《通信行业光模块产业2023年年报及2024年一季报综述：800G夯实行业拐点1.6T绘就成长蓝图-240506（20页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《通信行业光模块产业2023年年报及2024年一季报综述：800G夯实行业拐点1.6T绘就成长蓝图-240506（20页）.pdf（20页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业跟跟踪踪 报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 通信通信 推荐推荐 (维持维持 ）relatedReport 相关报告相关报告 【兴证通信】周观点：海外大厂 AI 投入超预期2024-04-28 【兴证通信】为什么又到了光模块战略看多的关键时点？2024-04-26 【兴证通信】如何看国内光模块上游投资机会？2024-04-22 emailAuthor 分析师：分析师：章林章林 S02 代小笛代小笛 S01 仇新宇仇新宇

2、S05 朱锟旭朱锟旭 S01 assAuthor 研究助理：研究助理：许梓豪 王灵境 投资要点投资要点 summary 回顾与展望：回顾与展望：2023 年需求波动下行业整体短期承压，年需求波动下行业整体短期承压，2024Q1 随着随着 400G/800G加速放量下环比迎明显拐点加速放量下环比迎明显拐点，龙头效应推动行业集中度持续提升，龙头效应推动行业集中度持续提升：2023 年年，随着 5G 基站建设进入中后期，运营商 5G 建设投入减少，电信市场光模块需求较 2022 年出现较明显下滑；且数通市场进入由 400G 升级到 800G光模块的过渡阶段

3、，2023 年光模块产业链整体营收同比-5.2%至 429.60 亿元；在利润端，随着海外 800G 产品及国内 400G 产品的逐步升级放量，光模块产品结构进一步优化以显著提升盈利能力，2023 年光模块产业链整体归母净利润同比 5.1%至 54.82 亿元，同比增速显著高于收入端。2024 年一季度年一季度，受到 AI 浪潮驱动 400G/800G 放量爆发，光模块行业需求修复，产业链整体实现收入 123.16 亿元，同比+33.4%，但在春节放假及大客户价格年降落地执行的影响下，收入环比-4.5%，略有下滑。在利润端，由于高速产品供给紧平衡，公司产能利用率提升推动盈利能力持续改善，202

4、4Q1 产业链归母净利润创历史新高，实现 20.70 亿元，同比+91.4%、环比+27.7%。分公司来看，分公司来看，以中际旭创、新易盛、天孚通信为代表的三家龙头公司经营趋势显著优于行业平均水平，且集中度进一步提升，且该三家公司在基金持仓高配置比例下仍受欢迎。展望未来，展望未来，光模块产业链投资策略应聚焦于光模块产业链投资策略应聚焦于 1.6T 光模块时代加速来临以打开光模块时代加速来临以打开增长天花板，深度挖掘有望受益于增长天花板，深度挖掘有望受益于 1.6T 升级的核心标的。升级的核心标的。产业链多环节进度明确，产业链多环节进度明确，Scaling Laws 法则下，法则下，1.6T 时

5、代加速来临时代加速来临：影响光模块放量的产业链关键环节主要有：光模块本身光芯片、电芯片，以及对应配套交换机芯片进度。目前光模块自身的单波 200G 光、电芯片已经较为成熟；交换机对应 SerDes 过去被认为是产业链升级瓶颈，但在 3 月份英伟达已经推出全球首款 200G SerDes、适配 1.6T 光模块的交换机，产业链最后一块“拼图”完成，1.6T 放量在即。英伟达推出高性价比的 GB200 服务器后，大客户采购意愿强，该 GPU 芯片未来标配 800G 网卡，对应适配 1.6T 光模块，在Scaling Laws 推动集群规模提升下，万卡以上集群或为未来主流方案，大集群下 GPU 与光

6、模块配置比例保持稳定，在谨慎配比关系下，1.6T 光模块明年亦有望实现 500 万只以上出货，未来空间广阔。AI 资本开支大幅提升，光模块高增确定性强资本开支大幅提升，光模块高增确定性强：云厂商资本开支同比大幅提升，持续上修未来 Capex 指引，Google 全年资本开支同比增长有望超 50%，印证海外产业链高涨需求；市场关于海外云厂商资本开支增长压力的担忧逐步消除，1.6T 高增的压制因素初步消除。AI 投入信心强劲，对应光模块需求高增长确定性强。投资逻辑与标的推荐：投资逻辑与标的推荐：产业链多环节验证下 1.6T 逐步成熟，GB200 高性价比优势突出，明年需求有望超预期，对应标配 1.

7、6T 光模块，放量在即；海外Google、Meta、微软等公司的财报相继披露，纷纷大幅上调其资本开支指引以支撑 1.6T 高增的需求，未来有望进一步超预期，重点推荐重点推荐 1.6T 产业链的龙产业链的龙头标的：中际旭创、新易盛、天孚通信等。头标的：中际旭创、新易盛、天孚通信等。风险提示：风险提示：云厂商资本开支不及预期；贸易摩擦加剧；AI 应用进度不及预期。title 光模块产业光模块产业 20232023 年年报及年年报及 20242024 年一季报综述：年一季报综述：800G800G 夯实夯实行业拐点行业拐点，1.6T1.6T 绘就成长蓝图绘就成长蓝图 createTime1 2024

8、年年 05 月月 06 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业跟踪报告行业跟踪报告 目目 录录 1、2023 年需求波动下光模块产业短期承压.-4-1.1、2023 年营收：需求波动下增速短期承压.-4-1.2、2023 年利润：800G 放量驱动盈利能力提升.-5-2、2024 年 Q1 数通爆发驱动环比改善明显.-7-2.1、2024Q1 营收：800G 需求爆发，龙头增速突出.-7-2.2、2024Q1 利润：高盈利下环比增速持续加强.-8-2.3、龙头效应凸显，行业集中度有望持续提升.-10-3、2024Q1 基金持仓明显回升，龙

9、头标的仍受欢迎.-11-4、AI 浪潮已来，1.6T 节奏明确，打开成长空间.-12-4.1、Scaling Laws 法则下，1.6T 时代加速来临.-12-4.2、产业链多环节进度明确，1.6T 放量在即.-14-4.3、AI 资本开支大幅提升，光模块高增确定性强.-17-5、投资逻辑与标的推荐.-19-6、风险提示.-19-图目录图目录 图 1、2023 年光模块产业链整体营收增速承压.-4-图 2、光模块产业公司 2023 年收入同比增速分化明显.-5-图 3、收入负增长下，凭产品结构及费用率的优化，整体业绩正增长.-5-图 4、光模块产业链盈利能力持续提升.-6-图 5、行业需求波动

10、下费用率略有提升.-6-图 6、多数光模块公司海外毛利率持续提升.-6-图 7、海外收入占比提升驱动业绩表现亮眼.-6-图 8、行业季度经营趋势逐步改善，24Q1 受春节放假影响环比略有承压.-7-图 9、分公司来看，2024Q1 同比增长势头持续加强.-7-图 10、2024Q1 行业环比略有承压，公司表现出现分化.-8-图 11、盈利能力提升驱动环比增势持续加强.-8-图 12、光模块产业链 2024Q1 净利率持续提升.-9-图 13、2024Q1 龙头公司同比高增彰显经营韧性.-9-图 14、2024Q1 龙头公司在高基数下环比有所放缓.-10-图 15、产业链中龙头公司收入占比情况.

11、-10-图 16、产业链中龙头公司业绩占比情况.-10-图 17、2024Q1 光模块产业链的基金持仓明显回升.-11-图 18、模型训练需要考虑的三方因素.-12-图 19、给定计算资源下，模型参数量和训练量存在最优解.-12-图 20、Meta Llama 3 基于 Scaling Laws 扩大规模，模型表现提升明显.-13-图 21、GB200：推理性能提升 30X.-13-图 22、数通市场光模块往更高速率迁移.-13-图 23、三菱单波 200G EML 芯片及 800G 光模块示意图.-14-图 24、Marvell 适配 1.6T 光模块的 DSP 芯片.-14-图 25、20

12、0G SerDes 成熟后可进一步简化 1.6T 光模块.-15-图 26、英伟达 Quantum-X800 InfiniBand 交换机首次采用 200G SerDes.-15-图 27、光模块配比有望持续提升.-17-图 28、谷歌资本开支（百万美元）.-18-图 29、微软资本开支（百万美元）.-18-fYfYeUbZfYfYbZfV7N8Q7NmOpPpNmQlOoOmRkPoOwP9PnMqRxNoPoNxNnQtP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业跟踪报告行业跟踪报告 图 30、Meta 资本开支（百万美元）.-18-图 31

13、、亚马逊资本开支（百万美元）.-18-表目录表目录 表 1、光模块产业链主要公司.-4-表 2、1.6T 光模块产业链重要环节.-14-表 3、Q3400 交换机适配 GB200 集群下，光模块配比测算.-16-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业跟踪报告行业跟踪报告 报告正文报告正文 1、2023 年需求波动下年需求波动下光模块产业光模块产业短期承压短期承压 我们以具有代表性的我们以具有代表性的 15 家家光模块产业链里的光模块产业链里的上市公司作为样本，上市公司作为样本，涵盖了光芯片、涵盖了光芯片、光器件、光模块等多个环节，以此光器件、光

14、模块等多个环节，以此分析了分析了整个光模块产业链整个光模块产业链板块板块 2023 年及年及 2024年一季度的情况。年一季度的情况。表表 1、光模块产业链主要公司光模块产业链主要公司 光模块产业链光模块产业链 中际旭创中际旭创 新易盛新易盛 天孚通信天孚通信 光迅科技光迅科技 华工科技华工科技 铭普光磁铭普光磁 联特科技联特科技 博创科技博创科技 剑桥科技剑桥科技 源杰科技源杰科技 德科立德科立 太辰光太辰光 仕佳光子仕佳光子 腾景科技腾景科技 光库科技光库科技 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.1.1 1、20232023 年营收：年营收：需求波动下增速短期承压需求波动

15、下增速短期承压 电信需求平淡电信需求平淡+数通迭代的“青黄不接”期，致使光模块行业数通迭代的“青黄不接”期，致使光模块行业 2023 年收入同比负年收入同比负增长。增长。2023 年随着 5G 基站建设进入中后期，运营商 5G 建设投入减少，电信市场光模块需求较 2022 年出现较明显下滑；且数通市场进入由 400G 升级到 800G光模块的过渡阶段，400G 需求保持平稳，受产业年降影响下收入承压，光模块产业链 2023 年整体营收同比-5.2%至 429.60 亿元 图图 1、2023 年光模块产业链整体营收增速承压年光模块产业链整体营收增速承压 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究

16、院整理 AI 加速催化加速催化 800G 进入放量元年，光模块产业公司增速分化明显，头部公司凭借进入放量元年，光模块产业公司增速分化明显，头部公司凭借800G 增量助力收入实现增长。增量助力收入实现增长。2023 年一季度末受到海外 ChatGPT 等 AI 大模型-10%0%10%20%30%40%50%05000000025000300003500040000450005000020082009200000222023光模块产业整体收入（百万元）同比（右轴）请务必阅读正文之后的信息

17、披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业跟踪报告行业跟踪报告 推动的影响，海外大客户纷纷加码 800G 高速光模块的采购需求；中际旭创作为全球光模块产业链的龙头，在海外大客户实现较高份额的 800G 率先出货，在行业承压背景下逆势实现收入增长；天孚通信则凭借 800G 高速光引擎从 0 到 1 的突破，实现显著高于行业的增长；相比之下源杰科技、联特科技、剑桥科技等因800G 等高速产品客户暂时明确放量，收入增速短期承压。图图 2、光模块产业公司光模块产业公司 2023 年收入同比增速分化明显年收入同比增速分化明显 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2

18、1.2、20232023 年利润：年利润：800G800G 放量放量驱动盈利能力提升驱动盈利能力提升 在需求平淡、收入负增长状态下，凭借产品结构优化及持续降本增效，整体业绩在需求平淡、收入负增长状态下，凭借产品结构优化及持续降本增效，整体业绩实现正增长。实现正增长。2023 年在行业收入负增长背景下，凭借高毛利率的 800G 产品逐步出货以优化产品结构，以及各公司持续降本增效、高效运营，推动光模块产业链整体归母净利润同比 5.1%至 54.82 亿元，同比增速显著高于收入端。图图 3、收入负增长下，凭产品结构及费用率的优化，收入负增长下，凭产品结构及费用率的优化，整体整体业绩正增长业绩正增长

19、资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2023年收入同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0040005000600020082009200000222023光模块产业整体归母净利润（百万元）同比（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业跟踪报告行业跟踪报告 随着随着 800G 逐步进入放量期，行业盈利能力稳中求升。逐步进入放量期，行

20、业盈利能力稳中求升。2023 年 800G 逐步大批量出货且在行业内收入占比进一步提升，推动光模块产业链整体毛利率同比提升1.98pct 至 27.27%；行业持续降本增效，但受收入增速影响，期间费用率略有提升，销售费用率同比+0.23pct 至 2.85%、管理费用率（含研发费用率）同比+0.96pct 至12.19%，最终净利率同比提升 1.36pct 至 12.87%。图图 4、光模块产业链盈利能力持续提升光模块产业链盈利能力持续提升 图图 5、行业需求波动下费用率略有提升行业需求波动下费用率略有提升 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金

21、融研究院整理 注：管理费用率中包含研发费用率 分公司来看，成功进入海外供应链且出口占比较高的公司多数表现更为分公司来看，成功进入海外供应链且出口占比较高的公司多数表现更为优异优异。2023 年受到人民币相对美元的持续贬值带来正向汇兑收益影响，且海外大客户800G 进度更为迫切，大部分光模块产业链公司海外毛利率相较于 2022 年实现正向提升；其中天孚通信作为典型的代表，海外收入占比实现大幅提升最终推动全年业绩实现超预期高增长；中际旭创也作为海外产业链的核心供应商，全年业绩在行业中表现十分亮眼。图图 6、多数光模块公司海外毛利率持续提升、多数光模块公司海外毛利率持续提升 图图 7、海外收入占比提

22、升驱动业绩表现亮眼、海外收入占比提升驱动业绩表现亮眼 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 -4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2002120222023销售费用率管理费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022年海外毛利率2023年海外毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022年海外收入占比2023年海外收入占比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请

23、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业跟踪报告行业跟踪报告 2、2024 年年 Q1 数通数通爆发驱动爆发驱动环比改善明显环比改善明显 2.12.1、2024Q12024Q1 营收营收：800G800G 需求爆发，需求爆发，龙头增速突出龙头增速突出 2023Q4 光模块行业环比改善趋势明显，光模块行业环比改善趋势明显，24Q1 同比高增、高基数下环比微降。同比高增、高基数下环比微降。2023年下半年，国内外 400G 需求逐步明显修复推动光模块产业链公司收入迎来明显拐点，2023Q4 实现整体营收 134.20 亿元，同比+12.8%、环比+30.1%；2024Q1 依旧保持了较好的

24、增长势头，但受到行业价格年降的落地执行，以及一季度春节放假等因素的影响，在 23Q4 高基数下环比略有下降，2024Q1 实现整体营收 128.16亿元，同比+33.4%、环比-4.5%。图图 8、行业行业季度经营季度经营趋势趋势逐步改善，逐步改善，24Q1 受春节放假影响环比略有承压受春节放假影响环比略有承压 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2024Q1 同比情况同比情况，行业同比增长势头持续加强，行业同比增长势头持续加强，旭创、天孚、新易盛、源杰表现旭创、天孚、新易盛、源杰表现突出突出。受益于海外大客户 800G 需求的爆发，中际旭创 Q1 同比+164%、天孚通信Q1

25、同比+155%，新易盛在大客户 400G 需求持续修复下，Q1 实现同比+85%；源杰科技受益于行业修复及自身产品的拓展，实现同比+72%。图图 9、分公司来看，分公司来看，2024Q1 同比增长势头持续加强同比增长势头持续加强 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理-40%-20%0%20%40%60%80%02000400060008000400016000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q232024光模块产业整体收入（百万元）同比（右轴）环比（右轴）-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%1

26、50.00%200.00%2023Q42024Q1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业跟踪报告行业跟踪报告 2024Q1 环比情况，多数公司环比增速较环比情况，多数公司环比增速较 2023Q4 有所下降，中际旭创、源杰科技、有所下降，中际旭创、源杰科技、新易盛新易盛不改增长势头不改增长势头。2024Q1 在春节放假、上游原材料紧张背景之下，中际旭创作为行业龙头，24Q1 环比+31%，增速较 23Q4 再上一个台阶；源杰科技环比+17%，新易盛 24Q1 环比+10%，增速显著优于行业平均水平。图图 10、2024Q1 行业环比略有承压，公

27、司表现出现分化行业环比略有承压，公司表现出现分化 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：为增加图表可读性，删去博创科技（2023Q4+372%、2024Q1-64%）数据。2.22.2、2024Q12024Q1 利润：利润：高盈利下高盈利下环比环比增速增速持续加强持续加强 2023 下半年环比增速持续提升，下半年环比增速持续提升，2024Q1 单季度盈利创新高单季度盈利创新高。2024Q1，随着国内400G 和海外 400G/800G 需求的进一步加强下，光模块产业链高速产品供给紧平衡，公司产能利用率提升推动盈利能力持续改善，产业链单季度归母净利润创历史新高，实现 20.70

28、亿元，同比+91.4%、环比+27.7%。图图 11、盈利能力提升驱动环比增势持续加强盈利能力提升驱动环比增势持续加强 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2023Q42024Q1-50%0%50%100%150%200%250%050002500Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q232024光模块产业整体归母净利润（百万元）同比（右轴）环比（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业跟

29、踪报告行业跟踪报告 随着随着 400G/800G 加速放量，净利率加速提升，未来仍有较大提升空间。加速放量，净利率加速提升，未来仍有较大提升空间。2024 年一季度，光模块产业链综合净利率同比+4.89pct 至 16.15%；且从过去的经营趋势看，未来光模块产业盈利能力有望进一步提升。图图 12、光模块产业链光模块产业链 2024Q1 净利率持续提升净利率持续提升 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2024Q1 同比情况，光模块产业链公司经营趋势分化明显，旭创、天孚、新易盛受同比情况，光模块产业链公司经营趋势分化明显，旭创、天孚、新易盛受益海外产业链高速产品需求爆发实现高增。

30、益海外产业链高速产品需求爆发实现高增。从细分数据看，产业链中多数公司2024Q1 业绩保持平稳或略有下滑，但中际旭创 Q1 同比+304%、天孚通信 Q1 同比+203%，新易盛 Q1 同比+201%，业绩增速高于收入增速，龙头效应愈加凸显。图图 13、2024Q1 龙头公司同比高增彰显经营韧性龙头公司同比高增彰显经营韧性 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：为增加图表可读性，删去铭普光磁（2023Q4-1900%、2024Q1-501%）数据。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%Q1Q2Q3Q4Q1Q

31、2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q232024净利率-600.00%-400.00%-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%2023Q42024Q1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业跟踪报告行业跟踪报告 2024Q1 环比情况，在环比情况，在 2023Q4 高增后高基数影响，龙头公司高增后高基数影响，龙头公司 24Q1 环比增速有所环比增速有所放缓。放缓。在龙头公司 2023Q4 较先实现高增长背景下，受到新一年海外大客户年降影响，业绩环比增速有所放缓，中际旭创 Q1 环比+15%，天孚通信

32、Q1 环比-4%，新易盛 Q1 环比+25%。图图 14、2024Q1 龙头公司在高基数下环比有所放缓龙头公司在高基数下环比有所放缓 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：为增加图表可读性，删去铭普光磁（2023Q4-389%、2024Q1+90%）和源杰科技（2023Q4-196%、2024Q1+635%）数据。2.32.3、龙头效应凸显，行业集中度、龙头效应凸显，行业集中度有望持续有望持续提升提升 旭创、新易盛、天孚集中度持续提升，优质客户与产品结构下业绩占比显著高于旭创、新易盛、天孚集中度持续提升，优质客户与产品结构下业绩占比显著高于收入占比。收入占比。旭创、新易盛、天孚

33、作为光模块产业链龙头公司，绑定国内外优质大客户，400G、800G 高速产品率先放量，2024Q1 三家收入占行业收入比例同比+23.81pct 至 52.18%，其中旭创占比同比+18.66pct 至 37.39%，最为突出。考虑到高速产品的高利润率，2024Q1 三家归母净利润占行业总体比例同比+36.31pct 至77.91%，其中旭创占比同比+25.65pct 至 48.76%，虽然环比 2023Q4 略有下滑，但整体占比显著高于收入端，行业集中有望持续提升。图图 15、产业链中龙头公司收入占比情况、产业链中龙头公司收入占比情况 图图 16、产业链中龙头公司业绩占比情况、产业链中龙头公

34、司业绩占比情况 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：通过各家公司收入/光模块行业总收入算得 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：通过各家公司归母净利润/光模块行业总归母净利润算得-200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%2023Q42024Q10%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%20%30%40%50%60%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q24旭创、新易盛、天孚合计天孚通信（右轴）新易盛（右轴）中际旭创（右轴）0%10%20%3

35、0%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q24旭创、新易盛、天孚合计天孚通信（右轴）新易盛（右轴）中际旭创（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业跟踪报告行业跟踪报告 3、2024Q1 基金基金持仓明显回升，持仓明显回升，龙头标的仍受欢迎龙头标的仍受欢迎 2024Q1 光模块产业链公司的基金持仓整体大幅提升，中际旭创、天孚通信、新易光模块产业链公司的基金持仓整体大幅提升，中际旭创、天孚通信、新易盛在高配置比例下仍受欢迎。重仓持有基金数量

36、方面，盛在高配置比例下仍受欢迎。重仓持有基金数量方面，排行前五的股票分别为中际旭创（616 只）、天孚通信（361 只）、新易盛（331 只）、华工科技（50 只）、源杰科技（27 只）。持股总市值方面，持股总市值方面，排行前五的股票分别为中际旭创（263.15 亿元）、新易盛（104.71 亿元）、天孚通信（97.23 亿元）、华工科技（10.62 亿元）、源杰科技（5.55 亿元）。基金持股占流通股比例方面，基金持股占流通股比例方面，排行前五的股票分别为新易盛（25.30%）、中际旭创（22.46%）、天孚通信（17.93%）、源杰科技（7.49%）、太辰光（3.56%）。图图 17、20

37、24Q1 光模块产业链的基金持仓明显回升光模块产业链的基金持仓明显回升 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 名称2024Q1重仓基金数（只）2023Q4重仓基金数（只）环比名称2024Q1持股总市值（亿元）2023Q4持股总市值（亿元）环比名称2024Q1基金持股占流通股比例2023Q4基金持股占流通股比例环比中际旭创61652517.3%中际旭创263.15180.9745.4%新易盛25.30%18.70%6.60pct天孚通信36121369.5%新易盛104.7156.9783.8%中际旭创22.46%21.41%1.04pct新易盛33122845.2%天孚通信97.2

38、354.7577.6%天孚通信17.93%16.69%1.24pct华工科技504316.3%华工科技10.628.2329.1%源杰科技7.49%3.19%4.30pct源杰科技272035.0%源杰科技5.552.8296.9%太辰光3.56%3.62%-0.06pct光迅科技201266.7%光迅科技4.121.39196.2%联特科技3.41%0.46%2.96pct太辰光1719-10.5%太辰光2.622.74-4.1%华工科技3.13%2.75%0.38pct联特科技115120.0%联特科技2.190.33570.9%博创科技2.44%2.18%0.27pct光库科技57-28

39、.6%博创科技1.441.347.2%光迅科技1.41%0.65%0.77pct博创科技46-33.3%联特科技2.190.33570.9%光库科技0.56%1.23%-0.67pct基金持仓情况 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业跟踪报告行业跟踪报告 4、AI 浪潮已来，浪潮已来，1.6T 节奏明确，打开成长空间节奏明确，打开成长空间 4.14.1、Scaling LawsScaling Laws 法则下，法则下，1.6T1.6T 时代加速来临时代加速来临 Scaling Laws 为大模型预训练提供关键指导。为大模型预训练提供关键指导

40、。在 OpenAI 大模型的带动下，全球开始探索大预言模型训练和应用。在进行大模型训练的时候，我们期望利用数据训练使得大模型能够学习数据背后呈现的规律，从而达到更智能的效果。在训练大模型时候，三个参数成为需要考虑的重要方面，分别是模型训练数据大小、模型参数多少和训练成本（时间或者硬件成本）。Scaling Laws 的目的在于通过探索三因素之间的关系，为大模型预训练提供重要指导。图图 18、模型训练需要考虑的三方因素模型训练需要考虑的三方因素 资料来源：神州问学，兴业证券经济与金融研究院整理 Scaling Laws 法则下规模越大模型效果缺号；且模型三因素存在最优解，最优模法则下规模越大模型

41、效果缺号；且模型三因素存在最优解，最优模型状态下，模型参数越大需要的算力也会等比例增加。型状态下，模型参数越大需要的算力也会等比例增加。OpenAI 发现，当计算量增加、模型训练数量增加、模型参数增加均可以达到减少模型损失，增加大模型性能的效果。DeepMind 发现，计算资源（FLOPs）、模型大小（model size）、训练数据规模（training tokens）三者之间存在最优解的同时，在最优的模型下，计算量增大时，模型大小和训练数据也应该同比例增大。图图 19、给定计算资源下，模型参数量和训练量存在最优解给定计算资源下，模型参数量和训练量存在最优解 资料来源：Training Co

42、mpute-Optimal Large Language Models，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业跟踪报告行业跟踪报告 Scaling Laws 法则法则持续奏效，大模型军备竞赛仍激烈。持续奏效，大模型军备竞赛仍激烈。Scaling Laws 仍为大模型训练的普适性法则；在此法则下，为获得更好的 AI 大模型表现，训练和推理规模持续提升，对应集群内 GPU 数量提升明显，Llama 3 模型基于 Scaling Laws 规律提升模型表现，GPT5 的发布需求愈加紧迫，在 transformer 架构

43、下，算力增加是模型性能提升的必备条件，军备竞赛下看好大模型迭代和应用变化对算力长期需求的驱动。图图 20、Meta Llama 3 基于基于 Scaling Laws 扩大扩大规模，模型表现提升明显规模，模型表现提升明显 资料来源：Meta 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 Scaling Laws 法则下法则下算力需求大幅提升，驱动英伟达高端算力需求大幅提升，驱动英伟达高端 B 系列芯片及配套系列芯片及配套 1.6T光模块需求爆发，加速光模块升级周期。光模块需求爆发，加速光模块升级周期。AI 东西向流量爆发驱动带宽压力加大，Scaling Laws 法则下海外大客户纷纷加码算力资源投入；英

44、伟达发布 GB200 芯片后，考虑到及较高的性价比，客户采购意愿强，出货量或有望进一步超预期；根据英伟达披露信息看 B 系列芯片标配 800G 网卡，带动对应配套 1.6T 光模块需求显著提升，光模块迭代周期由原先的 4-5 年进一步加速到 2 年左右。图图 21、GB200：推理性能提升：推理性能提升约约 30X 图图 22、数通市场光模块往更高速率迁移数通市场光模块往更高速率迁移 资料来源：NVIDIA，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Arista，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业跟踪报告行业跟

45、踪报告 4.24.2、产业链多环节进度明确，、产业链多环节进度明确，1.6T1.6T 放量在即放量在即 影响光模块放量的产业链关键环节主要有：光模块本身光芯片、电芯片，以及对影响光模块放量的产业链关键环节主要有：光模块本身光芯片、电芯片，以及对应配套交换机芯片进度应配套交换机芯片进度。对光模块自身而言，光芯片与电芯片研发难度最高，是其最核心的部分，从配套上下游而言，除了配套英伟达等厂商的 GPU/CPU 服务器以外，交换机与光模块配套使用，其端口速率影响所适配的光模块速率，是产业链进展核心。表表 2、1.6T 光模块产业链重要环节光模块产业链重要环节 光芯片 Lumentum（美股）、Cohe

46、rent（美股）、博通（美股）、三菱、住友、源杰科技源杰科技、海信宽带（未上市）、光迅科技、仕佳光子等 光器件 Fabrinet（美股）、天孚通信天孚通信、腾景科技等 光模块/光引擎 Coherent（美股）、中际旭创、天孚通信、新易盛中际旭创、天孚通信、新易盛、光迅科技、剑桥科技、华工科技、联特科技等 DSP/Serdes Marvell（美股）、博通（美股）、Credo（美股）交换机 博通（美股）、Marvell（美股）、盛科通信 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.6T 适配的光芯片与电芯片已具备量产能力，单模方案成熟度高，有望通过验证。适配的光芯片与电芯片已具备量产能

47、力，单模方案成熟度高，有望通过验证。8*200Gb PAM4 为 1.6T 光模块的主要方案。光芯片方面，光芯片方面，200G PAM4 EML 单模光芯片为最成熟方案，博通、Lumentum、三菱等多家海外头部厂商已推出相关产品，且已有厂商实现量产。电芯片方面，电芯片方面，博通与 Marvell 均推出基于 5nm 制程的单波 200G 速率的 DSP 芯片，且 Marvell 明确其明确其 200G 速率速率 DSP 芯片芯片-NOVA 可可适配适配 1.6T 的的光模块，且已全面上市光模块，且已全面上市。因此综合来看，1.6T 光模块产品自身已经较为成熟，有望于 2024 年下半年通过验

48、证进入放量。图图 23、三菱单波三菱单波 200G EML 芯片及芯片及 800G 光模块示光模块示意图意图 图图 24、Marvell 适配适配 1.6T 光模块的光模块的 DSP 芯片芯片 资料来源：Mitsubishielectric，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Marvell，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业跟踪报告行业跟踪报告 1.6T 产业链中目前交换机成熟度最低，产业链中目前交换机成熟度最低，200G SerDes 成为产业关键。成为产业关键。从现有 1.6T光模块产业进度看，适配

49、 8*200G 的 1.6T 光模块的交换机进度较慢，由于光口与电口速率不统一，在 DSP 中需要内置一个 gearbox 来实现速率转换的功能；而当电口 200G SerDes 升级成熟使得光口、电口速率一致时，1.6T 光模块架构将达到最理想 8：8 PHY 芯片的状态，可省去 gearbox 芯片，在功耗、延迟、成本等方面将更具有商业化优势。图图 25、200G SerDes 成熟后可进一步简化成熟后可进一步简化 1.6T 光模块光模块 资料来源：Broadcom，兴业证券经济与金融研究院整理 英伟达全球首推适配英伟达全球首推适配 200G SerDes的交换机，的交换机，1.6T光模块

50、产业链最后一块“拼图”光模块产业链最后一块“拼图”完成完成，放量在即，放量在即。英伟达于今年发布了型号为 Q3400 的 Quantum-X800 InfiniBand交换机，该交换机为业内首次采用 200G-SerDes 技术，共拥有 144 个 800G 速率的端口，对应适配 72 个 1.6T 光模块；200G SerDes 交换机的成熟加速推进了 1.6T光模块的放量。图图 26、英伟达英伟达 Quantum-X800 InfiniBand 交换机首次采用交换机首次采用 200G SerDes 资料来源：NVIDIA，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

51、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业跟踪报告行业跟踪报告 该该 144 ports 新交换机可增加互联新交换机可增加互联 GPU 规模，规模，Scaling Laws 法则下光模块配比稳法则下光模块配比稳定。定。假设交换机 ports 数为 p，2 层和 3 层的无收敛架构理论可实现互联的最大GPU 数量分别为：p*p/2 和 p*p*p/4。目前 QM9700 共计 64 个 400G ports，2 层和3 层可最大支持 2048 张和 65536 张适配 400G 网卡的 GPU 互联；本次 Q3400 共计 144 个 800G ports，对应 2 层和 3 层可最大

52、支持 10368 张和 746496 张适配 800G网卡的 GPU 互联。以 GB200 为例，机柜内部采用铜连接，外部采用光互联，2 层架构下 GPU:1.6T 光模块约为 1:1.5；3 层架构下 GPU:1.6T 光模块约为 1:2.5。Scaling Laws 法则下大模型趋向于更大规模发展，对应算力需求也许持续扩大，法则下大模型趋向于更大规模发展，对应算力需求也许持续扩大，未来万卡以上集群数量或有明显提升，未来万卡以上集群数量或有明显提升，持续沿用持续沿用 3 层光互联架构，对应光模块配层光互联架构，对应光模块配置比例保持稳定置比例保持稳定。表表 3、Q3400 交换机适配交换机适

53、配 GB200 集群下，光模块配比测算集群下，光模块配比测算 GB200 服务器（服务器（NVL72）外）外部光模块测算部光模块测算 两层交换机架构两层交换机架构 三层交换机架构三层交换机架构 假设服务器数量（台）50 150 单台服务器 GPU 数量（张）72 72 GPU 总数量（张）3600 10800 服务器侧 800G（只）3600 10800 第一层交换机下行 1.6T 光模块数量（只）1800 5400 第一层交换机上行 1.6T 光模块数量（只）1800 5400 第二层交换机下行 1.6T 光模块数量（只）1800 5400 第二层交换机上行 1.6T 光模块数量（只）-54

54、00 第三层交换机下行 1.6T 光模块数量（只）-5400 1.6T 光模块总需求量（只）5400 27000 GB200 的的 GPU 与与 1.6T 配比配比 1:1.5 1:2.5 资料来源：NVIDIA，兴业证券经济与金融研究院测算并整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业跟踪报告行业跟踪报告 4.34.3、AIAI 资本开支大幅提升，光模块高增确定性强资本开支大幅提升，光模块高增确定性强 Marvell 看好看好 AI 发展下网络投资占比提升是大势所趋，发展下网络投资占比提升是大势所趋，光模块配置比例未来仍有光模块配置比例未来

55、仍有较大成长空间较大成长空间。Marvell 在本次 AI 日上表明了，在服务器内部 GPU 互联中采取铜连接方案，而在前端网络和后端网络的连接中均采用光模块方案；在 XPUs 数量为 1k 张时，XPUs 和光模块连接数量配比约 1:2；到 25k XPUs 时，配比约为 1:3；当 XPUs 数量达 100k 时，在 5 层交换机网络下，光模块连接量将达 500k，配置比例来到 1:5；当 XPUs 数量到达百万张数，配置比例将来到 1:10，显著高于目前市场普遍预期；Scaling Laws 法则下模型规模变大为大势所趋，对应所需要光模块配置比例有望持续提升。图图 27、光模块配比有望持

56、续提升、光模块配比有望持续提升 资料来源：Marvell，兴业证券经济与金融研究院整理 Google、Meta 等云厂商资本开支等云厂商资本开支同比同比大幅提升，持续上修未来大幅提升，持续上修未来 Capex 指引，指引，AI投入信心强劲，对应光模块需求高增长确定性强。投入信心强劲，对应光模块需求高增长确定性强。谷歌 Q1 资本开支同比+91%至120 亿美元，全年将维持 Q1 水平或更高，若假设对应全年 480-500 亿美元，则同比增长约 49-55%。Meta 上调全年资本支出将达到 350 亿-400 亿美元。此前预期为 300 亿-370 亿美元，中值上调 40 亿美元，并预计 20

57、25 年的资本支出还会继续增加。微软 FY2024Q3 资本开支同比+66%至 110 亿美元，FY2025 年资本开支继续保持增长。参照云计算时代大厂在持续亏损下的投入，市场低估了 AI 投入决心，数据已有所验证；1.6T 光模块作为目前最前沿 AI 的核心配套产品，在云厂商大幅增加 AI 投入背景下有望直接受益。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图 28、谷歌资本开支（百万美元）、谷歌资本开支（百万美元）图图 29、微软资本开支（百万美元）、微软资本开支（百万美元）资料来源：Google，兴业证券经济与金融研究

58、院整理 资料来源：Microsoft，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 30、Meta 资本开支（百万美元）资本开支（百万美元）图图 31、亚马逊资本开支（百万美元）、亚马逊资本开支（百万美元）资料来源：Meta，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Amazon，兴业证券经济与金融研究院整理 -50%0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1谷歌资本开支yo

59、y（右轴）-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1微软资本开支yoy（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,

60、00010,0002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1META资本开支yoy（右轴）-50%0%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,0002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1202

61、1Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4亚马逊资本开支yoy（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业跟踪报告行业跟踪报告 5、投资逻辑与标的推荐、投资逻辑与标的推荐 产业链多环节验证下 1.6T 逐步成熟，GB200 服务器在高性价比优势下明年需求有望超预期，对应配套标配 1.6T 光模块，在谨慎配比关系下，1.6T 光模块明年亦有望实现 500 万只以上出货，后续还有上调空间；且随着海外 Google、Meta、微软等公司的财报相继披露，纷纷大幅上调

62、其资本开支指引，市场关于海外云厂商资本开支增长压力的担忧逐步消除，1.6T 高增的压制因素初步消除，未来有望进一步超预期，持续重点推荐持续重点推荐 1.6T 产业链的龙头标的：中际旭创、新易盛、天孚通信产业链的龙头标的：中际旭创、新易盛、天孚通信等。等。6、风险提示、风险提示 1、云厂商资本开支不及预期云厂商资本开支不及预期。光模块的主要增量来自于数通市场，该市场主要客户为国内外的云厂商，若云厂商资本开支增长不及预期，可能会对 1.6T 光模块的需求产生负面影响。2、贸易摩擦加剧。、贸易摩擦加剧。高端光电芯片需从国外厂商购买，公司大客户为海外云厂商。若贸易摩擦加剧，影响行业上游芯片采购和下游客

63、户订单，对公司产生不利影响。3、AI 应用进度不及预期。应用进度不及预期。光模块的长期增量需求建立在 AI 发展之上，除了大模型本身带来的训练需求，AI 应用进展是更长维度的光模块需求增长前提。如果 AI应用进度不及预期，可能会对光模块行业长期需求产生影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业跟踪报告行业跟踪报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直

64、接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场

65、代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具

66、备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收

67、等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信

68、息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致

69、的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使

70、用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：