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1、 馥郁香万里传，高端化迈全国 Table_CoverStock 酒 鬼 酒(000799)公司深度报告 Table_ReportDate2021 年 11 月 26 日 Table_CoverAuthor 马铮 首席研究员 S01 Table_CoverReportList 相关研究 1.持续品牌文化输出，全国化高增势头不减 2.招商进展顺利，价量齐升促高增长 证券研究报告 公司研究Table_ReportType公司深度报告 Table_StockAndRank酒酒 鬼鬼 酒酒(000799)(000799) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 无评级无评级

2、 Table_Chart资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元）219.6952 周内股价波动区间(元) 272.73-106.00最近一月涨跌幅() -5.90 总股本(亿股)3.25流通 A 股比例()100.00总市值(亿元)713.84资料来源：信达证券研发中心 Table_Summary馥郁香万里传，高端化迈全国馥郁香万里传，高端化迈全国Table_ReportDate2021 年 11 月 26 日 本期内容提要本期内容提要: : Table_Summar投资建议：投资建议：中粮赋能公司管理中粮赋能公司管理，内参引领品牌复兴内参引领

3、品牌复兴。经过多次大股东变更，酒鬼酒公司终于在 2016年后开启稳定发展，中粮派驻多位集团内部资深高管担任公司核心管理职务，并先后在管理架构、团队建设、薪酬机制、预算管理、市场价格管理和生产标准化管理等方面进行改革，管理效率极大改善。2018 年，公司成立内参销售公司，采用股权商模式，制定连续三年翻番的目标并且基本实现，成功树立高端品牌形象，激活品牌势能。用时五年，公司走出低谷，创造营收历史新高，省内不断深耕精细化，省外全国化进程加速，奋力打造“十四五”百亿宏图。我们预计 2021-2023 年 EPS 分别为 3.04、4.48 和 6.17 元，对应 2021 年 11月 25 日收盘价（

4、219.69 元/股）市盈率 72/49/36 倍，首次给予“买入”评级。 馥郁香国标落地馥郁香国标落地，打造内参高端名片打造内参高端名片。“多粮颗粒原料、小曲培菌糖化、大曲配醅发酵、泥窖提质增香、洞穴储存陈酿、粮醅清蒸清烧、精心组合勾兑”造就了酒鬼酒特有的馥郁香气。在公司数年的积极推动下，馥郁香正式成为中国白酒第十一大国标香型，赋予公司专属香型赛道。目前，公司拥有酒鬼、内参、湘泉三大品牌，重点打造以内参酒、酒鬼系列酒主导的中高端产品线，加速拓展核心战略大单品的市场占有率和盈利能力。由于酒鬼酒在 90 年代曾一度是“最贵的白酒”，具备高端酒基因，由此应运而出内参高端产品线；酒鬼系列则以紫坛、红

5、坛、传承、黄坛等为核心产品，布局次高端大众消费价格带。2020年，52度内参酒、红坛酒鬼、传承酒鬼销售占比分别提升到 26%、12%和 7%，战略大单品已具备雏形。 厂商联盟，内参厂商联盟，内参销售销售公司为渠道赋能公司为渠道赋能。2018 年，全国 30 多位高端白酒“亿元大商”共同出资成立内参销售公司，负责内参的全国市场运作，形成以酒鬼公司为主导、以核心经销商为主线的联盟共同体。与 2010年成立的湖南销售公司不同，内参销售公司在股权层面没有酒鬼酒公司参与，且经销商持股更加扁平。这种模式下，酒鬼酒公司给内参销售公司的出厂价较低，内参销售公司再以统一战略价销售给经销商，渠道推广费由内参销售公

6、司承担，费用投放不再需要酒鬼酒公司审批，灵活性大幅提升，渠道推力明显增强。同时，股权经销商还拥有分红收益，销售费用使用效率与内参销售公司利润直接相关，价盘稳定性提升，乱价行为减少。正是在厂商共同发力下，内参高端品牌打响，规模快速提升。 推动“文化酒鬼”建设推动“文化酒鬼”建设，构筑品牌核心价值构筑品牌核心价值。公司自成立以来就拥有文化名酒基因，三大品牌湘泉、酒鬼及内参均由艺术大师黄永玉独家设计包装。中粮入主后，公司依托于优质央企资源持续赋能品牌价值，发布“全力打造中国文化白酒第一品牌”和“将内参酒打造成中国四大高端白酒品牌之一”的战略愿景。在营销层面，公司高举高打，通过央视节目冠名、国事活动亮

7、相提升品牌知名度；同时通过“名人堂”、内参酒价值研讨会、“馥郁荟”，开展精准圈层营销，向市场持续传递馥郁之美、实现内参酒与核心消费者的长效沟通，持续提升酒鬼酒、内参品牌价值。 展望未来，展望未来，省内深耕精细化，全国化进程加速省内深耕精细化，全国化进程加速，“十四“十四五”奋力实现百五”奋力实现百亿宏图亿宏图。2020 年末，公司在经销商大会上提出销售目标要突破 30 亿，跨越 50 亿，争取迈向 100 亿的愿景，并打造“1379”战略规划，助力“十四五”期间高质发展。通过近年来的深耕细作，公司在省内已基本-50%0%50%100%150%200%20/1121/0321/0721/11酒

8、鬼 酒沪深300nXgV8VkWeVeVyQyQxPvN6McMbRoMnNmOpOfQmNnMkPmOzQ8OrRuNwMqNyRwMoMqO 实现扁平化布局，本土市场体量仍有较大提升空间；2021 年，凭借馥郁香口感的独特性及内参高端形象的市场认可，公司省外招商加快，在河南、河北、山东、广东已形成一定氛围及复购动销，全国化正在加速。 股价股价催化剂催化剂：次高端市场扩容 风险因素：风险因素：宏观经济不确定风险；市场开拓不及预期风险；行业竞争加剧风险 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,512

9、 1,826 3,389 4,662 6,020 增长率 YoY % 27.4% 20.8% 85.6% 37.6% 29.1% 归母净利润(百万元) 299 492 988 1,455 2,003 增长率 YoY% 34.5% 64.1% 101.0% 47.2% 37.7% 毛利率% 77.8% 78.9% 82.4% 83.5% 84.7% 净资产收益率ROE% 12.3% 17.2% 28.4% 32.4% 33.7% EPS(元) 0.92 1.51 3.04 4.48 6.17 市盈率 P/E(倍) 38.89 103.44 72.25 49.06 35.63 市净率 P/B(倍)

10、 4.79 17.80 20.53 15.89 12.02 资料来源：万得，信达证券研发中心；股价为2021年11月25日收盘价 目 录 投资逻辑：. 6 1. 历史复盘：几经波折，馥郁香再度起航 . 7 1.1 1956-1996 年：品牌溯源悠久，积淀深厚名誉 . 7 1.2 1997-2002 年：上市后风光一时，盲目扩张致经营失控 . 8 1.3 2003-2006 年：成功集团经营不善，公司濒临退市边缘 . 8 1.4 2007-2012 年：中糖开启品牌复兴，重现酒鬼风光 . 9 1.5 2013-2014 年：行业调整叠加黑天鹅，经营遭受重创 . 12 1.6 2015 年至今：

11、中粮入主，精细化管理全面开启 . 13 2. 核心优势：高端产品战略，渠道改革+拓展助力成长 . 14 2.1 馥郁香工艺标准化，正式确立国家标准 . 14 2.2 产品结构持续优化，聚焦打造高端战略产品 . 15 2.3 打造“文化酒鬼” ，品牌营销构筑核心价值 . 18 2.4 厂商联盟，内参公司为渠道赋能 . 19 2.5 持续深耕省内市场，全国化进程加速 . 21 3. 展望十四五：产能扩建有保障，争取迈向百亿 . 22 4. 盈利预测和评级 . 23 4.1 盈利预测及假设 . 23 4.2 投资评级 . 24 5. 风险提示. 24 表 目 录 表 1：2009-2010 年初，酒

12、鬼酒大举扩张全国市场 . 10 表 2：中粮派驻多位内部高管，加强酒鬼酒管理改善 . 13 表 3：馥郁香型国标落地之路 . 15 表 4：酒鬼酒文化营销之路 . 19 表 5：省内市场建设发展历程 . 21 表 6：省外市场建设发展历程 . 22 表 7：公司收入预测 . 23 表 8：可比公司盈利及估值对比 . 24 图 目 录 图 1：酒鬼酒发展历程 . 7 图 2：1998 年酒鬼酒利润行业第二 . 8 图 3：1997 年香港回归限量产品 . 8 图 4：2007 年内部整合，员工数大幅缩减 . 9 图 5：中糖控股后的大变革 . 9 图 6：中皇对酒鬼酒的渠道支持 . 10 图 7

13、：2011 年构建三大营销中心，加快省内深耕与省外扩张 . 11 图 8：2011-2012 年，公司省内外深耕收效 . 12 图 9：2009-2012 年，酒鬼与湘泉共同快速增长 . 12 图 10：2009-2012 年，公司经营实现爆发式增长 . 12 图 11：2013-2014 年，公司经营遭受重创 . 12 图 12：2018 年，酒鬼酒正式并入中粮酒业版图 . 13 图 13：湘西生态环境优势 . 15 图 14：2013-2014 年，公司经营遭受重创 . 15 图 15：酒鬼价格带及产品定位 . 16 图 16：2015-2017 年，公司 SKU 数量大幅缩减 . 16

14、图 17：产品结构持续优化 . 16 图 18：内参、酒鬼系列保持高毛利率水平 . 17 图 19：公司盈利能力稳步提升 . 17 图 20：2020 年，红坛酒鬼在省内省外分产品运作 . 17 图 21：2021 年，内参换新三大亮点 . 17 图 22：酒鬼酒公司近年产品战略 . 17 图 23：老酒兑换规则 . 18 图 24：内参年份酒回购价格体系 . 18 图 25：黄永玉先生作独家包装设计 . 18 图 26：公司销售费用率较高 . 19 图 27：酒鬼酒品牌价值逐年提升 . 19 图 28：内参销售公司部分股权结构 . 20 图 29：内参酒销售运作模式 . 20 图 30：内参

15、系列收入逐年高增 . 20 图 31：2021 年，内参销量预计接近千吨 . 20 图 32：公司招商进程加快 . 21 图 33：公司省内外发展齐头并进 . 21 图 34：“1379”战略规划 . 22 图 35：公司“十四五”百亿目标 . 22 图 36：公司产销保持动态平衡 . 23 图 37：公司厂区俯瞰图 . 23 投资逻辑： 随着馥郁香国标落地、内参扎稳高端赛道，酒鬼酒在2021年实现超越预期的高速发展。市市场担忧，公司今年招商铺货式发展场担忧，公司今年招商铺货式发展未形成动销复购，未形成动销复购，2022 年年增长或出现明显降速增长或出现明显降速。 我们认为，我们认为，公司公司

16、为保证战术执行不变形，为保证战术执行不变形，2022 年年可能可能不会制定过高的基础增长目标，不会制定过高的基础增长目标，但提但提供供一定一定的超额激励，存在超预期增长的超额激励，存在超预期增长的的可能性。内参配额的稀缺性吸引了大商的参与，省可能性。内参配额的稀缺性吸引了大商的参与，省外渠道推力有保障，目前在河南、河北、山东、广东已形成外渠道推力有保障，目前在河南、河北、山东、广东已形成一定的馥郁香消费氛围及复购一定的馥郁香消费氛围及复购动销，但当前全国化程度仍较低，具备持续的招商增长逻辑。动销，但当前全国化程度仍较低，具备持续的招商增长逻辑。 回顾过去，回顾过去，品牌底蕴品牌底蕴厚，厚，中粮

17、中粮带来管理改善带来管理改善，公司绝地反击，公司绝地反击。2014 年中粮入主以来，率先从管理架构、团队建设、薪酬机制、预算管理、市场价格管理和生产标准化管理等方面进行改革，加强品牌梳理，构建复兴底层逻辑：缩减 SKU 聚焦核心单品，强调内参酒高端定位，股权商模式增强渠道推力，推动馥郁香国标落地，独占特殊香型赛道。通过五年时间，酒鬼酒公司走出低谷，创造营收历史新高。 具备高端稀缺品牌，大商参与度高，全国化推力强具备高端稀缺品牌，大商参与度高，全国化推力强。在 90年代，酒鬼酒曾一度是“最贵的白酒” ，拥有高端酒基因。由黄永玉大师联袂命名设计，内参高端品牌应运而生。中粮入主后，意将内参酒打造成中

18、国四大高端白酒品牌之一。2018 年，公司采用股权商模式，通过灵活的费用投放和收益分红，激发经销商活力，快速做大内参规模，制定连续三年翻番的目标并且基本实现。随着内参高端定位的认可度不断提升，凭借高端品牌的稀缺性，内参吸引了一批大商参与，对其全国化提供更强的推力保障，并带动起酒鬼酒的全国消费氛围。 中长期来看，中长期来看，酒鬼酒在省内深耕布局后，酒鬼酒在省内深耕布局后，仍具量增空间，省外全国化程度较低，招商扩张仍具量增空间，省外全国化程度较低，招商扩张可持续。可持续。当前，公司在省内已基本实现扁平化布局，但作为湖南本土第一名酒，其市场份额占比与其他省酒在大本营市场的表现仍有较大差距。2020

19、年，公司通过红坛酒鬼换代，对经销商结构进行优化，品牌使命感增强，未来可依靠厂商合力扩大市场份额。内参的省内销售规模接近国窖，次于五粮液，配额控制较为严格，渠道利润极具竞争力，具备继续做大的基础条件。虽然今年以来，公司在省外招商扩张进程较快，但主要氛围市场集中在河南、河北、山东、广东，全国覆盖程度在全国化次高端名酒中较低。2021 年，公司在安徽、江苏、上海、福建等市场加快布局运作，作为省外第二梯队市场，或在大商的助推下，加强消费氛围培育，做稳做实，并继续开拓其余省份的招商布局，享有持续的招商扩张红利。 1. 历史复盘：几经波折，馥郁香再度起航 酒鬼酒股份有限公司位于湖南省吉首市，由始建于195

20、6年的湘西第一家作坊酒厂吉首酒厂发展而成，并于 1997年 7月在深圳证券交易所上市。公司依托“地理环境的独有性、民族文化的独特性、包装设计的独创性、酿酒工艺的始创性、馥郁香型的和谐性、洞藏资源的稀缺性”六大优势资源，形成“内参” 、 “酒鬼” 、 “湘泉”三大品牌矩阵，主导产品内参、紫坛、红坛、黄坛等，在高端及次高端市场均享有一定份额。公司销售市场主要在湖南大本营市场及京津冀、山东、河南、广东、华东等省外重点市场，其品牌张力及馥郁香特色香型推动其加快全国化布局。 图图 1：酒鬼酒发展历程：酒鬼酒发展历程 资料来源：Wind，信达证券研发中心 1.1 1956-1996 年：品牌溯源悠久，积淀

21、深厚名誉 首创馥郁香型，首创馥郁香型，大师设计大师设计独特独特外形。外形。公司前身“吉首酒厂”于 1956 年诞生在湖南醉乡湘西，也是当地第一家作坊酒厂。1976 年初，酒厂成立了名酒研制攻关小组，先后派人到全国的名优酒厂学习取经，最后决定在原料成分上借鉴五粮液，在发酵工艺上借鉴董酒，同时尽量保留湘西传统酿造配方，以湘西香糯米和云雾糯高粱为原料，取龙、凤、兽三眼穿石而出的泉水，采取大小曲结合发酵，于1978 年成功酿出了自己的好酒，创立“湘泉”品牌，并于1983年邀请黄永玉大师设计湘泉酒瓶。时任厂长的王锡炳运用名酒、文化与名人三位一体的办法，走文化路线，极大地扩展了“湘泉”品牌影响力。随后，公

22、司延伸推出酒鬼酒产品，兼具“泸型之芳香、茅型之细腻、清香之纯净、米香之优雅” ，具有“一口之间即有前浓、中清、后酱” 的独特口感。黄永玉为其设计了麻袋状紫砂陶瓶，正面题名“酒鬼” ，背面呈现“无上妙品”的印章文字，颇具古典风格。一时间，酒鬼酒与黄永玉的画、沈从文的书、宋祖英的歌并成为湘西对外宣传的四大名片，品牌风光可见一斑。 大胆提价，大胆提价，跻身高档酒之列跻身高档酒之列。1988 年元旦、春节白酒旺季到来之前，36 种国家名酒名烟价格放开，我国经济由计划经济向市场经济转变，酒类市场的活力开始释放。1988 年下半年投放市场时，酒鬼酒第一批只投放了 5 吨酒，一度供不应求，并保持控量挺价的市

23、场策略，跻身高端市场。根据作家郑作时在酒鬼记中的描述，1996 年“北京西单、王府井等几家大商场，酒鬼酒卖到了 280 元，在天津则有突破 300 元的” ，而彼时茅台酒也不过200 多元，酒鬼酒一跃成为当时“最贵的酒” 。1996 年，公司成为湖南省 50 家最早进行现代企业制度改革的企业之一，改制为湖南湘泉集团有限公司，后一年即创立酒鬼酒股份有-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-50005001,0001,5002,00094959697989900007080951617181920营业

24、收入-百万归母净利润-百万营收-同比归母净利-同比湘泉集团控股湘泉集团控股成功集团控股成功集团控股华孚集团控股华孚集团控股中粮集团入主中粮集团入主现代企业制度改革深交所上市国家调整白酒消费税大股东抽逃巨资馥郁香型工艺通过国家认证限制“三公消费”、塑化剂事件亿元存款失踪确定三大产品体系内参酒销售公司成立2021年，馥郁香酒国标发布、内参换代内参酒上市 限公司并于深交所上市。自此，经历了四十余年的摸索发展，酒鬼酒伴随着深厚的先天名誉问世。 1.2 1997-2002 年：上市后风光一时，盲目扩张致经营失控 利润行业第二，负有盛名。利润行业第二，负有盛名。上市当年，酒鬼酒的净利润达到了 1.6 亿元

25、。这一年，酒鬼酒用窖藏50年的美酒，为庆祝香港回归祖国限量生产10000瓶特制庆功酒，每瓶酒都有特殊编码，且瓶身和包装盒皆有程思远的题字： “天下第一酒” 。彼时，酒鬼酒在行业内有着较大的消费基础和话语权，1998 年利润水平一度高过贵州茅台，仅次于五粮液，位于行业第二位。上市叠加品牌深厚积淀，酒鬼酒名声大热。 图图 2：1998 年酒鬼酒利润行业第二年酒鬼酒利润行业第二 图图 3：1997 年香港回归限量产品年香港回归限量产品 数据来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：中国酒投网，信达证券研发中心 渠道变革混乱，渠道变革混乱，厂商厂商矛盾突出。矛盾突出。1998 年，酒鬼酒公司开始变革

26、渠道，实行的新销售体系，一改过去由各省代理商经营的做法，在北京、上海等地设立了一些办事处，自己分销。此外，公司还不断提价，挤占经销商利益，与各地经销商的矛盾不断凸显。一边是经销商不满，一边是内部混乱，抢地盘、拼价格甚至不惜赊账。到 2000年，造成应收账款 7亿元，存货达 3 亿元，管理失控，市场一片混乱。 盲目扩张业务，盲目扩张业务，陷入困局。陷入困局。随着名气的提升、市场认可度的提高，酒鬼酒市场需求快速扩大，公司开始过度追求规模，涉足资本运作，盲目扩张业务。1999 年以后的酒鬼酒开始向多元化发展，然而在行业产能过剩、市场供大于求的背景下，过宽的产品线不能阻挡酒鬼酒整体销量下滑的趋势。湘泉

27、集团在长沙投资 3.5 亿元建设的湘泉大酒店每年亏损 5000 万元左右；投资常德德山、武陵两酒厂也是连连亏损。因为销售管理不善，公司死账呆账多达 4.3 亿元。2002 年，酒鬼酒为湘泉集团累计提供资金 7.69 亿元，占公司 2001 年末净资产的 59.9%。截止 2002年底，湘泉集团共占用酒鬼酒公司的资金达 1亿多元。此外，酒鬼酒公司还为集团提供担保贷款5082万元，严重违犯深交所股票上市规则。正是由于上市后盲目扩张，存在大量不规范运作，以及体制改革严重滞后、内部经营管理不善等问题，母公司湘泉集团经营效益大幅下滑，酒鬼酒也开始陷入困境。 1.3 2003-2006 年：成功集团经营不

28、善，公司濒临退市边缘 成功集团违规经营，酒鬼酒连年亏损。成功集团违规经营，酒鬼酒连年亏损。2003 年，酒鬼酒母公司湘泉集团因债务问题，分两次转让了手中的酒鬼酒国有法人股，成功集团依靠不法手段获得了酒鬼酒的控股权。但成00500600五粮液酒鬼酒泸州老窖贵州茅台古井贡酒舍得酒业顺鑫农业伊力特金种子酒水井坊皇台酒业山西汾酒1998年归母净利润-百万 功集团此前缺乏酒类市场生产和管理经验，不仅酒鬼酒固有的问题没有得到解决，生产经营每况愈下，而且因其旗下的关联企业严重亏损，让酒鬼酒备受拖累。2005 年，成功集团从酒鬼酒抽逃 4.2亿巨资，造成公司上市后的最大财务黑洞并直接导致

29、当年亏损 2.8亿元。2005 年末，酒鬼酒的负债高达 10 亿元，其中短期、中期、长期贷款 5 亿元，债务涉诉金额近 3 亿元。酒鬼酒因债务无法清偿而被债权人告上法庭，旗下的资产也被司法冻结彼时品牌声誉下挫，生产几近停滞，库存居高不下，经销商数量从高峰期的 500 多家锐减至 50多家，2006 年上半年销售额在 50 万元以上的只有 21 家。而湘泉集团也因经营管理不善、资不抵债申请破产，最终由当地政府接管酒鬼酒，寻求新的重组路径。 坚持产品锻造，内参酒上市。坚持产品锻造，内参酒上市。2004 年，一直关注和关心酒鬼发展的黄永玉老先生再次伸出援助之手，为酒鬼酒公司不遗余力地出谋划策，80

30、岁高龄的黄老又设计出不规则的形状、布满褶皱纹理的瓶型，并联袂命名其为“内参” ，取内部参读、享用之意。在酒质上，内参也代表了酒鬼的最高水准，采用多年积累的顶级原酒调制而成，产量极其有限，只能实施限量生产，定量销售，如黄永玉大师所言“喝一瓶少一瓶，喝一口少一口” 。内参酒上市定价 480 元/瓶，而彼时茅台酒出厂价为 268 元/瓶，零售价 350 元左右，这为酒鬼酒决胜未来的高端市场埋下了重要的种子。 1.4 2007-2012 年：中糖开启品牌复兴，重现酒鬼风光 国资加持，国资加持，公司重回发展正轨公司重回发展正轨。2006-2007 年，成功集团、湘泉集团、上海鸿仪持有的酒鬼酒股权分别被司

31、法拍卖。2007 年，中糖集团旗下控股中皇有限公司通过拍卖和收购成为酒鬼酒第一大股东，持股 31%。中糖集团由华孚集团全资控股，而华孚集团则隶属于国务院国资委，实力和资源丰厚。中糖入主酒鬼酒后，进行了大手术：首先是内部机构重新整合，原来上岗的 2000 多人直线下降到 500 多人；其二，对债务进行了重组，包括投入 1.5亿元还银行的债务；第三是对品牌进行了调整，改进勾兑工艺；第四是在品牌开发上则继续打文化酒品牌；第五是中糖重新调整了销售思路，注重开发湖南本土市场。并且对酒鬼公司未来三年的经营业绩进行了承诺，2007 年营业利润不低于 800 万元，2008 年净利润不低于 3000 万元，2

32、009 年净利润不低于 5000 万元。 图图 4：2007 年内部整合，员工数大幅缩减年内部整合，员工数大幅缩减 图图 5：中糖控股后的大变革中糖控股后的大变革 数据来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：信达证券研发中心 依托中糖渠道，依托中糖渠道，聚焦白酒主业聚焦白酒主业。酒鬼酒与中国糖酒达成合作协议，解决终端销售不足的短板，包括直属销售网络支持和连锁店渠道支持。此外，中国糖酒在全国十几个城市所拥有的大型周转仓库，酒鬼公司可以按成本价格使用上述仓库，提供物流方面的支持。中国糖0500025003000200320042005200620072008员工数量中糖改

33、革措施内部机构重整债务重组改进勾兑工艺文化酒开发注重省内深耕 酒同时也协助酒鬼公司在全国设立营销机构或办事处等分支机构，使酒鬼公司逐步建立和完善独立的全国营销体系。并且，酒鬼公司充分利用全国糖酒会、中国酒类流通协会两大平台，全面提升酒鬼酒的品牌形象，高度聚焦主业，专心致志作好白酒产业。 图图 6：中皇对酒鬼酒的渠道支持：中皇对酒鬼酒的渠道支持 资料来源：信达证券研发中心 徐可强出山执掌酒鬼徐可强出山执掌酒鬼，进攻全国市场进攻全国市场。2009 年，被业界称为“渠道变革者”的徐可强出任酒鬼酒总经理；曾成功买断运作五粮液的子品牌“百年老店”的韩经纬成为常务副总经理，全面接管市场营销；五粮液前车间主

34、任曾盛全主管酒鬼酒技术和生产。三人有意合力在酒鬼酒的复兴上大展拳脚。 2009 年 7 月，酒鬼酒推出高端新品封坛年份酒系列，洞藏系列产品以及蛰伏多年的老品牌“湘泉”酒系列，从价位到形象，再到广告语，全都进行了较大的调整。与此同时，公司还收回很多包括“小酒鬼”在内的贴牌产品，由公司直接运作管理。 此前中糖始终推行聚焦战略，以湖南市场为核心进行深度开发，辅之以山东、安徽等酒鬼酒传统辉煌市场进行适度开发。韩经纬上任后，对酒鬼酒的管理架构重新搭建，原有的市场团队和框架逐渐解体，认可韩经纬经营理念的外部人员陆续进入公司，担任起中层骨干，集中分布于市场、营销等部门。 品牌造势上走高调路线，在国内多家平面

35、媒体购买了 100 个广告版面，同时巨额投放户外广告、区域电视媒体和电影植入广告，趁势发起“以湖南为根据地，打造全国重点市场，继而总攻全国”的招商行动。 公司对重点市场采用大客户运作模式和区域性自控终端运作模式，并对引入业外资本和战略投资者。在湖南市场，培育了一批有网络、有实力、有队伍的经销商，同时启动了广东、山东、北京、河北等全国重点市场，成立了湖南片区、山东片区、华北片区、广东片区等全国重点市场作战指挥部。 表表 1：2 2009009- -20102010 年初，酒鬼酒大举扩张年初，酒鬼酒大举扩张全国市场全国市场 时间时间 事件事件 2009.05 珠海首富李健康结盟酒鬼酒，以“买断经营

36、权”方式合作 2009.09 “酒鬼酒苏鲁豫皖经销商”大会在济南召开，催动酒鬼酒发动全国攻势 2009.10 与河南盐业公司、（湖南）大汉控股集团、山西朔州煤矿等达成合作协议，业外资本以合作的方式注入酒鬼酒 2009.11 以 5000 万元中标央视焦点访谈提要后正一条广告等多个版块 斥资 1800 万元与北京主流媒体京华时报达成战略合作协议 2010.03 与北京海福鑫等实力派渠道运营商签署合作协议，客户来自多个外省市场，签约金额在一亿元左右 资料来源：信达证券研发中心 酒鬼酒中皇中糖皇权全国食糖营销网络华堂商场连锁店7-11全国十几个大型周转仓库全国糖酒会中国酒业流通协会全球免税店国内市场

37、国际市场 大股东与管理团队出现分歧，多方利益斡旋。大股东与管理团队出现分歧，多方利益斡旋。中糖和管理团队的分歧体现在：一是“要不要贴牌” ，中糖考虑的是发展贴牌，可以尽快看到销售业绩，管理团队则希望取消贴牌，大量引进业内经销商以实现真正的市场份额；二是“守湖南还是打全国” ，中糖认为“只要湖南守住，酒鬼酒就可以生存” ，管理团队却坚持全国攻略，而这恰恰建立在大成本消耗上。管理团队一心一意按照大品牌的发展路径在经营市场，但市场需要时间培育，短短 8 个月的时间并不能满足资方对投入产出率的渴求。2009 年，公司营收 3.65 亿，净利润 5848 万，扣非净利润 1531 万，未达成管理层与中糖

38、协定的 “2009 年销售额 5 亿，利润 5000 万以上”对赌协议。对于酒鬼酒的发展，中糖还是希望培养出自己的人。面对业绩的拷问，管理团队跟中糖的矛盾不断激化，最终以中糖的经营理念为公司发展的主基调。 保留改革成果，保留改革成果，重建管理团队。重建管理团队。2010 年 7 月，徐可强辞去总经理职务，其原有改革成果保留，公司组建了以中糖和皇权公司高管人员为主的核心管理团队。徐可强执掌酒鬼期间，酒鬼酒高管人数达 30 人，仅经理层就超过 10 人，并配备了 4 名总经理助理，其中 3 名来自中糖，年龄均在 40 岁左右，这些年轻骨干对徐可强团队的企业运作方式较为熟悉，能够合理的批判和学习，弥

39、补中糖对白酒运作经验不足的短处。并且，管理者与资方的利益和思路已经达成一致，围绕“精耕湖南、做透亮点，拓展全国、突出重点，加大促销、活跃终端，整合资源，抢占高端”的营销思路，加大市场推广投入，形成了湖南本土市场、北方市场、南方市场 3 大营销中心的战略格局。 图图 7：2011 年年构建三大营销中心，加快省内深耕与省外扩张构建三大营销中心，加快省内深耕与省外扩张 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 成立酒鬼酒湖南销售公司，成立酒鬼酒湖南销售公司，加快省内市场深耕加快省内市场深耕下沉下沉。2010 年 7 月，酒鬼酒供销公司与湖南省骨干经销商共同出资成立了酒鬼酒湖南销售有限责任公司，实现厂商利

40、益一体化，代替酒鬼酒供销公司在湖南省内的销售职责，加强渠道深耕工作，以服务经销商、服务客户为主。公司在省内重新设立 3 个品牌经理（酒鬼、湘泉、内参）和 7 个大区经理，实行网格化管理：品牌经理主要负责各个片区销售推广活动，大区经理负责各个片区经营。品牌经理和大区经理职能分开，更好的管理市场。全省 136 个县覆盖到位，每个县都有 3-4 个经销商，并且经销商分产品来做。并且，依托湖南销售公司的电子化平台，公司可以在一周内把货发到经销商手上，并监控经销商库存情况，和经销商形成了良性合作，管理效率大大提升。 省外因地制宜省外因地制宜，重点实施，重点实施百强县工程百强县工程。公司针对省外重点市场，

41、灵活采用不同模式：北方市场采用盛初咨询“1+1+1”的发展模式，即公司出一个人、一级经销商出一个人、分销商再出一个人，三者共同开发市场，达到利益共享、风险共担的运作模式，实施百强县工程，实现渠道快速下沉；广东仍是大招商模式；福建则是与省级平台商一起走专卖店模式。 酒鬼酒股份有限公司酒鬼酒供销公司湖南13名骨干经销商酒鬼酒湖南销售公司省内销售省外销售100%21%79%北方营销中心南方营销中心 图图 8：2011-2012 年，公司省内外深耕收效年，公司省内外深耕收效 图图 9：2009-2012 年，年，酒鬼与湘泉共同快速增长酒鬼与湘泉共同快速增长 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来

42、源：Wind，信达证券研发中心 品牌独立运作，品牌独立运作，多轮驱动业绩提升多轮驱动业绩提升。公司将品牌分事业部独立运营：洞藏事业部、内参事业部、酒鬼酒系列事业部、湘泉事业部，多轮驱动促进业绩提升。2010 年，公司联合两家北京大商共同出资成立北京京糖酒鬼酒有限公司（酒鬼酒公司占股 25%） ，与经销商利益捆绑，利用其渠道助推内参在北京市场的销售工作。2010 年，公司对湘泉系列产品口感进行了调整，使其在保持原有特色的同时更适合大众口味，并于 2011 年初抽调骨干正式组建湘泉事业部。2012 年，公司与珠海塔鑫各出资 5000 万成立的酒鬼洞藏酒销售有限公司，负责洞藏系列的全国市场运营销售工

43、作。 爆发式增长，重振旗鼓。爆发式增长，重振旗鼓。在中糖的操盘下，酒鬼酒凭借之前积累起来的口碑和知名度，开始重振旗鼓，在省内外市场均实现快速增长。2009 年，公司扭亏为盈，2009-2012 年期间，公司营收、净利分别增长 5 倍和 12 倍。 图图 10：2009-2012 年，公司经营实现爆发式增长年，公司经营实现爆发式增长 图图 11：2013-2014 年，公司经营年，公司经营遭受重创遭受重创 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 1.5 2013-2014 年：行业调整叠加黑天鹅，经营遭受重创 禁酒令禁酒令+塑化剂风波塑化剂风波，公司经营，公司

44、经营一落千丈一落千丈。2012 年下半年，限制“三公消费”的禁令出台，政务消费下降挤压行业需求，渠道动销缓慢，行业遭遇寒冬。而同年年底，一篇酒鬼酒塑化剂超标高达 260%、毒性为三聚氰胺 20 倍的调查报道刊登媒体宣传平台，酒鬼酒公司股票紧急停牌。随后湖南质监局检测报告称酒鬼酒送检样品的塑化剂 DBP 含量为1.04mg/kg，超过 0.3mg/kg 标准，且公告称未发现酒鬼酒公司存在人为添加塑化剂的行为。此后，公司投入 2000 万元对生产包装车间含塑料部件做彻底整改，整改完毕已得到质监020040060080082009201020112012收入-百万华中地区华北地

45、区华东地区华南地区其他地区0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002009201020112012酒鬼收入-百万湘泉收入-百万酒鬼-同比湘泉-同比0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002009201020112012营业收入-百万归母净利润-百万营收-同比归母净利-同比-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-50005001,0001,5002,00020014营业收入-百万归母净利润-百万营收-同比归母净利-同比 部门正面的检测结果。虽然此次塑化剂事件严重性低于三聚氰胺

46、事件，但酒鬼酒在市场上的消费信心严重受损，全国销售额均出现大幅下滑，公司经营出现连续亏损，再度带帽。而在 2013 年酒鬼酒在农行杭州分行华丰路支行活期账户里的 1 亿元人民币，分三次被盗转。亿元存款不翼而飞也向市场传递了企业资金管理不善的消极信号，企业市值缩水严重。 1.6 2015 年至今：中粮入主，精细化管理全面开启 央企改革，中粮将酒鬼酒并入酒业版图央企改革，中粮将酒鬼酒并入酒业版图。2014 年，中粮集团合并同为央企的华孚集团，间接持股成为酒鬼酒的实际控制人。2016 年起，中粮集团为加强各版块间协同效应，实现专业化运营，逐步对旗下酒业资产进行有效整合，将长城葡萄酒、中粮名庄荟国际酒

47、业、酒鬼酒、黄酒等酒类业务划归中粮酒业管理，中粮酒业也成为中粮集团旗下 18 个专业化平台之一。 图图 12：2018 年，酒鬼酒正式并入中粮酒业版图年，酒鬼酒正式并入中粮酒业版图 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 管理层趋于稳定，公司内部改善管理层趋于稳定，公司内部改善加强加强。在上市的24年里，公司经历了三次大股东易主、12任（代）董事长、8 人总经理，管理层非常不稳定，经营方针也难以长期有效执行。中粮入主后，派驻多位集团内部资深高管担任公司核心管理职务，并先后在管理架构、团队建设、薪酬机制、预算管理、市场价格管理和生产标准化管理等方面进行改革。随着管理架构及管理团队的改革调整，公司经

48、营效率也进一步提升。 表表 2：中粮派驻多位内部高管中粮派驻多位内部高管，加强酒鬼酒管理改善，加强酒鬼酒管理改善 姓名姓名 职务职务 任职时间任职时间 履历履历 王浩 董事长 2018.3 至今 1990 年加入中粮集团，在集团及子公司多部门工作过，2006 年任集团财务部副总监，2013 年兼任中粮财务公司总经理，2014 年任集团党组纪检组副组长兼审计监察部总监，2016 年任集团审计与法律风控部总监，2017 年任中粮酒业董事长、党委书记。 郑轶 副董事长 2020.9 至今 2001 年加入中粮集团，先后就职于集团法律咨询部、法律部合同与公司法部，2014 年任中国食品总法律顾问兼法律

49、部总经理，2016 年兼任特渠部负责人，2016 年任中粮酒业投资有限公司副总经理。 江国金 前董事长 2016.2-2018.2 1989 年加入中粮集团，先后任职于中粮麦芽多地公司总经理、中国粮油控股有限公司副总经理兼啤酒原料部总经理、中粮肉食总经理、中国食品有限公司董事总经理及执行董事、中粮集团行业资深总经理，粮油食品业务及综合管理方面拥有丰富经验和优秀业绩。 李士祎 前副董事长 2018.3-2019.4 2007 年加入中粮集团， 2014 年任中国食品进口酒业务部总经理，2016年任中粮酒业副总经理兼进口酒事业部总经理，2017 年兼任长城酒事业部总经理。 国资委100%35%15

50、%中粮集团华孚集团中国糖业中糖物流中糖华丰中皇公司酒鬼酒100%100%100%100%31%国资委100%中粮集团中粮香港中食控股中粮酒业控股中粮酒业投资中皇公司酒鬼酒100%100%100%100%50%31% 董顺钢 前总经理 2016.1-2020.4 1989 年加入中粮集团，在中粮啤酒原料、麦芽公司有丰富工作经验，拥有生化化学(发酵)专业背景，具备 10 余年贸易工作经验及工业企业综合管理经验。 程军 前副总经理 2020.4-2021.8 2000 年参加工作，在中粮长城葡萄酒有丰富工作经验，2018-2020 年任中粮酒业长城酒事业部供应链管理中心副总经理兼中粮长城葡萄酒(蓬莱

51、)有限公司总经理。 李明 前副总经理 2016.1-2019.6 1995 年加入中粮集团，先后任职于粮油部门，2007 年任厨房食品事业部销售部南区总监，2012 年任中国食品有限公司华东大区总经理，拥有丰富的快消品业务及销售团队管理经验。 资料来源：Wind，信达证券研发中心 团队建设方面团队建设方面，公司不断优化组织结构，完善用人机制。2020 年，公司管理机构由 5大中心改组为6大中心、3个部门，其中6大中心分别为综合管理、供应链管理、品牌管理、销售管理（由内参销售管理和酒鬼酒销售管理中心合并而成） 、上海品茶中心（新增） 、技术研发中心（新增） ，进一步完善公司组织架构，明确管理职责

52、。公司以“从严治企，以奋斗者为本”为理念加强员工培训力度，年度全员培训覆盖率目标为80%以上，提高整体素质；持续引进应届大学生，推行大学生定向培养机制，同时不断完善经理人市场化聘任机制，促使队伍市场化、职业化、年轻化。 薪酬薪酬激励激励方面方面，公司推进各层级薪酬套改工作，实行积分调薪、正向激励，其中在职能部门、生产车间和销售体系将绩效结果与月度、季度、年度奖金挂钩，实行以业绩为导向的分配机制。根据公司2020 年度公司高级管理人员薪酬方案 ，管理层薪酬机制由 2019 年的“年度绩效奖金+超额利润分享”调整为“基本薪酬+年度绩效奖金+三年任期激励奖金” ，其中年度绩效奖金根据公司年度业绩达成

53、、个人考核及贡献核定分配，三年任期激励奖金（2019-2021 年）按年度预提，期满后依据考核结果核算发放，此方案更加注重短期与长期激励相结合原则，更好匹配公司持续发展的战略目标。 预算管理方面预算管理方面，公司对费用项目进行精准定额、实时监控、按月考核，实现管理费用和销售费用的精准投放，降低费用率，优化资产结构。 价格管理方面价格管理方面，公司 2016 年采用“经销价+返利+方案制”模式，严查窜货及低价销售行为；2017 年加强线上线下价格管控，严控折现渠道分销政策，减少随货配发现象；2019 年将市场秩序管理纳入经销商年度合作组成部分，按市场级别统一产品政策，严控可变费用，强化战略单品市

54、场及线上渠道价格管控；同时专门成立督导队伍，维护市场秩序。 生产标准化管理方面生产标准化管理方面，公司2016年通过中国安全生产科学研究院安全生产标准化一级评审；2017 年将质量体系与质量检测队伍建设作为内控管理工作的重点，并于同年荣获“湖南省质量检验诚信示范单位” 、 “2017 年度湖南好产品企业” 、 “湖南质量信用AAA级企业”称号；2018年馥郁香型白酒列入饮料酒分类和术语国家标准，完成馥郁香型白酒国家标准项目立项；2019 年自主开发检测新方法，提升产品质量监控能力，在生产车间实行按月绩效考核，推行 5S 管理，实现全过程管控。 2. 核心优势：高端产品战略，渠道改革+拓展助力成

55、长 2.1 馥郁香工艺标准化，正式确立国家标准 前浓中清后酱，馥郁香别有韵味。前浓中清后酱，馥郁香别有韵味。得益于湘西独特的生态环境，北纬 30度热带温润季风气候形成当地微生物发酵带，叠加富硒的生态原料和洞藏溶洞等条件赋予酿酒发酵的先天优 势，伴随着当地民间酿酒工艺的传承发展，酒厂在不断钻研和探索下将大、小曲酒酿酒技术进行融合创新，最终创立 523 馥郁香型白酒酿造技艺，所谓二者为兼，三者为复，馥郁香兼有浓、清、酱三大白酒基本香型的韵味，一口品三香，前浓、中清、后酱。其工艺特征可以概括为：多粮颗粒原料，小曲培菌糖化，大曲配醅发酵，泥窖提质增香，粮醅清蒸清烧，洞穴贮存陈酿，精心组合勾兑。 图图

56、13：湘西生态环境优势湘西生态环境优势 图图 14：2013-2014 年，公司经营遭受重创年，公司经营遭受重创 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 馥郁香国标确立，正式成为馥郁香国标确立，正式成为第十一大国标第十一大国标香型。香型。由于公司起步较晚，生产规模、科研水平、销售额、市场覆盖面等未能达到国家确定独立香型的基本标准和条件，错失了当年国家标准香型的制定机会，被冠以“兼香型酒”分类。1997 年酒鬼酒上市后，随着酿酒工艺的改良和市场影响力的稳步提升，馥郁香型白酒得到正名，2005 年，馥郁香型白酒工艺通过了国家鉴定和认证，并于2007年确定了馥郁香

57、型典型风格，随后，馥郁香型酒鬼酒获得“国家地理标志保护产品”认证，品类价值不断释放。由于馥郁香型白酒酿造工艺源于湘西独创，拥有独立的知识产权，故而被列入湖南省非物质文化遗产。2019 年，公司被认可具备制定国标香型“馥郁香型”的资质条件，作为标准制定者联合中国食品发酵工业研究院等参与了馥郁香型白酒的国标起草工作。2021 年 3 月，馥郁香型白酒国家标准制定正式落地，馥郁香型正式成为中国白酒第十一大国标香型。 表表 3：馥郁香型国标落地之路馥郁香型国标落地之路 时间时间 事件事件 1992 年 湘泉集团组建酒业研究所，并把研究湘泉酒、酒鬼酒的香型申报列为省级科研项目。 1994 年 “湘泉酒香

58、型研讨会”召开，“浓香兼蜜香，馥郁芬芳，醇绵爽净，后味怡畅”等香型特点被总结，会上首次就酒鬼酒、湘泉酒香型名称进行讨论，初步设想为“复合型”或“结合型” 1998 年 湘泉酒长沙酒业研究所成立，开始以课题推动工艺和香型研究。 2005 年 湖南省科技厅在吉首主持召开“酒鬼酒馥郁香型研究”成果鉴定会，经湖南省科技信息研究所查新，馥郁香型白酒成为我国一种创新香型。 2007 年 馥郁香型酒鬼酒质量研讨会召开，馥郁香型白酒“前浓、中清、后酱”的典型风格得到确定。 2008 年 国家质量监督检验检疫总局正式批准将酒鬼酒列为国家地理标志产品。 2019 年 馥郁香型白酒国家标准获准立项，国标起草启动会议

59、在北京中国酒业协会召开，馥郁香型白酒国家标准起草工作会议在湖南吉首酒鬼酒公司召开，馥郁香型国标雏形初现。 2021 年 馥郁香型白酒国家标准正式颁布。 资料来源：信达证券研发中心 2.2 产品结构持续优化，聚焦打造高端战略产品 公司产品画像清晰，推动差异化品牌战略公司产品画像清晰，推动差异化品牌战略。公司于 2016 年确定了“内参” 、 “酒鬼” 、 “湘泉”三大品牌线及八大重点产品，明晰了产品层次划分和价格段定位，主推内参系列渗透高端产品市场，酒鬼和湘泉系列覆盖次高端和中低端市场。依据产品特性和定位的差别，小曲糖化，形成清香香气清蒸清烧，蒸粮与蒸酒彻底分开大曲续糟、大曲配醅发酵、泥窖提质增

60、香，形成浓香香气中偏高温大曲、堆积发酵，形成酱香香气的前体物质；长期储存生成类似酱香的微量复杂成分 公司提出“内参”酒系列稳价增量、 “酒鬼”系列量价齐升、 “湘泉”系列增品增量的三大核心策略。内参酒作为终端价格破千的高档单品，是公司营收的重要增长点。湘泉系列产品价格低廉，未来将进一步在放量的同时注重品质提升。 图图 15：酒鬼价格带及产品定位：酒鬼价格带及产品定位 资料来源：信达证券研发中心 产品结构优化，品牌形象提升。产品结构优化，品牌形象提升。在中粮控股前十余年，公司主推中低档产品湘泉系列，高端产品线空虚，质量抬升困难。而随着近几年的战略调整和消费端需求升级，公司确定核心支柱产品和优化产

61、品布局的路径逐渐明晰。2016 年，公司推行“聚焦主导产品，打造核心大单品”的品牌战略，有倾向性地分配企业资源。重点打造以内参酒、酒鬼系列酒主导的中高端产品线，加速拓展核心战略大单品的市场占有率和盈利能力。与此同时，公司跟进对低端产品线的精简和清理，控制低端贴牌产品的占比，通过缩减 SKU 数量来提升平均品质和品牌声誉，从 2015 年的 400 多个 SKU 缩减至 2020 年的 85 个以内。 图图 16：2015-2017 年，公司年，公司 SKU 数量大幅缩减数量大幅缩减 图图 17：产品结构持续优化产品结构持续优化 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券

62、研发中心 零售价格区间：零售价格区间：200 200200 200- -1000 1000 10001000内参高尔夫版-52度-2999元/500ml内参大师版-52度-2899元/500ml内参生肖酒-52度-1999元/500ml内参-58度-1999元/500ml内参-54度-1599元/500ml内参-52度-1499元/500ml定位高端：内参系列定位高端：内参系列酒鬼紫坛（20）-52度-698元/500ml酒鬼红坛（20）-52度-598元/500ml酒鬼传承-52度-478元/500ml酒鬼黄坛-52度-289元/468ml酒鬼原浆-52度-239元/500ml酒鬼内品-52

63、度-228元/500ml定位次高端：酒鬼系列定位次高端：酒鬼系列湘泉湘聚-52度-188元/500ml湘泉城事-52度-128元/500ml湘泉优盒-54度-79元/500ml湘泉老坛-52度-59元/500ml定位中低端：湘泉系列定位中低端：湘泉系列0500300350400450201520162017SKU数量-个0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021H1酒鬼内参湘泉其他 图图 18：内参、酒鬼系列保持高毛利率水平内参、酒鬼系列保持高毛利率水平 图图 19：公司盈利能力稳步提升公司盈利能力稳

64、步提升 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 核心产品换代，核心产品换代，中粮背书中粮背书。2016 年，中粮全面接手酒鬼酒后，于当年 6 月对产品进行升级，推出了“高度柔和”红坛酒鬼，其成为酒鬼酒产品体系中首款使用中粮背书的产品，随后也一直是公司核心战略大单品，帮助企业复苏。2020 年，公司再度推出红坛酒鬼酒升级新品红坛酒鬼酒（18）将主要投放于湖南省内市场，红坛酒鬼酒（20）将主要投放于省外市场。2021 年 3 月，公司推出 54 度内参酒，回归馥郁香初心，主要在省外销售；同年8 月，内参酒迎来上市 17 年来的首次升级，以“高颜值、高品质、高价值

65、”为立足点，包装盒侧面印有“中粮”标识，是首款中粮背书内参产品。 图图 20：2020 年，年，红坛酒鬼在省内省外分产品运作红坛酒鬼在省内省外分产品运作 图图 21：2021 年，年，内参内参换新三大亮点换新三大亮点 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 图图 22：酒鬼酒公司近年产品战略：酒鬼酒公司近年产品战略 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020酒鬼内参湘泉0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20019

66、2020毛利率净利率省内销售省内销售省外销售省外销售金色立体字体“中粮”标识防伪溯源2016年 公司确立了“聚焦主导产品，打造核心大单品的品牌战略”，确定了内参、酒鬼、湘泉三大品牌、八大重点产品。 以高度柔和红坛酒鬼为收割核心战略大单品，同时严格控制内参酒、酒鬼酒主导产品的延伸开发，终止透支、损害主导品牌的产品，提高总代理及贴牌产品门槛，压缩非自营产品。2017年 全力聚焦内参酒、高度柔和红坛酒鬼两大战略单品，全面规范产品开发流程，持续梳理和优化产品线，缩减SKU 数量至75个。 推进超级单品、战略单品组合成长，加快省外市场突破，实现战略单品收入及占比快速提升。2018年 优化产品结构，全面规

67、范产品开发流程，持续梳理和优化产品线，控制SKU数量在75个以内。 突出战略单品，全力聚焦内参酒、酒鬼红坛、酒鬼传承三大战略单品，配套资源重点倾斜，坚持价格标杆，坚守市场份额。2019年 稳步推进内参酒稳价增量，酒鬼酒量价齐升，湘泉酒增品增量的三大核心策略，进一步梳理优化产品线，SKU数量控制在85个以内。 丰富了红坛酒鬼和内参酒新品线，向上延伸出酒鬼70周年纪念酒、内参70周年纪念酒、内参大师酒等。2020年 优化产品结构，停止麻袋瓶包销类产品开发，清晰产品主线。 红坛酒鬼升级，省内省外分产品运作，省内销售红坛18，省外销售红坛20，防止窜货。2021年 推进文化IP产品，万里走单骑联名酒上

68、市。 内参酒上市17年以来首次升级，加入中粮标识。 内品、封印等新品上市，丰富产品序列。 加码老酒赛道，加码老酒赛道，提升提升价值体系。价值体系。2021 年 6 月，公司旗下两大核心品牌内参酒、酒鬼酒发起老酒征集令，并发布最新的年份酒回购价格和标准，其中，2004 年出厂的内参酒零售指导价为 10099 元/瓶，1997 年出厂的 54 度 500mL 酒鬼酒（天下第一酒）指导建议价格为10000 元/瓶。根据年份不同，老酒可以兑换 52 度 500ML 酒鬼酒 4 件至 22 件不等；若酒友们的藏酒不愿置换，外盒破损但内盒品相完好，经鉴定为瓶贮年份老酒，可免费为其更换外盒包装并授予“内参酒

69、瓶贮老酒鉴定证书” 、 “酒鬼酒瓶贮老酒鉴定证书” 。老酒价格体系发布，是酒鬼酒建立良性的老酒市场渠道秩序的重要举措，有助于保障、提升老酒收藏爱好者的利益，进而提高内参酒和酒鬼酒在收藏市场的影响力和美誉度，有助于提升两大品牌在收藏价值。 图图 23：老酒兑换规则老酒兑换规则 图图 24：内参年份酒回购价格体系内参年份酒回购价格体系 资料来源：酒业家，信达证券研发中心 资料来源：酒业家，信达证券研发中心 2.3 打造“文化酒鬼” ，品牌营销构筑核心价值 品名文化别出心裁，战略愿景清晰。品名文化别出心裁，战略愿景清晰。公司自成立以来就拥有文化名酒基因，三大品牌“湘泉” “酒鬼”及“内参”注重品名文

70、化，均由艺术大师黄永玉独家设计包装。 “馥郁香型”白酒酿制工艺为公司自主研发、拥有独立知识产权，被列为湖南非物质文化遗产名录。酒鬼酒曾荣获“中国十大文化名酒” ，被誉为“文化酒鬼酒，和谐馥郁香” 。中粮入主后公司依托于优质央企资源持续赋能品牌价值，并发布“全力打造中国文化白酒第一品牌”和“将内参酒打造成中国四大高端白酒品牌之一”的战略愿景。 图图 25：黄永玉先生作独家包装设计黄永玉先生作独家包装设计 资料来源：信达证券研发中心整理 持续发力持续发力文化营销文化营销，抓住核心意见领袖抓住核心意见领袖。2016 年，公司成立“内参诗酒文化社” ，将内参酒打造成高端文化酒的引领者。2017 年春糖

71、期间，公司邀请文化名人共同参加文艺午宴，共品内参酒。公司也大力挖掘产品的文化内涵，将人文情怀融入湘泉“情怀”系列的“乡恋、城事、湘聚”三大新品。2018 年以来，公司将“文化酒鬼”列为品牌价值链的核心，将战略中心由重品质转向强品牌和强推广，尤其重视高端品牌内参的推广运营。公司将内参酒的战略定位为： “内参回归中国白酒第一阵营，成为第四大高端品牌” 。在营销层面，公司高举高打，加大营销费用投入，通过央视节目冠名、国事活动亮相提升品牌知名度。同时，公司开展精准圈层营销，通过“名人堂” 、内参酒价值研讨会、 “馥郁荟” ，向市场持续传递馥郁之美、实现内参酒与核心消费者的长效沟通，持续提升酒鬼酒、内参

72、品牌价值。 表表 4：酒鬼酒文化营销之路酒鬼酒文化营销之路 时间时间 营销营销事件事件 2016 年 “高度柔和”红坛酒鬼和内参酒亮相 G20； 成立“内参诗酒文化社” ，将内参酒打造成高端文化酒的引领者。 2017 年 “高度柔和”红坛酒鬼亮相金砖国家会议； 举行“香港回归 20 周年纪念酒”品鉴推广会； 冠名湖南经视大型湖湘文化答题类节目，并在湖南 14 个地州市开展了 30 场大型推广活动。 2018 年 酒鬼酒冠名 CCTV-5直播周末，CCTV-2 与 CCTV-10 硬广覆盖 12 个精品财经节目； 内参酒冠名央视对话栏目，再登参考消息； 公司战略单品 9 次荣登国事盛宴，2 次精

73、彩亮相联合国国际盛会； 成立内参名人堂，招募会员实，现内参酒与核心消费者的长效沟通。 2019 年 酒鬼酒冠名 CCTV-5直播周末； 内参酒成为 CCTV 财经频道对话、新华社参考消息合作伙伴； 酒鬼酒、内参酒亮相第 13 届夏季达沃斯论坛年会、首届中非经贸博览会等国家国际舞台； 举办内参酒价值研讨会，深度挖掘产品价值，搭建沟通平台，提升内参品牌及文化价值。 2020 年 成立馥郁荟，提供“服务、交流、合作、共赢”的平台，向市场持续传递馥郁之美。 2021 年 独家冠名万里走单骑，将品牌文化融入中国世界遗产文化 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 26：公司销售费用率较高公司销售费用

74、率较高 图图 27：酒鬼酒品牌价值逐年提升酒鬼酒品牌价值逐年提升 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：信达证券研发中心整理 2.4 厂商联盟，内参公司为渠道赋能 内参销售公司内参销售公司成立，成立，渠道渠道推力增强推力增强。2018 年 12 月 26 日湖南内参销售有限责任公司成立，由全国 30 多位高端白酒“亿元大商”共同出资，构建以酒鬼公司为主导、以核心经销商为主线的营销价值链，打造联盟共同体，充分整合优势资源，提高市场竞争力。与2010年公司成立的湖南销售公司不同，内参销售公司在股权层面没有酒鬼酒公司参与，但决策由酒鬼和内参主要股东商议而定，且经销商持股更加扁平。这种模式下

75、，酒鬼酒公司给内参销售公司的出厂价较低，内参销售公司再以统一战略价销售给经销商，渠道推广产生的销售0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350400450200192020销售费用-百万销售费用率005006002001920202021酒鬼酒公司品牌价值-亿内参品牌价值-亿 费用由内参销售公司承担，费用投放不再需要酒鬼酒公司审批，灵活性大幅提升，渠道推力明显增强。同时，股权经销商还拥有分红收益，销售费用使用效率与内参销售公司利润直接相关，价盘稳定性提升，乱价行为减少。 图图 28：内参

76、销售公司部分股权结构内参销售公司部分股权结构 资料来源：天眼查，信达证券研发中心 图图 29：内参酒销售：内参酒销售运作模式运作模式 资料来源：信达证券研发中心 加快终端直营建设，专卖店规模快速提升。加快终端直营建设，专卖店规模快速提升。通过内参销售公司，渠道建设向大店打造、大商扶持、区域为王的基点的区域精耕转化。公司持续在湖南根据地及省外重心市场开展终端直营商建设，并启动内参核心店、内参形象店、内参专卖店建设，并通过名人堂、内参酒价值研讨会等活动进一步提高内参酒知名度。2019 年，内参就在湖南市场完成 793 家终端直营商建设，可控售点分销实现全覆盖。2020 年，内参全年新开专卖店 65

77、 家，累计达到了 88 家。 图图 30：内参系列收入逐年高增内参系列收入逐年高增 图图 31：2021 年，内参销量年，内参销量预计预计接近千吨接近千吨 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 内参销售公司刘哲明孟碧蓉段恋芬李利军湖南省嘉升商贸有限公司长沙市娄蓝酒文化传播有限公司湖南省糖酒副食品有限公司吉首市凌群酒业有限公司吉首市神农茶叶酒业贸易有限责任公司湖南省嘉升商贸有限公司罗科武戴文凯龚波湖南达润食品有限公司7.5%7.2%6%6%6%6%4.8%4.7%4.5%3.4%3%3%3%3%酒鬼酒公司内参销售公司较低出厂价一批商股权经销商战略价市场费用战

78、略价市场费用利润分红流通渠道、团购渠道0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%005006007002001920202021H1内参收入-百万同比0050060020021H1内参销量-吨 2.5 持续深耕省内市场，全国化进程加速 湖南地区市场空间大湖南地区市场空间大，持续深耕省内市场，持续深耕省内市场。湖南省酒类社会零售总额在 380 亿元左右，其中白酒零售总额约 270 亿元左右，人均白酒量为 9.4 公斤左右，接近全国人均的 2 倍；但在 380亿酒类消费量中湘酒占比不足三

79、成，同时湖南白酒总产量在全国排名 17位，只占全国总产量的 1.2%。2018年，湖南省酒业协会会长刘维平曾表示，湖南省争取到 2025 年将湘酒打造成年销售额突破 500 亿元的产业，占湖南省社会零售总额的 3%以上，从规划目标来看，湖南地区市场还有较大发展空间。酒鬼酒公司也不断在省内做渠道深耕，2016 年在湖南省设立4大销售片区，推进渠道全面下沉至县级城市，同年省内签约核心店达到426家；2017 年终端核心门店数量超 2000 家，售点过万家，基本实现县级城市陈列覆盖；2018 年将全国市场进行细分，资源聚焦核心、战略市场；2019 年以长沙、湘西为样板市场，通过内参销售公司推动厂商模

80、式转变，促进核心市场、样板市场直控终端逐步落地。2020 年，依靠模式创新、一地一策实现客户快速布局，省内基本实现扁平化，湖南县级市场覆盖率由年初的 48.3%提高到了年末的 73.6%。 表表 5：省内市场建设发展历程省内市场建设发展历程 时间时间 市场建设内容市场建设内容 2016 年 湖南省设立 4 大销售片区；渠道全面下沉，重点加速县级市场开发布局，湖南省签约核心店 426 家。 2017 年 推进终端核心店建设，年末门店数量超 2000 家，售点过万家，基本实现县级市场陈列全覆盖。 2018 年 将全国市场细分为核心、战略、重点、发展市场，湖南为核心市场。 2019 年 内参销售在省

81、内以长沙、湘西为样板市场，推进厂商模式转变，促进核心市场、样板市场直控终端逐步落地。 2020 年 依靠模式创新、一地一策实现客户快速布局，省内基本实现扁平化，湖南县级市场覆盖率由年初的 48.3%提高到了年末的 73.6%。 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 32：公司招商进程加快公司招商进程加快 图图 33：公司省内外发展齐头并进公司省内外发展齐头并进 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 全国化进程加速。全国化进程加速。2016 年公司在 22 个省外城市设立 8 大销售片区；2017 年重点布局地级市场；2018 年着力打造京津冀、山东、

82、河南、广东、华东、华中等亿元战略市场、千万级重点地级市场、百万级县级城市；2019 年“内参”系列布局北京、河北、广东等战略市场，并成立北京、华北、中原、华南四个省外战区，酒鬼系列以华北为战略市场，以华东、广东为重点市场，其他省份为机会市场，战略市场中的地级市场基本实现产品覆盖。2020 年，公司夯实渠道基本盘，快速提高核心终端覆盖，省外市场核心终端网点达到8347家，同比增长 73%，通过加强厂商合作开拓市场，全国省会级城市覆盖率达 97%，地级城市覆盖率由年初的 56%提高到了年末的 62%。 2006

83、00800920202021H1经销商数量（内参为一家）-家华中华东华北华南其他02004006008001,0001,2001,4001,600200182019营收-百万华中华北华东华南其他 表表 6：省外市场建设发展历程省外市场建设发展历程 时间时间 事件事件 2016 年 省外 22 个省设立 8 大销售片区，30 多个直属办事处，横向拓展，重点布局地级市场。 2017 年 打造重点样板市场，突出开发地级市，建立核心消费群，其中河北、山东、河南样板市场已完成区域全覆盖。 2018 年 打造亿元战略市场（京津冀、山东、河南、广东、华东华中等）、

84、千万级重点地级城市、百万级县级城市。 2019 年 内参：布局北京、河北、广东等战略市场，成立北京、华北、中原、华南四个省外战区 酒鬼：以华北为战略市场（京津冀、山东、河南），以华东、广东为重点市场，其他省份为机会市场。 2020 年 夯实渠道基本盘，快速提高核心终端覆盖，省外市场核心终端网点达到 8347 家，同比增长 73%；通过加强厂商合作开拓市场，全国省会级城市覆盖率达 97%，地级城市覆盖率由年初的 56%提高到了年末的 62%。 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 线上线下渠道齐头并进线上线下渠道齐头并进，开拓新型渠道，开拓新型渠道。公司线下渠道以湖南为核心市场，推进渠道扁平，逐

85、步实现分区域、分产品的扁平化招商；省外市场实现地级市全覆盖，其他市场寻求战略客户合作，落实优商计划。经过多年渠道建设，公司电商渠道与天猫、酒仙网、京东、腾讯四大平台合作，并入驻酒仙名酒城 500 家新零售门店，重启苏宁易购平台合作，进一步完善电商平台渠道。KA 渠道则有序进入山姆、沃尔玛、家乐福、麦德龙、步步高 5 个全国平台门店，其中内参酒完成麦德龙系统全覆盖、简优湘泉实现步步高系统全覆盖；推进与湖南中石化系统、湖南中国邮政系统合作。 3. 展望十四五：产能扩建有保障，争取迈向百亿 发展目标明确，战略规划清晰。发展目标明确，战略规划清晰。2020 年酒鬼酒年度经销商大会上，程军总提出公司销售

86、目标要突破 30 亿，跨越 50 亿，争取迈向 100 亿；王哲总提出“1379”战略规划， “1”即围绕打造中国文化白酒第一品牌目标， “3”即酒鬼酒将坚守品牌增值、客户增利、市场三大营销策略， “7”为坚持打造品牌提升赋能、圈层尊享营销、产品价值提升、优商客户增值、消费体验增值、数字化营销和高效服务七大平台， “9”即牛九条，包含招商提高客户覆盖率，增加核心终端、超级终端数量、加快专卖店开店速度等，助力在“十四五”期间高质发展。 图图 34： “1379”战略规划”战略规划 图图 35：公司公司“十四五”“十四五”百亿目标百亿目标 资料来源：信达证券研发中心 资料来源：信达证券研发中心 三

87、区工程开建，提供扩张产能保障。三区工程开建，提供扩张产能保障。2021 年 9 月，公司投资 23 亿的生产三区建设项目正式开工，占地约 328 亩，公司预计 2023 年底竣工投产，将新增年生产 1.08 万吨馥郁香型基酒及 1.78万吨基酒储存能力。目前，公司产能 10000吨左右，三期工程完成后，产能将突破 2 万吨，为公司百亿愿景提供充足基酒保障。 牛九条，包含招商提高客户覆盖率，增加核心终端、超级终端数量、加快专卖店开店速度等。 坚持打造品牌提升赋能、圈层尊享营销、产品价值提升、优商客户增值、消费体验增值、数字化营销和高效服务七大平台。 坚守品牌增值、客户增利、市场三大营销策略。 围

88、绕打造中国文化白酒第一品牌目标。1397短期目标短期目标3030亿亿中期目标中期目标5050亿亿长期目标长期目标100100亿亿 图图 36：公司产销保持动态平衡公司产销保持动态平衡 图图 37：公司公司厂区俯瞰厂区俯瞰图图 数据来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 4. 盈利预测和评级 4.1 盈利预测及假设 收入预测：收入预测：我们预计酒鬼酒 2021-2023 年的收入将分别达到 33.89 亿元、46.62 亿元和60.20 亿元，分别同比增长 85.6%、37.6%和 29.1%。 表表 7：公司收入预测：公司收入预测 2019A 2020A 202

89、1E 2022E 2023E 酒类收入 收入-百万元 YOY 毛利率 1507 27% 77.9% 1821 21% 79.0% 3389 86% 82.4% 4662 38% 83.5% 6020 29% 84.7% 酒鬼系列 收入-百万元 YOY 毛利率 1005 28% 80.4% 1014 1% 79.4% 2027 100% 79.5% 2737 35% 80.0% 3421 25% 80.5% 内参系列 收入-百万元 YOY 毛利率 331 35% 89.9% 572 73% 92.4% 1087 90% 92.5% 1631 50% 93.0% 2283 40% 94.0% 湘泉

90、系列 收入-百万元 YOY 毛利率 149 36% 39.8% 157 6% 44.6% 196 25% 50.0% 216 10% 51.0% 238 10% 52.0% 资料来源：Wind，信达证券研发中心 毛利率预测：毛利率预测：我们预计酒鬼酒 2021-2023 年的毛利率将分别达到 82.4%、83.5%和 84.7%，分别同比上升 3.4pct、1.1pct 和 1.2pct。 费用率预测：费用率预测：我们预计酒鬼酒 2021-2023 年期间销售费用率和管理费用率合计分别达到29.0%、27.5%和 26.0%，呈下降趋势。 净利润预测：净利润预测：我们预计酒鬼酒 2021-20

91、23 年的归母净利润将分别达到 9.88 亿元、14.55 亿元和 20.03 亿元，分别同比增长 101.0%、47.2%和 37.7%。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020021H1生产量-吨销售量-吨 4.2 投资评级 表表 8：可比公司盈利及估值对比：可比公司盈利及估值对比 2021/11/25 总市值（亿元）总市值（亿元） EPS CAGR PE PEG PS 20A 21E 22E 2020-21 20A 21E 22E 20A 21E 22E 贵州茅台 24,572 37.17 42.

92、01 49.42 15.3% 52.62 46.57 39.58 2.59 25.07 22.50 19.44 五粮液 8,654 5.14 6.20 7.47 20.5% 43.37 35.96 29.86 1.46 15.10 12.90 11.07 泸州老窖 3,441 4.10 5.25 6.59 26.7% 57.30 44.75 35.68 1.33 20.66 16.93 13.89 山西汾酒 3,846 2.52 4.56 6.13 55.9% 124.89 69.07 51.38 0.92 27.49 17.93 14.07 洋河股份 2,639 4.97 5.10 6.27

93、 12.3% 35.27 34.34 27.94 2.26 12.51 10.78 9.14 今世缘 746 1.25 1.59 1.99 26.1% 47.62 37.50 29.94 1.15 14.57 11.64 9.50 古井贡酒 1,172 3.51 4.50 5.69 27.3% 63.20 49.32 39.00 1.43 11.39 9.29 7.85 舍得酒业 734 1.75 3.93 5.67 80.0% 126.24 56.17 38.96 0.49 27.13 15.57 11.44 水井坊 630 1.50 2.38 3.13 44.5% 86.21 54.18

94、41.27 0.93 20.97 13.87 10.90 平均平均 34.3% 70.75 47.54 37.07 1.39 19.43 14.60 11.92 酒鬼酒酒鬼酒 714 1.51 3.04 4.48 72.0% 145.21 72.25 49.06 0.68 39.09 21.06 15.31 资料来源：Wind，信达证券研发中心 注：泸州老窖、古井贡酒、水井坊选用Wind一致预测，其余均为信达预测 我们预计酒鬼酒 2021-2023 年 EPS 分别为 3.04、4.48 和 6.17 元，对应 2021 年 11 月 25日收盘价（219.69 元/股）市盈率 72/49/36 倍，PEG 为 0.68，低于行业平均水平，首次给予“买入”评级。 5. 风险提示 宏观经济不确定风险宏观经济不确定风险：2021 年，国外新冠疫情仍在持续，国际经济形势更加复杂，给白酒行业和白酒企业的发展带来了一定的风险。 市场开拓不及预期市场开拓不及预期风险：风险：2021 年，公司招商铺货增长贡献超六成，若新市场培育不佳，未形成良好的复购动销，长期增长或受阻。 行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险：随着白酒行业集中度不断提升，主要名优酒企更加重视营销工作、加大招商力度、加强渠道建设等，白酒行业和白酒企业间竞争将更加激烈。