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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 京北方京北方(002987) 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 01 月月 19 日日 投资投资评级评级 行业行业 计算机/计算机应用 6 个月评级个月评级 买入(首次评级) 当前当前价格价格 42.96 元 目标目标价格价格 62.24 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 224.93 流通 A 股股本(百万股) 92.98 A 股总市值(百万元) 9,662.88 流通 A 股市值(百万元) 3,994.45 每股净资产(元) 8.57 资产负债率(%) 18.76 一年内最高/
2、最低(元) 54.52/23.90 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 银行银行 IT 高高弹性标的,净利率有望进入上升通道弹性标的,净利率有望进入上升通道 京北方京北方,经营策略进取的银行,经营策略进取的银行 IT 信息技术服务一线厂商。信息技术服务一线厂商。公司是银行 IT信息技术服务龙头之一,主要向金融机构提供信息技术服务和业务流程相关服务。近年来,公司营收稳步攀升;21 年 H1 公司信息技术服务毛利润占比超 7 成,大行客户贡献 80%+营收。 数字人民币与信创双轮驱动下,市场高景气度有望。数字人民币与信创双轮驱动下,市场高景气度有望。政策上,金融 IT 国产化试
3、点进入深水区,全面推广在即;技术上,金融业软硬件设施已实现自主可控;因此我们认为金融信创有望加速全面铺开。其中软件在从办公系统演绎到业务系统的改造过程中,公司有望全程参与受益。考虑信创建设与数字货币推广应用的需求在未来 3 年内会持续存在,我们认为我们认为 21-25年期间银行年期间银行 IT 解决解决方案将保持方案将保持 25%的复合增长率,的复合增长率,对应对应 21 年市场规模年市场规模628 亿元,亿元,25 年年 1553 亿元。亿元。 大行加持,公司营收增速有望超过行业平均水平。大行加持,公司营收增速有望超过行业平均水平。公司跟随大行获得超过行业平均水平的营收增速,20 年国有大行
4、 IT 投入与自国有大行的营收同比增速均达到 35%,超出行业平均增速 20% 15 个 pct。同时公司持续开同时公司持续开拓中小行与非银客户,有效拓宽行业空间拓中小行与非银客户,有效拓宽行业空间。京北方在搭建大行复杂度高,业务模式各异的系统的同时,沉淀出成熟的解决方案并在中小行推广。此举成功打开行业空间,21 年 H1 中小银行与非银市场营收增速达到40%以上。 随着公司业务模式升级,我们预计收入利润剪刀差在随着公司业务模式升级,我们预计收入利润剪刀差在 22 年扩大。原因主年扩大。原因主要有:要有:1)随着信息技术服务收入占比进一步提升,公司盈利能力有望得到结构性改善;2)人才市场供需平
5、衡也趋于缓和,预计 22 年人工成本增速放缓;3)公司的云测平台基本迭代成熟,22 年研发投入增速亦有望放缓。 SaaS 级产品级产品,云测管理平台,云测管理平台投入使用,验证公司产品化能力提升。投入使用,验证公司产品化能力提升。云测试业务持续增长,目前已在十余家客户成功实施。而公司近年来在软件开发与测试业务的高增,为后续的云测产品推广与商业模式再升级奠定了基础。 盈利预测:盈利预测:我们预计公司 20212023 年营业收入分别为 31.30/42.27/55.63亿元,同比增长 37%、35%、32%;毛利率分别为 26.46%、27.92%、28.31%,净利润分别为 2.62/4.03
6、/5.56 亿元,对应 P/E 36.89/23.99/17.39倍。我们认为公司未来仍将保持高速增长,以消化当前估值,我们给予公司 2023 年目标估值为 25 倍 P/E,对应市值 140 亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险风险提示提示:宏观经济与政策风险,人力成本上升风险,竞争环境变化风险,近期股价出现异动,测算具有一定主观性。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,686.95 2,292.57 3,129.81 4,227.44 5,563.31 增长率(%) 37.60 35.90 36.52 35.07
7、 31.60 EBITDA(百万元) 326.83 501.97 300.04 455.79 623.53 净利润(百万元) 174.70 276.08 261.93 402.81 555.60 增长率(%) 123.89 58.03 (5.12) 53.78 37.93 EPS(元/股) 0.78 1.23 1.16 1.79 2.47 市盈率(P/E) 55.31 35.00 36.89 23.99 17.39 市净率(P/B) 15.33 5.45 4.75 3.97 3.23 市销率(P/S) 5.73 4.21 3.09 2.29 1.74 EV/EBITDA 0.00 12.81
8、28.05 18.35 12.99 资料来源:wind,天风证券研究所 -52%-44%-36%-28%-20%-12%-4%4%-052021-09京北方沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 京北方,经营策略进取的银行京北方,经营策略进取的银行 IT 信息技术服务一线厂商信息技术服务一线厂商 . 4 1.1. 营收稳步攀升,净利润印证盈利质量 . 4 2. 数字人民币数字人民币+信创双轮驱动,市场高景气度有望持续信创双轮驱动,市场高景气度有望持续 . 6 2.1. 金融信创试点
9、进入深水区,软件改造需求持续提升 . 6 2.2. 数字人民币推广,系统改造需求扩张市场上升空间 . 7 2.3. 行业规模:21 年 628 亿,4 年 CAGR 25%,对应 25 年 1533 亿空间 . 8 2.4. 大行加持,公司营收增速有望超过行业平均水平 . 9 3. 业务模式升业务模式升级,收入利润剪刀差扩大级,收入利润剪刀差扩大 . 10 4. SaaS 级产品,云测管理平台已投产放量级产品,云测管理平台已投产放量 . 11 5. 盈利预测盈利预测 . 13 6. 风险提示风险提示 . 14 图表目录图表目录 图 1:从发展阶段看,公司正处于第二次业务结构升级中 . 4 图
10、2:公司信息技术服务业务营收快速增长 . 4 图 3:毛利润结构看,信息技术盈利占比达 73% . 4 图 4:信息技术服务业务推动公司整体毛利率水平攀升. 5 图 5:来自国有大型商业银行和股份制商业银行的营收占 80%+ . 5 图 6:持续加大研发投入,规模扩张摊薄管理费用 . 6 图 7:邮储银行核心系统架构 . 7 图 8:金融 IT 国产化替代需求将长期存在 . 7 图 9:数字货币对银行 IT 的系统改造需求 . 8 图 10:中国银行 IT 解决方案市场规模(单位:亿元) . 8 图 11:随大行发展的同时,拓展中小行业务 . 9 图 12:跟随大行发展,取得高于行业平均的增速
11、(2020 年数据) . 9 图 13:与京北方合作的部分银行金融科技子公司 . 9 图 14:中小银行与非银客户贡献营收高增(单位:亿元) . 9 图 15:软件产品与解决方案营收增速较快 . 10 图 16:信息技术业务拉动公司整体毛利率水平攀升 . 10 图 17:净利润高增,净利率提升明显 . 10 图 18:成本构成中,人工成本为核心支出 . 10 图 19:预计 22 年研发费用率会小幅下降,后再稳步提升. 11 图 20:一站式综合测试平台协助测试业务提效降本 . 11 图 21:软件开发与测试业务营收高增(亿元) . 12 表 1:金融信创发展历程 6 hVNBvXsRpPnN
12、qQaQdNbRtRpPoMmOlOoOpOlOtRoO9PoPnNxNoPmOwMnRqN 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 2:数字人民币推进政策梳理 . 7 表 3:云测平台部分中标项目梳理 . 12 表 4:公司盈利预测及估值(2021-2023 年,亿元) . 13 表 5:可比公司估值 . 14 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 京北方,经营策略进取的银行京北方,经营策略进取的银行 IT 信息技术服务一线厂商信息技术服务一线厂商 公司公司是银行是银行
13、 IT 信息技术服务龙头之一,信息技术服务龙头之一,主要主要向向金融机构提供信息技术服务和业务流程金融机构提供信息技术服务和业务流程相相关关服务。服务。在信息技术服务领域,公司为客户提供软件产品与解决方案、软件开发与测试服务、IT 运维与支持;在业务流程服务领域,公司为客户提供客户服务及数字化营销业务、数据处理及综合、现金处理及驻点营销业务。 依据公司依据公司发展历程发展历程,我们将,我们将公司发展历程公司发展历程分为三个阶段:分为三个阶段: 1)1998-2008 年:年:初创阶段,初创阶段,主营主营计算机硬件销售,计算机硬件销售,兼具业务流程兼具业务流程服务服务业务。业务。该阶段业务流程服
14、务业务占比较低,但公司通过销售硬件与一众银行客户建立了良好合作关系,为流程业务服务转型做准备。 2)2009-2019 年:年:第二第二增长增长曲线曲线-业务流程服务业务流程服务形成形成,品牌效应凸显。,品牌效应凸显。随着业务流程服务持续扩张,京北方信息技术由京北方科技剥离,专注于为银行提供业务流程服务。这一期间公司规模扩大,客户数量增加,品牌效应凸显。 3)2020 年至今:年至今:转型转型信息技术服务商信息技术服务商,盈利能力与市场空间同步提升。盈利能力与市场空间同步提升。形成以大型银行为主要客户,信息技术服务为主的业务结构。 图图 1:从从发展阶段发展阶段看,公司正处于第二次业务结构升级
15、中看,公司正处于第二次业务结构升级中 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 1.1. 营收稳营收稳步步攀升,净利润印证盈利质量攀升,净利润印证盈利质量 近年来,近年来,公司公司营收营收稳步攀升稳步攀升;截至;截至 21 年年 H1,信息技术服务毛利润占比超信息技术服务毛利润占比超 7 成成。公司2020 年营业收入达 23 亿元,同比增长 35.9%。至 2021 年前三季度公司营业收入 22 亿元,同比增长 40.3%。其中信息技术服务的营收增速 19 年起保持在 50%+,从毛利润结构来看,该业务盈利占比达到 73%。 图图 2:公司:公司信息技术服务信息技术服务业务营收业务营收快速增
16、长快速增长 图图 3:毛利毛利润润结构看,信息技术结构看,信息技术盈利盈利占比达占比达 73% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 受益于受益于信息技术服务信息技术服务的高毛利率,的高毛利率,公司公司经营质量显著经营质量显著提升提升。公司信息技术服务业务毛利率远高于业务流程业务,随着信息技术服务业务占比提升,经营质量同步攀升,毛利率与净利率从 17 年的 20%、5%分别提升至 20 年的 28%与 12%。其中,21 年受人均薪酬上涨年受人均薪酬上涨等因素影响,
17、盈利能力略有下滑,但有望在等因素影响,盈利能力略有下滑,但有望在 22 年修复,年修复,具体论述会在后文展开。 图图 4:信息技术服务业务推动公司整体毛利率水平攀升信息技术服务业务推动公司整体毛利率水平攀升 资料来源:wind、天风证券研究所 公司公司与与大型银行大型银行长期保持深度合作,大行订单长期保持深度合作,大行订单贡献贡献 80%以上营收。以上营收。受益于公司专业化、规模化的服务,国有大型商业银行和股份制商业银行的与公司建立了稳定的合作关系。2017 年至 2020 年间,邮储银行、建设银行、工商银行、中国银行、交通银行等大型银行一直与公司稳定合作,国有大行与股份制商业银行为公司贡献
18、80%以上营收。 图图 5:来自来自国有大型商业银行和股份制商业银行国有大型商业银行和股份制商业银行的营收占的营收占 80%+ 资料来源:公司招股说明书,3.3 4.9 8.0 12.4 8.4 6.8 7.4 8.9 10.6 6.0 0%20%40%60%80%100%057201820192020 2021H1信息技术(亿元)业务流程(亿元)信息技术yoy业务流程yoy50%60%65%67%73%50%40%35%33%27%0%20%40%60%80%100%200202021H1信息技术服务毛利润业务流程外包毛利润20%22%27%28%
19、24%4.8%6.4%10.4%12.0%8.5%0%5%10%15%20%25%30%200202021H1毛利率净利率70.84%67.65%65.52%65.07%11.73%13.64%14.82%15.05%17.43%18.71%19.66%19.88%0%20%40%60%80%100%20020国有大型商业银行股份制商业银行其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 公司持续加大研发投入,彰显公司持续加大研发投入,彰显对对技术升级技术升级地不懈追求地不懈追求。研发费用率持续增长
20、,自 2017 年的 5%上升至 2020 年 8.41%,显示出公司对技术升级迭代的不懈追求。 管理层能力优秀,规模扩张持续摊薄管理费用。管理层能力优秀,规模扩张持续摊薄管理费用。我们认为,管理能力是公司长期稳定发展的必须要素。公司销售费用控制得当,费用率常年保持在 2.5%左右;管理费用率随着规模扩张不断摊薄,由 17 年的 6.3%下降至 3.89%,印证公司管理能力卓越。 图图 6:持续加大持续加大研发研发投入投入,规模扩张摊薄管理费用,规模扩张摊薄管理费用 资料来源:wind,天风证券研究所 2. 数字人民币数字人民币+信创信创双双轮轮驱动驱动,市场高景气度有望持续市场高景气度有望持
21、续 2.1. 金融信创金融信创试点进入深水区,试点进入深水区,软件改造需求软件改造需求持续提升持续提升 政策上,金融政策上,金融 IT 国产化试点进入深水区,全面推广在即国产化试点进入深水区,全面推广在即;技术上,金融业软硬件设施已;技术上,金融业软硬件设施已实现自主可控;因此我们认为金融信创有望加速全面铺开实现自主可控;因此我们认为金融信创有望加速全面铺开。其中其中软件在软件在从办公系统演绎从办公系统演绎到业务系统到业务系统的的改造改造过程中,公司有望全程参与受益。过程中,公司有望全程参与受益。 金融金融 IT 国产化试点国产化试点进入深水区进入深水区,政策号召下行业政策号召下行业全面全面推
22、广在即推广在即。金融信创起步早,自2014 年银监会即发布 39 号文即对金融机构自主可控技术应用占比做出明确规定;后不断有央行、发改委发文推动行业信创发展。第二批行业试点于 21 年启动,参与公司数量与信创投入占比同步提升,试点项目进入深水区,全行业信创推广在即。 表表 1:金融信创发展历程:金融信创发展历程 时间时间 事件事件 2022.1 央行印发金融科技发展规划(2022-2025) ,强调重点建设绿色高可用数据中心,架设安全泛在的金融网络,布局先进高效的算力体系,进一步夯实金融创新发展的“数字底座” 2021.5 金融行业二期试点启动,要求 OA、邮件系统全替换 2020.8 金融行
23、业一期试点启动,主要是头部银行保险券商、一行两会和交易所 2019.8 人民银行科技司发布金融科技发展规划 ,实现稳定创新、 自主可控、防范系统性金融风险作为金融 IT 基础建设的关键目标 2019.1 中国人民银行、发展改革委等六部委批复关于开展金融科技应用试点工作 ,确定第一批试点对象与目标 2018.6 人民银行明确指出推进核心领域自主可控在金融业的应用 2014.9 银监会发布 39 号文, 明确提出到 2019 年各银行金融机构自主可控技术应用占比不低于 75% 2013.12 银监会强调加快银行业自主可控 2013.1 浪潮天梭 K1 小型机上市, 我国成为继美日之后全球 第三个掌
24、握新一代主机技术的国家 资料来源:国家发改委、中国政府网、亿欧智库、天风证券研究所 金融业金融业软硬件软硬件技术技术已已实现实现全面全面自主可控自主可控,从办公系统到核心均支持全面国产化从办公系统到核心均支持全面国产化。以邮储银行为例,其5.00%6.39%7.34%8.41%2.69%2.68%2.50%2.47%6.30%5.84%4.86%3.89%0%2%4%6%8%10%2017年2018年2019年2020年研发费用率销售费用率管理费用率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 分批次上线,并预计 22 年 3 月全量投产,支
25、持日均 20 亿笔的交易和创新业务的发展。 图图 7:邮储银行核心系统架构邮储银行核心系统架构 资料来源:中国网科学,天风证券研究所 京北方有望全流程参与京北方有望全流程参与信创信创改造改造。根据系统替换从难到易的顺序,我们认为软件改造节奏由外围办公系统演绎至核心业务系统,在十四五期间以此节奏拉动金融 IT 软件市场的增长。京北方作为成熟的信息技术服务提供商,有望深度参与信创全程的改造项目。 图图 8:金融金融 IT 国产化替代需求将长期存在国产化替代需求将长期存在 资料来源:天风证券研究所 2.2. 数字人民币推广,系统数字人民币推广,系统改造需求扩张市场上升空间改造需求扩张市场上升空间 数
26、字人民币试点纵深推进,冬奥拉开大型应用序幕,全面推行可期。数字人民币试点纵深推进,冬奥拉开大型应用序幕,全面推行可期。央行数字货币计划从 14 年启动至今已六载有余,自 19 年开始,数字人民币进入到加速发展的阶段。尤其在 19 年 6 月 Libra 白皮书发布后,数字货币在全国五座城市开启试点,在冬奥会等重点场景落地应用,也与与支付宝、美团、滴滴等公司合作共同研发测试数字货币。依照当前推进速度,我国有望成为首发央行数字货币的主要经济体。 表表 2:数字人民币推进政策梳理:数字人民币推进政策梳理 时间时间 事件事件 2022.1 国务院发布“十四五”数字经济发展规划 ,要求稳妥推进数字人民币
27、研发,有序开展可控试点 2021.10 央行发布中国人民银行关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知 ,对个人静态收款条码监管趋严,数字人民币场景进一步打开 2021.7 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 关政策考虑。 2021.3 六大国有银行开始推广数字人民币钱包 2020.11 国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议提出建设现代中央银行制度,完善货币供应调控机制,稳妥推进数字货币研发,健全市场化利率形成和传导机制。 2020.10 中华人民共和国中国人民银行法(修订草案征求意见稿) 根据征求意见稿第十九条,
28、加入人民币包括实物形式和数字形式这一条文,数字人民币被赋予法律地位,法偿性得到保障。 2020.7 央行数字货币研究所先后与滴滴出行、美团、哔哩哔哩等互联网企业达成战略合作 2020.4 数字人民币先行在深圳、苏州、雄安、成都及未来冬奥会场景进行内部封闭试点测试 资料来源:中国政府网、艾瑞咨询研究院、天风证券研究所 数字人民币的推行将数字人民币的推行将有效推动金融有效推动金融 IT 解决方案需求增长解决方案需求增长。我们对系统中关键的建设/改造点进行了梳理,确认改造需求包括央行主导开发的发行层;以金融科技供应商与信息技术服务商主导开发的投放层;与面向 B 端与 C 端应用改造的流通层。改造需求
29、自上而下,覆盖了金融 IT 的整个系统。因此我们认为数字货币的推行将有效拉动 IT 解决方案需求高增。 图图 9:数字货币对银行数字货币对银行 IT 的系统改造需求的系统改造需求 资料来源: 中央银行数字货币原型系统实验研究 , 中国央行数字货币解析零壹财经,天风证券研究所 注:* 代表非必要改造 2.3. 行业行业规模规模:21 年年 628 亿,亿,4 年年 CAGR 25%,对应对应 25 年年 1533 亿空间亿空间 在在前述前述信创工程实施、信创工程实施、数字人民币推广的数字人民币推广的背景下,背景下,我们认为我们认为未来未来 3-5 年内行业将迎来可年内行业将迎来可持续,高增速的增
30、长。持续,高增速的增长。根据 IDC 预测,受益于金融科技(FinTech)发展规划(20192021 年) 的顶层规划以及分布式架构转型的浪潮,国内的银行业 IT 投入规模将稳步增长,保持 24.5%的复合增速。考虑信创建设与数字货币推广应用的需求在未来 3 年内会持续存在,我们认为我们认为 21-25 年期间银行年期间银行 IT 解决方案将保持解决方案将保持 25%的复合增长率的复合增长率,对应对应 21 年年银行银行 IT 解决方案解决方案市场市场规模规模 628 亿元亿元,25 年年 1533.2 亿元亿元。 图图 10:中国中国银行银行 IT 解决方案市场规模解决方案市场规模(单位:
31、亿元)(单位:亿元) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源:IDC、天风证券研究所 2.4. 大行加持,公司营收增速有望超过行业平均水平大行加持,公司营收增速有望超过行业平均水平 我们认为,大行我们认为,大行保证公司获得超过行业的营收增速保证公司获得超过行业的营收增速;同时;同时,中小行客户中小行客户的成功的成功开拓开拓帮助帮助公司打开市场空间公司打开市场空间。 公司跟随大行获得超过行业平均的营收增速公司跟随大行获得超过行业平均的营收增速。根据银保监会与六大国有银行年报披露数据,20 年六大行 IT 投入同比增速超过 35%,
32、而行业整体增速为 20%。公司以头部大行为核心营收来源方的业务结构使公司有望在行业高增的背景下享受超过行业平均水平的增长。 图图 11:随大行发展的同时,拓展中小行业务随大行发展的同时,拓展中小行业务 图图 12:跟随大行跟随大行发展,取得高于行业平均的增速发展,取得高于行业平均的增速(2020 年数据)年数据) 资料来源:公司年报、招股说明书,天风证券研究所 资料来源:公司年报,天风证券研究所 开拓中小行与非银客户,开拓中小行与非银客户,有效有效拓宽拓宽市场市场空空间。间。京北方在搭建大行复杂度高,业务模式各异的系统的同时,沉淀出 know-how,形成完备的解决方案并在中小行推广。此举成功
33、打开市场空间,21 年 H1 中小银行与非银市场营收增速达到 40%以上。 图图 13:与京北方合作的部分银行金融科技子公司与京北方合作的部分银行金融科技子公司 图图 14:中小银行与非银客户中小银行与非银客户贡献贡献营收高增(单位:亿元)营收高增(单位:亿元) 资料来源:公司年报,天风证券研究所 资料来源:公司年报,天风证券研究所 425.8502.4628.01533.202004006008000920202021E2025ECAGR 25%70.84%67.65%65.52%65.07%11.73%13.64%14.82%15.05%17.4
34、3%18.71%19.66%19.88%0%20%40%60%80%100%20020国有大型商业银行股份制商业银行其他35%35%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%京北方-国有大行国有大行银行业0.700.521.000.770.00.20.40.60.81.01.2中小银行非银2020H12021H1+43%+47% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 随着随着公司业务在中小行与非银机构持续拓展,公司业务在中小行与非银机构持续拓展,软件产品与解决方案业务营收软件产品与解决方案业务营收有
35、望持续有望持续攀攀升升。核心用户为中小银行与非银机构的软件产品与解决方案业务自 19 年起持续保持较高增速。20 年营收达到 2.79 亿元,同比增速 52.3%,21 年 H1 营收 2.23 亿元,同比增速78.3%。 图图 15:软件产品与解决方案营收增速较快:软件产品与解决方案营收增速较快 资料来源:wind、天风证券研究所 3. 业务模式升级业务模式升级,收入利润剪刀差扩大收入利润剪刀差扩大 随着信息技术服务收入占比进一步提升,公司盈利能力有望得到结构性改善。随着信息技术服务收入占比进一步提升,公司盈利能力有望得到结构性改善。信息技术服务整体毛利率较高,维持在 30%以上。随着信息技
36、术服务业务占比提升,将对公司盈利能力带来结构性改善。净利润方面也在结构优化下迎来持续增长,由 2017 年的 5%提升至2020 年的 12%。 图图 16:信息技术:信息技术业务拉动公司整体毛利率水平攀升业务拉动公司整体毛利率水平攀升 图图 17:净利润高增,净利润高增,净利率提升明显净利率提升明显 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 预计预计公司在公司在 21 年盈利能力低于中枢,年盈利能力低于中枢,但但将将在在 22 年得到修复。年得到修复。原因在于: 1)21 年人才市场紧平衡拉高公司人力成本,预计年人才市场紧平衡拉高公司人力成本,预计 22 年人员
37、开支高增问题将得到解决。年人员开支高增问题将得到解决。21 年上半年在金融 IT 市场高速发展的背景下,软件开发人才出现缺口,人力成本上升。公司受此影响较大,导致盈利能力受到影响。但 21 年三季度后,供需关系逐渐缓和,预计 22 年后人员开支增速将放缓。 图图 18:成本构成中,人工成本为核心支出成本构成中,人工成本为核心支出 5.428.655.5918.8%59.6%82.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.002.004.006.008.0010.00201920202021H1软件开发与测试(亿元)软件开发与测试y
38、oy31%34%37%35%15%15%18%20%20%22%27%28%0%10%20%30%40%20020信息技术毛利率业务流程毛利率公司整体毛利率0.480.781.752.765%6%10%12%0%2%4%6%8%10%12%14%00.511.522.533.5420020净利润净利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源:公司年报,招股说明书、天风证券研究所 2)预计预计公司公司 22 年研发费用率会有小幅下降年研发费用率会有小幅下降,后,后再稳步提升。再稳步提升
39、。公司研发投入自 17 年起保持 50%+增速,2017 年-2020 年间,研发费用由 0.5 亿元提升至 1.93 亿元,研发费用率由5%提升至 8.4%。截至 21 年 H1,研发费用率达到 9.2%,现考虑云测平台产品基本迭代成熟,22 年研发投入增速有望放缓。 图图 19:预计预计 22 年年研发研发费用率会小幅下降,后费用率会小幅下降,后再稳步提升再稳步提升 资料来源:wind、天风证券研究所 4. SaaS 级级产品产品,云测云测管理平台管理平台已已投产投产放量放量 SaaS 级产品投入使用,级产品投入使用,验证公司验证公司产品化能力提升。产品化能力提升。公司独立研发的云测管理平
40、台,已投入使用,是公司应用于测试全生命周期的 SaaS 级别产品。该平台融合了分布式、微服务、云服务和 AI 智能化技术,功能涵盖项目管理、功能测试、自动化测试、接口测试等功能,旨在对传统测试工具的升级,以提高工作效率,降低测试成本。 图图 20:一站式综合测试平台协助测试业务提效降本一站式综合测试平台协助测试业务提效降本 91.3%90.8%91.5%93.4%95.4%8.7%9.2%8.5%6.6%4.6%0%20%40%60%80%100%200202021H1人工成本其它0.500.781.241.931.325.0%6.4%7.3%8.4%9.2%55%58%
41、56%75.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.000.501.001.502.002.50200202021H1研发投入(亿元)研发投入占比yoy 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源:公司公告、天风证券研究所 公司云测试业务持续增长,目前已在十余家客户成功实施。公司云测试业务持续增长,目前已在十余家客户成功实施。根据采招网信息披露,云测平台使用客户包括苏州银行、中国人寿保险股份有限公司、中信银行,秦农银行等,且中标金额皆在百万级别。 表表 3:云测平台部分中标项目梳理云测平
42、台部分中标项目梳理 时间时间 中标项目名称中标项目名称 金额金额 2021 年 5 月 苏州银行测试工作平台 126 万 2021 年 7 月 中国人寿保险测试管理系统 119 万 2021 年 9 月 中信银行数字化运营平台开发及测试服务 555 万 2021 年 12 月 秦农银行 258 万 资料来源:采招网、天风证券研究所 软件开发与测试业务软件开发与测试业务高增,为后续的云测产品推广与商业模式高增,为后续的云测产品推广与商业模式再升级再升级奠定了基础。奠定了基础。软件开发与测试业务是公司的核心业务之一,该业务自 20 年起迎来高速增长。20 年同比增速约 60%,21 年 H1 同比
43、增速约 83%。我们认为,该业务的良好发展为云测产品的推广与商业模式转变奠定基础。 图图 21:软件开发与测试业务营收高增:软件开发与测试业务营收高增(亿元)(亿元) 资料来源:wind、天风证券研究所 5.428.655.5918.8%59.6%82.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.002.004.006.008.0010.00201920202021H1软件开发与测试软件开发与测试yoy 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 5. 盈利预测盈利预测 关键关键假设:假设: 1) 在行业高景气度背景下
44、,公司采取积极进取的经营策略,在产品与客户方面均有突破,叠加大行提供的高于行业平均的营收增速,因此假设公司营收增速快于行业整体。 2) 受信创试点全面铺开与数字货币加速推广推动,软件改造市场空间广阔。因此假设公司信息技术服务营收占比将进一步提高。 3) 在 2)的假设下,公司的盈利能力将得到结构性提升,因此假设中长期下公司毛利率与净利率都将上涨。 4) 考虑到 21 年人才市场紧缺,人工花费高的问题。假设 21 年毛利率会较 20 年有所下降,但随着人才紧缺问题解决,毛利率将在 22 年及以后得到修复。 5) 考虑到云测平台基本迭代成熟,该部分研发费有望降低,因此假设 22 年公司研发费用增速
45、有所下降。 表表 4:公司盈利预测及估值(公司盈利预测及估值(2021-2023 年,年,亿亿元)元) 2020 2021E 2022E 2023E 信息技术服务营收 12.37 18.56 27.56 39.40 YoY 54.34% 50.00% 48.50% 43.00% 研发与技术人数 6,900 9,000 12,150 15,795 YoY 63.58% 30.43% 35.00% 30.00% 人均创收(万元/年/人) 17.9 20.6 22.7 24.9 YoY -5.65% 15.00% 10.00% 10.00% 信息技术服务成本 8.07 12.63 17.90 25.
46、37 人均花费(万元/年/人) 11.69 14.03 14.7 16.1 YoY -2.89% 20.00% 5.00% 9.00% 信息技术服务毛利 4.30 5.93 9.66 14.04 信息技术服务毛利率 34.78% 31.95% 35.04% 35.63% 业务流程营收 10.55 12.74 14.72 16.23 YoY 19.20% 20.72% 15.50% 10.25% 业务流程人数 14,579 16,000 17,600 18,480 YoY 8.02% 9.75% 10.00% 5.00% 人均创收(万元/年/人) 7.24 7.96 8.36 8.78 YoY
47、10.36% 10.00% 5.00% 5.00% 业务流程成本 8.45 10.39 12.57 14.52 人均花费(万元/年/人) 5.80 6.49 7.14 7.86 YoY 7.79% 12.00% 10.00% 10.00% 业务流程毛利 2.10 2.36 2.15 1.71 业务流程毛利率 19.94% 18.48% 14.60% 10.54% 公司整体营业收入 22.93 31.30 42.27 55.63 YoY 35.90% 36.52% 35.07% 31.60% 公司综合毛利润 6.41 8.28 11.80 15.75 YoY 41.35% 29.28% 42.5
48、1% 33.42% 公司综合毛利率 27.95% 26.46% 27.92% 28.31% 销售费用 0.57 0.81 1.27 1.50 销售费用率 2.72% 2.60% 3.00% 2.70% 管理费用 0.89 1.41 1.90 2.50 管理费用率 3.90% 4.50% 4.50% 4.50% 研发费用 1.93 3.00 3.93 5.34 研发费用率 8.41% 9.60% 9.30% 9.60% 财务费用 - 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 财务费用率 -0.07% 0.40% 0.35% 0.35% 净利
49、润 2.76 2.62 4.03 5.56 YoY 57.99% -5.15% 53.93% 37.97% 公司净利润率 12.04% 8.36% 9.53% 9.99% 对应 P/E 36.89 23.99 17.39 对应 P/S 3.09 2.29 1.74 资料来源:wind,天风证券研究所 盈利预测:我们预计公司 20212023 年营业收入分别为 31.30/42.27/55.63 亿元,同比增长 37% 、 35% 、 32% ; 毛 利 率 分 别 为 26.46% 、 27.92% 、 28.31% , 净 利 润 分 别 为2.62/4.03/5.56 亿元,对应 P/E
50、36.89/23.99/17.39 倍。我们认为公司未来仍将保持高速增长,以消化当前估值,结合可比公司估值,我们给予公司 2023 年目标估值为 25 倍 P/E,对应市值 140 亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。 表表 5:可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 股票代码股票代码 2021E P/E 2022E P/E 2023E P/E 宇信科技 300674.SZ 38.12 28.80 21.90 长亮科技 300348.SZ 40.51 30.67 23.19 天阳科技 300872.SZ 47.57 35.69 26.77 平均值平均值 42.07 31.72 23.95 资
51、料来源:wind 一致预期,天风证券研究所 6. 风险提示风险提示 1) 宏观经济宏观经济与政策与政策风险。风险。近日疫情反复,若疫情蔓延,可能会对今年公司经营产生影响;政策方面,若金融信创推行力度不及预期,公司相应产品推广进度可能受到影响; 2) 人力成本上升风险。人力成本上升风险。由于人才供需关系受到外部影响较大,同时公司作为软件开发商成本受人员薪酬影响较大,若人才供需结构改变可能会对公司盈利能力产生影响。 3) 竞争环境变化风险。竞争环境变化风险。由于外部需求变化较快,可能资本市场 IT 行业会涌现一批新的创业公司,头部资本市场 IT 公司也会扩张自身原有的业务边界,竞争环境的变化可能会为公司未来发展同时带来机遇及挑战。 4) 近期股价出现异动。近期股价出现异动。公司所属板块近期市场关注度较高,可能导致股价出现异动。 5) 预测假设具有预测假设具有一定一定主观性主观性。金融 IT 行业竞争激烈,未来市场变化难以完全预知,文中测算具有一定主观性,仅供参考。