1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 45 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 高压变频龙头，探索新能源第二曲线高压变频龙头，探索新能源第二曲线 合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告2022.9.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业首席分析师 S02 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 刘海博刘海博 机械行业首席分析师 S11 随着美的入主，公司完成对低效资产的调整与剥离，重整旗鼓，聚焦高端制随着美的入主，公司完成对低效资产的调

2、整与剥离，重整旗鼓，聚焦高端制造、节能环保以及光储新能源三大主业，具备较强的赋能预期：造、节能环保以及光储新能源三大主业，具备较强的赋能预期：1）传统主业底）传统主业底蕴深厚蕴深厚，高压变频，高压变频业务业务稳中有进，产能扩张有序落地，低压变频发力行业专机稳中有进，产能扩张有序落地，低压变频发力行业专机有望贡献长期增长动能；有望贡献长期增长动能；2）背靠集团，布局光储一体化业务，确定性强）背靠集团，布局光储一体化业务，确定性强、放量放量快，后期有望向社会工商业及农户领域拓展，成长性不俗；快，后期有望向社会工商业及农户领域拓展，成长性不俗；3）户储业务有望借）户储业务有望借助美的供应链和渠道优势

3、跻身行业前列，充分享受户储行业发展红利助美的供应链和渠道优势跻身行业前列，充分享受户储行业发展红利。综合综合来来看，看，依托美的充分赋能，公司成长具备爆发力，我们预计公司依托美的充分赋能，公司成长具备爆发力，我们预计公司 2022-2024 年归年归母净利润分别为母净利润分别为 0.5/1.0/1.7 亿元亿元。公司概况：变频器起家，新能源扬帆。公司概况：变频器起家，新能源扬帆。公司是我国高压变频龙头，工业自动化领域积累深厚，2020 年美的集团入主后，对低效资产进行剥离，重整旗鼓聚焦高端制造、节能环保以及光储新能源三大领域。从收入端来看，前期受制于业务剥离，2017-2021 年 CAGR

4、为-2.8%，目前公司业务调整基本完成，主业清晰，有望充分享受行业增长带来的红利，重回成长快车道。利润方面，2020年受疫情影响及资产剥离大额减值拖累，归母净利润达-5.2 亿元，自此也基本完成了对低效、无效资产/子公司的处置，2021 年以来经营稳步修复，扭亏为盈实现归母净利润 5000 万元，随着业务调整的完成，经营拐点初步显现。高压变频龙头底蕴不俗，低压变频有望打开空间。高压变频龙头底蕴不俗，低压变频有望打开空间。随着国内工业生产规模不断扩大，我国变频器市场规模整体呈现稳定增长态势，2020 年市场规模达 541亿元，同比增长 9.3%，2015-2020 年 CAGR 达到 7.3%。

5、从格局来看，国内变频器市场早期受外资主导，国产替代逐步落地。高压变频器领域，公司为行业龙头，产品矩阵丰富，参数覆盖范围领先，对市场需求较大的行业实现全覆盖，随着二期工程落地，公司产能从 1500 台提升至 2500 台，交付生产能力显著提高。低压变频器领域，公司订单占比逐步提高，一方面继续稳固自身在通用机型及施工升降机一体机的优势地位，另一方面开始积极研发注塑、暖通、冲床等行业专机，以丰富产品线，未来有望成为主业的关键驱动力。此外，公司基于自身工控领域优势外延，SVG 产品顺利落地，未来有望贡献不菲收入。背靠集团，分布式光储一体化电站订单稳定。背靠集团，分布式光储一体化电站订单稳定。从需求端来

6、看，政策助推分布式光伏装机高景气，城乡建设领域碳达峰实施方案（住建部、发改委）提出到 2025 年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。此外，电力稳定性重视程度提升叠加电价市场化改革，企业建设分布式光伏自发自用意愿提升。供给端方面，技术突破降低投资成本，经济性进一步凸显。综上，我们预计分布式光伏行业未来将维持高景气，2025 年装机有望突破70GW，对应 2021-2025 年 CAGR 近 25%。在此背景下，公司积极布局，成为美的绿色战略先锋军，背靠集团分布式光储一体化订单稳定，根据关联交易披露显示，全年订单超过 2 亿元，未来随着经验的积累，公司业务有望从集团内部拓展

7、至社会工商业及农户领域，打开远期空间。布局海外户储，美的赋能腾飞。布局海外户储，美的赋能腾飞。户用分布式光伏高景气背景下，户储成为配套重要辅助，2015-2021 年新增装机 CAGR（按功率计算）约 48%，保持较高景气。综合来看，经济性、供电可靠性以及政策催化为储能高景气的核心推动：1.经济性：地缘政治冲突引发能源危机，近期海外居民用电成本高企，此外随着技术成熟，户储装机成本下降，经济效益显著提升；2.供电可靠性：因欧美地区电网系统老化，近年来各种大型停电事件频发，户用配储能有效保证供电可靠性；3.政策催化：补贴政策赋能叠加上网补贴退坡进一步提升居民配储需求。我们预测，全球户用储能 202

8、5 年有望达到 85GWh，对应 2021-2025 CAGR 超 100%。基于行业高景气，公司积极布局相关业务，目前已通过海外 合康新能合康新能 300048.SZ 当前价 5.27元 总股本 1,107百万股 流通股本 1,106百万股 总市值 58亿元 近三月日均成交额 205百万元 52周最高/最低价 8.65/4.48元 近1月绝对涨幅-21.69%近6月绝对涨幅-20.51%近12月绝对涨幅-6.73%合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 认证，并斩获欧洲市场多地订单，产品设计精美、核心

9、参数不输头部企业，背靠集团充分享受美的在供应链效率、原材料采购以及海外品牌、渠道的赋能，未来有望跻身行业前列。风险因素：风险因素：原材料上涨超预期；户储行业景气不及预期；户储行业竞争加剧，新业务拓展不及预期；变频器行业需求不及预期；公司变频器业务拓展不及预期；公司分布式光储业务拓展存在不确定性。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：美的控股后，公司基本完成业务结构的调整，聚焦高端制造、节能环保以及光储新能源三大主业，具备较强的赋能预期：1.传统主业背靠美的，有望享受工控领域技术共享及研发支持，有利于公司低压变频专机领域的突破以及基于变频业务的优势外延；2.光储一体化 EPC 业务前期依托美

10、的订单，确定性强、放量快，后期有望向社会工商业及农户领域拓展，成长性不俗；3.户储业务有望借助美的供应链和渠道优势跻身行业前列，充分享受户储行业发展红利。依托美的充分赋能，公司成长具备爆发力，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.5/1.0/1.7 亿元。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,257 1,204 1,412 1,959 3,128 营业收入增长率 YoY-3.6%-4.2%17.3%38.7%59.7%净利润(百万元)-515 50 49 97 172 净利润增长率 YoY-2325.5%N/A-1

11、.7%96.0%77.9%每股收益 EPS(基本)(元)-0.47 0.05 0.04 0.09 0.16 毛利率 19.9%30.2%23.8%25.4%26.7%净资产收益率 ROE-29.6%2.8%2.6%4.9%8.0%每股净资产（元）1.57 1.63 1.69 1.78 1.93 PE-11.3 116.1 118.1 60.2 33.9 PB 3.4 3.2 3.1 3.0 2.7 PS 4.6 4.8 4.1 3.0 1.9 EV/EBITDA-21.8 60.8 67.4 42.8 27.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 22 日

12、收盘价 VYgUdUnVzW8VqXsZaQdN6MpNrRsQmOjMoOwPkPsQpRaQqRnNwMtQoNxNtPrR 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 盈利预测：变频器龙头，新能源构筑第二增长曲线盈利预测：变频器龙头，新能源构筑第二增长曲线.7 公司概况：变频器起家，新能源扬帆公司概况：变频器起家，新能源扬帆.9 经营回顾与财务分析经营回顾与财务分析.11 高压变频龙头底蕴不俗，低压变频有望打开空间高压变频龙头底蕴不俗，低压变频有望打开空间.15 行业：变频器需求稳步增长，国

13、产替代进行时.15 公司：高低压市场稳中有进，工控领域优势外延.19 美的赋能，探索新能源第二增长曲线美的赋能，探索新能源第二增长曲线.27 背靠集团，分布式光储一体化电站订单稳定.27 布局海外户储，美的赋能腾飞.32 风险提示风险提示.43 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司业务概况.9 图 2：公司发展历程.10 图 3：广东美的暖通设备有限公司为公司控股股东.10 图 4：子公司合康动力营业收入（百万元）.11 图 5：子公司合康动力营业利润（百万元）.11

14、图 6：2012-2022H1 公司营业总收入与同比增速.12 图 7：2012-2022H1 公司归母净利润与同比增速.12 图 8：2012-2022H1 公司经营活动产生的现金流量净额（亿元）.12 图 9：2012-2022H1 公司非经常性损益（百万元）.12 图 10：公司历史资产负债率、速动比率、流动比率.13 图 11：公司历史总资产周转率（次）.13 图 12：2015-2022H1 公司主营业务营收构成（亿元）.13 图 13：2015-2022H1 公司主营业务营收占比.14 图 14：2015-2022H1 公司分地区营收占比.14 图 15：2017-2022H1 公

15、司毛利率和归母净利率水平.14 图 16：2017-2022H1 公司分产品毛利率.14 图 17：2017-2022H1 公司费用率水平.15 图 18：变频器基本结构图.15 图 19：中低压高压变频器比对与变频器功能.16 图 20：中国变频器行业市场规模（亿元）及增速.16 图 21：低、高压变频器市场规模占比.16 图 22：2021 年中国高压变频器行业应用领域.17 图 23：2021 年中国低压变频器行业应用领域.17 图 24：我国高压变频器市场规模预测（亿元）.17 图 25：我国低压变频器市场规模预测（亿元）.17 图 26：变频器主要应用行业固定资产投资完成额同比增速.

16、18 图 27：中国高压变频器供应商市场份额（内圈 2015，外圈 2020）.18 图 28：中国低压变频器供应商市场份额（内圈 2015，外圈 2020）.18 图 29：公司变频器产品矩阵丰富.19 图 30：公司与国际知名品牌高压变频器参数比对.20 图 31：公司节能设备高端制造营收（百万元）及增速.21 图 32：变频器行业主要企业毛利率对比.21 图 33：公司高压变频器分领域销量（台）与总销量增速.21 图 34：中国高压变频器需求量分行业（亿元）.22 图 35：采矿业和有色金属冶炼固定资产投资完成额同比.22 图 36：中国低压变频器市场份额（内环 2018，外环 2019

17、）.22 图 37：2017-2021 中国低压变频器市场日韩/本土/欧美份额占比.22 图 38：低压变频器销售生产库存情况（万台）.23 图 39：公司新增变频器订单高低压占比.23 图 40：公司低压变频器产品线仍有拓宽区间.23 图 41：国内风光历年发电量与占比（单位：亿度）.24 图 42：中国高压 SVG 行业市场规模及预测（亿元）.24 图 43：无功补偿装置分类、SVG 构成及应用领域.25 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44：各公司高压 SVG 产品参数对比.25 图

18、45：汇川工控平台生态.26 图 46：公司为美的工业技术事业部重要组成.26 图 47：我国光伏新增装机情况（GW）.27 图 48：分布式光伏补贴标准（元/kWh）.27 图 49：各地代理电价较此前目录电价有所上涨（元）.28 图 50：各类型发电出力特征.28 图 51：工商业分布式光伏投资成本拆分.28 图 52：工商业分布式光伏系统投资成本有望持续降低.28 图 53：美的集团绿色战略愿景目标.30 图 54：合康新能通过 epc 模式承担美的集团工业园区分布式光伏落地.31 图 55：家电企业布局分布式光伏优势.31 图 56：户用储能+分布式光伏图解原理.32 图 57：户用光

19、储系统成本（美元）.32 图 58：户用储能系统分类.33 图 59：2015-2021 年全球户用储能装机数量.34 图 60：2021 年全球新增户用储能装机分布（按 MWh 划分）.34 图 61：欧洲天然气价格（美元/百万英热）.34 图 62：德国电价持续走高（欧分/KWh）.34 图 63：德国居民电价及光伏配储平准化成本对比（欧分/千瓦时）.35 图 64：家用锂电储能系统基准资本成本（美元/kWh）.35 图 65：FiT、净计量、自消费政策对比.37 图 66：德国 FIT 上网电价补贴退坡.37 图 67：户储产业链及主要玩家.38 图 68：2021 年美国户储市场竞争格

20、局.39 图 69：2020 年德国户储市场竞争格局.39 图 70：品牌为消费者购买户储首要考虑因素.39 图 71：欧洲户储主要经销商上游品牌.39 图 72：特斯拉 powerwall 工业设计优秀.40 图 73：比亚迪模块化设计扩展便捷.40 图 74：2022 最佳光伏储能系统.40 图 75：美的集团海外渠道布局.41 图 76：合康新能 HEC-S 户储产品.41 图 77：合康与派能户用储能产品参数比对.42 图 78：公司供应链享受美的赋能.42 表格目录表格目录 表 1：合康新能分业务拆分.7 表 2：合康新能盈利预测简表.8 表 4：公司自美的入驻后陆续剥离非核心业务.

21、11 表 5：变频器分类及主要厂商.18 表 6：公司变频器重要技术进展.19 表 7：分布式光伏重要政策梳理.27 表 8：十四五期间工商业分布式装机有望达 73GW.29 表 9：户用分布式装机预测.29 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 10：公司光伏电站 EPC 项目.30 表 11：公司 2022H1 与美的集团日常经营关联交易.31 表 12：欧美重大电力事故一览.35 表 13：各国户储配套政策.36 表 14：全球户用储能市场需求预测.37 合康新能（合康新能（300048.S

22、Z）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 盈利预测：盈利预测：变频器龙头，新能源构筑第二增长曲线变频器龙头，新能源构筑第二增长曲线 公司经过一系列业务瘦身，目前主营业务涉及高端制造节能设备（高低压变频器、SVG）、新能源（分布式光储、户用储能）与节能环保三大领域：1.高端制造节能设备：高端制造节能设备：随着局部疫情影响缓解，制造业投资景气度持续回暖，叠加各项节能环保政策紧锣密鼓地推动，公司作为国内高压变频器龙头将持续受益。公司变频器二期工程已于今年 4 月完工，高压变频器产能从 1500 台提升至 2500 台，交付能力更上一阶。低压变频器

23、方面，公司加大专机研发，有望在国产替代进程中快速攫取份额。此外，光伏风电发电量的不断增加和全国用电需求的刚性增长对电网造成更大冲击，公司 SVG 装置能够有效改善供电环境，市场需求持续旺盛，今年上半年 SVG 新增收入 111万元，新增订单 1160 万元。我们预计公司高端制造节能设备业务 2022-2024 年收入为9.0/11.4/13.8 亿元，同比-9%/+27%/+22%。2.新能源产品：新能源产品：分布式光伏 EPC 方面，政策+用电稳定性需求助推工商业分布式光伏建设，初始投资成本降低经济性进一步凸显，公司背靠美的订单充沛，根据公司关联交易公告，我们预计该业务全年收入 2-3 亿元

24、。海外户储方面，公司充分借助美的海外的成熟渠道以及配套售后团队打开市场，目前已经斩获部分欧洲市场（意大利、英国、德国、奥地利、波兰、德国、比利时等）订单，未来公司有望自建渠道与美的渠道形成协同，构筑公司业务第二增长曲线。我们预计公司新能源产品业务 2022-2024 年收入为3.2/6.0/15.0 亿元，同比+493%/88%/150%。3.节能环保：节能环保：公司采用 EPC 项目管理、EMC 合同能源管理、PPP 公私合营等方式致力于工业节能环保、资源综合利用，力争成为节能环保领域新标杆。此外，公司运营的 60MW 光伏电站项目每年能够给公司带来约 6000 万稳定收益。我们预计公司节能

25、环保业务 2022-2024 年收入为 2.0/2.2/2.5 亿元，同比+16%/13%/11%。综上，我们预计公司 2022-2024 年整体营收分别为 14.1/19.6/31.3 亿元，同比+17%/39%/60%，归母净利润分别为 0.5/1.0/1.7 亿元，同比-2%/+96%/+78%。表 1：合康新能分业务拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1257 1204 1412 1959 3128 yoy-4%-4%17%39%60%毛利率 20%30%24%25%27%高端制造 收入（百万元）988 980 895 1135 1381 y

26、oy 7.1%-0.9%-8.6%26.8%21.7%毛利率 19.2%28.8%26.2%27.7%29.1%高压变频器 收入（百万元）546 722 682 819 942 yoy 0%32%-6%20%15%低压变频器 收入（百万元）210 258 203 266 349 yoy-35%22%-21%31%31%SVG 收入（百万元）10 50 90 yoy 400%80%节能环保 收入（百万元）136 171 197 224 247 yoy-38%25%16%13%11%毛利率 41%39%36%38%39%合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告202

27、2.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 新能源产品 收入（百万元）132 54 320 600 1500 yoy-18%-59%493%88%150%毛利率 4%26%9%16%22%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 2：合康新能盈利预测简表 2021 2022E 2023E 2024E 公司整体 总收入（百万元）1204 1412 1959 3128 yoy-4%17%39%60%归母净利润（百万元）50 49 97 172 yoy -2%96%78%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 背靠美的享受估值溢价背靠美的享受估值溢价，公司具备成长爆发力，公司具备成长爆发

28、力。美的控股后，公司基本完成业务结构调整，具备较强的赋能预期：1.传统主业背靠美的，有望享受工控领域技术共享及研发支持，有利于公司低压变频专机领域的突破以及基于变频业务的优势外延；2.光储一体化 EPC 业务前期依托美的订单，确定性强、放量快，后期有望向社会工商业及农户领域拓展，成长性不俗；3.户储业务有望借助美的供应链和渠道优势跻身行业前列，充分享受户储行业发展红利。较强的赋能预期下，公司成长具备爆发力。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.5/1.0/1.7 亿元。、合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正

29、文之后的免责条款和声明 9 公司公司概况概况：变频器起家，新能源扬帆变频器起家，新能源扬帆 公司工业自动化基础深厚，发力储能寻求第二增长曲线。公司工业自动化基础深厚，发力储能寻求第二增长曲线。公司是我国最早一批挂牌上市的变频器企业之一，在经过多年连续的业务延伸后公司进行了一系列业务瘦身，现主要聚焦以高端制造节能设备、新能源与节能环保领域。1.高端制造：主要生产销售高压变频器、中低压变频器与高压动态无功补偿装置 SVG，经营稳定，贡献公司大部分营收；2.新能源：主要提供分布式电站全生命周期服务和储能系统的生产销售（工商业与户用储能），其中工商业储能系统主要用于光储一体化电站建设配套，户储系统主要

30、销往海外；3.节能环保：以北京华泰润达为主体，采用 EPC 项目管理、EMC 合同能源管理、PPP 公私合营等方式，致力于工业节能环保、资源综合利用系统性解决方案。图 1：公司业务概况 资料来源：公司公告，中信证券研究部；注：Logo 来自各公司官网 从变频器出发，无序拓张后调整布局聚焦核心。从变频器出发，无序拓张后调整布局聚焦核心。公司历史可主要概括为以下四个阶段：初创阶段（2003-2009 年）：公司成立于 2003 年，从变频器业务出发，不断攻克技术难题，拓宽产品应用行业领域。成长阶段（2010-2014 年）：公司于 2010 年在深交所上市，并在同年与国电南自签署战略合作框架、使用

31、募集资金 2.1 亿元建设武汉研发生产基地。2012 年公司高压变频器出口多国，海外业绩发展迅猛。多元扩张阶段（2015-2019 年）：变更公司名称为“北京合康新能”，并购东菱技术、深圳日业、华泰润达、滦平慧通，成立合康动力、合康智能和畅的公司，丰富伺服电机、低压变频器、节能环保和新能源领域。另外成立子公司开拓新能源汽车动力总成及零部件、新能源汽车租赁和充电系统。但部分子公司经营不佳，对公司形成拖累。聚焦与赋能阶段（2020 年至今）：2020 年美的集团控股合康新能，为调整公司业务聚焦重心和避免同业竞争，公司剥离非核心业务，布局智能微网与储能，形成以高端制造+光伏储能+节能环保核心业务布局

32、。合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 2：公司发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 美的集团美的集团 2020 年年入驻，公司划归入驻，公司划归工业技术事业部工业技术事业部。2020 年，公司控股股东上海上丰集团有限公司、股东刘锦成先生将股权通过协议转，广东美的暖通设备有限公司成为控股股东，截至 2022H1 持有 18.85%股权，美的集团成为间接控股股东，何享健先生成为公司实际控制人。因美的旗下 Welling（威灵）业务涉及电机驱动系统等汽车部件、高创业务涉及机器人运动控制技术，

33、公司为优化资产和业务结构前后转让合康动力 60%股权、合康智能 64%股权与东菱技术 100%股权。截至 2022 年 H1，公司子公司中仅剩下深圳合康电机系统有限公司或将面临剥离，其余资产已完成剥离，不会对公司未来盈利能力产生更多影响。图 3：广东美的暖通设备有限公司为公司控股股东 资料来源：wind，中信证券研究部 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 3：公司自美的入驻后陆续剥离非核心业务 子公司名称子公司名称 从事业务从事业务 成立成立/收购收购/剥离信息剥离信息 合康动力 新能源汽车核

34、心部件制造及新能源汽车系统总成 2014 年成立；2022 年剥离 东菱技术 伺服电机、伺服驱动器 2014 年收购 40%股权；2022 年剥离 合康智能 新能源汽车充电桩制造 2015 年成立；2022 年剥离 畅的 新能源汽车智能充电网络建设及运营、新能源汽车租赁、云平台及 APP 应用 2016 年起在多个城市设立畅的公司；2018 年至今前后进行剥离 资料来源：wind，中信证券研究部 图 4：子公司合康动力营业收入（百万元）图 5：子公司合康动力营业利润（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 经营回顾与财务分析经营回顾与财务分析 业务调整阵

35、痛已过，经营拐点初步显现业务调整阵痛已过，经营拐点初步显现。1.收入端：2014-2016 年间，公司设立合康动力、合康智能、畅的公司，进军新能源车动力总成与零部件制造、充电网络与汽车租赁领域，收购东菱技术涉足伺服，业务版图逐步扩张，2014-2016 年营业收入 CAGR达 45.8%。2017 年后，受制于新能源汽车相关政策和市场竞争加剧的影响，公司部分业务经营承压，而后自美的控股以来，逐步对质地较差的子公司进行剥离，并对业务进行瘦身，聚焦主业，2017-2021 年公司收入 CAGR 为-2.8%。目前公司业务调整基本完成，主业清晰，有望充分享受行业增长带来的红利，重回成长快车道。2.利

36、润端，2020 年受疫情影响及资产剥离大额减值拖累，归母净利润达-5.2 亿元，自此也基本完成了对低效、无效资产/子公司的处置，2021 年以来经营稳步修复，扭亏为盈实现归母净利润 5000 万元，随着业务调整的完成，经营拐点初步显现。140.4497.9119.253.544.030.3005006002006.7 89.0(42.8)(114.2)(73.4)(148.2)-200-150-02001820192020 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告

37、投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 6：2012-2022H1 公司营业总收入与同比增速 图 7：2012-2022H1 公司归母净利润与同比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：2012-2022H1 公司经营活动产生的现金流量净额（亿元）图 9：2012-2022H1 公司非经常性损益（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 美的赋能，财务压力美的赋能，财务压力缓解缓解，周转效率提升，周转效率提升。随着 2014 年公司开始版图拓张，资产负债率逐年攀升，20

38、16 年急速上升至 46%，速动比率、流动比率与资产周转率连年下降，公司营运能力遭受考验，财务方面压力较大。随着美的集团进驻，与公司签署了金融服务协议，在协助实现交易款项的首付、提供担保、办理票据承兑与铁线、办理委托贷款（授信总额不超 60 亿元）等方面提供帮助。公司资本结构改善，2021 年资产负债率降至 26.4%，总资产周转率由 2018 年 0.27 次提升至 0.47 次。公司现金流能力进一步增强，有望为工控、新能源等核心业务的腾飞提供资金空间。-20%0%20%40%60%80%0246810121416营业总收入（亿元）同比增速（右轴）-2500%-2000%-1500%-100

39、0%-500%0%500%-6-5-4-3-2-10123归母净利润（亿元）同比增速（右轴）0.33(0.28)0.06(0.24)1.59(0.68)1.18 3.00 1.34 2.23 1.08-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.56.60 2.25 4.77(0.08)90.13 15.47 1.18(1.17)41.21 9.83(0.57)-20020406080100 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 10：公司历史资产负债率、速动比率、流动比率 图

40、11：公司历史总资产周转率（次）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 变频器业务变频器业务稳中求进稳中求进，新能源业务迎来拐点。新能源业务迎来拐点。公司高端制造业务（变频器）稳中有进，2016-2021 年 CAGR 达 6.5%，2022H1 受下游房地产行业疲软影响，同时为规范经营控制应收款质量，公司低压变频器业务规模下降，变频器主业短期承压。目前公司变频器业务正处于研发投入与业务拓展的关键时期，随着公司变频器二期产能落地叠加低压变频专机的突破，预计变频器主业将重回快车道。新能源部分由于 2017 年后受到新能源车补贴政策与市场竞争影响锐减，而后随着公司剥

41、离新能源车动力总成相关业务，业务占比持续缩小 2021 年为 4%。目前公司再起航，聚焦户储及光储一体化 EPC 业务，背靠美的集团，有望充分享受到供应链、渠道、品牌、技术、订单等方面的赋能，打开第二增长曲线。图 12：2015-2022H1 公司主营业务营收构成（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 01234560%10%20%30%40%50%资产负债率速动比率（右轴）流动比率（右轴）0.390.360.340.300.340.280.270.330.400.470.00.10.20.30.40.52000021024

42、68000212022H1高端制造节能环保新能源产品 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 13：2015-2022H1 公司主营业务营收占比 图 14：2015-2022H1 公司分地区营收占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 变频器业务经营稳健，整体毛利率变频器业务经营稳健，整体毛利率边际改善边际改善。随着公司业务剥离顺利落地，毛利率2021 年已恢复至 30.2%，2022H1 受原材

43、料上涨影响，出现小幅下滑。拆分来看，公司变频器业务以高压变频器为主，主要以直销方式进行销售，经营较为稳健，疫情后公司变频器毛利率 2021/2022H1 恢复至 28.8%/25.9%，预计随着原材料价格回落与公司聚焦行业专机，将有望迎来进一步改善。新能源业务方面，随着合康动力的剥离，2021 年毛利率水平恢复至 26.1%，2022H1 受户储、集装箱一体化储能产品结构调整下滑至 10%，未来随着规模打开将迎来大幅改善。图 15：2017-2022H1 公司毛利率和归母净利率水平 图 16：2017-2022H1 公司分产品毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信

44、证券研究部 费用率管控渐佳，净利率有望回暖。费用率管控渐佳，净利率有望回暖。1.美的集团为公司提供借款担保、保险代理等业务，公司财务费用及短期借款大幅削减，财务费用率 2022H1 降至-0.2%，公司现金流能力得到提升；2.美的入主以来，公司营销效率显著优化，销售费用率下降明显，2022H1 销售费用率为 10%，相较于 2020 年的 15.6%降低 5.6pcts；3.归母净利率方面，2022H1 受原材料影响有所承压，后续随着公司毛利率稳定向好，非经常性损益降至正常水平，各费用率得到有效管控，预计将迎来显著改善。91%51%61%75%71%79%81%73%4%14%26%17%17

45、%11%14%18%32%55%13%8%12%11%4%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高端制造节能环保新能源产品94%97%96%97%98%96%95%92%0%20%40%60%80%100%中国大陆国外22.4%27.9%29.3%19.9%30.2%25.8%5.0%-19.7%1.8%-41.0%4.2%1.0%-60%-40%-20%0%20%40%2002020212022H1销售毛利率归母净利率-40%-20%0%20%40%60%80%高端制造节能环保新能源产品 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值

46、分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 17：2017-2022H1 公司费用率水平 资料来源：公司公告，中信证券研究部 高压变频龙头高压变频龙头底蕴不俗底蕴不俗，低压变频有望打开空间，低压变频有望打开空间 行业：行业：变频器需求变频器需求稳步增长稳步增长，国产替代，国产替代进行时进行时 变频器变频器为为工业自动化关键工业自动化关键设备设备，主要起到，主要起到变频调速的作用变频调速的作用。变频器应用变频技术与微电子技术，通常用来驱动有不同工作频率的交流电机，或者用来提高启动速度，使电机平稳启动。为了调节电动机的运行频率来调节输出转速，变频器一般

47、会进行多次电压转换，主要组成结构包括整流器、滤波器和逆变器。变频器上游包括变压器、IGBT、电阻电容、散热器和各种机柜生产企业。此外，变频器还能通过连接 PLC 进行更准确有效的控制，在工业自动化中发挥着重要作用。图 18：变频器基本结构图 资料来源：电子发烧友网，中信证券研究部 根据根据工作电压工作电压，可，可分为中低压与高压变频器。分为中低压与高压变频器。按照输入电压等级进行分类，低于3KV 的归为中低压变频器（低于 690V 的为低压变频器），高于 3KV 的归为高压变频器。两者的适用对象不同，但调速原理相同。因目前广泛应用的 IGBT 模块耐压不足，二者在拓扑结构上差别较大。低压变频器

48、对于电力电子器件和变压器的容量要求相对较低，具有成熟的一致性的拓扑结构，而高压变频器拓扑结构较多，较为复杂。从功能来看，变频器主要起到变频调速、软启动、节能等作用。9.1%9.8%10.4%15.6%12.1%10.0%17.0%10.8%8.4%7.7%8.2%6.9%6.7%6.0%7.3%5.4%6.6%1.5%3.9%2.2%1.3%0.6%-0.2%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002020212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2

49、3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 19：中低压高压变频器比对与变频器功能 资料来源：中华工控网，中国大唐集团科学技术研究院，中信证券研究部 中国变频器市场规模持续增长，低压变频器规模占比较大。中国变频器市场规模持续增长，低压变频器规模占比较大。随着国内工业生产规模不断扩大，我国变频器市场规模整体呈现稳定增长态势，2020 年市场规模达 541 亿元，同比增长 9.3%，2015-2020 年 CAGR 达到 7.3%。其中低压变频器规模占比较大，2020年占比为 74%。高效节能的市场需求与国家鼓励政策驱动下，高压变频器规模占比逐年增长，已由 2012 年 22%提升至 202

50、0 年 26%。图 20：中国变频器行业市场规模（亿元）及增速 图 21：低、高压变频器市场规模占比 资料来源：观研网中国变频器行业发展现状分析与投资前景预测报告（2022-2029 年），中信证券研究部 资料来源：观研网中国变频器行业发展现状分析与投资前景预测报告（2022-2029 年），中信证券研究部-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0050060020001820192020低压变频器高压变频器同比增长78%78%76%76%74%74%74%73%74%22%22%24%24%26%26%2

51、6%27%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020低压变频器高压变频器 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 高压变频器应用领域集中在高压变频器应用领域集中在高耗能高耗能领域，而低压变频器适用场景领域，而低压变频器适用场景广阔广阔。高低压变频器适用领域差别较大，高压变频器主要用于冶金、电力、石化、采矿等高能耗行业，可实现对各类高压电动机的风机、水泵、空气压缩机、提升机、皮带机等负载

52、的软起动、智能控制和调速节能，2021 年 CR5 总占比为 76%。低压变频器适用范围广，下游较为分散，一般应用在起重机械、电梯、纺织机械等领域，2021 年 CR5 总占比为 43%。图 22：2021 年中国高压变频器行业应用领域 图 23：2021 年中国低压变频器行业应用领域 资料来源：观研网中国变频器行业发展现状分析与投资前景预测报告（2022-2029 年），中信证券研究部 资料来源：观研网中国变频器行业发展现状分析与投资前景预测报告（2022-2029 年），中信证券研究部“双碳”顶层设计赋能“双碳”顶层设计赋能叠加下游投资景气叠加下游投资景气，高压变频器有望维持较快增长，高压

53、变频器有望维持较快增长。随着疫情逐步消退，新老基建项目双重启动，叠加冶金行业设备升级，高压变频器市场有望维持较高增速。同时“双碳政策”自上而下推动各行业低碳转型，而使用高压变频器节电率可达 10%-40%，甚至高达 60%，需求支撑强劲。根据前瞻产业研究院预测，2025 年高压变频器市场规模将达 212 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR+8.5%。低压变频器方面，我国制造业疫情后率先恢复促使纺织机械、塑料机械、包装机械投资增加，先进制造业升级发展推动机床、物流、半导体设备行业发展，根据前瞻产业研究院预测，低压变频器 2025 年市场规模有望达 464 亿元，对应 2020-2025

54、 年 CAGR+4.1%。图 24：我国高压变频器市场规模预测（亿元）图 25：我国低压变频器市场规模预测（亿元）资料来源：前瞻产业研究院（含预测），中信证券研究部 资料来源：前瞻产业研究院（含预测），中信证券研究部 27%14%14%12%9%8%16%冶金电力石化采矿市政及公共设施建材其他9%9%9%8%8%7%6%5%4%35%起重机电梯纺织冶金电力石油石化市政建筑0%2%4%6%8%10%12%050020202021E 2022E 2023E 2024E 2025E高压变频器市场规模增速0%1%2%3%4%5%0050020202021E

55、2022E 2023E 2024E 2025E低压变频器市场规模增速 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 26：变频器主要应用行业固定资产投资完成额同比增速 资料来源：wind，中信证券研究部 国内变频器市场早期受外资主导，国产替代逐步落地国内变频器市场早期受外资主导，国产替代逐步落地。近年来国内品牌产品质量逐步提高，故障率逐渐减少，相比进口品牌性价比表现出优越性。高压变频器方面，合康新能为市场龙头，且市场涌现出一批如汇川技术等优质国内公司，逐步挤占施耐德等外资市场份额。低压变频器中汇川市场份

56、额迅速提升，由 2015 年的 6%上升至 2020 年的19%，已成为低压变频器龙头，此外英威腾与中达市场占比均有大幅增长。随着国产品牌定制化能力以及产品研发制造实力的提升，未来国产替代有望逐步落地。图 27：中国高压变频器供应商市场份额（内圈 2015，外圈2020）图 28：中国低压变频器供应商市场份额（内圈 2015，外圈2020）资料来源：MIR Databank，中华工控网，中信证券研究部 资料来源：MIR Databank，中华工控网，中信证券研究部 表 4：变频器分类及主要厂商 厂商厂商 本土本土/海外海外 描述描述 汇川技术 本土 国内低压变频器龙头，专注于工业自动化控制产品

57、，定位服务于中高端设备的制造商 合康新能 本土 国内高压变频器龙头，从事工业自动化控制、武功补偿装备的高新技术企业 ABB 海外 瑞士企业，全球电力和自动化技术领域的领导厂商 西门子 海外 德国企业，全球电子电气工程领域的领先企业 英威腾 本土 国内工业自动化和能源电力领域的产品和服务提供者 施耐德 海外 法国工业先锋，全球顶级电工企业 Tmeic 海外 日本电力电子技术、电机技术、系统技术等领域领先厂商 资料来源：中华工控网，中信证券研究部 -30%-20%-10%0%10%20%30%2000202021基建(不含电力)采矿业有色金属冶炼电力热力

58、纺织业电气机械13%14%10%5%4%9%6%39%11%11%11%9%8%7%6%6%31%合康施耐德+利德华福汇川技术西门子ABBTmeic智光荣信6%12%9%4%6%4%4%5%50%19%18%12%7%7%6%6%5%5%14%汇川技术ABB西门子英威腾中达施耐德三菱电机丹佛斯 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 公司：公司：高高低低压压市场稳中有进市场稳中有进，工控领域优势外延工控领域优势外延 高压变频高压变频底蕴不俗，底蕴不俗，产能扩张落地产能扩张落地巩固龙头地位巩固龙头地位

59、高端制造节能高端制造节能产品矩阵产品矩阵丰富，丰富，对市场需求较大的行业实现全覆盖对市场需求较大的行业实现全覆盖。公司生产的高压变频器可分为通用高压变频器和高性能高压变频器两大系列。主要应用领域涉及电力、矿业、水泥、冶金、石化、建材、军工等行业。公司低压变频器产品包括变频器、伺服驱动器、一体化专机等，能够实现工艺调速、节能、软启动、改善效率等功能，其中电梯升降机、物料提升机产品因其智能、稳定的特性，在细分行业中处于头部地位。此外公司生产的 SVG 无功补偿装置能够满足用户在功率因数调节、谐波治理等方面的使用需求。图 29：公司变频器产品矩阵丰富 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司变频器领

60、域技术积累深厚，坚持创新公司变频器领域技术积累深厚，坚持创新。公司是高压变频器国家标准的主要参与制定单位之一，技术团队拥有丰富的行业经验，在高压变频矢量控制、大功率单元水冷、四象限能量回馈等技术研发应用方面处于领先地位。公司在低压变频器领域拥有施工升降机驱动器、高性能矢量变频器、伺服器和永磁同步电机控制等核心平台技术。截止至2021 年底，公司拥有各种专利信息 334 项，软件制作权 77 项。同时美的集团工业技术事业群研究所院成立了三个与合康业务相关的研究所，为合康输出产品和技术方案提供支持。表 5：公司变频器重要技术进展 年份年份 技术进展技术进展 2004 产品功率达 1800kW，为当

61、时国产最高功率产品最高功率产品之一 2006 国内首家首家将高压变频器应用于垃圾发电行业的企业 2006 国内首家首家将矢量控制高压变频器应用于矿井提升机领域的企业 2007 国内首台首台同步机高压变频器成功投运 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 年份年份 技术进展技术进展 2008 国内首台首台功率等级 3200kW 的同步矢量控制产品下线 2009 自主研发出谐振控制电源变频器 2010 变频系列产品获得 PCCC 产品认证证书 2011 自主研发生产的同步电机矢量控制带能量回馈变频器通过验

62、收正式投运，打破长久以来国外打破长久以来国外同类产品垄断现状同类产品垄断现状 2011 高压大功率同步矢量控制带能量回馈变频器通过技术鉴定 2014 国产首台首台 10000KW/6KW 水冷变频器成功应用于核工业西南物理研究所，进军核电领域 2017 第四代高压变频器成功投运 2019 研发的永磁直驱方案成功应用于密炼机、皮带机等现场，性能可与国际知名品牌相媲美性能可与国际知名品牌相媲美 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 公司公司高压高压变频器变频器性能性能行业领先行业领先，参数覆盖范围广，参数覆盖范围广。变频器的控制精度参数包括速度控制精度、转矩控制精度、转矩响应时间等，该些参

63、数于不同适用场景中有不同要求。此外变频器控制算法是决定性能的重要因素，控制算法主要包括 V/F 恒压频比控制和矢量控制两大类，其中矢量控制精度更高，更多适用于需要精确控制和对动态响应能力高的场合。公司高压变频器覆盖电压等级和功率范围广，散热方式灵活，能够适配各种电机以及应对不同工况，支持全中文界面和多语言版本。我们通过公司变频器与国际知名品牌竞品比较，合康高压变频器在平台的统一性、应用场景、控制算法、电压等级和功率等级覆盖上能够跻身行业前列。图 30：公司与国际知名品牌高压变频器参数比对 资料来源：公司官网，英威腾官网，施耐德利德华福官网，中信证券研究部 高端制造高端制造营收营收稳健稳健，毛利

64、率，毛利率有望迎来改善有望迎来改善。公司高端制造板块业务营收 2017-2021五年复合增长率为 3.5%，较为稳健。随着局部疫情影响缓解，制造业景气度回暖，项目投资有望再上台阶，叠加各项节能环保政策紧锣密鼓地推动，企业生产对于工业设备的性能提出了更高要求，公司作为国内高压变频器龙头有望持续受益。盈利能力方面，公司毛利率水平在行业竞争中尚显薄弱，主要系公司产品结构中高压变频器占比较高（高压变频毛利相对较低）且在竞争中为抢占份额采用相对低价策略所致。但在 2021 年大宗材料价格上涨、芯片短缺的情况下，公司该业务板块毛利率水平仍呈改善趋势，预计随着美的集团的供应链优势的赋能，公司采购成本将稳中有

65、降。合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 31：公司节能设备高端制造营收（百万元）及增速 图 32：变频器行业主要企业毛利率对比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 高压变频高压变频产能扩张稳步落地，产能扩张稳步落地，对市场需求较大的行业实现全覆盖对市场需求较大的行业实现全覆盖。高压变频器因其适用场景复杂，客户需求不尽相同，其中冶金为高压变频器需求最大行业。公司自 2017年发力冶金与矿业行业，其中 2020 年矿业领域订单相较 2019 年同期增加 398.

66、6%，带动公司高压变频器销量 2020 年同比增长 51.4%。2021 年高压变频器销售仍延续 2020 年高增态势，销售量同比增长 50.0%，销售收入 7.2 亿元，同比增长 32.2%。我国采矿业固定资产投资完成额增速 2020 年迎来拐点，该行业节能环保设备仍有需求空间。另外公司变频器二期工程已于 4 月完工，高压变频器产能从 1500 台提升至 2500 台，交付生产能力更上一阶。图 33：公司高压变频器分领域销量（台）与总销量增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -2.4%15.5%9.3%2.1%7.1%-0.9%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18

67、%020040060080052001920202021节能设备高端制造同比增速0%10%20%30%40%50%60%200021合康新能-节能设备高端制造汇川技术-变频器英威腾-变频器-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002000020水泥电力矿业冶金总销量yoy（右轴）合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资

68、价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 34：中国高压变频器需求量分行业（亿元）图 35：采矿业和有色金属冶炼固定资产投资完成额同比 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 资料来源：wind，中信证券研究部 国产替代正当时，国产替代正当时，低压变频器有望打开空间低压变频器有望打开空间 低压变频器技术壁垒较低，海外品牌先发优势将缩小。低压变频器技术壁垒较低，海外品牌先发优势将缩小。在低压变频器具备与高压变频器较高的生产工艺和运行稳定性要求相比，低压变频器技术相对简单成熟，但对不同场景的差异化设计提出了更高要求。低压变频器领域因顶尖国际厂商进入较早，品牌效

69、应构筑起相应护城河，特别在中高端市场该品牌效应更加明显，且低压变频器应用领域相对分散，优秀经销渠道资源早期被某些国外品牌垄断，导致该领域海外品牌仍占据大比例市场份额。随着本土品牌产品性能与客户认可度的不断提高、渠道的开拓、产品覆盖场景的增加，国产品牌市占率将持续提升。根据 MIR Databank 数据，2021 年欧美品牌低压变频器占比为 44.6%，日韩份额为 13.1%，中国本土品牌占比为 42.3%，相较于2017 年的 38.7%上升 3.6pcts。图 36：中国低压变频器市场份额（内环 2018，外环 2019）图 37：2017-2021 中国低压变频器市场日韩/本土/欧美份额

70、占比 资料来源：汇川技术募集说明书，中信证券研究部 资料来源：MIR Databank，中信证券研究部 公司低压变频器订单占比逐步提高公司低压变频器订单占比逐步提高，地产景气下行扰动短期经营地产景气下行扰动短期经营。低频变压器方面，2021 年公司实现销售收入 25761 万元，同比增长 22.4%，近年来低压变频器订单占比逐步提升，已由 2017 年 23.9%扩大至 2020 年 41.0%。公司聚焦中低压变频器的全资子公055402001820192020冶金电力石化市政建材-30%-20%-10%0%10%20%30%201420152016

71、200202021采矿业有色金属冶炼17.7%14.9%14.4%8.0%6.4%6.0%5.1%5.4%3.6%2.7%2.8%13.0%18.4%15.7%14.6%7.7%5.9%5.8%5.1%5.1%3.4%2.7%2.5%13.1%ABB西门子汇川技术丹佛斯台达施耐德英威腾安川三菱罗克韦尔16.8%15.9%14.3%13.3%13.1%38.7%39.4%40.6%40.9%42.3%44.5%44.7%45.1%45.8%44.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021日韩本土欧美 合康新

72、能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 司长沙日业电气有限公司被工信部评定为“专精特新小巨人”企业。产销方面，公司前期低压变频器产品主要为施工升降机一体机，较为单一且多为通用机，主要目标市场为电梯、建筑行业，市场规模受房地产行业影响有所下降，公司上半年同样有所承压，2022H1 低压变频器新增订单 11,446 万元，同比-34.0%。因此为打开增长空间，公司近年来除了继续稳固自身在通用机型及施工升降机一体机的行业优势地位外，开始积极研发注塑、暖通、冲床等行业专机，以丰富产品线。图 38：低压变频器销售生产

73、库存情况（万台）图 39：公司新增变频器订单高低压占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 专机领域专机领域提升空间广阔提升空间广阔，研发加码有望贡献长期增量研发加码有望贡献长期增量。从产品参数来看，公司通用机型覆盖功率与汇川相近，仅次于西门子等头部品牌；而专机则与国内外龙头仍有较大差距，应用领域、应用场景覆盖范围小，存在较大提升与拓展空间。随着美的集团在技术、资金方面的支持，公司未来将进一步加强中低压变频器的研发，在保持施工升降机一体机行业优势地位的同时，向注塑、暖通、冲床等行业专机拓展，有望在国产替代进程中快速攫取份额，打开长期增长空间。图 40：公司低

74、压变频器产品线仍有拓宽区间 资料来源：公司官网，汇川官网，西门子中国官方微信公众号，中信证券研究部 0246801920202021销售量生产量库存量23.9%30.3%37.1%41.0%30.9%23.8%76.1%69.7%62.9%59.0%69.1%76.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021H1 2022H1低压变频器占比高压变频器占比 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 工控工控领域领域优势

75、外延优势外延，打开主业增长空间，打开主业增长空间 电网输出的功率包括两部分：有功功率和无功功率电网输出的功率包括两部分：有功功率和无功功率。有功功率是指直接消耗电能，利用这部分能量作功。而无功功率则是指为建立交变磁场所需要的电功率，这部分电能不做功。由于电网中存在许多如发电机、变压器等存在电磁感应的设备，所以了产生大量的无功功率。无功功率补偿是一种在电力供电系统中起提高电网的功率因数的作用、降低供电变压器及输送线路的损耗、提高供电效率、改善供电环境的一种技术。目前有三种主要的无功补偿方式，包括传统无功补偿（电抗器、电容器、同步调相机）、SVC（静止无功补偿器）、SVG（静止无功发生器）。SVG

76、 在新型电力系统中扮演重要角色。在新型电力系统中扮演重要角色。SVG 静止无功发生器采用可关断电力电子器件（IGBT）组成自换相桥式电路，经过电抗器并联在电网上，适当地调节桥式电路交流侧输出电压的幅值和相位，或者直接控制其交流侧电流，在补偿基波无功的同时可以消除开关频率以下的谐波。SVG 广泛应用于石油化工、冶金、电力、煤炭以及其他具有或者靠近冲击性负荷和大容量电动机的工业领域。此外，SVG 无功补偿装置还能应用于风电光伏电站中，装机容量的配置比例一般与电厂周边用电的实际无功情况有关，最低不低于 10%，普遍比例约为 24%左右。智研咨询预测 2026 年中国高压 SVG 行业市场规模将达 7

77、5.5 亿元，对应 2020-2026 年 CAGR+8.4%。图 41：国内风光历年发电量与占比（单位：亿度）图 42：中国高压 SVG 行业市场规模及预测（亿元）资料来源：国家能源局，中信证券研究部 资料来源：智研咨询中国高压 SVG 报告（含预测），中信证券研究部 6,556 3,270 11.7%0%5%10%15%02000040000600008000000001920202021火电水电核电风电太阳能风光发电量占比0%2%4%6%8%10%12%14%0070802020

78、2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E高压SVG行业市场规模yoy（右轴）合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 43：无功补偿装置分类、SVG 构成及应用领域 资料来源：前瞻产业研究院，公司官网，中信证券研究部 工控工控技术优势外延，技术优势外延，SVG 静待放量。静待放量。公司基于早前在变频器领域积累起来的研发优势，成功实现 SVG 自主研发落地，其中公司研发的两套总计 60MW 的 SVG 于 21 年底成功在陕西省分散式风电项目中投运。公司生产的 SVG 产品

79、能够满足用户在无功补偿、功率因数调节、谐波治理、电压波动和闪变、不平衡负荷补偿、用电损耗等各方面的使用需求，容量范围 10MVA-200MVA，响应时间 5 毫秒，在行业内属优秀水平。此外，因 SVG 应用领域与变频器重合度较高，公司有望依托变频器领域多年积累的销售经验实现快速放量。目前公司已在 SVG 市场斩获一定战果，2022H1 公司该业务板块收入 111万元，新增订单 1160 万元。图 44：各公司高压 SVG 产品参数对比 资料来源：公司官网，思源电气官网，新风光官网，中信证券研究部 横竖向搭建工控平台横竖向搭建工控平台，复制汇川模式。，复制汇川模式。公司是最早一批挂牌上市的变频器

80、企业之一，合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 而变频器的核心技术包括电力电子和电机控制算法，这两项技术也是发展伺服驱动、轨交牵引与新能源车电控所需的共性技术（尽管公司先前伺服业务子公司东菱技术转让给美的，但后续作为兄弟公司二者仍能够实现技术共享与协同）。参考汇川技术搭建的工控大平台，公司完全有能力延伸技术领域、复制其在工业自动化领域的拓展路径。图 45：汇川工控平台生态 资料来源：汇川技术官网，中信证券研究部 公司为公司为美的美的工业技术事业部重要组成，工业技术事业部重要组成，协同发力工控领域协同

81、发力工控领域。2021 年末，美的发布了工业技术全线战略愿景，五年内工业技术事业部将冲击千亿元营收目标。美的加大面对 B端的业务布局投入，坚定点燃第二引擎，着力发展机器人与自动化、楼宇科技、能源管理、智能储能等四大核心。而公司作为美的在工控领域的重要布局主体，有望获得集团赋能，在变频器及无功补偿装置外，拓宽工业自动化领域业务。图 46：公司为美的工业技术事业部重要组成 资料来源：美的官网，中信证券研究部；注：Logo 来自各公司官网 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 美的赋能美的赋能，探索，探索

82、新能源第二增长曲线新能源第二增长曲线 背靠集团背靠集团，分布式光，分布式光储一体化储一体化电站电站订单稳定订单稳定 政策助推政策助推分布式光伏分布式光伏装机高景气。装机高景气。今年 7 月，住建部和发改委发布城乡建设领域碳达峰实施方案，方案提出到 2025 年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。另外在去年颁布的整县推进政策下，大批央国企纷纷入局，央国企的资金优势与民企的开发经验和渠道实现互补，分布式光伏市场迎来快速放量增长。根据国家能源局数据，我国 2021 年分布式光伏新增装机 29.3GW，同比增长 89%，新增装机首超集中式装机，占比达 54%，2016-2021

83、年分布式光伏新增装机量 CAGR 达 47.5%。前期，为促进光伏发电项目的经济性提升，国家对光伏发电项目给予电价补贴，行业迎来补贴红利期。随着技术进步和生产规模化，光伏设备发电成本下降，国家开始实施补贴退坡，倒逼行业良性发展。2021 年工商业分布式已实现平价上网，户用仍给予 0.03 元/kWh 补贴，2022 年起新建户用分布式项目不再给予补贴，光伏全面平价上网时代到来。表 6：分布式光伏重要政策梳理 日期日期 发文单位发文单位 文件名称文件名称 政策内容政策内容 2021.9 国家能源局 关于公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知 共 31 个省市区的 676 个县进行了报

84、送，并全部列入“整县推进”开发试点名单 2022.4 国家发改委 关于 2022 年新建风电、光伏发电项目延续平价上网政策的函 2022 年对新核准陆上风电项目、新备案集中式光伏电站和工商业分布式光伏项目延续平价上网政策，上网电价按当地燃煤发电基准价执行，未提及户用 2022.7 国家住建部 城乡建设领域碳达峰实施方案 2025 年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%资料来源：国家能源局，国家发改委，住建部，中信证券研究部 图 47：我国光伏新增装机情况（GW）图 48：分布式光伏补贴标准（元/kWh）资料来源：国家能源局，中信证券研究部 资料来源：国家能源局，中信证券研究

85、部 电力紧缺电力紧缺+电价市场化改革，刺激工商业分布式需求电价市场化改革，刺激工商业分布式需求。近年来企业对生产用电稳定性的重视程度明显提升，企业通过自建分布式光伏和微电网系统，可有效保障企业生产所需的电力供应。2021 年 10 月，国家将燃煤发电市场交易价格浮动范围由-15%至 10%扩大为上下浮动不超过 20%，高耗能企业市场交易电价不受 20%限制，代理电价也较之前目录电价有所上涨，企业建设分布式光伏自发自用意愿提升。此外，光伏日间高功率发电时间与尖峰电价时段重合度较高，可以缓解企业高峰用电压力。0%10%20%30%40%50%60%70%00集中式工商业分布式

86、户用分布式分布式占比0.120.0500.420.37 0.320.180.080.03 0 00.10.20.30.40.5工商业分布式补贴户用分布式补贴 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 49：各地代理电价较此前目录电价有所上涨（元）图 50：各类型发电出力特征 资料来源：国际能源网，国家能源局，中信证券研究部 资料来源：智能电力网，中信证券研究部 技术突破降低投资成本，经济性进一步凸显。技术突破降低投资成本，经济性进一步凸显。投资成本方面，根据中国光伏行业协会数据，工商业分布式光伏初始

87、投资结构中，光伏组件约占一半。随着硅片大尺寸化、异质结等高效率电池技术进一步推广、电池片转换效率持续提升，分布式光伏系统造价有望进一步下降。据 CIPA 预测，到 2030 年我国工商业分布式光伏系统 2021 年 CAPEX为 3.38 元/W，2030 年有望降至 2.69 元/W，现已实现用电侧平价，未来经济性有望进一步上升。图 51：工商业分布式光伏投资成本拆分 图 52：工商业分布式光伏系统投资成本有望持续降低 资料来源：CIPA，中信证券研究部 资料来源：CIPA（含预测），中信证券研究部 2025 年分布式光伏新增装机有望达到年分布式光伏新增装机有望达到 70GW，对应对应 20

88、21-2025 年年 CAGR 近近 25%。我们将分布式光伏装机拆分成工商业与户用进行测算，最后进行加总可得，2025 年分布式光伏新增装机有望达到 70GW，对应 2021-2025 年 CAGR 近 25%。关键假设如下：工商业分布式：工商业分布式：1.根据住建部城乡建设统计年鉴，我国 2020 年工商业及公共建筑用地面积为 344 亿平方米，假设 2021-2025 年复合增长率与 2017-2020 年相同，为 0.67%；2.工商业建筑密度 45%；3.新增实际可安装光伏面积占屋顶面积 50%，存量实际可安装光伏面积占屋顶面积 40%；4.根据城乡建设领域碳达峰实施方案，2025

89、年需达新建工商业建筑屋顶覆盖率 50%，假设 2021-2025 年每年增加 10%；5.通过倒退可得 2021年存量建筑光伏装机面积渗透率达 6.0%，假设 2025 年上升至 10%，每年渗透率增长0.00.10.20.30.40.50.6北京天津广东安徽江苏甘肃河北河南黑龙江湖北湖南吉林江西辽宁21年目录电价22年1-8月平均代理电价0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0h2h4h6h8h 10h 12h 14h 16h 18h 20h 22h 24h光伏机组风电机组火电机组51%4%5%12%6%4%8%8%2%组件逆变器支架建安费用电缆接入屋顶租赁、加固

90、一二次设备管理费用3.383.243.042.852.772.690.00.51.01.52.02.53.03.54.020202021E2023E2025E2027E2030E工商业分布式光伏系统CAPEX（元/W）合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 1pct。综上可得工商业分布式光伏 2021-2025 年 CAGR 达 26%。表 7：十四五期间工商业分布式装机有望达 73GW 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 工商业用地（亿平方米）347 349 351 354 3

91、56 工商业屋顶面积（亿平方米）156 157 158 159 160 增量 新增建筑屋顶面积（万平方米）10336 10405 10475 10545 10615 新增建筑可装光伏面积（万平方米）5168 5203 5237 5272 5307 屋顶光伏覆盖率（%）10%20%30%40%50%新增建筑新增光伏面积（万平方米）517 1041 1571 2109 2654 存量 存量可安装光伏面积（万平方米）624145 628307 632497 636714 640960 渗透率（%）6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%存量建筑新增光伏面积（万平方米）3883 6073 6325

92、6367 6410 总光伏新增面积（万平方米）4400 7114 7896 8476 9063 装机功率（W/平方米）175 185 195 205 215 新增工商业光伏装机（GW）7.7 13.2 15.4 17.4 19.5 累计工商业光伏装机（GW）65.9 79.1 94.5 111.8 131.3 资料来源：住建部，CIPA，国家能源局，隆基绿能白皮书：“隆基 182 组件”与“超大电流组件”的发电性能实证对比研究，中信证券研究部预测 户用分布式：户用分布式：1.我国农村人口 2020 年与 2021 年同比分别为-3%/-2.2%，假设农村户均人口不变，户数与农村人口增速相同，2

93、2-25 年同比均为-2.5%；2.2020 年与 2021年户均装机分别为每户 21.3/24.2KW，假设 2022-2025 年户均装机逐年提升 1KW；3.2020 年与 2021 年渗透率通过倒推可得 1.34%/2.14%，假设 2022-2025 年渗透率分别提升 0.8/0.9/1/1.1pct。综上预测户用分布式光伏 2021-2025 年 CAGR 达 24%。表 8：户用分布式装机预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 乡村人口（万人）49835 48589 47374 46190 45035 乡村人口 yoy（%）-2%-3%-3%-3%-3%乡

94、村户数（亿户）1.83 1.78 1.74 1.70 1.65 新增装机套数（万套）89 143 156 170 182 新增户均装机（KW/户）24.2 25.0 26.0 27.0 28.0 渗透率（%）1.34%2.14%3.04%4.04%5.14%累计装机套数（万套）245 388 544 714 895 新增装机（GW）21.6 35.7 40.7 45.8 50.9 资料来源：国家统计局，CIPA，中信证券研究部预测 公司公司布局新能源布局新能源领域领域，助力美的绿色战略目标助力美的绿色战略目标。为顺应“双碳”政策号召同时提升集团发展经济性，美的集团于 2021 年 10 月首次

95、发布绿色战略，规划到 2030 年绿电占比达到 30%。合康积极布局新能源业务，涉及分布式光伏及储能领域，成为集团绿色战略的先锋军，同时有望依靠新能源业务打开第二增长曲线。合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 53：美的集团绿色战略愿景目标 资料来源：美的集团官网 背靠集团，背靠集团，公司公司分布式光储一体化订单分布式光储一体化订单稳定稳定。公司承担美的集团工业园区绿电项目统筹落地工作，提供包括项目规划、设计集成、施工交付、售电交易、运维检修在内的EPC 总包服务。公司预计 2022 年集团内部

96、智能微网（包括工商业集装箱储能）订单 2-3亿元，未来背靠集团内部需求订单稳定。此外公司独立持有运营的位于河北省滦平县60MW 农业光伏发电站 2021 年发电 74,967MWh，实现收入 6,477 万元，运营经验丰富。表 9：公司光伏电站 EPC 项目 项目名称项目名称 光伏装机容量光伏装机容量 年均发电量年均发电量 美的工业城 C 区光储项目 300KW 28.1 万度 合康北京园区光储项目 440KW 45.8 万度 芜湖厨卫工厂光伏项目 6.5MW 621 万度 芜湖美芝工厂光伏项目 5.5MW 526 万度 微清马龙工厂光储电站 5.97MW 558 万度 美的荆州冰箱新建工厂光

97、伏项目 6MW 531 万度 威灵空电工厂光储电站 6MW 561 万度 美的邯郸厨热新建工厂光伏项目 5MW 530 万度 库卡工厂（一期）光伏项目 5.65MW 529 万度 菱王电梯光伏项目 1.6MW 150 万度 资料来源：合康新能官方微信公众号，公司官网，中信证券研究部 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 54：合康新能通过 epc 模式承担美的集团工业园区分布式光伏落地 资料来源：合康新能官方微信公众号，中信证券研究部 表 10：公司 2022H1 与美的集团日常经营关联交易 交

98、易内容交易内容 定价原则定价原则 签订金额或预计金额（万签订金额或预计金额（万元元）向美的集团采购原材料及公司日常经营所需产品 按照市场价格公允定价 5,000 向美的集团销售变频器等产品及提供EPC、EMC 项目施工、运营等服务 按照市场价格公允定价 20,000 资料来源：公司公告，中信证券研究部 美的传统家电优势有望助力美的传统家电优势有望助力公司业务外延公司业务外延。分布式光伏开发安装商核心竞争要素为渠道资源获取能力、融资能力、安装能力和运营维护能力，这些恰好是美的集团在多年主业经营过程中积累的核心优势。美的集团为公司控股股东，其成熟的下沉渠道+品牌优势+完善的安装团队是公司将分布式光

99、伏业务从集团订单到社会/央企订单，从工商业拓展至户用外延拓展的坚实保障。图 55：家电企业布局分布式光伏优势 资料来源：TCL 电子官网，创维光伏官网，中信证券研究部 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 布局布局海外户储，美的赋能腾飞海外户储，美的赋能腾飞 海外户储高景气，海外户储高景气，产品产品渠道为核心竞争力渠道为核心竞争力 分布式光伏加速渗透背景下，分布式光伏加速渗透背景下，户用储能户用储能成为配套重要辅助成为配套重要辅助。在居民家中，光储系统通过太阳能等新能源发电设备为家庭供电，同时对剩余

100、电量进行管理，通过储能电池进行储存亦或是供给电网。户用光储系统由光伏组件、逆变器、储能电池、并网及计量设备、家庭负载等构成，能够提高电力自发自用水平、实现峰谷电价差套利和提升供电可靠性。根据 NREL 对典型户用光储系统（PV 6.9kw，储能 14kwh）的成本测算，总投资大概在 1.4-1.6 万美元（不含销售、管理费用，若考虑则全部成本在 3 万美元左右）。图 56：户用储能+分布式光伏图解原理 资料来源：北极星储能网，中信证券研究部 图 57：户用光储系统成本（美元）资料来源：NREL 测算，中信证券研究部 户储系统户储系统分类多元分类多元，分别适用不同场景，分别适用不同场景。1.根据

101、耦合方式进行分类：其中直流耦合系统采用混合逆变器，兼具光伏与储能逆变器功能，系统集成程度高，安装售后效率高，比较适用于光储增量市场。而交流耦合系统无需更改现有设置和并网逆变器，只需要添 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 加储能电池和储能变流器，适用于已有光伏系统加装储能。2.根据是否并网进行分类：其中并网系统可将结余电量上网获得补贴，同时电量不足时方便从电网购电；而离网系统与电网无连接，适用于孤岛等偏远无电网地区或电网不稳定区域。3.根据集成程度进行分类：分体机分别售卖电池与逆变器，易于扩容，配

102、置灵活，目前占据主要市场；一体机即电池与逆变器集成化设计，一体化程度高，售价较高，但安装方便，能够节约安装费用，在海外人力成本高企背景下全生命周期成本较低，未来占比有望提升。图 58：户用储能系统分类 资料来源：北极星储能网，固德威光伏社区微信公众号，阳光工匠储能网微信公众号，产业调研，中信证券研究部 1户储经济性凸显，自发自用模式渐成主流户储经济性凸显，自发自用模式渐成主流 海外户储需求高景气，海外户储需求高景气，欧美贡献主要装机增量欧美贡献主要装机增量。国内由于电价较低，户用储能的经济性差，因此海外市场是户储企业竞争角逐的主舞台。海外高电价+政策补贴支持+稳定性供电，户储经济效益显著提升，

103、性价较高；此外，上网电价补贴退坡，多数国家光伏倾向自发自用，进一步带动户储装机需求。根据 BNEF 统计数据，2021 年全球户储新增装机 1.9GW/4.4GWh，分别同比+53%/56%，2015-2021 年新增装机 CAGR（按功率计算）约 48%，保持较高景气，未来空间广阔。分国家来看，欧洲、美国户储发展较为领先，2021 年全球新增户储装机中有 22%来自美国，47%来自欧洲，其中德国贡献最大需求，全年户储装机接近 1.5 GWh，占全球户储新增装机的 34%。合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和

104、声明 34 推动因素一：户储经济性显著提升推动因素一：户储经济性显著提升 地缘政治冲突引发能源危机，居民用电成本高企。地缘政治冲突引发能源危机，居民用电成本高企。近年来，各国为应对碳排放，纷纷调整能源结构鼓励发展清洁能源，使得天然气逐渐取代煤炭成为全球发电的主要原料；在欧美澳日等发达资本主义经济体中，电价随天然气市场波动幅度较大，且价格昂贵。2021 年下半年以来欧洲天然气市场供需失衡叠加后续爆发的俄乌冲突，再加上风能等可再生能源发电不足，共同助推了欧洲天然气价格上升，天然气价格的“失控”导致欧洲各国电力价格的急剧飙升。图 61：欧洲天然气价格（美元/百万英热）图 62：德国电价持续走高（欧分

105、/KWh）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Globalpetrolprices，中信证券研究部 技术日益成熟，户储装机成本下降。技术日益成熟，户储装机成本下降。随着技术进步、生产规模扩大以及产品的一体化程度提高，锂电池单位制造成本、户用储能系统平均标准化度电成本迅速降低。未来随着电价进一步上涨与光储成本进一步降低，两者差距有望拉大，户储经济性凸显。根据 EUPD 数据显示，2021 年德国光储 LCOE 为 14.7 欧分/kwh，相较于德国家用电价不到一半。0554045欧洲天然气价格（美元/百万英热）0500300图 59：2015

106、-2021 年全球户用储能装机数量 资料来源：BNEF，中信证券研究部 图 60：2021 年全球新增户用储能装机分布（按 MWh 划分）资料来源：BNEF，IHS Markit，中信证券研究部 0%20%40%60%80%0200040006000200021新增户储装机（MW）新增户储装机（MWh）同比增速（%）同比增速（%）22%32%34%4%2%1%1%5%47%美国除美国、欧洲其他地区德国意大利英国西班牙法国欧洲其他地区 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条

107、款和声明 35 推动因素二：户用储能可保证供电可靠性推动因素二：户用储能可保证供电可靠性 因欧美地区电网系统老化，近年来各种大型停电事件频发。今年 4 月份波多黎各发生大面积断电，约三分之一用户供电中断，四十万居民用电收到影响。此外根据彭博社预计，欧洲国家出现大规模停电将成为新常态。为应对突如其来的停电事件，装备户用储能系统可在停电故障时供应储备能量，保障居民用电稳定性。表 11：欧美重大电力事故一览 地区地区 发生时间发生时间 起因起因 影响规模影响规模 加拿大多伦多 2022/8/12 电站设备故障 1 万户 波多黎各 2022/4/8 电厂事故 全国 1/3 家庭和企业 美国德州 202

108、1/2/18 寒流 550 万户 希腊雅典 2021/2/16 暴风雪 7 万户 美国德克萨斯州 2021/2/15 暴风雪 450 万人 美国加利福尼亚州 2020/8/14 极端高温天气导致负荷激增 81 万人 美国南卡罗来纳州、新英 格兰、加拿大 2020/8/3 飓风 640 万人 美国德克萨斯州、缅因州 2020/4/12 龙卷风 430 万人 资料来源：彭博社、财联社、中信证券研究部 推动因素三：补贴政策赋能叠加推动因素三：补贴政策赋能叠加上网上网补贴补贴退坡退坡 户储户储补贴补贴加码，刺激需求释放。加码，刺激需求释放。近年来海外各国纷纷出台相关政策，通过税收减免以及资金补贴等形式

109、支持户用配储：如德国国家层面对满足条件的自用光伏系统免除EEG 税；美国联邦层面 ITC 税收抵免提升至 30%并延长 10 年，澳大利亚直接根据电量提供 500 美元以上的资金补助。这些政策进一步提高了户储配套的经济性，也激发了户储装机量的高速增长。图 63：德国居民电价及光伏配储平准化成本对比（欧分/千瓦时）资料来源：EUPD（含预测），中信证券研究部 图 64：家用锂电储能系统基准资本成本（美元/kWh）资料来源：派能科技招股说明书，中信证券研究部；注：平均化度电成本基于 BNEF 统计数据，按循环 10000 此，平均放电深度75%，系统能量效率 90%，不考虑其他因素测算 05101

110、520253035200212022E2023E光伏LCOE光伏+户储LCOE用户电价374314050.170.120.10.080.060.0600.050.10.150.2030060090002001920202021家用储能系统成本平准化度电成本（右轴）合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 表 12：各国户储配套政策 国家 时间 直接补贴 税收减免 德国 2018 年 巴登符腾堡州为新建光伏系统配套的储

111、能提供资助，对于每千瓦时的可用储能容量，其可获得的补助不超过净投资成本的 30%.该计划自 2018 年启动，将持续至 2019 年底 2018 年 勃兰登堡州针对已有光伏系统通过改造新增储能系统或者新建光储系统提供资金补贴。该计划最初将为 1000 个符合条件的住宅侧储能用户提供补贴，补贴金额最高可达储能系统总支出的 50%2019 年 图林根州光伏设备资助金额可达 30%，储能设施资助金额可达 30%，单个项目可获得的最高资助金额为 10 万欧元，总支出小于 1000 欧元的项目将不予补助。2019 年 巴伐利亚州每个容量 3kWh 以上的储能系统提供 500 欧元补贴，另外每增加 1千瓦

112、时提供 100 欧元，最高不超过 3200 欧元。并规定储能系统必须与太阳能发电设施配套部署。2020 年 国家层面免除 EEG 税，该豁免将适用于所有者自用光伏系统规模不超过 30 千瓦，年发电量不超过 30 兆瓦时，此限制设定为 10kW。美国 2017 年 亚利桑那州帮助大型商业客户部署储能以减少高峰需求，每年 200 万美元的补贴计划。2018 年 加州为储能和其他清洁能原提供 8 亿美元支持，用户侧储能总投资达 12 亿美元。2019 年 纽约州授权总计 3.5 亿美元的桥梁激励措施，以加快储能市场的发展及另外 5300万美元的 RGGI 基金。2019 年 马萨诸塞州太阳能获得固定

113、费率的补贴，额定功率容量超过 25%的光伏系统必须搭配储能系统。2019 年 联邦层面在五年内拨款 10.8 亿美元，用于能源储存、微电网和分布式能源项目。2020 年 联邦层面和各州双管齐下，实施补贴鼓励储能产业发展。加快储能领域技术从实验室向市场的转化，目标到 2030 年，长时固定式储能应用的平准化成本将比2020 年下降 90%，达到 0.05 美元/kWh。联邦层面和各州双管齐下，实施税收优惠鼓励储能产业发展。2021 年 联邦层面 ITC 税收抵免提升至30%并延长 10 年。英国 2017 年 提出智能灵活能源系统发展战略，明确储能的各项资质与性质，消除储能等智慧能源的发展障碍，

114、提升电网对储能的兼容性。2020 年 改革前，储能会被征收双重费用，即“系统使用费”和“平衡服务系统使用费”。2020 年，双重收费制度修改，储能设施只支付发电端的费用。意大利 2020 年 为推广分布式光伏储能”项目，政府将投入 2000 万欧元的直接补贴，工商业主和住宅用户“分布式光伏 储能”项目可直接获得项目成本 50%的补贴。已安装的光伏系统配置储能设施可以享受 100%的补贴。税收减免政策：与翻新项目相关的光伏装置将享受 110%的税收减免。澳大利亚 2019 年 电池储能支持计划按比例提供补助金，持有优惠卡的人每干瓦时补助 600 美元，其他人每干瓦时补助 500 美元，10kWh

115、 的电池最多可获补助 6000 美元，5kWh的电池最多可获补助 3000 美元。资料来源：中国能源网，北极星储能网，BNEF，中信证券研究部 上网上网电价电价补贴退坡，自发自用模式补贴退坡，自发自用模式成主流成主流。FiT 政策即光伏上网电价补贴政策，电力公司根据上网补贴电价全额收购户用光伏发电量，净计量政策则为电力公司通过计算户用光伏发电量与使用量差值结算居民电费，而自消费为在 FIT 基础上单独计算反送电量或使用电量。德、日、澳等国不断下调上网电价补贴，如今户用光伏发电上网电价已大 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文

116、之后的免责条款和声明 37 幅低于居民消费电价，美国、意大利、荷兰等国退出净计量，海外户用光伏将逐步从售电模式更多地转向自发自用，进而激发配套储能的需求。图 65：FiT、净计量、自消费政策对比 资料来源：PV Magazine，美世乐新能源，中信证券研究部 图 66：德国 FIT 上网电价补贴退坡 资料来源：Fraunhofer ISE 全球户用储能全球户用储能 2025 年有望达到年有望达到 85GWh，2021-2025 年年 CAGR 超超 100%。据我们测算，2025 年户用储能需求容量空间约为 31.4GW/84.8GWh，2021-2025 年市场需求76.6GW/191.5G

117、Wh，CAGR 达 99.0%/110.0%。具体假设如下：1）通过 2021 年全球户用光伏新增装机与光伏新增装机数据可得户用光伏占比约为 24%，未来户用光伏占比逐步提升，假设每年占比提升 2%，2025 年上升至 32%；2）2021 年新增配储比例约4%，假设每年提升 4 pcts，2025 年提升至 20%，存量配储比例 2022-2025 年新增0.4%/0.6%/0.8%/1.0%；3）长时储能占比提升，2021 年配储时长 2.2h，假设 2025 年提升至 2.7h。表 13：全球户用储能市场需求预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机

118、（GW）175 230 300 360 420 户用光伏占比 24%26%28%30%32%户用光伏新增装机（GW）42 60 84 108 134 新增配储比例 4%8%12%16%20%新增户用光伏配储（GW）1.7 4.8 10.1 17.3 26.9 0070家庭用电电价FIT上网电价 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 户用光伏累计装机（GW）160 202 262 346 454 存量配储比例新增 0.2%

119、0.4%0.6%0.8%1.0%存量户用光伏配储（GW）0.3 0.8 1.6 2.8 4.5 总户储新增（GW）2.0 5.6 11.7 20.0 31.4 配储时长（h）2.2 2.2 2.3 2.5 2.7 总户储新增（GWh）4.4 12.3 26.8 50.1 84.8 资料来源：Wood Mackenzie，IEA，IHS MARKIT，中信证券研究部预测 2品牌力与渠道优势构筑行业护城河品牌力与渠道优势构筑行业护城河 户储产业链户储产业链主要环节为电芯、逆变器与主要环节为电芯、逆变器与系统系统集成。集成。电芯头部供应商为宁德时代、派能科技、鹏辉能源等，逆变器头部供应商有古瑞瓦特、

120、德业、锦浪、solar edge、固德威等。系统集成只针对一体机而言，分体机无需集成，直接通过经销商与安装商触达终端。其中系统集成商又可分为两类：1）上游供应商通过垂直一体化延伸系统集成：电芯与逆变器厂商通过垂直一体化并自建品牌进行销售，如派能科技与阳光电源；2）专注品牌营销的集成商：外购电芯与逆变器进行系统集成，具有较强的品牌力和完善的销售渠道，如 sonnen、特斯拉等。由于不同区域政策、电力市场准入要求不尽相同，故不同区域经销商和安装商需满足准入、安装以及场景差异化等服务需求，各区域本土市场差异较大。图 67：户储产业链及主要玩家 资料来源：各公司官网，北极星储能网，中信证券研究部 全球

121、市场海外公司主导，中国企业迎破局机遇。全球市场海外公司主导，中国企业迎破局机遇。因户储海外经济性较为显著，故目前欧美市场份额仍以当地品牌为主导，但中国企业在需求端巨大增长空间的刺激下纷纷出海，与龙头厂商之间的差距在不断缩小。美国市场偏好本土品牌，特斯拉凭借自身的品牌竞争力和渠道构建能力市场份额遥遥领先，比亚迪位居第二。根据 S&P Global 数据，2021 年特斯拉、比亚迪、Enphrase 市场份额分别为 55%/13%/12%。欧洲市场方面，2020 年前五品牌分别为 sonnen、比亚迪、E3/DC、senec、LG 化学，其中比亚迪与sonnen 差距仅 2%。未来随着中国企业对海

122、外渠道布局和品牌建设的加码，凭借完备的供应链以及产品制造、成本控制等优势，预计有望成为全球户用储能市场的重要参与者。合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 图 68：2021 年美国户储市场竞争格局 图 69：2020 年德国户储市场竞争格局 资料来源：S&P Global，信证券研究部 资料来源：EUPD Research，中信证券研究部 品牌力与渠道优势构筑护城河。品牌力与渠道优势构筑护城河。户用储能面向家庭消费者，具有消费属性，产品力、品牌力以及渠道触达能力依然是构筑壁垒的有力武器。其中渠道的触

123、达能力，除了丰富的经销商资源、广而深的网点布局外，还包括及时可靠的售后安装、运维服务，例如本地仓库、物流、语言支持、维修安装调试等。目前部分集成商还通过提供租赁模式或其他金融支持等一站式服务增强自身综合竞争力，帮助用户接入 VPP（虚拟电厂），帮助用户获得初始投资折扣或在未来按月/调用电量获得收益。图 70：品牌为消费者购买户储首要考虑因素 图 71：欧洲户储主要经销商上游品牌 资料来源：PV magazine，中信证券研究部 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 优秀的产品力仍为优秀的产品力仍为品牌拓张品牌拓张基础。基础。户用储能系统相比于发电侧和电网侧的储能系统而言，集成的内核技术要求并不

124、高，其产品力主要体现在储能变流器品牌兼容性、产品覆盖范围（电压/功率/容量）、安装便捷性和外观设计等。这些方面从特斯拉、比亚迪等头部企业的产品来看都有较好的体现。55%13%12%20%Tesla比亚迪Enphrase其他20%18%17%17%7%21%sonnen比亚迪E3/DCsenecLG化学其他0%20%40%60%80%产品外观技术规格安装尺寸成本保修期产品寿命补贴能源节约费用虚拟电厂财务激励电池容量品牌声誉 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 图 72：特斯拉 powerwall 工

125、业设计优秀 图 73：比亚迪模块化设计扩展便捷 资料来源：tesla 官网 资料来源：比亚迪官网 国产品牌性价比国产品牌性价比突出突出，有望成为有望成为海外海外户储市场有力竞争者户储市场有力竞争者。根据 clean energy reviews 最佳光储系统测评中，固德威、比亚迪、华为三个国产品牌位列前三，分别为最佳小型电池、最佳低压模块化电池系统、最佳高压模块化电池系统，市场认可度较高。另根据 Eco Experts 评测，比亚迪 Battery-Box Premium HV 产品的多功能性在英国市场受到高度好评。随着技术的成熟以及供应链的逐步国产化，国产品牌无论是在产品性能、安装便捷性、界

126、面易用性、容量可扩展性等方面均能与国外品牌相媲美，而在产品价格方面更具优势。未来国内品牌有望凭借性价比优势逐步铸就自身品牌力，成为海外户储有力竞争者。图 74：2022 最佳光伏储能系统 资料来源：clean energy reviews，中信证券研究部 公司布局海外户储，美的赋能下有望快速起量公司布局海外户储，美的赋能下有望快速起量 借助美的渠道，打开海外市场。借助美的渠道，打开海外市场。公司储能业务分为两块，公司储能业务分为户用储能和工商业储能。工商业储能产品主要面向集团内部，搭配分布式光伏电站建设形成解决方案，而户用储能产品主要面向海外。美的集团作为国内家电龙头，全球化布局领先，具备较强

127、的品牌力、丰富的海外运营经验以及广而深的渠道网点资源，截至 2021 年，美的海外自主品牌零售网点超过 4.3 万家。目前公司已经斩获部分欧洲市场（意大利、英国、德国、奥地利、波兰、德国、比利时等）订单，且处于陆续交付阶段，前期主要通过集体对外销售，充分借助美的集团海外的客户群体、成熟的海外渠道以及配套服务和售后 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 团队打开市场，未来亦有望自建渠道与美的渠道形成协同，充分享受海外户储行业高速发展带来的红利。图 75：美的集团海外渠道布局 资料来源：美的集团官网，中

128、信证券研究部 产品产品设计设计精美，精美，核心参数不输头部企业核心参数不输头部企业。2022 年 5 月 12 日，公司携户用储能一体机 HEC-S 亮相德国慕尼黑国际电池储能与智慧能源博览会。该产品面向家庭用户，外观造型沿用美的专利钻石外观，集成光伏逆变器、并网逆变器、电池充电系统、电池一体化设计，堆叠式安装，1-4 个电池包灵活扩展，并可通过移动终端或电脑终端显示当前和历史数据。从核心参数来看，公司产品不输头部企业，能够覆盖家庭使用需求，具备易于安装、与逆变器具有较好适配性、较长的生命周期、优秀的放电效率、自保护等特点。图 76：合康新能 HEC-S 户储产品 资料来源：公司官方微信公众号

129、，中信证券研究部 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 图 77：合康与派能户用储能产品参数比对 资料来源：合康新能官方微信公众号，派能科技官网，中信证券研究部 供应链享受赋能，成本控制能力突出供应链享受赋能，成本控制能力突出。2020 年以来国内外疫情反复，国际大宗商品原材料价格持续上涨，芯片等主要原材料出现紧缺局面，而美的集团与公司供应链存在重合部分（IGBT 结构件等 PCS 原材料以及大宗商品），且供应链优势地位显著，议价能力不俗，因此公司有望充分享受到美的规模化采购带来的成本优势以及供应链

130、效率的提升，行业内电芯短缺的问题亦有望得到解决。图 78：公司供应链享受美的赋能 资料来源：公司公告，美的官网，中信证券研究部 合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 风险提示风险提示 1.原材料上涨原材料上涨超预期超预期：IGBT 是公司采购的核心零部件之一，若下游需求大幅增加或上游产能出现波动，有可能导致原材料供不应求，价格大幅上涨和交货期大幅推迟等情况，将会对公司毛利率产生较大负面影响。2.户储行业景气户储行业景气度度不及预期：不及预期：短期户储在欧洲能源危机爆发，电价高企背景下迎来快速放量，若

131、后续欧洲能源价格大幅回落，光伏组件价格因上游硅料产能释放过慢居高不下，户用光储系统经济性或将减弱，居民购买安装储能意愿随之降低，行业增速可能出现不及预期的情况。3.户储户储行业竞争加剧，行业竞争加剧，业务拓展不及预期业务拓展不及预期：国内外各大电芯与逆变器企业纷纷布局储能，存在市场竞争加剧风险；锂电池成本高企，若电芯短缺现象持续严重，公司户用储能产品成套率下降，存在无法交付订单风险。4.变频器行业变频器行业需求不及预期需求不及预期：变频器下游需求与宏观经济形势密切相关，当前国内经济发展形势错综复杂，若宏观环境剧烈波动，企业固定投资意愿或降低，存在变频器行业需求不及预期风险。此外，公司中低压产品

132、主要应用于电梯、建筑机械行业，若房地产行业景气度持续走弱，存在订单下降风险。5.公司公司变频器业务拓展不及预期：变频器业务拓展不及预期：高低压变频器研发涉及电力电子器件，公司针对新行业产品需求开发周期漫长，研发存在不确定性，且公司中低压变频器销售主要采用代理商模式，最终转换为公司经营结果过程较长。6.公司公司分布式光储业务拓展存在不确定性：分布式光储业务拓展存在不确定性：美的集团内部工厂分布式光储项目由公司承担执行落地，未来美的是否会拓展集团外部分布式光储项目存在不确定性，且集团外部项目执行者是否仍为公司存在不确定性。合康新能（合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告20

133、22.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,257 1,204 1,412 1,959 3,128 营业成本 1,007 841 1,077 1,462 2,293 毛利率 19.9%30.2%23.8%25.4%26.7%税金及附加 9 9 11 15 24 销售费用 196 146 117 153 253 销售费用率 15.6%12.2%8.3%7.8%8.1%管理费用 97 99 91 117 166 管理费用率 7.7%8.3%6.5%6.0%5.3%财务费用 16 7

134、(5)(4)(4)财务费用率 1.2%0.6%-0.4%-0.2%-0.1%研发费用 92 65 78 114 201 研发费用率 7.3%5.4%5.5%5.8%6.4%投资收益 45 13 10 10 10 EBITDA(363)130 118 185 285 营业利润率-48.59%4.01%4.41%5.96%6.57%营业利润(611)48 62 117 205 营业外收入 3 4 4 4 4 营业外支出 6 2 2 2 2 利润总额(614)50 64 118 207 所得税 14 2 10 18 32 所得税率-2.3%4.9%15.4%15.4%15.4%少数股东损益(113)

135、(2)5 3 3 归属于母公司股东的净利润(515)50 49 97 172 净利率-41.0%4.2%3.5%4.9%5.5%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 225 294 347 458 595 存货 370 283 304 384 538 应收账款 708 604 636 783 1,001 其他流动资产 191 296 362 465 740 流动资产 1,494 1,477 1,648 2,091 2,874 固定资产 785 648 687 714 725 长期股权投资 10 0 0 0 0 无形资产 104

136、144 144 144 144 其他长期资产 206 215 223 232 240 非流动资产 1,106 1,008 1,054 1,090 1,110 资产总计 2,600 2,485 2,702 3,180 3,984 短期借款 71 0 0 0 0 应付账款 329 301 369 555 917 其他流动负债 420 292 317 459 675 流动负债 820 593 686 1,015 1,592 长期借款 65 15 65 115 165 其他长期负债 71 49 49 49 49 非流动性负债 136 64 114 164 214 负债合计 956 657 800 1,

137、178 1,806 股本 1,108 1,102 1,107 1,107 1,107 资本公积 847 850 866 866 866 归属于母公司所有者权益合计 1,739 1,802 1,871 1,968 2,140 少数股东权益-95 26 31 34 37 股东权益合计 1,644 1,828 1,902 2,002 2,178 负债股东权益总计 2,600 2,485 2,702 3,180 3,984 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润-628 48 54 100 175 折旧和摊销 122 71 63 75 8

138、5 营运资金的变化 93 63-26-9-78 其他经营现金流 548 41-14-9-4 经营现金流合计 134 223 77 157 178 资本支出-76-42-110-110-105 投资收益 45 13 10 10 10 其他投资现金流 183 54 0 0 0 投资现金流合计 152 25-100-100-95 权益变化 1 0 20 0 0 负债变化-168-145 50 50 50 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-55-6 5 4 4 融资现金流合计-222-152 75 54 54 现金及现金等价物净增加额 64 96 53 111 138 主要财务指标 指标名

139、称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-3.6%-4.2%17.3%38.7%59.7%营业利润-2695.2%N/A 29.1%87.5%75.9%净利润-2325.5%N/A-1.7%96.0%77.9%利润率（利润率（%）毛利率 19.9%30.2%23.8%25.4%26.7%EBITDA Margin-28.9%10.8%8.3%9.5%9.1%净利率-41.0%4.2%3.5%4.9%5.5%回报率（回报率（%）净资产收益率-29.6%2.8%2.6%4.9%8.0%总资产收益率-19.8%2.0%1.8%3.0%4.3%其

140、他（其他（%）资产负债率 36.8%26.4%29.6%37.0%45.3%所得税率-2.3%4.9%15.4%15.4%15.4%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 45 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份

141、有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报

142、告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制

143、作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供

144、的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以

145、摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 46 特别声明特别声明

146、在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,L

147、td.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-665

148、05050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发

149、。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA America

150、s,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者

151、、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C

152、部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并

153、管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资

154、者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。