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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 科锐国际科锐国际(300662)需求稳步回暖，坚定布局中长期需求稳步回暖，坚定布局中长期 科锐国际公司更新报告科锐国际公司更新报告 刘越男刘越男(分析师分析师)于清泰于清泰(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880519100001 本报告导读：本报告导读：核心客户业务扩张驱动环比明显改善，估值有望修复。核心客户业务扩张驱动环比明显改善，估值有望修复。投资要点：投资要点：环比明显回暖，布局中长期。环比明显回暖，

2、布局中长期。维持公司 2024/25/26 年归母净利润为2.63/3.32/4.17 亿元，维持 EPS 为 1.34/1.69/2.12 元，给予 2025 年行业平均 11xPE，维持目标价 35.96 元，增持。招聘整体趋稳，行业和岗位冷热不均。招聘整体趋稳，行业和岗位冷热不均。调查失业率与新增岗位数出现企稳迹象。新增招聘岗位数同比降幅自 2023Q4 以来持续收窄，进入 3-4 月后同比已经回正；行业特征：24Q1 新增招聘岗位科技类、制造业、医疗健康等行业招聘需求岗位占比较高；岗位差异明显：制造端加速生产，销售侧同步发力，中后台岗位收缩。核心客户订单放量，环比改善明显。核心客户订单

3、放量，环比改善明显。灵活用工受益产业和头部客户爆发，收入占比阶段性集中是客观规律。科锐 2017-19 年高增即来源于此；头部客户新业务有望驱动灵业务回暖。科锐第一大客户收入占比 2023 年提升近 9pct。存量用户新需求新订单的储备，支撑公司新增人员数收入增速环比明显回暖。灵活用工长期渗透率提升趋势明确。灵活用工长期渗透率提升趋势明确。灵活用工赚匹配效率的钱、赚降低管理成本的钱，劳动力成本结构优势是渗透率提升的核心驱动力；科锐灵活用工业务的核心优势是匹配效率和交付能力，聚焦岗位、布局垂直商圈、国际化是布局中长期增长潜力。公司股权激励方案落地后，销售、技术两端发力。随着新的细分产业发展，预计

4、客户结构有望逐步多元化。风险提示：风险提示：需求波动风险，竞争加剧风险，核心客户集中风险。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 9,092 9,778 12,201 14,938 17,965(+/-)%30%8%25%22%20%经营利润（经营利润（EBIT）423 223 350 438 547(+/-)%18%-47%57%25%25%净利润（归母）净利润（归母）291 201 263 332 417(+/-)%15%-31%31%26%26%每股净收益（元）每股净收益（元）1.48 1.02 1.34 1.69

5、 2.12 每股股利（元）每股股利（元）0.10 0.21 0.13 0.17 0.21 利润率和估值指标利润率和估值指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 经营利润率经营利润率(%)4.7%2.3%2.9%2.9%3.0%净资产收益率净资产收益率(%)12.8%11.2%13.0%14.2%15.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)12.5%7.0%10.3%11.4%12.5%EV/EBITDA 17.12 16.49 7.89 6.50 5.17 市盈率市盈率 14.03 20.35 15.49 12.29 9.79 股息率股息率(%)0.5%1.0%0.6%

6、0.8%1.0%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：35.96 上次预测：35.96 当前价格：20.73 2024.05.06 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）17.51-38.80 总市值（百万元）总市值（百万元）4,080 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）197/197 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）3.57 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）74.99 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,833 每股净资产每

7、股净资产 9.31 市净率市净率 2.2 净负债率净负债率-4.45%EPS（元）2023A 2024E Q1 0.17 0.21 Q2 0.33 0.40 Q3 0.28 0.35 Q4 0.25 0.38 全年全年 1.02 1.34 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 6%-3%-49%相对指数 4%-18%-33%相关报告 景气度环比改善，业绩稳步释放 2024.04.27 业绩符合预期，低基数下静待复苏 2024.02.29 激励方案获批，储备订单加速增长 2024.01.22 激励方案符合预期，预期底部静待回暖2023.12.21 业绩承压，静待复苏 2023.10.31 公司

8、更新报告公司更新报告 3 -54%-43%-32%-21%-10%1%2023-05 2023-08 2023-11 2024-0252周内股价走势图周内股价走势图科锐国际深证成指社会服务业社会服务业/社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(300662)模型更新时间：2024.05.06 股票研究股票研究 社会服务 社会服务业 科锐国际(300662)评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：35.96 上次预测：35.96 当前价格：20.73 公司网址 公司

9、简介 公司是领先的以技术驱动的整体人才解决方案提供商，以及中国首家登陆 A 股的人力资源服务企业，目前在中国大陆、中国香港、印度、新加坡、马来西亚、美国、英国等全球市场拥有多家分支机构，众多专业招聘顾问，在众多行业及领域为客户提供中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工、招聘培训、智库专家等服务与解决方案，以及在线猎头、互联网+灵活用工、SaaS 简历及薪酬管理等技术平台。公司已与千余家跨国集团、国内上市公司、快速成长性企业、国企、政府以及非盈利组织建立长期合作关系。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 17.51-38.80 市值（百万元）4,080 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百

10、万元）损益表损益表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 9,092 9,778 12,201 14,938 17,965 营业成本 8,212 9,064 11,319 13,872 16,699 税金及附加 44 49 61 75 90 销售费用 193 183 183 209 234 管理费用 223 256 315 351 381 EBIT 423 223 350 438 547 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 8 8 8 8 财务费用 -3 0 3 1-1 营业利润营业利润 420 232 320 418 539 所得税

11、 110 63 83 105 132 少数股东损益 76 22 29 36 46 净利润净利润 291 201 263 332 417 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,123 800 823 899 1,095 其他流动资产 4 5 5 5 5 长期投资 137 146 161 173 186 固定资产合计 11 9-21-50-81 无形及其他资产 238 310 371 437 501 资产合计资产合计 3,749 3,748 4,206 4,880 5,679 流动负债 1,199 1,421 1,612 1,952 2,330 非流动负债 98 475 475 47

12、5 475 股东权益 2,451 1,852 2,118 2,453 2,874 投入资本投入资本(IC)2,605 2,494 2,649 2,984 3,405 现金流量表现金流量表 NOPLAT 326 174 272 341 426 折旧与摊销 84 97 130 133 133 流动资金增量 -137-82-166-285-255 资本支出 -64-62-25-41-33 自由现金流自由现金流 208 127 211 148 271 经营现金流 338 175 208 167 290 投资现金流 -175-91-32-45-38 融资现金流 -131-399-153-47-55 现金

13、流净增加额现金流净增加额 32-315 23 75 197 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 29.7%7.5%24.8%22.4%20.3%EBIT 增长率 17.9%-47.2%56.6%25.2%25.0%净利润增长率 15.1%-31.0%31.4%26.0%25.5%利润率 毛利率 9.7%7.3%7.2%7.1%7.1%EBIT 率 4.7%2.3%2.9%2.9%3.0%净利润率 3.2%2.1%2.2%2.2%2.3%收益率收益率 净资产收益率(ROE)12.8%11.2%13.0%14.2%15.4%总资产收益率(ROA)9.8%5.9%7.0%7.5%8.1%投入

14、资本回报率(ROIC)12.5%7.0%10.3%11.4%12.5%运营能力运营能力 存货周转天数 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 应收账款周转天数 72.7 76.7 74.7 75.7 75.2 总资产周转周转天数 150.5 139.9 125.8 119.2 115.4 净利润现金含量 1.2 0.9 0.8 0.5 0.7 资本支出/收入 0.7%0.6%0.2%0.3%0.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 34.6%50.6%49.6%49.7%49.4%净负债率 52.9%102.4%98.5%98.9%97.6%估值比率估值比率 PE 14.03 20.35 15.4

15、9 12.29 9.79 PB 4.26 3.03 2.01 1.75 1.51 EV/EBITDA 17.12 16.49 7.89 6.50 5.17 P/S 0.45 0.42 0.33 0.27 0.23 股息率 0.5%1.0%0.6%0.8%1.0%-60%-49%-38%-27%-16%-5%6%17%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-54%-43%-31%-20%-8%3%-092024-01股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅科锐国际价格涨幅科锐国际相对指数涨幅2%8%13%19%24%30%22A23A24E25E26E利润率

16、趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)7%9%10%12%14%15%22A23A24E25E26E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)53%63%73%83%93%102%02202250322A23A24E25E26E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)AVgVlXeViXpW7NcM6MtRrRpNsOkPoOmRkPqQqPaQnMmQuOmQrQuOqNpO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 Table_Page 科锐国际科锐国际

17、(300662)(300662)目目 录录 1.整体趋稳，冷热不均.4 1.1.平台与官方数据均企稳.4 1.2.生产/销售扩张，中后台收缩.5 2.订单放量，环比改善.7 2.1.顺周期业务拖累明显.7 2.2.KA 储备订单，旺季放量.9 2.3.岗位/商圈/国际化，布局中长期.10 3.长期渗透率提升趋势明确.11 4.投资建议.13 5.风险提示.14 图目录图目录 图 1：招聘平台新增岗位和招聘公司数自 23Q4 以来降幅明显收窄.4 图 2：调查失业率企稳，与平台数据趋势相验证.5 图 3：科技、销售与服务业依然是新增招聘岗位的核心驱动.5 图 4：销售、技术类与行政岗位新增占比最

18、高，普遍超 10%.6 图 5：地产、互联网、金融等岗位 24Q1 占比下降.7 图 6：猎头及 RPO 业务增速明显放缓.7 图 7：放缓导致高毛利业务利润率快速下降.7 图 8：灵活用工成为维持增长的核心动力.8 图 9：猎头推荐岗位数 2022-23 年经历了显著下滑.8 图 10：科锐专注中高端灵工，规模小于传统龙头.8 图 11：传统龙头外包通过并购等方式增速稳定.8 图 12：科锐外包及零工毛利率远高于传统龙头.9 图 13：从毛利润水平看，科锐毛利率绝对值并不低.9 图 14：旺季科锐净新增外包人员数环比明显改善.10 图 15：科锐收入增速 24Q1 企稳.10 图 16：科锐

19、归母净利润 24Q1 同比增长 20%.10 图 17：科锐国际化布局加速，在欧洲、东南亚等地均有布局.11 图 18：中国代理用工渗透率低于全球平均水平.12 图 19：降本/自招/季节性需求是灵工选择的核心原因.12 图 20：质量不稳定/难以管理/信息安全是不选择的原因.12 表目录表目录 表 1：科锐第一大核心客户业务发展驱动增长.9 表 2：传统劳务派遣与灵活用工模式对比.13 表 3：人力资源服务行业可比估值（2024.4.30）.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(3006

20、62)1.整体趋稳，冷热不均整体趋稳，冷热不均 1.1.平台与官方数据均企稳平台与官方数据均企稳 调查失业率与新增岗位数出现企稳迹象。调查失业率与新增岗位数出现企稳迹象。第三方平台数据显示新增招聘岗位数与新增招聘公司数同比降幅自2023Q4 以来持续收窄，趋势上环比改善较为明显。春节扰动较大，但进入 3-4 月后同比已经回正（新增岗位数 4 月同比+2%）（周度数据换算，因日历差异，存在误差）。图图 1：招聘平台新增岗位和招聘公司数自：招聘平台新增岗位和招聘公司数自 23Q4 以来降幅明显收窄以来降幅明显收窄 数据来源：Datayes、国泰君安证券研究 国家统计局 31 个大城市调查失业率数据

21、与第三方平台数据行程一定相互验证。3 月的 31 个大城市调查失业率为 5.1%，与 2 月持平，城镇调查失业率为 5.2%，2 月为 5.3%。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%95792002220232024新增招聘帖子数及岗位数同比增速（新增招聘帖子数及岗位数同比增速（%）新增招聘公司数（家）新增招聘帖数（个）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(300662)图图

22、2：调查失业率企稳，与平台数据趋势相验证：调查失业率企稳，与平台数据趋势相验证 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 1.2.生产生产/销售扩张，中后台收缩销售扩张，中后台收缩 行业和岗位需求冷热不均，制造、销售和服务业需求旺盛。行业和岗位需求冷热不均，制造、销售和服务业需求旺盛。新增招聘岗位数量占比与行业特性及行业景气度均相关。招聘平台此前以白领为主，作为基本盘本身基数较大，符合招聘平台特征。同时，制造业和服务业本身流动性较大，因此招聘需求较高。24Q1 新增招聘岗位的行业分布充分显示了行业需求特征和景气度。科技类、制造业、医疗健康等行业招聘需求岗位占比较高。图图 3：科技、销售与服务业依

23、然是新增招聘岗位的核心驱动：科技、销售与服务业依然是新增招聘岗位的核心驱动 数据来源：猎聘2024Q2 招聘调研报告、国泰君安证券研究 4.04.55.05.56.06.57.07.513579 11 13579 11 13579 11 13579 11 13579 11 13579 11 0202022431个大城市城镇调查失业率（个大城市城镇调查失业率（%）31个大城市城镇调查失业率城镇调查失业率20.2%10.7%9.2%8.2%7.4%7.3%7.1%6.5%5.7%5.7%4.3%2.6%2.1%1.6%1.5%0%5%10%15%20%2

24、5%2024Q1新发岗位行业占比新发岗位行业占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(300662)岗位差异明显：制造端加速生产，销售侧同步发力，中后台收缩。岗位差异明显：制造端加速生产，销售侧同步发力，中后台收缩。制造岗不仅需求量大，且同比占比仍在提升，需求增速快于大盘，侧面反映制造业生产端景气度依然向上；销售始终需求量最大，且同比相对稳定，表明扩大生产的同时，始终保持了销售渠道的布局力度；通用类行政等白领岗位始终占比较高，但占比下降，反映出企业岗位需求的结构性变化：企业整体规模并未扩张，中

25、后台招聘收缩，更需要能够直接带来收入的销售人员。教育行业占比同比+0.2pct，侧面与行业景气度相互验证。金融、互联网、地产仍处于收缩期，新增岗位占比同比分别-0.6/-0.6/-0.7pct，与产业周期阶段相一致。图图 4：销售、技术类与行政岗位新增占比最高，普遍超：销售、技术类与行政岗位新增占比最高，普遍超10%数据来源：猎聘2024Q2 招聘调研报告、国泰君安证券研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%24Q1新增发布职位的岗位分布及与新增发布职位的岗位分布及与23Q1对比对比24Q123Q1 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 o

26、f 15 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(300662)图图 5：地产、互联网、金融等岗位：地产、互联网、金融等岗位 24Q1 占比下降占比下降 数据来源：猎聘2024Q2 招聘调研报告、国泰君安证券研究 2.订单放量，环比改善订单放量，环比改善 2.1.顺周期业务拖累顺周期业务拖累明显明显 收入及利润弱于传统龙头，猎头低迷是核心原因。收入及利润弱于传统龙头，猎头低迷是核心原因。科锐猎头业务利润贡献多，顺周期属性更明显，经营杠杆更高，因此受中高端岗位需求波动影响大，对整体利润构成明显拖累，增速及利润表现均弱于传统龙头。图图 6：猎头及：猎头及 RPO 业务增速明显放缓业

27、务增速明显放缓 图图 7：放缓导致高毛利业务利润率快速下降：放缓导致高毛利业务利润率快速下降 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 -1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%运营生产/制造/研发供应链/物流/采购/贸易生活服务/零售教育培训汽车产品影视/媒体能源/环保/农业销售/客服市场/公关/广告/会展设计咨询/翻译公务员/科研/其他项目经理人力/行政/财务/法务高级管理新药/医疗器械/医疗金融IT互联网技术房地产/建筑/物业电子/通信/半导体24Q1对比对比23Q1新增招聘岗位占比差异（新

28、增招聘岗位占比差异（%）-50%0%50%100%150%2018A2019A2020A2021A2022A2023A科锐主要业务收入增速（科锐主要业务收入增速（%）招聘流程外包中高端人才寻访灵活用工0%10%20%30%40%50%60%2018A2019A2020A2021A2022A2023A科锐主要业务毛利率水平（科锐主要业务毛利率水平（%）猎头 RPO灵活用工整体 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(300662)图图 8：灵活用工成为维持增长的核心动力：灵活用工成为维持增长的核心动

29、力 图图 9：猎头推荐岗位数：猎头推荐岗位数 2022-23 年经历了显著下滑年经历了显著下滑 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 高加价率灵活用工阶段性受影响。高加价率灵活用工阶段性受影响。相比传统龙头，科锐依托匹配能力的外包及灵活用工业务，普遍提供招聘及管理服务，因此加价率更高。可比业务毛利率看，科锐 7-8%的加价率明显领先北京人力及外服控股的 2-4%加价率。但 23 年上述高加价率岗位需求波动更大，部分岗位 KA 客户议价权的提升，导致科锐增速及利润率均放缓。而北京人力通过获取 KA 客户自雇转外包等订单，外服控股通过外延并购，维持了灵活用工及

30、外包业务收入短的增速。图图 10：科锐专注中高端灵工，规模小于传统龙头：科锐专注中高端灵工，规模小于传统龙头 图图 11：传统龙头外包通过并购等方式增速稳定：传统龙头外包通过并购等方式增速稳定 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018A2019A2020A2021A2022A2023A科锐核心业务收入结构（百万元）科锐核心业务收入结构（百万元）中高端人才寻访招聘流程外包其他+技术灵活用工25,200 28,300 25,000 35,000 20,000 14,569 11,700 1

31、4,600 20,225 31,678 32,700 35,500 010,00020,00030,00040,0002018A2019A2020A2021A2022A2023A科锐核心业务经营数据科锐核心业务经营数据推荐中高端岗位（人）在册管理外包员工数（人）15 28 31 59 80 90-130 149 217 256 316 38 59 57 80 108 147 05003003502018A2019A2020A2021A2022A2023A龙头人服企业外包业务收入规模比较（亿元）龙头人服企业外包业务收入规模比较（亿元）科锐北京人力外服控股0%20%40%60

32、%80%100%120%140%2018A2019A2020A2021A2022A2023A龙头人服企业外包业务收入增速比较（龙头人服企业外包业务收入增速比较（%）北京人力科锐外服控股 86092 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(300662)图图 12：科锐外包及零工毛利率远高于传统龙头：科锐外包及零工毛利率远高于传统龙头 图图 13：从毛利润水平看，科锐毛利率绝对值并不低：从毛利润水平看，科锐毛利率绝对值并不低 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

33、 2.2.KA 储备订单，旺季放量储备订单，旺季放量 灵活用工业务发展主要受益产业和头部客户爆发，收入占比阶段性集灵活用工业务发展主要受益产业和头部客户爆发，收入占比阶段性集中是客观规律。中是客观规律。市场此前对人服企业客户收入贡献集中较为担忧。本文倾向于认为，2B服务企业的业务增长本身即是依靠细分产业需求爆发，并通过深度绑定行业龙头实现增长。因此，头部客户占比阶段性集中是客观规律，既带来爆发增长红利，也不可避免面临客户自身增速波动以及订单分流风险。自 2017-18 年以来，科锐灵活用工业务的快速增长，即是生物医药、IT科技等行业的快速发展，以及科锐凭借匹配和交付效率优势，与行业龙头深度合作

34、的结果。后续为降低波动与分散奉献，科锐也提出了积极拓展细分行业龙头，拓展中腰部客户的战略规划。表表 1：科锐第一大核心客户业务发展驱动增长科锐第一大核心客户业务发展驱动增长 2023A 2022A 2021A 2020A 2019A 2018A KA1 35.52%26.96%23.68%17.19%11.69%6.73%KA2 2.62%3.01%4.13%3.33%3.11%3.82%KA3 2.46%2.60%3.75%2.94%2.88%3.77%KA4 1.86%2.31%3.06%2.30%2.71%3.59%KA5 1.66%2.15%2.03%2.23%2.27%2.83%合计

35、合计 44.12%37.03%36.65%27.99%22.66%20.74%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 头部客户新业务拓展有望驱动灵活用工业务回暖。头部客户新业务拓展有望驱动灵活用工业务回暖。结合年报数据，科锐第一大客户（KA1）收入占比 2023 年加速提升接近 9pct，快于公司整体及其他用户。存量用户新需求新订单的储备，0%2%4%6%8%10%2018A2019A2020A2021A2022A2023A龙头人服企业外包业务毛利率比较（龙头人服企业外包业务毛利率比较（%）北京人力科锐外服控股121 238 286 478 597 560 408 408 640 823 1,0

36、32 68 111 106 159 183 350 02004006008001,0001,2002018A2019A2020A2021A2022A2023A龙头人服企业外包业务收入规模比较（百万元）龙头人服企业外包业务收入规模比较（百万元）科锐北京人力外服控股 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(300662)支撑公司新增人员数收入增速环比明显回暖。图图 14：旺季科锐净新增外包人员数环比明显改善：旺季科锐净新增外包人员数环比明显改善 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 15：科锐

37、收入增速科锐收入增速 24Q1 企稳企稳 图图 16：科锐归母净利润科锐归母净利润 24Q1 同比增长同比增长 20%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.3.岗位岗位/商圈商圈/国际国际化化，布局中长期，布局中长期 科锐灵活用工业务的核心优势是匹配效率和交付能力。科锐灵活用工业务的核心优势是匹配效率和交付能力。为此科锐长期坚持行业和岗位的前瞻布局，进行人才与客户储备：聚焦到岗位，根据产业进行商圈深耕，以及国际化业务探索，将成为未来 3-5 年公司灵活用工业务的核心驱动力，将带来显著的差异化。聚焦岗位与商圈垂直适应产业和竞争新阶段。聚焦岗位与商圈垂直适

38、应产业和竞争新阶段。岗位比行业通用性更强，人才储备优势更明显。商圈垂直，拓展区域目标长尾客户则是公司核心战略。42044046048041,0041,2041,40467890232024科锐单月新增灵活雇佣人员数（人）科锐单月新增灵活雇佣人员数（人）-50%0%50%100%150%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q2220232024人服企业收入增速（人服企业收入增速（%）北京人力科锐国际外服控股00Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2

39、Q3Q4Q224人服企业季度归母净利润（百万元）人服企业季度归母净利润（百万元）科锐国际北京人力 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(300662)国内业务目前围绕五大城市集群，重点拓展商圈内“专精特新”及快速发展中企业，不断拓展垂直区域的长尾客户，培养未来新的业绩增长点。科锐在人服行业国际化布局领先，为获取增量准备充足。科锐在人服行业国际化布局领先，为获取增量准备充足。通过中国香港、新加坡、马来西亚、英国、美国、荷兰、德国、澳大利亚等地子公司多维

40、度支持国内出海企业及海外本土企业各类人才服务需求，为中国出海企业的全球布局提供坚实人才和战略支撑。公司出海业务依然聚焦于自身擅长的智能终端、新能源、先进制造、大健康等重点行业，目前主要业务分布在马来西亚、泰国、越南、新加坡、印尼、英国、美国、韩国、德国、俄罗斯、法国等区域。图图 17：科锐国际化布局加速，在欧洲、东南亚等地均有布局科锐国际化布局加速，在欧洲、东南亚等地均有布局 数据来源：公司公告 3.长期长期渗透率提升趋势明确渗透率提升趋势明确 外包及灵活用工外包及灵活用工渗透率受渗透率受需求需求和政策影响，不同催化带来趋势性和跳跃和政策影响，不同催化带来趋势性和跳跃性增长并存的特点。性增长并

41、存的特点。随着企业优化管理成本意识增强，渗透率提升是必然趋势。人才红利和产业结构升级会驱动渗透率呈现螺旋上升式发展路径，政策放开则会带来爆发式增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(300662)灵活用工灵活用工带来的劳动力成本结构优势是渗透率提升的核心驱动力带来的劳动力成本结构优势是渗透率提升的核心驱动力。灵活用工赚匹配效率的钱、赚降低管理成本的钱。灵活的人力资本结构对企业的吸引力主要体现在以下几个方面：通用型白领/蓝领岗位需求的批量快速交付提升招聘效率。用工成本、管理成本、机会成本降低

42、：为技能与时间付费，相比正式雇佣减少绩效奖金/福利等成本；控制组织规模节约管理成本；业务变化迅速，灵活用工降低雇佣的机会成本。企业采购灵活用工服务是作为企业的成本和费用，可以开具增值税发票作为抵消项，节约税收成本。规范化劳资关系大趋势下，用工风险和用工成本趋势性提升，通过灵活用工和服务外包的方式，实现阶段性用工风险的转移与规避。图图 18：中国代理用工渗透率低于全球平均水平：中国代理用工渗透率低于全球平均水平 数据来源：WEC、国泰君安证券研究 图图 19：降本：降本/自招自招/季节性需求是灵工选择的核心原因季节性需求是灵工选择的核心原因 图图 20：质量不稳定：质量不稳定/难以管理难以管理/

43、信息安全是不选择的原因信息安全是不选择的原因 数据来源：中国灵活用工发展报告 2021、国泰君安证券研究 数据来源：中国灵活用工发展报告 2021、国泰君安证券研究 劳资关系探索的方向明确：劳资关系探索的方向明确：平衡企业降低成本提高生产力需求的同时，尽最大可能保障劳动者的合法权益。因此赚不合规的钱（不正规3.0%3.0%2.9%2.7%2.4%2.3%2.1%2.0%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%1.5%1.4%1.1%0.9%0.8%0.5%0.4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%全球代理用工市场渗透率（全球代理用工市场渗透率（pct）75

44、.4%44.1%42.9%35.2%31.7%27.2%22.2%13.3%1.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%选择灵活用工的原因选择灵活用工的原因37.5%34.3%30.8%25.2%22.4%21.5%19.4%13.1%4.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%不选择灵活用工的原因不选择灵活用工的原因 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 15 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(300662)的劳务派遣主要赚不按规定缴纳社保的钱）的商业模式逐步退出历史舞台。中国的灵活用工市场既不会是海

45、外雇佣关系模式的简单复制（制度不同雇佣关系存在差异），也不会无视生产关系效率提升的需求盲目追求全雇佣制，因此行业增长一定是螺旋式增长，探索中前进。表表 2：传统劳务派遣与灵活用工模式对比：传统劳务派遣与灵活用工模式对比 劳务派遣劳务派遣 灵活用工灵活用工 合同内容合同内容 合同以员工派遣为主要内容 以整个服务项目为主要内容 责任承担方责任承担方 企业承担雇主责任 服务商连带责任 服务商承担雇主责任 雇佣关系雇佣关系 三方劳动派遣关系 用人企业和服务商为服务关系；员工和服务商为雇佣关系 支付结算支付结算 员工被派遣至客户工作，通常按照客户的正式员工，实行同工同酬，员工工资以及“五险一金”均由客户

46、决定 公司主导派出人员工资标准的制定，对于医药研发、工厂流水线等岗位完全由公司决定 发票形式发票形式 代收代付和服务费项目分项列示 无代收代付项目，全额缴纳增值税 合同年限合同年限 一般两年以上 不限制 收费标准收费标准 按派出人员的数量收费，一般人均每月 80-300 元不等，由于业务附加值低、收费较低 业务附加值高，收费较高，一般按照业务折算项目所需人员数量，在人员成本基础上加成风险金和合理溢价进行收费，对于终端销售岗位能够达到考核要求的，给予一定提成 数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 4.投资建议投资建议 招聘及灵活用工行业整体趋稳，趋势环比回暖。公司猎头及 RPO 业务受顺周

47、期需求波动影响较大。激励落地后，核心客户订单储备逐步放量，将驱动经营数据，收入及业绩增速逐步回暖。维持公司 2024/25/26 年归母净利润为 2.63/3.32/4.17 亿元，维持 EPS 为1.34/1.69/2.12 元，给与 2025 年行业平均 11xPE，维持目标价 35.96元。表表 3：人力资源服务行业可比估值（人力资源服务行业可比估值（2024.4.30）标的名称标的名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价 市值市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（元）（元）（亿元）（亿元）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 北京人力 60086

48、1.SH 19.53 111 5.48 9.08 9.96 20 12 11 外服控股 600662.SH 4.76 109 5.86 6.48 7.11 19 17 15 BOSS直聘 2076.HK 76.65 618 21.56 26.48 38.10 29 23 16 22 17 14 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：外服控股盈利预测为 Wind 一致预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 15 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(300662)5.风险提示风险提示 宏观经济波动影响用工需求宏观经济波动影响用工需

49、求 人力资源服务与宏观经济关系较为密切，本质是顺周期行业，宏观经济变化会对企业用工需求构成很大影响。若宏观经济出现较大波动，可能导致公司获取新岗位和新合同的增速趋势放缓。行业竞争加剧行业竞争加剧 人力资源服务行业参与者众多，进入门槛较低，缺乏对用工企业的定价权，因此行业容易陷入到激烈的价格战与竞争中，进而影响利润率。客户流失以及客户流失以及集中度较高集中度较高 客户存续是人力资源企业的盈利关键，客户流失率提高会导致合作客户数量减少，业务规模收缩。同时，由于行业相关政策变化，可能导致客户选择自行雇佣，并对公司业务构成冲击。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 o

50、f 15 Table_Page 科锐国际科锐国际(300662)(300662)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况

51、下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意

52、见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董

53、事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成

54、本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：