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1、 文山电力（600995）公司深度报告 2022 年 05 月 06 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次） 报告日期：报告日期：2022 年年 05 月月 08 日日 目前股价 12.68 总市值（亿元） 60.68 流通市值（亿元） 60.68 总股本（万股） 47,853 流通股本（万股） 47,853 12 个月最高/最低 21.5/6.54 分析师：于夕朦 S03 -8831 分析师：范杨春晓 S01 分析师：马晓明 S107051809

2、0003 联系人 （研究助理） ： 黄楷 S62 数据来源：贝格数据 重组后重组后南网唯一储能运营平台，兼具稀南网唯一储能运营平台，兼具稀缺性与成长性缺性与成长性 文山电力文山电力（600995）公司深度报告公司深度报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,881 2,164 2,272 2,385 2,505 (+/-%) -18.9% 15.0% 5.0% 5.0% 5.0% 归母净利润 （百万元） 111 16 126 132 137 (+/-%) -66.7% -

3、85.8% 699.4% 4.8% 4.0% 摊薄 EPS（元/股） 0.23 0.03 0.26 0.28 0.29 PE 54.80 422.67 48.17 45.95 44.19 资料来源：长城证券研究院，注：为不考虑重组情况下盈利预测 拟资产重组，打造南网旗下唯一储能运营上市平台拟资产重组，打造南网旗下唯一储能运营上市平台 公司发布公告，拟置出上市公司原有资产（作价 21.04 亿元） ，置换南网旗下调峰调频公司 100%股权（作价 156.90 亿元） ，差额部分由公司拟向交易对方以发行股份的方式补齐，发行股价为 6.52 元/股。同时公司拟以非公开发行股份的方式募集配套资金，拟募

4、集资金不超过 93 亿元，主要用于多个项目的开发建设以及补充流动资金和偿还债务。本次交易完成后，公司将成为南网旗下唯一抽蓄及电网侧独立储能运营商。 标的公司业务以抽蓄为主， 在运装机规模标的公司业务以抽蓄为主， 在运装机规模 1103 万千瓦万千瓦， 其中抽蓄电站 918万千瓦（含已投产的梅州抽蓄电站一、二、三号机组和阳江抽蓄电站一号机组） 、 调峰水电站 192 万千瓦、 电化学储能电站 3 万千瓦。 在建机组 110万千瓦，全部为抽蓄电站。2021 年标的公司实现营收 47.8 亿元，同比增长 2.6%；实现归母净利润 9.9 亿元，同比增长 8.4%；毛利率和净利率分别为 54.6%和

5、28.3%，同比分别+1.1pct 和+1.4pct。 抽蓄迎来快速发展期，标的公司抽蓄迎来快速发展期，标的公司抽蓄资产盈利能力有望显著提升抽蓄资产盈利能力有望显著提升 抽蓄迎来快速发展期，未来抽蓄迎来快速发展期，未来 9 年装机年装机 CAGR 达到达到 14%。双碳目标下新能源装机规模将迅速扩大成为主力电源， 但由于风光电源自身出力不稳定的特性， 需要配套大量辅助电源保障电网稳定性并促进新能源消纳。 近年来国家已出台多项政策， 鼓励各类辅助电源的发展， 其中就包含了各类储能技术发展。抽水蓄能具有技术成熟、反应速度快、单机容量大、经济性较好等特点，是目前大规模调节能源的首选。2025 年和

6、2030 年我国抽蓄装机规模有望分别达到 6200 万千瓦和 1.2 亿千瓦，对应装机规模的 CAGR分别达到 14.3%和 14.2%。 抽蓄价格形成机制进一步完善， 参与电力市场化有望提升盈利能力。抽蓄价格形成机制进一步完善， 参与电力市场化有望提升盈利能力。 2021年 4 月， 国家发改委印发 关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见（633 号文） ， 633 号文的出台完善了抽水蓄能的价格机制， 形成了稳定的核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 分析师分析师 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 电电力力及及公公用用事事业业 证券研究报告证券研究报告 市场数据

7、市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 成本回收机制+额外的经济效益的商业模式，并厘清了成本疏导路径。根据 633 号文， 抽蓄电站的容量电价部分通过资本金 IRR6.5%核定， 形成保底收益确保成本回收；电量电价部分通过参与现货市场，高抛低吸，形成额外经济收益，提升项目收益能力。目前在部分用电紧张的省份，现货市场的单日最高电价和最低电价价差巨大。 根据广东电力市场 2021 年年报，2021 年 5 月广东省现货日前市场小时价格最高 0.942 元/度，最低 0.171 元/度；现货实时市场小时价格最高 1.499 元/度，最低 0.095 元/度。巨大的价差可

8、以让参与现货市场交易的抽蓄电站获得显著的经济收益。 标的公司抽蓄装机规模将持续增长，项目收益率有望通过参与电力市场标的公司抽蓄装机规模将持续增长，项目收益率有望通过参与电力市场显著提升。显著提升。 标的公司在运抽蓄装机 918 万千瓦， 在建装机 110 万千瓦，“十四五” 期间拟建装机 360 万千瓦。 根据南方电网规划， 在 “十五五” 和 “十六五”期间，南网还将分别投产 1500 万千瓦抽蓄电站，有望全部放进公司体内。 我们进行了简单估算， 当大部分机组采用新电价机制并参与电力市场交易后，抽蓄机组盈利能力将大幅提升。 新型储能进入黄金发展期，新型储能进入黄金发展期，电电网侧储能业务规模

9、有望激增网侧储能业务规模有望激增 根据 新型储能发展的指导意见 ， 到 2025 年我国实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达 3000 万千瓦以上。2021 年中国新型储能新增规模达到 240 万千瓦，同比增长 54%，若实现目标，未来 4 年新型储能装机 CAGR 需达到 88.0%，新型储能规模有望迎来爆发式增长。 标的公司研究电网侧储能多年，2010 年就建成投产国内首座兆瓦级调峰调频锂离子电池储能站， 目前在运的电网侧独立储能装机为 3 万千瓦。 根据南网规划，标的公司电网侧独立储能装机规模有望在“十四五”期间达到 200 万千瓦，5 年装机 CAGR 达到 188.5

10、%，有望为公司带来第二增长曲线。 盈利预测与估值盈利预测与估值： 不考虑资产重组， 我们预计公司 22 年至 24 年净利润为1.26 亿元、1.32 亿元和 1.37 亿元，对应 48.2x、46.0 x、44.2x，给予公司持有评级。 假设完成资产重组交易全部内容且 2023 年切换到市场化模式，预计调峰调频公司 2022 年至 2025 年净利润分别为 12.54 亿元、25.74 亿元、28.34 亿元、34.23 亿元。假设本次交易完成全部内容，按照 5 月 6日公司收盘价 12.68 元计算总市值， 上市公司对应 PE 分别为 33.7x、 16.4x、14.9x、12.3x。 投

11、资建议：投资建议：南网调峰调频公司业务兼具稀缺性和成长性，未来发展前景南网调峰调频公司业务兼具稀缺性和成长性，未来发展前景广阔。广阔。行业层面：随着双碳目标推进，新能源装机规模将持续提升，电力系统对储能的需求也将迅速增长， 伴随着各项政策出台， 储能行业有望迎来十年以上的高速发展期。 公司层面： 标的公司在重组完成后将成为南网旗下唯一的抽水蓄能+电网侧独立储能运营商，有望伴随着行业春风实现高速发展。 随着新的两部制电价机制的执行和电力市场改革持续推进， 公司抽蓄业务盈利能力有望显著提升， 电网侧独立储能业务规模有望实现爆发式增长成为第二增长点。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：风险提示：资产

12、重组的不确定性、电力市场化改革进程不及预期、项目投产情况不及预期、 电力需求不及预期、 执行相关政策带来的不确定性风险。 zWbWjZhYgVjZnZvWiY7N9R9PoMnNnPnPeRrRsPjMpOpObRrRvMNZsPsPuOrNvM 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 拟资产重组，打造南网旗下唯一储能运营上市平台 . 6 1.1 文山电力 2004 年上市，控股股东为云南电网公司 . 6 1.2 拟进行重大重组，置出全部资产打造南网旗下唯一抽蓄+电化学储能上市平台 . 7 1.3 标的公司业务以抽蓄为主，在运装机规模 1103 万千瓦 .

13、8 2. 抽蓄迎来快速发展期，标的公司抽蓄资产盈利能力有望显著提升 . 12 2.1 双碳目标推动抽蓄快速发展，行业商业模式发生改变 . 12 2.1.1 抽蓄迎来快速发展期，未来 9 年装机 CAGR 达到 14% . 12 2.1.2 抽蓄价格形成机制进一步完善，参与电力市场化有望提升盈利能力 . 14 2.2 标的公司抽蓄装机规模将持续增长，项目收益率有望通过参与电力市场显著提升 . 18 2.3 调峰水电重要性提升，有望获益于电力市场改革 . 21 3. 新型储能进入黄金发展期，电网侧储能业务规模有望激增 . 23 3.1 新型储能有望爆发式增长，电网侧储能向规模化发展 . 23 3.

14、2 标的公司研究电网侧储能多年，“十四五”期间规模有望激增 . 25 4. 盈利预测与估值 . 27 4.1 不考虑重大资产重组，文山电力盈利预测及估值 . 27 4.2 假设资产重组完成，文山电力盈利预测及估值 . 27 4.3 投资建议 . 28 5. 风险提示 . 29 5.1 附：盈利预测表（未完成重组） . 30 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构图 . 6 图 2：公司历年营收（亿元） . 7 图 3：公司历年归母净利润（亿元） . 7 图 4：南网调峰调频公司电源分布图 . 9 图 5：标的公司历年营收（亿元） .

15、9 图 6：标的公司历年归母净利润（亿元） . 9 图 7：标的公司历年扣非归母净利润（亿元） . 10 图 8：标的公司历年毛利率和净利率 . 10 图 9：标的公司 2021 年营收构成 . 10 图 10：标的公司 2021 年各区域营收占比 . 10 图 11：标的公司 2021 年各区域毛利占比 . 10 图 12：标的公司历年各业务毛利率 . 10 图 13：标的公司历年总资产（亿元） . 11 图 14：标的公司历年净资产（亿元）及资产负债率 . 11 图 15：标的公司历年现金流（亿元） . 11 图 16：标的公司历年期间费用率 . 11 图 17：主流储能技术分类 . 12

16、 图 18：抽水蓄能电站工作原理图 . 13 图 19：抽水蓄能装机规模 . 13 图 20：633 号文政策要点 . 16 图 21：市场化环境下发电价格体系 . 17 图 22：截至 2020 年我国抽蓄行业竞争格局 . 17 图 23：标的公司抽蓄业务历年营收（亿元） . 18 图 24：标的公司抽蓄历年毛利润（亿元） . 18 图 25：调峰水电工作流程图 . 21 图 26：标的公司调峰水电业务历年营收（亿元） . 22 图 27：标的公司调峰水电历年毛利（亿元） . 22 图 28：电网侧独立储能工作流程示意图 . 23 图 29：标的公司电网侧独立储能业务历年营收（万元） . 2

17、6 图 30：标的公司电网侧独立储能业务历年毛利（万元） . 26 表 1：公司募集资金用途 . 8 表 2：交易前后公司股权结构 . 8 表 3：抽水蓄能电价政策整理 . 14 表 4：标的公司抽水蓄能机组明细 . 19 表 5：调峰调频公司抽蓄机组容量电价估算 . 20 表 6：峰调频公司抽蓄机组电量电价估算 . 20 表 7：2023 年标的公司抽蓄机组在市场化情况下收益分享金额的敏感性分析（亿元） 21 表 8：标的公司调峰水电机组明细 . 22 表 9：三类储能定义及接网方式 . 23 表 10：标的公司在运电网侧独立储能项目 . 26 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说

18、明及重要声明 表 11：标的公司电网侧独立储能业务业绩估算 . 26 表 12：重大资产重组交易方案的影响测算 . 27 表 13：标的公司业绩及估值测算 . 28 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 拟资产重组，打造拟资产重组，打造南网南网旗下唯一旗下唯一储能储能运运营营上市平台上市平台 1.1 文山电力文山电力 2004 年上市，控股股东为云南电网公司年上市，控股股东为云南电网公司 文山电力于 1997 年成立， 由文山州电力公司作为主发起人,以经营性净资产与麻栗坡同益边贸公司、江河农村电气化发展有限公司、云南省地方电力实业开发公司、中国东方电气集团共同发起组

19、建，2004 年于上交所上市。 公司公司 2006 年完成股权转让，云南电网公司成为公司控股股东，实际控制人为国资委。年完成股权转让，云南电网公司成为公司控股股东，实际控制人为国资委。根据 21 年年报，公司控股股东云南电网持股比例达到 30.66%，2-5 位股东分别为易方达创新驱动灵活配置混合型证券投资基金 （21 年新进） 、 易方达环保主题灵活配置混合型证券投资基金 （21 年新进） 、 云南省地方电力事业开发有限公司及东方电气投资管理有限公司，分别持股比例为 2.97%、1.86%、1.35%和 1.13%，持股比例相对较小。 图图 1：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司年

20、报，长城证券研究院 公司核心业务为购售电公司核心业务为购售电业务业务，2021 年营收占比达年营收占比达 98%。公司负责文山州内文山、砚山、丘北、富宁和西畴等五个市县的直供电服务；受云南电网有限责任公司委托，对文山州内马关、麻栗坡、广南三家县级供电局的资产和业务进行管理；开展对广西电网百色供电局、广西德保、那坡两县的趸售电服务；经营约 11 万千瓦的小水电发电业务。 2021 年，公司实现营收 21.64 亿元，同比增长 15.0%；实现归母净利润 0.16 亿元，同比下降 85.6%；实现扣非归母净利润 0.81 亿元，同比下降 13.9%。截止 2021 年年底，公司总资产达到 31.9

21、6 亿元，同比增长 11.3%，归母净资产 21.37 亿元，同比下降 2.5%。 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 2：公司历年营收（亿元）公司历年营收（亿元） 图图 3：公司历年归母净利润（亿元）公司历年归母净利润（亿元） 资料来源：公司年报，长城证券研究院 资料来源：公司年报，长城证券研究院 1.2 拟进行重大重组，拟进行重大重组，置置出出全部资产打造全部资产打造南网旗下唯一南网旗下唯一抽抽蓄蓄+电化学电化学储能上市平台储能上市平台 2021 年 9 月 27 日， 公司发布筹划重大资产重组事项的停牌公告，南方电网拟以调峰调频业务相关资产与公司进行资产重组

22、。10 月 16 日，公司发布重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案 。11 月 11 日，公司回复上交所问询函并发布交易预案（修订稿） 。2022 年 5 月 7 日，公司发布重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书 （草案） ，重组方案落地。 根据草案（下同） ，本次交易方案分为三部分，即资产置换、发行股份购买资产及募集配本次交易方案分为三部分，即资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金。套资金。公司拟置出原有资产，置换南网旗下调峰调频公司（标的公司）100%股权，差额部分由公司拟向交易对方以发行股份的方式补齐。同时公司拟向不超过 35 名特定投资者

23、以非公开发行股份的方式募集配套资金，拟募集资金不超过 93 亿元。 资产置换：资产置换：公司拟置出资产主要包括上市公司在文山州内文山、砚山、丘北、富宁和西畴等五个市县的直供电服务和对广西电网百色供电局、广西德保、那坡两县的趸售电服务的相关资产和负债， 及上市公司持有的文电设计公司和文电能投公司 100%的股权。以 2021 年 9 月 30 日为评估基准日，本次交易拟置出资产的评估值为 21.04亿元。拟置入资产为标的公司 100%股权，以 2021 年 9 月 30 日为评估基准日，本次交易拟置入资产的评估值为 156.90 亿元。本次交易的静态市盈率为 17.24 倍，市净率为 1.39

24、倍。完成本次交易后，上市公司主要业务将转变为抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能业务的开发、投资、建设和运营。根据南方电网公司出具的关于避免同业竞争的承诺函 ，在本次交易完成后，公司将成为南网旗下唯一抽蓄及电网侧独立储能运营商。 发行股份购买资产：发行股份购买资产： 根据草案， 本次发行股份购买资产的发行对象为南方电网公司，发行股份购买资产的发行价格为 6.52 元/股。本次交易中，拟置出资产和置入资产差额为 135.86 亿元由上市公司以发行股份的方式向交易对方购买。按照本次发行股份购买资产的股份发行价格为 6.52 元/股计算，本次发行股份购买资产的股份发行数量预计为 20.84 亿股。 募

25、集资金：募集资金：本次募集配套资金总额不超过本次交易中发行股份购买资产的交易价格的 100%， 且发行股份数量不超过本次交易中发行股份购买资产后上市公司总股本的 公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 30%。公司拟向符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金总额不超过 93亿元，募集资金主要用于多个项目的开发建设以及补充流动资金和偿还债务。 表表 1：公司募集公司募集资金用途资金用途 项目名称项目名称 总装机规模总装机规模 （万千瓦）（万千瓦） 项目总投资项目总投资/项目核准批复投资（亿元）项目核准批复投资（亿元） 拟投入募集资金（亿元）拟投入募集资金（亿元） 梅蓄一

26、期电站 120 70.52 15.00 阳蓄一期电站 120 76.27 17.00 南宁抽蓄电站 120 79.36 40.10 梅州五华电化学储能项目 7 3.95 1.90 佛山南海电化学储能项目 30 17.03 8.00 补充流动资金和偿还债务 / / 11.00 合计合计 397 247.14 93.00 资料来源：公司公告、长城证券研究院 本次交易完成后，南网将由上市公司间接控股股东变更为上市公司直接控股股东。本次交易完成后，南网将由上市公司间接控股股东变更为上市公司直接控股股东。假设募集配套资金的发行股份数量为发行股份购买资产后上市公司总股本的 30%，则完成全部交易后，南网持

27、股比例将达到 62.56%。 表表 2：交易前后公司股权结构交易前后公司股权结构 股东名称股东名称 本次交易前本次交易前 本次交易后 （不考虑募集配套资金）本次交易后 （不考虑募集配套资金） 本次交易后（考虑募集配套资金）本次交易后（考虑募集配套资金） 持股数量（亿股） 持股比例 持股数量（亿股） 持股比例 持股数量（亿股） 持股比例 云南电网公司 1.5 30.66% 1.5 5.73% 1.5 4.4% 南方电网公司南方电网公司 - - 20.8 81.32% 20.8 62.56% 配套融资发行对象 - - - - 7.7 23.08% 其他公众股东 3.3 69.34% 3.3 12.

28、95% 3.3 9.96% 合计合计 4.8 100% 25.6 100% 33.3 100 资料来源：公司公告、长城证券研究院 1.3 标的公司业务以抽蓄为主，在运装机规模标的公司业务以抽蓄为主，在运装机规模 1103 万千瓦万千瓦 南方电网调峰调频发电有限公司（简称调峰调频公司或标的公司）是南方电网的全资子公司， 前身为中国南方电网有限责任公司调峰调频发电公司， 于 2006 年 11 月成立， 2018年 1 月 1 日整体改制为全资子公司，主要业务是投资、规划、建设、经营和管理调峰调频电厂，具体包含抽水蓄能、调峰水电、调峰燃气（已剥离） 、电网侧独立储能。 调峰调频公司在运调峰调频公司

29、在运机组机组装机装机规模规模 1103 万千瓦，在建装机万千瓦，在建装机规模规模 110 万千瓦。万千瓦。截至 2022 年 4月底，南网调峰调频公司已投运 918 万千瓦抽水蓄能电站（包括已投产的梅州抽蓄电站一、二、三号机组和阳江抽蓄电站一号机组） 、192 万千瓦调峰水电站、30MW/62MWH电化学储能电站， 总装机规模合计达到 1103 万千瓦。 标的公司在建装机容量 110 万千瓦，均为抽水蓄能电站（扣除已投运机组） 。标的公司项目均位于南网覆盖的南方五省，除最新投产的梅州及阳江抽蓄电站外，其余抽蓄及调峰水电机组全部于 2018 年底之前投产。 公司深度报告 长城证券9 请参考最后一

30、页评级说明及重要声明 图图 4：南网调峰调频公司电源分布图南网调峰调频公司电源分布图 资料来源：调峰调频公司官网，长城证券研究院 2021 年年标的公司实现营收标的公司实现营收 47.8 亿元，同比增长亿元，同比增长 2.6%；实现归母净利润；实现归母净利润 9.9 亿元，同比亿元，同比增长增长8.4%； 实现扣非归母净利润； 实现扣非归母净利润9.8亿元， 同比增长亿元， 同比增长12.2%； 毛利率和净利率分别为； 毛利率和净利率分别为54.6%和和 28.3%，同比分别，同比分别+1.1pct 和和+1.4pct。2021 年标的公司经营稳健，各项盈利数据均小幅提升。 图图 5：标的公司

31、历年标的公司历年营收营收（亿元）（亿元） 图图 6：标的公司历年归母标的公司历年归母净利润（净利润（亿元）亿元） 资料来源：公司公告，长城证券研究院 资料来源：公司公告，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 7：标的公司历年扣非归母净利润（亿元）标的公司历年扣非归母净利润（亿元） 图图 8：标的公司历年毛利率和净利率标的公司历年毛利率和净利率 资料来源：公司公告，长城证券研究院 资料来源：公司公告，长城证券研究院 标的公司标的公司营收营收主要由抽水蓄能及调峰水电业务主要由抽水蓄能及调峰水电业务贡献贡献，营收主要来源于广东省和贵州省，营收主要来源于广

32、东省和贵州省。2021 年，公司抽水蓄能、调峰水电及电网侧独立储能营收占主营业务比分别为 70.6%、29.0%和 0.5%。从地域方面看，由于抽蓄电站主要位于广东省，因此营收占比最高。2021年广东、贵州、海南省和云南省营收占主营业务比分别为 62.7%、21.8%、8.4%和 7.1%。 标的公司标的公司 2021 年主营业务毛利率年主营业务毛利率 54.9%，同比，同比+1.0pct。2021 年公司抽水蓄能、调峰水电及电网侧独立储能毛利占比分别为70.0%、 29.7%和0.3%， 三项业务毛利率分别为54.4%、56.3%和 38.0%，同比分别+2.2pct、-2.0pct 和+3

33、.1pct。 图图 9：标的公司标的公司 2021 年营收年营收构成构成 图图 10：标的公司标的公司 2021 年各区域营收占比年各区域营收占比 资料来源：公司公告，长城证券研究院 资料来源：公司公告，长城证券研究院 图图 11：标的公司标的公司 2021 年年各区域各区域毛利毛利占比占比 图图 12：标的公标的公司司历年历年各各业务毛利率业务毛利率 资料来源：公司公告，长城证券研究院 资料来源：公司公告，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 标的公司标的公司 2021 年总资产年总资产 337.9 亿元， 同比增长亿元， 同比增长 14.4%， 资产

34、负债率， 资产负债率 56.7%， 同比， 同比+3.1pct。标的公司资产规模的增长主要来源于自身经营利润的积累及对外筹资，资产负债率小幅提升，但较 70%红线仍有距离，仍有一定的债权融资空间可用于后续项目的投资建设。 标的公司标的公司 2021 年经营活动产生的现金流净额为年经营活动产生的现金流净额为 48.0 亿元，同比增长亿元，同比增长 100.6%，期间费用，期间费用率率 17.0%，同比，同比-0.7pct。标的公司经营现金流良好，显著高于净利润，体现出水电行业特点（折旧为主要营业成本） 。公司期间费用主要由管理费用和财务费用组成，2021 年两项费用率分别为 8.7%和 7.6%

35、。 图图 13：标的公司历年总资产（亿元）标的公司历年总资产（亿元） 图图 14：标的公司历年净资产（亿元）及资产负债率标的公司历年净资产（亿元）及资产负债率 资料来源：公司公告，长城证券研究院 资料来源：公司公告，长城证券研究院 图图 15：标的公司历年现金流（亿元）标的公司历年现金流（亿元） 图图 16：标的公司历年期间费用率标的公司历年期间费用率 资料来源：公司公告，长城证券研究院 资料来源：公司公告，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 抽蓄抽蓄迎来迎来快速快速发展期发展期，标的公司抽蓄资标的公司抽蓄资产盈利能力有望显著提升产盈利能力有望显

36、著提升 2.1 双碳目标推动抽蓄快速发展，行业商业模式发生改变双碳目标推动抽蓄快速发展，行业商业模式发生改变 2.1.1 抽蓄迎来快速发展期，未来抽蓄迎来快速发展期，未来 9 年装机年装机 CAGR 达到达到 14% 储能是新型电力系统的重要组成部分，储能行业进入快速发展期。储能是新型电力系统的重要组成部分，储能行业进入快速发展期。为了实现双碳目标，新能源装机规模将迅速扩大成为主力电源（根据“十四五现代能源体系规划”和主要能源企业十四五规划，十四五期间我国新能源装机规模增长有望超过 600GW） 。但由于风光电源自身出力不稳定的特性，需要大量的辅助电源进行调峰调频及备用以保障电网的安全性和稳定

37、性。而储能可以发挥调峰调频、平滑出力、增加系统灵活性、利用弃风弃光电量等作用，可以有效弥补风光电源的缺陷，因此成为了新型电力系统的重要组成部分。近年来国家已经出台多项政策，鼓励储能行业发展，包括抽蓄、电化学储能在内的各项储能技术都有望进入快速发展期。 图图 17：主流储能技术分类主流储能技术分类 资料来源：派能科技招股说明书，网络资料，长城证券研究院 抽水蓄能技术成熟、反应速度快、单机容量大、经济性较好抽水蓄能技术成熟、反应速度快、单机容量大、经济性较好等特点等特点，是目前，是目前大规模调节大规模调节能源的首选能源的首选。抽水蓄能电站主要由处于高、低海拔位置的上、下水库，以及发电装置和厂房、控

38、制中心组成，是利用电力负荷低谷时的电能自下水库抽水至上水库，在电力负荷高峰期再放水至下水库发电的水电站。抽水蓄能电站可将电网负荷低时的多余电能，转变为电网高峰时期的高价值电能。抽水蓄能具有技术成熟、反应快速灵活、单机容量大、经济性较好等优点，是缓解系统调峰压力的最有效手段之一，可以快速稳定系统频率，可以调相运行，可以稳定系统电压，是电力系统事故备用电源，能作为电网黑启动电源，目前是大规模调节能源的首选。基于这些优点，根据公告，截至 2020 年底，国内所有已投运储能项目中，抽水蓄能类的累计装机规模最大，占比为 89.3%。 公司深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 1

39、8：抽水蓄能电站工作原理图抽水蓄能电站工作原理图 资料来源：公司公告，长城证券研究院 2025年和年和 2030年我国抽蓄装机规模有望年我国抽蓄装机规模有望分别分别达到达到6200万千瓦和万千瓦和 1.2亿千瓦亿千瓦， 对应， 对应CAGR分别达到分别达到 14.25%和和 14.18%。根据抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年） 及十四五现代能源体系规划 ，各地按照能核尽核、能开尽开的原则，在规划重点实施项目库内核准建设抽水蓄能电站。到 2025 年，我国抽水蓄能装机规模达到 6200 万千瓦以上，在建装机规模达到 6000 万千瓦左右，到 2030 年，抽蓄规模达到 1.2 亿千

40、瓦左右。根据中电联数据，我国 2021 年底抽蓄规模为 3639 万千瓦，若实现规划目标，则未来 4 年和 9年的装机复合增速分别达到 14.25%和 14.18%。此外，由于抽蓄投资高、建设周期长和产业链条长的特点，其对经济稳增长的作用明显，我们认为抽蓄行业投资建设的速度有望进一步提升。 图图 19：抽水蓄能装机规模抽水蓄能装机规模 资料来源：国家能源局、中电联、长城证券研究院 公司深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.1.2 抽蓄价格形成机制进一步完善，抽蓄价格形成机制进一步完善，参与电力市场化有望提升盈利能力参与电力市场化有望提升盈利能力 2014 年以前， 我国

41、抽蓄电站主要由电网投资建设和运营，年以前， 我国抽蓄电站主要由电网投资建设和运营， 收益通过成本加合理收益计算收益通过成本加合理收益计算。根据 2004 年发改委印发的关于抽水蓄能电站建设管理有关问题的通知 ，抽蓄电站主要由电网进行运营，成本及在此基础上产生的合理收益纳入电网销售费用。2007 年，发改委印发 关于桐柏、 泰安抽水蓄能电站电价问题的通知 ， 部分未定价的抽水蓄能电站，作为遗留问题由电网企业租赁经营，租赁费由国务院价格主管部门按照补偿固定成本和合理收益的原则核定。由于租赁费机制较为固定，抽蓄电站发电积极性较低，无法充分发挥其调峰调频的作用，抽蓄电站的价值无法充分体现。又由于费用分

42、摊机制难以完全落地实施，成本回收存在困难。因此部分非电网的投资主体退出了抽蓄行业，大部分抽蓄电站均被两网收购。2011 年，国家能源局印发关于进一步做好抽水蓄能电站建设的通知 ，明确坚持“厂网分开”的原则，电网成为了抽蓄行业主要的投资建设主体。 2014 年年至至 2021 年，两部制电价年，两部制电价出台出台。由于抽蓄不纳入输配电成本由于抽蓄不纳入输配电成本，电网，电网投资积极性显投资积极性显著下滑。著下滑。2014 年，发改委印发关于完善抽水蓄能电站价格形成机制有关问题的通知 ，提出两部制电价，即电量电价加容量电价，容量电价主要体现抽水蓄能电站提供调频、调压、系统备用和黑启动等辅助服务的价

43、值，抽水蓄能电站通过容量电价回收抽发运行成本外的其他成本并获得合理收益，与实际用电量无关；电量电价主要体现抽水蓄能电站提供调峰服务的价值，弥补抽水蓄能电站通过电量电价回收抽水、发电的运行成本。由于此时电网调峰调频需求小，抽蓄电站对电网作用有限，且由于电力市场不完善，抽蓄电站经济效益无法体现。 2016 年和 2019 年发改委分别发文提出抽水蓄能电站不得纳入可计提收益的固定资产范围和不得计入输配电成本后，抽蓄的成本难以传导，电网投资建设抽蓄电站积极性显著下降。2019 年底，国家电网内部下发的关于进一步严格控制电网投资的通知 ，明确不再安排抽水蓄能新开工项目。 表表 3：抽水蓄能抽水蓄能电价政

44、策整理电价政策整理 时间时间 文件名称文件名称 文件内容文件内容 2004 关于抽水蓄能电站建设管理有关问题的通知 抽水蓄能电站主要服务于电网，为了充分发挥其作用和效益，抽水蓄能电站原则上由电网经营企业建设和管理，具体规模、投资与建设条件由国务院投资主管部门严格审批，其建设和运行成本纳入电网运行费用统一核定。 2007 关于桐柏、泰安抽水蓄能电站电价问题的通知 规定了发改能源200471 号文件下发前审批但未定价的抽水蓄能电站，作为遗留问题由电网企业租赁经营，租赁费由国务院价格主管部门按照补偿固定成本和合理收益的原则核定。 核定的抽水蓄能电站租赁费原则上由电网企业消化 50%， 发电企业和用户

45、各承担 25%。发电企业承担的部分通过电网企业在用电低谷招标采购抽水电量解决，用户承担的部分纳入销售电价调整方案统筹解决。 2008 关于将抽水蓄能电站“租赁费”改为“容量电费”问题的批复 将桐柏等抽蓄电站的“租赁费”统一改为“容量电费”，原核定的标准不变。之后的抽水蓄能电价基本以单一容量电价为主。 2011 关于进一步做好抽水蓄能电站建设的通知 坚持“厂网分开”的原则。要按照国家电力体制改革和电价市场化形成机制改革的有关规定，原则上由电网经营企业有序开发、全资建设抽水蓄能电站，建设运行成本纳入电网运行费用；杜绝电网企业与发电企业（或潜在的发电企业）合资建设抽水蓄能电站项目；严格审核发电企业投

46、资建设抽水蓄能电站项目。 2014 关于完善抽水蓄能电站价格形成机制有关问题的通知 电力市场形成前，抽水蓄能电站实行两部制电价。电价按照合理成本加准许收益的原则核定。其中，成本包括建设成本和运行成本;准许收益按无风险收益率(长期国债利率)加1%-3%的风险收益率核定。 公司深度报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 2021 关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见 以两部制电价政策为主体，进一步完善抽水蓄能价格形成机制，以竞争性方式形成电量电价，将容量电价纳入输配电价回收，同时强化与电力市场建设发展的衔接，逐步推动抽水蓄能电站进入市场”，其中主要变化在于容量电价传导方式疏通、保

47、证电站 6.5%的内部收益率、电量电价依然不贡献主要利润，鼓励市场化定价。 资料来源：政府网站、长城证券研究院 新的两部制电价出台叠加电力市场逐渐成熟，抽蓄新的两部制电价出台叠加电力市场逐渐成熟，抽蓄行业行业的商业模式的商业模式开始清晰开始清晰。 2021 年 4 月，国家发改委印发关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见 （633 号文） 。 633 号文的出台完善了抽水蓄能的价格机制， 形成了稳定的成本回收机制+额外的经济效益的商业模式，并厘清了成本疏导路径。同时 633 号文也明确要推动抽水蓄能电站作为独立市场主体参与市场。随着我国电力市场的逐渐成熟，其余类似辅助电源的价格机制也有望参照

48、抽蓄的模式。意见主要内容包含两方面： 坚持并优化抽水蓄能两部制电价政坚持并优化抽水蓄能两部制电价政策：策： 以竞争性方式形成电量电价：抽蓄电站通过电量电价回收抽水、发电的运行成本。在电力现货市场运行的地方， 抽水蓄能电站抽水电价、 上网电价按现货市场价格及规则结算。在电力现货市场尚未运行的地方，抽水蓄能电站抽水电量可由电网企业提供，抽水电价按燃煤发电基准价的 75%执行，鼓励委托电网企业通过竞争性招标方式采购，抽水电价按中标电价执行，因调度等因素未使用的中标电量按燃煤发电基准价执行。抽水蓄能电站上网电量由电网企业收购，上网电价按燃煤发电基准价执行。 完善容量电价核定机制：抽蓄电站通过容量电价回

49、收抽发运行成本外的其他成本并获得合理收益。对标行业先进水平合理核定容量电价。电站经营期按 40 年核定，经营期内资本金内部收益率按 6.5%核定， 意见 印发前已核定容量电价的抽水蓄能电站维持原资本金内部收益率。推动电站自主运用剩余机组容量参与电力市场，逐步实现电站主要通过参与市场回收成本、获得收益，促进抽水蓄能电站健康有序发展。 明确抽水蓄能电站的成本疏导机制：明确抽水蓄能电站的成本疏导机制： 633 号文明确提出建立容量电费纳入输配电价回收的机制。 政府核定的抽水蓄能容量电价对应的容量电费由电网企业支付， 纳入省级电网输配电价回收。 建立相关收益分享机制，鼓励抽水蓄能电站参与辅助服务市场或

50、辅助服务补偿机制，上一监管周期内形成的相应收益，以及执行抽水电价、上网电价形成的收益，20%由抽水蓄能电站分享，80%在下一监管周期核定电站容量电价时相应扣减，形成的亏损由抽水蓄能电站承担。完善容量电费在多个省级电网的分摊方式，完善容量电费在特定电源和电力系统间的分摊方式。抽水蓄能电站明确同时服务于特定电源和电力系统的，应明确机组容量分摊比例，容量电费按容量分摊比例在特定电源和电力系统之间进行分摊。特定电源应分摊的容量电费由相关受益主体承担，并在核定抽水蓄能电站容量电价时相应扣减。 公司深度报告 长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 20：633 号号文政策要点文政策要点 资料