1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 3434 Table_Page 深度分析|轻工制造 证券研究报告 轻工制造行业轻工制造行业 不仅是避险，生活用纸戴维斯双击可期不仅是避险，生活用纸戴维斯双击可期 核心观点核心观点： 本轮疫情中，生活用纸受冲击较小，但我们认为生活用纸行业不仅是 避险行业，更是估值与业绩有望双击的行业。 业绩： （一）防疫常态化下，生活用纸需求增长。业绩： （一）防疫常态化下，生活用纸需求增长。复盘 2003 年非典时 期，消费者清洁需求增加，并且不同场景下产品细化，使得疫情期间 生活用纸销售增速快于平常，细分、高端品类增速快于整体增速。本 次疫情也促成
2、消费者在不同使用场景下的需求。我们认为受海外疫情 爆发与回流影响，防疫的常态化将大大增加全年清洁产品消费，并在 短期长期对行业高端化产生影响。 （二）行业长期发展细分、高端化明（二）行业长期发展细分、高端化明 显，头部企业明显受益，盈利能力增强。显，头部企业明显受益，盈利能力增强。根据中国造纸年鉴，擦手纸 与面巾纸的消费量占比由 1.9%、18.2%提升至 4.7%、28.2%。未来随 着消费水平的提升，人们需求继续多元化，生活用纸整体消费将继续 向更细分、高端发展。头部企业具备更强的渠道力，可以更好地捕捉 消费趋势，并以强大的研发实力支撑新品开发，最大程度受益行业高 端化发展趋势。头部企业产
3、品结构升级，有助于盈利能力增强。 估值： （一）行业门槛抬高，集中度提升。估值： （一）行业门槛抬高，集中度提升。我们认为生活用纸行业未来 集中度将继续提升： （1）产能投放门槛提高。 （2）渠道：电商+商销渠 道占比提高。 （3）产品+品牌：越高端的产品越容易形成品牌忠诚，龙 头企业优势明显。中小纸企在产能投放、产能利用率、品牌力、产品 力等多维度无法与龙头厂商竞争，量价增长均不如头部企业，市场份 额必将逐渐被龙头企业蚕食，行业集中度提升。 （二）行业处于周期向（二）行业处于周期向 周期周期+消费切换，估值波动降低中枢向上。消费切换，估值波动降低中枢向上。生活用纸行业增长驱动在由 从前的产能
4、投放驱动，向以产品、品牌力为核心的消费驱动切换，行 业属性也逐渐由周期向周期+消费行业切换， 头部企业估值波动有望降 低，长期中枢有望向上。 （三）估值与成长性、品牌定位共振，产品高（三）估值与成长性、品牌定位共振，产品高 端化、营收增速快将推升估值水平。端化、营收增速快将推升估值水平。我们通过研究恒安国际、维达国 际与中顺洁柔的历史估值情况发现：PE 估值与营收增速、虚拟吨单价 （=营收/产能）水平呈正相关关系。虚拟吨单价=营收/产能=产能利用 率*实际吨单价，是衡量公司的品牌定位、销售情况、生产情况等多方 面的综合指标。产品高端化、营收增速快将推升头部企业估值水平。 投资建议：投资建议：建
5、议关注产品渠道双轮驱动下的中顺洁柔（002511.SZ） ， 其高毛利产品占比提升+子品牌太阳差异化竞争，产品体系逐渐完备。 建议关注恒安国际 （01044.HK） ， 2019 年恒安国际渠道改革效果初现， 阿米巴模式有望进一步规范，公司经营或持续改善。 风险提示。风险提示。宏观经济大幅下行，消费增速不及预期；行业产能无序投 放致产能过剩；原材料木浆价格剧烈波动；新产品开发进程不及预期。 行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2020-04-10 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师： 赵中平 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE No. BND27
6、1 相关研究：相关研究： 轻工制造： 月观点:寻找两类宏 观假设下景气向上的子行业 2020-04-07 轻工制造行业:当前时点如何 看短期浆价？ 2020-03-29 家居新渠道专题:美国家具电 商Wayfair给国内泛家居的启 示 2020-03-25 联系人： 张兆函 -26% -20% -14% -8% -3% 3% 04/1906/1908/1910/1912/1902/2004/20 轻工制造沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 3434 Table_PageText 深度分析|轻工制造 重点公司估值和财务分析表重点公司估
7、值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价收盘价 报告日期报告日期 （元（元/股）股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 恒安国际 01044.HK HK 63.65 2020/04/01 增持 80.82 3.35 3.70 19.00 17.20 14.57 14.47 16.1 16.2 中顺洁柔 002511.SZ CNY 16.22 2019/11/18 买入 14.82 0.49
8、0.59 33.10 27.49 19.95 17.39 21.0 23.5 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，中顺洁柔（002511.SZ）、恒安国际（01044.HK）已披露 2019 年、2019 财年业绩预告。 nMqPoOtPsPpRmOoPxPnMnO9PbP9PsQoOpNoOjMrRrNiNrQtQbRnNuNvPqQwOuOnPoO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 3434 Table_PageText 深度分析|轻工制造 目录索引目录索引 核心观点 . 6 一、行业：细分化明显，行业保持较快增速. 8
9、（一）量增：人均 GDP 增长推动生活用纸人均消费量增加 . 8 （二） 价升：需求结构高端化，吨均价提升 . 9 （三）渠道变化一：电商渠道占比提升明显 . 10 （四）渠道变化二：商销稳健增长，渠道份额仍有提升空间 . 11 （五）复盘非典：防疫常态化，需求增加 . 12 二、产能、产品+品牌力、渠道力：集中度提升的三大动力 . 14 （一）销售额 CR4 为 31.4%，集中度仍有提升空间 . 14 （二）产能投放门槛提高，龙头全国布局已基本完成 . 16 （三）渠道力：电商、商销门槛更高，有助于集中度提升 . 17 （四）产品力+品牌力：越高端的产品越容易形成品牌忠诚，龙头企业优势明显
10、 . 19 （五）短期：浆价低位推动中低端生活用纸企退出市场 . 20 三、竞争格局预判：产品型、渠道型各具优势 . 22 （一）探究美国产品型、渠道型生活用纸公司的产品策略 . 22 （二）美国产品型纸企多采用双品牌策略 . 25 （三）国内纸企借鉴：多品牌延展产品矩阵 . 25 四、头部品牌估值水平：成长性、品牌定位与估值共振 . 26 （一）恒安国际：PE 估值水平随营收增速下行 . 27 （二）维达国际：虚拟吨单价提升，PE 估值小幅扩张 . 29 （三）中顺洁柔：营收增速稳定+虚拟吨单价上行，PE 水平保持稳定 . 30 五、风险提示 . 32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免
11、责声明 4 4 / 3434 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图表索引图表索引 图 1：生活用纸公司营收增长拆分 . 6 图 2：生活用纸行业规模增长模型 . 8 图 3：国内生活用纸市场规模及增速 . 8 图 4：国内生活用纸产销量及增速 . 8 图 5：国内生活用纸人均消费量及增速 . 9 图 6：2017 年不同国家和地区生活用纸人均消费量 . 9 图 7：国内生活用纸人均消费量与人均 GDP . 9 图 8：生活用纸人均消费量增速与人均 GDP 增速 . 9 图 9：国内生活用纸各细分品类占比 . 10 图 10：2010-2018 年细分纸品年复合增长率 . 10
12、图 11：国内生活用纸每吨均价（元/吨） . 10 图 12：2011-2018 年中国网上与线下零售总额及网上零售占比 . 11 图 13：不同渠道受新冠疫情影响情况 . 11 图 14：中美生活用纸商销规模（单位：亿美元） . 12 图 15：2018 年中美生活用纸商销渠道份额 . 12 图 16：2003 年非典期间清洁产品销售额增速 . 12 图 17：2003 年各季度卫生纸购买金额同比增速 . 13 图 18：2003 年各季度面巾纸购买金额同比增速 . 13 图 19：电梯间里的专用抽纸 . 13 图 20： 消费湿巾使用场所增加. 13 图 21：生活用纸行业产能利用率持续下
13、行 . 14 图 22：2013-2018 年四家头部企业产能情况（万吨） . 15 图 23：2013-2018 年生活用纸市场份额（按销售额） . 15 图 24：2018 年中国生活用纸市场份额（按销售额） . 16 图 25：2018 年美国生活用纸市场份额 . 16 图 26：生活用纸行业历年产能（万吨） . 16 图 27：2019 年淘宝纸巾品牌市场份额（按销量） . 17 图 28：2020 年 2 月淘宝纸巾品牌市场份额（按销量） . 17 图 29：2019 年淘宝纸巾品牌市场份额（按销售额） . 17 图 30：2020 年 2 月淘宝纸巾品牌市场份额（按销售额） . 1
14、7 图 31：2015-2019H1 生活用纸企业销售费用率 . 18 图 32：京东“纸巾”搜索结果广告位前三产品 . 18 图 33：四家大品牌合计市场份额-电商渠道 . 18 图 34：生活用纸商销渠道在全渠道中的比例 . 19 图 35：维达、洁柔商销渠道市场占有率 . 19 图 36：消费者忠诚度和生活用纸产品毛利等级 . 20 图 37：2018 年全棉时代各产品和洁柔、维达、恒安生活用纸毛利率对比 . 20 图 38：2010 年中顺洁柔各产品毛利率 . 20 图 39：进口木浆和国产草浆价格 . 21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 3434 Tabl
15、e_PageText 深度分析|轻工制造 图 40：中顺洁柔销售费用率与平均浆价呈负相关关系 . 21 图 41：美国生活用纸竞争者分类 . 22 图 42：宝洁（PG.N）2019 财年收入占比 . 23 图 43：宝洁（PG.N）2019 财年利润占比 . 23 图 44：好市多“Kirkland”厨房用纸 . 23 图 45：亚马逊“Presto”面巾纸 . 23 图 46：2019 年美国最受喜爱的厕纸品牌 . 24 图 47：宝洁“Bounty”与“Charmin”品牌 . 25 图 48：金佰利“舒洁”与“Scott”品牌 . 25 图 49：四大生活用纸企业品牌矩阵 . 26 图
16、 50：虚拟吨单价可以衡量产品定位与产能利用率. 27 图 51：恒安国际 PE&ROE 折线图 . 27 图 52：恒安国际 PE&营收增速折线图 . 28 图 53：恒安国际 PE 阶段分析 . 28 图 54：恒安国际虚拟吨单价水平（元/吨）与 PE 成正相关关系 . 29 图 55：维达国际 PE&ROE 折线图 . 29 图 56：维达国际 PE&营收增速折线图 . 30 图 57：维达国际虚拟吨单价水平（元/吨）与 PE 成正相关关系 . 30 图 58：中顺洁柔 PE&ROE 折线图 . 31 图 59：中顺洁柔 PE&营收增速折线图 . 31 图 60：中顺洁柔虚拟吨单价水平（
17、元/吨）与 PE 成正相关关系 . 32 表 1：生活用纸四家头部企业概况 . 14 表 2：产品类&渠道类公司面巾纸品牌产品价格对比 . 24 表表 3：产品类：产品类&渠道类公司厕用卷纸产品价格对比渠道类公司厕用卷纸产品价格对比 . 24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 3434 Table_PageText 深度分析|轻工制造 核心观点核心观点 我们在2018年5月1日发布报告中顺洁柔：产品+渠道提升竞争力，享受行业 赛道优势中提到我国生活用纸行业发展特征：人均生活用纸消费量逐渐提升，中 高端生活用纸需求逐年上升，行业保持较快增速。在2019年1月27日发布报告
18、追 本溯源， 寻生活用纸龙头竞争壁垒与天花板 中进一步讨论了行业龙头的发展机遇， 对行业两大核心壁垒进行分析：一、持续研发带来的产品力提升；二、“重势”与 “人治”带来的渠道竞争力提升。 本篇报告将进一步深化讨论，生活用纸行业的发展趋势、未来行业集中度的提 升动力以及头部企业的估值水平。我们认为，中小纸企在产能投放、产能利用率、我们认为，中小纸企在产能投放、产能利用率、 品牌力、产品力等多维度均无法与龙头厂商竞争，量价增长均不如头部企业，市场品牌力、产品力等多维度均无法与龙头厂商竞争，量价增长均不如头部企业，市场 份额必将逐渐被龙头企业蚕食，行业集中度逐渐提升。份额必将逐渐被龙头企业蚕食，行业
19、集中度逐渐提升。 生活用纸行业是周期行业生活用纸行业是周期行业还是还是消费品行业？我们认为生活用纸行业在由过去的消费品行业？我们认为生活用纸行业在由过去的 周期属性向消费为主、周期为辅的行业发展。周期属性向消费为主、周期为辅的行业发展。从行业发展阶段来讲，生活用纸的增 长驱动在发生变化：（一）产能投放的周期驱动：（一）产能投放的周期驱动：生活用纸行业过去整体增速高， 纸企营收瓶颈主要为产能限制，龙头份额的提升主要来自超前的产能投放与规模经 济下的成本优势。但是生活用纸为抛货，单位体积下的重量轻，同时货值较低，因 此运输费用占货值比例较高，导致单厂运输服务半径短（500公里），因此龙头规模 效应
20、有限。 行业发展的主要动力是产能投放的量增驱动， 行业属性以周期属性为重。 （二）产品、品牌力为核心的消费驱动：（二）产品、品牌力为核心的消费驱动：随着行业竞争的加剧，产能利用率下降， 纸企营收增长瓶颈主要为产能利用率瓶颈， 即新产能投产后销售能力无法匹配产能， 导致产能利用率下降。这主要是由于消费者使用场景在增多，对生活用纸的 产品性 能要求增强，因此在购买时性能与品牌的比重增加，同时龙头品牌在渠道布局、新 产品研发上领先中小纸企，因此行业属性中消费的属性在增强。以产能扩张为主的 周期属性由于产能半径短，导致龙头优势不明显，行业的壁垒较低；而品牌属性增 强将大大提升行业的壁垒，行业集中度有望
21、加速提升。行业属性切换，未来头部品 牌估值波动将减少，中枢上行。 图图1：生活用纸公司营收增长拆分：生活用纸公司营收增长拆分 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 3434 Table_PageText 深度分析|轻工制造 竞争格局预判：竞争格局预判：未来我国生活用纸行业市场集中度将继续提升，通过研究美国 生活用纸行业，我们认为，我国生活用纸行业未来主要竞争者或将由产品型与渠道 型公司构成。其中，渠道型公司主打中低端性价比产品，产品型公司涵盖高中低全 价格链产品。当前国内市场产品型公司以恒安国际、维达国际、中顺洁柔等为代表 的； 渠道型公司尚
22、无明显的参与者， 但如电商龙头阿里巴巴、 京东若布局自有品牌， 也将抢夺部分性价比产品市场。 头部企业的战略对策：向价格链两端延伸。头部企业的战略对策：向价格链两端延伸。当前我国头部四家生活用纸企业： 恒安国际、维达国际、金红叶集团与中顺洁柔均具有涵盖全价格链的多品牌方阵。 但实际上，各大企业仍以中高端产品为经营核心，中低端产品缺少辨识度较高的子 品牌。我们认为头部企业需要向价格链两端延伸品牌。我们认为头部企业需要向价格链两端延伸品牌。与品牌化弱、低毛利率的厕 用卫生纸等中低端纸品相比，中高端纸品具备更高的消费者忠诚度、更好的体验以 及更高的毛利率，是生活纸企提高盈利能力、品牌力的黄金赛道。另
23、一方面，凭借 成熟的生产管理经验，雄厚的资金实力与强大的经销商团队，头部生活用纸企业若 进入中低档生活用纸，培育中低端品牌，则有望迅速抢占份额，快速提升市场占有 率。 头部企业的估值水平：营收增速、虚拟吨单价（头部企业的估值水平：营收增速、虚拟吨单价（=营收营收/产能）与产能）与PE估值成正相估值成正相 关。关。 我们通过研究恒安国际、 维达国际与中顺洁柔的历史估值情况发现： 营收增速、 虚拟吨单价水平与估值呈正相关。虚拟吨单价=营收/产能， 是衡量公司的品牌定位、 销售情况、生产情况等多方面的综合指标。品牌定位越高替代性越低，未来营收确 定性越强，因此市场倾向于给予更高的PE估值水平。通过研
24、究头部企业的通过研究头部企业的PE估值水估值水 平与估值中枢的变化，也印证了我们此前基于市场竞争关于生活用纸企业应当向产平与估值中枢的变化，也印证了我们此前基于市场竞争关于生活用纸企业应当向产 品矩阵两侧发展的战略 ， 即中高端产品提升虚拟吨单价品矩阵两侧发展的战略 ， 即中高端产品提升虚拟吨单价+中低端产品提升营收增速。中低端产品提升营收增速。 投资建议：投资建议：我们认为生活用纸行业短期受防疫常态化影响需求增长，或推动价 格上涨，企业营收增速或加速；长期龙头企业品牌力、渠道力、产品力均强于中小 企业，行业集中度提升。 我们看好产品渠道双轮驱动下的中顺洁柔，其高毛利产品 占比提升+各生产基地
25、投产打开增长瓶颈，子品牌太阳差异化竞争，产品体系逐渐完 备。建议关注恒安国际，2019年恒安国际渠道改革效果初现，19H2经营情况较H1 回暖明显，卫生巾、纸巾、纸尿裤等三大板块毛利率均有提升，阿米巴模式有望进 一步规范和促进“平台化小团队”的经营效率，公司经营或持续改善。 风险提示。风险提示。宏观经济大幅下行，消费增速不及预期；行业产能无序投放导致产 能过剩；原材料木浆价格剧烈波动；新产品开发进程不及预期。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 3434 Table_PageText 深度分析|轻工制造 一、行业：细分化明显，行业保持较快增速一、行业：细分化明显，行业保持
26、较快增速 量价齐升，生活用纸市场规模增长。量价齐升，生活用纸市场规模增长。根据中国生活用纸年鉴数据，1990-2018 年，我国生活用纸产量与消费量持续增长，产量由67.9万吨增至956.3万吨，消费量 由67.9万吨增至889.6万吨，近29年来产量和消费量的CAGR分别为9.5%和9.3%。 价格方面，生活用纸单吨价格由2003年的7495元/ 吨增长至2018年的13129元/ 吨， CAGR为3.57%。量价齐升推动生活用纸规模由2003年的210亿元增长至2018年的 1168亿元，CAGR达11.3%。过去五年，生活用纸行业规模增速基本维持在5%-10% 增速区间，随着人均用纸量的
27、增长与吨均价的提升，行业将长期维持稳健增速。 图图 2：生活用纸行业规模增长模型：生活用纸行业规模增长模型 数据来源：广发证券发展研究中心 图图 3：国内生活用纸市场规模及增速：国内生活用纸市场规模及增速 图图 4：国内生活用纸产销量及增速：国内生活用纸产销量及增速 数据来源：中国生活用纸年鉴、广发证券发展研究中心 注：2005 及 2006 年数据缺失 数据来源：中国生活用纸年鉴、广发证券发展研究中心 （一）量增：人均（一）量增：人均 GDP 增长增长推动生活用纸人均消费量增加推动生活用纸人均消费量增加 人均消费量持续增长。人均消费量持续增长。根据中国生活用纸年鉴，2018年我国生活用纸人均
28、消费 量为6.4kg，较2007年的2.7kg实现较大增长，但较发达国家与地区仍有较大差距。 根据中国产业信息网，2017年北美地区人均消费量高达24.9Kg/年，韩国和日本人均 用纸量也分别达到19.7Kg/年和15.6Kg/年，国内生活用纸人均消费量仍有较大提升 空间。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 生活用纸:国内市场规模/亿市场规模增幅 0% 5% 10% 15% 20% 0 200 400 600 800 1,000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 20
29、06 2008 2010 2012 2014 2016 生活用纸:产量/万吨生活用纸:消费量/万吨 生活用纸产量增速生活用纸消费量增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 3434 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图 5：国内生活用纸人均消费量及增速：国内生活用纸人均消费量及增速 图图 6：2017年不同国家和地区生活用纸人均消费量年不同国家和地区生活用纸人均消费量 数据来源：中国生活用纸年鉴、广发证券发展研究中心 数据来源：中国产业信息网、广发证券发展研究中心 生活用纸人均消费量与人均生活用纸人均消费量与人均GDP相关。相关。生活用纸是生活必需品，同
30、时也是快消 品，其需求量与社会经济水平相关。经济水平低时，居民对生活用纸只有最基本的 如厕清洁需求，随着经济水平的提高，居民为了满足自身健康、日常清洁的需求， 生活用纸消费量快速增加。1990年以来，我国生活用纸人均消费量与人均GDP成正 相关关系，未来人均GDP的增长，将继续带动生活用纸需求释放。 图图 7：国内生活用纸人均消费量与人均：国内生活用纸人均消费量与人均GDP 图图 8：生活用纸人均消费量增速与人均：生活用纸人均消费量增速与人均GDP增速增速 数据来源：中国生活用纸年鉴、国家统计局、广发证券发展研究 中心 数据来源：中国生活用纸年鉴、国家统计局、广发证券发展研究 中心 （二）（二
31、） 价升：需求结构高端化，吨均价提升价升：需求结构高端化，吨均价提升 消费升级，需求结构多元化。消费升级，需求结构多元化。从生活用纸细分市场结构来看，厕用卫生纸依旧 为生活用纸的最主要产品，2018年厕用卫生纸消费量达到482.8万吨，占比从2010 年的66.4%逐年下降至2018年的54.3%。擦手纸与面巾纸占比由1.9%、18.2%提升 至4.7%与28.2%。未来随着消费水平的提升，人们需求继续多元化，生活用纸整体未来随着消费水平的提升，人们需求继续多元化，生活用纸整体 消费将继续向更细分、高端发展。消费将继续向更细分、高端发展。 2.7 3.0 3.1 3.5 3.9 4.2 4.4
32、 4.7 5.2 5.7 6.1 6.4 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 1 2 3 4 5 6 7 国内生活用纸人均消费量（单位：千克）增速% 24.9 19.7 15.6 11.6 6.1 0.7 0 5 10 15 20 25 30 北美韩国日本欧洲中国非洲 全球生活用纸人均消费量（Kg/年） 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 0 1 2 3 4 5 6 7 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 生活用纸:人均消费量/千克人均GDP/元 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 生活用纸人均消费增幅人均GDP增幅 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 3434 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图 9：国内生活用纸各细分品类占比：国内生活用纸各细分品类占比 图图 10：2010-2018年细分纸品年复合增长率年细分纸品年复合
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