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1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：9.18 元 目标价格（人民币）：10.52 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)28.19 已上市流通 A股(亿股)25.10 总市值(亿元)258.74 年内股价最高最低(元)9.62/6.31 沪深 300 指数 3933 深证成指 11284 刘宸倩刘宸倩 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S05 李本媛李本媛 联系人联系人 U8U8 起势起势+提效提效加速加速，燕京复兴正当时燕京复兴正当时 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E 2023E 202

2、4E 营业收入(百万元)10,928 11,961 13,098 14,149 15,120 营业收入增长率-4.71%9.45%9.51%8.02%6.87%归母净利润(百万元)197 228 336 518 706 归母净利润增长率-14.32%15.8%47%54%36%摊薄每股收益(元)0.07 0.08 0.12 0.18 0.25 每股经营性现金流净额 0.28 0.58 0.62 0.60 0.53 ROE(归属母公司)(摊薄)1.49%1.70%2.47%3.72%4.88%P/E 121.98 104.70 77.10 49.92 36.65 P/B 1.81 1.78 1.

3、90 1.85 1.79 来源：公司年报，国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 龙头一朝陨落，国牌复兴正当时龙头一朝陨落，国牌复兴正当时。燕京首创“胡同战略”打破啤酒的专营垄断，1996 年产量成为全国第一，1999-2013 年通过并购加速全国化，14-18年由于高端化切入晚、并购整合缓慢、非基地市场拖累，燕京落后于同行。19 年公司提出五年增长与转型战略，22 年改革有望加速，原因在于：1）重啤珠玉在前，华润、青啤进一步验证，燕京可直接照搬提净利率的路径；2）当前市场环境更好，高端啤酒景气度高（我们测算 21-25 年 8 元以上销量 CAGR 为 14%），竞争格局良性；3）新管理层上任，动

4、作积极；4）Q1实现扭亏为盈，U8 高增得到验证。U8 预期差源自何处？预期差源自何处？U8 在 19 年推出，22Q1 增速超 70%，我们预计 22 年有望接近 40 万吨，假设 25 年做到百万吨，22-25 年复合增速 36%，贡献毛利率改善 3.6pct。U8 是公司首款全国合力运作的大单品，具备战略意义，是总部对子公司统筹管理的利器，可借鉴漓泉 1998（40 多万吨）经验，短期放量确定性强，中长期静待消费者培育。U8 竞争优势在于：产品差异化（小度酒、大滋味）、渠道利润充足、错位切入 8-10 元价格带。降本增效的措施降本增效的措施及及空间空间有有多大？多大？21 年净利率仅 2

5、%（同行为大个位数），主要系：1）非基地市场子公司亏损幅度大（导致有效所得税率高于同行9pct）；2）管理费率高于青啤、重啤 8pct；3）产能利用率仅 40%（行业55%-60%）、员工效率低（销售人员的人均销量为青啤 7 成）。公司在积极推动子公司减亏和产销分离，部分工厂虽未注销但已关停生产功能（21 年新增10 家）。假设通过关厂裁员优化至青啤水平，对应净利率可改善 7-7.4pct。盈利预测及估值盈利预测及估值 预计 22-24 年营收同比+9.5%/8.0%/6.9%，归母净利同比+47%/54%/36%，对应 EPS 为 0.12/0.18/0.25 元（24 年预测净利率为 6.

6、3%），对应 PE 为77/50/37 倍，EV/EBITDA 为 17/13/10 倍。考虑公司利润弹性高（21-24 年复合增速 46%），给予 24 年 42 倍 PE（对应 12.5 倍 EV/EBITDA），目标价10.52 元，首次覆盖给予“增持”评级。风险风险提示提示 U8 培育不及预期、关厂裁员进度不及预期、区域市场竞争加剧、疫情反复风险、原材料成本上涨过快。005006007005.185.816.447.077.78.338.969.592220322220622人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 燕京啤酒 沪深300 202

7、2 年年 09 月月 20 日日 食品饮料组食品饮料组 燕京啤酒(000729.SZ)增持（首次评级）公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、回首过往：龙头一朝陨落，国牌复兴正当时.5 1.1 第一阶段（1980-2013）：首创“胡同战略”产量曾居第一，并购大举进攻全国 5 1.2 第二阶段（2014-2018）：行业存量竞争，燕京掉队进入调整期.6 1.3 第三阶段（2019 年至今）：改革大刀阔斧，成效逐步显现.8 二、U8 的预期差源自何处？.10 2.1 内部机制：U8 具备战略意义，可借鉴漓泉 1998 经验.12

8、2.2 外部环境：乘高端化东风，景气度较高.12 2.3 产品：小度酒、大滋味，错位切入 8-10 元.13 2.4 渠道&品牌：渠道推力具备优势，启用年轻化代言人.14 2.5 中长期，鲜啤、V10 等有望参与产品组合构建.14 2.6 U8 放量后对利润弹性的贡献？.15 三、降本增效的措施及空间有多大？.16 3.1 子公司减亏加速，所得税率有望降低.17 3.2 关厂：产能利用率低，加速推进子公司产销分离.18 3.3 裁员：自然退休+内部辞退，辞退福利计提显著提升.19 四、盈利预测.21 4.1 收入拆分.21 4.2 利润拆分.22 五、风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1

9、：公司发展历程梳理.5 图表 2：各酒企历年啤酒销量（万千升）.6 图表 3：各酒企历年啤酒销量增速.6 图表 4：各酒企历年关厂家数统计.7 图表 5：各酒企历年员工减少数量统计（人）.7 图表 6：各酒企历年啤酒吨价增速.7 图表 7：各酒企历年吨价（元/吨）.7 图表 8：啤酒 2010 年后切入高端化时间梳理.8 图表 9：漓泉历年净利率.8 图表 10：重点子公司净利率.8 图表 11：燕京改革战略梳理.9 图表 12：重庆啤酒净利率提升效果明显.9 图表 13：重点酒企 21 年产品结构对比.9 图表 14：公司存货周转效率已在边际改善.10 图表 15：新管理层上任后动作较积极.

10、10 0UOZWZ0X2UsQmO9PdNbRtRmMnPsQeRrRvMjMsQrQ8OrRzQMYsOqONZnNsM公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：啤酒重点酒企 H1 量价拆分.10 图表 17：历年分档次收入（亿元）及增速.11 图表 18：U8 生产基地数量（个）.11 图表 19：历年分品牌销量占比.11 图表 20：历年分品牌销量（万吨）及增速.11 图表 21：燕京啤酒 1+3 产品矩阵及占比（标红为中高档）.11 图表 22：漓泉 1998 历年销量（万吨）/增速/占比.12 图表 23：漓泉 1998 和燕京 U8 产品对比图.12 图表 24：啤酒

11、龙头高端化进度梳理.13 图表 25：燕京 U8 具备低度数、高麦芽汁浓度的特征.13 图表 26：啤酒 6-8 元大单品.14 图表 27：啤酒 8-10 元大单品.14 图表 28：啤酒 10-12 元大单品.14 图表 29：啤酒 12-15 元大单品.14 图表 30：U8 对比其他大单品出厂价、终端价、毛利率.14 图表 31：U8 对比其他大单品各环节价格（每箱）.14 图表 32：燕京广告及市场促销费率持续提升.15 图表 33：燕京鲜啤历史销量（万吨）/占比.15 图表 34：公司分区域收入占比.15 图表 35：公司分区域收入增速.15 图表 36：21年 U8 分区域销量占

12、比.16 图表 37：各啤酒酒企中高档占比.16 图表 38：21 年中高档产品结构.16 图表 39：21 年燕京品牌产品结构.16 图表 40：U8 放量对吨价和毛利率的弹性测算.16 图表 41：各大酒企净利率对比.17 图表 42：各大酒企销售费率拆分.17 图表 43：各酒企利润率及费用率拆解.17 图表 44：各大酒企毛利率拆分.17 图表 45：各大酒企管理费率拆分.17 图表 46：各酒企有效所得税率对比.18 图表 47：燕京母公司及重点子公司净利润（亿元）.18 图表 48：近年酒企工厂数量梳理.18 图表 49：各酒企产能利用率对比.18 图表 50：单个工厂产量（万吨/

13、家）.19 图表 51：折旧及摊销占营业收入比重.19 图表 52：产能优化利润弹性测算.19 图表 53：各酒企销售人员人均薪酬（万元）.20 图表 54：各酒企销售人员人均销量对比（吨）.20 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 55：21 年各酒企员工结构.20 图表 56：各酒企生产人员人均产量对比（吨）.20 图表 57：各酒企历年应付辞退福利增加额（亿元）.20 图表 58：销售人员优化利润弹性测算.21 图表 59：生产人员优化利润弹性测算.21 图表 60：公司收入及毛利率拆分.22 图表 61：啤酒龙头吨成本对比.22 图表 62：国内大麦市场均价（元/吨）.2

14、3 图表 63：现货结算价：LME铝（美元/吨）.23 图表 64：市场价：浮法平板玻璃：4.8/5mm：全国（元/吨）.23 图表 65：出厂价：包装纸：瓦楞纸（元/吨）.23 图表 66：可比公司估值表 1.24 图表 67：可比公司估值表 2.24 公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 引言：当前市场对于燕京的关注在于：1）北京企业国改进展普遍缓慢，燕京改革进度何时兑现？当前对比 19 年启动的改革有何差异？2）8-10 元价格带单品体量均在 60 万吨以下，未来如何将 U8 打造为百万吨大单品？3）作为需要承担社会责任的企业，关厂裁员兑现的进度及利润弹性？本文将复盘燕京 13-1

15、8 年在行业中掉队的原因，重点阐述当前对比过去发生的边际变化，分析 U8 的竞争优势、战略意义和中长期空间，并测算关厂裁员带来的利润弹性。一、一、回首过往：回首过往：龙头龙头一朝陨落，国牌复兴正当时一朝陨落，国牌复兴正当时 公司的发展阶段可以分为 5 个时期：1980-1988 年开始设厂，初具规模（产量复合增速 25%）；1989-1998 年首创胡同战略，加速下沉分销（产量、收入复合增速 25-30%、45%以上）；1999-2013 年全国化起步，并购快速扩张（销量、收入复合增速 13%、17%）；2014-2018 年行业存量竞争，自身经营效率降低（销量、收入复合增速均为-4%）；20

16、19至今改革全面推进，降本增效+U8 放量（销量、收入复合增速-3%、+2%）。图图表表1：公司发展历程梳理公司发展历程梳理 来源：公司公告，国金证券研究所，注：1997 年及以前为产量数据 1.1 第一阶段第一阶段（1980-2013）：首创首创“胡同战略”“胡同战略”产量曾居第一产量曾居第一，并购大举进攻，并购大举进攻全国全国 1980-1988 年开始设厂，初具规模。1980 年 9 月 9 日投资 640 万元兴建年产 1 万吨啤酒的燕京啤酒厂，建立初期规模小，每年保持增产约 1 万吨，1988 年初具规模（产能 6 万吨），实现了一个小型啤酒厂向中型啤酒厂的转换。1989-1998

17、年首创“胡同战略”，产量曾位列全国第一。此前啤酒多采用计划经济下的包销模式，地方糖酒公司始终垄断销售渠道。在国家推行的“啤酒专项工程”的政策下，啤酒逐步不再稀缺。1989 年燕京意识到市场变化，率先脱离糖酒公司，突破性创新“胡同战略”（即组织车队每天给北京城区经销商送货上门，让小商贩骑三轮车沿街叫卖），深度分销打破了原有专营局面，实现了销量的迅速提升，最终在北京市占率达到 85%以上，公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 在天津达 25%以上。1993 年公司产量达 18.5 万吨，位居全国第三；1996年产量 58.9 万吨（在全国 630 家啤酒厂中，产销量第一，产量占全国的3.5%

18、），利税总额 3.66 亿元，其他各项经济技术指标也均保持全国啤酒行业领先水平。进入 90 年代，公司产能平均每年增长约 5 万吨，1994-1998年平均每年增产 10 万吨，完成了从中型啤酒厂到大型啤酒厂再到大型啤酒集团的转换。1999-2013 年全国化征程启动，并购实现快速扩张。1997 年燕京上市，控股股东同年在港股上市，1998 年、2000 年向全体股东配股再融资，2008年通过定增融资，2002、2010 年通过可转债融资，6 次合计金额超 80 亿，为后续并购提供充足资金基础。1999 年公司投资 0.8 亿元与吉安啤酒合资设立江西燕京；2000 年收购雪鹿啤酒、湘啤、山东无

19、名和三孔啤酒等；2001 年受让赤峰；2002 年收购桂林漓泉啤酒；2003 年成为上市公司惠泉啤酒的第一大股东。通过新建和并购，公司已在北京、广西、内蒙古、福建、湖北形成 5 大优势市场，并在山东、湖南、浙江等地均有子公司。2008 年公司赞助北京奥运会，进一步提升全国品牌影响力。2008 年燕京采取“1+3”的品牌战略（主品牌燕京+区域品牌漓泉、惠泉、雪鹿）。直至 2013 年，燕京啤酒达到每年产能增长 30 万吨以上，完成了北京市地方性集团向全国跨地区集团的转换。1.2 第二阶段第二阶段（2014-2018）：行业存量竞争，燕京行业存量竞争，燕京掉队进入掉队进入调整期调整期 2014-2

20、017 年为行业调整期，净利率普遍降至中低个位数。行业经过两轮整合并购后，五大酒厂瓜分了啤酒市场的主要份额（零售口径 CR5 为 70%以上），从前跑马圈地并购小厂的机会变少。此外，受年轻人占比降低、天气等因素影响，行业销量自 2013 年开始回落，竞争转为存量。2014-2017年行业进入调整期，一方面，龙头加大费用买店、价格战抢份额，竞争相对恶性；另一方面，前期并购的落后产能、人员缺乏整合协同，进一步拖累盈利能力。2017 年底行业进入复苏期，但燕京落后掉队。2017 年底行业集体提价标志着竞争趋缓，且龙头积极采取高端化、关厂裁员等举措，经营效率明显改善。2014-2018 年，燕京啤酒发

21、展掉队，销量、收入、利润均比行业萎缩更严重，复苏进度也更慢，市占率从 13 年的 12%下滑至 18 年的 8.6%。图表图表2：各酒企历年啤酒销量：各酒企历年啤酒销量（万千升）（万千升）图表图表3：各酒企历年啤酒销量增速各酒企历年啤酒销量增速 来源：各公司公告，国金证券研究所，注：重庆啤酒为重组后 来源：各公司公告，国金证券研究所，注：重庆啤酒为重组后 我们认为，此阶段燕京掉队的原因在于：1、关厂裁员、关厂裁员起步晚、执行起步晚、执行慢，产能利用率和人效垫底慢，产能利用率和人效垫底 1）关厂：重啤关厂开始得最早，15-18 年共关闭 9 家工厂（减少约 4 成）；华润 17 年开始关厂，17

22、-21 年共关闭 33 家工厂（减少约 3 成），青啤 19年规划将在 3-5 年内关闭 10 家左右低效厂，19-21 年共关闭 4 家工厂（20年受疫情影响，关厂进度停滞）；燕京 2017 年表态会与当地政府协商后关厂，开始时间晚、进度慢。燕京 21 年按设计产能计算的产能利用率为40%，为龙头中最低，对比行业 55-60%的水平提升空间广阔。2）裁员：02004006008001,0001,2001,400华润啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒 珠江啤酒 20001920202021-15%-10%-5%0%5%10%华润啤酒 青岛啤酒 燕京啤

23、酒 重庆啤酒 珠江啤酒 百威中国 200020公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 重啤、华润裁员节奏均较快（平均单年裁员比例在 10-15%），青啤、燕京进度偏慢（平均单年裁员比例为中个位数）。图表图表4：各酒企历年关厂家数统计各酒企历年关厂家数统计 图表图表5：各酒企各酒企历年员工减少数量统计历年员工减少数量统计（人）（人）来源：各公司公告，国金证券研究所，注：青啤数据从 2017 年开始 来源：wind，国金证券研究所，注：重庆啤酒 20-21 年数据为重组后，百威数据开始于 2018 年，华润开始于 2017 年 2、高端产品布局时间高

24、端产品布局时间偏晚偏晚 燕京于 2019 年推出 U8、燕京八景，21 年推出 V10，布局进度晚于同行，吨价也低于青啤 20%、重啤 40%。青啤 2010 年已开始部署高端产品矩阵，推出了奥古特和逸品纯生，随后还推出鸿运当头、经典 1903、全麦白啤、皮尔森；重啤在 2016 年的扬帆 22 计划已在重点强调发展乌苏等特色精酿啤酒。华润 2013 年推出的雪花脸谱，未能火爆；2018 年再次推出SuperX、匠心营造，表现略显平淡，2019 年推出马尔斯绿，并改良SuperX口味，2020 推出喜力星银，21 年推出红爵。图表图表6：各酒企历年啤酒：各酒企历年啤酒吨价增速吨价增速 图表图表

25、7：各酒企各酒企历年吨价历年吨价（元（元/吨）吨）来源：各公司公告，国金证券研究所，注：重庆啤酒为重组后 来源：各公司公告，国金证券研究所，注：重庆啤酒为重组后 02468101214重庆啤酒 青岛啤酒 华润啤酒 200021-10%0%10%20%30%40%华润 百威中国 青啤 燕京 重啤 200021-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%华润啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒 珠江啤酒 201,0002,0003,0004,0005,000华润啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 重

26、庆啤酒 珠江啤酒 20001920202021公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图图表表8：啤酒啤酒2010年后切入高端化时间梳理年后切入高端化时间梳理 来源：公司公告，国金证券研究所，注：喜力经典为并表时间 3、非基地市场子公司亏损拖累非基地市场子公司亏损拖累较重较重 公司目前拥有子公司 50 余个，遍布全国 18 个省（直辖市），除母公司+3大重点子公司（漓泉、赤峰、惠泉）以外，其他子公司合并的亏损幅度在8-11 亿元。基地市场北京、广西、内蒙盈利能力相对领先，福建、四川、湖南等非基地市场净利率水平有待提升，广东、华东等市场持续亏损。子

27、公司亏损拖累公司有效税率，18 年有效税率为 41%，高于青啤、华润 6-7pct。1.3 第三阶段第三阶段（2019 年至今）年至今）：改革大刀阔斧，成效改革大刀阔斧，成效逐步逐步显现显现 2019 年改革启动，复兴正当时。2019 年，公司提出“三大抓手，四大举措”的五年增长与转型战略，通过聚焦产品、渠道、市场三方面，以“强大品牌、夯实渠道、深耕市场、精实运营”四个维度为重要布局，加快公司转型，实现质量发展。图表图表9：漓泉历年净利率：漓泉历年净利率 图表图表10：重点子公司净利率：重点子公司净利率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 0%2%4%6%8%10%

28、12%14%16%18%20%净利率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%合并报表 漓泉 四川 衡阳 雪鹿 赤峰 惠泉 20202021公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：燕京改革：燕京改革战略梳理战略梳理 三大三大抓手抓手 产品上 改变品牌架构单薄与形象老化的现状，加速高质量中高端产品的推陈出新 四大四大举措举措 “强大品牌”为先导 以消费者需求为核心导向，不断完善品牌架构和产品组合设计，进一步加强市场营销的 力度和精准度，树立燕京品质高、认可广、口碑好的品牌与产品形象 “夯实渠道”为重点 逐步加强全渠道布局与发力，通过良好的渠道建设带动燕京整体销量和品牌知名度

29、的提升 渠道上 填补当前诸多空白和弱势渠道，继续加强高利润与全国性的渠道建设 “深耕市场”为根基 高度重视在区域市场的表现，致力于稳固现有基地大本营，并继续拓展和提升区域领导地位 区域上 扭转基地市场量小分散的格局，因地制宜提升区域市场的销量和市占率 “精实运营”为支撑 进一步评估并整合内部资源，通过提升生产和管理效率，走上可持续、高质量的发展之路 来源：公司公告，国金证券研究所 部分投资者对北京国改进度缺乏信心，我们认为，对比 19 年，22 年起燕京改革成效有望加速兑现，原因在于：1、市场环境不同：市场环境不同：珠玉在前，珠玉在前，行业净利率提升行业净利率提升路径路径更清晰更清晰 1）前人

30、经验易于复制。复盘历史，重啤通过结构升级+产能利用率提升+组织架构优化将净利率从 4%提至 20%，华润、青啤沿着重啤的路径，净利率提升的逻辑已陆续兑现。燕京有望重复重啤模式，进一步实现盈利水平的增强。2）竞争环境更友好，高端化势不可当。疫情+成本压力下，行业费用控制力度增强，费效比提升，竞争格局趋缓延续。此外，疫情虽会影响消费力，但当疫情好转，啤酒高端化的速度仍将延续。7-8 月夜场、餐饮场景恢复，高端啤酒重回高增（华润次高大单品增速吻合年初规划），部分区域甚至出现缺酒，彰显极强韧性。我们判断，核心原因在于：1）我国啤酒高端化尚处于起步阶段，高端化的空间足够大、价格带仍较低；2）高端化是各家

31、共识，各家都在共同推进。图表图表12：重庆啤酒重庆啤酒净净利率提升效果明显利率提升效果明显 图表图表13：重点酒企重点酒企21年产品结构对比年产品结构对比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所，注：青啤未区分中档和低档，华润 21 年 8 元以上产品占比约 17%2、公司管理层不同：公司管理层不同：新领导掌舵，改革节奏加快新领导掌舵，改革节奏加快可期可期 新管理层上台，动作相对积极。19 年赵晓东上任，20 年因涉嫌职务违法被立案调查，并采取留臵措施。2020 年 9 月底，耿超出任燕京集团党委书记、董事长。2022 年 5 月，耿总正式出任公司董事长，其曾就职于顺义

32、区国资委和燕京啤酒集团，熟悉燕京本身和国企改革，上任后积极推动降本增效、大单品打造、子公司统筹管理与扭亏等方面工作。2022 年 7 月，公司新上任总经理和 4 名副总经理（45 岁以内），年轻化的管理层有望进一步释放活力。0%1%2%3%4%5%6%7%0%5%10%15%20%25%20019净利率 管理费用率（右轴）10%24%15%40%39%58%30%51%18%30%0%20%40%60%80%100%华润啤酒 重庆啤酒 青岛啤酒 百威中国 高档（10元及以上）中档（6-10元）低档（6元以下）公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：公司

33、存货周转效率已在边际改善：公司存货周转效率已在边际改善 图表图表15：新管理层上任后动作较积极新管理层上任后动作较积极 时 间时 间 分 类分 类 措 施措 施 2021 年 4 月 27日 产品 创立“狮王精酿”超高端品牌，有世涛、酒花酸小麦、生姜木槿花三款风格化产品 2022 年 6 月 6 日 上市二号位战略单品鲜啤 2022 2021 年 6 月 25日 推出燕京 V10 精酿白啤，快速补全 12 元价格带 2022 年 7 月 18日 新推 10P 版本的 U8 Plus 2022 年 8 月 17日 推出新品高端拉格 Super12 皮尔森 2022 年 2 月 品牌 赞助冬奥会，

34、推出冬奥定制款，合作打造燕京啤酒“京张高铁”冬奥专列 2022 年 5 月 10日 联手蔡徐坤打造 510 燕京品牌日，推出限定彩罐、彩盖瓶 2022 年 6 月 17日 京东 618 董事长亲自直播带货 2022 年 7 月 30日 赞助第 36 届大众电影百花奖颁奖典礼 2022 年 5 月 渠道 疫情期间，加大以 U8、特制听、V10 产品为主体的产品组合铺入终端（小卖部、便利店等）2022 年 5 月 与多个民生保障单位（多为连锁商超、零售 KA 客户）达成合作，开展社区配送服务 2022 年 7 月 21日 与京东战略合作全面升级，持续发力电商、O2O、新零售等新渠道 未来 计划在各

35、大商圈布局体验式京味精酿旗舰店 2022 年 4 月 供应链 投入 10 亿元在山东邹城建设 100 万吨工厂 来源：wind，国金证券研究所 来源：公司微信公众号，国金证券研究所 3、U8 大单品数据大单品数据兑现兑现，短期短期势能延续势能延续具备确定性具备确定性 U8 数据表现好（22Q1 销量增速超 70%），且确实有内在逻辑支撑。U8 的竞争优势在于：产品差异化（小度酒、大滋味）、渠道利润高（单箱利润比竞品高 5-10 元），有望乘行业高端化东风，实现快速放量（具体阐述在第二章）。从报表端看，22Q1 为 2019 年后首次实现扭亏；22Q2 北京虽突发疫情，但销量基本持平，子公司减亏

36、顺利推进（Q2 有效所得税率降低 3pct）。U8放量带动吨价显著改善，公司 Q2 吨价增速为 8.2%，领跑全行业。22Q2存货周转天数创近 3 年新低，运营效率得以提升。图表图表16：啤酒重点酒企啤酒重点酒企H1量价拆分量价拆分 华 润啤酒华 润啤酒 青 岛啤酒青 岛啤酒 重 庆啤酒重 庆啤酒 燕 京啤酒燕 京啤酒 珠 江啤酒珠 江啤酒 百 威中国百 威中国 22H122H1 销量（万千升）630 472 164.84 215.18 64.08 na yoy-0.7%-1.0%6.4%0.95%2.79%-5.5%吨价（元/吨）3338 4040 4714 2997 3602 na yoy

37、yoy 7.70%7.70%6.8%6.8%4.3%4.3%6.2%6.2%7.4%7.4%2.4%2.4%营业收入 210.13 192.73 79.36 69.08 24.32 na yoy 7.0%5.37%11.2%9.35%9.68%-3.2%22Q122Q1 销量(万千升)na 212.9 79.42 85.38 23.48 na yoy 1-2 月增长双位数，3 月下滑小双位数，Q1 正增长-2.8%11.7%3.5%3.5%5.3%-4.3%吨收入 4359 4822 3631 3714 na 吨收入 yoy 大个位数 6.1%4.9%7.9%7.1%3.0%营业收入 na 9

38、2.8 38.3 31.0 31.0 8.72 na 营业收入 yoy 3.1%17.10%11.7%12.80%-1.3%22Q222Q2 销量（万千升）259.1 85.4 129.8 40.6 na yoy 4 月-19%，5 月-1%，6 月+5%0.5%1.8%-0.7%1.42%-6.5%吨收入（元/吨）na 3885 4803 2933 3842 na yoyyoy 7%7%4.2%4.2%8.2%8.2%6.5%6.5%1.7%1.7%营业收入 100.65 41.03 38.07 15.6 na yoy 7.49%6.13%7.53%8.02%-4.9%来源：各公司公告，国金

39、证券研究所 二、二、U8 的预期差源自何处？的预期差源自何处？U8 放量高增，彰显强阿尔法。公司于 18 年推出定位低度不上头的燕京帝道，于 19 年 4 月推出 U8。U8 在 20-21 年实现亮眼增长，22Q1 增速超70%；我们预计 22 年有望实现 40 万吨，25 年有望不断向 100 万吨靠拢（22-25 年复合增速 36%）。2019-2022H1 中高档收入占比提升 8pct 至63%；22H1 中高档收入增速 9%，U8 为主要贡献。0220240260 存货周转天数(天)公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 U8 生产工厂现已增至 10 家，

40、产能紧缺问题缓解。U8 在 20 年主要生产基地在漓泉和总部，21 年新增湖南、四川、内蒙赤峰 3 家子公司，22 年将新增获批 10 个生产基地。图表图表17：历年分档次收入（亿元）及增速：历年分档次收入（亿元）及增速 图表图表18：U8生产基地数量生产基地数量（个）（个）来源：公司公告，国金证券研究所，注：中高档主要包括燕京白啤、燕京 U8、燕京纯生、漓泉 1998 等，普通档主要为燕京干啤及其他 来源：公司公告，国金证券研究所 过去燕京品牌下滑幅度大于副品牌，U8 放量有望逆转颓势。公司实施 1+3品牌战略，2021 年 1+3 品牌销量占比 92%，2015-2019 年销量复合增速燕

41、京、惠泉、漓泉+雪鹿为-9%、-7%、+4%，燕京下滑幅度偏大（预计系清爽、鲜啤拖累），漓泉得益于 2017 年推出的漓泉 1998 爆发增长（漓泉+雪鹿占比提升 7pct 至 22%）。展望未来，随着 U8 放量，燕京品牌有望迎来边际改善。图表图表19：历年历年分品牌销量占比分品牌销量占比 图表图表20：历年分品牌销量（万吨）及增速历年分品牌销量（万吨）及增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表21：燕京啤酒燕京啤酒1+3产品矩阵及占比（标红为中高档）产品矩阵及占比（标红为中高档）品牌品牌 主要产品主要产品 销量占比销量占比 价格区间价格区间 酒精含量酒

42、精含量（%vol%vol）麦芽浓度麦芽浓度(P)P)燕京（占比燕京（占比 6565%）清爽 15-20%4 元 2.5 8 鲜啤 30%左右 4-6 元 3.6 10 纯生 10%6 元 3.6 10 U8 7%8 元 2.5 8 白啤 V10 1%10 元 3.3 10 燕京八景、狮王等其他 1%12-20 元 4.3 12.5 漓泉漓泉 山水罐等其他-5-6 元 3.6 10 漓泉 1998 13%8 元 2.8 8 惠泉（占比惠泉（占比 6 6%）惠泉经典、欧骑士等 4%4-5 元 4 10 一麦系列 2%5 元 3.6 9 鲜系列 5 元 4 10 雪鹿雪鹿 清爽、等-3-5 元 2.

43、5 8 来源：公司公告，京东，国金证券研究所，注：销量占比为 21 年数据 3%12%9%0%20%40%60%80%02040608020022H1中高档收入 普通档收入 中高档占比 中高档增速 02468020212022E74%74%75%70%65%6%5%6%6%5%15%13%11%18%22%0%20%40%60%80%100%200182019燕京品牌 惠泉品牌 漓泉+雪鹿 其他-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%00燕京品牌 惠泉品牌 漓泉+雪鹿 其他 201520162017

44、2018201915-19年复合增速 公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 复盘过往，酒企从 0 到 1、从 1 到 100 迅速打造百万吨级别大单品的路径，主要分为：1）具备网红爆款属性，自点率较高，例如乌苏。2）具备广阔且优异的基地市场，直接在基地市场对原有产品做换代升级，例如 superX。我们认为，表面上看，U8 的网红属性不如乌苏，基地市场内蒙、北京、广西啤酒销量有限，且已有漓泉 1998 这样体量不小、价格定位相同的产品，升级替换的逻辑并不够顺畅。但从动力上看，U8 定位为第一款合力打造的全国性大单品，是总部实现子公司统筹管理的必经之路。从产品本身看，U8 符合消费升级趋势

45、，产品特征鲜明，渠道推力充足，所处价格带尚未有全国性大单品竞品，短期放量仍值得期待。从区域上看，U8 在北京、内蒙基地市场已占据份额，并积极在河北、四川、湖南、广东、湖北等非基地市场导入。2.1 内部机制：内部机制：U8 具备战略意义，可借鉴漓泉具备战略意义，可借鉴漓泉 1998 经验经验 打造 U8 对于内部统筹管理意义非凡。我们认为，U8 除了顺应行业高端化大趋势外，对公司内部管理也意义重大。过去子公司各自为阵，总部缺乏管理职能，U8 作为第一个全国战略地位的大单品，有助于增强总部对各子公司的管理能力，并为下一步统一鲜啤、清爽等产品打下扎实铺垫。复盘历史，华润、青岛均用大单品实现对各区域品

46、牌的统一。在经历 2 次并购潮后，华润通过大单品勇闯天涯替换并购的区域品牌，将其体量做到300-400 万吨；青岛啤酒规划将崂山定位为 1+1+n 产品体系中的全国性产品，通过崂山逐步替代汉斯、山水、银麦等区域性品牌。我们认为，燕京有望借鉴华润、雪花的经验，通过 U8 实现对子公司更强的掌控权。漓泉 1998 是超 40 万吨的大单品，U8 有望借鉴其成功经验。漓泉 1998 是燕京啤酒子公司漓泉啤酒在 2017 年推出的，销量从 2017 年的 5 千万升增长至 18 年的 40 万千升以上（21 年预计做到 45-50 万吨，占漓泉子公司销量的 50%）。漓泉的成功经验在于：1）切入竞争并

47、不激烈的 8-10 元价格带，符合消费升级的趋势；2）背靠漓江水，提供优异的口感、口味；3）给予员工较充分的激励措施。2019 年燕京主品牌以漓泉 1998 为蓝本，打造了公司第一款全国大单品燕京 U8，U8 有望借鉴漓泉 1998 的经验。图表图表22：漓泉漓泉1998历年销量历年销量（万吨）（万吨）/增速增速/占比占比 图表图表23：漓泉漓泉1998和燕京和燕京U8产品对比图产品对比图 来源：桂林生活网，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2.2 外部环境：乘外部环境：乘高端化高端化东风，景气度较高东风，景气度较高 13 年后行业进入缩量阶段，21 年是啤酒高端化爆发元年，我们

48、测算，21-25 年 8 元以上啤酒销量有望保持 14%左右增速。21 年是高端化相对明确的拐点，19-20 年龙头尚处于高端化蓄力阶段：华润 19 年 6 月并表喜力，后成立高端渠道管理部；20 年 11 月召开经销商大会，表明大客户模式已初具形态；重啤 20 年 12 月完成资产重组。20 年阶段性受疫情扰动，21H1 需求恢复下，龙头高端化的进展普遍超预期（华润上调 25 年次高及以上目标至 400 万吨），乌苏在餐饮端火爆。21 年龙头普遍确定了更清晰、长远的高端化规划。0%10%20%30%40%50%60%0204060800182021漓泉子公司销量 漓泉1

49、988销量 漓泉1988增速 复合增速约76%公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：啤酒龙头高端化进度：啤酒龙头高端化进度梳理梳理 21H121H1 2121 年年 22Q122Q1 22H122H1 华润啤酒华润啤酒 1）次高及以上销量达 100 万千升，同比+50.9%，占比提至 15.8%（20 年为13.1%）1）21 年次高及以上销量同比+28%，占比提升至 17%1-2 月次高及以上销量增速超 30%，喜力增速创下新高；Q1 次高及以上双位数增长 1）次高及以上销量 114.2 万千升，同比+10%（占比 18%，同比+2pct）2）SuperX 翻倍以上增长

50、，喜力增速约40-50%，纯生实现 20%以上的高双位数增长，马尔斯绿增速达 50-70%2）SuperX 增速及 50%左右（不到 40 万千升）、喜力增速 30-40%（不到 30 万吨），纯生增速 10-20%（60-70 万吨）2）喜力增速 30%左右（福建星银表现亮眼，华东经典大罐推动迅速）；纯生、superX 低到中个位数增长；马尔斯绿增速快，老雪翻倍 青岛啤酒青岛啤酒 1）高档以上销量同比+41.4%1）21 年超高端增速接近 30%、纯生增速 13%、1903 增速 26%、经典增速 20%2）高档以上产品 52 万吨，同比+14.2%青岛品牌销量同比+5.1%，占比提升 5p

51、ct 至61%；中高档增速 10%以上 青岛品牌同比+2.9%，占比+2.1pct；中高档及以上销量 166 万千升，同比+6.6%，预计经典增速 8%、白啤同比+60%以上，纯生、1903 下滑 2）主品牌同比+20.9%，超高端增速 45-60%（白啤翻倍），纯生、1903 表现亮眼 重庆啤酒重庆啤酒 1）高档收入同比+62.3%，占比提升 8pct至 36%1）高档收入同比+43.5%，占比提升6pct 至 36.5%1）高档收入同比+24%，占比提升 2pct 至 37%；2）乌苏实现 22 万吨（整体增速 17%、疆外 19%），1664 增速 18%，重庆双位数增长，乐堡等均有增长

52、 1）高档收入同比+13.3%，占比同比+0.8pct 至37.1%；2）乌苏销量同比+6.4%（疆外增速 6.3%）；乐堡正增长，重庆品牌增速 10%，1664 个位数增长 2）乌苏疆外同比+89%（整体+35%以上），乐堡同比+20%多，1664 同比+50%以上 2）乌苏增速 34%（83 万吨）、疆外乌苏60%（45-50 万吨）、1664 增速 36%（5万吨）、嘉士伯 10%、夏日纷 10%（几千吨）、重庆品牌两位数（超 60 万吨）、乐堡品牌 10%多（50 万吨多）燕京啤酒燕京啤酒 1）中高档收入同比+29.9%，占比提升6.5pct 至 61.7%21 年燕京 U8 为 26

53、 万吨 U8 大单品销量同增 70%+预计 U8 增速 70%2）燕京 U8 实现约 15 万吨，白啤、纯生、V10 等释放潜力 珠江啤酒珠江啤酒 1）高档收入同比+20%、销量同比+23%，收入占比提升 5.7pct 至 56.7%21 年高端纯生/97 黑金纯生销量同比+17%/103.2%纯生销量占比 49.14%，同比+5.37pct；97 纯生销量 3.75 万吨，同比+50.37%H1 纯生销量同比+15.7%，占比+6.6pct 至 59%，97纯生销量同比+51.6%至 10.3 万千升 2）97 纯生销量同比+121%来源：各公司公告，国金证券研究所 2.3 产品：小度酒、大

54、滋味，产品：小度酒、大滋味，错位错位切入切入 8-10 元元 U8 低度不淡，好喝不上头。U8 啤酒以企业独创工艺，将“净、香、甘、亮、鲜、爽”等感受特质集一体，采取独家啤酒花萃取，降乙醛，锁鲜等技术工艺精心打造，使小度酒兼具了大滋味（麦芽汁浓度不输竞品，酒精浓度低于竞品，喝完后不容易上头）。U8 继承漓泉 1998 的包装设计，矮胖棕瓶+拉环的造型区别于竞品，具有较高辨识度。图表图表25：燕京燕京U8具备低度数、高麦芽汁浓度的特征具备低度数、高麦芽汁浓度的特征 来源：各公司官网，国金证券研究所 当前 8-10 元价格带缺乏强势全国大单品。8-10 元价格带是 6 元和 10 元价格带之间的过

55、渡，主要产品均未超过 60 万吨，竞争激烈程度更低。其中SuperX、乐堡、1903，21 年体量分别不到 40 万吨、50 多万吨、20 多万吨，21 年增速为 50%、10%多、26%。22H1 疫情影响餐饮消费场景，SuperX 低个位数增长，乐堡中个位数增长，1903 小幅下滑。6-8 元价格带已有基础稳固的强势大单品，包括 300-400 万吨的勇闯、接近 200 万吨的经典（22H1 增速 8%）；10-12 元价格带有 200 多万吨的百威红罐、60-70 万吨的雪花纯生和青岛纯生。公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：啤酒啤酒6-8元大单品元大单品 图表图

56、表27：啤酒啤酒8-10元大单品元大单品 品牌品牌 产品产品 规格规格 体量体量 青岛青岛 经典 500ml 21 年 190 万吨 华润华润 勇闯 500ml 21 年 300-400 万吨 重庆重庆 国宾醇麦 500ml 21 年 60 万吨 品牌品牌 产品产品 规格规格 体量体量 青岛青岛 经典 1903 500ml 21 年 27 万吨 华润华润 SuperX 500ml 20 年 25-30 万吨，21 年近40 万吨，22H1 增速低个位数，未来 3-5 年做到100 万吨 虎牌 300ml 体量较小 重庆重庆 乐堡纯生 495ml 21 年 54 万吨，22H1 有增长 重庆渝越

57、 500ml 21 年推出，针对火锅场景 珠江珠江 97 纯生 528ml 21 年 15 万吨（翻倍增长）燕京燕京 U8 500ml 21 年 26 万吨 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表图表28：啤酒啤酒10-12元大单品元大单品 图表图表29：啤酒啤酒12-15元大单品元大单品 品牌品牌 产品产品 规格规格 体量体量 青岛青岛 青岛纯生 500ml 21 年约 70 万吨 全麦白啤 500ml 21 年 9 万吨 华润华润 雪花纯生 500ml 20 年 60 万吨，21 年 68 万吨，未来2-3 年内有望率先达到 100 万吨 红爵 460ml

58、 21 年已推出，预计 22 年重点发力 老雪花 640ml 体量在 1-2 万吨，22H1 翻倍增长 黑狮白啤 330ml 大连做得较好，会逐步全国化，目前体量小，预计22 年之后发力 百威百威 百威经典 500ml 预计 21 年 200-250 万吨出头 品牌品牌 产品产品 规格规格 体量体量 青岛青岛 皮尔森 450ml 21 年个位数万吨 奥古特 500ml 华润华润 喜力/喜力星银 500ml 21 年 28 万吨，25 年有望达成 80 万吨 马尔斯绿 500ml 20 年 3-5 万吨，21H1 增速为50-70%重庆重庆 乌苏（疆外）620ml 21 年 83 万吨，预计22

59、 年90-95 万吨 百威百威 福佳白 330ml 19 年约 4 万吨，预计21 年超过 7 万吨 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所，2.4 渠道渠道&品牌品牌：渠道渠道推力推力具备优势具备优势，启用年轻化代言人启用年轻化代言人 对比竞品，U8 在渠道利润上优势明显。U8 给予渠道较多费用投入，出厂吨价为 5000 元，对应报表端毛利率为 50%+，终端价格为 1.6-2 万元。U8属于高渠道利润率的产品，单箱终端+经销商的利润额高于勇闯、superX等单品，略低于百威红罐。图表图表30：U8对比其他大单品出厂价、终端价、毛利率对比其他大单品出厂价、终端价、

60、毛利率 图表图表31：U8对比其他大单品各环节价格对比其他大单品各环节价格（每箱）（每箱）产品产品 出厂吨价出厂吨价 终端价（瓶）终端价（瓶）终端吨价终端吨价 终端吨价终端吨价-出厂吨价出厂吨价 公司 报表公司 报表端端毛利率毛利率 1664 1.8-2万元 18 元以上 3.6 万 以上 1.8 万 以上 70%喜力 0.8-1万元 12-15 元 2.4-3 万 1.6-2 万 60-70%红乌苏 6000 12-15元（620ml）2-2.4 万 1.4-1.8万 60%乐惠鲜啤 1.5-1.6 万元 30+元（1L）3 万以上 1.5 万 以上 50-60%U8 5000 8-10 元

61、 1.6-2 万 1.1-1.5万 50%+勇闯 3300 6-8 元 1.2-1.6万 0.9-1.3万 35-40%开单开单价价 进店进店价价 返利返利 促销促销费用费用 经销商经销商利润利润 终端终端利润利润 合计合计 勇闯 38 40 8 5 5 48 53 superXsuperX 4545 5050 1010 7 7 8 8 5555 6363 雪花纯生 55 72 15 6 26 42 68 喜力 65 95 20 6 44 91 135 青岛纯生 55 70 30 6 39 44 83 乌苏 58 75 0 0 17 105 122 燕京燕京 U8U8 5050 6666 7.

62、27.2 9.59.5 1414 5252 65.265.2 百威红罐 56.5 62 4.5 4.5 5.5 63 68 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 积极采用年轻化代言人，品牌形象改善。燕京啤酒 20 年起邀请流量明星为代言人，有望拉近与年轻人的距离。燕京啤酒虽整体销售费率偏低，但广告及市场费率已超青啤，17-21 年累计提升 2.8pct，其中多向 U8 倾斜，进一步彰显品牌年轻化的决心。单独考核、单独费用核算投放，彰显打造大单品的决心。20 年公司成立北京、京北、冀南、西北和东北五个区域销售公司，加强对各区域子公司的统一管理。U8 从 20 年推出

63、后，曾在 21 年对于全体子公司制定考核目标（U8 销量需占到 3%），但最终各子公司达成率存在分化。22 年公司继续对 U8 实施单独考核，并实施销售费用单独投放，重视程度持续提升。2.5 中长期，鲜啤、中长期，鲜啤、V10 等有望参与产品组合构建等有望参与产品组合构建 鲜啤 2014-2016 年复合增速 5%，2016 年达到 137 万吨，后续因产品生命周期、竞品竞争等问题衰落至百万吨左右。22 年 618 期间，新版鲜啤上市，官宣蔡徐坤为代言人，后续也继续推出了狮王、S12 皮尔森等高端产品。公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 我们认为，由于啤酒产品在餐饮端组合进店的现象较

64、常见，公司将在重点打造 U8 大单品的基础上，也将强化 6-8 元（鲜啤 22）、10-12 元（V10）、12-15 元（狮王、S12 皮尔森）等产品组合的打造，一方面有助于加强总部对各子公司的统筹管理，另一方面也将促进整个产品矩阵的优化。、2.6 U8 放量后对利润弹性的贡献？放量后对利润弹性的贡献？U8 区域空间测算：1）基地市场：公司目前在北京、内蒙、广西、云南的市占率为 70%、60%多、85%以上、30%多。广西销量占比约 27%，因漓泉 1998 渗透率相对较高，虽也在导入 U8，但预计空间较有限。北京、内蒙、云南销量占比约 3 成，假设 U8 占比提升至 50%（类比漓泉 19

65、98），对应销量规模在 50-60 万吨。2）非基地市场：21 年非基地市场 U8 铺货后销量合计在 15 万吨左右，四川、湖南公司盈利能力明显提升，未来将继续导入高利润率的 U8 促进子公司的减亏。山东、河北、四川、湖南、广东等非基地市场销量合计约占 4 成，预计中长期也将贡献 30 万吨的 U8。图表图表34：公司分区域收入公司分区域收入占比占比 图表图表35：公司分区域收入增速公司分区域收入增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 U8 结构空间测算：1）中高档销量占比燕京仅为 1/3（青啤主品牌 55%、华润 45-50%、重啤 87%），收入占比燕京仅为

66、60%（青岛主品牌 67%、重啤 88%）。以 21 年的基数计算，假设中高档其他产品体量维持，中高档销量占比提至 50%，对应 U8 体量应为 80-90 万吨。2）21 年 6 元以下的清爽+鲜啤在燕京品牌中占比在 72%（合计约 170 万吨），鲜啤作为曾经的百万吨级别大单品，存在较大升级替换空间。假设两者合计替换 1/3，对应新增 U8 为 50-60 万吨。42%45%46%46%46%46%49%55%33%32%31%32%33%33%31%24%10%9%8%8%8%9%8%9%9%8%8%8%7%8%7%7%0%20%40%60%80%100%20018

67、20022H1华北 华南 华中 华东 西北-20%-10%0%10%20%30%200022H1华北 华南 华中 华东 西北 图表图表32：燕京燕京广告及市场促销费率持续提升广告及市场促销费率持续提升 图表图表33：燕京鲜啤历史销量（万吨）：燕京鲜啤历史销量（万吨）/占比占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 0%5%10%15%2002020212022H1燕京啤酒-广告及市场费用率 青岛啤酒-广告及业务宣传费率 重庆啤酒-广告及市场费用率 0%5%10%15%20%25%3

68、0%35%00152016销量 占比 公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表36：21年年U8分区域销量占比分区域销量占比 图表图表37：各各啤酒酒企中高档占比啤酒酒企中高档占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所，注：占比分母均为啤酒业务，青岛啤酒22H1 中高档及以上销量占比为 35%图表图表38：21年中高档产品结构年中高档产品结构 图表图表39：21年燕京品牌产品结构年燕京品牌产品结构 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 U8 利润空间：规模效应有望逐步体现，弹性加速释

69、放可期。利润空间：规模效应有望逐步体现，弹性加速释放可期。以 21 年为基数，假设总销量、U8 毛利率及吨价、除 U8 以外其他产品的毛利率及吨价不变，如果 U8 销量实现 80 万吨，对应贡献的 ASP 改善幅度在 10%，毛利率改善贡献在 2.7pct；如果 U8 实现百万吨，对应贡献 ASP增速 13%，毛利率改善幅度 3.6pct。图表图表40：U8放量对吨价和放量对吨价和毛利率毛利率的的弹性弹性测算测算 U8U8 销量（万吨）销量（万吨）U8U8 销量占比销量占比 对应毛利率对应毛利率 对比对比 2 21 1 年年毛利率变动毛利率变动 吨价吨价(元元/吨吨)对比对比 2 21 1 年

70、年吨价吨价增速增速 26 7%37.7%0.0%3126 0%4040 11%11%38.5%38.5%0.7%0.7%32053205 2%2%50 14%39.0%1.2%3260 4%60 17%39.5%1.7%3316 6%70 19%39.9%2.2%3372 8%8080 22%22%40.4%40.4%2.7%2.7%34283428 10%10%90 25%40.9%3.1%3483 11%100100 28%28%41.3%41.3%3.6%3.6%35393539 13%13%来源：公司公告，国金证券研究所，注：假设总销量保持 362 万吨，除 U8 以外的产品的吨价、毛

71、利率保持 21 年的数据不变，U8 毛利率为 50%，吨价为 5000 三、三、降本增效的措施及空间有多大？降本增效的措施及空间有多大？21 年净利率近 2%，对比行业均值提升空间广阔。对比同行毛利率水平可以发现，燕啤在啤酒上市公司中表现尚可，毛利率水平与青啤相近，未来随着 U8 百万大单品战略的不断开展，产品结构升级优化将会带动毛利率水平提高。2021 年燕啤净利率仅 2.45%，我们认为，拖累燕京净利率的指标在于：1）所得税率较高；2）管理费率较高；3）产能利用率、员工效23%25%15%8%5%5%5%15%北京 河北 内蒙 广东 山东 四川 湖南 其他地区 0%10%20%30%40%

72、50%60%70%80%90%100%20022H1燕京中高档销量 华润中高档销量 38%28%21%3%10%漓泉1998 纯生 U8白啤V10等 其他 72%15%11%2%清爽+鲜啤等 纯生 U8白啤V10等 公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 率偏低。采取的措施包括：1）子公司减亏，使得所得税率下行；2）产销分离；3）提升员工人效。图表图表43：各酒企利润率及各酒企利润率及费用率费用率拆解拆解 来源：各公司公告，国金证券研究所，注：华润、青啤净利率剔除土地补偿款 3.1 子公司减亏加速子公司减亏加速，所得税率有望降低，所得税率有望降低 公司有效所得税率偏

73、高，系子公司亏损拖累。公司过去 4 年平均有效所得税率为 38%，高于青啤的 30%、华润的 33%，重啤因部分区域享受西部图表图表41：各大酒企净利率对比：各大酒企净利率对比 图表图表42：各大酒企：各大酒企销售费率拆分销售费率拆分 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所，注：右部分为会计政策变更，将运输费用计入营业成本 图表图表44：各大酒企毛利率拆分各大酒企毛利率拆分 图表图表45：各大酒企管理费率拆分各大酒企管理费率拆分 来源：各公司公告，国金证券研究所，注：右部分为会计政策变更，将运输费用计入营业成本 来源：各公司公告，国金证券研究所 0%2%4%6%8%

74、10%12%14%16%18%20%200022H1青岛啤酒 华润啤酒 珠江啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 百威亚太 10%12%14%16%18%20%22%24%200021 2022H1青岛啤酒 华润啤酒 珠江啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 百威亚太 30%35%40%45%50%55%60%200021 2022H1青岛啤酒 华润啤酒 珠江啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 百威亚太 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20019202020

75、212022H1青岛啤酒 华润啤酒 珠江啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 百威亚太-10%0%10%20%30%40%50%青岛啤酒-10%0%10%20%30%40%50%华润啤酒-10%0%10%20%30%40%50%重庆啤酒-10%0%10%20%30%40%50%燕京啤酒 公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 大开发 15%的优惠税率，有效税率水平更低。我们认为，主要系公司子公司亏损较多，存在大量递延所得税资产，需后续减亏后确认抵扣。合并报表净利润-母公司净利润-3 个重点子公司（漓泉、赤峰、惠泉）的净利润常年亏损在 8-11 亿。积极推动子公司减亏，21 年有效税率下行。近年来，专

76、门成立办公室来对接亏损企业，设臵亏损企业专项整治计划。19-20 年小幅扭亏，21 年较多企业扭亏，使得 21 年有效所得税率下降 4pct 至 34%。20 年年报中，主要控股参股子公司中新增披露包头雪鹿，21 年年报中新增披露四川燕京、衡阳燕京。中长期随着子公司持续减亏，有效税率有望持续改善。3.2 关厂：产能利用率低，加速推进子公司产销分离关厂：产能利用率低，加速推进子公司产销分离 产能利用率仅 40%，关厂提效空间大。在啤酒消费回落的背景下，酒企逐步推进产能优化（淘汰过剩产能、技改等），提高产能利用率。短期看，关厂会使得各公司在费用端产生一定的压力，但关停的多是落后或闲臵产能，并且各公

77、司关厂的节奏也会有所控制，尽可能降低对利润端的影响。近年以重啤、华润为首，开始了关厂提效的进程，明显改善公司经营效率。对比同行，燕京产能利用率仅 40%，低于华润（61%）、青啤（55%）、重啤（80%+），低于理想状态 70%；单个工厂产量也仅为行业的 5-8 成，折旧及摊销占比高于行业 3-4pct，未来公司对落后产能的优化或有望增强盈利能力。图表图表46：各酒企有效所得税率对比各酒企有效所得税率对比 图表图表47：燕京燕京母公司及母公司及重点重点子公司净利润（亿元）子公司净利润（亿元）来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表48：近年酒企：近年酒企工厂工

78、厂数量梳理数量梳理 图表图表49：各酒企产能利用率对比：各酒企产能利用率对比 来源：各公司公告，国金证券研究所，注：20-21 年重啤数据为并表后 来源：各公司公告，国金证券研究所，注：计算公式为产量/设计产能，重啤 20-21 年数据为并表后，华润为销量/产能 0%10%20%30%40%50%60%青岛啤酒 华润啤酒 珠江啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 百威亚太 200022H400212022H1母公司净利润 桂林漓泉 燕京赤峰 福建惠泉 合并报表净利润 020406080100120

79、重庆啤酒 青岛啤酒 华润啤酒 20002020210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%华润啤酒 青岛啤酒 珠江啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 2005-18 年共关闭 9 家工厂 19-21 年共关闭 4 家工厂 17-21 年共关闭33 家工厂 公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 部分工厂虽未注销，但已实现产销分离。公司实施产销分离政策，将生产任务集中到优质厂，对部分工厂产线关停。这些工厂产线老化，生产员工平均年龄偏大，技改空间不大，关停后可节约水电气、人员成本。工厂保留销售功能

80、，产品可从其他区域调拨 U8、V10 和新雪鹿等。21 年新增 10家产销分离的工厂（主要为非 1+3 品牌生产工厂），后续有望继续推进。由于工厂并未注销，并未减少工厂数量，也不计提固定资产减值准备。新董事长上任，产能优化加快推进。燕啤新董事长耿超表示：要将优化产能布局作为企业利润提升的核心驱动力之一，在大华北、大西南、长三角、珠三角和中原地区集中整合几个百万吨级别、装备先进、辐射范围广的智能化大生产基地，实现集约生产、提质增效。22 年 4 月投入 10 亿元在山东邹城建设 100 万吨工厂，未来要纵深推进“瘦身健体”工作，2-3 年内要实现扭亏为盈一批，创新提升一批，关闭退出一批，提升“处

81、僵治困”成效。关厂后利润率弹性测算：假设燕京产能利用率最终实现 70%，对应产能优化应在 43%，对应折旧摊销节省 3.44 亿元，对应净利率有望提升 2.9pct。图表图表52：产能优化产能优化利润弹性利润弹性测算测算 青岛啤酒青岛啤酒 重庆啤酒重庆啤酒 华润啤酒华润啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 总销量（万吨）793 279 1105.6 362 总产量（万吨）758 274 NA 362 设计产能（万吨）1376 350 1820 900 实际产能（万吨）949 NA NA 620 总销量/设计产能 58%80%61%40%实际产能/设计产能 69%NA NA 69%折旧摊销金额（亿元）11.4

82、4 4.52 16.41 8.08 单吨产能折旧摊销金额（万元）83 129 90 90 对标青啤 产能利用率70%注：均以21 年为基数，单吨产能折旧摊销维持燕京的金额 理想产能（指标为总销量/设计产能）628 517 设计产能减少比例 30%43%理想折旧摊销（亿元）5.64 4.64 节省折旧摊销（亿元)2.44 3.44 节省折旧摊销节省折旧摊销/营业收入营业收入 2.0%2.0%2.9%2.9%来源：公司公告，国金证券研究所 3.3 裁员：裁员：自然退休自然退休+内部辞退，内部辞退，辞退福利计提显著提升辞退福利计提显著提升 销售、生产端人效优化空间都较大。21 年燕京啤酒的销售人员平

83、均销量居行业末位，仅为青啤的 69%、重啤的 57%、华润的 5 成，但人均薪酬水平低、激励不足（21 年公司销售人员虽人均涨薪 21%，但也仅有青啤的 5成），具备广阔改善空间。21 年燕京啤酒的生产人员平均产量为青啤的53%、重啤的 18%，生产人员占比高于青啤 7pct、重啤 22pct。公司这几年生产一线员工退休后不再招收新人，产销分离关闭产线后也疏散了一部图表图表50：单个工厂：单个工厂产量产量（万吨（万吨/家）家）图表图表51：折旧折旧及及摊销占摊销占营业营业收入比重收入比重 来源：各公司公告，国金证券研究所，注：重啤 20-21 年数据为重组后，华润为单个工厂销量数据，珠江、燕京

84、为 21 年数据 来源：各公司公告，国金证券研究所 05101520重庆啤酒 青岛啤酒 华润啤酒 2000202021燕京 珠江 3%4%5%6%7%8%9%2001920202021青岛啤酒 珠江啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 华润啤酒 公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 分生产人员，21 年应付职工薪酬-辞退福利增加 0.68 亿元，后续有望持续加大力度。图表图表53：各酒企销售人员人均薪酬（万元）各酒企销售人员人均薪酬（万元）图表图表54：各酒企：各酒企销售人员人均销量对比销售人员人均销量对比（吨）（吨）来源：wind

85、，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所，注：重啤数据为 21 年，华润为估算值 图表图表55：21年年各酒企各酒企员工结构员工结构 图表图表56：各酒企生产人员人均产量对比（吨）：各酒企生产人员人均产量对比（吨）来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表57：各酒企历年：各酒企历年应付应付辞退福利增加额辞退福利增加额（亿元）（亿元）来源：各公司公告，国金证券研究所，注：青岛啤酒数据为因解除劳动关系所支付的其他辞退福利 人员优化的利润弹性测算：假设销售人员配臵优化至青啤、重啤、华润水平，销售人员裁员比例分别为 31%、46%、53%；再假设销售人员人均薪酬

86、上涨 20-30%，则对应的净利率改善幅度分别在 0.7-1.1pct、1.9-2.3pct、2.5-2.8pct。假设生产人员配臵优化至青啤、重啤水平，对应生产人员裁员比例为 48%、81%；再假设销售人员人均薪酬保持不变，对应净利率提升空间分别为 4.3/7.2pct。对标青啤，生产端+销售端人员优化合计提升净利率预计在 5-5.4pct。00青啤 燕京 珠江 2001920202021重啤 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800青岛啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 2001920202021重

87、啤 华润 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒 珠江啤酒 销售人员 生产人员 技术人员 财务人员 行政及其他 00500600700青岛啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 20.00.10.20.30.40.50.60.70.8燕京啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 200021公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表58：销售人员优化利润弹性：销售人员优化利润弹性测算测算 青岛啤酒青岛啤酒 重庆啤酒重庆啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 华润啤酒华

88、润啤酒 销售人员数量（人）10479 2902 909 6965 10000 总销量（万吨）793 279 127.6 362 1105.6 销售费用中人工工资（亿元）23.43 7.25 4.63 7.71 单个销售人员销量（吨）757 961 1404 520 1106 单个销售人员工资（万元）22 25 51 11 对标青啤对标青啤 对标重啤对标重啤 对标华润对标华润 注：均以21 年为基数，华润销售人员为调研反馈的预估值 理想员工数量(人)4784 3766 3274 理想裁员数量（人）2181 3199 3691 理想裁员比例 31%46%53%理想员工工资（亿元)-单人涨薪20%6

89、.35 5.00 4.35 节省工资（亿元)-单人涨薪 20%1.35 2.71 3.36 节省工资节省工资/营业收入营业收入-单人涨薪单人涨薪20%20%1.1%1.1%2.3%2.3%2.8%2.8%理想员工工资（亿元)-单人涨薪30%6.88 5.42 4.71 节省工资（亿元)-单人涨薪 30%0.83 2.29 3.00 节省工资节省工资/营业收入营业收入-单人涨薪单人涨薪30%30%0.7%0.7%1.9%1.9%2.5%2.5%来源：各公司公告，国金证券研究所 图表图表59：生产人员优化利润弹性：生产人员优化利润弹性测算测算 青岛啤酒青岛啤酒 重庆啤酒重庆啤酒 珠江啤酒珠江啤酒

90、燕京啤酒燕京啤酒 生产人员数量（人）14482 1926 2190 13258 总产量（万吨）758 274 127 362 营业成本中人工工资（亿元）9.30 5.92 1.99 10.70 单个生产人员产量（吨）523 1424 582 273 单个生产人员工资（万元）6 31 9 8 对标青啤对标青啤 对标重啤对标重啤 注：均以21 年为基数，薪酬维持燕京人均薪酬 理想生产人员数量(人)6920 2543 理想裁员数量（人）6338 10715 理想裁员比例 48%81%理想生产人员工资（亿元)5.59 2.05 节省工资（亿元)5.12 8.65 节省工资节省工资/营业收入营业收入 4

91、.3%4.3%7.2%7.2%来源：各公司公告，国金证券研究所 四、盈利预测四、盈利预测 4.1 收入拆分收入拆分 预 计 22-24 年 啤 酒 业 务 销 量 同 比+2.9%/2.5%/2.4%,吨 价 增 速 为6.6%/5.4%/4.4%。1）中高档：我们预计 U8 将在 22 年实现接近 40 万吨（增速 50%），在22-25 年的复合增速在 30%左右，最终在 25 年实现 80-90 万吨销量。中高档中，漓泉 1998 销量将维稳，V10、燕京八景等产品基数小，有望实现快速增长。预计 22-24 年销量增速为 13%/12%/11%，吨价增速不足 1%（假设后续较少提价动作）

92、，收入增速为 14%/13%/11%。2）普通：新雪鹿正导入市场，预计销量将得以提升；惠泉在 19 年刘总上任后在士气和思路上改善明显；鲜啤、清爽将被升级替换，叠加除 1+3 以外的品牌的生产工厂逐步关停（25-30 万吨）。预计 22-24 年普档销量萎缩，销量同比-2.4%/-3.6%/-3.6%，但结构优化带动 ASP 改善，对应吨价增速为 5%/3%/2%。公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表60：公司收入及毛利率拆分公司收入及毛利率拆分 来源：公司公告，国金证券研究所，注：黄底部分为预测值 4.2 利润拆分利润拆分 毛利率：大麦、油费价格有提升（22 年大麦采购价格

93、上涨控制在个位数），铝材、玻璃、纸箱等包材成本已出现环比、同比改善，我们预计 22H2 吨成本的增幅将少于 H1，23 年吨成本增幅有望持续收窄（需进一步观察年底采购预算情况）。预计 22-24 年吨成本同比+6%/+2%/+1.5%，叠加整体ASP 提升，对应整体毛利率分别为 38.8%/40.7%/42.2%，22-24 年中高档毛利率分别为 45.55%/46.94%/47.79%。图表图表61：啤酒龙头吨成本对比：啤酒龙头吨成本对比 华 润 啤 酒华 润 啤 酒 青 岛 啤 酒青 岛 啤 酒 重 庆 啤 酒重 庆 啤 酒 燕 京 啤 酒燕 京 啤 酒 珠 江 啤 酒珠 江 啤 酒 百

94、威 亚 太百 威 亚 太 2022H1 7.8%6.4%5.1%9.1%15.8%7.9%2022Q2 NA 5.6%4.8%10.0%18.8%8.8%2022Q12022Q1 NA 6.9%5.2%7.3%10.8%7.1%20212021 5.3%4.9%-2.3%8.2%10.9%8%20212021-吨 直 接 材 料 成 本吨 直 接 材 料 成 本 NA 4.8%8.7%16.3%13.3%NA 来源：各公司公告，国金证券研究所，注：A 股运输费用均计入成本 公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表62：国内大麦市场均价（元：国内大麦市场均价（元/吨）吨）图表图表6

95、3：现货结算价：现货结算价：LME铝（美元铝（美元/吨）吨）来源：Wind，国金证券研究所，注：数据更新至 22 年 9 月 19 日，期末同比+22%/对比年初+12%来源：Wind，国金证券研究所，注：数据更新至 22 年 9 月 16 日，期末同比-21%/对比年初-19%图表图表64：市场价：浮法平板玻璃：市场价：浮法平板玻璃：4.8/5mm：全国（元：全国（元/吨）吨）图表图表65：出厂价：包装纸：瓦楞纸（元：出厂价：包装纸：瓦楞纸（元/吨）吨）来源：Wind，国金证券研究所，注：数据更新至 22 年 9 月 10 日，期末同比-46%/对比年初-21%来源：Wind，国金证券研究所

96、，注：数据更新至 22 年 9 月 16 日，期末同比-11%/对比年初-11%销售费率：随着 U8 培育进入红利期，广告及促销费率占比有望稳中有进，费效比提升。此外，销售人员优化有望带来员工薪酬的缩减。预计 22-24年销售费率为 13.1%/13.1%/13.0%。管理费率：随着员工优化带来效率提升，管理费率有望进一步改善（21 年青啤为 5.7%）。22-24 年管理费率为 12.1%/11.8%/11.6%。有效所得税率：随着子公司进一步减亏，有效税率有望持续降低至同行平均 水 平（青 啤 21 年 为 27%），预 计 22-24 年 所 得 税 率 分 别 为32%/31%/29%

97、。预计 22-24 年营收同比+9.5%/8.0%/6.9%，归母净利同比+47%/54%/36%，对应 EPS 为 0.12/0.18/0.25 元。我们选取青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒3 家作为估值参考，可比公司 22-24 年预测 PE 均值分别为 35/29/24 倍，EV/EBITDA 均值分别为 16/13/11 倍。考虑公司利润弹性高（21-24 年复合增速 46%），给予 24 年 42 倍 PE（对应 12.5 倍 EV/EBITDA），目标价10.52 元，首次覆盖给予“增持”评级。02270029003-0

98、------------08现货价:大麦:全国均价 028003300380043------102020-01

99、-----07现货结算价:LME铝 050002500300035----------122022-05生产资料价格:浮法平板玻璃(4.8/5mm)80004800580

100、068-----------032022-08出厂价:包装纸:瓦楞纸 公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表66：可比公司估值表：可比公司估值表1 来源：各公司公告，国金证券研究所，注：珠江采用 wind 一致预期，股价截止至 2022年 9 月 20 日 图表图表67：可比公司估值表：可比公司估

101、值表2 来源：各公司公告，国金证券研究所，注：珠江采用 wind 一致预期，股价截止至 2022年 9 月 20 日 五五、风险提示、风险提示 U8 培育培育不及预期：不及预期：假设未来消费者偏好改变、同质化产品积压空间、竞争对手费用打压，U8 在基地市场、非基地市场的放量进度均或低于预期，进而影响盈利。关厂裁员进度不及预期：关厂裁员进度不及预期：假设公司为承担更多社会责任，并不能积极执行人员及产能优化战略，将导致净利率提升逻辑兑现不及预期。区域市场竞争加剧：区域市场竞争加剧：龙头啤酒企业均在积极布局高端市场，高费用投放有助于培育消费者、提升渠道推力。22 年受成本压力、疫情反复影响，行业费用

102、投放较为谨慎，假设未来成本压力缓解、疫情好转，更多区域加入费用战，竞争格局将恶化，进而影响企业的盈利能力。疫情反复风险：疫情反复风险：疫情若持续反复，将导致人员流动减少、社交餐饮需求降低，餐馆、夜场等重点消费场景受限，从而影响啤酒销量和高端化进度。原材料成本上涨过快：原材料成本上涨过快：啤酒原材料（大麦、大米等）占成本 20%多，包装材料（玻璃、纸箱、铝罐等）占成本 40-50%。若原材料价格上涨幅度超预期，将导致成本端压力加大，进而压缩利润空间。食品安全风险：食品安全风险：啤酒酒厂遍布全国，若酒企自身在生产过程中出现质量管理疏漏，进而出现食品安全问题，将严重挫伤啤酒全行业的需求。公司深度研究

103、-25-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 11,468 10,928 11,961 13,098 14,149 15,120 货币资金 2,770 3,855 5,059 5,814 6,685 7,634 增长率 -4.7%9.4%9.5%8.0%6.9%应收款项 273 212 217 242 257

104、271 主营业务成本-6,989-6,646-7,363-8,011-8,390-8,734 存货 3,924 3,828 3,911 3,979 4,038 4,049%销售收入 60.9%60.8%61.6%61.2%59.3%57.8%其他流动资产 213 188 231 192 199 206 毛利 4,480 4,283 4,598 5,087 5,758 6,386 流动资产 7,180 8,083 9,418 10,227 11,180 12,160%销售收入 39.1%39.2%38.4%38.8%40.7%42.2%总资产 39.5%43.7%48.5%49.9%52.1%5

105、4.9%营业税金及附加-1,118-1,037-1,096-1,166-1,259-1,346 长期投资 306 295 311 511 611 711%销售收入 9.7%9.5%9.2%8.9%8.9%8.9%固定资产 9,515 8,928 8,489 8,503 8,390 7,959 销售费用-1,475-1,383-1,559-1,696-1,825-1,943%总资产 52.4%48.3%43.7%41.5%39.1%35.9%销售收入 12.9%12.7%13.0%13.0%12.9%12.9%无形资产 1,094 1,072 1,003 1,058 1,105 1,141 管理

106、费用-1,295-1,275-1,438-1,585-1,670-1,754 非流动资产 10,982 10,409 10,002 10,253 10,285 9,988%销售收入 11.3%11.7%12.0%12.1%11.8%11.6%总资产 60.5%56.3%51.5%50.1%47.9%45.1%研发费用-201-214-209-216-226-234 资产总计资产总计 18,162 18,492 19,420 20,480 21,465 22,148%销售收入 1.7%2.0%1.7%1.7%1.6%1.6%短期借款 50 0 21 11 11 11 息税前利润（EBIT）391

107、 374 296 424 778 1,109 应付款项 3,052 3,118 3,633 4,063 4,248 4,438%销售收入 3.4%3.4%2.5%3.2%5.5%7.3%其他流动负债 1,180 1,431 1,722 2,070 2,340 2,058 财务费用 27 81 119 116 133 153 流动负债 4,282 4,549 5,376 6,144 6,598 6,507%销售收入-0.2%-0.7%-1.0%-0.9%-0.9%-1.0%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失-79-76-67-75-80-82 其他长期负债 64 63 71 69 7

108、0 72 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 4,346 4,612 5,448 6,213 6,669 6,579 投资收益 39 39 36 36 36 36 普通股股东权益普通股股东权益 13,126 13,244 13,409 13,604 13,953 14,475%税前利润 9.3%8.5%8.2%5.6%3.6%2.6%其中：股本 2,819 2,819 2,819 2,819 2,819 2,819 营业利润 421 477 435 631 1,002 1,356 未分配利润 3,654 3,699 3,796 3,991 4,340 4,863 营业利润率 3.7

109、%4.4%3.6%4.8%7.1%9.0%少数股东权益 689 637 564 664 844 1,094 营业外收支 1-17 10 10 10 10 负债股东权益合计负债股东权益合计 18,162 18,492 19,420 20,480 21,465 22,148 税前利润 422 460 445 641 1,012 1,366 利润率 3.7%4.2%3.7%4.9%7.2%9.0%比率分析比率分析 所得税-158-175-152-205-314-410 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 37.5%38.1%34.1%32.0%31.0%30.

110、0%每股指标每股指标 净利润 263 285 293 436 698 956 每股收益 0.082 0.070 0.081 0.119 0.184 0.250 少数股东损益 34 88 65 100 180 250 每股净资产 4.657 4.699 4.757 4.826 4.950 5.136 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 230 197 228 336 518 706 每股经营现金净流 0.559 0.282 0.577 0.621 0.601 0.525 净利率 2.0%1.8%1.9%2.6%3.7%4.7%每股股利 0.022 0.022 0.040 0.050 0.0

111、60 0.065 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 1.75%1.49%1.70%2.47%3.72%4.88%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 1.27%1.06%1.17%1.64%2.41%3.19%净利润 263 285 293 436 698 956 投入资本收益率 1.76%1.67%1.39%2.02%3.62%4.98%少数股东损益 34 88 65 100 180 250 增长率增长率 非现金支出 903 109 834 791 835 867 主营业务收入增长率 1.10%-4.71

112、%9.45%9.51%8.02%6.87%非经营收益-27-45-30-120-125-130 EBIT增长率 5.61%-4.37%-20.99%43.45%83.37%42.55%营运资金变动 435 446 528 642 285-213 净利润增长率 27.76%-14.32%15.82%47.19%54.46%36.18%经营活动现金净流经营活动现金净流 1,574 794 1,625 1,749 1,694 1,480 总资产增长率 2.67%1.82%5.02%5.46%4.81%3.18%资本开支-585-297-393-676-590-285 资产管理能力资产管理能力 投资

113、0 0 0-200-100-100 应收账款周转天数 7.8 7.2 5.8 5.7 5.6 5.5 其他 26-2,029-1,013 36 36 36 存货周转天数 203.3 212.9 191.8 185.0 183.0 180.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -559-2,326-1,406-840-654-349 应付账款周转天数 54.9 56.5 59.7 75.0 71.5 69.0 股权募资 0 0 2 0 0 0 固定资产周转天数 299.5 295.4 257.7 227.2 199.5 173.7 债权募资 0-50 0-6 5 5 偿债能力偿债能力 其他-18

114、5-209-229-142-170-184 净负债/股东权益-19.69%-27.78%-36.20%-40.82%-45.25%-49.10%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -185-259-227-149-165-179 EBIT利息保障倍数-14.7-4.6-2.5-3.7-5.8-7.3 现金净流量现金净流量 831-1,791-8 760 875 952 资产负债率 23.93%24.94%28.05%30.34%31.07%29.70%来源：公司年报，国金证券研究所 公司深度研究-26-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周

115、内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 3 15 17 18 20 增持 1 15 20 22 1 中性 0 0 0 0 1 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.25 1.50 1.54 1.55 1.14 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买

116、入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-27-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、

117、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务

118、部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况

119、，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份

120、有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402