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1、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。常宝股份 002478.SZ 公司研究|首次报告 常宝股份常宝股份专注于生产中小口径的专用无缝钢管,主打产品为油井管、锅炉管,品牌专注于生产中小口径的专用无缝钢管,主打产品为油井管、锅炉管,品牌知名度高,出口占比高。知名度高,出口占比高。公司成立 60 逾年,位于产业链中游,上游原材料为棒材,下游客户多为油气、锅炉、机械领域的海内外知名企业。目前产能约 100 万吨,23年销量 79 万吨,油井管、锅炉管毛利占比分别为 64%、25%,是公司主打产品。下
2、游油气下游油气 Capex 温和增长,火电锅炉景气持续。温和增长,火电锅炉景气持续。预计 23-26 年全球油气资本开支温和上行,其中公司主要出口市场中东地区的钻井服务资本开支在 23 年达 160 亿美元,预计 24-26 年持续抬升,到 26 年达约 190 亿美元,有望拉动公司油井管需求。火电锅炉方面,23 年我国煤电新增装机约 41GW,同比增长 53%,我国煤电核准22-23 连续 2 年超 90GW/年,有望支持火电锅炉管需求景气和持续。疫情以来的外部环境疫情以来的外部环境掩盖公司近年质变,掩盖公司近年质变,加大加大装备及研发投入装备及研发投入为转型铺路为转型铺路。装备方方面,公司
3、自 18 年以来加大固定资产投资,持续提升高端高效的先进产线。研发方面,公司 23 年新市场、新客户开发数量、研发费用均创新高。但 20、21 年受疫情、出口退税取消、大宗原材料上涨等影响,ROE 均低于 5%,随着下游需求修复以及新订单签订,23 年 ROE 达 16%。启动新能源启动新能源车精密管车精密管和和 8500 吨吨特材项目,高端转型正当时。特材项目,高端转型正当时。公司于 23 年启动 2 个新领域项目,分别为 5 万吨新能源车精密管项目,8500 吨新能源及半导体用特材项目。2 个项目建成后产值约为 13 亿,对公司盈利及高端转型有望明显拉动。预计 24-26 年公司 EPS
4、分别 0.88、0.99、1.10 元/股,可比公司 24 年 10XPE,目标价 8.80 元,首次覆盖给予买入评级。风险提示风险提示 下游油气及火电资本开支不及预期的风险、产品开发及客户认证不及预期的风险、新能源汽车精密管及特种管材项目释放不及预期的风险、新项目销售、利润率方面的不及预期风险、原材料价格波动的风险、汇率大幅波动及出口环境变化风险、宏观经济不及预期的风险。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)6,223 6,661 7,580 8,250 8,610 同比增长(%)47.2%7.0%13.8%8.8%4.4%营业利润(百万元)507 8
5、52 883 998 1,110 同比增长(%)1283.2%68.1%3.7%13.0%11.1%归属母公司净利润(百万元)471 783 796 895 991 同比增长(%)246.8%66.2%1.7%12.5%10.7%每股收益(元)0.52 0.87 0.88 0.99 1.10 毛利率(%)15.0%18.8%18.7%19.0%19.7%净利率(%)7.6%11.8%10.5%10.8%11.5%净资产收益率(%)10.7%16.0%14.1%14.0%14.2%市盈率 11.2 6.7 6.6 5.9 5.3 市净率 1.2 1.0 0.9 0.8 0.7 资料来源:公司数据
6、.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价(2024年04月30日)5.85 元 目标价格 8.80 元 52 周最高价/最低价 7.98/4.42 元 总股本/流通 A 股(万股)90,136/71,212 A 股市值(百万元)5,273 国家/地区 中国 行业 钢铁 报告发布日期 2024 年 05 月 06 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现%-8.88-7.44 11.43-9.75 相对表现%-11.68-9.33 0.36 0.79 沪深 300%2.8 1.89 11.07-10.54 刘洋 021-6
7、3325888*6084 执业证书编号:S0860520010002 香港证监会牌照:BTB487 李一冉 执业证书编号:S0860523040001 李柔璇 专用管材出口小巨人,高端转型正当时 常宝股份首次覆盖报告 买入 (首次)常宝股份首次报告 专用管材出口小巨人,高端转型正当时 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、常宝股份:专注特种专用管材,高端化步伐加快.5 1.1 概况:成立六十余载,深耕特种专用管材.5 1.2 业务:油套管、锅炉管 23 年毛利占比 64%、25
8、%.7 1.3 股权:脱胎宝钢,民营控股,近年加大实施股权激励.8 二、下游:油气 Capex 温和增长,火电锅炉景气持续.10 2.1 油井管需求:下游 Capex 温和增长,气田及海上项目推升高端需求占比.10 2.2 油井管供给:国内产能分化明显,民营企业走差异化路线.12 2.3 火电锅炉管:煤电核准连续 2 年超 90GW,带动上游需求景气持续.13 三、被忽视的变化:主业已彰显 alpha,坚定迈步高端市场.14 3.1 装备及研发投入加大,疫后 ROE 显著修复达 16%.14 3.2 启动新能源汽车精密管和特材项目,高端转型正当时.15 盈利预测与投资建议.16 盈利预测.16
9、 投资建议.18 风险提示.18 AVkZiYfUgVvYbRbP8OoMrRnPrNiNmMsPeRpPrO6MoPtPvPnOqOMYmNpQ 常宝股份首次报告 专用管材出口小巨人,高端转型正当时 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1:公司业务及所处产业链.5 图 2:公司辐射市场及主要客户.5 图 3:截至 23 年底公司主要热轧产线及特点.6 图 4:公司营收(亿元).6 图 5:公司归母净利润(亿元).6 图 6:公司分行业营收(万元).7 图 7:公司钢管 2
10、016 年-2023 年产销数据(万吨).7 图 8:公司分产品毛利(亿元).7 图 9:各钢管毛利率(%).7 图 10:公司海内外毛利率(%).8 图 11:公司出口营收占比(%).8 图 12:截至 23 年底公司股权结构.8 图 13:常宝股份发展历程.9 图 14:油套管示意图及分类.10 图 15:2023 年全球油井无缝管需求量(百万吨).11 图 16:全球绿地项目获批上游资本开支(十亿美元).11 图 17:全球油气上游资本开支(十亿美元).11 图 18:中东钻井服务开支(十亿美元).11 图 19:中东和北海地区油井无缝管价格保持坚挺(美元/吨).11 图 20:不同类型
11、油田的酸性、温度环境不一.12 图 21:不同应用环境适用管材.12 图 22:全球油井无缝管供给格局.12 图 23:21 年我国油井管产量市占率.12 图 24:中信特钢 23 年初控股天津钢管.13 图 25:宝钢股份与包钢股份 23 年底设立宝钢管业合资公司.13 图 26:我国煤电核准装机数量(万千瓦).13 图 27:我国煤电新增装机数量(GW).13 图 28:单月 PQF 产线热轧投坯量(万吨).14 图 29:公司研发费用(亿元).14 图 30:公司近年 ROE.14 图 31:汽车用管分布图.15 表 1:2023 年股权激励行权条件(亿元).9 表 2:油套管分类.10
12、 常宝股份首次报告 专用管材出口小巨人,高端转型正当时 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 表 3:可比公司估值表.18 常宝股份首次报告 专用管材出口小巨人,高端转型正当时 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 一、一、常宝股份常宝股份:专注专注特种专用管材,高端化步伐加快特种专用管材,高端化步伐加快 1.1 概况:成立六十余载,深耕特种专用管材 公司专注于生产中小口径的公司专注于
13、生产中小口径的专用专用无缝钢管,主打产品为油井管、锅炉管,材质为碳钢和合金钢。无缝钢管,主打产品为油井管、锅炉管,材质为碳钢和合金钢。下游客户主要是国内外知名的石油公司,电力、石化及工程机械公司。公司上游原材料为棒材,中游产品主要为油井管、锅炉管和其他产品,对应的下游应用场景包括石油天然气的勘探和开发、电站锅炉制造、汽车、石油化工、工程机械及其他用途。图 1:公司业务及所处产业链 数据来源:公司公告、东方证券研究所绘制 品牌知名度高,下游客户多为海内外知名企业。品牌知名度高,下游客户多为海内外知名企业。子公司普莱森凭借中小口径专用特材产品荣获国家级专精特新小巨人,公司油管、小口径合金高压锅炉管
14、、HRSG 超长管、石化换热气用管、U 型管等产品的市场份额基本上都保持在国内的行业前列,多个产品已成为行业隐形冠军。其中油管是位列国内前二。油井管产品国内主要客户为中石油、中石化、中海油等,国外客户为主要产油地区如中东地区、东南亚、北美、中亚、非洲等地区国家的油气公司;公司锅炉管产品是国内三大锅炉厂上海锅炉厂、哈尔滨锅炉厂、东方锅炉厂的主力和品牌价值供应商,是美国通用电器、日本三菱重工、韩国斗山重工等国际知名企业优秀供应商。图 2:公司辐射市场及主要客户 数据来源:公司公告、东方证券研究所绘制 常宝股份首次报告 专用管材出口小巨人,高端转型正当时 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要
15、信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 21 年剥离医疗业务,回归钢管主业。年剥离医疗业务,回归钢管主业。受上一轮油气下行周期影响,2017 公司收购医疗业务,发展钢管和医疗双主业,21 年公司剥离医疗资产回归钢管主业,将医疗业务以 9.2 亿的交易对价出售给嘉愈医疗及其控股股东中民嘉业,嘉愈医疗截至 2024 年 3 月底持有常宝股份 1.18%股权,持股比例自 2022 年底的 11.35%持续下降,之前的医疗业务对公司股权层面的影响也基本消退。公司现有管材产能约公司现有管材产能约 100 万吨,万吨,其中油井管、锅炉管、品种其中
16、油井管、锅炉管、品种管管产能约产能约 50、20、30 万吨万吨。特种专用管材生产线(即 PQF 产线,下简称“PQF”)于 2021 年 6 月 18 日投产试运行,产品为高端的油管、套管、管线管、品种管、锅炉管,新增设计产能 30 万吨,22 年 PQF 产线成品入库量已达 30 万吨,实现设计产能目标。图 3:截至 23 年底公司主要热轧产线及特点 数据来源:公司公告、东方证券研究所绘制 常宝股份常宝股份 23 年年营收营收 66.6亿元,亿元,23年年归母净利归母净利 7.8 亿元。亿元。2020年受疫情冲击,国际油价下跌,油气资本开支下降,油井管需求下降,公司营收与盈利均有明显下降;
17、2021 年受出口退税取消,以及原材料涨价等因素,公司盈利进一步承压。图 4:公司营收(亿元)图 5:公司归母净利润(亿元)数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所-40%-20%0%20%40%60%00702002120222023营业总收入同比增速(右轴)-100%0%100%200%300%02468020202120222023归母净利润同比增速(右轴)名义产能 30 万吨,适合批量化生产,精度和效率高 适合高合金、小批量、多规格 适合高合金、小批量、多规格 适合小批量、多规格、中厚壁 常
18、宝股份首次报告 专用管材出口小巨人,高端转型正当时 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 1.2 业务:油套管、锅炉管 23 年毛利占比 64%、25%PQF投产以来产销量持续提升,投产以来产销量持续提升,带动公司营收增长。带动公司营收增长。公司以销定产,产销基本吻合,根据公司年报,公司 22、23 全年钢管销量分别为 70、79 万吨,23 年同比+12%,24 年目标销量 90 万吨,PQF 持续挖潜释放产能。图 6:公司分行业营收(万元)图 7:公司钢管 2016 年-2023 年产
19、销数据(万吨)数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 23 年年钢管钢管毛利率为毛利率为 19.2%,油套管附加值,油套管附加值、毛利占比、毛利占比较高较高。油套管的毛利率显著高于其他管材,23 年毛利率为 22.6%,锅炉管 23 年毛利率为 17.3%,其他管较低,23 年毛利率为 10.7%,但相对 22 年的 3.3%有显著提升。锅炉管和油套管毛利率波动较大,其中锅炉管系 21-22 年火电核准受双碳影响,导致需求减少;油套管系出口占比较大,受疫情及出口退税政策取消影响较大。图 8:公司分产品毛利(亿元)图 9:各钢管毛利率(%)v 数据来源:Wind,
20、东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 2023 年公司海外营收占比年公司海外营收占比 39%,毛利占比,毛利占比 61%,海外毛利率,海外毛利率 29%,同期国内业务毛利率为,同期国内业务毛利率为 12%。海外营收毛利率整体要高于国内,22 年以来公司出口占比显著提升,系 PQF 产线投产后,公司优势出口产品油套管产能增加,带动公司出口占比较 22 年之前明显提升,由 21 年的 27.3%提升到 22 年的 45.6%。-40%-20%0%20%40%60%-200,000 400,000 600,000 800,0002002120222023油套管锅炉
21、管其他管其他业务医疗服务同比增速(右轴)-20%-10%0%10%20%30%40%50%007080902002120222023产量销量销量增速(右轴)024688200222023油套管锅炉管其他管材医疗业务其他业务0552002120222023油套管锅炉管其他管材钢管整体 常宝股份首次报告 专用管材出口小巨人,高端转型正当时 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的
22、免责申明。8 图 10:公司海内外毛利率(%)图 11:公司出口营收占比(%)数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 1.3 股权:脱胎宝钢,民营控股,近年加大实施股权激励 公司股权结构清晰,实际控制人为曹坚。公司股权结构清晰,实际控制人为曹坚。截至 2024 年 3 月,曹坚先生直接持有 24.49%的股权,其他股东中江苏常宝投资发展有限公司持有 4.89%的股权、曹强先生持有 2.08%的股权、曹雨倩女士持有 1.53%的股权,曹坚先生、江苏常宝投资发展有限公司、曹强先生、曹雨倩女士为一致行动人,合计直接持有公司 32.99%的股份。图 12:截至 23 年
23、底公司股权结构 数据来源:公司公告、东方证券研究所绘制 公司主要子公司包括常宝普莱森、常宝精特。公司主要子公司包括常宝普莱森、常宝精特。2023 年常宝普莱森营收 41.7 亿,实现净利润 4.2亿;常宝精特实现营收 12 亿,净利润 1.2 亿,yoy+72%。常宝精特拥有 10 万吨精密冷轧、冷拔产线,主要用于高压锅炉管生产,23 年以来火电装机景气提升,推升常宝精特盈利能力。公司近年加大薪酬制度改革,公司近年加大薪酬制度改革,2022、2023 年先后实施年先后实施 2 次股权激励计划次股权激励计划。2023 年公司拟对 133人进行股权激励,股票拟授予数量占计划草案公告时股本 1.33
24、%,授予价格为 3.81 元/股。解除限售条件如下表所示。05540452002120222023中国大陆国外0070802002120222023国内国外 常宝股份首次报告 专用管材出口小巨人,高端转型正当时 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 表 1:2023 年股权激励行权条件(亿元)第一个解除限售期条件第一个解除限售期条件 第二个解除限售期条件第二个解除限售期条件 第三个解除限售期条件第三个解
25、除限售期条件 2023 净利润5 或 营业收入62.71 2023-2024 累计净利润10.2 或 累计营业收入138.46 2023-2025 累计净利润15.6 或 累计营业收入213.98 数据来源:公司公告、东方证券研究所 常宝股份常宝股份创立逾创立逾60年,年,始建于始建于1958年,脱胎于宝钢集团年,脱胎于宝钢集团。2010年9月在深交所发行上市,2017公司收购医疗业务,发展钢管和医疗双主业,21 年公司剥离医疗资产回归钢管主业,同年建成PQF,产能大幅提升,2023 年规划新能源汽车精密管项目和新能源及半导体特材项目。图 13:常宝股份发展历程 数据来源:公司公告、东方证券研
26、究所 1958年创办常州钢铁厂1989年常州钢铁厂加入宝钢集团2003年12月常钢公司改制为民营企业2008年1月江苏常宝钢管公司变更为股份有限公司2010年9月于深交所上市,股票代码0024782017年收购医疗服务公司,钢管+医疗双主业2021年PQ产线建成投产;剥离医疗业务2023年规划新能源汽车及新能源及半导体特材项目 常宝股份首次报告 专用管材出口小巨人,高端转型正当时 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 二、二、下游下游:油气油气 Capex 温和增长,火电锅炉景气持续温和
27、增长,火电锅炉景气持续 2.1 油井管需求:下游 Capex 温和增长,气田及海上项目推升高端需求占比 油井管应用于石油、天然气前端的勘探和开发。油井管应用于石油、天然气前端的勘探和开发。油井管,又称石油专用管(Oil Country Tubular Goods,简称 OCTG),是一类专门用于石油和天然气开采的钢管,以无缝管为主,API 产品约占 2/3。油井管具体产品包括套管、油管和钻管,根据我国具体情况,钻井每钻进 1m,大约需要油井管 62kg,其中套管 48kg、油管 10kg。图 14:油套管示意图及分类 数据来源:井身结构设计及固井-陈平、东方证券研究所 表 2:油套管分类 种类
28、种类 作用作用 占油井用管全部用量比例占油井用管全部用量比例 (按重量)(按重量)套管 支撑油井井壁用钢管,包括表层套管、技术套管和油层套管 77%油管 油气井打好固井后,在油层套管中设置的,让油气从此涌至地面的专用无缝管 16%钻管 钻探油气井的无缝钢管,包括钻杆、钻铤 10%数据来源:我的钢联、东方证券研究所 23 年全球年全球油井油井无缝管市场规模约无缝管市场规模约 960 万吨。万吨。按区域划分,北美油井无缝管需求约 290万吨,占比最大,以非标、定制化产品为主;中国及独联体需求约为 290、130 万吨,以标准品为主;中东约 100 万吨,以非标、定制化产品为主;西欧及南美是定制化需
29、求最强的区域,合计需求量约 70万吨;非洲及其他东南亚国家合计需求量约 80 万吨。常宝股份首次报告 专用管材出口小巨人,高端转型正当时 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 图 15:2023 年全球油井无缝管需求量(百万吨)数据来源:Rystad Energy,OCTG Situation Report,Pipe Logix,东方证券研究所 预计预计 23-26 年全球油气资本开支温和上行,增量主要来自海上项目。年全球油气资本开支温和上行,增量主要来自海上项目。22 年全球绿地项目获
30、批上游资本开支约 780 亿美元,油气上游资本开支约 5050 亿美元,相较于 20、21 年,油气产业从疫情冲击中显著复苏,预计未来五年全球油气资本开支将持续温和上行,增量主要来自海上项目,有望带动油井无缝管需求增长。图 16:全球绿地项目获批上游资本开支(十亿美元)图 17:全球油气上游资本开支(十亿美元)数据来源:Rystad Energy,S&P Global Commodity Insights,东方证券研究所 数据来源:Rystad Energy,S&P Global Commodity Insights,东方证券研究所 近期钻机数量保持平稳,中东和北海地区油井无缝管价格稳定。近期
31、钻机数量保持平稳,中东和北海地区油井无缝管价格稳定。截至 24年1月,全球在用钻机数为 965 台,陆上 740 台,海上 225 台,总量呈上升趋势。中东地区 22 年钻井服务开支约为 140亿美元,达到近 8 年高位,油气资本开支十分旺盛,中东和北海地区油井无缝管价格稳定。图 18:中东钻井服务开支(十亿美元)图 19:中东和北海地区油井无缝管价格保持坚挺(美元/吨)数据来源:Rystad Energy,S&P Global Commodity Insights,东方证券研究所 数据来源:Baker Huges,Rystad Energy,东方证券研究所 050100150欧非中东其他美洲
32、00500600700陆上海上90400022Q423Q123Q223Q323Q424.02中东北海 常宝股份首次报告 专用管材出口小巨人,高端转型正当时 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 需求呈高端化趋势,需求呈高端化趋势,国内油井无缝管国内油井无缝管 23 年进口金额达年进口金额达 1.3 亿美元,进口替代空间大亿美元,进口替代空间大。油气田环境越恶劣,对管材材质要求越高
33、,附加值越高。近年来,随着油气开采环境复杂化,海上作业、深层水作业的场景增加,对油井管的材质和性能要求提升。23 年我国进口油气无缝套管导管金额达1.3 亿美元,单价约为 6400 美元/吨,可见国内产品还与国际龙头企业存在一定差距,国内产品存在很大升级空间。图 20:不同类型油田的酸性、温度环境不一 图 21:不同应用环境适用管材 数据来源:日本住金,东方证券研究所 数据来源:日本住金,东方证券研究所 2.2 油井管供给:国内产能分化明显,民营企业走差异化路线 第一梯队为海外第一梯队为海外 3 家企业,国内家企业,国内集中度较低集中度较低。根据公司 2022 年 2 月 11 日投资者关系活
34、动记录表显示,国外市场泰纳瑞斯、瓦卢瑞克、俄罗斯 TMK三大企业占据全球市场(中国除外)70%左右的市场份额。按技术水平划分,瓦卢瑞克、泰纳瑞斯、日本住金位列全球第一梯队。图 22:全球油井无缝管供给格局 图 23:21 年我国油井管产量市占率 数据来源:瓦卢瑞克、东方证券研究所 数据来源:中国钢管行业-钟锡弟、东方证券研究所 22 年年国内国内无缝钢管无缝钢管产能产能约约 4500 万吨,产量约万吨,产量约 2790 万吨,产能明显万吨,产能明显过剩。过剩。据中国钢结构协会钢管分会不完全统计,截至 2022 年,无缝钢管产能约 4500 万吨,但 2022 年无缝钢管产量仅为2790 万吨,
35、产能严重过剩,其中油井管产量约 360 万吨。行业格局上相对国外集中度较低,根据Mysteel 统计,无缝钢管生产企业 top10 中,除了上述 4 家国企,民企 6 家,无缝管高端产品相关产能向民营无缝钢管厂有所倾斜。无缝钢管生产企业产能 top10 的企业,共计无缝钢管年产能约为 1605 万吨,约占总产能的 36.19%。在无缝管油井管领域,前四家为一体化大国企,分别是天津钢管、华菱衡钢、宝钢股份、包钢股份。天津钢管,14%宝钢股份,10%华菱钢铁,9%包钢股份,7%黑龙江建龙,7%宝鸡石油钢管,6%林州凤宝,6%常宝股份,5%瓦卢瑞克天大,2%华润制管,1%其他,33%常宝股份首次报告
36、 专用管材出口小巨人,高端转型正当时 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 国企间合纵连横谋生机,民营企业走差异化路线。国企间合纵连横谋生机,民营企业走差异化路线。由于美洲贸易保护较为盛行,国内企业难以参与竞争,而国内油井管下游主要为三桶油,相对钢管行业更加集中,话语权更强,国内钢管企业竞争环境较为恶劣。最近几年,宝钢股份和包钢股份战略合作、中信特钢控股天津钢管等兼并重组的力度在加大,行业集中度有望进一步提升。我国钢管民营企业走特色化、差异化路线,如专业化管材企业如常宝股份、达力普、久立
37、特材等。图 24:中信特钢 23 年初控股天津钢管 图 25:宝钢股份与包钢股份 23 年底设立宝钢管业合资公司 数据来源:公司公告、东方证券研究所 数据来源:公司公告、东方证券研究所 2.3 火电锅炉管:煤电核准连续 2 年超 90GW,带动上游需求景气持续 23 年年我国我国煤电新增装机约煤电新增装机约 41GW,同比增长,同比增长 53%,我国我国煤电核准煤电核准 22-23 连续连续 2 年超年超 90GW/年,年,有望支持火电锅炉管需求景气和持续。有望支持火电锅炉管需求景气和持续。我们于 2022 年 12 月发布的电站锅炉不锈钢钢管行业:深蹲已过,或迎起跳所述,需求端自 22年中以
38、来,煤电核准和开工量显著提升,带动火电锅炉管景气提升。根据第一财经发表的煤电企业除了“绩效”还有“底薪”了,对能源市场有何影响一文,2023 年全国总核准煤电装机预计在 1 亿千瓦左右,略高于 2022 年 9000 万千瓦的核准规模,火电景气度持续兑现。但考虑从核准到开工、招投标、装机及并网的周期,2023 年煤电新增装机较核准数量差距较大,根据中电联数据测算,2023年煤电新增装机约41GW,yoy+53%。22 年以来大规模煤电的核准有望支撑火电锅炉管需求景气的抬升和持续。图 26:我国煤电核准装机数量(万千瓦)图 27:我国煤电新增装机数量(GW)数据来源:绿色和平、东方证券研究所 数
39、据来源:中电联、全球能源监测、东方证券研究所 000222023E煤电新增装机容量 常宝股份首次报告 专用管材出口小巨人,高端转型正当时 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 三、三、被忽视的变化:主业已彰显被忽视的变化:主业已彰显 alpha,坚定迈步坚定迈步高高端市场端市场 3.1 装备及研发投入加大,疫后 ROE 显著修复达 16%装备方面,装备方面,2018 年以来公司年以来公司围绕利基市场,提升高端、高效先进产能。围绕利基市场,提升高
40、端、高效先进产能。18 年以来先后建设 PQF特种专用管材生产线、高端页岩气开采用管智能生产线、高端管线管智能生产线、常宝钢管技术研发中心等项目。其中 PQF产线、技术研发中心均于 2021年建成投产。公司 PQF产线处于全国一流技术水平,精度可达 6-9%,轧制速度可达 18-29 秒。研发中心配备了世界一流的检试验装备,近年来公司与西马克、中石油工程材料研究院、抚顺特钢、南钢等建设联合研发平台。23 年结合火电锅炉管需求趋势,对 CPE 机组完成改造,产能潜力进一步释放。图 28:单月 PQF 产线热轧投坯量(万吨)图 29:公司研发费用(亿元)数据来源:公司公告、东方证券研究所 数据来源
41、:公司公告、东方证券研究所 公司致力于公司致力于推动市场和产品双转型,新市场、新客户开发数量推动市场和产品双转型,新市场、新客户开发数量 23 年创新高。年创新高。2023 年累积开发新客户 96 家,其中新增 7 家海外客户认证,新开发海外客户 38 家。产品开发方面,22 年开发并出口酸性服役的管线管,23 年石化行业低温用换热器管通过评审,自主研发的超级 13Cr CBS3 特殊扣油管成功服役。研发费用 23 年也创新高达 2.5 亿元,自 2020 年以来持续提升。公司出口占比较高,公司出口占比较高,20-21 年年疫情、贸易政策等外部环境变化疫情、贸易政策等外部环境变化掩盖了公司近年
42、的变化,掩盖了公司近年的变化,2023 年公年公司司 ROE 创新高达创新高达 16%。图 30:公司近年 ROE 数据来源:公司公告,东方证券研究所 -0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.022.0122.0422.0523.03热轧投坯11.522.532002120222023研发费用02468002120222023ROE(加权)(%)常宝股份首次报告 专用管材出口小巨人,高端转型正当时 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证
43、券研究报告最后一页的免责申明。15 3.2 启动新能源汽车精密管和特材项目,高端转型正当时 公司公司于于 23 年年启动启动 5 万吨新能源车精密项目万吨新能源车精密项目。项目预计 24 年中建成,预计产值 5 亿。规划产品包括悬挂系统稳定杆 3 万吨、动力系统凸轮轴(轴承上的管材)及其他 8000 吨,传动系统包括驱动轴、电机轴等设计产能 1 万吨。图 31:汽车用管分布图 数据来源:公司公告,东方证券研究所 新能源车对高强度、轻量化的要求成倍提升,给管材带来了新的新能源车对高强度、轻量化的要求成倍提升,给管材带来了新的应用场景。应用场景。如稳定杆产品,由实心棒材向空心管材切换,单车减重可达
44、 2kg,而单车价值量不减反增,根据华纬科技披露,稳定杆油车单车价在 120-160 元左右,新能源汽车相较于传统汽车,单车价会有 20-30%的提升。8500 吨新能源及半导体用特材项目吨新能源及半导体用特材项目 23 年年 11 月开工奠基,预计月开工奠基,预计 25Q3 全面建成全面建成。该项目建设期预计 20 个月,固定资产建设投资预计 5 亿元,根据可行性报告测算,本项目达产后预计新增年营业收入 7.9 亿元,年利润总额 1.05 亿元,项目税后财务内部收益率为 18.2%,项目投资回收期为 6.5 年(含建设期)。常宝股份首次报告 专用管材出口小巨人,高端转型正当时 有关分析师的申
45、明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2024-2026 年盈利预测做如下假设:1)销量:预计公司 24-26 年油套管销量维持约 40 万吨;锅炉管销量 24-26 年分别为 22、23、23 万吨;品种管销量约 28、32、32 万吨;汽车精密管销量为 1、3、5 万吨;不锈钢特材 25-26 年销量为 0.5、0.8 万吨。2)营收:考虑下游油气及火电锅炉需求景气度,预计产品单价保持平稳,对应公司营收24-26 年分别为 75.8、82
46、.5、86.1 亿元。3)毛利率:预计公司24-26年油套管毛利率维持约21.6%;锅炉管毛利率维持约17.4%;品种管毛利率考虑市场开发逐步提升,预计为 14.1%、16.3%、17.4%;汽车精密管毛利率考虑前期爬坡及客户认证,预计毛利率逐步抬升,预计为 10%、14%、17%;不锈钢特材 25-26 年毛利率为 25%、33%。4)预计 24-26 年销售费用率 0.64%、0.63%、0.63%,管理费用率 2.04%、2.04%、2.02%,研发费用率 3.77%、3.77%、3.75%。盈利预测核心假设 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 油套管油套管 销售
47、收入(百万元)销售收入(百万元)3,699.6 3,536.0 4,000.0 4,000.0 4,000.0 增长率 -4.4%13.1%0.0%0.0%毛利率 19.2%22.6%21.6%21.6%21.6%锅炉管 销售收入(百万元)销售收入(百万元)1,434.3 1,821.0 1,892.0 1,978.0 1,978.0 增长率 27.0%3.9%4.5%0.0%毛利率 13.0%17.3%17.4%17.4%17.4%汽车精密管 销售收入(百万元)销售收入(百万元)-0-0 100.0 300.0 500.0 增长率 200.0%66.7%毛利率 10.0%14.0%17.0%
48、不锈钢管 销售收入(百万元)-0-0-0 200.0 360.0 增长率 80.0%毛利率 25.0%33.3%其他管 销售收入(百万元)销售收入(百万元)802.4 1,012.0 1,288.0 1,472.0 1,472.0 增长率 26.1%27.3%14.3%0.0%毛利率 3.3%10.7%14.1%16.3%17.4%其他业务 销售收入(百万元)287.1 291.8 300.0 300.0 300.0 增长率 1.6%2.8%0.0%0.0%毛利率 2.6%9.1%9.1%9.1%9.1%合计 6,223.4 6,660.8 7,580.0 8,250.0 8,610.0 常宝
49、股份首次报告 专用管材出口小巨人,高端转型正当时 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 增长率 7.0%13.8%8.8%4.4%综合毛利率 15.0%18.8%18.7%19.0%19.7%资料来源:公司数据,东方证券研究所预测 常宝股份首次报告 专用管材出口小巨人,高端转型正当时 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 投资建议 采用采用 PE 估值,对应目标价估值,对应目标价
50、8.80 元,给予买入评级。元,给予买入评级。预计 24-26 年公司 EPS 分别 0.88、0.99、1.10 元/股,可比公司选取工业管材加工企业久立特材、武进不锈、盛德鑫泰,球墨铸铁管材公司新兴铸管,及华菱衡钢母公司华菱钢铁,对应10XPE,目标价8.80元,首次覆盖给予买入评级。表 3:可比公司估值表 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元)每股收益(元)每股收益(元)市盈率市盈率 2024/4/30 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 久立特材 002318 24.97 1.52 1.57 1.77 2.04 16.3
51、9 15.91 14.09 12.24 武进不锈 603878 8.59 0.63 0.86 0.98 1.04 13.71 10.00 8.73 8.24 盛德鑫泰 300881 25.59 1.10 2.20 2.61 2.78 23.36 11.63 9.79 9.20 新兴铸管 000778 3.77 0.34 0.39 0.43 0.46 11.14 9.63 8.76 8.26 华菱钢铁 000932 5.22 0.74 0.81 0.93 0.96 7.10 6.43 5.64 5.46 调整后平均 10.00 9.00 9.00 数据来源:Wind,东方证券研究所 风险提示风险
52、提示 下游油气及火电资本开支不及预期下游油气及火电资本开支不及预期的风险。的风险。若下游资本开支不及预期,则存在公司产销量以及盈利不及预期的风险。产品开发及产品开发及客户认证不及预期的风险客户认证不及预期的风险。若公司在高端客户认证或高端产品开发不及预期,则存在公司毛利提升不及预期的风险。新能源汽车精密管及特种管材项目新能源汽车精密管及特种管材项目释放释放不及预期的风险。不及预期的风险。若建设项目进度低于预期,则存在公司盈利不及预期的风险。新项目销售、利润率方面的不及预期风险。新项目销售、利润率方面的不及预期风险。若项目投产后公司产品、客户开发等不及预期,则存在项目销量、利润率等方面不及预期的
53、风险。原材料价格波动的风险。原材料价格波动的风险。若棒材、合金等原材料价格大幅上涨,则存在公司盈利不及预期的风险。汇率大幅波动汇率大幅波动及出口环境变化及出口环境变化的风险。的风险。公司出口占比较高,若汇率大幅波动或导致公司盈利波动的风险。若国内出口政策或海外对华贸易政策发生变化,则存在公司盈利不及预期的风险。宏观经济不及预期的风险。宏观经济不及预期的风险。若宏观经济不及预期,则存在公司产能消化不及预期的风险。常宝股份首次报告 专用管材出口小巨人,高端转型正当时 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免
54、责申明。19 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位单位:百万元百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,444 1,700 1,963 2,063 2,163 营业收入营业收入 6,223 6,661 7,580 8,250 8,610 应收票据、账款及款项融资 1,197 1,497 1,703 1,854 1,935 营业成本 5,291 5,411 6,166 6,681 6,912 预付账款 68 104 119 129 135 销售费用 37
55、42 48 52 54 存货 1,455 1,170 1,333 1,445 1,495 管理费用 107 136 154 168 174 其他 754 805 837 861 873 研发费用 231 251 286 311 323 流动资产合计流动资产合计 4,917 5,277 5,956 6,351 6,601 财务费用(113)(113)(68)(74)(78)长期股权投资 80 55 55 55 55 资产、信用减值损失 117 79 85 85 85 固定资产 1,977 2,061 2,240 2,520 2,854 公允价值变动收益 2(11)0 0 0 在建工程 80 81
56、 348 509 605 投资净收益(34)4 0 0 0 无形资产 165 160 155 150 145 其他(15)4(26)(29)(31)其他 116 185 185 185 185 营业利润营业利润 507 852 883 998 1,110 非流动资产合计非流动资产合计 2,418 2,543 2,984 3,419 3,845 营业外收入 65 81 65 65 65 资产总计资产总计 7,335 7,819 8,941 9,770 10,446 营业外支出 26 24 25 25 25 短期借款 136 130 130 191 130 利润总额利润总额 546 908 923
57、 1,038 1,150 应付票据及应付账款 1,688 1,650 1,880 2,037 2,107 所得税 62 103 105 118 130 其他 722 552 564 574 579 净利润净利润 484 805 819 921 1,019 流动负债合计流动负债合计 2,546 2,332 2,574 2,802 2,816 少数股东损益 13 22 23 25 28 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 471 783 796 895 991 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益(元)0.52 0.87 0.88 0.99 1.10 其他 51
58、77 77 77 77 非流动负债合计非流动负债合计 51 77 77 77 77 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 2,596 2,409 2,652 2,879 2,893 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 160 182 204 230 258 成长能力成长能力 实收资本(或股本)894 901 901 901 901 营业收入 47.2%7.0%13.8%8.8%4.4%资本公积 1,096 1,111 1,171 1,171 1,171 营业利润 1283.2%68.1%3.7%13.0%11.1%留存收益 2,551 3,175 3
59、,971 4,548 5,181 归属于母公司净利润 246.8%66.2%1.7%12.5%10.7%其他 39 41 41 41 41 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 4,739 5,410 6,289 6,891 7,552 毛利率 15.0%18.8%18.7%19.0%19.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 7,335 7,819 8,941 9,770 10,446 净利率 7.6%11.8%10.5%10.8%11.5%ROE 10.7%16.0%14.1%14.0%14.2%现金流量表 ROIC 7.3%12.6%12.1%12.1%12.4%单位单位:百万
60、元百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力偿债能力 净利润 484 805 819 921 1,019 资产负债率 35.4%30.8%29.7%29.5%27.7%折旧摊销 63 14 58 65 74 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用(113)(113)(68)(74)(78)流动比率 1.93 2.26 2.31 2.27 2.34 投资损失 34(4)0 0 0 速动比率 1.33 1.76 1.80 1.75 1.81 营运资金变动 36 59(174)(130)(74)营运能力营运能力 其它 278(271)0 0(0)
61、应收账款周转率 11.8 9.8 7.7 7.6 7.4 经营活动现金流经营活动现金流 783 490 635 782 941 存货周转率 3.6 4.0 4.9 4.8 4.7 资本支出(29)(89)(500)(500)(500)总资产周转率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 长期投资 29 25 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)其他(200)(201)0 0 0 每股收益 0.52 0.87 0.88 0.99 1.10 投资活动现金流投资活动现金流(201)(265)(500)(500)(500)每股经营现金流 0.88 0.54 0.70 0.87 1.04 债权融资(
62、178)24 0 0 0 每股净资产 5.08 5.80 6.75 7.39 8.09 股权融资(74)22 60 0 0 估值比率估值比率 其他 48(42)68(183)(341)市盈率 11.2 6.7 6.6 5.9 5.3 筹资活动现金流筹资活动现金流(205)4 128(183)(341)市净率 1.2 1.0 0.9 0.8 0.7 汇率变动影响 55 10-0-0-0 EV/EBITDA 6.9 4.2 3.6 3.2 2.8 现金净增加额现金净增加额 432 238 263 99 100 EV/EBIT 8.0 4.2 3.8 3.4 3.0 资料来源:东方证券研究所 常宝股
63、份首次报告 专用管材出口小巨人,高端转型正当时 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个
64、月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数);公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率 5%15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在
65、潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究状况,未给予投资评级等相关信息。暂停评级:由于研究报告发布当
66、时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,
67、在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入
68、可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开
69、传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话:传真: 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。