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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021 年 12 月 23 日 亿田智能亿田智能（300911.SZ） 披荆斩棘的集成灶披荆斩棘的集成灶（公司篇）（公司篇）赛道成长叠加份额提升赛道成长叠加份额提升 亿田智能亿田智能的的投资投资逻辑？逻辑？随着管理层完成新老更迭，亿田渠道+品宣大幅变革迎来改善，竞争格局未定下亿田紧抓集成灶行业渗透率提升红利，赛道成长+份额提升将带来亿田业绩高增。 亿田自上市以来做对了什么亿田自上市以来做对了什么？ 线上线上转型调整成效显著转型调整成效显著。自 2020 年以来亿田线上份额基本位列行业第二，21M10 线上销额

2、市占率达 12%，同比提升 7.3pcts。亿田线上经营成功的原因在于：1）管理层面，内部组织架构调整后补足品宣短板；2）渠道层面，较好平衡线上、线下经销商的利益；3）产品层面，资源集中投放在蒸烤款产品，带动公司蒸烤款产品占行业的份额高于全品类份额，高价格带产品占行业的份额高于全品类份额。 线下能否复刻线上线下能否复刻线上的的成功经历？成功经历？ 综合亿田线下渠道拓展进程，未来有望取得不俗成绩。综合亿田线下渠道拓展进程，未来有望取得不俗成绩。过往亿田在线下市场表现较弱，21 年 9 月以来线下进展已初具成效，21M10 线下销额市占率已达 14%，同比+12pcts。公司开拓线下大商具备优势：

3、1）直接毛利空间大；2） 线上线下联动平衡经销商利益；3） 营销深度绑定蒸烤独立品类。 往后看，公司积极布局家装渠道等方式，能够进一步发挥渠道推力，但 KA 渠道仍需提升单店 GMV。 未来成长空间如何？未来成长空间如何？ 亿田的成长空间取决于行业渗透率提升的亿田的成长空间取决于行业渗透率提升的以及份额提升的。以及份额提升的。 从行业的角度来看，传统橱柜龙头短期大概率不会与集成灶品牌直接竞争，传统厨电龙头进军更多促进集成灶行业整体发展。 未来随着四五线城市集成灶门店布局逐渐饱和，一二线城市家装渠道布局及渗透率提升重要性凸显。从公司的角度来看，1）高线城市对单店 GMV 的要求更高，初始投入更大

4、，因此需要招募资金实力和资源更强的大商；2）对于经销商而言，亿田具备较好的产品结构抓手，若蒸烤款占比继续上升，则亿田的份额能被进一步放大；3）对于经销商而言，营销赋能正逐步形成正循环。保守测算下，我们预计亿田在2023 年的销量份额能达到 7.4%，较 2020 年提升 2.1pcts。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 预 计 2021-2023 年 公 司 实 现 归 母 净 利 润2.19/2.96/4.02 亿元，同比增长 52.2%/35.1%/35.9%，我们认为公司 2022年的合理估值范围 PE 为 30 倍左右。首次覆盖，予以“增持

5、”评级。 风险提示风险提示：市场竞争加剧、原材料价格上涨、房地产市场波动、消费需求不及预计、销售渠道单一风险。 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 655 716 1,154 1,525 2,003 增长率 yoy（%） 6.6 9.4 61.1 32.2 31.4 归母净利润（百万元） 98 144 219 296 402 增长率 yoy（%） 29.0 46.2 52.2 35.1 35.9 EPS 最新摊薄（元/股） 0.91 1.33 2.02 2.74 3.72 净资产收益率（%） 34.4 14.0 18.4 20.1

6、21.6 P/E（倍） 84.4 57.8 37.9 28.1 20.7 P/B（倍） 29.0 8.1 7.0 5.6 4.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 12 月 21 日收盘价 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 厨卫电器 12 月 21 日收盘价(元) 77.33 总市值(百万元) 8,358.85 总股本(百万股) 108.09 其中自由流通股(%) 38.79 30 日日均成交量(百万股) 1.57 股价走势股价走势 相关研究相关研究 1、 家用电器：乘风破浪的扫地机 - 行业篇2021-09-02 2、 家用电器：披荆斩棘的集成灶 -

7、行业篇2021-11-01 -16%0%16%32%48%64%80%96%--12亿田智能沪深300 2021 年 12 月 23 日 P.2 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 368 1150 1545 1643 2308 营业收入营业收入 655 716 1154 1525 2003 现金 283 8

8、39 1150 1244 1800 营业成本 373 390 619 788 1001 应收票据及应收账款 10 25 32 43 55 营业税金及附加 7 9 14 18 24 其他应收款 6 6 13 12 21 营业费用 104 118 223 294 386 预付账款 10 16 25 29 42 管理费用 38 31 32 50 76 存货 55 62 124 113 188 研发费用 31 31 51 68 90 其他流动资产 4 202 202 202 202 财务费用 -5 -8 -29 -21 -22 非流动资产非流动资产 241 261 352 425 518 资产减值损失

9、 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 4 23 8 10 11 固定资产 134 151 229 290 367 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 70 68 80 91 106 投资净收益 0 0 2 1 1 其他非流动资产 37 42 43 44 45 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 609 1411 1898 2068 2826 营业利润营业利润 109 164 254 337 461 流动负债流动负债 286 345 664 553 925 营业外收入 4 1 3 3 3 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 0 1 1

10、 1 应付票据及应付账款 176 206 401 372 609 利润总额利润总额 113 165 256 339 463 其他流动负债 110 139 264 181 316 所得税 14 21 37 44 61 非流动非流动负债负债 37 40 40 40 40 净利润净利润 98 144 219 296 402 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 1 0 0 其他非流动负债 37 40 40 40 40 归属母公司净利润归属母公司净利润 98 144 219 296 402 负债合计负债合计 323 385 704 592 965 EBITDA 120 155 243 3

11、26 447 少数股东权益 0 0 1 1 1 EPS（元/股） 0.91 1.33 2.02 2.74 3.72 股本 80 107 108 108 108 资本公积 79 647 647 647 647 主要主要财务比率财务比率 留存收益 114 258 457 718 1062 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 286 1026 1193 1475 1860 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 609 1411 1898 2068 2826 营业收入（%） 6.6 9.4 61.1 32.2 31.4 营业利润（

12、%） 31.9 49.9 55.1 32.6 36.7 归属母公司净利润（%） 29.0 46.2 52.2 35.1 35.9 获利获利能力能力 毛利率（%） 43.1 45.6 46.4 48.3 50.0 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 15.0 20.1 19.0 19.4 20.1 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 34.4 14.0 18.4 20.1 21.6 经营活动现金流经营活动现金流 106 204 440 181 672 ROIC（%） 28.4 11.5 15.8 17.5 19.1 净利润 98

13、144 219 296 402 偿债偿债能力能力 折旧摊销 16 16 16 23 30 资产负债率（%） 53.0 27.3 37.1 28.6 34.1 财务费用 -5 -8 -29 -21 -22 净负债比率（%） -87.0 -78.1 -93.4 -81.8 -94.8 投资损失 0 0 -2 -1 -1 流动比率 1.3 3.3 2.3 3.0 2.5 营运资金变动 -14 42 235 -116 264 速动比率 1.0 3.1 2.1 2.7 2.2 其他经营现金流 11 10 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -20 -229 -105 -95 -1

14、22 总资产周转率 1.2 0.7 0.7 0.8 0.8 资本支出 21 29 91 73 93 应收账款周转率 93.4 40.8 40.8 40.8 40.8 长期投资 0 -200 0 0 0 应付账款周转率 2.1 2.0 2.0 2.0 2.0 其他投资现金流 0 -400 -14 -22 -29 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -5 597 -23 7 6 每股收益（最新摊薄） 0.91 1.33 2.02 2.74 3.72 短期借款 -5 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.98 1.88 4.07 1.68 6.22 长期借款 0 0

15、 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 2.65 9.49 11.02 13.63 17.19 普通股增加 0 27 1 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 7 568 0 0 0 P/E 84.4 57.8 37.9 28.1 20.7 其他筹资现金流 -7 2 -25 7 6 P/B 29.0 8.1 7.0 5.6 4.5 现金净增加额现金净增加额 80 571 311 94 556 EV/EBITDA 67.2 47.0 28.8 21.2 14.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 12 月 21 日收盘价 mNqOnPpRqMxPoMmPzQvNvM9

16、PdN6MmOrRpNoPlOrQsQjMpNnRbRoOyRwMmQxPvPnNsM 2021 年 12 月 23 日 P.3 内容目录内容目录 1. 亿田自上市以来做对了什么？ . 5 1.1 管理：内部组织架构调整，补足品宣短板 . 6 1.2 渠道：平衡线上、线下渠道利益，激励到位 . 7 1.3 产品：强推蒸烤款，带动 ASP 上移 . 8 2. 亿田线下能否复刻线上的成功经历？ . 9 2.1 集成灶行业商业模式为渠道推力+品宣拉力 . 10 2.2 多举措并行招募大商 . 10 2.3 开拓线下大商具备哪些优势？ . 12 2.4 往后看还有哪些渠道推力？ . 14 3. 亿田未

17、来成长空间？ . 15 3.1 整装家居龙头：欧派 . 16 3.2 传统厨电龙头：老板电器 . 17 3.3 亿田如何应对跨界龙头和传统龙头进军 . 18 4. 盈利预测与投资建议 . 19 4.1 盈利预测 . 19 4.2 估值讨论及投资建议 . 20 风险提示 . 21 图表目录图表目录 图表 1：亿田股价涨幅居行业首位，PE Forward 估值保持稳定，前三季度业绩增速较快 . 5 图表 2：21 年 10 月亿田线上市占率达 12%，同比+7.32pcts . 5 图表 3：亿田线上渠道占比提升显著 . 5 图表 4：亿田广告费用率低于行业水平（%） . 6 图表 5：2019

18、年亿田销售人员和人均薪酬占比均居行业第二 . 6 图表 6：公司核心董监高实力强劲 . 6 图表 7：全新组织架构实现扁平化管理，分设营销、品牌专属部门 . 7 图表 8：2021 年 9 月公司发布限制性股票激励计划，绑定核心高管利益 . 7 图表 9：亿田自 2019 年起开设线上专款 J、D、Z 系列产品 . 7 图表 10：通过线上采购和引流实现线上、线下联动 . 7 图表 11：亿田线上集成灶由线下经销商安装数量稳步提升 . 8 图表 12：集成灶行业蒸烤一体线上占比提升迅速 . 8 图表 13：亿田线上蒸烤一体款占比达 90%左右 . 8 图表 14：21 年 10 月 10000

19、-15000 元集成灶产品线上占比达 44% . 9 图表 15：亿田线上产品结构以 10000-15000 元的高端机型为主 . 9 图表 16：亿田在蒸烤一体品类中线上销额份额提升明显 . 9 图表 17：亿田在 元价格带占行业整体销额比重逐渐攀升 . 9 图表 18：21 年 8 月前亿田线下份额不足 5%，与竞对差距较大. 9 图表 19：21 年 10 月亿田线下市占率达 14%，同比+11.61pcts . 9 图表 20：产业链中制造壁垒较低，渠道壁垒较高 . 10 图表 21：新店返利政策助力亿田线下门店高端化 . 11 图表 22：亿田为经销商提供全

20、方位帮扶服务 . 11 图表 23：亿田开启招商新政，提升经销商入驻质量 . 11 2021 年 12 月 23 日 P.4 图表 24：21H1 亿田经销商平均销售额提升明显（万元/个） . 12 图表 25：亿田线下经销商直接毛利空间高于火星人的水平 . 12 图表 26：亿田通过多维度品宣深度绑定蒸烤独立品类 . 13 图表 27：蒸烤独立集成灶在线下已经取得了一定的份额 . 13 图表 28：蒸烤独立款产品在亿田线下集成灶中已贡献 30%左右收入 . 13 图表 29：经销商推动家装渠道仍有充足的毛利空间 . 14 图表 30：亿田线下高端定制厨房 . 14 图表 31：亿田在总部架构

21、层面专设家装中心 . 14 图表 32：一线城市由于固定成本较高，单店运营存在一定难度 . 15 图表 33：集成灶行业集中度不高，21H1 线上、线下 top2 份额分别为 32.5%、38.9% . 15 图表 34：橱柜、集成灶安装均位于装修的前端流程 . 16 图表 35：欧派在经销渠道和大宗渠道方面较集成灶公司优势明显（门店数量：家；平均销售额：万元） . 16 图表 36：名气集成灶发力线上销售 . 17 图表 37：老板电器通过代理公司进行渠道管理（渠道结构为 21Q3） . 17 图表 38：推演老板电器发力集成灶品类的代理商和经销商利益分配 . 17 图表 39：亿田单店模型

22、测算（一二线模型为假设单店 GMV 到达 400 万可以实现小幅盈利） . 18 图表 40：亿田未来市场份额测算 . 19 图表 41：公司分业务收入预测表（百万元；%） . 20 图表 42：可比公司 Wind 一致预期（截至 2021 年 12 月 17 日） . 20 图表 43：老板电器 PE- forward 估值（截至 2021 年 12 月 17 日） . 21 2021 年 12 月 23 日 P.5 我们在 11 月 1 日发布的披荆斩棘的集成灶（行业篇） 中回答了 1）对集成灶商业模式的认知，2）对产业链价值分配的理解，3）对行业进入壁垒及竞争优势的研究，4）对行业空间的

23、判断。本篇我们基于对行业的认知，回答公司层面：1）亿田智能上市以来做对了什么？2）线下能否复刻线上的成功经历？3）公司未来的成长空间如何？ 亿田股价涨幅不断创新高，拆解后发现其 PE-forward 估值基本保持稳定，但业绩逐季保持较高增速，21 年前三季度公司营收、利润同比增速分别达 68.6%、62.8%。我们认为公司在业绩端的优秀表现离不开其在线上渠道的成功转型，而当前招大商、换新商战略的实施，多渠道布局的稳步推进也有望带来增长新动力。 图表 1：亿田股价涨幅居行业首位，PE Forward 估值保持稳定，前三季度业绩增速较快 资料来源：招股说明书，公司官网，Wind，国盛证券研究所（注

24、：各公司涨跌幅情况的基期均为 2020 年 12 月 31 日，PE Forward 以当日股价为分子，向后滚动一年的每股收益为分母，亿田智能当前时点对应 22 年每股收益来自国盛证券预测，其它公司数据来自 wind 一致预期） 1. 亿田自上市以来做对了什么亿田自上市以来做对了什么？ 亿田亿田过往过往线上线上转型提效转型提效较较为成功为成功。自 2020 年以来亿田线上份额基本位列行业第二，仅次于火星人，2021 年 10 月亿田线上销额市占率达 12%，同比提升 7.3pct。同时，从起自身渠道结构来看，其线上占比也不断提升至 20H1 的 34%，远高于帅丰电器，仅次于火星人。 图表 2

25、：21 年 10 月亿田线上市占率达 12%，同比+7.32pcts 图表 3：亿田线上渠道占比提升显著 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，公司财报，国盛证券研究所 -6-4-20246810120%2%4%6%8%10%12%14%16%18%Jan/19Jul/19Jan/20Jul/20Jan/21Jul/21零售额份额（%)零售额份额同比（pcts）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20020H1火星人亿田智能帅丰电器 2021 年 12 月 23 日 P.6 我们认为，亿田线上经营成功的原因在于：1）管理层面，

26、内部组织架构调整后补足品宣短板；2）渠道层面，较好平衡线上、线下渠道的利益；3）产品层面，强推蒸烤款产品，带动 ASP 上移。 1.1 管理：管理：内部组织架构调整内部组织架构调整，补足品宣短板补足品宣短板 亿田亿田过往过往品牌知名度较低品牌知名度较低，我们认为这，我们认为这与其营销强度小、效率低有着密不可分的关系。与其营销强度小、效率低有着密不可分的关系。亿田的广告费用率一直处于行业较低水平，在行业发展初期，认知集成灶品类和品牌的重要性凸显，但亿田品牌曝光率较低，广告投放力度不够，投放方式也较为传统。但亿田的销售人员人均薪酬和人员占比其实并不低，较高的薪酬和人员却没有实现转化，说明销售人员和

27、经销实力之间的转化率有待进一步提高。 图表 4：亿田广告费用率低于行业水平（%） 图表 5：2019 年亿田销售人员和人均薪酬占比均居行业第二 资料来源：各公司招股说明书，各公司财报，国盛证券研究所 资料来源：各公司招股说明书，各公司财报，国盛证券研究所 少东家上任，组织架构与人才引进持续优化少东家上任，组织架构与人才引进持续优化 新领袖：新领袖：新老交接引入活力，治理优化成效可期新老交接引入活力，治理优化成效可期。21 年年初，少东家孙吉接任总经理，作为年轻力量将营销、渠道、品牌建设提升到战略地位，并引入原老板电器的销售总监庞廷杰担任营销副总裁，引入原火星人电商部部长刘伟担任电商总监，为公司

28、注入全新活力。核心管理层对公司治理起到了中流砥柱的作用，领导班子更换有利于补齐原先的品牌建设短板。 图表 6：公司核心董监高实力强劲 姓名姓名 职位职位 任职经历任职经历 孙伟勇孙伟勇 董事长 1996 年创立公司前身万家发燃具有限，担任董事长； 2003 年创办亿田有限 陈月华陈月华 董事、总经理 1996 年担任万家发的监事；2003 年-2017 年，任亿田有限监事 孙吉孙吉 总经理总经理 2021 2021 年年 2 2 月起接任公司总经理月起接任公司总经理 庞廷杰庞廷杰 营销副总裁营销副总裁 20092009 年年- -20212021 历任老板电器零售历任老板电器零售 KAKA 经

29、理、零售经理、零售 KAKA 部长、零售销售总监；部长、零售销售总监；20212021 年上任亿田年上任亿田 王丽娜王丽娜 监事、采购中心总监 2008 年加入亿田，历任海外部经理、战略采购部经理 江凯江凯 工艺技术部总工程师 2014 年加入亿田，担任总工程师 张延张延 洗碗机研发室总工程师 曾任美的洗涤电器主管工程师、海尔洗碗机项目经理等；2016 年任亿田洗碗机技术部主管工程师 赵云峰赵云峰 集成灶研发室总工程师 2000 年加入亿田，历任烟机技术部总工程师、集成灶研发室总工程师 资料来源：公司招股书，公司公告，国盛证券研究所 新架构新架构：重营销、重品牌，强化激励：重营销、重品牌，强化

30、激励。21 年 4 月，公司采用全新的管理架构，将营销部门与其他部门区隔，提升营销的重要性；品牌文化中心由总经理直属，将品牌建设提升到战略高度；采用“阿米巴”管理模式，以“省”为单位将各区域的销售单元作为集成0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019亿田火星人帅丰美大0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121416美大亿田火星人帅丰销售人员人均薪酬（万元/年）销售人员占比（%） 2021 年 12 月 23 日 P.7 联合体（如京津冀联合体） ，事业部单元划分为非集成体利润中心（如家装中心、电商中心、工程中心） ，业务单元的业绩均单独核算

31、，避免吃大锅饭，扁平化管理强化激励。 图表 7：全新组织架构实现扁平化管理，分设营销、品牌专属部门 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 新激励：新激励：股权激励绑定核心高管利益股权激励绑定核心高管利益，助力公司模式改革，助力公司模式改革。今年 9 月公司发布股权激励计划，授予营销副总裁庞延杰和其他 84 名核心管理、技术人员 176.9 万股的限制性股票，这一激励计划让公司核心管理层利益与公司目标保持一致，是公司推行“阿米巴”模式的有力支撑，同时营收考核目标设置较高，体现出公司对业务高增的信心。 图表 8：2021 年 9 月公司发布限制性股票激励计划，绑定核心高管利益 具体内容具体内容 激励

32、对象 高级管理人员、核心管理人员及核心技术人员等 85 人 授予股数 总共授予 176.9 万股限制性股票，占总股本的 1.66%；首次授予 151.9 万股，占总股本的 1.42% 授予价格 30.01 元/股 行权条件 2021-25 年营收同比增速不低于 60%/31%/29%/30%/29%；2021-25 年净利润同比增速不低于 30%/23%/19%/16%/14%。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2 渠道：渠道：平衡线上、线下平衡线上、线下渠道渠道利益利益，激励到位，激励到位 公司公司较好较好平衡平衡线上线下渠道线上线下渠道利益。利益。1）线下赋能线上：专款采购线下赋能

33、线上：专款采购。公司自 2019 年起陆续推出线上专款 J、D、Z 系列产品，并与京东、天猫等推出合作款，线下经销商只能从线上采购销售这类产品，抬升 SKU 销售规模。2）线上赋能线下：门店线上赋能线下：门店引引流。流。线下经销商加入京东、天猫推出的“火凤凰” 、 “门店帮”新零售系统，能够在线上旗舰店的专款商品页面展示门店地址与信息，帮助解决实体门店获客成本高、门店客流量少的问题。 图表 9：亿田自 2019 年起开设线上专款 J、D、Z 系列产品 图表 10：通过线上采购和引流实现线上、线下联动 资料来源：天猫，京东，公司官网，国盛证券研究所 资料来源：天猫商城，国盛证券研究所 2021

34、年 12 月 23 日 P.8 亿田对亿田对经销商的激励经销商的激励较为充分较为充分。 公司主要通过 1） 大促节点降低线上采购单价大促节点降低线上采购单价： 在 618、双 11 等大促关键节点，公司通过降低线上采购单价对经销商促销，进一步提升线上采购规模；2）提高提高线上返利线上返利：线上销售产品由线下经销商负责安装、售后，公司给予单台超过安装成本的返利，既平衡了线上、线下渠道在同一区域内销售的利益冲突，也解决了线上直销产品的安装售后问题； 3）承担部分线上采购产品的运输费用承担部分线上采购产品的运输费用：以 2019年为例，公司承担了经销商部分线上采购产品的运输费用，该笔费用为 211.

35、42 万元，占公司当年线上渠道整体运输费用的 50%。 图表 11：亿田线上集成灶由线下经销商安装数量稳步提升 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 1.3 产品：产品：强推强推蒸烤款，蒸烤款，带动带动 ASP 上移上移 亿田紧抓行业产品升级趋势亿田紧抓行业产品升级趋势。集成灶行业产品升级趋势明显，根据奥维云网数据，21Q2蒸烤一体产品占比达 48%，同比+31pcts，从亿田自身的产品结构来看，其线上渠道中蒸烤一体款在其产品占比已近 90%。 图表 12：集成灶行业蒸烤一体线上占比提升迅速 图表 13：亿田线上蒸烤一体款占比达 90%左右 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 资料来源：奥维云

36、网，国盛证券研究所 从价格段来看， 21年10月集成灶行业占比最高的产品价格带进一步上探至10000-15000元，从亿田自身产品结构来看 21M1-10 亿田 12000-14000 元产品占比已达 63%，其线上万元以上产品占比高达 90%。 Jan/00Jul/00Feb/01Aug/01Mar/02Sep/02Apr/030500025003000350040004500Jul/05Jul/05Jul/0520H1经销商安装的线上销售集成灶数量(台)线上单台平均返利金额(元)16.8%17.1%23.7%32.5%33.5%48.1%0%10%20%30%40%5

37、0%60%70%80%90%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q2蒸烤一体款蒸烤独立款蒸箱款消毒柜款碗柜款其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20-1020-1221-0221-0421-0621-0821-10蒸箱蒸烤一体蒸烤独立消毒柜储物柜 2021 年 12 月 23 日 P.9 图表 14：21 年 10 月 10000-15000 元集成灶产品线上占比达 44% 图表 15：亿田线上产品结构以 10000-15000 元的高端机型为主 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 蒸烤款的红利持续兑现。蒸烤

38、款的红利持续兑现。 1） 公司蒸烤一体款占行业的销额份额从21年初提升较为明显，目前基本稳定在 20%左右，高于其线上整体份额（12%） 。我们认为蒸烤一体产品力的认知能够提升品牌的认知，从而带动全品类份额的提升。2）公司在 元价格带占行业的整体销额份额同样提升较为明显，当前达 40.19%。我们认为公司高价格带份额的提升表明公司品牌调性认知的提升。 图表 16：亿田在蒸烤一体品类中线上销额份额提升明显 图表 17：亿田在 元价格带占行业整体销额比重逐渐攀升 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 2. 亿田线

39、下能否复刻线上亿田线下能否复刻线上的的成功经历？成功经历？ 过往亿田在线下过往亿田在线下表现一般表现一般，21 年年 9 月以来月以来线下线下销售销售初具成效。初具成效。根据奥维云网数据，亿田在线下市场的销额份额基本在 5%以下，与同行业火星人、美大（20%左右）等公司差距较大，而 2021 年 9 月以来，亿田线下份额提升较大， 21 年 10 月线下销额市占率已达 14%，同比+12pcts。 图表 18：21 年 8 月前亿田线下份额不足 5%，与竞对差距较大 图表 19：21 年 10 月亿田线下市占率达 14%，同比+11.61pcts 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 资料来源：

40、奥维云网，国盛证券研究所 0%20%40%60%80%100%20-1020-1221-0221-0421-0621-+-100000%20%40%60%80%100%20-1020-1221-0221-0421-0621-+-100000%5%10%15%20%25%30%Jan/21Mar/21May/21Jul/21Sep/21亿田火星人帅丰奥田美大0%10%20%30%40%50%20-1020-1221-0221-0421-0621-0821-100%5%10%15%20%25

41、%30%Jan/20 Apr/20 Jul/20 Oct/20 Jan/21 Apr/21 Jul/21 Oct/21美大火星人帅康亿田-10-5051015200%5%10%15%20%25%Jan/20May/20Sep/20Jan/21May/21Sep/21线下零售额份额（%)线下零售额份额同比（pcts） 2021 年 12 月 23 日 P.10 2.1 集成灶行业集成灶行业商业模式为渠道推力商业模式为渠道推力+品宣拉力品宣拉力 我们在披荆斩棘的集成灶（行业篇） 我们在披荆斩棘的集成灶（行业篇） 中提到，集成灶的商业模式为渠道推力中提到，集成灶的商业模式为渠道推力+品宣拉品宣拉力。

42、力。从产业链来看，制造端原材料采购较为便利，零部件配套企业较多，生产流程没有明显技术壁垒且存在代工厂能直接为品牌商提供整机 OEM 或 ODM。 图表 20：产业链中制造壁垒较低，渠道壁垒较高 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 对核心渠道资源的占领对核心渠道资源的占领 随着规模的扩大，需要解决如何更高效地管理分散的经销商。当前集成灶公司主要通过招募大商进行市场运作和管理，具有较强资金实力的大商成为各家主动争取的资源。我们认为当前大商需要具备两项关键能力，其一是营销能力，能够赋能产品推广；其二是拉队伍的能力。 从渠道价值分配来看，直接毛利空间大更容易招到大商。因为大商在起步阶段面临较大的资金

43、投入，毛利空间大意味着运用空间更大。在各家毛利空间差别不大的情况下，效率更为关键。上新推广效率、从工厂到销售端的数字化、仓配模式都会在利润空间之外直接影响大商的 ROE。 对新渠道的探索对新渠道的探索 当前集成灶渠道形态仍有待丰富。后续随着行业规模增长和品类认知形成正回馈，集成灶行业渠道形态进一步拓宽为大概率事件，企业需要具备对新渠道的敏感度。 组织架构的组织架构的高效化高效化 行业扩容对集成灶企业的管理提出更高的要求。随着销售规模增长，对于集成灶内部组织架构的高效化、政策执行传达能力以及权责分明提出了更高的要求，具有现代化企业管理制度的企业才能较大可能跑出。 2.2 多多举措举措并行招募大商

44、并行招募大商 新店返利政策新店返利政策助力助力亿田线下门店亿田线下门店高端化高端化。其过往的线下门店却多位于街边，以小且散的夫妻店为主，整体形象与公司产品中高端定位偏差较大，容易产生品牌混乱。为提升门店形象， 公司加大新店返利力度， 为线下经销商提供装修补贴改造门店形象， 截至 21H1，公司共完成 800 多家门店的转型升级。 2021 年 12 月 23 日 P.11 图表 21：新店返利政策助力亿田线下门店高端化 资料来源：招股说明书，公司官网，国盛证券研究所 亿田在建店、开业、培训三方面为经销商提供帮扶服务。亿田在建店、开业、培训三方面为经销商提供帮扶服务。通过向新经销商提供专业的营销

45、及服务团队，并开设内部培训等方式，最终达到售前、售中、售后为消费者创造良好购物体验的目的，促成二次销售。 图表 22：亿田为经销商提供全方位帮扶服务 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 全新三档招商政策提升经销商质量全新三档招商政策提升经销商质量。 2021 年公司推出全新招商政策， 在资金、 门店面积、人员三方面设立三档标准，覆盖省、市、县三级城市。同时，公司积极开启招大商战略，预计 21 年及 22 年各招募 10 名销额可达 500 万以上的大型经销商。 图表 23：亿田开启招商新政，提升经销商入驻质量 资金匹配首款资金匹配首款 店面面积店面面积 人员配备人员配备 省级省级 50 万以上

46、 120 以上 5-8 人 市级 20 万以上 100 以上 3-5 人 县级 10 万以上 80 以上 2-3 人 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 大商招募进展如何？大商招募进展如何？ 亿田通过淘汰过往 “空壳” 经销商， 平均亿田通过淘汰过往 “空壳” 经销商， 平均销售销售额提升较为明显额提升较为明显， 大商战略取得初步成效， 大商战略取得初步成效。公司在老经销商方面优胜劣汰，新招经销商方面逐步提高门槛，经销商质量提升明显，21H1 经销商平均销售额为 30 万元，较 20H1 提升 72%，同时与火星人经销商的平均销额差距也逐渐拉小。 2021 年 12 月 23 日 P.12 图

47、表 24：21H1 亿田经销商平均销售额提升明显（万元/个） 资料来源：招股说明书、公司公告，国盛证券研究所（注：经销商平均销售额=对应年度或半年度经销收入/经销商数量） 2.3 开拓开拓线下线下大商大商具备具备哪些哪些优势优势？ 直接毛利空间大直接毛利空间大 直接毛利空间大有利于大商多网点运作。直接毛利空间大有利于大商多网点运作。集成灶企业渠道链条本身较为扁平，亿田经销商直接毛利空间更大。集成灶企业无代理商这一层级，2 倍的终端加价倍率虽低于传统厨电，但是扁平的加价链条可以加大单个经销商的利润空间，而亿田给予线下经销商的毛利空间高达高于火星人及传统厨电，直接毛利空间大可以更好吸引经销资源。

48、图表 25：亿田线下经销商直接毛利空间高于火星人的水平 资料来源：公司财报，招股说明书，国盛证券研究所 实现线上、线下联动，平衡经销商利益实现线上、线下联动，平衡经销商利益 新任领导加盟后新任领导加盟后线下线下经销渠道采取全新打法。经销渠道采取全新打法。亿田今年引入原火星人电商总监后，全面升级渠道打法，更好平衡经销商利益：1）产品区隔明显：线上主打风机后置的高性价比引流机，线下主打风机下置的高端产品，由品牌方承担费用风险，降低经销商利润的波动；2）同款同佣：经销商无论是在线上还是线下提取相同款型的产品分佣相同；3）梳理价格体系：引流机型线上线下价格保持一致。 007080

49、90201920H121H1亿田智能火星人 2021 年 12 月 23 日 P.13 营销端赋能经销商，深度绑定蒸烤独立品类营销端赋能经销商，深度绑定蒸烤独立品类 公司在营销端给予经销商支撑，从三个维度打造公司在营销端给予经销商支撑，从三个维度打造 S8 系列蒸烤独立的营销体系，在用户系列蒸烤独立的营销体系，在用户层面形成蒸烤独立层面形成蒸烤独立=亿田的品类认知。亿田的品类认知。1）核心宣传标语：S8 推出之初，亿田以“蒸烤同步，美味加速”的标语强调蒸烤同步进行的高效，随着业内多家品牌跟进推出相同品类，亿田又选择采用“大厨都用独立式”强调其专业性；2）to b 和 to

50、 c 两端宣传并举：亿田在 to b 和 to c 两端都进行宣传，将蒸烤独立产品与品牌深度绑定，to b 端于今年 9月与奥维云网联合举办蒸烤独立集成灶产品白皮书发布会，并邀请红星美凯龙、居然之家、京东等造势，然后以“每卖 10 台蒸烤独立集成灶，有 7 台来自亿田”为宣传语，在高铁、央视等传统媒体，抖音、小红书等新兴媒体进行 to c 端的宣传；3）用户口碑反馈：亿田通过走访搜集 S8 系列用户的使用感受，让消费者现身说法，形成营销闭环。 图表 26：亿田通过多维度品宣深度绑定蒸烤独立品类 资料来源：奥维云网、国盛证券研究所 蒸烤独立品类由于售价较高，在行业内占比还较小，但是其清洗方便、同