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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 目标价格（ 人民币） ：12.06 元 老牌组件龙头迎业绩拐点老牌组件龙头迎业绩拐点，回，回 A A 上市再次腾飞上市再次腾飞 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 29,490 33,660 41,244 60,236 72,381 营业收入增长率 20.32% 14.14% 22.53% 46.05% 20.16% 归母净利润(百万元) 1,381 1,042 864 2,680 4,139 归母净利润增长率 404.52% -24.57% -17.01

2、% 210.03% 54.47% 摊薄每股收益(元) n/a 0.130 0.108 0.335 0.517 每股经营性现金流净额 n/a 0.24 -0.21 0.36 0.82 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.69% 8.33% 5.29% 9.63% 13.66% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 公司成立于 2006 年， 2016 年成为全球最大组件制造商，并连续 4 年位居全球组件出货第一名，垂直一体化优势明显。2022 年公司率先实现 10GW级 N 型 TOPCon 电池大规模量产，有望贡献显著超额利润并助力公司市占率提升。回 A上市显著提升资金实力，助力公

3、司再次腾飞。 业绩弹性一业绩弹性一：补足电池补足电池产能短板，巩固一体化成本优势。产能短板，巩固一体化成本优势。一体化组件成本差异主要来自硅片/电池片，在工艺无明显差别的情况下，电池片成本：自供代工外采。近两年公司自有电池产能存在缺口，导致成本优势被削弱。据规划，2022 年底公司电池产能将扩至 40GW，公司自有电池产能的增加，有望为一体化组件平均增厚 0.010.02 元/W 利润。 业绩弹性二：业绩弹性二：TOPCon 进展迅速，差异化产品有望享受溢价。进展迅速，差异化产品有望享受溢价。 1 月 4 日，安徽一期 8GW TOPCon 电池投产，预计到年中公司 TOPCon 产能将达到

4、16.8GW，位居行业之首，继续在 N 型技术上保持领跑，预计2022 年公司 TOPCon 组件出货有望达到 510GW。 根据我们测算，当 N 型与 P 型组件价差在 0.070.12 元/W 时，N 型组件可在电站建设初始投资上实现与 PERC 单瓦成本同价，将对投资商形成比较直观的性价比冲击（相当于单 W 发电量增益额外赠送） 。按照 TOPCon 规模化生产成本预估，N型产品有望为公司带来 0.05 元/W 以上的单位超额利润。 业绩弹性三：业绩弹性三：融资渠道打开，财务费用率有望显著下降。融资渠道打开，财务费用率有望显著下降。2020 年和 2021 年前三季度公司财务费用率分别为

5、 2.79%、2.88%，显著高于行业平均水平，上市后补足融资渠道短板，有望为公司增厚利润。 IPO 募集资金募集资金 100 亿，显著亿，显著改善资金短板改善资金短板：IPO 拟募集资金 60 亿元，其中40 亿元用于 7.5GW 高效电池和 5GW 高效电池组件项目，5 亿元用于海宁研发中心项目，15 亿元补充流动资金。本次 IPO 实际发行新股 20 亿股，发行价格为 5 元/股，实际募集资金 100 亿元，超募 40 亿元，有望显著改善公司此前资金短板，助力产能建设、研发投入及市场开拓的提速。 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 预计 2021-23 年营收 412、602、724

6、亿元，同比+23%、+46%、+20%，净利润 8.6、26.8、41.4 亿元，同比-17%、+210%、+54%，对应 EPS分别为0.11、0.34、0.52 元。考虑公司在 N型产品布局上的领先优势，给予 2022E年 45xPE，对应目标价 12.06 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示 国际贸易环境恶化风险；疫情反复造成全球经济复苏低于预期的风险；行业产能非理性扩张的风险；新技术进展不及预期风险；人民币汇率波动风险。 2022 年年 01 月月 25 日日 晶科能源 (688223.SH) 新股深度研究新股深度研究(深度深度) 证券研究报告 新能源与汽车研究中心新能

7、源与汽车研究中心 新股深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、老牌光伏一体化龙头企业回 A，翻开成长新篇章 .4 1.1 公司概况：全球布局的垂直一体化组件龙头 .4 1.2 股权结构：员工持股绑定核心人员 .5 1.3 原材料涨价挤压利润，2021 年业绩预计同比下滑 .6 2、头部化、一体化，组件进入壁垒提高 .8 2.1 组件环节头部化趋势明显，规模壁垒提高 .8 2.2 一体化平滑盈利波动风险，降低生产成本 . 11 3、技术优势与融资能力双击，一体化组件龙头迎业绩拐点 .13 3.1 业绩弹性一：补足电池片产能短板，巩固一体化成本优势.13 3.2 业绩

8、弹性二：TOPCon 进展迅速，差异化产品有望享受溢价 .15 3.3 业绩弹性三：融资渠道打开，财务费用率有望显著下降 .18 4、盈利预测及投资建议 .18 4.1 盈利预测：2021-2023 年净利润分别为 8.6、26.8、41.4 亿元.18 4.2 估值与投资建议：目标价 12.06 元，对应 45 倍 2022PE，给予“买入”评级.19 5、风险提示 .19 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 .4 图表 2：公司主营业务情况 .4 图表 3：截至 2021 年底公司硅棒产能分布情况（GW）.5 图表 4：截至 2021 年底公司切片产能分布情况（GW）.5 图表 5：

9、截至 2021 年底公司电池产能分布情况（GW）.5 图表 6：截至 2021 年底公司组件产能分布情况（GW）.5 图表 7：本次 A股上市募集资金用途（百万元） .5 图表 8：预计上市后公司股权结构图 .6 图表 9：截至 2021 年 12 月 28 日，公司员工持股情况 .6 图表 10：2017-2021 前三季度营收及同比增速 .7 图表 11：2017-2021 前三季度归母净利润及同比增速 .7 图表 12：公司毛利率及净利率.7 图表 13：公司海外业务占比情况 .7 图表 14：公司各项业务营收占比 .8 图表 15：公司各项业务毛利率.8 图表 16：2017-2022

10、E全球组件出货排名及占比.9 图表 17：2019-2021 年海外大型能源集团部分组件大单情况 .9 图表 18：2014-2022E组件环节 CR4 .9 图表 19：2021 年国内组件大型招标占比 .9 gUyWsUoNoOqQoO8O8Q7NtRqQmOtRiNoOqRjMmOrP9PrRvMvPoPmQNZoNzQ新股深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：PV-Tech 组件制造商可融资性排名 .10 图表 21：PV-Tech 组件制造商可融资性排名评级与描述 .10 图表 22：晶科能源 2021H1 不同区域组件毛利率.10 图表 23：晶科能源境外组件

11、收入及毛利占比.10 图表 24：主流组件企业全球销售商数量.10 图表 25：主流组件企业全球销售商覆盖国家数量.10 图表 26：2018-2020 年头部组件企业产能利用率 VS 组件平均产能利用率 . 11 图表 27：2022 年硅料企业销售长单依旧保持高覆盖率 . 11 图表 28：产业链利润分配变化 （单 W 毛利，元/W） .12 图表 29：产业链利润分配变化（毛利率） .12 图表 30：晶科能源各环节产能利用率 .13 图表 31：公司上市后将迅速补齐电池产能短板（GW） .14 图表 32：一体化组件生产成本对比（元/W） .14 图表 33：预计 2021 年底晶科大

12、尺寸电池产能占比 63% .14 图表 34：预计 2021 年底晶澳大尺寸电池产能占比 75% .14 图表 35：公司与晶澳自有硅片产能对比.14 图表 36：公司与晶澳自有电池片产能对比 .14 图表 37：一体化组件企业：硅片/组件比例 .15 图表 38：一体化组件企业：电池片/组件比例.15 图表 39：公司 TOPCon 电池转换效率多次打破世界纪录 .15 图表 40：各家 TOPCon 电池最高转换效率对比 .15 图表 41：公司 TOPCon 电池量产效率可达 24.5% .16 图表 42：Tiger Neo N-TOPCon 组件的发电量优势 .16 图表 43：20

13、22 年 1月 4 日公司安徽一期 8GW 高效 N型 TOPCon 电池投产 16 图表 44：N型 TOPCon 组件双面率高于 P型 PERC 组件.17 图表 45：高功率高效率组件可降低与面积相关的 BOS成本.17 图表 46：N-TOPCon 组件合理溢价测算 .17 图表 47：头部组件企业财务费用对比（亿元） .18 图表 48：头部组件企业财务费用率对比.18 图表 49：头部组件企业资产负债率对比（亿元）.18 图表 50：公司各项财务费用占营业收入比重.18 图表 51：公司各项业务收入及毛利率拆分 .19 图表 52：可比公司估值 .19 新股深度研究 - 4 - 敬

14、请参阅最后一页特别声明 1、老牌老牌光伏一体化龙头企业回光伏一体化龙头企业回 A A，翻开成长新篇章，翻开成长新篇章 1.1 公司概况：公司概况：全球布局的垂直一体化组件龙头全球布局的垂直一体化组件龙头 晶科能源股份有限公司成立于 2006 年， 是国内较早规模化从事光伏技术研发和光伏产品开发、制造的企业。2007 年晶科能源控股在开曼群岛注册成立，并于 2010 年在纽交所成功上市（JKS.N） 。2021 年，晶科能源股份有限公司 A 股上市申请获通过，老牌光伏一体化组件龙头公司正式回 A，有望打开成长新篇章。 公司目前已形成涵盖硅片、电池、组件、电站的产业链垂直一体化经营模公司目前已形成

15、涵盖硅片、电池、组件、电站的产业链垂直一体化经营模式。式。公司从硅片领域起家，分别于 2007 年和 2008 年实现硅锭和硅片的投产；2009 年开始自主生产太阳能电池；2016 年，晶科能源成为全球最大的组件制造商，并连续 4 年位居全球光伏组件出货量第一名。截至 2021年底，晶科能源在全球拥有 9 个全球化生产基地、22 个海外子公司，硅片、电池片、组件产能分别达 32.5GW、24GW、45GW，一体化产能规模优势显著。 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司官网，国金证券研究所 图表图表2：公司主营业务公司主营业务情况情况 来源：公司官网，国金证券研究所 新股深度研究

16、- 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：截至：截至2021年底公司硅棒产能分布情况（年底公司硅棒产能分布情况（GW） 图表图表4：截至：截至2021年底公司切片产能分布情况（年底公司切片产能分布情况（GW） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表5：截至：截至2021年底公司电池产能分布情况（年底公司电池产能分布情况（GW） 图表图表6：截至：截至2021年底公司组件产能分布情况（年底公司组件产能分布情况（GW） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2021 年 12 月 28 日，公司科创板 IPO 注册获批，拟募集资金

17、 60 亿元，其中 40 亿元用于 7.5GW 高效电池和 5GW 高效电池组件建设项目，预计建设周期 2 年；5 亿元用于海宁研发中心项目建设，预计建设周期 1 年；15亿元用于补充流动资金。 2022 年 1 月 21 日，公司公布发行结果，确定本次 IPO 发行价格为 5 元/股，发行数量为 20 亿股，预计实际募集资金 100 亿元，超募 40 亿元，有望显著改善公司此前资金短板，助力产能建设、研发投入及市场开拓的提速。 图表图表7：本次本次A股上市募集资金用途股上市募集资金用途（百万元百万元） 项目名称 项目投资总额 拟使用募集资金金额 年产 7.5GW 高效电池和 5GW 高效电池

18、组件建设项目 5,622 4,000 海宁研发中心建设项目 749 500 补充流劢资金 1,500 1,500 合计 7,872 600 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1.2 股权股权结构结构：员工持股绑定核心人员员工持股绑定核心人员 公司直接控股股东为晶科能源投资（香港） ，上市后直接持股比例 58.62%；美股上市主体晶科能源控股是晶科能源投资（香港）的控股股东，持股比例 100%，间接持有公司 58.62%的股份，是公司的间接控股股东。上市前其他 15 家股东主要为实控人及管理层控制的合伙企业和外部投资人。 新疆伊犁9.0四川乐山23.5江西上饶-切片 31.0四川乐山-切片4

19、.0浙江海宁7.0马来槟城6.5江西上饶5.3云南楚雄5.3江西上饶13.0浙江海宁5.0马来槟城6.1浙江玉环0.9美国佛罗里达 0.4浙江义乌 10.0安徽滁州10.0新股深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司与晶科科技（601778.SH）属同一实际控制人控制的企业，为关联方企业。晶科能源主要从事光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化；晶科科技则主要从事下游的电站开发、投资和运营环节，以光伏发电运营和电站 EPC 业务为主。 图表图表8：预计上市后公司：预计上市后公司股权结构图股权结构图 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 截至 2021 年

20、12 月 28 日，公司有 2 个员工持股平台，分别为宁波晶鸿及晶海宏远，分别持有公司 0.345%、0.065%的股份，其中财务总监、副总经理等重要高管及核心技术人员均有持股，能较好绑定核心人员。 图表图表9：截至截至2021年年12月月28日，日，公司员工持股情况公司员工持股情况 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1.3 原材料涨价挤压利润，原材料涨价挤压利润，2021 年业绩预计同比下滑年业绩预计同比下滑 2020 年公司实现营收 336.6 亿元，同比增长 14.1%；净利润 10.42 亿元，同比下降 24.6%；毛利率 14.9%，同比减少 5pct；净利率 3.1%，同比减少

21、 1.6pct。2020 年公司净利润、毛利率、净利率均呈现同比下降，主要受新股深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 上游硅料、玻璃等主要原材料价格上升、公司淘汰部分落后产能（导致固定资产处臵损失达 4.2 亿元） 、2020 年下半年人民币升值等影响（汇兑损失全年达 3.4 亿元） 。 根据公司招股书披露，2021 年预计实现营收 360 亿元385 亿元，同比增长 7.0%14.4%，预计归母净利润 8.3 亿元8.7 亿元，同比 -20.3% -16.5%，预计扣非归母净利润 3.5 亿元3.8 亿元，同比-61.6%-58.3%。2021 年硅料、电池片等上游原材料价格大幅上

22、升拉高组件成本，同时在手低价订单的交付也导致公司盈利进一步受到挤压。 图表图表10：2017-2021前三季度前三季度营收及同比增速营收及同比增速 图表图表11：2017-2021前三季度前三季度归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从 2017 年至 2021 年上半年，公司海外业务占比总体实现大幅增长，2020年海外营收 273.85 亿元，同比增长 12%，占比 82.5%。2021 年上半年实现海外营收 131.82 亿元，占比达到 85.9%。 图表图表12：公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 图表图表13：公司：

23、公司海外业务占比海外业务占比情况情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 公司主营业务为太阳能光伏组件，硅片与电池片绝大部分为公司自用，少公司主营业务为太阳能光伏组件，硅片与电池片绝大部分为公司自用，少量进行外销量进行外销。2020 年营业收入中，组件业务收入占比 96.6%，硅片业务收入占比 1.3%，电池片业务收入占比 0.6%，主营业务收入占比 98.6%。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500300350400200202021Q1-Q3营业收入（亿元）同比增速新股深度研究 - 8 - 敬

24、请参阅最后一页特别声明 图表图表14：公司各项业务营收占比公司各项业务营收占比 图表图表15：公司各项业务毛利率公司各项业务毛利率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2、头部化、一体化，组件进入壁垒提高头部化、一体化，组件进入壁垒提高 2.1 组件环节头部化趋势明显，规模壁垒提高组件环节头部化趋势明显，规模壁垒提高 随着近年来光伏行业在全球范围内逐渐实现发电侧平价上网，并成长为一个终端市场规模达数千亿元/年的成熟行业后，从某种意义上讲，组件已成为产业链中进入壁垒最高的环节。组件的壁垒由企业的产品力（包括供货能力、发电效率、迭代速度、研发积累等） 、历史供货业绩、财

25、务健康水平、全球渠道布局、经营管理能力等多方面因素共同筑就的，主要体现在： 规模：终端规模：终端呈呈“大对大”格局，龙头集中趋势“大对大”格局，龙头集中趋势筑高筑高规模壁垒。规模壁垒。随着平价上网趋势形成，组件终端客户中大型能源集团占比提升，为保障产品一致性及供货稳定性，大型能源集团倾向于选择大型供应商。2021年海外大型能源集团与头部组件企业签订大额订单的趋势愈加明显，如：晶科迪拜 1000MW、天合巴西 850MW 订单。 品牌品牌：头部组件厂商头部组件厂商凭借综合能力获高评级，强化获单能力凭借综合能力获高评级，强化获单能力。光伏电站运营寿命长达 20 年以上，使得终端客户/投资商对组件企

26、业持续经营能力、财务稳健性要求较高，大型组件供应商更易获得优先的融资评级，进而提高获单能力、强化品牌力。 产品：产品：组件技术更新提速，头部企业凭借产品迭代能力拉开差距组件技术更新提速，头部企业凭借产品迭代能力拉开差距。近几年电池、组件环节的技术迭代加快，多主栅、半片、叠焊、大硅片、N 型电池等层出不穷，头部企业凭借领先的产品布局可提高获单能力，也可享受高效产品的销售溢价，提高利润率。 渠道：渠道：市场与需求愈加分散，区域覆盖度、海外产能布局决定企业出市场与需求愈加分散，区域覆盖度、海外产能布局决定企业出货量高度和盈利能力货量高度和盈利能力。光伏平价后，终端需求呈现出“东边不亮西边亮”的态势，

27、头部企业全球化、多应用场景的销售策略将增强其抗风险能力，同时海外高溢价市场的布局也将给企业带来超额利润。由于海外市场签单较早，海外销售可减轻供应链管理压力，使大型组件供应商开工率维持在较高水平，保障相对较低的生产成本。 供应链供应链：头部企业头部企业的管理更具前瞻性，可保障供货可靠性的管理更具前瞻性，可保障供货可靠性。近两年产业链价格波动明显，如 2020 年的玻璃、2021 年的硅料。在供需不平衡、价格波动剧烈的情况下，头部公司可以通过前瞻性的供应链管理，如签订长单、与上游厂商建立合资企业等方式保障原材料供应，进而保障组件供货可靠性，提升市占率。 0%10%20%30%40%50%60%70

28、%80%90%100%200202021H1组件硅片电池片其他新股深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：2017-2022E全球组件出货排名及占比全球组件出货排名及占比 来源：各公司公告，国金证券研究所（2021 年为预估数据） 图表图表17：2019-2021年海外大型能源集团部分组件大单情况年海外大型能源集团部分组件大单情况 供应商 采购方 国家 规模 MW 内容 阿特斯 EDF Renewables North America 法国(北美分公司) 1800 高效 P5“双面霹雳波(BiHiKu)”、“霹雳波(HiKu )”系列电池组件。用于法

29、国电力公司今后几年在美国、加拿大和墨西哥开发的太阳能光伏电站。 First Solar Intersect Power 美国 1700 Series 6 组件,合同交付预计从 2020 年第四季度开始，2021 年底结束 隆基 Adani 印度 500-1200 约定 2020 年全年组件销量 500MW-1200MW 晶科 X-ELIO 西班牙 950 超高效 72 片猎豹型组件，575 兆瓦将安装于西班牙的 12 个项目，其余的 375 兆瓦将安装于墨西哥的 2 个项目 晶科 Trung Nam Group 越南 258 双玻单晶 PERC 高效组件 东斱日升 European Energ

30、y 丹麦 121 370W 高效单晶组件，375W 双面双玻组件 正信光电 Etihad Energy services 迪拜 100 提供三种不同型号的单玻及双玻组件，将应用于迪拜 ShamsDubai 屋顶太阳能计划所发起的各类项目当中 隆基 Solatio Energy 西班牙 908 2020 年初签订协议，隆基供应 908MW 高效 Hi-MO 4 组件，用于拉美/巴西 晶科 DEWA 迪拜 1000 为上海电气迪拜 DEWA 项目提供 1GW Swan 双面组件 晶科 Aldo Solar 巴西 400 万件 签署 2022 年 2GW 装机容量分布式发电分销合同，涉及 400 万

31、件 Tiger Pro 系列组件分销 天合 Focus Energia 巴西 850 2021 年 8 月签署订单，为巴西能源公司 Focus Energia 的 850MW 光伏电站项目供应天合 210 至尊 600W+系列超高功率组件 First Solar BP（英国石油） 英国 5400 已确定订单 4.4GW+灵活订单 1GW 来源：各上海品茶，国金证券研究所整理 图表图表18：2014-2022E组件环节组件环节CR4 图表图表19：2021年国内组件大型招标占比年国内组件大型招标占比 供应商出货量占比供应商出货量占比供应商出货量占比供应商出货量占比供应商出货量占比晶科9.78.6

32、%晶科11.49.8%晶科14.210.3%隆基23.414.4%隆基37.020.0%天合9.17.5%晶澳8.87.5%晶澳10.37.5%晶科18.811.6%晶澳24.013.0%晶澳7.56.7%天合8.16.9%天合9.77.0%天合15.99.8%天合24.013.0%阿特斯6.96.1%隆基7.26.2%隆基9.06.5%晶澳15.99.8%晶科23.012.4%韩华5.44.8%阿特斯7.16.1%阿特斯8.56.2%阿特斯11.37.0%阿特斯15.08.1%协鑫集成4.64.1%韩华5.54.7%韩华7.35.3%韩华9.05.5%东斱日升9.04.9%隆基4.43.9%

33、东斱日升4.84.1%东斱日升7.05.1%东斱日升7.54.6%韩华英利2.72.4%协鑫集成4.13.5%First Solar5.54.0%First Solar5.53.4%First SolarFirst Solar2.62.3%顺风3.32.8%协鑫集成4.83.5%正泰5.23.2%尚德东斱日升2.52.2%中利腾晖2.92.5%顺风4.02.9%尚德3.72.3%正泰前538.5534.0%前542.636.5%前551.737.5%前585.2952.5%前5123.066.5%前1055.349.0%前1063.254.2%前1080.358.2%前10116.1971.5

34、%前10-全球全球全球全球全球2017年2018年2019年185.02021E2020年112.20116.60138.00162.50新股深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各能源集团集采平台，国金证券研究所 图表图表20：PV-Tech组件制造商可融资性排名组件制造商可融资性排名 图表图表21：PV-Tech组件制造商可融资性排名评级与描述组件制造商可融资性排名评级与描述 分类分类得分得分评级评级描述描述AAA行业领先的制造和财务状况AA通常长期位列出货量前10，财务稳健AGW +级供应商，财务状况高于平均值BBBGW 级供应商，财务

35、状况均值水平；或更低出货规模搭配更稳健财务状况BB大量供应商集中在这个范围内B与BB级别类似，但综合评分更低，尤其是制造能力更差CCC大部分该级别公司出货量低，通常未开拓中国以外的市场CC依赖于有利的外部因素C高风险，出货量低，财务状况差优质5-10二等投机0-22-5 来源：PV-Tech，国金证券研究所 来源：PV-Tech，国金证券研究所 图表图表22：晶科能源：晶科能源2021H1不同区域组件毛利率不同区域组件毛利率 图表图表23：晶科能源境外组件收入及毛利占比：晶科能源境外组件收入及毛利占比 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表24：主

36、流组件企业全球销售商数量主流组件企业全球销售商数量 图表图表25：主流组件企业全球销售商覆盖国家数量主流组件企业全球销售商覆盖国家数量 来源：ENF，国金证券研究所 来源：ENF，国金证券研究所 新股深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：2018-2020年年头部头部组件组件企业企业产能利用率产能利用率 VS 组件组件平均产能利用率平均产能利用率 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表图表27：2022年硅料企业销售长单依旧保持高覆盖率年硅料企业销售长单依旧保持高覆盖率 来源：各公司公告，国金证券研究所绘制（图中百分比为该公司硅料销售长单占当年有效产能的比例；以上数据

37、均基于企业公开信息整理） 2.2 一体化平滑盈利波动风险，一体化平滑盈利波动风险，降低生产成本降低生产成本 单一组件环节长期处于低利润率单一组件环节长期处于低利润率水平水平。在光伏主产业链中，单一组件环节由于格局相对分散、技术壁垒不高，在面对上下游时均缺乏议价能力，长期以来处于较低的利润率水平，尤其在近两年产业链价格大幅波动的情况下，单一组件环节无论在保障采购、传导成本压力方面均处于劣势，利润率更是被压缩到几乎为负的水平。 新股深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表28：产业链利润分配变化：产业链利润分配变化 （单单W毛利毛利，元，元/W） 来源：Wind，国金证券研究所绘

38、制 图表图表29：产业链利润分配变化（毛利率）：产业链利润分配变化（毛利率） 来源：Wind，国金证券研究所绘制 一体化成本优势明显，头部组件供应商均为一体化企业一体化成本优势明显，头部组件供应商均为一体化企业。一体化组件企业通过自供硅片、电池片可节省生产成本，平滑产业链利润波动带来的盈利风险，提高组件成本的可控性，并在原材料短缺时享有一定的议价能力，因此在市场上头部组件供应商均为一体化企业。 合理配臵合理配臵一体化产能可一体化产能可保证硅片、电池环节的高保证硅片、电池环节的高开工率开工率，进一步降低成本，进一步降低成本。组件具有轻资产属性，开工率可以灵活调整且其对成本的影响可忽略不计，而硅片

39、、电池片偏重资产，开工率高低会影响到非硅成本。对于一体化企业来说，根据组件产能合理地规划硅片、电池片产能（一般为 70%80%） ，可以使得即使在需求淡季时，自有硅片、电池环节也能保持较高开工率，进而节约非硅成本，提高价格竞争力。 新股深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表30：晶科能源：晶科能源各环节各环节产能利用率产能利用率 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 3、技术优势与融资能力双击，一体化组件龙头迎业绩拐点技术优势与融资能力双击，一体化组件龙头迎业绩拐点 3.1 业绩弹性一：补足电池片产能短板，巩固一体化成本优势业绩弹性一：补足电池片产能短板，巩固一体化成本优势

40、 一体化组件一体化组件成本差异成本差异主要来自硅片主要来自硅片/电池片。电池片。组件成本由电池片和辅材组成，辅材一般通过外部采购，具有规模优势的企业可享受一定折扣，但很难拉开差距，因此组件企业之间的成本差异主要取决于硅片/电池片。电池片可通过外采、代工或自供获得，在生产工艺无明显差别的情况下，电池片成本：自供代工外采，自供比例越高，往往代表着组件成本越低，硅片环节对组件成本的影响与电池片同理。 近两年近两年自有自有 PERC 电池存在产能缺口，一体化成本优势被削弱。电池存在产能缺口，一体化成本优势被削弱。 2019 年公司加大硅片产能布局力度后，单晶硅片产能从 2018 年的 5.7GW扩张至

41、 2021 年的 32.5GW，硅片的一体化率大幅提升。但由于公司上市前融资渠道有限，在硅片大幅扩产的同时，PERC 电池扩产进度明显放缓，导致近两年自有电池产能缺口持续扩大，电池的一体化率远低于同行平均水平。尤其在 2021 年大尺寸需求超预期爆发后，为解决大尺寸电池片供应问题，公司需要对外采购电池片以保证大量的组件订单，使得一体化成本优势进一步被削弱。 公司回公司回 A 后后补齐大尺寸电池产能短板，补齐大尺寸电池产能短板，有望有望驱动组件成本加速下降驱动组件成本加速下降、盈利盈利能力显著提升。能力显著提升。 根据公司规划，2022 年底电池片产能将扩张至 40GW，较 2021 年底增加1

42、6GW，届时公司硅片、电池环节的一体化率将分别达到 90%、80%。预计 2022 年大尺寸电池片仍然相对紧俏，公司自有电池产能的增加，有望为一体化组件平均增厚 0.010.02 元/W利润。 新股深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31：公司上市后将迅速补齐电池产能短板：公司上市后将迅速补齐电池产能短板（GW） 图表图表32：一体化组件生产成本对比（元一体化组件生产成本对比（元/W） 来源：公司官网，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所（根据各公司财报数据测算） 图表图表33：预计：预计2021年底晶科大尺寸电池产能占比年底晶科大尺寸电池产能占比63% 图表

43、图表34：预计：预计2021年底晶澳大尺寸电池产能占比年底晶澳大尺寸电池产能占比75% 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表35：公司与晶澳自有硅片产能对比公司与晶澳自有硅片产能对比 图表图表36：公司与晶澳自有电池片产能对比公司与晶澳自有电池片产能对比 来源：各公司公告，国金证券研究所（单位：GW） 来源：各公司公告，国金证券研究所（单位：GW） 小尺寸37%大尺寸63%小尺寸25%大尺寸75%00.20.40.60.811.21.405520021E晶科晶澳yoy-晶科yoy-晶澳新股深度研究 - 15 - 敬

44、请参阅最后一页特别声明 图表图表37：一体化组件企业：一体化组件企业：硅片硅片/组件比例组件比例 图表图表38：一体化组件企业：一体化组件企业：电池片电池片/组件比例组件比例 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 3.2 业绩弹性二：业绩弹性二：TOPCon 进展迅速，差异化产品有望享受溢价进展迅速，差异化产品有望享受溢价 技术领先有望转化为公司超额利润，重视技术领先有望转化为公司超额利润，重视技术变革对组件长期格局产生技术变革对组件长期格局产生的的影响影响。目前头部企业之间的 P 型产品竞争力、市场份额差距较小，更多的是比拼企业的经营策略（渠道销售、供应链管控能

45、力等） ，未来在光伏电池主流技术路线从 P 型向 N 型切换的过程中，企业在电池技术上布局的深度和广度可能将使得组件产品差异性拉大，头部一体化组件企业之间的竞争要素将一定程度上向“产品力”倾斜，并最终体现在公司的盈利能力（产品溢价、成本差异）和市场份额的变化上，或将对行业格局带来巨大的影响，优势企业有望凭借领先的技术布局提升超额利润。 前瞻布局前瞻布局 N 型型 TOPCon 电池，转换效率冠领行业。电池，转换效率冠领行业。近几年公司持续加大对 N 型产品的研发投入，多次刷新 TOPCon 电池效率世界纪录。2021 年10 月公司公告 182 尺寸 N 型单晶 TOPCon 电池转换效率达到

46、 25.4%，再次登顶转换效率全球榜首。根据招股书，公司 2020 年底 TOPCon 电池产能达到 0.8GW，量产平均转换效率达到 24.2%，生产良率已经接近 PERC 电池，在业内处于领先水平。 图表图表39：公司：公司TOPCon电池转换效率多次打破世界纪录电池转换效率多次打破世界纪录 图表图表40：各家：各家TOPCon电池最高转换效率对比电池最高转换效率对比 来源：公司官网，国金证券研究所 来源：各公司官网及公告，国金证券研究所（统计值为 2021 年的公开数据） 2022年年 1月合肥月合肥 TOPCon电池项目投产，抢占电池项目投产，抢占 N型市场先机型市场先机。在 0.8G

47、W TOPCon 产线的成功经验基础上，公司迅速扩产巩固 N 型技术优势。2021年 9 月 8 日公司合肥 16GW TOPCon 电池项目正式开工，12 月 10 日交付设备进场，2022 年 1 月 4 日一期 8GW 投产，预计 2022Q2 将达到满产；二期 8GW 计划 2022 年上半年投产，到年中公司 TOPCon 产能将达到16.8GW，N型规模位居行业之首。 0%50%100%150%200%250%300%350%20021E2022E晶科晶澳隆基0%20%40%60%80%100%120%20021E2022E晶科晶澳隆基新股

48、深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表41：公司：公司TOPCon电池量产效率可达电池量产效率可达24.5% 图表图表42：Tiger Neo N-TOPCon组件组件的的发电量优势发电量优势 来源：晶科能源官方公众号，国金证券研究所（1 月 24 日发布） 来源：晶科能源官方公众号，国金证券研究所（1 月 24 日发布） 图表图表43：2022年年1月月4日日公司安徽公司安徽一期一期8GW高效高效N型型TOPCon电池电池投产投产 来源：晶科能源官方公众号，国金证券研究所 根据产能规划，预计根据产能规划，预计 2022 年公司年公司 TOPCon 组件出货有望达到组件出货

49、有望达到 510GW，N 型产品的高效率型产品的高效率、差异化定位有望为公司差异化定位有望为公司带来带来 0.05 元元/W 以上的单位超以上的单位超额利润额利润。 相较于传统 PERC 组件 70%的双面率，公司在 2021 年推出 Tiger Neo 系列 N型 TOPCon 组件产品双面率可达到 85%, 根据理论公式计算，在标准工况及平均地面反射条件下，传统 PERC 组件因双面率带来的发电增益约为 9.45%，而 Tiger Neo 组件 15%的双面率提升，使得双面增益在原有的基础上又有 2%左右的提升。 我们分别选取公司官网展示的 72 片双面、60 片单面 PERC/TOPCo

50、n 组件进行对比测算，N 型组件在同样面积下，输出功率较传统 PERC 可提高4%6%左右，有助于摊薄与面积相关的电站 BOS 成本（土地、人工、支架等） ，折算到 BOS成本上可节省约 0.070.12 元/W。 换句话说，当 N型相对于 P型组件的溢价在 0.070.12 元/W 时，N型组件可凭借自身的高效率优势，在电站建设初始投资上实现与 PERC 的单瓦成本同价，考虑到 N 型技术温度系数低、衰减低等发电量上的优势，预计初始建设成本的同价将会对投资商形成比较直观的性价比冲击（相当于单 W发电量增益额外赠送） 。 一般在新技术推广初期，企业会倾向于让渡部分利润给下游以换取市场份额，但由