组成，包括 JAK1、JAK2、JAK3 和 TYK2。JAK1、JAK2 和 TYK2 普遍表达，JAK3 主要位于造血细胞中。JAK-STAT通路介导 I 型和 II 型细胞因子受体下游的信号传导，在炎症和免疫过程发挥重要功能。其中，TYK2 通过调节 IL-12、IL-23 以及 I 型 IFN-和 IFN-受体下游的信号转导，在炎症性免疫疾病中起着关键作用。TYK2 信号传导具有特异性，靶向信号传导具有特异性，靶向 TYK2 有望降低有望降低 JAK 相关毒

118、性。相关毒性。因为 JAK-STAT 在免调节中的重要作用，JAK 抑制剂是靶向免疫调节药物（IMID）的开发重点，但靶向 JAK1/2/3 可能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P33 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 严重感染、心肌梗塞、中风、淋巴瘤和其他恶性肿瘤、深静脉血栓形成、肺栓塞和动脉血栓形成的风险，相关产品均被 FDA 黑框警告。TYK2 与 JAK 家族其他成员相比，主要区别在于 TYK2 信号传导更有特异性。研究表明选择性抑制 TYK2 主要调节 IL-12、IL-23 以及 I

119、型 IFN-和 IFN-受体下游的信号转导（主要与皮肤病相关），同时保持其他细胞因子不受影响，所以副作用较少。另一方面，抑制 JAK2 将导致血小板减少症，抑制 JAK 会导致淋巴细胞生成严重受损，抑制 JAK3会导致小鼠出现严重的联合免疫缺陷和危及生命的感染。因此选择性抑制 TYK2 是 IMID 具有潜力的开发方向，可有效降低 JAK 相关毒性的风险。图表46：TYK2 和 JAK1/2/3 信号转导的差异 资料来源：Dermatol Ther(Heidelb)(2023)，太平洋证券整理 TYK2 抑制剂开发思路有两大类，靶向抑制剂开发思路有两大类，靶向 JH1 的正构抑制剂和靶向的正构

120、抑制剂和靶向 JH2 的变构抑制剂，后者的变构抑制剂，后者可实现对可实现对 TYK2 的精确靶向以规避的精确靶向以规避 JAK1/2/3 的副作用的副作用。JAK 家族蛋白均由 4 个结构域组成，分别为含有 ATP 结合位点的催化结构域（激酶结构域，JH1）和调节结构域(假激酶结构域，JH2）、FERM 和 SH2-like 结构域。当细胞因子在细胞表面结合其受体时，JAK 会发生构象变化，使 ATP能够进入 JH1 上的结合位点，JH2 主要负调控激酶结构域的活性。JAK 家族成员间的 JH1 具有高序列同源性（尤其是 ATP 结合口袋），但是假激酶结构域在 TYK2 和 JAK1/2/3

121、之间具有较大差异。因此，可以通过与 TYK2 假激酶结构域特异性结合，实现 TYK2 抑制剂的高选择性。基于此，TYK2抑制剂有两种开发思路：靶向 TYK2 JH1 的正构抑制剂，以及靶向 TYK2 JH2 的变构抑制剂。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P34 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表47：TYK2 抑制剂开发思路 资料来源：Dermatol Ther(Heidelb)(2023)，太平洋证券整理 BMS 的的氘可来昔替尼是氘可来昔替尼是首款上市的变构首款上市的变构 TYK2i，无无

122、FDA 黑框警告，黑框警告，销售峰值预计为销售峰值预计为 40 亿亿美金美金。BMS 的氘可来昔替尼是首个上市的口服 TYK2 变构抑制剂，靶向 TYK2 假激酶结合域。临床前研究表明，氘可来昔替尼对 TYK2 具有高度选择性，对 JAK1-3 几乎没有活性。氘可来昔替尼用于银屑病的两项 3 期研究结果显示，接受氘可来昔替尼 6mg 每日 1 次治疗的患者 16 周达到PASI 75（银屑病面积和严重程度指数(PASI)评分较基线至少提高 75%）比例分别为 58.7%和53.6%，静态医师全面评估（sPGA）0/1 比例分别为 53.6%和 50.3%，16 周后疗效持续升高，效果显著优于对

123、照组阿普米司特，且安全性良好。2022 年 9 月，氘可来昔替尼获美国 FDA 批准用于治疗成人中重度斑块状银屑病（PsO）。这是首款没有黑框警告的 JAK 抑制剂，FDA 也没有要求患者首先使用生物制剂。2023 年 11 月，该款产品在中国获批上市。2023 年，氘可来昔替尼全年销售收入为 1.7 亿美元。目前，氘可来昔替尼正在进行银屑病关节炎、SLE、干燥综合症、斑秃、盘状红斑狼疮（DLE）等自免疾病的临床试验。此外，BMS 也在探索 TYK2 抑制剂用于 CNS 疾病的潜力。据 BMS 的指引，氘可来昔替 2029 年有望达到销售峰值 40 亿美金。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守

124、正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P35 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表48：BMS 的氘可来昔替尼临床布局 资料来源：BMS，太平洋证券整理 图表49：主要 TYK2 抑制剂在研产品 资料来源：Clinical Trails，太平洋证券整理 诺诚健华诺诚健华同时布局同时布局 TYK2 正构和变构抑制剂正构和变构抑制剂。诺诚健华同时推进两款 TYK2 抑制剂的临床研究，分别为正构抑制剂 ICP-332（TYK2 JH1/JAK1）和变构抑制剂 ICP488(TYK2 JH2)。截止目前，ICP-332 用于特应性皮炎的 2 期临

125、床数据积极，准备启动 3 期临床，ICP-488 用于银屑病正处于临床 2 期研究阶段。产品公司MOA适应症阶段中重度斑块状银屑病获批上市（日本/美国/中国/欧盟）全身性脓疱型银屑病获批上市（日本）红皮病型银屑病获批上市（日本）SLEPh3干燥综合症Ph3银屑病关节炎Ph3斑秃Ph2盘状红斑狼疮(DLE)Ph2CDPh2失败MS临床前斑块银屑病Ph3银屑病关节炎Ph2CDPh2UCPh2BMS-986322BMSTYK2 斑块银屑病Ph2皮肌炎Ph3斑块银屑病、银屑病关节炎、斑秃，化脓性汗腺炎,UC,CDPh2轻中度AD（外用）Ph2Ropsacitinib辉瑞/RoviantTYK2/JAK

126、2 JH1银屑病Ph2ICP-332诺诚健华TYK2 JH1特异性皮炎Ph2ICP-488诺诚健华TYK2 JH2 斑块银屑病Ph2ESK-001AlumisTYK2斑块银屑病，SLE，活动性非感染性葡萄膜炎Ph2VTX-958VentyxTYK2CD，斑块银屑病（中止），银屑病关节炎（中止）Ph2斑块银屑病Ph2银屑病关节炎Ph2D-2570益方生物TYK2斑块银屑病Ph2BHV-8000Biohaven/高光制药TYK2/JAK1AD,PD,MS,预防因A抗体治疗的ARIAPh1Brepocitinib辉瑞/RoviantTYK2/JAK1 JH1HS-10374翰森TYK2Deucrav

127、acitinibBMSTYK2 JH2 TAK-279武田TYK2 JH2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P36 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表50：ICP-332 和 ICP-488 的靶点选择性不同 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 (三三)ICP-332：预计预计 2024 年启动年启动特应性皮炎特应性皮炎 3 期期和白癜风和白癜风 2 期临床期临床 特应性皮炎（特应性皮炎（AD）是一种慢性炎症性皮肤病）是一种慢性炎症性皮肤病，中国存量患者约中国存量患者约 4000 万，万，多发于

128、婴儿和儿童。多发于婴儿和儿童。AD 是最常见的炎症性皮肤病之一，婴儿和儿童的发病率最高。流行病学研究显示，全球范围内，AD 儿童患病率为 15-20%，成人患病率为 2-10%。根据中国中重度特应性皮炎诊疗临床路径专家共识（2023 版），中国 AD 年龄标化患病率为 2.5%，存量患者预计约 4000 万。尽管大多数患者的病情会随着年龄的增长而减轻，但特应性皮炎的终生患病率为 10%-30%。AD 疾病症状显著，患者瘙痒频繁、持续、强烈，在皮肤疾病负担中排名第一。疾病症状显著，患者瘙痒频繁、持续、强烈，在皮肤疾病负担中排名第一。AD 的临床特征是瘙痒和复发性湿疹病变，瘙痒症状夜间明显，小婴儿

129、表现为烦躁和易激惹。此外，AD 人群患有特应性合并症（哮喘、食物过敏、鼻炎等）和非特应性合并症（特殊感染、自身免疫疾病、肿瘤等）的风险显著增加，有时同一患者可能合并多种疾病，导致患者生活质量显著下降。现有数据表明，AD 的疾病负担在所有皮肤病中排名第一，严重影响患者身心健康。图表51：AD 严重影响患者的身心健康 资料来源：国家医保局官网，太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P37 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 中重度中重度 AD 的的 1L 系统治疗采用传统药物，生物制剂和系统治疗

130、采用传统药物，生物制剂和 JAK 抑制剂常用于抑制剂常用于2L 治疗。治疗。约 40%患者为中重度 AD，对于此类患者，一线外用疗法往往不能很好地控制病情，需要启动系统治疗。根据中国中重度特应性皮炎诊疗临床路径专家共识（2023 版），一线系统治疗药物主要为环孢素、甲氨蝶呤、糖皮质激素等传统药物。二线及以上的系统治疗推荐靶向疗法，包括生物制剂度普利尤单抗（IL-4R），以及口服 JAK 抑制剂乌帕替尼和阿布昔替尼。图表52：中重度 AD 的病程管理 资料来源：中国中重度特应性皮炎诊疗临床路径专家共识（2023版），太平洋证券整理 JAK 抑制剂疗效相对更佳，起效快、用药成本更低，但存在安全性问

131、题，被指南建议在生物抑制剂疗效相对更佳，起效快、用药成本更低，但存在安全性问题，被指南建议在生物制剂之后使用。制剂之后使用。1)疗效方面疗效方面，JAK 抑制剂可广泛阻断不同免疫通路中与 AD 相关的促炎细胞因子（IL-4、IL-5、IL-13、IL-31、干扰素、IL-12、IL-23、IL-17），已被验证对 AD 治疗具有很好的疗效，并且起效时间快。2)用药成本方面用药成本方面，口服药的月治疗费用低于生物制剂。根据产品标价，度普利尤单抗患者月治疗费用为 1.33 万元，两款口服 JAK 抑制剂（乌帕替尼和阿布昔替尼）为 0.68 万元。3)安全性方面，安全性方面，两款 JAK 抑制剂均被

132、 FDA 增加了黑框警告，注明该类药物增加血栓栓塞、恶性肿瘤、主要不良心血管事件、严重感染和死亡的风险。4)在中国和美国的在中国和美国的 AD 用药指南中用药指南中，度普利尤单抗作为中重度 AD 的二线用药的推荐疗法，适 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P38 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 用范围为 6 个月及以上儿童和成人。JAK 抑制剂乌帕替尼和阿布昔替尼受其安全性限制，更多用于患者病情程度偏重或经其他系统治疗（生物制剂等）难以控制的中重度 AD 患者。图表53：已上市或者 NDA 阶段的

133、AD 治疗药物比较 资料来源：公司官网，药品说明书，PubMed，太平洋证券整理 MOA产品公司状态给药方式黑框警告研究名称治疗方案治疗时间 EASI-75(%)EASI-90(%)IL-4RaDupilumab赛诺菲2017.03 FDA批准SOLO 1Dupilumab 300mg16.0051.3035.70度普利尤单抗2020.05 NMPA批准安慰剂14.707.60SOLO 2Dupilumab 300mg44.2030.00安慰剂11.907.20CM310康诺亚CM310 600-300mg 16.0066.90安慰剂25.80IL-13TralokinumabLEO Phar

134、ma2021.12 FDA批准ECZTRA 1Tralokinumab 300mg16.0025.0014.50曲洛金单抗2022.04 NMPA批准安慰剂12.704.10ECZTRA 2Tralokinumab 300mg33.2018.30安慰剂11.405.50Lebrikizumab礼来欧洲获批ADvocate 1Lebrikizumab 250-500mg16.0058.8038.30安慰剂16.209.00ADvocate 2Lebrikizumab 250-500mg38.3030.70安慰剂9.009.50JAK抑制剂Upadacitinib艾伯维2022.01 FDA批准M

135、easure Up 1Upadacitinib 30mg16.0079.7065.80乌帕替尼2022.02 NMPA批准Upadacitinib 15mg69.6053.10安慰剂16.308.10Measure Up 22衡量 2Upadacitinib 30mg72.9058.50Upadacitinib 15mg60.1042.40安慰剂13.305.40Abrocitinib辉瑞2022.01 FDA批准JADE MONO-1Abrocitinib 200mg12.0062.7038.60阿布昔替尼2022.04 NMPA批准Abrocitinib 100mg39.7018.60安慰

136、剂11.805.30JADE MONO-2Abrocitinib 200mg61.0037.70Abrocitinib 100mg44.5023.90安慰剂10.403.90Baricitinib礼来/Incyte2020.10 欧盟获批BREEZE-AD1Baricitinib 4mg 16.0024.8016.00巴瑞替尼Baricitinib 2mg18.7010.60安慰剂8.804.80BREEZE-AD2Baricitinib 4mg21.1013.00Baricitinib 2mg17.908.90安慰剂6.102.50BREEZE-AD5Baricitinib 2mg29.50

137、20.50安慰剂8.203.40Ivarmacitinib恒瑞医药2023.06 NDA受理艾玛昔替尼 8mg16.0066.10艾玛昔替尼艾玛昔替尼 4mg54.00安慰剂12.60ICP-332诺诚健华ICP-332 120mg4.0064.0044.00ICP-332 80mg64.00安慰剂8.00皮下注射口服CM310AD005（Ph3)QUARTZ3FDA黑框警告口服皮下注射皮下注射Ph2Ph22023.12 NDA获NMPA受理皮下注射口服FDA黑框警告（针对适应症为类风湿性关节炎、斑秃以及新冠）口服FDA黑框警告口服2023.10,因第三方制造问题被FDA拒绝 请务必阅读正文之

138、后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P39 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表54：国内部分已上市 AD 疗法用药成本比较 资料来源：药品说明书，国家医保局，太平洋证券整理 辉瑞辉瑞外用外用 TYK2/JAK1 抑制剂抑制剂 Brepocitinib，可安全性有效改善轻中度可安全性有效改善轻中度 AD 患者的皮损症状。患者的皮损症状。Brepocitinib 是辉瑞的一款 TYK2/JAK1 抑制剂，现由 Priovant（辉瑞和 Roivant 成立的合资公司）进行开发。Brepocitinib 已完成了一项用于

139、轻中度 AD 的 Ph2b 研究，并达到主要临床终点。临床结果显示，在第 6 周时，与对照组相比，brepocitinib 1%组的 EASI 总分较基线显著降低，每日一次用药降低幅度为 70%vs 44.4%，每日 2 次用药降低幅度为 75%vs 47.6%。而且 AE 发生率没有剂量依赖趋势，也没有严重 TEAE 或死亡事件。诺诚健华诺诚健华的的口服口服 TYK2/JAK1 抑制剂抑制剂 ICP-332，即将启动即将启动全球中重度全球中重度 AD 患者的患者的 3 期临床。期临床。ICP-332 是诺诚健华自主研发的一款高选择性的口服 TYK2 抑制剂，对 TYK2 具有强效抑制活性，对

140、 JAK2 的选择性高达约 400 倍，可减低因 JAK2 抑制所致贫血不良反应。ICP-332 将用于治疗银屑病、特应性皮炎等 T 细胞相关免疫性疾病。公司预计 2024 年在中国启动 AD 的 3 期和白癜风 2期临床，并启动美国临床。ICP-332 的的 2 期临床期临床中，患者的中，患者的 EASI 评分较基线显著改善评分较基线显著改善。2023 年 12 月，公司宣布 ICP-332 治疗中重度 AD 的 2 期研究达到主要终点。该研究入组 75 名患有中重度 AD 成年受试者，随机入组 80mg QD 治疗组、120mg QD 治疗组和安慰剂组（各 25 名），患者接受了 4 周的

141、治疗和 28天的安全性随访。研究显示，80mg QD 和 120mg QD 两个剂量组中，由医生评估的湿疹面积和严重程度指数（EASI）评分较基线变化分别达到 78.2%和 72.5%，与安慰剂组的 16.7%相比，具备显著的统计学差异。产品公司中国获批时间规格用量上市价格（元）医保前月治疗费用（万元）是否进入医保医保中标价(元）医保后月治疗费用（万元）乌帕替尼艾伯维2022.0215mg*28成人和儿童（12岁），15mg，每日一次63150.682086.000.22阿布昔替尼辉瑞2022.04100mg*14成人和儿童（12岁），每次100mg,每日一次31500.681092.000.

142、23成人，初始剂量为600mg，之后300mg Q2W1.330.56儿童（6个月-17岁），根据体重和年龄用药剂量存在差异，粗略计算为300mg Q4W0.670.28度普利尤单抗赛诺菲2020.05300mg/2ml*1支66662780.80 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P40 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表55：ICP-332 相较于基线的 EASI 变化（4 周）图表56：ICP-332 相较于基线的 EASI 曲线（4 周）资料来源：公司官网，太平洋证券整理 资料来源：公司官

143、网，太平洋证券整理 2 期临床显示期临床显示 ICP-332 具有和具有和乌帕替尼相当的临床疗效。乌帕替尼相当的临床疗效。ICP-332 的 2 期临床所有分析中都展现出显著疗效。治疗 4 周后，在 80mg QD 和 120mg QD 两个剂量组中。在每日一次 80 毫克和120 毫克两个剂量组中，EASI 75 分别达到 64%和 64%，与安慰剂组的 8%相比，具备显著的统计学差异（p0.0001）。在 80mg QD 组中，与安慰剂组相比，EASI 75 改善 56%，EASI 90 改善 40%，（IGA）0/1 改善 32%，瘙痒严重程度数字评分量表（NRS）4 改善 56%，具备

144、显著的统计学差异（p0.01）。在与乌帕替尼非头对头比较中，ICP-332 显示出更佳的治疗效果。图表57：ICP-332 第四周 EASI 50 和 EASI 75 图表58：ICP-332 与乌帕替尼用药四周比较 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 ICP-332可可更快缓解更快缓解患者患者的的瘙痒瘙痒，提高患者生活质量。，提高患者生活质量。瘙痒是特异性皮炎的典型特征，约62.9%的中重度 AD 患者报告每天瘙痒 12 小时或更长时间。NRS（numerical rating scale）是一个患者评估瘙痒程度的主观指标，临床试验中一般采取峰值瘙痒数字评

145、定量表（PP-NRS）或者最严重瘙痒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P41 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 数值评定量表（WP-NRS）进行衡量。ICP-332 的 2 期研究中显示，80 毫克和 120 毫克剂量组中，接受药物治疗的患者从第 2 天起，瘙痒严重程度和频率均得到快速改善，具备显著的统计学差异（p0.01），并且持续改善至治疗结束。与其他获批产品相比，可更快的改善瘙痒。此外，患者接受 ICP-332 治疗，生活质量指数较基线显著提高(DLQI)。图表59：ICP-332 改善瘙痒指

146、数（NRS）图表60：ICP-332显著提高患者生活质量指数(DLQI)资料来源：公司官网，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 图表61：PNRS 数据显示，ICP-332 改善 AD 瘙痒能力更强 资料来源：公司公告，NEJM，JAMA，太平洋证券整理 附注：1）与基线比较；2）ICP-332、Upa和Dupi为WP-NRS，Abro为PP-PNRS ICP-332 的安全性良好。的安全性良好。ICP-332 在 AD 患者中安全性及耐受性良好，所有 TRAE 均为轻度或中度，两个治疗组的总体不良事件发生率均与安慰剂组相当。此外，ICP-332 未展现任何类似于乌帕替尼黑框警

147、告提示的不良事件。药物治疗时间EASI-75(%)EASI-90(%)P-NRS(%)ICP-332 80mg4w64.044.070-80Upadacitinib 15mg4w71.740-4560.4Dupilumab 300mg4w31.715-2032.4Abrocitinib 100mg12w39.724.045.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P42 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表62：ICP-332 安全性良好 资料来源：公司公告，NEJM，JAMA，太平洋证券整理 图表6

148、3：ICP-332 销售收入测算 资料来源：太平洋证券整理 (四四)ICP-488：预计预计 2024 年完成年完成银屑病银屑病 2 期临床入组期临床入组 中国银屑病存量患者约中国银屑病存量患者约 660 万，万，斑块银屑斑块银屑患者约占患者约占 51%。银屑病是一种遗传与环境共同作用诱发的免疫介导的慢性、复发性、炎症性、系统性疾病。银屑病可合并系统疾病，甚至导致残疾，严重影响患者的生活质量。银屑病类型包括斑块银屑病（PsO）、脓疱型银屑病、红皮病型银屑病、以及关节病型银屑病（PsA）。斑块状银屑病是最常见的类型，其特征为反复发作的边界清晰的红斑、鳞屑性斑块，大小各异且融合。根据流行病学数据，

149、银屑病的全球患病率 2-3%。中国人群中，银屑病的患病率为 0.47%，其中，斑块状银屑病患者约占 51%，归类为中重度银屑病的患者占比57.3%。银屑病可发于任何年龄，男女患病率接近，约 2/3 的患者在 40 岁以前发病。生物制剂和口服靶向药生物制剂和口服靶向药是是中重度银屑病系统治疗中重度银屑病系统治疗的的 SOC，前者依从性不佳且成本高昂，后者，前者依从性不佳且成本高昂，后者安全性ICP-33280mgUpadacitinib15mgDupilumab300mgAbrocitinib100mgAll TEAEs（%）7672.8065.0062.70Severe（%）07.304.20

150、Serious（%）02.901.203.20导致停药的TEAEs（%）02.001.20单位2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E经POS调整的中国销售收入经POS调整的中国销售收入亿 RMB亿 RMB1.121.123.783.785.495.497.187.188.878.878.878.878.788.78成功率POS中重度AD70%1.123.785.497.188.878.878.78中国市场ADAD患者人数亿0.370.370.380.380.390.390.39患病率%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%中重度AD患者中重度A

151、D患者亿亿0.150.150.150.150.150.150.150.150.150.150.160.160.160.16中重度AD比例%40%40%40%40%40%40%40%2L系统治疗的患者万742750757765772780788比例%50%50%50%50%50%50%50%接受JAK抑制剂治疗成人患者万45 75 91 107 116 117 118 渗透率%6%10%12%14%15%15%15%接受ICP-332治疗患者接受ICP-332治疗患者万万0.130.13 1.121.12 1.641.64 2.252.25 2.782.78 2.932.93 2.902.90

152、市占率%0.3%1.5%1.8%2.1%2.4%2.5%2.5%月治疗费用万1.000.400.400.380.380.360.36YOY%-60%-5%-5%全疗程治疗费用全疗程治疗费用万万12.0012.004.804.804.804.804.564.564.564.564.334.334.334.33ICP-332收入ICP-332收入亿 RMB亿 RMB1.601.605.405.407.857.8510.2510.2512.6812.6812.6712.6712.5412.54YOY%237%45%31%24%0%-1%请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深

153、度研究公司深度研究 P43 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 存在存在选择限制选择限制和安全担忧。和安全担忧。临床中仍然需要具有更好疗效、更低毒性和成本的口服药物。临床中仍然需要具有更好疗效、更低毒性和成本的口服药物。1)根据中国银屑病指南 2023，中重度银屑病使用系统治疗，优先选择维 A 酸类药物、甲氨蝶呤、环孢素等传统药物，对传统系统性药物治疗效果欠佳的患者，选择生物制剂和口服对传统系统性药物治疗效果欠佳的患者，选择生物制剂和口服靶靶向药的治疗向药的治疗。2)生物制剂生物制剂方面，方面，依那西普、英夫利昔单抗、阿达木单抗、司库奇尤单抗等是目前治

154、疗银屑病最有效的选择之一，但是存在明显的局限性，例如给药途径不方便、疗效随着时间的推移而减弱，且临床上对因免疫原性导致的疗效衰减存在顾虑，以及成本高昂。3)口服药方面口服药方面，非 JAK 家族靶点仅阿普米司特（PDE4）获批用于斑块银屑病和银屑病关节炎，且疗效相对有限。以 JAKi 为主的小分子口服限于银屑病关节炎，并存在安全性问题。一项对银屑病和银屑病关节炎的跨国研究显示，57%使用传统口服治疗的患者、以及 45%使用生物制剂的患者因为药物安全性、耐受性或有效性问题而停止治疗。图表64：已上市或者 NDA 阶段的银屑病治疗药物 资料来源：药品说明书，CDE，太平洋证券整理 以以氘可来昔替尼

155、氘可来昔替尼为代表的为代表的 TYK2i 有望实现银屑病治疗中有望实现银屑病治疗中安全与有效的平衡安全与有效的平衡。TYK2 介导 IL-23 等参与银屑病发病机制的细胞因子的信号转导，而且 TYK2 抑制产生其他免疫相关疾病的风险较低，而且具有口服给药的优势，能够增加患者的依从性。与目前可用的口服治疗药物相比，如阿普司特和 JAKs 抑制剂相比，TYK2 抑制剂有望实现安全性与有效性的平衡。BMS 的 TYK2 变构抑制剂氘可来昔替尼，2022 年 9 月获美国 FDA 批准用于治疗成人中重度斑块状银屑病，两项产品公司靶点给药方式适应症临床阶段Apremilast（阿普米司特）安进/新基PD

156、E4口服斑块银屑病，银屑病关节炎获批上市托法替布（tofacitinib）辉瑞JAK1/JAK3口服银屑病关节炎获批上市（美国）乌帕替尼（upadacitinib）艾伯维JAK1口服银屑病关节炎获批上市氘可来昔替尼(Deucravacitinib)BMSTYK2口服斑块银屑病获批上市依那西普（etanercept）安进TNF-皮下注射获批上市培塞利珠单抗（certolizumabpegol）UCBTNF-皮下注射斑块银屑病，银屑病关节炎获批上市戈利木单抗（golimumab）强生TNF-皮下注射银屑病关节炎获批上市英夫利西单抗（infliximab）强生TNF-皮下注射斑块银屑病，银屑病关节炎

157、获批上市阿达木单抗（adalimumab）艾伯维TNF-皮下注射斑块银屑病，银屑病关节炎获批上市阿达木单抗生物类似药多家公司TNF-皮下注射斑块银屑病，银屑病关节炎获批上市乌司奴单抗（ustekinumab）强生IL12/23皮下注射斑块银屑病，银屑病关节炎获批上市古塞奇尤单抗（guselkumab）强生IL23p19皮下注射斑块银屑病，银屑病关节炎获批上市替拉珠单抗（tildrakizumab）Sun PharmaceuticalIL23p19皮下注射斑块银屑病，银屑病关节炎获批上市（美国）瑞莎珠单抗（risankizumab）艾伯维IL23p19皮下注射斑块银屑病，银屑病关节炎获批上市（美

158、国）司库奇尤单抗（secukinumab）诺华IL-17A皮下注射斑块银屑病，银屑病关节炎获批上市依奇珠单抗（ixekizumab）礼来IL-17A皮下注射斑块银屑病，银屑病关节炎获批上市布罗利尤单抗（brodalumab）协和麒麟IL-17R皮下注射斑块银屑病，银屑病关节炎获批上市GR1501智翔金泰IL-17A皮下注射斑块银屑病NDA获NMPA受理（2023.03）SHR-1314恒瑞医药IL-17A皮下注射斑块银屑病NDA获NMPA受理（2023.04）bimekizumabUCBIL-17F/IL-17A 皮下注射斑块银屑病，银屑病关节炎获批上市（美国）netakimabBiocadI

159、L-17A皮下注射斑块银屑病获批上市（美国）佩索利单抗（spesolimab）BIIL-36受体皮下注射泛发性脓疱型银屑病获批上市 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P44 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 3 期研究结果显示，接受氘可来昔替尼 6mg 每日 1 次治疗的患者 16 周达到 PASI 75 比例分别为58.7%和 53.6%，静态医师全面评估（sPGA）0/1 比例分别为 53.6%和 50.3%，16 周后疗效持续升高，效果显著优于对照组阿普米司特，且安全性良好。图表65：BMS 的

160、氘可来昔替尼两项 3 期研究结果 资料来源：BMS，太平洋证券整理 ICP-488 是诺诚健华的自主研发的是诺诚健华的自主研发的 TYK2 变构抑制剂变构抑制剂，正在进行银屑病的，正在进行银屑病的 2 期临床期临床。ICP-488是一种强效的高选择性 TYK2 变构抑制剂，通过高度特异性结合 TYK2 JH2 结构域，阻断 IL-23、IL-12 和 I 型干扰素等炎性细胞因子的信号转导，从而抑制自身免疫性疾病和炎症性疾病的病理过程。公司拟开发 ICP-488 用于治疗自免疾病，如银屑病、银屑病关节炎、SLE、LN 和 IBD 等。目前。ICP-488 针对银屑病患者的 2 期临床研究正在进行

161、中，2024 年 1 月完成首例患者给药，预计2024 年底完成患者入组并获得顶线数据。ICP-488 在在 1 期临床中展现出良好的期临床中展现出良好的 PK 数据、安全性和有效性数据数据、安全性和有效性数据。公司已完成 ICP-488 的随机、双盲、安慰剂对照、平行、单次和多次递增剂量的 I 期临床试验。在健康人群中，单剂量爬坡中，ICP-488 血浆暴露量呈现剂量依赖性。多剂量爬坡中未观察到 ICP-488 的药物蓄积。在接受治疗 4 周的患者中，每日一次 6 毫克剂量组中，PASI 评分较基线变化百分比较安慰剂组（13.8%）相比改善了 23.7%，具有统计学意义。6 毫克组 PASI

162、 50 的应答率较安慰剂组（0%）改善 42%。所有的 TEAE 和 TRAE 均为轻度或中度，ICP-488 治疗组和安慰剂组的发生率相当。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P45 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表66：PASI 评分较基线变化 图表67：PASI 50 缓解率（去除对照）资料来源：公司官网，太平洋证券整理 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P46 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤

163、先发优势稳固，自免管线收获期临近 四、四、实体瘤实体瘤：NTRKi 和和 FGFRi 处于国内第一梯队处于国内第一梯队(一一)ICP-723：克服一代克服一代 NTRKi 耐药，年底递交耐药，年底递交 NDA NTRK 基因融合是实体瘤中罕见的致癌驱动因素基因融合是实体瘤中罕见的致癌驱动因素，东亚人群中东亚人群中 NTRK 融合阳性比例为融合阳性比例为 0.4%。神经营养性原肌球蛋白受体激酶（NTRK）基因融合是实体瘤中罕见的致癌驱动因素。NTRK 基因 1/2/3 分别编码原肌球蛋白受体激酶（TRK）A/B/C。引起 NTRK 基因融合的染色体间重排可导致 TRK 蛋白的组成型激活，然后通过

164、激活细胞生长途径充当致癌驱动因素。NTRK 基因融合阳性发生在约 0.3%的实体瘤中，在东亚人群中比例为 0.4%。在成人中，NTRK 融合阳性癌症的患病率最高的是唾液腺癌（2.43%）、软组织肉瘤（1.27%）和甲状腺癌（1.25%）。在儿童中，患病率最高的是孤立性纤维瘤（50%）、唾液腺癌（37.50%）、乳腺肿瘤（25%）和甲状腺肿瘤（20%）。国内有两款国内有两款一代一代 NTRK 靶向药靶向药上市，二代上市，二代 NTRKi 尚未获批。尚未获批。目前，针对 NTRK 基因融合实体瘤患者，全球仅 2 款产品获批上市，为第一代 NTRK 抑制剂拉罗替尼和恩曲替尼，均已在中国获批，并且后者

165、在 2023 年纳入国家医保目录。根据 Wind 医药数据库，恩曲替尼 2022/2023 年样本医院中销售收入 3.7/390 万元。第二代 NTRK 抑制剂中，再鼎/BMS 的瑞普替尼用于治疗 NTRK基因融合晚期实体瘤于 2023 年 9 月获 CDE 的 BTD 认定，FDA 的 PDUFA 时间为 2024 年 6 月。ICP-723 能够克服能够克服一代一代 NTRKi 的的获得性耐药获得性耐药，观察到观察到 80-90%的的 ORR，年底递交年底递交 NDA。ICP-723 是诺诚健华开发的第二代泛 NTRK 抑制剂，临床前研究证明，ICP-723 可克服第一代产品的获得性耐药。

166、ICP-723 在中国进行一项针对 NTRK 基因融合阳性的晚期实体瘤的成人和青少年（12岁+）患者的 2 期注册性临床试验，计划 2024 年末或 2025 年初递交 NDA。截止目前，已观察到80-90%的 ORR，高于拉罗替尼（ORR 69%）和恩曲替尼（ORR 74%）。此外，针对儿科人群（2年龄12）的 IND 申请也于 2023 年 7 月获 CDE 批准，儿科患者正在入组中，1 名达到 PR。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P47 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表68：部分 NT

167、RK 靶向药物在研产品 资料来源：Clincal Trails，太平洋证券整理 图表69：ICP-723 可克服一代 NTRKi 产生的耐药性 图表70：ICP-723 早期临床数据良好 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 产品公司适应症阶段拉罗替尼拜耳携带NTRK基因融合的成人和儿童患者FDA批准,NMPA批准恩曲替尼罗氏ROS1阳性的NSCLC成年患者，NTRK融合阳性、初治后疾病进展或无标准治疗的成人或儿童实体瘤患者 FDA批准,NMPA批准瑞普替尼再鼎/BMS携带NTRK基因融合的成人和儿童患者PDUFA 2024年6月15日ICP-723诺诚健华携

168、带NTRK基因融合的晚期实体瘤或原发性中枢神经系统肿瘤Ph2 关键注册临床泰莱替尼信达/葆元医药携带NTRK1、NTRK2、NTRK3融合基因的不分瘤种的实体瘤Ph2TL118韬略生物NTRK融合基因阳性的晚期肿瘤Ph2CG001419睿跃生物NTRK基因融合、NTRK基因点突变和NTRK基因扩增或过表达晚期/转移性成人实体瘤Ph1/2HS301瀚晖NTRK或ROS1或ALK基因融合和突变的局部晚期/转移性实体瘤Ph1/2XZP-5955轩竹生物NTRK或ROS1融合和突变的局部晚期/转移性实体瘤Ph1/2TL139韬略生物携带NTRK、ROS1或ALK融合基因阳性的局部晚期或转移性肿瘤Ph1

169、/2FCN-011复创医药NTRK基因融合阳性实体瘤患者治疗Ph1/2VC004威凯尔NTRK基因融合阳性实体瘤Ph1/2TY2036(LZ001)丽珠/同源康携带NTRK1/2/3、ROS1或ALK基因融合的晚期实体瘤(包括原发性CNS肿瘤)Ph1HG030先导药物成人晚期实体瘤Ph1FCN-098复创/复尚/源创NTRK基因融合阳性或存在TRK激酶区突变的患者Ph1TQB3811正大天晴/塞林泰晚期恶性实体瘤Ph1SIM1803-1A先声东元NTRK、ROS1和ALK融合基因突变的局部晚期/转移性实体瘤患者Ph1TQB3558正大天晴/塞林泰NTRK基因融合阳性实体瘤Ph1TL118韬略生

170、物NTRK基因融合的晚期恶性实体瘤Ph1BPI-28592贝达NTRK基因变异的局部晚期或复发/转移性的实体瘤Ph1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P48 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表71：ICP-723 销售收入测算 资料来源：太平洋证券整理 (二二)ICP-192：胆管癌胆管癌治疗治疗领域进度居前的领域进度居前的 FGFR 抑制剂抑制剂 中国中国 FGFRm 胆管癌胆管癌每年每年新发患者约新发患者约 4 万人万人，1L 治疗为化疗治疗为化疗，2L 治疗采取治疗采取 FGFR 抑制剂。

171、抑制剂。FGFR（成纤维细胞生长因子受体）是受体酪氨酸激酶的亚族之一，FGFR 包括 FGFR1/2/3/4 四种亚型。FGFR 信号失调会导致肿瘤细胞的增殖及转移。FGFR 突变发生于约 7.1%的实体瘤患者，尿路上皮癌、胆管癌（CCA）中 FGFR 突变占比分别约为 32%、25%。CCA 是一组起源于胆道上皮的多种恶性肿瘤，约占所有胃肠道系统恶性肿瘤的 3%。根据原发部位，CCA 通常分为三种：肺门周 CCA（pCCA）、远端 CCA（dCCA）以及肝内 CCA（iCCA）。根据流行病学研究，中国的CCA 年龄标准化发病率约为 10/10 万人。基于此，我们预测中国每年 FGFR 突变

172、CCA 新发患者约 4 万人。根据治疗指南，FGFRm CCA 一线治疗 SOC 是吉西他滨和顺铂为基础的化疗，二线治疗时再使用 FGFR 抑制剂。国内仅一款国内仅一款 FGFRi 获批获批 2L CCA，在研产品中诺诚健华的在研产品中诺诚健华的 ICP-192 进度居前。进度居前。截止目前，全球共有四款泛 FGFR 抑制剂上市，其中三款获批用于二线治疗 CCA，分别佩米替尼、英菲格拉替尼、福巴替尼。国内方面，仅佩米替尼于 2022 年 4 月获 NMPA 批准用于 FGFR2 融合重排 CCA患者的二线治疗。在研产品中，诺诚健华的新型泛 FGFR 抑制剂进度较快，目前正在进行一项胆管癌的注册

173、性二期临床试验。单位2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E经POS调整的中国销售收入经POS调整的中国销售收入亿 RMB亿 RMB0.280.280.900.901.761.762.762.764.134.134.524.524.424.424.254.254.154.15POS90%NTRK基因融合阳性实体瘤NTRK基因融合阳性实体瘤患病人数万4.31 4.35 4.40 4.44 4.49 4.53 4.58 4.62 4.67 NTRK阳性比例%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%YOY%1.0%1.

174、0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%接受NTRK抑制剂治疗患者万0.22 0.35 0.48 0.62 0.76 0.91 0.92 0.92 0.93 渗透率%5%8%11%14%17%20%20%20%20%接受ICP-723治疗患者接受ICP-723治疗患者万万0.010.01 0.050.05 0.100.10 0.170.17 0.250.25 0.290.29 0.280.28 0.290.29 0.280.28 市占率%3%15%21%27%33%32%31%31%30%月治疗费用万4.001.601.601.521.521.441.441.371.37Y

175、OY%-60%-5%-5%-5%0%年治疗费用年治疗费用万万48.0048.0019.2019.2019.2019.2018.2418.2418.2418.2417.3317.3317.3317.3316.4616.4616.4616.46收入收入亿 RMB亿 RMB0.310.311.001.001.951.953.063.064.594.595.025.024.924.924.724.724.614.61YOY%223%94%57%50%9%-2%-4%-2%请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P49 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血

176、液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表72：部分 FGFR 抑制剂在研管线 资料来源：Clinical Trials，太平洋证券整理 诺诚健华的诺诚健华的泛泛 FGFR 抑制剂抑制剂 ICP-192 二线治疗二线治疗 CCA 的的 ORR 为为 52.9%，优于上市产品。，优于上市产品。临床前数据显示，ICP-192 可克服第一代可逆 FGFR 抑制剂的获得性耐药。2023 年 1 月，公司展示了 ICP-332 在 CCA 患者中的 IIa 期剂量扩展研究的数据。17 名可评估患者，中位随访时间为 5.57个月，ORR 为 52.9%，DCR 为 94.1%，mPFS 为 6.93 个月

177、。无患者因 TRAE 而停止治疗，亦无出现与治疗相关的死亡。与其他已批准的 FGFR 抑制剂相比，ICP-332 在曾接受过治疗的 CCA（其中包含 FGR2 基因融合或重排）的患者中的安全和耐受性良好，反应率高。公司已于 2023 年上半年在中国启动 ICP-192 注册性 2 期临床试验。图表73：ICP-192 与已上市选择性 FGFR 抑制剂在 CCA 的疗效比较 资料来源：ASCO，药品说明书，太平洋证券整理 产品作用靶点公司在研阶段适应症厄达替尼FGFR1/2/3/4强生FDA批准，NMPA受理NDA伴有易感性FGFR3或FGFR2突变的尿路上皮癌二线治疗佩米替尼FGFR1/2/3

178、/4Incyte/信达FDA批准，NMPA批准携带FGFR2融合或重排、不能手术切除的胆管癌二线治疗英菲格拉替尼FGFR1/2/3/4联拓生物/BridgeBio2021.05 FDA批准携带FGFR2融合或重排、不能手术切除的胆管癌二线治疗福巴替尼FGFR1/2/3/4Taiho2022.10 FDA批准携带FGFR2融合或重排、不可切除肝内胆管癌（iCCA）二线治疗RogaratinibFGFR1/2/3/4拜耳Ph3尿路上皮癌bemarituzumabFGFR2b再鼎医药Ph2胃和胃食管交界处癌ICP-192FGFR1/2/3/4诺诚健华Ph2尿路上皮癌、胆管癌HMPL-453FGFR1

179、/2/3和黄医药Ph2二线FGFR2基因融合型肝内胆管癌ABSK091(AZD4547)FGFR1/2/3和誉生物/阿斯利康Ph2尿路上皮癌SY-4798FGFR4首药控股Ph2实体瘤3D185(HH185)FGFR1/2/3思路迪医药Ph2肿瘤、肺纤维化BLU-554FGFR4基石药业Ph2肝细胞癌BPI-17509FGFR1/2/3贝达药业Ph2实体瘤ABSK011FGFR4和誉生物Ph2肝细胞癌BAL087FGFR1/2/3Basilea/ArQulePh2肝内胆管癌、尿路上皮癌、胃癌TA-46FGFR3辉瑞Ph2软骨发育不全Debio-1347FGFR1/2/3DebiopharmPh

180、2实体瘤RLY-4008FGFR2RelayPh2携带 FGFR2 融合或重排的晚期胆管癌患E7090FGFR1/2/3卫材Ph2胆管癌BPI-43487FGFR4贝达药业Ph1肝细胞癌、胆管细胞癌等实体瘤产品公司在研阶段ORR(%)mDoR（月）mPFS（月）mOS（月）佩米替尼Incyte/信达FDA批准，NMPA批准35.59.16.921.10英菲格拉替尼 联拓生物/BridgeBioFDA批准23.05.07.3福巴替尼TaihoFDA批准42.09.79.027.10ICP-192诺诚健华Ph2关键注册临床52.96.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公

181、司深度研究公司深度研究 P50 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表74：ICP-192 销售收入测算 资料来源：太平洋证券整理 (三三)2 款实体瘤管线处于临床款实体瘤管线处于临床 1 期期 ICP-189（SHP2）和）和 ICP-033（DDR1/VEGFR）正处于临床正处于临床 1 期阶段。期阶段。ICP-189 是一款 SHP2 变构抑制剂，正在进行联合伏美替尼用于 NSCLC 的临床 1 期研究。ICP-189 主要用于治疗多种实体瘤，可用作单药疗法及/或和其他抗肿瘤药的联合疗法，旨在为肺癌、头颈癌及消化道肿瘤等实体瘤提供新的临床治疗方

182、法。2023 年 7 月，公司与 ArriVent 达成合作协议，评估 ICP-189 联合伏美替尼用于 NSCLC 的抗肿瘤活性和安全性，相关临床已经进入 1期，并于 2024 年 3 月完成首例患者给药。ICP-033 是一款针对 DDR1 及 VEGFR 的多激酶抑制剂，通过作用于盘状结构域受体 1/2（DDR1/2）、血管内皮生长因子受体 2/3（VEGFR 2/3）以及血小板衍生生长因子受体（PDGFR/）等受体酪氨酸激酶发挥抗肿瘤作用。ICP-033 计划单用或/和免疫疗法及其他靶向药联合治疗肝癌、肾细胞癌、大肠癌及其他实体肿瘤。目前，ICP-033 的 1 期临床试验正在中国进行

183、。单位2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E经POS调整的中国销售收入经POS调整的中国销售收入亿 RMB亿 RMB0.440.441.151.152.182.182.802.803.643.643.493.493.533.53POS80%中国市场新发胆管癌患者万14.8214.9715.1215.2715.4215.5815.73YOY%1%1%1%1%1%1%1%FGFR突变胆管癌患者FGFR突变胆管癌患者万万3.703.703.743.743.783.783.823.823.863.863.893.893.933.93FGFR突变占比%25%25%25%2

184、5%25%25%25%2L接受FGFR抑制剂治疗患者万0.67 0.86 0.98 1.11 1.23 1.25 1.26 FGFR渗透率%18%23%26%29%32%32%32%2L接受ICP-192治疗患者2L接受ICP-192治疗患者万万0.020.02 0.130.13 0.250.25 0.330.33 0.430.43 0.440.44 0.440.44 市占率%3%15%25%30%35%35%35%月治疗费用万4.001.601.601.521.521.441.44YOY%-60%-5%-5%全疗程治疗费用全疗程治疗费用万万27.7227.7211.0911.0911.091

185、1.0910.5310.5310.5310.5310.0110.0110.0110.01PFS(月）6.93收入收入亿 RMB亿 RMB0.550.551.431.432.722.723.503.504.554.554.364.364.414.41YOY%158%90%28%30%-4%1%请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P51 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 五、五、盈利预测及估值盈利预测及估值(一一)盈利预测盈利预测 我们预测公司 2024/25/26 年营业收入为 9.89/13.91/18

186、.77 亿元，归母净利润为-7.22/-5.58/-2.41亿元。我们分别使用 DCF 法和 NPV 法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为 283.73 亿元人民币，对应股价为 16.10 元，具体如下：1）DCF 法估值：法估值：DCF 模型纳入 5 款核心管线（奥布替尼、坦昔妥单抗、ICP-332、ICP-723、ICP-192）的中国收入和海外收入；营业收入（经成功率调整）：奥布替尼（血液瘤）、坦昔妥单抗、奥布替尼（ITP）、ICP-332、ICP-723、ICP-192 销售峰值分别为 36 亿元、8.7 亿元、5.7 亿元、8.9 亿元、4.5 亿元、3.6 亿元；毛利率：从

187、 2024 年 87%提升至 2033 年 90%；期间费用率：2033 年销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为 16%、23%、5%；折现参数：WACC 和永续增长率分别为 9%和 3%；图表75：诺诚健华 DCF 法估值：股权价值 262.31 亿元 资料来源：携宁，太平洋证券整理 2）NPV 法估值：法估值：NPV 模型纳入 5 款核心管线（奥布替尼、坦昔妥单抗、ICP-332、ICP-723、ICP-192）的中国收入和海外收入；达峰时间：产品上市的第 5 年；PE 倍数：25 倍；折现参数：WACC 为 9%；2023A2024E2025E2026E2027E2028E2029E

188、2030E2031E2032E2033EEBIT-6.72-7.22-5.58-2.41 3.8311.4617.2823.3226.9127.2527.63所得税税率-0.22%0.00%0.00%0.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%息前税后利润(NOPAT)-6.73-7.22-5.58-2.41 3.259.7414.6919.8222.8723.1623.48加：非现金调整1.000.750.850.951.041.141.241.341.431.531.63减：营运资金的增加-0.93 0.940.893.852.80-0.8

189、5 1.898.081.93-5.32 0.10减：资本性投资-2.55-2.27-2.27-2.27-2.27-2.27-2.27-2.27-2.27-2.27-2.27 公司自由现金流量FCFF-7.35-9.68-7.89-7.58-0.78 9.4611.7610.8120.1027.7422.74FCFF预测期现值33.54折现率变化值1.0%FCFF过渡期现值0.00永续增长率变化值0.5%FCFF永续价值现值169.7214.886.00%7.00%8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%企业价值203.251.50%22.4818.0515.0312.8411.

190、209.938.92加：非核心资产价值60.362.00%24.6419.3615.8813.4311.6210.239.15减：付息债务0.982.50%27.4220.9516.8814.1012.0910.589.40减：少数股东权益0.333.00%31.1322.9418.0814.8812.6310.969.69股权价值262.313.50%36.3225.5119.5615.8113.2511.4010.00总股本17.634.00%44.1128.9321.3916.9213.9711.8910.36每股价值14.884.50%56.9133.5423.5918.1114.66

191、12.3010.59敏感性分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P52 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 图表76：诺诚健华 NPV 法估值：股权价值 305.15 亿元 资料来源：太平洋证券整理 (二二)投资建议投资建议 诺诚健华是一家商业化阶段的生物医药公司，2 款血液瘤产品已获批上市，13 款产品处于临床阶段。我们认为，血液瘤领域奥布替尼营收有望保持快速增长，自免领域产品管线已进入后期开发阶段，实体瘤领域 NTRKi 和 FGFRi 均已进入注册临床，而且公司 2024 年催化剂丰富。首次覆盖

192、，给予“买入”评级。六、六、风险提示风险提示 研发不及预期风险；商业化不及预期风险；医药行业政策超预期风险 峰值销售峰值销售峰值销售峰值销售未经POS调整未经POS调整经POS调整经POS调整2L CLL/SLL上市20205.62100%5.6230%1.6838.372L MCL上市20204.53100%4.5330%1.3630.992L MZL上市20239.23100%9.2330%2.7753.47BTK1L CLL/SLLPh320253.6590%3.2830%0.9816.051L MCD DLBCLPh320272.6190%2.3530%0.719.681L MCLPh

193、320270.8990%0.8030%0.243.31美国 2L MCL注册临床202512.5180%10.0020%2.0032.62坦昔妥单抗CD192L DLBCL上市（中国香港）注册临床（中国）20258.71100%8.7115%1.3121.30奥布替尼-自免BTKITPPh320266.7485%5.7330%1.7225.71ICP-332TYK2-JH1ADPh2202712.6870%8.8730%2.6636.54ICP-723pan-TRKNTRK融合阳性实体瘤注册临床20255.0290%4.5230%1.3622.12ICP-192pan-FGFR胆管癌注册临床2

194、0274.5580%3.6430%1.0914.98合计合计76.7476.7467.3067.3017.8817.88305.15305.15奥布替尼管线管线靶点靶点适应症适应症阶段阶段上市时间上市时间成功率成功率净利率/净利率/销售分成销售分成经PoS调整经PoS调整净利润净利润市值贡献市值贡献 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P53 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 资产负债表（亿资产负债表（亿元元）利润表（亿利润表（亿元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024

195、E 2025E 2026E 货币资金 82.87 73.45 65.56 57.98 营业收入 7.39 9.89 13.91 18.77 应收和预付款项 3.15 4.11 5.79 7.88 营业成本 1.28 1.33 1.94 2.82 存货 1.19 1.24 1.80 2.61 营业税金及附加 0.10 0.11 0.15 0.21 其他流动资产 0.44 0.55 0.73 0.95 销售费用 3.67 4.77 5.72 6.30 流动资产合计 87.65 79.34 73.88 69.42 管理费用 1.84 1.93 2.03 2.13 长期股权投资 0.06 0.06 0

196、.06 0.06 财务费用-0.69 0.00 0.00 0.00 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 5.64 7.15 8.56 9.88 投资收益 0.06-0.09 0.00 0.00 在建工程 1.67 1.67 1.67 1.67 公允价值变动-0.54 0.00 0.00 0.00 无形资产开发支出 2.66 2.59 2.52 2.45 营业利润-6.51-7.22-5.58-2.41 长期待摊费用 0.33 0.33 0.33 0.33 其他非经营损益 0.07 0.00 0.00 0.00 其

197、他非流动资产 88.84 80.61 75.23 70.84 利润总额-6.44-7.22-5.58-2.41 资产总计 99.20 92.40 88.37 85.23 所得税 0.01 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润-6.46-7.22-5.58-2.41 应付和预收款项 1.35 1.40 2.03 0.00 少数股东损益-0.14 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.26 0.26 0.26 0.26 归母股东净利润-6.31-7.22-5.58-2.41 其他负债 25.78 25.90 26.81 28.12 负债合计

198、27.39 27.56 29.11 28.38 预测指标预测指标 股本 0.00 0.00 0.00 0.00 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 121.50 121.50 121.50 121.50 毛利率 82.61%86.52%86.08%85.00%留存收益-50.80-57.76-63.34-65.75 销售净利率-85.47%-73.05%-40.11%-12.84%归母公司股东权益 71.48 64.51 58.93 56.52 销售收入增长率 18.09%33.89%40.69%34.92%少数股东权益 0.33 0.33 0.33 0.33 EBIT

199、增长率 股东权益合计 71.81 64.84 59.26 56.85 净利润增长率 负债和股东权益 99.20 92.40 88.37 85.23 ROE-8.83%-11.20%-9.47%-4.26%ROA-6.36%-7.82%-6.32%-2.83%现金流量表（亿元）现金流量表（亿元）ROIC-9.25%-10.97%-9.26%-4.17%2023A 2024E 2025E 2026E EPS(X)-0.37-0.41-0.32-0.14 经营性现金流-6.65-7.32-5.62-5.31 PE(X)投资性现金流 6.61-2.36-2.27-2.27 PB(X)2.84 2.46

200、 2.70 2.81 融资性现金流 0.01 0.00 0.00 0.00 PS(X)27.45 16.08 11.43 8.47 现金增加额 0.23-9.42-7.89-7.58 EV/EBITDA(X)-21.12-13.37-19.96-69.71 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P54 血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近 投资评级说明投资评级说明 1、行业评级、行业评级 看好：预计未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上；中性：预计未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深

201、 300 指数-5%与 5%之间；看淡：预计未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数 5%以下。2、公司评级、公司评级 买入：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 15%以上；增持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 5%与 15%之间；持有：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与 5%之间；减持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅低于-15%以下。公司地址公司地址 北京市西城区北展北街 9 号华远企业号 D 座二单

202、元七号 上海市浦东南路 500 号国开行大厦 17 楼太平洋证券 深圳市福田区商报东路与莲花路新世界文博中心 19 层 1904 广州大道中圣丰广场 988 号 102 太平洋证券研究院研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 投诉电话：95397 投诉邮箱： 重要声明重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用代码为：965982D。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。