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1、公司研究公司研究公司首次覆盖公司首次覆盖证证券券研研究究报报告告化学制剂2024 年 05 月 13 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明丽珠集团（丽珠集团（000513.SZ）创新创新+高壁垒制剂齐头并进，长期发展动力充沛高壁垒制剂齐头并进，长期发展动力充沛投资要点：投资要点：差异化布局创新药及高壁垒复杂制剂，多领域助力公司发展差异化布局创新药及高壁垒复杂制剂，多领域助力公司发展1）消化道领域：消化道领域：基础深厚，艾普拉唑针剂医保谈判后有望实现以量补价。同时公司在消化道领域具有极大优势，拥有壹丽安、丽倍乐、丽珠维三联、丽珠得乐等多个产品，未来有望维持稳健增长；2）辅助生殖辅助生殖：

2、公司亮丙瑞林微球格局稳固，上市多年国内仍仅有三家上市，目前陆续跟进省采价格，有望借助省采放量；3）精神领域精神领域：公司陆续推出新品，营业收入有望稳步提升。多业务布局，持续优化公司收入结构多业务布局，持续优化公司收入结构1）原料药原料药：公司原料药涵盖多类产品，多个产品保持在全球出口市场占有率第一。头孢系列产品国内市场抓住带量采购机遇，量价齐上，表现优异。2）中药中药：据米内网，参芪扶正注射液 2022 年公立医院销售额为 4.2 亿元，随着医保解限，有望实现恢复性增长。3）诊断试剂诊断试剂：产品众多，上市备案强化诊断试剂优势。在研管线众多，多个产品进入关键临床。在研管线众多，多个产品进入关键

3、临床。1）公司阿立派唑微球目前已完成临床二期，正在与 CDE 沟通交流争取豁免 3 期临床并尽快报产；2）聚焦生物制品多领域，多产品取得阶段性进展。重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体二期临床结果结果向好，拟开展三期临床。IL-17A/F 靶点国内上市产品较少，市场空间巨大。领跑国内司美格鲁肽行业，或成未来新增长点。托珠单抗、曲普瑞林微球已获批，未来业绩可期。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议我们预计公司 2024-2026 归母净利润分别为 22/25.2/28.2 亿元，同比增长13%/14%/12%。采用可比公司估值法，2024 年可比公司平均 PE 倍数为 16倍。我们认为，公司

4、基本盘稳固，创新管线丰富，是国内仿转创的龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示行业政策变化风险、产品降价风险、新药研发风险买入买入（首次评级）（首次评级）当前价格：40.64 元基本数据基本数据总股本/流通股本(百万股)927.65/597.91流通 A 股市值(百万元)24,299.06每股净资产(元)15.76资产负债率(%)38.71一年内最高/最低价(元)41.20/31.72一年内股价相对走势一年内股价相对走势团队成员团队成员分析师分析师：盛丽华盛丽华(S02)SLH相关报告相关报告财务数据和估值财务数据和估值2022A2023A2024E2025

5、E2026E营业收入（百万元）12,63012,43013,36014,44515,487增长率5%-2%7%8%7%净利润（百万元）1,9091,9542,2012,5192,820增长率8%2%13%14%12%EPS（元/股）2.062.112.372.723.04市盈率（P/E）19.719.317.115.013.4市净率（P/B）2.72.72.52.21.9数据来源：公司公告、华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|丽珠集团正文目录正文目录1 深耕化学制剂领域三十余载，实现多领域、全方位布局深耕化学制剂领域三十余载，实现多领域、全方位布局.

6、41.1 聚焦化学制剂领域，多业务协同发展聚焦化学制剂领域，多业务协同发展.41.2 营收及利润稳健增长，业务结构多元化营收及利润稳健增长，业务结构多元化.52 化学制剂化学制剂-差异化布局创新药及高壁垒复杂制剂差异化布局创新药及高壁垒复杂制剂.72.1 消化道产品消化道产品-消化道领域基础深厚消化道领域基础深厚.72.2 促促性激素性激素产品产品-辅助生殖市场规模持续增长，未来可期辅助生殖市场规模持续增长，未来可期.92.3 精神精神产品产品-强产品竞争力，营业收入稳步提升强产品竞争力，营业收入稳步提升.113 多领域布局，持续优化公司收入结构多领域布局，持续优化公司收入结构.123.1 原

7、料药原料药-降本增效抢市场降本增效抢市场.123.2 中药中药-聚焦肿瘤治疗，完善临床循证医学研究证据聚焦肿瘤治疗，完善临床循证医学研究证据.123.3 诊断试剂及设备诊断试剂及设备-上市备案已登记，强化诊断试剂优势上市备案已登记，强化诊断试剂优势.134 在研管线众多，多个产品进入关键临床在研管线众多，多个产品进入关键临床.144.1 微球微球-高壁垒复杂制剂助力业绩增长高壁垒复杂制剂助力业绩增长.144.2 生物制品生物制品-聚焦多领域，多产品取得阶段性进展聚焦多领域，多产品取得阶段性进展.155 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.185.1 盈利预测盈利预测.195.2 投资建议投资

8、建议.196 风险提示风险提示.20图表目录图表目录图表图表 1：公司发展历程公司发展历程.4图表图表 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023.12.12）.4图表图表 3：专项基金考核指标专项基金考核指标.5图表图表 4：业绩考核目标业绩考核目标.5图表图表 5：2018-2023 公司营业收入、增速（亿元、公司营业收入、增速（亿元、%）.5图表图表 6：2018-2023 公司归母净利润、增速（亿元、公司归母净利润、增速（亿元、%.5图表图表 7：2018-2023 年公司主营产品构成（年公司主营产品构成（%）.6图表图表 8：2023 年公司主营产品构成（年公司主营产品构成（

9、%）.6图表图表 9：2018-2023 公司毛利率及归母净利率（公司毛利率及归母净利率（%）.6图表图表 10：2018-2023 年公司各产品板块毛利率（年公司各产品板块毛利率（%）.6图表图表 11：2018-2023 公司费用率变化情况（公司费用率变化情况（%）.7图表图表 12：2018-2023 公司研发费用及研发人员数量（亿元公司研发费用及研发人员数量（亿元).7图表图表 13：公司消化道产品营业收入、增速（亿元，公司消化道产品营业收入、增速（亿元，%）.7图表图表 14：年公司消化道产品收入占总营收比重（年公司消化道产品收入占总营收比重（%）.7图表图表 15：公司消化道主要产

10、品公司消化道主要产品.8图表图表 16：2017-2022 年年 PPI 医院销售额、增速（亿元、医院销售额、增速（亿元、%）.8图表图表 17：2017-2022 年治疗胃酸相关疾病医院销售情况（年治疗胃酸相关疾病医院销售情况（%）.8图表图表 18：2017-2022 年艾普拉唑公立医院销售额、增速（亿元、年艾普拉唑公立医院销售额、增速（亿元、%）.9图表图表 19：2017-2022 年艾普拉唑针剂、片剂公立医院销售额（亿元）年艾普拉唑针剂、片剂公立医院销售额（亿元）.9图表图表 20：2019-2025 年辅助生殖市场规模、增速预测（亿元、年辅助生殖市场规模、增速预测（亿元、%）.10

11、图表图表 21：2000-2020 年我国不孕不育率（年我国不孕不育率（%）.10图表图表 22：2018-2022 年促性激素产品营业收入、增速（亿元、年促性激素产品营业收入、增速（亿元、%）.10图表图表 23：2018-2022 年促性激素产品收入占比（年促性激素产品收入占比（%）.10图表图表 24：国内亮丙瑞林上市情况国内亮丙瑞林上市情况.10图表图表 25：2017-2022 年亮丙瑞林微球医院销售额、增速（亿元、年亮丙瑞林微球医院销售额、增速（亿元、%）.11图表图表 26：2017-2022 年亮丙瑞林微球医院销售格局（年亮丙瑞林微球医院销售格局（%）.11图表图表 27：20

12、17-2022 年哌罗匹隆医院销售额、增速（亿元、年哌罗匹隆医院销售额、增速（亿元、%）.11图表图表 28：2017-2022 年氟伏沙明医院销售额、增速（亿元、年氟伏沙明医院销售额、增速（亿元、%）.12图表图表 29：2017-2022 年氟伏沙明医院销售竞争格局（亿元年氟伏沙明医院销售竞争格局（亿元）.12图表图表 30：2018-2023 年原料药营收、增速（亿元、年原料药营收、增速（亿元、%）.12 华福证券fY9WbZfVbU9WeUfV9PbPaQmOnNpNqMlOnNrMfQqRnQbRmMwPMYsQpQMYsQvN诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|

13、丽珠集团图表图表 31：2018-2023 年原料药毛利率（年原料药毛利率（%）.12图表图表 32：公司主要中药品种公司主要中药品种.13图表图表 33：2017-2022 年参芪扶正注射液销售额、增速（亿元、年参芪扶正注射液销售额、增速（亿元、%）.13图表图表 34：FDA 已上市的微球制剂已上市的微球制剂.14图表图表 35：2017-2022 年医院阿立哌唑销售额（亿元）年医院阿立哌唑销售额（亿元）.15图表图表 36：022 年医院销售阿立哌唑竞争格局（年医院销售阿立哌唑竞争格局（%）.15图表图表 37：生物制品产品研发上市进展生物制品产品研发上市进展.15图表图表 38：银屑病

14、生物制剂治疗方案一览银屑病生物制剂治疗方案一览.16图表图表 39：2016-2025E 我国银屑病市场规模、增速预测（亿元、我国银屑病市场规模、增速预测（亿元、%）.16图表图表 40：2016-2020 年我国银屑病药物销售格局（亿元）年我国银屑病药物销售格局（亿元）.16图表图表 41：2017-2022 年国内医院白介素抑制剂销售额、增速（亿元、年国内医院白介素抑制剂销售额、增速（亿元、%）.17图表图表 42：国内司美格鲁肽注射液研发进展国内司美格鲁肽注射液研发进展.17图表图表 43：2017-2022 年托珠单抗医院销售额、增速（亿元、年托珠单抗医院销售额、增速（亿元、%）.18

15、图表图表 44：2017-2022 年曲普瑞林医院销售额、增速（亿元、年曲普瑞林医院销售额、增速（亿元、%）.18图表图表 45：2017-2022 年曲普瑞林医院销售格局（年曲普瑞林医院销售格局（%）.18图表图表 46：公司业绩拆分预测表（单位：百万元）公司业绩拆分预测表（单位：百万元）.19图表图表 47：可比公司估值表（统计时间截至可比公司估值表（统计时间截至 2024.5.10）.20图表图表 48：财务预测摘要财务预测摘要.21 华福证券诚信专业发现价值4请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|丽珠集团1深耕化学制剂领域三十余载，实现多领域、全方位布局深耕化学制剂领域三十余载，实现多

16、领域、全方位布局1.1聚焦化学制剂领域，多业务协同发展聚焦化学制剂领域，多业务协同发展深耕化学制剂领域三十余载，多医药疾病领域全方位布局深耕化学制剂领域三十余载，多医药疾病领域全方位布局。丽珠医药集团股份有限公司创建于 1985 年 1 月，是集医药研发、生产、销售为一体的综合医药集团公司，现有员工 8000 余人，A+H 股上市公司。公司持续聚焦创新药主业及高壁垒复杂制剂，布局原料药、化学药、中药、生物药、体外诊断试剂等领域，产品分布在消化、心脑血管、生殖内分泌、精神/神经等领域。图表图表 1：公司发展历程公司发展历程数据来源：公司官网，华福证券研究所股权结构稳定，多家全资股权结构稳定，多家

17、全资/参股子公司实现多领域布局。参股子公司实现多领域布局。截至 2023 年 12 月 31日，公司控股股东为健康元，实际控制人为朱保国，股权结构稳定清晰。公司多家全资/参股子公司，实现产品覆盖化学制剂、中药、原料药、生物药、诊断试剂等多个板块。图表图表 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023.12.12）数据来源：公司年报，华福证券研究所合伙人持股计划推进，促进公司稳健发展。合伙人持股计划推进，促进公司稳健发展。公司在 2021 年至 2023 年，先后发布一、二、三期中长期事业合伙人持股计划，第一期持股计划的资金总额为 11746.1万元，第二期持股计划的资金总额为 6496.

18、5 万元、第三期持股计划的资金总额为7103.8 万元。华福证券诚信专业发现价值5请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|丽珠集团图表图表 3：专项基金考核指标专项基金考核指标各考核年度实现的净利润复合增长率（各考核年度实现的净利润复合增长率（X）复合增长率复合增长率 15%以上超额累进计提专项基金的比以上超额累进计提专项基金的比例例X15%015%X20%25%20%X35%数据来源：公司公告，华福证券研究所注：专项基金提取以 2018 年度归属公司股东的扣除非经常性损益后的净利润（人民币 94721.6 万元）为基数，在考核期内（2019 年2028 年），以每年实现的净利润复合增长率作为考

19、核指标，实行超额累进计提各期专项基金股权激励再启股权激励再启，彰显十足发展信心彰显十足发展信心。2022 年，公司发布股权激励方案，于 2022年 11 月 7 日对 1026 名包括公司董事、高级管理人员以及相关核心技术人员等在内的激励对象以人民币 31.31 元/A 股的价格首次授予限制性股票 1797.35 万股，彰显公司长期发展信心。图表图表 4：业绩考核目标业绩考核目标行权期行权期业绩考核目标业绩考核目标首次授予或预留部分的股票期权在 2022 年三季报披露前授予首次授予的股票期权第一个行权期以 2021 年净利润为基础，2022年的净利润复合增长率不低于15%首次授予的股票期权第二

20、个行权期以 2021 年净利润为基础，2023年的净利润复合增长率不低于15%首次授予的股票期权第三个行权期以 2021 年净利润为基础，2024年的净利润复合增长率不低于15%预留部分的股票期权在 2022 年三季报披露后授予预留授予的股票期权第一个行权期以 2021 年净利润为基础，2023年的净利润复合增长率不低于15%数据来源：2022 年股票期权激励计划（草案），华福证券研究所1.2营收及利润稳健增长，业务结构多元化营收及利润稳健增长，业务结构多元化公司营业收入及利润稳健增长。公司营业收入及利润稳健增长。2023 年公司实现营业收入 124.3 亿元，同比下滑 1.6%，归母净利润

21、19.5 亿元，同比增长 2.4%。近年来公司营收及利润均保持稳定增长，2018-2023 年公司营收及归母净利润 CAGR 分别为 7%和 12.6%。图表图表 5：2018-2023 公司营业收入公司营业收入、增速增速（亿元亿元、%）图表图表 6：2018-2023 公司归母净利润公司归母净利润、增速增速（亿元亿元、%数据来源：ifind，公司公告，华福证券研究所数据来源：ifind，公司公告，华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值6请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|丽珠集团化学制剂与原料药为核心，多业务协同发展化学制剂与原料药为核心，多业务协同发展。收入结构上看，公司业务主要包括化

22、学制剂、原料药、中药制剂、诊断试剂及设备和生物制品。其中化学制剂及原料药业务为公司核心收入来源。原料药业务营收规模持续扩大，2023 年实现营收 32.5亿元，占比 26.2%；化学制剂营收占比略有下降，2023 年实现营收 65.7 亿元，占比52.9%。图表图表 7：2018-2023 年公司主营产品构成（年公司主营产品构成（%）图表图表 8：2023 年公司主营产品构成（年公司主营产品构成（%）数据来源：ifind，公司公告，华福证券研究所数据来源：ifind，公司公告，华福证券研究所毛利率及净利率保持稳定，化学制剂及中药制剂毛利率较高毛利率及净利率保持稳定，化学制剂及中药制剂毛利率较高

23、。分产品看，公司化学制剂与中药毛利率较高，2018-2023 毛利率始终维持在 65%以上，2023 年毛利率分别为 79.1%、68.6%。原料药毛利率相对较低，2023 年毛利率为 35.5%，近年来有上升趋势。2023 年诊断试剂及设备毛利率为 61.1%，提升明显。总体看，2023 年公司总体毛利率及净利率分别为 64.1%和 15.7%，净利率略有提升。图表图表 9：2018-2023 公司毛利率及归母净利率（公司毛利率及归母净利率（%）图表图表 10：2018-2023 年公司各产品板块毛利率（年公司各产品板块毛利率（%）数据来源：ifind，华福证券研究所数据来源：ifind，华

24、福证券研究所总体费用率维持稳定总体费用率维持稳定，研发投入持续增加研发投入持续增加。2018-2023 看，公司各项费率整体呈现稳定趋势。公司 2023 年投入研发费用 13.4 亿元，研发人员 2023 年达到 906 人。华福证券诚信专业发现价值7请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|丽珠集团图表图表 11：2018-2023 公司费用率变化情况（公司费用率变化情况（%）图表图表 12：2018-2023 公司研发费用及研发人员数量公司研发费用及研发人员数量（亿元（亿元)数据来源：ifind，公司公告，华福证券研究所数据来源：ifind，公司公告，华福证券研究所2化学制剂化学制剂-差异化布

25、局创新药及高壁垒复杂制剂差异化布局创新药及高壁垒复杂制剂2.1消化道产品消化道产品-消化道领域基础深厚消化道领域基础深厚消化道领域基础深厚，收入有望持续增长。消化道领域基础深厚，收入有望持续增长。公司在消化道领域具有优势，在该领域拥有壹丽安、丽倍乐、丽珠维三联、丽珠得乐等多个产品。2023 年，消化道板块收入同比下降 15.5%，占公司总营收比重为 23.4%。图表图表 13：公司消化道产品营业收入、增速（亿元，公司消化道产品营业收入、增速（亿元，%）图表图表 14：年公司消化道产品收入占总营收比重（年公司消化道产品收入占总营收比重（%）数据来源：公司年报，ifind，华福证券研究所数据来源：

26、公司年报，ifind，华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值8请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|丽珠集团图表图表 15：公司消化道主要产品公司消化道主要产品通用名通用名商品名商品名注射用艾普拉唑钠壹丽安艾普拉唑肠溶片枸橼酸铋钾片丽珠得乐枸橼酸铋钾颗粒枸橼酸铋钾胶囊枸橼酸铋钾片/替硝唑片/克拉霉素片组合包装丽珠维三联雷贝拉唑钠肠溶胶囊丽倍乐双歧杆菌活菌胶囊丽珠肠乐多潘立酮片丽美啉盐酸伊托必利片瑞复啉枸橼酸铋雷尼替丁片金得乐数据来源：公司官网，华福证券研究所质子泵抑制剂抑酸作用良好。质子泵抑制剂抑酸作用良好。酸相关疾病是一类常见的上消化道慢性疾病，主要包括胃食管反流病、消化性溃疡和上消化道出

27、血等，其中胃酸在诱导胃黏膜损伤和消化系统症状中起着主要的病理生理作用。抑酸剂能够有效抑制胃酸分泌，促进黏膜愈合，改善患者症状。20 世纪 80 年代，西咪替丁开创了 H2 受体拮抗剂的时代，20 世纪 90 年代，质子泵抑制剂（PPIs）问世，因其良好的抑酸作用，在酸相关疾病治疗中迅速取代 H2 受体拮抗剂。质子泵抑制剂广泛应用于胃食管反流病、胃十二指肠溃疡等消化性疾病的治疗。胃食管反流病是北美地区高发的常见疾病，患病率高达 18%28%，而我国约为12.5%。目前国内临床上使用的 PPI 有奥美拉唑、兰索拉唑、泮托拉唑，还有较新的雷贝拉唑、埃索美拉唑和艾普拉唑。从医院 PPI 药物销售情况看

28、，整体销售额呈现下降趋势，主要系 PPI 药物陆续进入国家集采目录后产品单价大幅下降。图表图表 16：2017-2022 年年 PPI 医院销售额、增速（亿医院销售额、增速（亿元、元、%）图表图表 17：2017-2022 年治疗胃酸相关疾病医院销售情况年治疗胃酸相关疾病医院销售情况（%）数据来源：米内网，华福证券研究所注：米内网统计数据类别为：城市公立-化学药，下同。数据来源：米内网，华福证券研究所注：米内网统计数据类别为：城市公立-化学药，下同。华福证券诚信专业发现价值9请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|丽珠集团艾普拉唑具有片剂和针剂双剂型艾普拉唑具有片剂和针剂双剂型，为公司独家产品为

29、公司独家产品。艾普拉唑肠溶片（规格 5mg/片）于 2007 年上市，获批适应症为十二指肠溃疡；2017 年新增适应症反流性食管炎。2017 年，片剂进入国家医保目录。注射用艾普拉唑钠（规格 10mg/支）于 2017年上市，适应症为消化性溃疡出血，2023 年获批新增适应症为预防重症患者应激性溃疡出血。注射剂于 2019 年进入国家医保目录，单价为 156 元/10mg，限定支付范围为有禁食医嘱或吞咽困难患者；2021 年谈判，再次续约医保，单价下降至 71 元/10mg，但取消支付限定范围。疗效、价格、治疗时间等多方面优势让艾普针剂的推广更具优势；取消用药限制使得用药人群进一步扩大；新增适

30、应症扩展了应用范围，提高产品市场竞争力，市场空间较大。图表图表 18：2017-2022 年艾普拉唑公立医院销售额年艾普拉唑公立医院销售额、增增速（亿元、速（亿元、%）图表图表 19：2017-2022 年艾普拉唑针剂年艾普拉唑针剂、片剂公立医院销售额片剂公立医院销售额（亿元）（亿元）数据来源：米内网，华福证券研究所数据来源：米内网，华福证券研究所2.2促促性激素性激素产品产品-辅助生殖市场规模持续增长，未来可期辅助生殖市场规模持续增长，未来可期我国不孕不育率逐渐上升我国不孕不育率逐渐上升，辅助生殖市场规模持续增长辅助生殖市场规模持续增长。不孕不育率已从 2007年的 12%上升至 2020

31、年的 18%，远高于全球患病水平。不孕不育率逐年上升，不孕不育患者有着更迫切的生育愿望，我国辅助生物市场规模持续增长。2019-2022年，我国辅助生殖市场规模从 302.8 亿元增至 569.1 亿元，复合增速为 23.4%；据预测2025年我国辅助生殖市场将增长至854.3亿元，2022-2025 年间复合增速为14.5%，增长空间巨大。华福证券诚信专业发现价值10请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|丽珠集团图表图表 20：2019-2025 年辅助生殖市场规模年辅助生殖市场规模、增速预测增速预测（亿元、（亿元、%）图表图表 21：2000-2020 年我国不孕不育率（年我国不孕不育率（

32、%）数据来源：动脉网，2023-2028 年中国辅助生殖服务投资规划及前景预测报告，华福证券研究所数据来源：智研咨询，华福证券研究所促性激素为公司在化学制剂领域的另一重要组成部分，亮丙瑞林微球为促性激素板块中的重磅品种，2022 年销售额超 10 亿。20223 年，促性激素板块收入同比增长 6.8%，占公司总营收比重为 22.3%。图表图表 22：2018-2022 年促性激素产品营业收入年促性激素产品营业收入、增速增速（亿元、（亿元、%）图表图表 23：2018-2022 年促性激素产品收入占比（年促性激素产品收入占比（%）数据来源：公司年报，ifind，华福证券研究所数据来源：公司年报，

33、ifind，华福证券研究所亮丙瑞林市场规模持续增长亮丙瑞林市场规模持续增长，丽珠市占率稳步提升丽珠市占率稳步提升。亮丙瑞林微球目前国内有 3家厂商产品上市，分别为日本武田、丽珠集团和北京博恩特，国内在研厂家较少，丽珠产品具有强竞争力。从医院销售数据上看，该品种上市多年增长态势依旧良好，2022 年武田、丽珠和博恩特市占率分别为 30.7%、39.3%和 29.9%，丽珠市占率持续提升。图表图表 24：国内亮丙瑞林上市情况国内亮丙瑞林上市情况商品名商品名剂型剂型厂商厂商抑那通注射剂（微球）日本武田贝依注射剂（微球）丽珠集团博恩诺康注射剂（微球）北京博恩特数据来源：米内网，CDE，华福证券研究所

34、华福证券诚信专业发现价值11请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|丽珠集团图表图表 25：2017-2022 年亮丙瑞林微球医院销售额年亮丙瑞林微球医院销售额、增增速（亿元、速（亿元、%）图表图表 26：2017-2022 年亮丙瑞林微球医院销售格局（年亮丙瑞林微球医院销售格局（%）数据来源：米内网，华福证券研究所数据来源：米内网，华福证券研究所2.3精神精神产品产品-强产品竞争力，营业收入稳步提升强产品竞争力，营业收入稳步提升强产品竞争力，营业收入稳步提升。强产品竞争力，营业收入稳步提升。公司在精神药物领域拥有氟伏沙明和哌罗匹隆等产品，目前两款药物销售额均处于稳步增长阶段。氟伏沙明为国内首仿

35、，哌罗匹隆为独家品种，具有较强市场竞争力。目前鲁拉西酮已申报生产，布南色林已获批；长效制剂阿立哌唑微球也已完成I期临床。图表图表 27：2017-2022 年哌罗匹隆医院销售额、增速（亿元、年哌罗匹隆医院销售额、增速（亿元、%）数据来源：米内网，华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值12请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|丽珠集团图表图表 28：2017-2022 年氟伏沙明医院销售额、增速年氟伏沙明医院销售额、增速（亿元、（亿元、%）图表图表 29：2017-2022 年氟伏沙明医院销售竞争格局年氟伏沙明医院销售竞争格局（亿元（亿元）数据来源：米内网，华福证券研究所数据来源：米内网，华福

36、证券研究所3多领域布局，持续优化公司收入结构多领域布局，持续优化公司收入结构3.1原料药原料药-降本增效抢市场降本增效抢市场公司原料药涵盖多类产品，高端抗生素及高端宠物药产品销售增长明显。公司原料药涵盖多类产品，高端抗生素及高端宠物药产品销售增长明显。据公司 2022 年度报告，多个产品保持在全球出口市场占有率第一。特色原料药产品达托霉素和米尔贝肟销量强劲增长，头孢系列产品国内市场抓住带量采购的机遇，量价齐上，表现优异。生产方面，2022 年，公司取得原料药及中间体品种 EU GMP 证书 1 个，认证品种为替考拉宁和盐酸万古霉素；CEP 证书 3 个，分别为莫昔克丁 CEP 证书、阿卡波糖

37、CEP 证书、妥布霉素 CEP 证书。截至 2022 年 12 月 31 日，公司共有 32 个原料药及中间体产品在 62 个海外国家/地区完成了 133 个国际注册项目。2023 年公司原料药及中间体产品营收 32.5 亿元，同比增长 3.7%，且毛利率呈现上升趋势，2023年原料药毛利率为 35.5%。图表图表 30：2018-2023 年原料药营收年原料药营收、增速增速（亿元亿元、%）图表图表 31：2018-2023 年原料药毛利率（年原料药毛利率（%）数据来源：wind，公司公告，华福证券研究所数据来源：wind，公司公告，华福证券研究所3.2中药中药-聚焦肿瘤治疗，完善临床循证医学

38、研究证据聚焦肿瘤治疗，完善临床循证医学研究证据丽珠在中药领域具有扎实基础丽珠在中药领域具有扎实基础。主要产品分别为抗病毒颗粒和参芪扶正注射液等。产品方面，目前拥有中药品种批文 86 个，其中独家品种 21 个。产品覆盖肿瘤 华福证券诚信专业发现价值13请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|丽珠集团科（参芪扶正注射液）、呼吸科（抗病毒颗粒）、儿科（荆肤止痒颗粒）、口腔科（口炎颗粒）、老年病（九味益脑颗粒）等多个科室。图表图表 32：公司主要中药品种公司主要中药品种名称名称适应症适应症参芪扶正注射液益气扶正。用于肺脾气虚引起的神疲乏力，少气懒言，自汗眩晕；肺癌、胃癌见上述证候者的辅助治疗。抗病毒颗

39、粒清热祛湿，凉血解毒。用于风热感冒，上呼吸道感染，流感。前列安栓清热利湿通淋，化瘀散结止痛。田参氨基酸胶囊用于放疗或化疗或放射性物质所致白细胞减少症的辅助治疗麝香舒活灵活血化瘀，消肿止痛，舒经活络。八正胶囊清热，利尿，通淋。九味益脑颗粒活血化瘀，补肾益智、适用于老年期血管性痴呆轻度之髓海不足兼痰瘀阻络证。荆肤止痒颗粒祛风、除湿，清热解毒、止痒。复方丹参肠溶胶囊活血化瘀，理气止痛。消核片软坚散结，行气活血，化痰通络。血栓通注射液活血祛瘀；扩张血管，改善血液循环。数据来源：公司官网，公司公告，华福证券研究所聚焦肿瘤治疗领域，完善循证医学证据，未来可期。聚焦肿瘤治疗领域，完善循证医学证据，未来可期。

40、参芪扶正注射液是以扶正补益药黄芪、党参为主要原料。临床研究表明，参芪扶正注射液能明显改善恶性肿瘤化疗患者临床症状和体征变化，其改善率高达 93.8%。2017 年起，参芪扶正受到中药注射剂限制、医保控费等影响，医院使用量减少，销售额呈逐年下降趋势。近年来，公司不断完善参芪扶正注射液的临床循证医学研究，强化学术推广，加强参芪扶正注射液的肿瘤领域的推广布局。据米内网数据，2022 年参芪扶正注射液医院销售额为 4.2 亿元，同比下降 13.0%，但随着临床循证医学研究和医保控费政策的不断完善，我们预计参芪扶正注射液未来仍然向好。图表图表 33：2017-2022 年参芪扶正注射液销售额、增速（亿元

41、、年参芪扶正注射液销售额、增速（亿元、%）数据来源：米内网，华福证券研究所3.3诊断试剂及设备诊断试剂及设备-上市备案已登记，强化诊断试剂优势上市备案已登记，强化诊断试剂优势诊断试剂产品众多诊断试剂产品众多，上市备案强化诊断试剂优势上市备案强化诊断试剂优势。公司 2022 年诊断试剂及设备 华福证券诚信专业发现价值14请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|丽珠集团营收 7.2 亿元，同比下降 0.06%。2022 年，丽珠试剂针对自身抗体多重检测、传染病核酸检测等产品线，重点工作为市场推广与区域性标杆客户的建立。自免、分子诊断、呼吸道病原类产品销售明显增长。新型冠状病毒（2019-nCoV）抗

42、原检测试剂盒（乳胶法）已于 2022 年 4 月份获批上市。为深化公司在诊断试剂产业链的战略布局，实现诊断试剂业务板块的优势，公为深化公司在诊断试剂产业链的战略布局，实现诊断试剂业务板块的优势，公司拟分拆丽珠试剂上市司拟分拆丽珠试剂上市。2023 年 12 月香港联交所上市委员会同意公司根据香港上市规则建议分拆至新三板，2024 年 1 月，终止分拆及建议分拆至新三板已经公司二零二四年第一次临时股东大会审议批准。4在研管线众多，多个产品进入关键临床在研管线众多，多个产品进入关键临床4.1微球微球-高壁垒复杂制剂助力业绩增长高壁垒复杂制剂助力业绩增长微球技术壁垒高微球技术壁垒高，在研管线众多在研

43、管线众多。微球是 20 世纪末发展起来的新型给药技术，一般直径为 1250 m。利用生物可降解型聚合物制备微球给药系统，可以解决蛋白多肽类药物在胃肠道环境下不稳定，难以口服；注射时因其在体内循环时间短需频繁给药，患者顺应性差的难题，达到长效缓释和减少给药次数的目的。微球制剂技术壁垒高，处方工艺复杂，实现缓释作用的关键辅料种类少，产业化难度大，微球生产的厂房、设备以及无菌控制等要求高，使得药物研发较为困难。微球等高壁垒复杂制剂：在研项目共 7 项，其中上市许可注册审评 1 项，I 期临床试验 2 项，BE试验 2 项，筹备开展 I 期临床试验 1 项。图表图表 34：FDA 已上市的微球制剂已上

44、市的微球制剂商品名活性药物成分注射途径给药周期适应症Lupron Depot醋酸亮丙瑞林 leuprolideacetate皮下1，3，4，6 个月多种性激素依赖性疾病Sandostatin Lar奥曲肽 octreotide acetate肌肉1 个月肢端肥大症和胃肠胰内分泌肿瘤Nutropin Depot生长激素 somatropinrecombinant皮下1 个月儿童生长发育迟缓Trelstar曲普瑞林 triptorelinpamoate肌肉1，3，6 个月多种性激素依赖性疾病Arestin盐酸米诺环素 minocyclineHCl龈下2 周牙周炎RisperdalConsta利培酮

45、 risperidone皮下2 周抗精神病Vivitrol纳曲酮 naltrexone肌肉1 个月戒毒BydureoN艾塞那肽 exenatide皮下1 周血糖控制Signifor Lar帕瑞肽 pasireotide肌肉1 个月肢端肥大症和库欣病Zilretta曲安奈德 triamcinoloneacetonide关节内3 个月膝关节疼痛数据来源：药学与临床研究，华福证券研究所公司微球制剂在研共公司微球制剂在研共 7 项项，其中上市其中上市 1 项项，完成完成期临床期临床 1 项项，I 期临床试验期临床试验 2 华福证券诚信专业发现价值15请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|丽珠集团项。项

46、。据公司 2023 年中报，公司注射用醋酸曲普瑞林微球（公司注射用醋酸曲普瑞林微球（1 个月缓释）个月缓释）前列腺癌适应症已获批上市，子宫内膜异位症项目完成期临床试验；注射用阿立哌唑微球注射用阿立哌唑微球（1个月缓释）、个月缓释）、注射用醋酸丙氨瑞林微球（1 个月缓释）完成 I 期临床试验；阿立哌唑治疗精神分裂症效果良好阿立哌唑治疗精神分裂症效果良好，微球技术加持未来可期微球技术加持未来可期。据 2018 年英国 精神分裂症通报杂志中的一项调查统计，全球有超过 2100 万精神分裂症患者，其中中国患病人数己达 800 万。阿立派唑作为一种多受体第三代抗精神分裂症药物，对DA 受体、5-HT 受

47、体均有良好的亲和力，临床用于治疗首发性、难治性、伴抑郁型精神分裂症及情感障碍类精神疾病效果良好。阿立派唑属于难溶性药物，利用微球制剂技术不仅可增强其水溶性，提高生物利用度，还能够减少给药次数，改善患者服药的依从性。图表图表 35：2017-2022 年医院阿立哌唑销售额（亿元年医院阿立哌唑销售额（亿元）图表图表 36：022 年医院销售阿立哌唑竞争格局（年医院销售阿立哌唑竞争格局（%）数据来源：米内网，华福证券研究所数据来源：米内网，华福证券研究所4.2生物制品生物制品-聚焦多领域，多产品取得阶段性进展聚焦多领域，多产品取得阶段性进展丽珠生物后续放量可期，多产品取得阶段性进展。丽珠生物后续放量

48、可期，多产品取得阶段性进展。丽珠生物主营业务包括创新型单抗、单抗类似药、双特异性抗体、抗体偶联药物、CAR-T 细胞治疗等，产品覆盖肿瘤、自身免疫性疾病等领域。截至 2022 年 12 月 31 日，在研项目共 8 项，其中，已获批上市 1 项，附条件上市申报阶段 1 项、上市申报（BLA）阶段 1 项（已于 2023 年 1 月获批上市）、期临床试验 1 项、b 期或期临床试验 2 项、期临床试验 2 项。图表图表 37：生物制品产品研发上市进展生物制品产品研发上市进展名称名称适应症适应症所处阶段所处阶段托珠单抗注射液类风湿关节炎，细胞因子释放综合征，幼年特发性关节炎获批上市重组抗人 IL-

49、17A/F 人源化单克隆抗体注射液中至重度斑块型银屑病期临床注射用重组人源化抗 PD-1 单克隆抗体晚期实体肿瘤b/期临床重组人促卵泡激素注射液促性腺激素类辅助生殖期临床注射用重组肿瘤酶特异性干扰素-2b Fc融合蛋白晚期实体肿瘤期临床 华福证券诚信专业发现价值16请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|丽珠集团司美格鲁肽注射液糖尿病期临床数据来源：公司公告，Aynapse 数据库，华福证券研究所我国银屑病生物药治疗市场空间巨大。我国银屑病生物药治疗市场空间巨大。银屑病是一种与免疫相关的慢性炎性反应性疾病，患病率为 2%3%，其中约 90%的银屑病患者属于斑块型银屑病。目前已有多种生物制剂可供使

50、用，包括 TNF-抑制剂，IL-17 抑制剂，IL-12/23 抑制剂。在2020 年，国内银屑病治疗用生物制剂销售额已经超过化药销售额。2020 年中国银屑病治疗化学药和生物制剂的销售额分别为 18.9 亿元与 27.6 亿元。据2021 年中国银屑病药物行业概览，从 2016 年到 2020 年，我国银屑病药物治疗市场的规模年复合增长率达 22.3%，并且预期 2020 年到 2025 年整体市场规模的复合增长率有望达到35.0%，在 2025 年有望达成 208.7 亿元的市场规模。图表图表 38：银屑病生物制剂治疗方案一览银屑病生物制剂治疗方案一览药品名称药品名称&规格规格靶点靶点是否

51、纳入医保是否纳入医保单价单价司库奇尤单抗抗 IL-17A是1188 元/支依奇珠单抗抗 IL-17A是1218 元/支布罗利尤单抗抗 IL-17A否/乌司奴单抗注射液抗 IL-12/23是4318 元/支古塞奇尤单抗注射液抗 IL-23否28000 元/支阿达木单抗注射液抗 TNF-是799 元/支数据来源：药渡，华福证券研究所图表图表 39：2016-2025E 我国银屑病市场规模、增速预我国银屑病市场规模、增速预测（亿元、测（亿元、%）图表图表 40：2016-2020 年我国银屑病药物销售格局年我国银屑病药物销售格局（亿亿元）元）数据来源：头豹研究院，华福证券研究所数据来源：头豹研究院，

52、华福证券研究所重组抗人重组抗人 IL-17A/F 人源化单克隆抗体二期临床结果向好人源化单克隆抗体二期临床结果向好，拟开展三期临床拟开展三期临床。重组抗人 IL-17A/F 人源化单克隆抗体同时靶向同源二聚体 IL-17A-A 和 IL-17F-F，以及异源二聚体 IL-17A-F。IL-17A 和 IL-17F 在体内以同源二聚体 IL-17A-A 和 IL-17F-F，以及异源二聚体 IL-17A-F 形式存在。二期临床结果显示：整体安全性良好，常见不良事件发生率与同靶点药物类似，起效快及疗效维持时间长。拟开展三期临床试验，评估对比司库奇尤单抗（可善挺）治疗中度至重度慢性斑块状银屑病的有效

53、性和安全性。华福证券诚信专业发现价值17请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|丽珠集团IL-17A/F 靶点国内上市产品较少靶点国内上市产品较少，市场空间巨大市场空间巨大。针对 IL-17A 靶点：目前国内已有 2 个进口产品获批上市，根据 IQVIA 抽样统计估测数据，进口产品 2022 年国内终端销售金额约为人民币 15.02 亿元。国产产品共有 8 家企业获批临床，其中 2 家已申报上市。针对 IL-17A/F 靶点：目前全球仅有优时比（UCB）比吉利珠单抗注射液（Bimzelx）获批上市，国内暂无其他公司申报临床。图表图表 41：2017-2022 年国内医院白介素抑制剂销售额、增速（

54、亿元、年国内医院白介素抑制剂销售额、增速（亿元、%）数据来源：米内网，华福证券研究所领跑国内司美格鲁肽行业领跑国内司美格鲁肽行业，或成未来新增长点或成未来新增长点。司美格鲁肽目前处于临床期，预计 2024 年报产，争取 2025 年获批。目前司美格鲁肽注射液进度处于国内领先，公司在此方面具有长期积累的发酵原料药技术优势，前期公司也有研发生产利拉鲁肽等复杂原料，目前公司在该产品原药及制剂方面均已具备稳定的生产工艺水平及能力。图表图表 42：国内司美格鲁肽注射液研发进展国内司美格鲁肽注射液研发进展企业名称企业名称所处阶段所处阶段申请日期申请日期杭州九源基因报产2024/4/2丽珠集团新北江制药临床

55、试验中2022/9/23重庆派金生物临床试验中2022/7/28齐鲁制药临床试验中2023/2/24重庆宸安生物制药临床试验中2022/11/8联邦生物科技(珠海横琴)临床试验中2023/2/9北京质肽生物临床试验中2023/3/31杭州中美华东制药批准临床2023/6/10惠升生物制药批准临床2023/6/30珠海联邦制药申请（备案）临床2021/6/29石药集团中奇制药技术(石家庄)申请（备案）临床2022/9/23江苏万邦生化医药申请（备案）临床2023/4/20江苏正大天晴药业申请（备案）临床2023/6/7数据来源：米内网，华福证券研究所托珠单抗托珠单抗、曲普瑞林微球已获批曲普瑞林微

56、球已获批，未来业绩可期未来业绩可期。托珠单抗于 2023 年 1 月获批，华福证券诚信专业发现价值18请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|丽珠集团适应症为类风湿性关节炎，是一款靶向白介素-6 受体（IL-6R）的重组人源化单克隆抗体，可与可溶性和膜结合型 IL-6 受体（sIL-6R 和 mIL-6R）特异性结合，并抑制由sIL-6R 或 mIL-6R 介导的信号传导。2023 年 5 月新增获批适应症：细胞因子释放综合征（CRS）和幼年特发性关节炎(sJIA)。据 CDE 审评中心网站显示，国内获批注册生产托珠单抗注射液生物类似药的企业有两家（包含丽珠单抗）。图表图表 43：2017-20

57、22 年托珠单抗医院销售额、增速（亿元、年托珠单抗医院销售额、增速（亿元、%）数据来源：米内网，华福证券研究所注射用醋酸曲普瑞林微球于注射用醋酸曲普瑞林微球于 2023 年年 5 月获批月获批，是每月一次肌肉注射的一种促性腺激素释放激素激动剂，适用于“需要雄激素去势治疗的前列腺癌患者”。相比普通醋酸曲普瑞林注射剂，具有起效时间长，减少用药次数特点，可减轻患者痛苦和用药负担，提高用药耐受性和可及性。曲普瑞林长效缓控释制剂国内共有 3 个进口产品上市（包括达菲林（注射用醋酸曲普瑞林）、达必佳（注射用曲普瑞林）、注射用双羟萘酸曲普瑞林），除公司外暂无其他国产厂家取得生产批件。根据 IQVIA抽样统计

58、估测数据，2022 年曲普瑞林制剂国内销售总额为人民币 14.1 亿元，其中长效缓控释制剂销售额为 12.4 亿元。图表图表 44：2017-2022 年曲普瑞林医院销售额、增速年曲普瑞林医院销售额、增速（亿元、（亿元、%）图表图表 45：2017-2022 年曲普瑞林医院销售格局（年曲普瑞林医院销售格局（%）数据来源：米内网，华福证券研究所数据来源：米内网，华福证券研究所5盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 华福证券诚信专业发现价值19请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|丽珠集团5.1盈利预测盈利预测我们对 2024-2026 年业绩做出以下假设：(1)化学制剂业务：随着产品（艾普拉唑针

59、剂、亮丙瑞林微球等）持续放量，预计化学制剂业务整体能够实现大个位数的稳健增长，我们假设 24-26 年化学制剂业务增速分别为 7%/8%/6%，毛利率分别为 75%/75%/75%。(2)原料药业务：公司陆续推出新品种，且具备一定规模优势，我们假设 24-26年维持低个位数增长，增速分别为 5%/5%/5%，毛利率预计稳定在 35%。(3)中药制剂：公司参芪扶正产品解除医保限制，有望实现恢复性增长，同时抗病毒颗粒 2023 年放量明显，2024 年增速承压，我们假设中药制剂业务在 24-26 年增速分别为 11%/14%/14%，毛利率稳定在 68%。图表图表 46：公司业绩拆分预测表（单位：

60、百万元）公司业绩拆分预测表（单位：百万元）20224E2025E2026E营业总收入24305487YOY（%)15%5%-2%7%8%7%毛利率（%）65%65%64%62%63%63%化学制剂7224700065747YOY（%)34%-3%-6%7%8%6%毛利率（%）79%79%79%75%75%75%原料药2909335863766YOY（%)19%8%4%5%5%5%毛利率（%）30%35%35%35%35%35%中药制剂52YO

61、Y（%)-11%17%39%11%14%14%毛利率（%）74%67%69%68%68%68%诊断试剂及设备724724659758834917YOY（%)-48%0%-9%15%10%10%毛利率（%）56%51%61%60%60%60%生物制品&其他业务1242265YOY（%)279%-61%9%9%10%数据来源：ifind，公司公告，华福证券研究所5.2投资建议投资建议我们预计公司 2024-2026 归母净利润分别为 22/25.2/28.2 亿元，同比增长13%/14%/12%。采用可比公司估值法，2024 年可比公司平均 PE 倍数为 16 倍。我们认为，

62、公司基本盘稳固，创新管线丰富，是国内仿转创的龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级。华福证券诚信专业发现价值20请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|丽珠集团图表图表 47：可比公司估值表（统计时间截至可比公司估值表（统计时间截至 2024.5.10）证券代码公司名称总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）2024E2025E2024E2025E600079.SH人福医药341.824.428.414.012.0002422.SZ科伦药业557.228.832.919.416.9600380.SH健康元243.215.517.815.713.6PE 均值16.314.2000513.SZ丽珠集团

63、330.322.025.215.213.2数据来源：ifind，华福证券研究所注：丽珠集团数据为华福证券研究所预测，其余均来自 ifind 一致预期6风险提示风险提示1、行业政策变化风险：医药行业受行业政策变化影响较大，比如医保目录的执行与调整、带量采购持续的落地、新的研发指导原则、医药行业集中整治等均可能会对医药行业未及公司发展带来影响；2、产品降价风险：因市场竞争激烈，且在医保、招标及带量采购等行业政策多方面因素的影响下，未来公司产能可能面临降价的压力；3、新药研发不及预期风险：药品从研发到上市要经历临床前研究、申请临床注册、批准临床试验、临床试验、申报生产注册、现场核查、获准生产等过程，

64、环节多、周期长，研发结果具有不确定性，存在研发风险。华福证券诚信专业发现价值21请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|丽珠集团图表图表 48：财务预测摘要财务预测摘要资产负债表资产负债表利润表利润表单位单位:百万元百万元2023A2024E2025E2026E单位单位:百万元百万元2023A2024E2025E2026E货币资金11,32612,70215,12617,694营业收入12,43013,36014,44515,487应收票据及账款3,5752,1772,2422,358营业成本4,4655,0145,3815,742预付账款139758186税金及附加9存货

65、2,0612,0942,2992,548销售费用3,5983,7203,9904,229合同资产0000管理费用654695737759其他流动资产6研发费用1,3351,3631,4441,487流动资产合计17,26617,27819,99622,953财务费用-272-167-247-237长期股权投资1,0311,0311,0311,031信用减值损失-13-10-10-10固定资产4,2553,7193,2502,840资产减值损失-310000在建工程289289289289公允价值变动收益-26-25-20-20无形资产426601818955投资收益625

66、05050商誉5其他收益205200200220其他非流动资产1,6511,6671,6821,699营业利润营业利润2,4152,7873,1843,559非流动资产合计7,7797,4327,1956,940营业外收入591011资产合计资产合计25,04524,71127,19129,893营业外支出37202020短期借款1,860000利润总额利润总额2,3832,7763,1743,550应付票据及账款1,6582,0792,2032,326所得税485555635710预收款项0000净利润净利润1,8982,2212,5392,840合同负债1382402

67、60279少数股东损益-56202020其他应付款3,1453,1453,1453,145归属母公司净利润归属母公司净利润1,9542,2012,5192,820其他流动负债1,2861,3081,3291,342EPS（按最新股本摊薄）2.112.372.723.04流动负债合计8,0876,7736,9387,092长期借款1,6131,7631,7631,763主要财务比率主要财务比率应付债券00002023A2024E2025E2026E其他非流动负债578578578578成长能力成长能力非流动负债合计2,1912,3412,3412,341营业收入增长率-1.6%7.5%8.1%7

68、.2%负债合计负债合计10,2789,1149,2799,433EBIT 增长率2.4%23.6%12.2%13.2%归属母公司所有者权益14,04214,85317,14819,675归母公司净利润增长率2.3%12.7%14.5%11.9%少数股东权益724744764784获利能力获利能力所有者权益合计所有者权益合计14,76715,59717,91220,459毛利率64.1%62.5%62.7%62.9%负债和股东权益负债和股东权益25,04524,71127,19129,893净利率15.3%16.6%17.6%18.3%ROE13.2%14.1%14.1%13.8%现金流量表现金

69、流量表ROIC12.8%16.5%16.2%16.0%单位单位:百万元百万元2023A2024E2025E2026E偿债能力偿债能力经营活动现金流经营活动现金流3,2494,4142,6992,873资产负债率41.0%36.9%34.1%31.6%现金收益2,4922,6752,8653,140流动比率2.12.62.93.2存货影响-15-33-206-249速动比率1.92.22.62.9经营性应收影响8371,462-70-122营运能力营运能力经营性应付影响-总资产周转率0.50.50.50.5其他影响-48-110-14-20应收账款周转天数66585553投

70、资活动现金流投资活动现金流-708-248-298-249存货周转天数2资本支出-710-259-320-266每股指标（元）每股指标（元）股权投资25000每股收益2.112.372.723.04其他长期资产变化-23112217每股经营现金流3.504.762.913.10融资活动现金流融资活动现金流-1,657-2,79023-56每股净资产15.1416.0118.4921.21借款增加525-1,71000估值比率估值比率股利及利息支付-1,896-365-401-467P/E19171513股东融资77000P/B3322其他影响-E

71、V/EBITDA7665数据来源：公司报告、华福证券研究所 华福证券诚信专业发现价值22请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖|丽珠集团分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损

72、失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况

73、下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的

74、证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明类别类别评级评级评级说明评级说明公司评级买入未来 6 个月内，个股相对市场基准指数指数涨幅在 20%以上持有未来 6 个月内，个股相对市场基准指数指数涨幅介于 10%与 20%之间中性未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间回避未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下行业评级强于大市未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上跟随大市未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间弱于大市未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）联系方式联系方式华福证券研究所华福证券研究所上海上海公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层邮编：200120邮箱： 华福证券