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1、公司深度研究 | 立高食品 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 拾级而上，抢占冷冻烘焙蓝海 立高食品（300973.SZ）首次覆盖 公司深度研究公司深度研究 | 立高食品立高食品 公司评级 增持 股票代码 300973 前次评级 评级变动 首次 当前价格 133.80 近一年股价走势近一年股价走势 -29%-15%-1%13%27%41%55%69%-042021-08立高食品食品加工创业板指 核心结论核心结论 烘焙食品原料起家，逐步迈向大烘焙烘焙食品原料起家，逐步迈向大烘焙。2014年之前，公司聚焦烘焙食品原料业务，收入主要来源于奶油，2013年占比接近80%；自

2、2014年收购广州奥昆以来， 公司冷冻烘焙业务快速发展， 收入占比持续提升， 从2017年的37.5%提升至2021H1的58.5%。 冷冻烘焙冷冻烘焙行业行业大有可为。大有可为。早期受制于需求、技术、冷链等因素，我国冷冻烘焙行业发展缓慢， 目前渗透率仅10%左右， 远低于美日等国； 近年来，随着烘焙门店租金和人力成本的持续上升、 茶饮等新兴渠道需求的涌现以及冷链设备的完善， 我国冷冻烘焙行业迈入快速发展阶段， 预计市场规模将由2020年的73亿元增长至2025年的311亿元，CAGR+34%。 产品产品+渠道渠道+供应链，公司护城河初现。供应链，公司护城河初现。烘焙食品原料和冷冻烘焙食品下游

3、客户具有“分布广泛、需求零散、品规众多”的特点，且需要技术及业务人员对其进行持续的技术指导、培训和服务，因此多样化的产品、庞大的营销网络和完善的供应链是生产商突围的核心要素：1）公司产品矩阵丰富、推新能力出众，截至2021H1，公司品规超过660种；2）公司营销网络广泛而深入，截至2020年底，公司拥有销售人员983人，合作的经销商超过1800家，直销客户超过400家，服务的终端客户超过5万家；3）公司供应链全国化布局已初具雏形，截至2023年，公司将形成华南、华东和华北三大生产区域、 六个大型生产基地的网络化布局， 总产能将增加至37.09万吨，与此同时，公司持续完善自有冷链物流建设。 投资

4、建议：投资建议：预计2021-2023年公司EPS分别为1.61/2.05/2.82元/股，最新股价对应PE分别为83/65/48倍。结合FCFF估值模型得出的目标股价152.08元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险，食品安全风险，调研情况存在误差风险。 核心数据核心数据 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,584 1,810 2,733 3,674 4,522 增长率 20.6% 14.3% 51.0% 34.4% 23.1% 归母净利润 (百万元) 181 232 273 347 477 增长率 246.

5、8% 27.9% 17.7% 27.2% 37.3% 每股收益（EPS） 1.07 1.37 1.61 2.05 2.82 市盈率（P/E） 124.9 97.6 82.9 65.2 47.5 市净率（P/B） 36.1 26.1 10.8 9.4 8.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2021 年 12 月 30 日 公司深度研究 | 立高食品 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 30 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标

6、价 . 5 立高食品核心指标概览. 6 一、立高食品：国内冷冻烘焙行业领跑者. 7 1.1 烘焙食品原料起家，逐步迈向大烘焙 . 7 1.2 股权结构清晰，核心人员激励充分 . 8 二、烘焙行业：持续扩容，冷冻烘焙子赛道大有可为 . 11 2.1 烘焙食品原料：乘风而起 . 12 2.2 冷冻烘焙食品：方兴未艾 . 13 2.2.1 供需共振，2020-2025 年市场规模 CAGR+34% . 13 2.2.2 市场集中度低，立高规模领先优势显著 . 16 三、产品+渠道+供应链，公司护城河初现 . 18 3.1 产品矩阵丰富，大单品策略成效显著 . 18 3.1.1 产品全、质量高，满足客

7、户一站式采购需求 . 18 3.1.2 研发实力强，产品推新能力出众 . 19 3.2 渠道：兼具广度和深度，客户粘性持续增强 . 20 3.3 供应链：全国化布局初现雏形 . 22 四、财务分析：高资产周转率带来高 ROE . 24 五、盈利预测及估值 . 26 5.1 盈利预测 . 26 5.2 估值 . 27 5.2.1 绝对估值. 27 5.2.2 相对估值. 28 六、风险提示 . 29 图表目录 图 1：立高食品核心指标概览图 . 6 图 2：公司发展历程 . 7 图 3：2017-2020 年，公司营收 CAGR+23.7% . 7 图 4：2017-2020 年，公司归母净利润

8、 CAGR+74.1% . 7 qRsMnPoQrNvNpNnRqRnRnQaQaO7NmOoOpNnPiNqQoPjMqQmR9PqQzQuOnQsQxNoOtM 公司深度研究 | 立高食品 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 30 日日 图 5：冷冻烘焙食品收入占比从 2017 年的 37.5%提升至 2021H1 的 58.5% . 8 图 6：公司以经销为主、直销为辅 . 8 图 7：公司销售区域集中在华南和华东 . 8 图 8：公司股权结构（截至 2021 年三季报） . 9 图 9：2015-2020 年，我国烘焙食品零售额 CA

9、GR+9.3% . 11 图 10：2015-2020 年，我国人均烘焙食品消费量 CAGR+4.0% . 11 图 11：2020 年我国人均烘焙食品消费量仅 7.3kg . 11 图 12：2019 年我国人均消费额远低于国外水平 . 11 图 13：烘焙产业链示意图及公司业务所处环节 . 12 图 14：我国奶油和水果制品市场规模测算 . 12 图 15：一线城市商铺租金呈上升趋势 . 14 图 16：餐饮业人工成本不断提升 . 14 图 17：冷冻烘焙食品的使用有助于烘焙门店降本增效 . 14 图 18：部分商超、茶饮、咖啡品牌门店数量（单位：家） . 15 图 19：我国公路冷链运输

10、车和冷库容量迅速增长 . 15 图 20：我国冷冻烘焙食品生产厂商分布情况 . 17 图 21：奥昆生产环境 . 19 图 22：公司持续加码研发投入 . 19 图 23：公司研发人员占比呈逐年上升趋势 . 19 图 24：大单品持续驱动增长 . 20 图 25：公司覆盖了烘焙店、商超、餐饮、酒店等多样化渠道 . 20 图 26：100 万元以上销售规模的经销商占比逐年提升 . 21 图 27：单个经销商全年的平均销售额不断提升 . 21 图 28：公司销售人员数量显著多于南侨和海融（截至 2020 年末） . 22 图 29：目前公司产能已接近饱和 . 23 图 30：公司生产基地将覆盖华南

11、、华东、华北 . 23 图 31：公司第三方物流运输费用占比 90%以上 . 23 图 32：公司运输费用占收入比重持续下降 . 23 图 33：2021 年前三季度，总资产周转率下降拖累公司 ROE . 24 图 34：公司奶油和冷冻烘焙食品毛利率总体呈上升趋势 . 24 图 35：公司期间费用率总体呈下降趋势 . 24 图 36：公司毛利率处于行业平均水平 . 25 图 37：公司期间费用率高于南侨和桃李 . 25 图 38：公司存货周转率仅次于桃李 . 25 图 39：公司应收账款周转率处于行业较高水平 . 25 表 1：超额业绩激励基金计划参与对象 . 9 表 2：2021 年股权激励

12、计划参与对象 . 10 表 3：2021 年股权激励计划公司层面业绩考核要求 . 10 公司深度研究 | 立高食品 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 30 日日 表 4：我国奶油、酱料产品主要生产企业 . 13 表 5：冷冻烘焙产品综合了预包装产品和现烤产品的优点 . 13 表 6：2020-2025 年，我国冷冻烘焙市场规模 CAGR 超 30% . 16 表 7：我国主要的冷冻烘焙食品生产商 . 17 表 8：公司产品种类丰富（截至 2020H1） . 18 表 9：公司销售团队效率持续提升 . 22 表 10：预计 2023 年公司总

13、产能达 37.09 万吨 . 23 表 11：公司 ROE 处于行业领先水平 . 25 表 12：公司业务拆分及预测 . 26 表 13：绝对估值假设及结果 . 27 表 14：FCFF 估值敏感性分析 . 28 表 15：2022 年行业可比公司平均 PE 为 32X . 28 公司深度研究 | 立高食品 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 30 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 （1）冷冻烘焙食品：）冷冻烘焙食品：我国冷冻烘焙行业正处于快速发展期，渗透率有望加速提升，公司产品矩阵丰富、营销网络广泛而深入，未来三年在产品和渠道的双轮

14、驱动下，公司冷冻烘焙业务有望充分享受行业红利， 实现持续高增长。 预计 2021-2023 年冷冻烘焙食品收入分别为 16.4/23.4/29.5 亿元，同比+71.2%/42.8%/26.0%；毛利率方面，受原材料涨价以及冷冻蛋糕毛利率较低等结构性因素影响，2021 年整体毛利率有所下滑，预计 2021-2023年冷冻烘焙食品毛利率分别为 37.7%/39.0%/39.0%。 （2）烘焙食品原料：）烘焙食品原料：公司烘焙食品原料业务整体增长较为平稳，未来 3-5 年，随着新建产能的逐步释放以及下游茶饮店等新兴渠道的需求拉动，增长有望提速。预计 2021-2023年奶油收入分别为 4.5/5.

15、5/6.5 亿元，同比+21.5%/21.6%/17.9%，毛利率分别为39.0%/40.2%/40.2%； 水果制品收入分别为2.2/2.7/3.3亿元， 同比+31.0%/23.2%/19.5%，毛 利 率 分 别 为 22.1%/24.4%/24.4% ； 酱 料 收 入 分 别 为 2.2/2.9/3.6 亿 元 ， 同 比+60.7%/32.2%/22.4%，毛利率分别为 28.7%/29.4%/29.4%。 （3）费用端：）费用端：一方面，随着公司不断完善全国布局，营销网络、销售团队持续扩张，销售费用将随之增长，预计 2021-2023 年销售费用率分别为 14.2%/14.4%/

16、14.5%；另一方面， 今年公司推出超额业绩激励和新一轮股权激励计划， 将增加管理费用 （其中 2021-2023年股权激励计划分摊成本分别为 3126/8309/5479 万元） ，预计 2021-2023 年管理费用率分别为 5.6%/7.6%/6.2%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场担忧公司的护城河不够深，易被其他初具规模的生产厂商所超越。我们认为，公司在产品、渠道、供应链上的优势，尤其是广泛而深入的营销服务体系，是需要花费较长时间和较多精力去积累的，并以强大的管理、执行能力为基石，后进入者短时间内难以突破；且公司表现积极进取，不断借助资金优势夯实核心竞争力。 股价上涨催化剂股

17、价上涨催化剂 1）行业：供需两端共振，冷冻烘焙行业渗透率有望加速提升； 2）公司：麻薯有望在饼店放量，瑞士卷、冷冻蛋糕或将成为下一个大单品；产品提价预期；明后两年新建产能将逐步释放，缓解产能瓶颈。 估值与目标价估值与目标价 预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 27.3/36.7/45.2 亿元， 同比+51.0%/34.4%/23.1%；归 母 净利 润分 别为 2.7/3.5/4.8 亿 元， 同比 +17.7%/27.2%/37.3% ；EPS 分别 为1.61/2.05/2.82元/股， 最新股价对应PE分别为83/65/48倍； 若剔除股权激励费用的影响，EPS 分别为 1

18、.80/2.54/3.14 元/股，最新股价对应 PE 分别为 74/53/43 倍。结合 FCFF 估值模型得出的目标股价 152.08 元，首次覆盖给予“增持”评级。 公司深度研究 | 立高食品 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 30 日日 立高食品立高食品核心指标概览核心指标概览 图 1：立高食品核心指标概览图 资料来源：wind，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024680200202021H1营收（亿元）YoY0%50%100%150%

19、200%250%300%0.00.51.01.52.02.5200202021H1归母净利润（亿元）YoY 公司深度研究 | 立高食品 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 30 日日 一、一、立高立高食品食品：国内冷冻烘焙行业领跑者国内冷冻烘焙行业领跑者 1.1 烘焙食品原料起家，烘焙食品原料起家，逐步逐步迈向大烘焙迈向大烘焙 立高成立于 2000 年 5 月，成立之初主要聚焦于烘焙食品原料业务；2014 年，为丰富产品体系，提高竞争力，立高收购了广州奥昆和广州昊道 51%股权，将业务扩展至冷冻烘焙食品和酱料领域，迈向“

20、大烘焙”的经营和发展格局；2016 年，立高收购了广州奥昆和广州昊道剩余 49%股权。2021 年 4 月 15 日，立高登陆深交所创业板上市，成为冷冻烘焙食品第一股。 图 2：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，西部证券研发中心 冷冻烘焙业务驱动公司业绩快速增长冷冻烘焙业务驱动公司业绩快速增长。2014 年之前，公司聚焦烘焙食品原料业务，收入主要来源于奶油，2013 年占比接近 80%。自 2014 年收购广州奥昆以来，公司冷冻烘焙业务快速发展，2017-2020 年，公司冷冻烘焙食品收入 CAGR+38.7%，收入占比持续提升，从 2017 年的 37.5%提升至 2021H

21、1 的 58.5%。冷冻烘焙业务的快速发展带动了近年来公司业绩的高增长，2020 年公司营业收入和归母净利润分别为 18.1/2.3 亿元，2017-2020 年 CAGR+23.7%/74.1%。 图 3：2017-2020 年，公司营收 CAGR+23.7% 图 4：2017-2020 年，公司归母净利润 CAGR+74.1% 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024680200202021H1营收（亿元）YoY0%50%100%150%2

22、00%250%300%0.00.51.01.52.02.5200202021H1归母净利润（亿元）YoY 公司深度研究 | 立高食品 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 30 日日 图 5：冷冻烘焙食品收入占比从 2017 年的 37.5%提升至 2021H1 的 58.5% 资料来源：wind，西部证券研发中心 销售模式以经销为主、直销为辅，销售区域集中在华南和华东地区。销售模式以经销为主、直销为辅，销售区域集中在华南和华东地区。从销售模式来看，目前公司以经销为主， 截至2021H1， 与公司合作的经销商超1800家，

23、 经销收入占比67.8%；直销客户超过 380 家，以规模较大的商超、连锁烘焙店为主，直销收入占比 31.4%，在商超渠道的拉动下占比快速提升。 从销售区域来看， 目前仍集中在华南和华东地区， 2021H1收入占比分别为 42.1%/25.8%。 图 6：公司以经销为主、直销为辅 图 7：公司销售区域集中在华南和华东 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.2 股权结构清晰，核心人员激励充分股权结构清晰，核心人员激励充分 股权结构稳定清晰股权结构稳定清晰，管理层调整彰显公司发展战略，管理层调整彰显公司发展战略。公司实际控制人为彭裕辉家族，直接持股合计 2

24、8.9%；奥昆和昊道的三位高管陈和军、宁宗峰和张新光合计持股 15.5%，通过持股实现深度绑定；此外，坚朗五金的两位高管白宝鲲、赵键为公司的财务投资者，合计持股 19.8%。2021 年 8 月 17 日，公司发布公告，聘任陈和军担任公司总经理，此次聘任前，陈和军担任公司董事和副总经理、广州奥昆总经理，主要负责冷冻烘焙业务；此次管理层的调整，加上在 2021 年 7 月 31 日公司推出的股权激励计划中，陈和军获授数量占授予总量的 41.2%，均彰显了冷冻烘焙业务在公司未来发展中的重要地位。 37.5%41.9%46.6%52.8%58.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

25、90%100%200202021H1其他酱料水果制品奶油冷冻烘焙食品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021H1零售直销经销0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021H1西北华北西南华中华东华南 公司深度研究 | 立高食品 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 30 日日 图 8：公司股权结构（截至 2021 年三季报） 资料来源：公司招股说明书，公司公告，西部证券研发中心 多重激励，充分多重激

26、励，充分调动管理团队积极性调动管理团队积极性。2021 年 6 月 4 日，公司推出超额业绩激励基金计划，参与对象为公司主要经营管理者，实施周期为 2021-2025 年，并以净利润作为考核指标。此外，2021 年 7 月 31 日，公司推出新一轮股权激励计划，拟授予 9 名公司高管及核心管理人员 850 万份股票期权；该激励计划分五期行权，对应的考核要求为以 2020 年营收为基准，2021-2025 年营收增速分别达 40%/75%/118%/170%/240%，即目标营收分别为 25.3/31.7/39.5/48.9/61.5 亿元，同比分别增长 40%/25%/25%/24%/26%。

27、这两个激励计划激励周期较长，且激励对象均为公司高管及核心管理员工，有望充分调动管理团队的工作积极性和创造性，从而提高公司的经营效率。 表 1：超额业绩激励基金计划参与对象 序号序号 姓名姓名 主要职务主要职务 1 彭裕辉 董事长、总经理 2 赵松涛 董事、副总经理 3 陈和军 董事、副总经理、广州奥昆食品有限公司总经理 4 宁宗峰 监事会主席、广州昊道食品有限公司总经理 5 龙望志 董事会秘书、副总经理 6 周颖 营销总监 7 彭岗 行政总监 8 郑卫平 研发总监 9 万建 广州奥昆食品有限公司销售副总经理 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：表中涉及的职务为计划出台时各激励对象的职务，

28、下同 公司深度研究 | 立高食品 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 30 日日 表 2：2021 年股权激励计划参与对象 序号序号 姓名姓名 职务职务 授予数量（万份）授予数量（万份） 占授予总量的比例占授予总量的比例 占公司总股本的比例占公司总股本的比例 1 彭裕辉 董事长、总经理 125 14.71% 0.74% 2 赵松涛 董事、副总经理 100 11.76% 0.59% 3 陈和军陈和军 董事、副总经理董事、副总经理 350 41.18% 2.07% 4 龙望志 董事会秘书、副总经理 50 5.88% 0.30% 5 周颖 营销总

29、监 65 7.65% 0.38% 6 彭岗 行政总监 50 5.88% 0.30% 7 郑卫平 研发总监 20 2.35% 0.12% 8 公司（含子公司）其他核心管理人员（共计 2 人） 90 10.59% 0.53% 合计合计 850 100.00% 5.02% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 表 3：2021 年股权激励计划公司层面业绩考核要求 行权安排行权安排 考核年度考核年度 考核年度营业收入考核年度营业收入 目标值目标值 触发值触发值 第一个行权期 2021 年 以 2020 年营收为基准，营收增长率达到 40%，即 25.34 亿元 不低于目标值的 80% 第二个行权期 2

30、022 年 以 2020 年营收为基准，营收增长率达到 75%，即 31.67 亿元 不低于目标值的 80% 第三个行权期 2023 年 以 2020 年营收为基准，营收增长率达到 118%，即 39.45 亿元 不低于目标值的 80% 第四个行权期 2024 年 以 2020 年营收为基准，营收增长率达到 170%，即 48.86 亿元 不低于目标值的 80% 第五个行权期 2025 年 以 2020 年营收为基准，营收增长率达到 240%，即 61.53 亿元 不低于目标值的 80% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究 | 立高食品 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声

31、明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 30 日日 二、二、烘焙行业：持续扩容，烘焙行业：持续扩容，冷冻烘焙子赛道大有可为冷冻烘焙子赛道大有可为 我国烘焙行业正处于量价齐升的我国烘焙行业正处于量价齐升的成长成长阶段阶段。现代烘焙业在我国内地起步较晚，于 20 世纪80 年代由我国香港台湾地区引入，近年来随着居民收入水平提升、生活节奏加快以及西方饮食文化不断渗透，烘焙食品在我国步入快速增长阶段，烘焙行业市场规模持续扩大。据 2021年烘焙行业发展趋势报告 援引的欧睿数据， 2020 年我国烘焙食品零售额达2358亿元，2015-2020 年 CAGR+9.3%；拆分量价来看，2015-

32、2020 年我国人均烘焙食品消费量 CAGR+4.0%，行业剩余部分增速则主要来自于价格的上升。 图 9：2015-2020 年，我国烘焙食品零售额 CAGR+9.3% 图 10：2015-2020 年，我国人均烘焙食品消费量 CAGR+4.0% 资料来源： 2021 年烘焙行业发展趋势报告 ，西部证券研发中心 资料来源： 2021 年烘焙行业发展趋势报告 ，西部证券研发中心 人均消费水平偏低，我国烘焙行业提升空间广阔。人均消费水平偏低，我国烘焙行业提升空间广阔。横向对比来看，我国人均烘焙食品消费水平与海外仍存在较大差距。一方面，从人均烘焙食品消费量来看，2020 年我国人均烘焙食品消费量为7

33、.3kg， 远低于法国的63.1kg， 也低于与我国饮食习惯相近的日本 （18.1kg）和新加坡（9.6kg） ；另一方面，从人均烘焙食品消费额来看，2019 年我国大陆地区人均烘焙食品消费额为 24.6 美元，远低于法国的 266.3 美元，也低于日本（161.0 美元）及我国台湾（99.9 美元） 、香港（76.3 美元）地区。 图 11：2020 年我国人均烘焙食品消费量仅 7.3kg 图 12：2019 年我国人均消费额远低于国外水平 资料来源： 2021 年烘焙行业发展趋势报告 ，西部证券研发中心 资料来源：公司招股说明书，西部证券研发中心 立高立高业务涵盖业务涵盖烘焙产业链烘焙产业

34、链上游上游原材料原材料和中游和中游生产环节生产环节。 从烘焙产业链来看， 上游包括面粉、油脂、水果等农产品及其初加工品，以及奶油、水果制品、酵母等烘焙食品原料；中游为0%2%4%6%8%10%12%14%0500025002001820192020中国烘焙食品零售额（亿元）YoY5.05.56.06.57.07.58.02001820192020中国人均烘焙食品消费量（kg）63.130.318.19.67.30070法国美国日本新加坡中国2020年人均烘焙食品消费量（kg）266.3182.6161.09

35、9.976.324.60500300法国美国日本中国台湾 中国香港 中国大陆2019年人均烘焙食品消费额（美元） 公司深度研究 | 立高食品 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 30 日日 烘焙食品生产环节，包括中央工厂和前店后厂两种模式，中央工厂可批量生产冷冻烘焙半成品、成品或烘焙成品，而前店后厂模式中，生产与销售均在店内完成；下游是各类销售终端及消费者，销售终端主要有烘焙店、商超、餐饮、电商等，将采购的半成品加工成成品，或者将自产及采购的成品直接销售给消费者。 图 13：烘焙产业链示意图及公司业务所处环节 资料来源

36、：公司招股说明书，西部证券研发中心 2.1 烘焙烘焙食品食品原料：原料：乘风而起乘风而起 上游原材料基本与行业端保持同步增长，其中奶油、水果制品等在茶饮端需求的兴起下，上游原材料基本与行业端保持同步增长，其中奶油、水果制品等在茶饮端需求的兴起下，未来或将呈现出略快于行业的增长。未来或将呈现出略快于行业的增长。蛋糕制作是奶油和水果制品传统的主要用途，因此我们用蛋糕行业零售额来测算奶油和水果制品的市场规模。据前瞻研究院援引的欧睿数据，2020 年我国蛋糕行业零售额为 973 亿元，蛋糕原材料成本占比约 25%35%（测算中我们取中值 30%） ， 其中奶油和水果制品分别占原材料的 35%和 10%

37、， 对应市场规模分别约102 亿元和 29 亿元；假设经销商利润率为 15%，则奶油和水果制品的出厂端市场规模分别为 87 亿元和 25 亿元。 图 14：我国奶油和水果制品市场规模测算 资料来源：前瞻研究院，公司招股说明书，西部证券研发中心 我国烘焙原料生产企业众多，我国烘焙原料生产企业众多，且产品较为且产品较为同质化，市场集中度低。同质化，市场集中度低。目前我国奶油、水果制 公司深度研究 | 立高食品 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 30 日日 品、 酱料等烘焙食品原料生产企业数量较多， 各企业所占市场份额不高， 集中度相对较低。其

38、中，奶油、酱料产品已经出现了部分规模领先的企业，包括维益食品、海融科技、南侨股份、立高食品等奶油厂商，丘比食品、不二制油等酱料厂商；而水果制品市场份额则更为分散。随着市场的日益成熟和消费者需求的不断变化，烘焙原料市场竞争的焦点将不再局限于价格竞争，而更多聚焦于新产品开发能力、市场销售网络的布局和品质保障能力等综合因素，进而推动着市场格局的不断调整。 表 4：我国奶油、酱料产品主要生产企业 分类分类 公司公司名称名称 成立时间成立时间 主要主要相关相关产品产品 奶油 维益食品 1945 年 植脂奶油，包括“金钻” 、 “爱护”等品牌 海融科技 2003 年 植脂奶油，包括“丝诺” 、 “柚歌”等

39、品牌 南侨股份 2010 年 稀奶油，包括侨艺 800 淡奶油、霜享 Joy Q 奶盖、霜艺奶浆系列等 立高食品 2000 年 植脂奶油、稀奶油，包括“美蒂雅” 、 “美浓”等品牌 酱料 丘比食品 1993 年 沙拉酱、面包酱等 广州昊道（立高） 2013 年 沙拉酱、卡仕达酱等 资料来源：公司招股说明书，各公司官网，西部证券研发中心 2.2 冷冻烘焙冷冻烘焙食品食品：方兴未艾：方兴未艾 2.2.1 供需共振，供需共振，2020-2025年市场规模年市场规模CAGR+34% 早期我国冷冻烘焙早期我国冷冻烘焙行业行业发展缓慢发展缓慢，渗透率较低渗透率较低。冷冻烘焙产品综合了预包装产品和现烤产品的

40、优点，在保障了产品新鲜度和口感的同时，具备生产效率高、易于协调产销存、产品安全稳定、便于品类多样化等优势。国外冷冻烘焙技术在面包等烘焙食品制作中已十分普及， 根据 食品与机械 杂志， 美国在 1990 年就有 80%以上的烘焙店使用冷冻烘焙食品，法国在 1994 年冷冻面包已占面包销售额的 50%以上，日本早在 2000 年也已经有 50%的烘焙店使用冷冻烘焙食品。 而目前我国冷冻烘焙食品在烘焙店的渗透率仅 10%左右， 一方面，现代烘焙业在我国内地起步较晚，消费者对现烤产品的需求尚处于培育阶段；另一方面，冷冻烘焙食品存在长时间冷冻后水分流失、开裂、老化及解冻加工后成品变形、口感发干等技术难题

41、；此外，冷冻烘焙食品对温度的波动更为敏感，需要全程在-18以下的冷冻环境下储存运输，否则将对产品的质量、口感产生较大影响，而过去国内的冷链物流技术和基础设施较为落后，一定程度上制约了冷冻烘焙的发展。 表 5：冷冻烘焙产品综合了预包装产品和现烤产品的优点 产品类别产品类别 细分模式特点细分模式特点 优势优势 劣势劣势 冷冻烘焙产品 由中央工厂生产。对于冷冻烘焙半成品，烘焙店解冻后进行现烤等简单加工后即可对外销售；对于冷冻烘焙成品，解冻后可直接销售食用 规模化生产、产品新鲜美观、口感和稳定性好、更安全、冷冻条件下保质期长、烘焙店运营成本低 需要冷链运输、冷冻保存 现做现烤产品 现场生产，从原料到成

42、品的制作全过程均通过专业设备在烘焙店或附近作坊完成 产品新鲜美观、口感好、烘焙店购物氛围较好 烘焙店运营成本高、对烘焙师傅要求高、产销难以控制、质量不稳定、保质期短 预包装产品 由中央工厂生产预包装成品，物流配送至商超、便利店等渠道进行销售 规模化生产、常温保存、保存周期长、运输方便、覆盖渠道成本低、产品便宜 产品口感及新鲜度逊于其他两类、需要使用防腐剂增加保质期 资料来源：公司招股说明书，西部证券研发中心 公司深度研究 | 立高食品 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 30 日日 供需两端共振，供需两端共振，我国我国冷冻烘焙行业冷冻烘焙行

43、业迈入迈入快速发展快速发展阶段阶段： （1）解决解决烘焙店烘焙店“高成本、低利润高成本、低利润”痛点，渗透率有望加速提升。痛点，渗透率有望加速提升。烘焙店为目前冷冻烘焙食品应用最为广泛的场景之一，从传统前店后厂模式经营的烘焙店的利润分配来看，原材料成本占比约50%， 租金和设备折旧等固定成本占比接近20%， 人工成本占比约18 %，最终门店利润率仅 10%左右； 在商铺租金以及餐饮从业人员工资逐年攀升的背景下， 现制烘焙店利润空间或将进一步被压缩，其对于降本增效的需求较为急迫。 冷冻烘焙将部分烘焙食品制程前置，终端门店仅需进行解冻、醒发、烘烤等简单操作，降低了对门店操作场地、设备以及面包师技术

44、的要求，有助于降低门店租金、设备、人力等成本。此外，冷冻烘焙食品的使用，可以丰富烘焙门店的产品品类，并实现产品的快速迭代，更好地满足消费者多样化的需求。 图 15：一线城市商铺租金呈上升趋势 图 16：餐饮业人工成本不断提升 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 图 17：冷冻烘焙食品的使用有助于烘焙门店降本增效 资料来源：乐斯福集团 LESAFFRE 官方公众号，西部证券研发中心 024681012单位：元/日/平米平均租金:商铺:北京平均租金:商铺:上海平均租金:商铺:广州平均租金:商铺:深圳-5%0%5%10%15%20%00

45、000400005000060000平均工资:住宿和餐饮业YoY 公司深度研究 | 立高食品 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 30 日日 （2）应用场景应用场景不断不断拓展拓展，门店扩张带动需求，门店扩张带动需求同步同步增长增长。一方面，随着“饮品+烘焙”模式的兴起，大量咖啡店、茶饮店等饮品店开始销售烘焙产品，奈雪的茶、乐乐茶门店收入中约 20%-30%来源于烘焙类产品；另一方面，随着烘焙食品在主食消费中的渗透率不断提升，商超、餐饮、酒店等渠道也纷纷开始销售现烤烘焙产品。这些非专业烘焙的新兴销售渠道大多不具备专业的研发、生产能力及相关生

46、产经验，更倾向于向冷冻烘焙食品生产商进行采购，因此，冷冻烘焙食品需求也将随着这类新兴渠道的扩张而同步增长。 截至目前，奈雪的茶门店数量超 700 家，预计今年全年新开店 350 家，明年门店总数将突破 1000 家；乐乐茶总门店 80 余家，计划在明年将全国门店总数拓展至 300 家以上；目前山姆国内门店 36 个，预计到明年开业及在建门店将达 40-45 家；今年年底，盒马鲜生门店数量预计将突破 300 家。 图 18：部分商超、茶饮、咖啡品牌门店数量（单位：家） 资料来源：公司官网，微信小程序，窄门餐眼，Bloomberg，西部证券研发中心 （3）近年来，我国冷链溯源与全程监控等技术逐步成

47、熟，冷藏车等冷链设备数量快速增近年来，我国冷链溯源与全程监控等技术逐步成熟，冷藏车等冷链设备数量快速增长长， 为冷冻烘焙食品生产规模及配送范围的扩大和品质的持续提升提供了有利的技术支持， 为冷冻烘焙食品生产规模及配送范围的扩大和品质的持续提升提供了有利的技术支持。据中国物流与采购联合会数据，2019 年我国公路冷链运输车保有量已达 21.47 万辆，是2011 年的 6.7 倍；2019 年我国冷库容量达 6053 万吨，2011-2019 年 CAGR+16.8%。此外，烘焙行业的经销商及终端用户处的冷链设备普及度也在不断提高。 图 19：我国公路冷链运输车和冷库容量迅速增长 资料来源：中国

48、物流与采购联合会，西部证券研发中心 36300873729825360567003000400050006000山姆盒马喜茶奈雪的茶乐乐茶星巴克瑞幸Costa商超茶饮咖啡0040005000600070000501720182019保有量:公路冷链运输车（万辆）低温仓储业:冷库容量（万吨，右） 公司深度研究 | 立高食品 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 30 日日 预计我国冷冻烘焙市场规模预计我国冷冻烘焙市场规模（出厂端）将由（

49、出厂端）将由 2020 年的年的 73 亿元亿元增长至增长至 2025 年的年的 311 亿亿元元，CAGR+34%。测算假设如下： （1）我国烘焙行业持续扩容：我国烘焙行业持续扩容：2020 年我国烘焙食品零售额为 2358 亿元，在正餐化需求和休闲需求的双重推动下，我国烘焙行业市场规模有望保持较快增长，预计 2025 年我国烘焙食品零售额达 3627 亿元，2020-2025 年 CAGR+9%； （2）冷冻烘焙渗透率加速提升：）冷冻烘焙渗透率加速提升：目前普遍认为我国冷冻烘焙渗透率在 10%左右，随着租金和人力成本的持续上升、冷链物流技术和设备的不断完善，冷冻烘焙渗透率有望加速提升，预计

50、 2025 年提升至 28%。 表 6：2020-2025 年，我国冷冻烘焙市场规模 CAGR 超 30% 单位：亿元单位：亿元 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国烘焙食品零售额 2,358 2,594 2,853 3,110 3,359 3,627 YoY 3% 10% 10% 9% 8% 8% 散装烘焙食品零售额 1,707 1,868 2,054 2,239 2,418 2,612 散装烘焙零售额占比 72.4% 72.0% 72.0% 72.0% 72.0% 72.0% 冷冻烘焙采购规模 85 112 154 202 278 366 烘焙原材料成