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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑投资逻辑 2023 年，证券公司经营略有回暖，资产管理公司经营持续承压；券商 IT 投入持续增长，但增速有所放缓。B端券商IT 经营相对稳健，C 端炒股软件公司整体经营承压，主要系 2023 年 A股日均成交额同比下滑 5.2%。20212023 年国有六大行及股份制银行信息科技投入均呈现增长放缓的趋势，我们认为可能由于国有大行及股份制银行信创升级已较为深入，预计之后信创工作会向中小行全面铺开。银行 IT 公司整体营收增速放缓，但经营质量提升；其中支付相关公司表现较为亮眼，新大陆、新国都 2023 年毛利润分别增长 56.8%、35.2%；若剔除两家支付公

2、司，2023 年银行 IT 公司扣非归母净利润之和为 18.2 亿元，同比增长 23.3%。此外，各家银行 IT 公司不同程度地加大了回款力度，叠加 2023 年银行 IT 公司注重提质增效，整体经营活动产生的现金流量净额为 71.3 亿元，同比增长126.4%，仅 4 家公司出现经营活动产生的现金流量净额较 2022 年恶化的情况。2023 年及 2024 年第一季度，国内保险公司原保费收入持续回暖，但近年保险公司归母净利润持续下行。2023 年保险 IT 公司总营收为 81.9 亿元，同比增长 2.1%，两家公司在 2023 年均采取了提质增效的措施，员工数增速均慢于营收增速，因而两家公司

3、毛利润及扣非归母净利润增速的表现均优于营收增速。此外，两家公司均加大回款力度，销售商品、提供劳务收到的现金额增速均快于营收增速。2024 年，仅部分公司进行了经营展望或订单金额披露，其他公司对 2024 年的经营展望或订单情况未做具体量化表述。我们认为大部分公司对 2024 年全年形势的判断仍不明朗，更多采取跟随市场变化、谨慎招聘的策略，且更加注重经营质量。从第一季度的经营情况来看，资本市场 IT 公司及银行 IT 公司经营均略有承压，保险公司经营相对平稳。信创是金融科技公司近年增长的重要驱动力之一，当前各领域边缘系统推进较快，核心系统均处于树立标杆的进程中；随着标杆案例逐步树立，整体深化落地

4、有望持续。如券商基金端核心交易系统信创版本就在产品打磨和标杆推广的过程中，银行保险核心业务系统在大行及股份制银行推进相对较快、预计将在中小行扩大改造范围。目前金融科技公司尚未因 AI带来规模性收入，但都在积极探索可变现场景。对于 C 端公司而言，智能投顾、虚拟数字人、实时反欺诈是重要的应用场景；B端公司着力于探索智能投研、智能运营、智能开发、知识问答、软硬一体机等场景或方案。大部分金融科技公司加大了出海布局，其中支付类公司海外布局较早，新大陆、新国都、广电运通海外营收占比均超过总营收的 15%。银行及保险 IT 公司也有相应的出海布局，主要以东南亚为主；目前还处于树立标杆案例、拓展市场的阶段，

5、其中长亮科技、中科软、宇信科技及神州信息出海布局较早。资本市场 IT 公司中，金融信息服务公司相对出海较早，如大智慧 2023 年境外营收占比已达 29.4%；恒生电子、金证股份、财富趋势等公司均通过收购或对大陆以外子公司增资等方式拓展市场，顶点软件也于 2023 年开始对大陆以外市场进行布局。投资建议投资建议 当前金融科技公司下游客户经营略有承压，金融科技公司依然稳健增长，但增速有所放缓。各家金融科技公司均采取提质增效的措施，并积极寻求信创、AI落地、出海等增长点。我们认为出海推进较早的支付类公司相对经营表现较好，C 端炒股软件公司有望随着资本市场交易回暖而迎来拐点，B端公司当前估值已经处于

6、较低位置，关注资本市场情绪回暖带来的估值修复机会。风险提示风险提示 宏观经济及资本市场波动；费用控制不及预期；行业竞争加剧风险；新产品落地推广或信创推进不及预期。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 12023 年资本市场 IT 公司整体经营稳健，但营收增速放缓.4 1.1 2023 年证券公司经营略有回暖，资产管理公司持续承压.4 1.2 券商 IT 投入持续增长，但增速放缓.4 1.3 2023年 C 端资本市场 IT 公司相对承压，B端公司经营相对稳健.5 2银行及保险 IT 公司提质增效，营收增速放缓但经营质量提升.6 2.1 国有六大行及股份制银行近年 IT

7、投入增速放缓.6 2.2 银行 IT 公司整体营收增速放缓，但经营质量提升.7 2.3 保险公司利润持续下行，但保险 IT 公司经营相对稳健.8 32024 年金融科技公司积极探索信创、AI、出海等新增长点.9 3.1 2024年 Q1，金融 IT 公司整体经营略有承压.9 3.2 部分公司全年订单及利润展望.10 3.3 信创标杆案例逐步树立，深化落地渐入佳境.11 3.4 AI落地应用尚处于积极探索阶段.11 3.5 出海成为金融科技公司未来重要增长点之一，当前支付类公司推进较快.12 4投资建议.13 5风险提示.13 图表目录图表目录 图表 1：2023 年证券公司经营略有回暖.4 图

8、表 2：2023 年 A股日均成交额持续下滑.4 图表 3：2023 年资管公司管理费开始下滑.4 图表 4：2023 年基金公司营收和净利润持续下滑.4 图表 5：2023 年，信息技术投入占券商营收和净利润比例持续提升.5 图表 6：2022 年券商 IT 投入拆分.5 图表 7：2022 年券商各项 IT 投入增速拆分.5 图表 8：10 家资本市场 IT 公司 2023 年经营数据分析.6 图表 9：六大国有银行 2023 年金融科技投入保持增长.7 图表 10：国有六大行 IT 投入增速近年持续放缓.7 图表 11：股份制银行 IT 投入增速近年持续放缓.7 图表 12：19 家银行

9、 IT 公司 2023 年年报分析.8 图表 13：保险公司原保费收入持续回暖.8 图表 14：保险公司归母净利润近年持续下行.8 图表 15：2 家保险 IT 公司 2023 年年报分析.9 图表 16：9 家资本市场 IT 公司 2024 年一季报分析.9 图表 17：19 家银行 IT 公司 2024 年一季报分析.10 图表 18：2 家保险 IT 公司 2024 年一季报分析.10 图表 19：部分金融科技公司 2024 年经营展望.11 aVeZbZcWaV9WdXbZ8OaO7NmOrRpNnRjMrRtOlOpPuM8OrRvMxNpMtMvPtOsO行业深度研究 敬请参阅最后

10、一页特别声明 3 图表 20：部分金融科技公司信创进展.11 图表 21：部分金融科技公司 AI进展.11 图表 22：部分金融科技公司出海进展.12 图表 23：部分金融科技公司盈利预测及估值比较.13 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 1 120232023 年资本市场年资本市场 ITIT 公司整体经营稳健，但公司整体经营稳健，但营收营收增速放缓增速放缓 1.1 2023 年年证券证券公司经营略有回暖，资产管理公司持续承压公司经营略有回暖，资产管理公司持续承压 2023 年，证券公司经营略有回暖，但市场交投情绪依然平淡。根据中国证券业协会统计，2023 年 145 家证券公司共计

11、实现营业收入 4,059 亿元，同比增长 2.8%；实现净利润1,378 亿元，同比下滑 3.1%，整体经营较 2022 年基本持平。2023 年 A股日均成交额为8,772 亿元，同比下滑 5.2%，交投情绪依然平淡。图表图表1：2023年年证券公司经营略有回暖证券公司经营略有回暖 图表图表2：2023年年A股日均成交额持续下滑股日均成交额持续下滑 来源：中国证券业协会，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 资产管理公司 2023 年经营持续承压。2023 年，Wind 统计的 199 家资产管理公司管理费用为 1,359 亿元，同比下滑 6.9%。其中有 54 家基金公司披露了

12、20182023 年的营业收入及净利润，这 54 家基金公司管理费共计 924 亿元、占比 68.0%，我们认为样本有一定代表性。2023 年，这 54 家基金公司总营收为 1,123 亿元，同比下滑 7.3%；净利润为 291 亿元，同比下滑 10.1%，延续了 2022 年的下滑势头。但整体而言，2023 年资产管理公司的经营表现依然优于 2020 年。图表图表3：2023年年资管公司资管公司管理费开始下滑管理费开始下滑 图表图表4：2023年基金公司营收和净利润持续下滑年基金公司营收和净利润持续下滑 来源：wind，国金证券研究所 说明：仅含 wind 统计的 199 家资产管理公司，包

13、括公募基金、券商资管、保险资管等，可能有统计不全导致的结论偏差。来源：wind，国金证券研究所 说明：仅统计 wind 中披露了 20182023 年营业收入和净利润的 54 家基金公司，可能有统计不全导致的结论偏差。1.2 券商券商 IT投入投入持续增长，但增速放缓持续增长，但增速放缓 A 股上市券商中，有 28 家在年报中披露了 20202023 年信息技术投入金额以及信息技术人员数量。2022 年，这 28 家样本公司 IT 投入总额占券商信息技术投入总额的 52.4%、信息技术人员之和占券商信息技术人员的 48.3%，我们认为样本具有一定代表性。具体分析如下：1）2023 年，作为样本

14、的 28 家券商营业收入和净利润分别同比增长 1.1%和 2.6%，但信息技术投入金额以及信息技术人员数量增速分别为 5.9%、4.3%，增速均超过营收和净利润的增速。券商 IT 投入比重持续提升。但由于 2022 年券商经营承压、2023 年经营改善不明显，2022 及 2023 年券商 IT 投入增速持续放缓。2）2023 年 6 月，中国证券业协会发布了证券公司网络和信息安全三年提升计划（20232025），鼓励有条件的证券公司在 20232025 三个年度信息科技平均投入金额不少于上述三个年度平均净利润的 10%或平均营业收入的 7%，并保持稳定的资金投入。行业深度研究 敬请参阅最后一

15、页特别声明 5 从 2023 年样本券商的信息技术投入情况来看，2023 年 28 家样本券商信息技术投入金额均超过当年净利润的 10%，满足协会要求；16 家券商信息技术投入金额超过当年收入的 7%。此外，2023 年 6 月中国证券投资基金业协会发布了基金管理公司网络和信息安全三年提升计划（20232025），规定基金公司当年年度营业收入大于 10 亿元（含），每年信息技术资金投入应不少于最近 3 个财政年度平均营业收入的 5%。图表图表5：2023年，信息技术投入占券商营收和净利润比例持续提升年，信息技术投入占券商营收和净利润比例持续提升 2023 年年 2022 年年 2021 年年

16、2020 年年 总营收（亿元）3,106 3,072 4,231 3,606 YOY 1.1%-27.4%17.3%-总净利润（亿元）827 807 1,330 1,063 YOY 2.6%-39.4%25.1%-信息技术投入（亿元）208 196 164 126 YOY 5.9%19.5%30.3%-/当年营收 6.7%6.4%3.9%3.5%/当年净利 25.2%24.3%12.4%11.9%信息技术人员数量 16,862 16,166 13,826 9,328 YOY 4.3%16.9%48.2%-/当年总人数 8.0%7.8%7.1%5.4%来源：wind，各公司年报，国金证券研究所

17、说明：仅统计了年报中披露 20202023 年 IT 投入的 28 家上市券商数据，可能有统计不全导致的结论偏差。从投入结构的角度，由于中国证券业协会最近一期仅披露了 2022 年的券商 IT 投入情况，因而我们对 2022 年券商 IT 投入情况进行拆分。2022 年，证券行业 IT 投入达 375.2 亿元，其中软件投入为 75.7 亿元，同比增长 26.6%，较 2021 年提速；占整体 IT 投入比重约为 20%。图表图表6：2022年年券商券商IT投入投入拆分拆分 图表图表7：2022年券商各项年券商各项IT投入增速拆分投入增速拆分 来源：中国证券业协会，中国证券业发展报告（2023

18、），国金证券研究所 说明：由于 2023 年统计数据未披露，因而针对 2022 年数据进行分析。来源：中国证券业协会，中国证券业发展报告（2023），国金证券研究所 说明：由于 2023 年统计数据未披露，因而针对 2022 年数据进行分析。1.3 2023 年年 C 端资本市场端资本市场 IT公司相对承压，公司相对承压，B 端公司经营相对稳健端公司经营相对稳健 我们梳理了 10 家资本市场 IT 公司的 2023 年报，分析如下：1）2023 年，10 家资本市场 IT 公司总营收为 243.0 亿元，同比增长 3.6%，较 2022 年收入增速降速 5.7pct；毛利润为 148.5 亿元

19、，同比增长 4.5%；整体毛利率为 61.1%，较2022 年提升 0.5pct。To B端券商 IT 景气相对较好，财富趋势、顶点软件、赢时胜、恒生电子营收增速均超过10%；金证股份金融行业营收增速为 5.6%，产生主要系 2023 年公司双基石发展战略落地，对当期营收产生一定影响；大智慧券商相关业务营收同比增长 3.5%。To C 端券商IT 整体承压，主要系 2023 年 A股日均成交额同比下滑 5.2%。2）2023 年，10 家资本市场 IT 公司净利润之和为 42.6 亿元，同比下滑 0.6%；扣非归母净利润之和为 38.8 亿元，同比下滑 7.8%。主要由于 To C 端券商 I

20、T 的经营表现对整行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 体扣非归母净利润形成拖累。3）2023 年，10 家资本市场 IT 公司总人数为 4.6 万人，同比增长 5.1%，其中恒生电子、赢时胜采取了人员优化的措施；凌志软件由于进行大额并购，人员增长 51.4%；九方财富由于 2023 年上市补充资金，也进行了人员招聘，人员增长 16.8%。人效方面，10 家资本市场 IT 公司人均创收为 52.8 万元，同比下滑 1.4%；人均扣非归母创利为 8.4 万元，同比下滑 12.2%。其中，仅恒生电子、顶点软件、财富趋势三家公司同时实现了人均创收和人均扣非创利的增长，其他公司人效均有不同程度的

21、承压，尤其是 To C 端公司承压尤为明显。4）现金流方面，10 家资本市场 IT 公司销售商品、提供劳务收到的现金之和为 243.9 亿元，同比增长 5.2%；经营活动产生的现金流量净额之和为 56.0 亿元，同比增长 31.9%。由于指南针麦高证券经纪业务客户存款增加对经营活动现金流量统计产生干扰，若剔除指南针，其他 9 家资本市场 IT 公司经营活动产生的现金流量净额为 41.6 亿元，同比增长 7.9%。图表图表8：10家资本市场家资本市场IT公司公司2023年年经营数据经营数据分析分析 小计小计 恒生恒生 金证金证 顶点顶点 凌志凌志 赢时胜赢时胜 财富趋势财富趋势 同花顺同花顺 指

22、南针指南针 九方财富九方财富 大智慧大智慧 总营收（亿元）243.0 72.8 62.2 7.4 7.0 15.9 4.3 35.6 9.9 20.0 7.8 YOY 3.6%12.0%-4.0%19.1%6.4%16.0%35.2%0.1%-19.8%4.0%-0.4%毛利润（亿元）148.5 54.3 14.6 5.1 2.6 7.1 3.7 31.7 8.4 16.4 4.6 YOY 4.5%14.0%2.4%22.2%-3.3%-0.3%38.2%-0.5%-22.8%1.7%-1.3%毛利率 61.1%74.6%23.4%68.8%37.2%44.3%85.3%88.9%85.6%8

23、2.0%58.7%净利润（亿元）42.6 14.2 3.7 2.3 0.9 0.7 3.1 14.0 0.7 1.9 1.0 YOY-0.6%30.5%37.2%40.5%-38.7%10.0%102.3%-17.1%-78.5%-58.6%扭亏 净利润率 17.5%19.6%5.9%31.4%12.4%4.2%71.5%39.3%7.4%9.5%13.2%扣非归母净利润（亿元）38.8 14.5 2.6 2.2 0.8 0.5 2.9 13.7 0.6 3.2-2.3 YOY-7.8%26.5%22.6%38.9%-26.8%-11.2%37.8%-14.8%-80.4%-30.7%亏损扩大

24、 扣非归母净利率 16.0%19.9%4.3%29.2%11.6%3.4%67.1%38.4%6.6%15.9%-29.8%员工人数（人）46,052 13,189 9,153 1,996 2,939 5,672 499 5,492 2,336 2,775 2,001 YOY 5.1%-1.2%6.2%2.1%51.4%-3.7%7.1%4.6%1.7%16.8%18.4%人均创收（万元）52.8 55.2 68.0 37.3 23.7 28.1 87.1 64.9 42.2 72.2 38.9 YOY-1.4%13.3%-9.5%16.6%-29.7%20.5%26.3%-4.3%-21.1

25、%-11.0%-15.9%扣非人均创利（万元）8.4 11.0 2.9 10.9 2.7 1.0 58.5 24.9 2.8 11.5-11.6 YOY-12.2%28.1%15.5%36.0%-51.7%-7.8%28.7%-18.6%-80.7%-40.6%亏损扩大 销售商品、提供劳务收到的现金（亿元）243.9 74.1 68.3 7.8 7.8 16.4 4.5 39.1 11.1 4.6 10.2 YOY 5.2%11.0%-0.9%14.7%9.2%21.9%25.5%4.1%-21.7%53.7%-2.9%经营活动产生的现金流净额（亿元）56.0 12.6 1.8 2.3 1.2

26、 1.0 2.4 15.9 14.4 2.4 2.0 YOY 31.9%10.8%-23.9%17.7%-13.0%854.5%18.7%-9.0%272.7%12.7%扭亏 来源：wind，各公司年报，国金证券研究所 2 2银行及保险银行及保险 ITIT 公司提质增效，营收增速放缓但经营质量提升公司提质增效，营收增速放缓但经营质量提升 2.1 国有六大行及股份制银行近年国有六大行及股份制银行近年 IT投入增速放缓投入增速放缓 1）国有六大行整体 IT 投入增速持续放缓。整体 IT 投入方面：2023 年国有六大行共计在金融科技领域投入 1,228 亿元，同比增长 5.4%，较上年同期降速 3

27、.0pct。在六大行 2023 年总营收同比下滑 4.4%、归母净利润同比增长 2.1%的背景之下，金融科技投入显示出一定韧性。六大行金融科技投入占营收比重保持上升态势，2023 年占比为 3.5%，较上年增长 0.3pct。自有金融科技人员方面：2023 年六大行科技人数合计达 9.49 万人，同比增长 8.7%，行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 较上年同期降速 4.5pct。其中，农业银行、交通银行科技人员同比增幅较高，分别达 31.2%、33.3%。图表图表9：六大国有银行六大国有银行2023年年金融科技投入保持增长金融科技投入保持增长 小计小计 工商银行工商银行 建设银行建设

28、银行 农业银行农业银行 中国银行中国银行 邮储银行邮储银行 交通银行交通银行 营业收入（亿元）35,306 8,431 7,697 6,948 6,229 3,425 2,576 YOY-4.4%-8.2%-6.4%-4.1%0.8%2.3%-5.6%归母净利润（亿元）13,769 3,640 3,327 2,694 2,319 863 927 YOY 2.1%1.0%2.7%3.9%2.0%1.2%0.6%金融科技投入（亿元）1,228 272 250 249 224 113 120 YOY 5.4%3.9%7.4%7.1%4.0%5.9%3.4%/总营收 3.5%3.2%3.3%3.6%3

29、.6%3.3%4.7%科技人员数量（人）94,947 36,056 16,331 13,150 14,541 7,055 7,814 YOY 8.7%0.2%3.3%31.2%9.2%10.7%33.3%/总人数 5.2%8.6%4.3%2.9%4.7%3.9%8.3%来源：wind，各公司年报，国金证券研究所 2）20212023 年间，国有六大行与股份制银行 IT 投入均呈现增长放缓的趋势，我们认为可能由于国有大行及股份制银行信创升级已较为深入，预计之后信创工作会向中小行全面铺开。图表图表10：国有六大行国有六大行IT投入增速近年持续投入增速近年持续放缓放缓 图表图表11：股份制银行股份制

30、银行IT投入增速近年持续放缓投入增速近年持续放缓 来源：wind，各公司年报，国金证券研究所 来源：wind，各公司年报，广发银行官网，恒丰银行官网，国金证券研究所 说明：仅统计 20202023 年均披露 IT 投入情况的 10 家股份制银行。2.2 银行银行 IT公司公司整体营收增速放缓，但经营质量提升整体营收增速放缓，但经营质量提升 我们梳理了 19 家银行 IT 公司的 2023 年报，分析如下：1）2023 年银行 IT 公司总营收为 704.8 亿元，同比增长 6.4%，近年收入增速呈现放缓趋势，但仍高于国有大行及股份制银行 IT 投入增速，我们判断市场集中度有所提升。2023 年

31、银行 IT 公司毛利润之和为 178.4 亿元，同比增长 13.2%，较 20202023 年均提速，整体实现更高质量的增长。其中，支付相关公司表现较为亮眼，新大陆、新国都2023 年毛利润分别增长 56.8%、35.2%，主要得益于其海外需求较好，以及国内第三方支付供给侧出清带来的需求回暖。2）2023 年银行 IT 公司扣非归母净利润之和为 36.0 亿元，同比增长 70.2%；扣非归母净利润率为 5.1%，较上年同期提升 1.9pct。主要系 2022 年末不少公司验收确认受到宏观环境影响，使得 2022 年扣非归母净利润出现低基数。此外，新国都和新大陆扣非归母净利润之和为 17.8 亿

32、元、占比较高，因而支付类公司扣非净利润高增对整体板块之和贡献较大。若剔除两家支付公司，2023 年银行 IT 公司扣非归母净利润之和为 18.2 亿元，同比增长 23.3%。3）2023 年银行 IT 公司总人数为 17.7 万人，同比增长 3.5%，板块人员增速自 2019 年开始逐年放缓。由于持续提质增效，2023 年银行 IT 人均毛利润达 10.3 万元，同比增长7.9%，终止了自 2020 年开始的下滑趋势；人均扣非归母净利为 2.07 万元，同比增长62.2%，创 2020 年以来新高。若剔除两家支付公司，2023 年银行 IT 人均毛利润为 8.2 万元，同比增长 1.6%；人均

33、扣行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 非归母净利为 1.1 万元，同比增长 18.6%。4）2023 年，各家银行 IT 公司不同程度地加大了回款力度，整体销售商品、提供劳务收到的现金之和为 753.5 亿元，同比增长 5.2%，仅 5 家给公司收款出现下滑。叠加 2023年银行 IT 公司注重提质增效，整体经营活动产生的现金流量净额为 71.3 亿元，同比增长 126.4%，仅 4 家公司出现经营活动产生的现金流量净额较 2022 年恶化的情况。图表图表12：19家家银行银行IT公司公司2023年年报分析年年报分析 2023 年年 2022 年年 2021 年年 2020 年年 20

34、19 年年 总营收（亿元）704.8 662.2 595.2 513.6 471.1 YOY 6.4%11.2%15.9%9.0%14.9%毛利润（亿元）178.4 157.6 154.0 142.8 139.4 YOY 13.2%2.3%7.8%2.5%14.6%扣非归母净利润（亿元）36.0 21.2 26.9 20.1 27.7 YOY 70.2%-21.2%33.3%-27.2%62.7%扣非归母净利率 5.1%3.2%4.5%3.9%5.9%员工人数（万人）17.7 17.1 16.0 14.3 12.7 YOY 3.5%6.5%12.1%12.9%13.6%人均毛利润（万元）10.

35、3 9.5 10.2 10.6 11.7 YOY 7.9%-6.2%-4.1%-9.5%3.0%人均扣非创利（万元）2.1 1.3 1.8 1.5 2.3 YOY 62.2%-27.8%18.5%-35.7%46.2%销售商品、提供劳务收到的现金（亿元）753.5 716.1 613.2 525.0 484.1 YOY 5.2%16.8%16.8%8.4%12.9%经营活动产生的现金流量净额（亿元）71.3 31.5 30.8 45.2 24.2 YOY 126.4%2.0%-31.8%86.6%-0.4%来源：wind，各公司年报，国金证券研究所 2.3 保险保险公司利润持续下行，但保险公司

36、利润持续下行，但保险 IT公司经营相对稳健公司经营相对稳健 2023 年及 2024 年第一季度，国内保险公司原保费收入持续回暖，但近年保险公司归母净利润持续下行，我们判断 IT 投入可能承压。图表图表13：保险公司原保费收入持续回暖保险公司原保费收入持续回暖 图表图表14：保险公司归母净利润近年持续下行保险公司归母净利润近年持续下行 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 说明：仅统计 20192023 年均披露财务数据的 113 家保险公司。2023 年保险 IT 公司总营收为 81.9 亿元，同比增长 2.1%，主要受新致软件营收同比增长 27.9%所拉动。两家公

37、司在 2023 年均采取了提质增效的措施，员工数增速均慢于营收增速，因而两家公司毛利润及扣非归母净利润增速的表现均优于营收增速。此外，两家公司均加大回款力度，销售商品、提供劳务收到的现金额增速均快于营收增速。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表15：2家保险家保险IT公司公司2023年年报分析年年报分析 2023 年年 2022 年年 2021 年年 2020 年年 2019 年年 总营收（亿元）81.9 80.2 75.6 68.6 66.2 YOY 2.1%6.0%10.3%3.6%13.2%毛利润（亿元）24.9 22.3 22.6 19.7 17.2 YOY 12.0%

38、-1.4%14.7%14.2%23.9%扣非归母净利润（亿元）6.89 5.48 6.20 5.31 4.42 YOY 25.6%-11.6%16.7%20.1%21.2%扣非归母净利率 8.4%6.8%8.2%7.7%6.7%员工人数（万人）2.51 2.62 2.54 2.28 2.16 YOY-4.2%2.9%11.4%5.7%9.1%人均毛利润（万元）9.74 8.64 9.37 8.87 8.34 YOY 12.8%-7.8%5.6%6.4%18.5%人均扣非创利（万元）2.69 2.13 2.57 2.39 2.14 YOY 26.5%-17.3%7.5%11.9%16.0%销售商

39、品、提供劳务收到的现金（亿元）82.87 75.38 78.99 71.63 67.46 YOY 9.9%-4.6%10.3%6.2%4.7%经营活动产生的现金流量净额（亿元）2.8 1.5 3.3 7.7 3.7 YOY 84.5%-53.9%-57.3%107.9%-37.7%来源：wind，各公司年报，国金证券研究所 3 320242024 年年金融科技公司积极探索信创、金融科技公司积极探索信创、AIAI、出海等新增长点、出海等新增长点 3.1 2024 年年 Q1，金融，金融 IT公司整体经营公司整体经营略有略有承压承压 2024 年第一季度，9 家资本市场 IT 公司总营收为 40.

40、7 亿元，同比下滑 1.8%；毛利润之和为 21.0 亿元，同比下滑 2.8%；扣非归母净利润之和为-0.7 亿元，较上年同期转亏。仅财富趋势 2024 年第一季度扣非归母净利润同比略增、赢时胜同比减亏、恒生电子剔除联营和合营企业投资亏损影响后增长，其他公司 2024 年第一季度扣非归母净利润均出现不同程度的恶化。2024 年第一季度，9 家资本市场 IT 公司扣非归母净利润之和为-0.7 亿元，较上年同期转亏，仅金证股份较上年同期减亏，其他公司一季度的现金流量净额均出现不同程度的恶化。造成这种情况的原因各有不同，对于 C 端公司而言，主要系 2024 年 Q1 日均成交额同比增长 1.9%，

41、虽然同比回暖，但回暖不明显，预计影响了股民对炒股软件的付费意愿；对于 B 端公司而言，虽然 2023 年证券公司经营略有回暖，信息技术投入持续增长，但在 2024 年行业经营不明朗的情况下，可能 Q1 IT 预算执行率有所降低。回款方面，2024 年第一季度资本市场 IT 公司经营活动产生的现金流量净额为-8.8 亿元，较上年同期经营活动现金流量净额转负，主要受到指南针麦高证券收到的现金波动影响。若剔除指南针的影响，2024 年第一季度资本市场 IT 公司经营活动产生的现金流量净额为-19.2 亿，较上年同期现金缺口扩大 3.4 亿元。图表图表16：9家资本市场家资本市场IT公司公司2024年

42、一季报分析年一季报分析 2024Q1 2023Q1 2022Q1 2021Q1 2020Q1 总营收（亿元）40.7 41.4 40.3 33.9 22.2 YOY-1.8%2.9%18.7%53.2%-18.7%毛利润（亿元）21.0 21.6 23.1 20.0 11.8 YOY-2.8%-6.3%15.5%69.9%-10.1%毛利率 51.6%52.1%57.3%58.9%53.1%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 扣非归母净利润（亿元）-0.7 1.5 3.7 4.0 0.7 YOY 转亏-60.4%-6.6%511.3%-15.5%扣非归母净利率-1.7%3.6%9.3

43、%11.8%2.9%经营活动产生的现金流量净额（亿元）-8.8 0.7-11.3-6.4-8.6 来源：wind，各公司一季报，国金证券研究所 说明：由于港股不披露一季报，因而未将九方财富纳入统计。2024 年第一季度，19 家银行 IT 公司总营收为 138.9 亿元，同比下滑 1.2%；毛利润为35.4 亿元，同比下滑 0.5%，仅京北方、广电运通、新大陆和安硕信息 4 家公司 Q1 毛利润增长；扣非后归母净利润之和为 7.1 亿元，同比增长 4.0%，增速较上年同期下滑；经营活动产生的现金流量净额为-60.9 亿元，仅宇信科技、*ST 御银、兆日科技和安硕信息Q1 经营活动现金流量净额有

44、所好转，其他公司均出现不同程度的恶化。图表图表17：19家银行家银行IT公司公司2024年一季报分析年一季报分析 2024Q1 2023Q1 2022Q1 2021Q1 2020Q1 总营收（亿元）138.9 140.5 125.9 114.1 88.6 YOY-1.2%11.5%10.4%28.8%-毛利润（亿元）35.4 35.6 32.7 28.2 21.6 YOY-0.5%8.9%15.8%30.5%-毛利率 25.5%25.3%25.9%24.7%24.4%扣非归母净利润（亿元）7.1 6.9 5.0 4.1 1.4 YOY 4.0%37.5%22.4%191.5%-扣非归母净利率

45、5.1%4.9%4.0%3.6%1.6%经营活动产生的现金流量净额（亿元）-60.9-41.7-56.0-38.8-36.4 来源：wind，各公司一季报，国金证券研究所 2024 年第一季度，2 家保险 IT 公司总营收为 17.2 亿元，同比增长 8.0%；毛利润为 5.2亿元，同比增长 6.5%，主要系 2023 年末部分项目延迟验收确认；扣非归母净利润之和为 0.4 亿元，同比增长 112.1%；Q1 经营活动产生的现金流量净额之和为-8.4 亿元，较上年经营性现金缺口有所缩窄。图表图表18：2家保险家保险IT公司公司2024年一季报分析年一季报分析 2024Q1 2023Q1 202

46、2Q1 2021Q1 2020Q1 总营收（亿元）17.2 15.9 15.0 15.3 11.2 YOY 8.0%6.2%-1.7%36.4%-毛利润（亿元）5.2 4.8 4.8 4.5 3.2 YOY 6.5%0.5%7.3%42.1%毛利率 30.0%30.4%32.1%29.4%28.3%扣非归母净利润（亿元）0.4 0.2 0.1 0.1-0.4 YOY 112.1%199.5%-55.3%-137.3%扣非归母净利率 2.2%1.1%0.4%0.9%-3.2%经营活动产生的现金流量净额（亿元）-8.4-10.5-13.9-11.8-9.9 来源：wind，各公司一季报，国金证券研

47、究所 3.2 部分公司部分公司全年订单及利润展望全年订单及利润展望 2024 年，仅部分公司进行了经营展望或订单金额披露，其他公司对 2024 年的经营展望或订单情况未做具体量化表述。我们认为大部分公司对 2024 年全年形势的判断仍不明朗，更多采取跟随市场变化、谨慎招聘的策略，且更加注重经营质量。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表19：部分金融科技公司部分金融科技公司2024年经营展望年经营展望 公司公司 2024 年经营展望及指引年经营展望及指引 恒生电子 收入保持稳健增长，费用低于收入增长，保持稳健的财务结构和经营现金流。宇信科技 软件开发业务 2023 年新签软件订

48、单较上年同期增长 5%。长亮科技 2023 年公司销售合同签订金额同比增长约 17%。神州信息 金融软服签约额达 41.5 亿元，同比增长 30.7%；其中金融软服在国有大行的签约总额同比增长 54.6%来源：wind，各公司公告，国金证券研究所 3.3 信创信创标杆案例逐步树立，深化落地渐入佳境标杆案例逐步树立，深化落地渐入佳境 信创是金融科技公司近年增长的重要驱动力之一，当前各领域边缘系统推进较快，核心系统均处于树立标杆的进程中；随着标杆案例逐步树立，整体深化落地有望持续。如券商基金端核心交易系统信创版本就在产品打磨和标杆推广的过程中，银行保险核心业务系统在大行及股份制银行推进相对较快、预

49、计将在中小行扩大改造范围。图表图表20：部分金融科技公司部分金融科技公司信创进展信创进展 公司公司 信创进展信创进展 恒生电子 公司所有主产品已经完成信创适配，助力 70 多家金融机构实现核心业务系统自主创新升级。UF3.0 在深圳头部券商完成交易信创全链路试点上线，进入信创批量上线阶段。O45 完成全栈信创研发，新签 53 家新客户，完成 24 家客户竣工。新一代估值系统使用的信创数据库上线验收，打造了行业第一家信创客户案例。顶点软件 2023 年东吴证券 A5 完成了 100%国产化设备与基础系统软件的国产化替代，成为业内首个信创化单轨运行，100%完成国产替代的案例。客户运营、绩效考核、

50、产品中心系统、期货数智平台、数智投行平台均实现信创升级。核心账户系统信创版在东吴证券全面上线，打造全栈信创新一代柔性账户运营体系。金证股份 2023 年全面推广分布式、低时延的信创版新一代综合业务平台 FS2.0，推动在券商客户端逐步上线；资管 IT 重点研发新一代投资交易 A8。财富趋势 积极推进国产商业密码相关信息安全类系统和部分信创产品在各大券商部署上线。宇信科技 信创商机 23 年较 22 年实现 3 倍增长。2023 年软件业务中有 50%和信创相关，2024 年有可能是 60%甚至更高；其中数据业务线新增订单超过半数为信创相关。信创基础硬件营收达 17.2 亿元，同比增长 77.5

51、%。广电运通 联合上下游合作伙伴，协同打造金融信创全栈解决方案，覆盖模块、整机、软件、适配服务、信创云和服务等六大业务体系。长亮科技 数智核心整体解决方案逐步在头部股份行与城商行中实施，全面的信创适配 能力覆盖了所有自主可控的产品线。年内交付了两家全国性股份制银行总账及总账国产化信创等一系列项目。核心业务系统重构相关的订单数量相较往年大幅增加，市场对核心业务系统信创改造需求旺盛。神州信息 已为 70 多家金融机构提供全面信创服务，也持续突破央国企客户，中石油、烟草等客户取得明显突破。金融类核心信创预计未来两年完成对头部客户的改造，同时在中小行逐步扩大改造范围。来源：wind，各公司公告，国金证

52、券研究所 3.4 AI 落地应用尚处于积极探索阶段落地应用尚处于积极探索阶段 目前金融科技公司尚未因 AI 带来规模性收入，但都在积极探索可变现场景。对于 C 端公司而言，智能投顾、虚拟数字人、实时反欺诈是重要的应用场景；B 端公司着力于探索智能投研、智能运营、智能开发、知识问答等场景，宇信科技推进软硬一体的 AI 方案落地。图表图表21：部分金融科技公司部分金融科技公司AI进展进展 公司公司 AI 进展进展 同花顺 公司自研问财 HithinkGPT 大模型，从训练语料、训练框架到模型结构的设计均从零开始，预训练金融语料达到万亿 tokens。同花顺 AI 开放平台可面向客户提供智能语音、智

53、能客服、智能金融问答、智能投顾、智能质检机、会议转写系统、虚拟数字人、智能医疗辅助系统等多项 AI 产品及服务。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 九方财富 推出智能投顾数字人“九哥”、更轻量级的 AI 量化产品。财富趋势 提升问小达自然语言理解（NLP）的表现；证券业务实时反欺诈。恒生电子 6 月发布新一代投研打开方式 WarrenQ、金融智能助手光子以及金融行业大模型 LightGPT。10 月，公司发布金融大模型 LightGPT 最新能力升级成果以及应用产品，并宣布正式开放公测。顶点软件 客户运营系统、资管行业营销 CRM、产品运营等产品积极运营 AI 技术提升产品能力。广电

54、运通 公司旗下像素技术研发了人脸/指纹身份证信息采集验证移动终端等系列 AI 智能产品；自主研发了人工智能大数据平台，并面向金融、政务、交通等领域打造“望道”行业大模型，具备 AI 模型预训练、模型精调、智能应用开发能力。承建广州人工智能公共算力中心，采用自主研发的算力运营平台。新国都 参股子公司在海外市场推出多款热门应用，取得明显商业化成效。投资设立上海拾贰区信息技术有限公司，开展 AI Agent 和多模态研发。宇信科技 发布金融行业大模型应用产品和解决方案，包括 4 个应用级产品和 1 个开发平台：开发助手、金融数据安全分级分类助手、AI+信贷助手、AI+营销助手、大模型应用开发平台。推

55、出宇信一体机。长亮科技 与国内多个大型 AI 分析框架和工具产品完成对接，并与 aiXcoder 达成战略合作。神州信息 发布了基于 AIGC 的低代码产品 CodeMaster 1.0，在“代码生成”、“单元测试用例生成”等方面取得了良好效果，完成知识问答领域的技术预研。南天信息 针对金融垂直领域大模型训练及其在业务场景中的应用、大模型推动的 AI 应用工程化、大模型辅助代码生成等领域开展前期研究工作，并已在自有的低代码开发平台、智能投资管理等场景开始落地大模型产品或解决方案。来源：wind，各公司公告，国金证券研究所 3.5 出海出海成为金融科技公司未来重要增长点之一，当前支付类公司推进较

56、快成为金融科技公司未来重要增长点之一，当前支付类公司推进较快 出于积极寻找新增长点的考虑，大部分金融科技公司加大了出海布局。支付类公司海外布局较早，新大陆、新国都、广电运通海外营收占比均超过总营收的 15%。银行及保险IT 公司也有相应的出海布局，主要以东南亚为主；目前还处于树立标杆案例、拓展市场的阶段，其中长亮科技、中科软、宇信科技及神州信息出海布局较早。资本市场 IT 公司中，金融信息服务公司相对出海较早，如大智慧 2023 年境外营收占比已达 29.4%；恒生电子、金证股份、财富趋势等公司均通过收购或对大陆以外子公司增资等方式拓展市场，顶点软件也于 2023 年开始对大陆以外市场进行布局

57、。图表图表22：部分金融科技公司出海进展部分金融科技公司出海进展 公司公司 出海进展出海进展 新大陆 2023 年境外收入 22.5 亿元，占比 29.6%。加快构建全球营销网络，欧洲公司已跻身 EMEA地区 AIDC 产品类销售第一梯队，建立日本子公司，试点印度、墨西哥市场。新国都 2023 年境外营收为 9.9 亿元，占比 26.0%。电子支付设备海外市场毛利润同比增长 18.7%；海外市场实现出货量 446.4 万台，同比增长 48.6%。目前公司已在全球 90 多个国家实现产品销售、服务延伸及提供优质解决方案。2023 年公司成立跨境事业群，负责海外收单和跨境支付业务的开展，实现了首笔

58、海外本地交易收单，新推出的跨境支付产品 Paykka 已支持 10+全球主流币种的收款业务以及全球 150+币种的收单业务；支付硬件在中东、拉美等海外大市场实现本地化运营，并在欧盟市场落地收单业务。广电运通 2023 年国际营收为 16.2 亿元，同比增长 50.5%，占营收比重为 17.9%。目前公司覆盖全球 110 多个国家和地区，公司的智能金融和智慧银行网点解决方案先后助力土耳其、阿根廷、墨西哥、新加坡、泰国、中国香港、中东、非洲等国家和地区的银行和金融机构实现数智化网点建设。长亮科技 2023 年境外营收为 1.2 亿元，占营收比重为 6.5%。公司形成国际化的银行新一代综合业务系统

59、SUN-CBS，并与华为联合发布了面向海外的现代化银行核心业务系统 Mcore 和数字化核心 Icore 双核心解决方案。以历史较高的合同金额中标泰国某银行的大机下移、新核心系统建设。大力拓展东南亚市场，并伺机开拓中东和非洲市场。宇信科技 2023 年海外业务稳步推进，现有项目完成上线验收，二期、三期订单签订；在新加坡、柬埔寨、印尼、香港等市场积极推进新项目签约，其中印尼两个运营业务已进入稳定运营期并产生收益，也在积极探索其他东盟国家创新业务机会。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 拟出资 1,000 万美元投资于专注东南亚金融科技和数字化市场的海外投资基金。神州信息 公司是中国唯一

60、成功加入国际化银行架构组织的科技公司，银行核心业务系统已成功落地 20 多家海外客户，成功参与了新加坡、印度尼西亚、马来西亚、哈萨克斯坦、柬埔寨等多个“一带一路”地区国家银行的核心应用系统建设项目。中标汇丰银行（中国）核心项目群，中标 Singapore Gulf Bank、Goldman MFB等海外银行的核心项目。中科软 2023 年大陆以外客户实现业务营收 2.35 亿元，主要以保险 IT 业务为主。大智慧 2023 年境外营收为 2.28 亿元，占比 29.4。公司境外金融信息服务已辐射至东亚及东南亚多个国家，业务涵盖金融终端与数据、交易及结算系统、广告投放及市场活动推广等领域。同花顺

61、 国外营收 0.27 亿元，同比增长 62.0%；继续拓展北美、欧洲、中东、东南亚等海外市场的金融信息服务产品。恒生电子 恒云控股 2023 年营收为 1.95 亿元，同比增长 3.6%。金证股份 公司收购香港卓信科技（Systek Research Limited）30%的股权。财富趋势 2023 年 8 月拟以自有资金对通达信香港增资 2 亿人民币。来源：wind，各公司公告，国金证券研究所 4 4投资建议投资建议 当前金融科技公司下游客户经营略有承压，金融科技公司依然稳健增长，但增速有所放缓。各家金融科技公司均采取提质增效的措施，并积极寻求信创、AI 落地、出海等增长点。我们认为出海推进

62、较早的支付类公司相对经营表现较好，建议关注广电运通、新国都、新大陆。C 端炒股软件公司有望随着资本市场交易回暖而迎来拐点，建议关注财富趋势、指南针、同花顺、九方财富。B 端公司当前估值已经处于较低位置，关注资本市场情绪回暖带来的估值修复机会，建议关注恒生电子、顶点软件、宇信科技、京北方、中科软、神州信息、天阳科技。图表图表23：部分金融科技公司盈利预测及估值比较部分金融科技公司盈利预测及估值比较 代码代码 名称名称 股价股价（元）（元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2025E

63、 600570.SH 恒生电子 20.61 10.91 14.24 14.95 18.17 21.39 70.46 38.37 26.12 21.48 18.25 600446.SH 金证股份 11.65 2.69 3.69 4.56 5.62 6.32 35.96 29.57 24.16 19.59 17.42 603383.SH 顶点软件 38.00 1.66 2.33 2.86 3.29 3.79 45.02 36.18 22.76 19.75 17.18 688588.SH 凌志软件 8.96 1.41 0.87 1.12 1.59 1.84 28.76 55.01 31.98 22.

64、53 19.45 688318.SH 财富趋势 131.81 1.54 3.11 3.85 4.77 5.93 54.18 53.12 44.73 36.13 29.06 300033.SZ 同花顺 120.91 16.91 14.02 15.05 16.47 18.01 31.35 60.13 43.18 39.46 36.10 300803.SZ 指南针 47.25 3.38 0.73 2.55 5.25 8.14 54.98 339.38 74.79 36.30 23.39 09636.HK 九方财富 10.56 4.61 1.91 1.98 2.32 2.82-26.35 24.52

65、20.87 17.17 300674.SZ 宇信科技 12.98 2.53 3.26 4.13 5.16 6.12 39.49 35.52 22.11 17.72 14.93 300348.SZ 长亮科技 7.65 0.22 0.32 1.27 2.06 3.3 331.94 234.81 43.93 27.24 16.96 002987.SZ 京北方 17.07 2.77 3.48 4.42 5.28 6.48 30.22 23.59 17.03 14.28 11.63 002152.SZ 广电运通 11.92 8.27 9.77 11.48 13.27 16.32 29.84 31.17

66、25.80 22.30 18.14 000997.SZ 新大陆 16.99-3.82 10.04 12.88 16.03 18.41-35.17 20.17 13.61 10.94 9.52 300130.SZ 新国都 21.86 0.45 7.55 9.45 11.85 14.18 136.02 17.47 12.89 10.28 8.59 000555.SZ 神州信息 13.51 2.07 2.07 4.19 5.29 7.11 51.30 53.62 31.48 24.93 18.54 000948.SZ 南天信息 14.41 1.37 1.56 2.05 2.53 2.9 60.02

67、38.15 27.68 22.43 19.57 300872.SZ 天阳科技 13.14 0.61 1.17 1.26 1.5 1.71 86.09 47.40 42.33 35.52 30.99 来源：wind，国金证券研究所 说明：1）以北京时间 2024 年 4 月 30 日收盘价计算现价对应 PE；2）恒生电子、顶点软件、凌志软件、财富趋势、同花顺、指南针、宇信科技、京北方、天阳科技使用国金研究所盈利预测进行估值，金证股份、九方财富、长亮科技、广电运通、新大陆、新国都、神州信息、南天信息盈利预测参考 wind 一致预期；3）港币：人民币按 0.93：1 进行换算。5 5风险提示风险提示

68、 宏观经济及资本市场波动 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 若下游金融行业受到宏观经济、资本市场波动等因素的影响，金融行业营收或付款速度可能会相应受到影响，从而影响当年 IT 预算、以及给下游金融 IT 公司的回款进度。此外，由于金融 IT 公司加大出海布局，若国际宏观局势动荡、或海外需求不足，可能也会影响金融 IT 公司的营收或净利增速。费用控制不及预期 由于当前金融 IT 行业需求增速放缓，若金融 IT 公司未能根据需求而适当进行费用控制，可能会使得扣非净利润或经营活动现金流量净额表现不及预期。行业竞争加剧风险 若金融 IT 公司对新业务或新技术洞察不足，竞争格局可能发生变化。

69、随行业竞争加剧，部分公司可能会存在牺牲盈利换取市场、或市占率下滑的风险。新产品落地推广或信创推进不及预期 金融 IT 公司新产品落地节奏受到行业政策及下游金融机构业务开展进度的影响，若 AI等新产品标杆落地或行业信创推进不及预期，可能会对行业需求产生影响。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上

70、。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不

71、作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不

72、易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在

73、法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何

74、证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806