1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 30 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 从规模领先到盈利能力提升，从通信模组到物从规模领先到盈利能力提升，从通信模组到物联网平台联网平台 移远通信（603236.SH）深度跟踪报告2022.9.26 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 黄亚元黄亚元 通信行业首席 分析师 S01 过去，移远通信通过产品全制式、场景全覆盖、市场全球拓展、自建智能制造中过去，移远通信通过产品全制式、场景全覆盖、市场全球拓展、自建智能制造中心的战略，打造“研发心的战略，打造“研发-生产生产-销售”的市场响应

2、能力闭环，成为全球物联网通信模销售”的市场响应能力闭环，成为全球物联网通信模组第一。现在，随着万物互联、模组先行的产业红利持续释放，东升西落、龙头组第一。现在，随着万物互联、模组先行的产业红利持续释放，东升西落、龙头集中的格局不断演进，公司通信模组全球龙头地位稳固，且有望率先、充分受益集中的格局不断演进，公司通信模组全球龙头地位稳固，且有望率先、充分受益于行业高速增长的红利。同时，公司规模效应加速显现、研发效率不断提升，伴于行业高速增长的红利。同时，公司规模效应加速显现、研发效率不断提升，伴随上游供应链冲击缓解，公司盈利能力逐渐增强，利润释放加速。未来，移远通随上游供应链冲击缓解，公司盈利能力

3、逐渐增强，利润释放加速。未来，移远通信有望基于通信模组业务积累的庞大物联网连接数和全球客户群体，继续发挥规信有望基于通信模组业务积累的庞大物联网连接数和全球客户群体，继续发挥规模效益优势，在物联模效益优势，在物联网终端天线网终端天线/ODM/云平台方面实现产业链突破，进一步打开云平台方面实现产业链突破，进一步打开成长天花板。我们给予公司成长天花板。我们给予公司 2023E 35xPE，对应目标价，对应目标价 175 元，维持“买入”评元，维持“买入”评级，重点推荐。级，重点推荐。物联网通信模组的全球龙头，从规模效应领先到盈利能力提升物联网通信模组的全球龙头，从规模效应领先到盈利能力提升。过去十

4、年，移远通信凭借产品全制式布局、下游场景全覆盖、市场全球拓展以及自建智能制造中心的战略，打造“研发-生产-销售”的市场响应能力闭环。根据 Counterpoint与公司公告数据，2021 年移远通信占据全球 39%出货量市场份额。2022 年以来，公司持续加强其在产品、渠道、研发、生产等方面的全球领先地位。同时，伴随着研发效率提升和规模效应增强，公司盈利能力持续提升。2021 年全年，移远通信研发费用率同比下降 2.5pcts 至 9.1%。分季度，公司研发费用率自2020Q4 达到峰值，之后便进入下行区间。21Q1-22Q1，公司研发费用率分别同比-0.55/+0.01/-0.93/-6.7

5、1/-1.73pcts。此外，叠加供应链缓解趋势明确，公司毛利率开始企稳回升。规模效应增强+研发效率提升+供应链扰动缓解，驱动公司净利率环比五个季度连续提升。同时，根据公司公告的投资者关系活动记录，移远通信模组团队人数未来也将保持稳定。我们认为，公司已经进入到盈利能力提升阶段。核心竞争优势构筑产业链拓展基础。核心竞争优势构筑产业链拓展基础。优势 1：公司作为全球物联网通信模组龙头，积累了庞大的物联网连接数和客户群体，同时建立遍布全球的渠道体系。截至 2021 年末，公司累计出货模组 4.64 亿个，对应境内外超过 8500 家终端客户，积累庞大的物联网连接数和客户群体。我们预计到 2025 年

6、，公司累计模组出货量将达到 15-20 亿个，连接数和客户基础有望进一步扩大。与此同时，公司规模高速扩张阶段建立了遍布全球的渠道体系。公司在全球拥有 6 座研发中心、50+销售/技术服务网点、90+家代理商、覆盖 150+个国家和地区；优势 2：充分发挥中国制造红利，自建产能加强供应链和生产优势。物联网通信模组本质为高端制造行业，公司凭借中国制造的生产、供应链优势以及国内工程师红利实现了对海外模组厂商的超越。同时，公司自建合肥和常州工厂，满产后自建年产能达 1.35 亿片，还加强了对生产环节的控制，产品交付能力进一步提升。打造物联网硬件平台与云平台，致力打造物联网硬件平台与云平台，致力于成为全

7、球领先的物联网综合解决方案厂于成为全球领先的物联网综合解决方案厂商。商。基于两大核心优势，公司将业务拓展至天线、ODM 和物联网平台：1.天线：移远通信已推出 300 多种天线产品，提供“模组+天线”综合方案。模组必然搭配天线使用，因此两类产品协同效应极强。我们预计 2022 年全球物联网终端天线市场规模为 50.3 亿元，预计到 2025 年该市场增长至 69.6 亿元，对应2021-2025 年 CAGR 14.8%。2.ODM：公司 ODM 业务包括基于模组+天线的硬件产品、ODM 硬件转接板定制设计、控制层面的 MCU 开发、Open-C 嵌入开发、QuecPython 嵌入式开发、成

8、品信号调试等软硬件结合 ODM 服务，公司紧抓用户痛点，承担设计、开发与调试，提供通信+控制的软硬结合方案；3.物 移远通信移远通信 603236.SH 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 121.54元 目标价 175.00元 总股本 189百万股 流通股本 189百万股 总市值 230亿元 近三月日均成交额 282百万元 52周最高/最低价 206.99/121.54元 近1月绝对涨幅-24.25%近6月绝对涨幅-16.03%近12月绝对涨幅 1.99%移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 联网平台

9、：包括硬件平台与云平台两个维度。公司面向智慧出行、智慧用电、自助商用、智能家居、智慧工厂等垂直行业多套物联网平台解决方案，提供 AIoT全栈云服务，助力企业智能化场景落地。根据 IoT Anaylst 数据，2020 年全球物联网平台市场规模为 50 亿美元（对应 335 亿元人民币），该机构预计 2026 年该市场增长至 280 亿美元（对应 1742 亿元人民币），对应 2020-2026 年五年CAGR 高达 33%，市场空间庞大。此外，美股物联网平台企业 Samsara 毛利率高达 72%、希拉无线转型物联网平台后利润率持续改善且形成了稳定的经常性收入。随着移远通信物联网平台业务加速拓

10、展，公司盈利能力和客户粘性提升潜力巨大。风险因素：风险因素：物联网产业发展不及预期；地缘政治风险影响超预期；原材料及关键设备采购价格波动风险；新冠疫情影响的不确定性；5G 产业进展不及预期；物联网通信模组市场竞争加剧；产业巨头涉足不确定性；海外宏观经济衰退影响下游终端需求的风险；公司天线/ODM/物联网平台业务拓展不及预期风险；投资建议：投资建议：移远通信有望基于模组业务积累的庞大物联网连接数和全球客户群体，同时继续发挥规模效益优势，在物联网终端天线/ODM/物联网平台市场实现产业链突破，进一步打开成长天花板。维持公司 2022-2024 年营业收入预测168.11/223.20/285.05

11、 亿元，同比+49.3%/32.8%/27.7%；维持 2022-2024 年归母净利润预测 6.74/9.49/12.58 亿元，同比+88.2%/40.9%/32.5%;对应 EPS 预测 3.57/5.02/6.66 元。参考广和通、美格智能、拓邦股份、和而泰等物联网可比公司 23 年 PE 估值（27x），同时参考公司净利润增速、发展阶段，以及公司作为全球物联网通信模组龙头可享受一定估值溢价，我们给予公司 2023E 35xPE，对应目标价至 175 元，维持“买入”评级，重点推荐。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6,105

12、.78 11,261.92 16,810.65 22,319.85 28,504.67 营业收入增长率 YoY 47.8%84.4%49.3%32.8%27.7%净利润(百万元)189.02 358.06 673.74 949.39 1,258.30 净利润增长率 YoY 27.7%89.4%88.2%40.9%32.5%每股收益 EPS(基本)(元)1.00 1.89 3.57 5.02 6.66 毛利率 20.2%17.6%18.6%19.4%19.8%净资产收益率 ROE 10.11%11.16%17.85%21.00%22.90%每股净资产（元）9.89 16.98 19.97 23.

13、93 29.08 PE 121.5 64.3 34.0 24.2 18.2 PB 12.3 7.2 6.1 5.1 4.2 PS 3.8 2.0 1.4 1.0 0.8 EV/EBITDA 86.2 41.3 23.6 17.0 12.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 23 日收盘价 UY9UuYaXeZiVoOmMnP9PaO8OsQnNoMtRfQrRzQlOpNoRaQnNwPvPsRoPvPtOmQ 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 现在：全球

14、通信模组龙头，进入盈利能力提升阶段现在：全球通信模组龙头，进入盈利能力提升阶段.6 深耕通信模组市场，全球第一地位稳固.6 产品全制式，场景全覆盖，市场全球拓展.7 从规模快速增长，到盈利能力提升.11 现在：外部供应链扰动缓解，内部规模效应凸显，盈利能力改善.14 未来：基于用户与渠道、供应链优势，升级为物联网平台未来：基于用户与渠道、供应链优势，升级为物联网平台.16 庞大的全球模组用户与渠道，奠定业务拓展基础.16 充分发挥中国制造红利，自建工厂加强供应链与生产能力.17 拓展至天线、ODM 和物联网云平台，打开广阔空间.19 ODM：解决用户痛点，提供软硬结合的整套方案.21 物联网平

15、台：打造硬件与云平台，发掘数据智能.22 风险因素风险因素.25 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.26 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：移远通信发展历程（2010-2022Q2）.6 图 2：2015-2022Q2 物联网蜂窝通信模组出货量份额.7 图 3：移远通信模组全制式蜂窝通信模组产品布局.8 图 4：国内模组企业海外收入对比.11 图 5：移远通信全球化销售体系.11 图 6：全球物联网连接数.12 图 7：物联网通信模组市场规模.12 图 8：移远通信采取规模优

16、先战略.12 图 9：规模扩张阶段毛利率承压.13 图 10：较大的研发费用投入.14 图 11：供应链缓解，毛利率环比改善.15 图 12：研发效率提升，费用率下行.15 图 13：公司研发团队规模增长放缓.15 图 14：公司研发人员人均薪酬稳定.15 图 15：盈利能力增强，净利率提升.15 图 16：移远通信积累了庞大的物联网连接数.16 图 17：移远通信积累庞大的客户群体.17 图 18：移远通信全球化销售体系.17 图 19：2020 年海内外主要模组厂商毛利率及费用率.18 图 20：2020 年各模组公司员工平均年薪对比.18 图 21：2017-2021 年公司外协加工费用

17、.19 图 22：主要企业单位产品加工费用.19 图 23：基于通信模组拓展产业环节价值.19 图 24：移远通信“模组+天线”方案.20 图 25：移远通信“模组+天线”方案五大优势.20 图 26：移远通信天线产品布局.21 图 27：移远通信智能硬件解决方案.22 图 28：移远通信物联网平台.22 图 29：物联网平台市场规模.24 图 30：2015-2021 年全球物联网平台数量.24 图 31：物联网平台公司毛利率较高.25 图 32：希拉无线营业收入.25 图 33：希拉无线净利率.25 图 34：希拉无线月度经常性收入.25 表格目录表格目录 表 1：2022 年公司股权激励

18、方案.7 表 2：移远通信主要核心技术专利梳理.8 表 3：移远通信最新产品分类及技术特点.9 表 4：公司 2021 年定增募投项目情况.19 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 5：物联网终端天线市场空间预测.21 表 6：移远通信 AIoT 全栈云服务.23 表 7：物联网平台分类.23 表 8：移远通信盈利预测表.26 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 现在：现在：全球通信模组龙头，进入盈利能力提升阶段全球

19、通信模组龙头，进入盈利能力提升阶段 深耕通信模组市场，全球第一地位稳固深耕通信模组市场，全球第一地位稳固 移远通信已成为名副其实的全球物联网通信模组龙头，移远通信已成为名副其实的全球物联网通信模组龙头，2021 年占据接近年占据接近 40%出货量出货量份额。份额。移远通信 2010 年成立初期即专注物联网蜂窝通信模块的设计、研发与销售；2015年，伴随着全球 4G/NB 等网络基础设施的完善及移动支付/共享经济等物联网应用的爆发，公司出货规模迅速增长；2016 年，公司全球产品认证和销售渠道基本完备；2018 年公司出货量一举超过 Sierra Wireless 和芯讯通，成为全球第一；201

20、9 年 7 月公司于上交所主板上市，当年模组出货量超过 7600 万片，销售额超过 Sierra Wireless 成为全球第一。经过多年发展，目前公司已经拥有海内外完善的销售渠道和营销网络、合肥/上海/贝尔格莱德/温哥华/佛山全球五大研发中心、2/3/4/5G/NB/GNSS/Wi-Fi/安卓智能等全系列模块产品，可提供包括蜂窝通信模组、物联网应用解决方案及云平台管理在内的一站式服务，产品和服务覆盖全球 150 多个国家和地区。2017-2021 年，移远通信全球出货量份额从年，移远通信全球出货量份额从 19%提提升至升至 39%，已经成为名副其实的全球物联网通信模组龙头，已经成为名副其实的

21、全球物联网通信模组龙头之一之一。2022 年，移远通信持续加强其在产品、渠道、研发、生产等方面的全球领先地位：年，移远通信持续加强其在产品、渠道、研发、生产等方面的全球领先地位：与高通合作推出智能车载模组产品、成立美国子公司 Ikotek 加速拓展 ODM 业务、成立移辰科技进行产业链拓展、5G R16 率先通过欧美 CE 和澳洲 RCM 认证。此外，公司于 2022年 3 月发布上市后首次股权激励，绑定核心员工，彰显公司发展信心。图 1：移远通信发展历程（2010-2022Q2）资料来源：公司财报，公司官网，中信证券研究部 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告20

22、22.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：2015-2022Q2 物联网蜂窝通信模组出货量份额（%）资料来源：Counterpoint，IoT Analytics，各公司财报，中信证券研究部 表 1：2022 年公司股权激励方案 年份年份 人数人数 股数股数 授予价格授予价格 解锁时间解锁时间 解锁比重解锁比重 解锁条件解锁条件 2022 148 人 共289.59份股票期权 以 2022 年 4 月 7 日为授予日，授予价格177.57 元。6 月转增股本后，公司后续将调整行权价格。（经计算调整后授予价格为 136.59 元）12 个月 25%2022 年营业收入不低于

23、 149 亿元（同比增速不低于 32.9%）24 个月 25%2023 年营业收入不低于 193 亿元（同比增速不低于 29.5%）36 个月 25%2024 年营业收入不低于 241 亿元（同比增速不低于 24.9%）48 个月 25%2025 年营业收入不低于 302 亿元（同比增速不低于 25.3%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 产品全制式，场景全覆盖，市场全球拓展产品全制式，场景全覆盖，市场全球拓展 物联网下游应用场景碎片化，细分场景的爆发具有不确定性，需要具备完善的产品布物联网下游应用场景碎片化，细分场景的爆发具有不确定性，需要具备完善的产品布局、丰富的场景覆盖、发达的市场拓展

24、能力和敏捷的客户响应，才能够更高效地发掘下游局、丰富的场景覆盖、发达的市场拓展能力和敏捷的客户响应，才能够更高效地发掘下游需求、更快速地实现产品触达。移远通信目前已经构建了行业领先的产品布局、全球领先需求、更快速地实现产品触达。移远通信目前已经构建了行业领先的产品布局、全球领先的分销体系，同时发力直销渠道建设、加码智能制造中心，打造“研发的分销体系，同时发力直销渠道建设、加码智能制造中心，打造“研发-生产生产-销售”的市销售”的市场响应能力闭环，有望充分享受万物互联时代连接数快速爆发的行业红利。场响应能力闭环，有望充分享受万物互联时代连接数快速爆发的行业红利。1.产品：拥有产品：拥有 LPWA

25、、4G LTE、5G 模组全制式产品布局模组全制式产品布局 公司产品包括公司产品包括 2G/3G/4G/5G、LPWA 等无线通信模组，产品组合丰富。等无线通信模组，产品组合丰富。1）5G 模组：公司在 2021 年推出了支持 3GPP R16 协议的第二代 5GNR 通信模组，可满足对增强移动宽带和可靠通信能力有更高要求的行业应用场景。目前，公司已支持全球 1000 余家行业客户进行 5G 终端产品的开发与商用。2）LPWA 模组：公司 LPWA 系列模组广泛应用于远程抄表、智慧城市等领域，在业内得到了极大认可，市场份额领先。2021 年，公司推出了第一款基于 SIP 封装，超低功耗、超小尺

26、寸的 LPWA 模组，迎合了可穿戴、小型追踪器等应用的市场需求。3）4G LTE 系列模组：LTE 模组广泛运用于无线网关、车载运输、19%20%37%39%38%39%6%6%9%11%9%9%22%23%21%9%9%6%6%18%9%9%6%6%4%4%20%11%10%5%6%5%5%19%17%12%5%3%3%3%4%2%5%4%3%8%5%5%6%3%3%6%10%6%20%24%19%28%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022Q12022Q2移远通信广和通日海智能Thales SA（Gemalt

27、o）TelitSierra Wireless有方科技华为U-Blox中国移动美格智能其他 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 智慧工业等领域。LTE 系列模组具体可细分为 Cat1/Cat4/Cat6/Cat12 等，Cat1 不但能满足 2G/3G 退网的迭代需求，还承载了部分 Cat 4 的市场，以更具竞争性的综合优势促进更多行业应用规模化落地，是中低速物联网市场中应用最多的模组之一。Cat4 适用于宽带速率、稳定性要求更高，但对成本及功耗相对不敏感的场景，如直播传媒、车联网，智能电网、视频安防、商显设

28、备等。Cat12 模组上行下载速率更高，适用于高速无线场景，可用于 FWA（固定无线接入），高清视频监控，工业互联，车联网等行业。此外，公司于 2022年推出的 LTE-A 车规级模组 AG525R-GL 已通过全球多个地区的强制性、一致性和运营商认证，支持 LTE Cat 12 网络，为联网汽车提供更精确的定位服务。4）其他：包括 2G/3G、Wifi、GNSS 等模组。图 3：移远通信模组全制式蜂窝通信模组产品布局 资料来源：公司官网，中信证券研究部 产品高度细分、技术特点突出。产品高度细分、技术特点突出。截至 2021 年末，公司已取得授权的专利达 209 项，商标 104 项；软件著作

29、权 189 项。此外，公司产品划分详细，拥有百余种不同型号产品：按照产品类型，公司有 2/3/4/5G 模组、EVB 工具、GNSS 系列等十余类产品；按照技术类型，公司将产品划分为 5G、C-V2X、LTE 等九大类；按照地区，公司有中东、中国、亚太、北美等不同市场。不同产品技术特点相异，能够最大化满足下游市场的需求。表 2：移远通信主要核心技术专利梳理 技术名称技术名称 简介简介 技术特点及优势技术特点及优势 应用产品应用产品 应用阶段应用阶段 QuecFOTA 在模块中加入远程升级软件 使客户可以对模块进行远程更新。2G/3G/4G 所有产品 大批量生产 QuecOpen 开放模块的内部

30、的系统资源，客户可以基于此进行产品二次开发 客户产品无需再加 MCU,可以在模块中直接开发应用程序，节省硬件成本 2G/3G/4G 所有产品 大批量生产 QuecCell Quectel 的基站信息和控制AT 命令集合 获取基站信息和以及锁频锁模式等功能，提供找网性能和基站辅助定位所需的信息 2G/3G/4G 所有产品 大批量生产 QuecTCPIP QuectelTCPIPAT 命令集合 提供 TCPIP 内嵌协议栈、提供 TCP、UDP、FTP、HTTP、SMTP、MMS、MQTT、CoAP 等互联网功能，减少客户设备成本 2G/3G/4G 所有产品 大批量生产 QuecDTMF Quec

31、telDTMF 发送和侦测 提供安防行业 DTMF 发送和解码功能，客户不需要增加额外的 DTMF 硬件来实现 2G/3G/4G 所有产品 大批量生产 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 3：移远通信最新产品分类及技术特点 制式制式 产品名称产品名称 技术特点技术特点 5G Sub-6GHz 模组 Rx520F 系列、Rx520N 系列以及毫米波(renWave)模组 RM530N、RG530F 系列 可满足对增强移动宽带和可靠通信能力有更高要求的行业应用场景，如工业

32、互联网、固定无线接入、移动计算、智慧医疗、专网等。RG200U-CN 5G 专网解决方案、QuecOpen 嵌入式操作系统开发平台，可满足电力终端、AR/VR、无人机等对空间有严苛要求的应用需求。车载模组 LTE-A 车规模组 AG519M 支持 5G NR、5G NR+NR V2X 的车规模组 AG56xN、AG57xQ,契合车联网生态日益丰富、供应链平衡的客户需求。车规级 Wi-Fi 6 AF50T、WiFi 6E AF68E 等模组 支持客户与蜂窝通信模组形成车内多接入点，满足专网和公网分离的典型车内网络需求。车载安卓智能模组 AG800D 与AG600K 具备超高的视频及 AI 处理能

33、力，适用于 360 环视、OMS/DMS、AR 导航等场景。车规级高精度定位 GNSS 模组LG69T-AM 搭载 Point One 定位引擎，利用 RTK 和 SSR 技术实现厘米级定位，较好地应用于微型交通等领域。LPWA BP770A-GL 超低功耗、超小尺寸，满足可穿戴、小型追踪器等市场需求。4G LTE EC200A,EC200D 兼具低价、低延迟、更依功耗、更丰富的参数配置等特点，适用于支付、CPE、表计、安全等行业。资料来源：公司财报，中信证券研究部 2.场景：覆盖物联网下游场景最全面的模组厂商场景：覆盖物联网下游场景最全面的模组厂商 公司致力于推动行业的智能联接与数智化转型。

34、公司致力于推动行业的智能联接与数智化转型。公司覆盖无线支付、智能汽车、智慧城市、智慧能源、智慧安防、FWA、工业互联网、医疗健康和智慧农业九大领域。目前，公司在不同应用场景均实现较快突破：（1）无线支付：）无线支付：公司为无线支付设备打造的 LTE 智能模块，具有数据传输速率高、数据传输稳定、安全可靠、性价比高、使用简单便捷等优势，目前已广泛应用于海内外知名品牌 POS 机、收银机中；（2）前装车载通信模组：）前装车载通信模组：蜂窝通信模块是连接设备传感端和信息服务中心的纽带，应用于智能汽车的智能座舱和自动驾驶中。车载通信模组应用环境非常复杂，对产品的可靠性、稀定性、抗高低温性能等要求较高。公

35、司根据实际应用环境，结合自身经驶的经验公司研发的车规级蜂窝通信模组符合车载行业的高标准。目前，车载运输行业的应用将逐渐向安全性、娱乐、导航、通信、防盗、车队管理等市场不断扩展延伸；（3）智慧城市：）智慧城市：移动物联网模块则实现智慧城市中物与物、物与人之间互联沟通的核心，目前，公司研发的 NB-loT 模组已广泛应用在城市基础设施的智能化改造中，包括智能路灯、智能停车、智能井盖、智能垃圾桶、共享单车等；（4）工业互联网：）工业互联网：智能工业每一个环节，包括供应链管理、生产过程工艺优化、设备状态监控、环保监测及能源管理、安全生产管理等皆可搭载蜂窝通信模块，公司产品在恶劣的工业环境中能稳定运行，

36、提高制造效率、改善产品质量、降低产品成本、减少资源消耗，以保障安全生产，实现生产全面自动化；（5）笔记本电脑：）笔记本电脑：笔记本电脑内置蜂窝通信模组后，可以直接接入网络而不需要连接 Wifi 和热点，主要面向海外商务人士和学生。公司一直积极寻求 PC 市场突破，并成功 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 进入到联想的供应链体系中，提供 cat4 和 cat12 模组。图：移远通信产品主要应用场景 资料来源：公司官网，中信证券研究部 3.市场：市场：全球市场拓展战略，充分发挥成本优势全球市场拓展战略，充分

37、发挥成本优势 坚定全球化市场布局，充分发挥中国制造成本优势。坚定全球化市场布局，充分发挥中国制造成本优势。公司从创立之初便确立全球化扩张策略，利用中国厂商特有的在生产、供应链、工程师红利、客户服务等方面的优势抢占海外模组厂商的份额。2021 年，公司实现境外收入 49.7 亿元，同比增长 113.27%，占比44.13%，海外收入规模显著高于竞争对手。研发全球化：研发全球化：公司在全球拥有上海、合肥、佛山、桂林、贝尔格莱德、温哥华六处研发中心，覆盖中国、欧洲、北美等地区，为公司的全球化快速发展提供强劲支持。生产全球化生产全球化：公司已在常州、合肥设立了两处自有智能制造中心，并在全球马来西亚、巴

38、西、苏州、东莞、嘉兴等多地建立了代工厂合作，全方位保证产能稳定供应，并贴近全球客户及时响应交付。销售全球化：销售全球化：为配合市场开拓需要和便于销售管理，公司将全球销售区域分为中国区、欧洲区、北美区和亚非拉区等。截至 2021 年底，公司在全球拥有 50+的办事处、90+的代理商、覆盖全球 150+的国家和地区。遍布全球多个国家与地区的销售和技术服务团队可为客户提供及时、高效的本地化服务。认证全球化：认证全球化：公司产品覆盖了全球几十个国家和地区的强制性认证，eg.欧洲GCF/北美 PTCRB 一致性认证、以及全球主流运营商认证。移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告

39、2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 4：国内模组企业海外收入对比（单位：亿元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 5：移远通信全球化销售体系 资料来源：公司公告，中信证券研究部 从规模快速增长，到盈利能力提升从规模快速增长，到盈利能力提升 过去：规模优先过去：规模优先+5G 研发研发+供应链扰动，利润率承压供应链扰动，利润率承压 移远通信采取“规模优先、份额为王”市场策略，能够最率先享受模组行业高速发展移远通信采取“规模优先、份额为王”市场策略，能够最率先享受模组行业高速发展的红利。的红利。连接技术迭代进步、产业政策持续驱动、下游场景需求爆发驱动物联网连接数

40、高速增长。根据 IoT Analytics 预测，2025 年全球物联网设备连接数将增长至 270 亿个，年新增连接数 53 亿个(对应 2021-2025 年 CAGR 56%)。而每增加一个物联网连接数都至少增加一个物联网通信模组，因此通信模组是产业链上受益于物联网连接数爆发确定性较高的环节。同时，物联网下游场景需求持续爆发，智能汽车、智慧能源、FWA、工业互联网等需求强劲且具备长期增长逻辑。因此，2021 年，蜂窝物联网模组总出货量与市场规模分别为 4.2 亿片/314.3 亿元，同比+59%/47%，高速增长。根据我们测算：1.2025 年全球0020142015

41、2001920202021移远通信广和通有方科技日海智能高新兴美格智能 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 物联网蜂窝通信模组出货量将达到 9 亿片，对应 2020-2025 年 CAGR 高达 20.8%；2.我们预测 2025 年全球物联网蜂窝通信模组市场规模达 905 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR高达 33.5%。在行业高速增长的背景下，移远通信采取“规模优先、份额为王”市场策略，通过极高的产品性价比优势、最全面的物联网场景覆盖以及积极的销售和客户服务抢占市场、

42、提高份额，能够最率先享受模组行业高速发展的红利。图 6：全球物联网连接数（单位：十亿个）图 7：物联网通信模组市场规模（单位：亿元）资料来源：IoT Analytics（含预测），中信证券研究部 资料来源：Counterpoint，中信证券研究部（含预测）图 8：移远通信采取规模优先战略 产品布局产品布局 全球蜂窝出货量份额全球蜂窝出货量份额（2021）产品均价（元）产品均价（元）（2021）收入（亿元）收入（亿元）（2021）毛利率毛利率（2021）费用率费用率（2021）规模优先战略：核心竞争要素在于市场反应速度和成本控制能力规模优先战略：核心竞争要素在于市场反应速度和成本控制能力 移远通

43、信 几乎涵盖所有物联网场景 约 40%64.5 112.6 17.6%14.5%盈利优先战略：核心竞争要素在于场景价值量大小和护城河深浅盈利优先战略：核心竞争要素在于场景价值量大小和护城河深浅 广和通 主要为移动互联等高速场景 8-10%105.86 27.43 28.11%17.15%有方科技 主要聚焦电网、基站场景 4-5%44.81 10.25 15.33%16.87%高新兴 主要聚焦车联网、交通场景-23.26 28.03%30.83%资料来源：Counterpoint，Wind，中信证券研究部 在在积极高速扩张策略积极高速扩张策略下，公司通过极高的产品性价比优势实现市场份额的快速提升

44、，下，公司通过极高的产品性价比优势实现市场份额的快速提升，但同时单价较低、毛利率持续下降，叠加但同时单价较低、毛利率持续下降，叠加 2021 年原材料涨价使得毛利率进一步承压。此年原材料涨价使得毛利率进一步承压。此外，公司规模扩张阶段持续拓展产品布局、加大场景覆盖，同时前置外，公司规模扩张阶段持续拓展产品布局、加大场景覆盖，同时前置 5G 产品的研发投入、产品的研发投入、保证技术领先性。与此对应，公司研发团队和平均薪酬均较快增长，研发费用率高企保证技术领先性。与此对应，公司研发团队和平均薪酬均较快增长，研发费用率高企：公司规模扩张期着力打造性价比优势，因此价格是核心竞争力之一。公司规模扩张期着

45、力打造性价比优势，因此价格是核心竞争力之一。公司通过产品价格优势实现收入高速增长，2013-2021 年 8 年 CAGR 达 70%。市场份额也12.227.00.9 5.3-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0.05.010.015.020.025.030.0全球物联网连接数（十亿）每年新增连接数（十亿）新增连接数同比(%)424.29905.3935.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.00100.00200.00300.00400.005

46、00.00600.00700.00800.00900.001000.00市场规模（亿元）同比 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 从2017年19%提升至2021年39%，成为名副其实的全球物联网通信模组龙头，与后面厂商拉开较大差距；另一方面，公司为保持性价比优势导致毛利率承压，从 2013 年 22.45%下降至 2020 年 20.23%（2021 年毛利率降低主要原因供应链扰动而非市场策略）。完善产品布局完善产品布局+场景覆盖场景覆盖，研发投入前置研发投入前置保证技术领先性。保证技术领先性。1.公司

47、公司过去以产品拓过去以产品拓展和场景覆盖为主，展和场景覆盖为主，5G 研发前置投入大。研发前置投入大。公司于 2014 年正式发布多款2G/3G/4G/GNSS 模组，产品布局初现雏形。2016 年发布 LTE EC21 Cat1 和EC25 Cat4 模组、SC20 智能模组以及 CatNB1 BC95 模组，产品种类逐渐丰富，研发投入也随即上升。2017 年-2018 年公司纵向多样化 LTE 等系列产品分支模组的同时，横向推出 C-V2X 系列模组。2019 年，5G 网络大规模建设开启，公司开始投入大量研发于 5G 模组产品线中，并不断迭代。当年，公司便发布多款5G 模组。公司在 5G

48、 网络刚开始建设便前置研发投入，保证了技术领先性；2.研研发团队人数和平均薪酬较快增长。发团队人数和平均薪酬较快增长。2018 年公司研发团队从 836 人增长至 2021年 2997 人，2018-2021 年 CAGR 53%；人均研发费用也从 19.6 万元增长至 34.1万元，2018-2021 年 CAGR 20%。供应链扰动影响毛利率。供应链扰动影响毛利率。此外，2021 年上游原材料大幅涨价且缺货，公司2021Q1-2021Q4 四个季度毛利率分别环比-0.60/-2.31/+1.98/-3.30pcts，累计下滑 4.23pcts。综上所述，公司过去规模高速扩张阶段对应毛利率承

49、压、费用率投入大，叠加综上所述，公司过去规模高速扩张阶段对应毛利率承压、费用率投入大，叠加 2021年供应链扰动，压制公司利润释放。年供应链扰动，压制公司利润释放。图 9：规模扩张阶段毛利率承压（单位：百万元，%）资料来源：Wind，中信证券研究部 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 10：较大的研发费用投入（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 现在：外部供应链扰动缓解，内部规模效应凸显，盈利能力改善现在：外部供应链扰动缓解，内部规模效应凸显，盈利能力改善 外部扰动因素缓解，内部研发效率持续

50、提升，驱动盈利能力改善。外部扰动因素缓解，内部研发效率持续提升，驱动盈利能力改善。目前，移远通信已经基本实现下游物联网场景全覆盖，同时具备全球最全面的运营商入网认证产品体系，5G通信模组研发投入也已经接近尾声。2016-2020 年，移远通信研发费用率从 8.7%提高至11.6%。但自 2020Q4 始，公司研发效率提升，研发费用率下行。2021 年全年，移远通信研发费用率 9.1%，同比下降 2.5pcts。同时，根据公司公告的投资者关系活动记录，移远通信模组团队人数未来也将保持稳定。此外，2021 年上游原材料大幅涨价且缺货对移远毛利率产生较大冲击，在公司研发费用率已经进入下行周期的情况下

51、影响了公司的利润释放。但进入 2022 年，供应链缓解趋势明确，公司毛利率开始企稳回升。因此，我们认为伴随着外部扰动因素缓解、公司研发效率持续提升、规模效应增强，公司已经进入盈利改善阶段。8.7%6.0%6.1%8.8%11.6%9.1%11.6%7.1%8.7%3.6%4.9%6.7%3.6%3.1%3.2%00.050.10.150.20.2520001920202021研发费用率销售费用率管理费用率净利率研发投入较大8361,2682,3662,99719.628.529.934.10.05.010.015.020.025.030.035.04

52、0.005001,0001,5002,0002,5003,0003,50020021研发团队人数人均研发费用（万元/人）移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 11：供应链缓解，毛利率环比改善（单位：%）图 12：研发效率提升，费用率下行（单位：%）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 13：公司研发团队规模增长放缓（单位：人）图 14：公司研发人员人均薪酬稳定（单位：万元/人）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究

53、部 图 15：盈利能力增强，净利率提升 资料来源：公司财报，中信证券研究部 21.32%19.67%20.33%19.98%19.38%17.07%19.05%15.75%18.19%19.56%15.00%16.00%17.00%18.00%19.00%20.00%21.00%22.00%5.4%6.7%7.4%7.8%8.0%10.9%11.3%9.9%10.2%14.2%10.7%9.9%9.3%7.5%9.0%8.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%3Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q2

54、23074598361,2682,3662,9970%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002001920202021公司研发人员同比22.7226.0225.2734.3821.8926.0305540200.44%3.24%3.37%3.26%2.97%3.27%3.20%4.04%4.24%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%2Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q2

55、22Q22规模效应增强，盈利能力逐渐改善研发费用率进入下行区间，但供应链扰动压制毛利率，进而影响利润释放。供应链缓解，利润释放加速 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 未来未来：基于用户与渠道、供应链优势，升级为物联网基于用户与渠道、供应链优势，升级为物联网平台平台 庞大庞大的全球模组用户与渠道，奠定业务拓展基础的全球模组用户与渠道，奠定业务拓展基础 公司连续多年出货量全球第一名，积累庞大的物联网连接数。公司连续多年出货量全球第一名，积累庞大的物联网连接数。2017-2021 年，移远通信全球市占率持续提

56、升，由 2017 年 19%提升至 2021 年 39%。自 2018 年起，移远通信便成为全球物联网模组第一大出货量厂商，且市占率持续提升，龙头地位稳固。截至 2021年年末，公司累计出货模组 4.64 亿个，积累了庞大的物联网连接数。我们预计，到 2025年公司累计模组出货量有望达到 15-20 亿个。图 16：移远通信积累了庞大的物联网连接数（单位：万个）资料来源：公司年报，中信证券研究部 产品全制式、场景全覆盖和市场全球拓展的战略下，公司积累了庞大的客户群体。产品全制式、场景全覆盖和市场全球拓展的战略下，公司积累了庞大的客户群体。通过十余年在行业的深耕，公司储备和推出了丰富的、符合市场

57、需求的创新型产品，提供 125种不同型号的模组，覆盖无线支付、智能汽车、智慧城市、智慧能源、智慧安防、FWA、工业互联网、医疗健康和智慧农业九大领域。公司在境内外已经拥有超过 8500 家终端客户，其中：移动支付客户包括终端供应商如国内的新大陆、福建联迪、国际领先的 POS机厂家 Ingenico；智慧能源客户包括电网设备供应商华立科技、新联电子、友迅达、国际表计厂商 Baylan、Itron；安防客户包括美国霍尼韦尔；汽车客户包括国外厂客户特斯拉、国内三家造车新势力/比亚迪/长城/吉利/一汽/上汽在内的 35+家整车厂客户以及超过 60 家Tier 客户。1,570 5,190 9,975

58、17,603 28,910 46,361 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,0002001920202021公司模组累计出货量公司模组年出货量 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 17：移远通信积累庞大的客户群体 资料来源：公司官网，中信证券研究部；注：

59、Logo 来自各公司官网。公司规模高速扩张阶段建立遍布全球的渠道体系。公司规模高速扩张阶段建立遍布全球的渠道体系。为配合市场开拓需要和便于销售管理，公司将全球销售区域分为中国区、欧洲区、北美区和亚非拉区等，目前在全球拥有 50+办事处、90+代理商、覆盖全球 150+的国家和地区。遍布全球多个国家与地区的销售和技术服务团队可为客户提供及时、高效的本地化交付和服务。图 18：移远通信全球化销售体系 资料来源：公司公告，中信证券研究部 充分发挥充分发挥中国制造红利，中国制造红利，自建工厂加强供应链与生产能力自建工厂加强供应链与生产能力 移远通信作为中国制造代表性企业，移远通信作为中国制造代表性企业

60、，供应链供应链、生产、生产、工程师红利优势明显。工程师红利优势明显。物联网通信模组本质为高端制造行业，移远通信凭借中国制造的生产、供应链优势以及国内工程师 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 红利实现了对海外模组厂商的超越，成为全球市场份额第一的模组厂商。海外厂商面临竞争力（费用投入）和利润率（盈水平）的两难选择：1.国内产品性价比更高、竞争力更强，低端场景快速替代、高端场景逐步替代，迅速拉低海外厂商毛利率；2.海外人力及工程师成本高企。我们根据海外招聘网站（Linkedin 等）上相关公司薪资信息计算，

61、2020 年海外模组公司技术人员平均年薪为国内公司的 3.66 倍。人员年薪的悬殊带来费用端的巨大差距。同时，5G 模组研发需要持续大量研发投入，若海外模组厂商想维持竞争力则费用率将大幅提升。在天线和 ODM 等硬件领域，移远通信拥有同样的规模优势。图 19：2020 年海内外主要模组厂商毛利率及费用率 图 20：2020 年各模组公司员工平均年薪对比（单位：万元）资料来源：Wind，Eikon，中信证券研究部 资料来源：各公司年报（国内薪资），Paysa、Glassdor、Linkedin网站平均值（国外薪资），中信证券研究部 公司自建产能，公司自建产能，加强生产加强生产和供应链和供应链环节

62、优势环节优势，产品交付能力进一步提升，产品交付能力进一步提升。物联网通信模组行业普遍采用外协代工的轻资产模式。但随着公司规模扩张，外协加工费用快速增长。2017-2021 年，移远通信外协代工费用从 1.17 亿元增长至 5.81 亿元，2021 年外协代工费用占收入比例 5.16%。因此，为了加强规模效应，公司决定自建产能。截至 2021 年末，公司合肥智能制造中心具备 10 条生产线以及 2 条研发试产线，年产可达 4500 万片。2021年，公司完成定增，募集资金 10.63 亿元，其中：常州智能制造中心项目公司预计投资总额 8.53 亿元。公司预计常州工厂满产后产能可达 9000 万片

63、/年，有望实现年营收 49.22亿元、年利润总额 1.51 亿元，经济效益显著。目前，常州智能制造中心也已完成 15 条无线通信模组贴片生产线的架设，公司预计 2022 年完成另外 5 条生产线的架设。公司自建合肥和常州工厂，有利于加强生产环节的控制能力，进一步提升规模效应。0%10%20%30%40%50%U-bloxSierraTelit广和通 移远通信有方科技研发费用率管理费用率销售费用率毛利率0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声

64、明 19 图 21：2017-2021 年公司外协加工费用（单位：亿元）图 22：主要企业单位产品加工费用（元/个）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 表 4：公司 2021 年定增募投项目情况 名称名称 简介简介 投资额投资额 建设期建设期 预计年营收预计年营收 预计年利润总额预计年利润总额 全球智能制造中心建设项目 建成 20 条智能产线，达产后有望实现年产 9,000 万片 8.53 亿元 1.5 年 49.22 亿元 1.51 亿元 智能车联网产业化项目 拟购置专业车联网检测设备，引进高端技术人才，打造下一代 4G/5G/GNSS 车联网模组 1.4

65、4 亿元 2 年 25.59 亿元 0.76 亿元 研发中心升级项目 购置先进的研发工具及配套测试设备，实现研发中心技术能力的全面升级 1.07 亿元 2 年-资料来源：公司公告（含预测），中信证券研究部 拓展至天线、拓展至天线、ODM 和物联网云平台，打开广阔空间和物联网云平台，打开广阔空间 受益于庞大的物联网连接数和全球客户资源，移远通信能够充分了解下游客户的产品需求，在发展天线和 ODM 等业务方面具备得天独厚的优势。同时，公司还将在模组生产上积累的生产、供应链等方面的成本优势延伸至天线/ODM 中，继续发挥中国制造的规模效应红利。此外，物联网连接数的积累是物联网平台发挥数据智能的前提，

66、因此移远通信同样有望凭借模组积累的庞大连接数实现物联网平台的突破，进一步打开成长天花板。图 23：基于通信模组拓展产业环节价值 资料来源：中信证券研究部 1.171.622.273.625.8138.4%40.1%59.3%60.8%0%10%20%30%40%50%60%70%0.001.002.003.004.005.006.007.00200202021委外加工费用（亿元）同比-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00200202021移远通信广和通有方科技蜂窝蜂窝/WiFi/WiFi/定定位模组位模组SIM卡分发管

67、理智能模组/AP模组云平台服务天线 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 天线：蜂窝模组必搭配天线，产品协同作用强天线：蜂窝模组必搭配天线，产品协同作用强 物联网终端采用内置天线的方案趋多，利好“模组物联网终端采用内置天线的方案趋多，利好“模组+天线”产品设计模式。天线”产品设计模式。传统外置天线通常独立于其所连接的无线产品，单独放置在外、占用空间较大。随着终端体积不断减小化、精致化，同时兼顾产品外观设计的美学要求，物联网市场对内置天线的需求不断增加。内置天线通常设计成单极子形式，同时作为物联网设备内部元件

68、，通常需要结合天线在设备中的放置方式和放置位置进行设计，因此要求开发者在前期设计阶段就要考虑天线问题，解决方案趋向于同时设计天线和模组。移远通信已推出移远通信已推出 300 多种天线产品，提供“模组多种天线产品，提供“模组+天线”综合方案。天线”综合方案。公司不断丰富完善天线产品类型，规划开发了基于各种物联网应用终端的天线方案，包含胶棒式、组合式、出线式等各种外置天线；以及 PCB、FPC、SMD、陶瓷等内置天线，几乎覆盖 5G、LTE、Cat M.LPWA、GNSS、Wi-Fi/BT 等不同技术的物联网应用。截至 2021 年末，公司已推出 300 多种天线产品，天线销售实现了快速突破，与海

69、内外高端市场客户建立了长期合作战略关系，已在智能表计、两轮车、智慧工业、电力行业、无人机、智能家居等多个领域实现了广泛应用。图 24：移远通信“模组+天线”方案 资料来源：移远通信官网，中信证券研究部 图 25：移远通信“模组+天线”方案五大优势 资料来源：移远通信官网，中信证券研究部 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 26：移远通信天线产品布局 资料来源：公司官网，中信证券研究部 市场规模：市场规模：2022 年物联网终端天线对应年物联网终端天线对应 50 亿全球市场空间亿全球市场空间 随着通信制

70、式提升，物联网终端设备需要用到的天线数量也随之增加。随着通信制式提升，物联网终端设备需要用到的天线数量也随之增加。一般而言，2G设备对应 1 根天线、3G/4G 对应 2 根、5G 设备需要用到天线则在 4 根以上（移远通信 5G天线组产品 YB0007AA 就包括 4 根天线）。不同制式的天线产品对应价格在 5-20 元/根不等。基于对全球物联网通信模组的测算，我们预测了物联网终端天线市场规模：预计 2022年全球物联网终端天线市场规模为 50.3 亿元亿元，预计到 2025 年该市场增长至 69.6 亿元亿元，对应 2021-2025 年 CAGR 14.8%。表 5：物联网终端天线市场空

71、间预测 项目项目/时间时间 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球模组出货量（百万个）全球模组出货量（百万个）265 422 557 668 780 900 平均搭配天线数量（根）平均搭配天线数量（根）1.5 1.5 2 2 2.3 2.5 全球天线出货量（百万根）全球天线出货量（百万根）398 633 1,114 1,337 1,794 2,250 同比（同比（%）/59%76%20%34%25%单价（元）单价（元）10.0 9.5 9.0 8.6 8.1 7.7 同比（同比（%）/-5%-5%-5%-5%-5%全球物联网终端天线市场规模（亿全球物联网终端天

72、线市场规模（亿元）元）26.5 40.1 50.3 57.3 63.5 69.6 同比（同比（%）51%25%14%11%10%资料来源：Counterpoint，中信证券研究部（含预测）ODM：解决用户痛点，提供软硬结合的整套方案：解决用户痛点，提供软硬结合的整套方案 公司紧抓用户痛点，提供通信公司紧抓用户痛点，提供通信+控制的软硬结合方案。控制的软硬结合方案。用户在采购了移远通信的通信模组和天线产品后，仍然需要大量的调试、开发，距离应用到终端产品中仍然需要花费大量时间和精力。于是，移远通信紧抓客户需求，提供软件结合的整体解决方案。具体而言公司 ODM 业务包括基于模组+天线的硬件产品、OD

73、M 硬件转接板定制设计、控制层面的MCU 开发、Open-C 嵌入开发、QuecPython 嵌入式开发、成品信号调试等软硬件结合ODM 服务。目前公司 ODM 业务已为行业 PDA、POS 支付、共享出行等行业的头部客户提供了 PCBA 解决方案，并与云业务、天线配合为二轮智能出行提供了整体解决方案。进一步提高了与模组行业头部客户的黏性，加强深入合作和长远发展。移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 27：移远通信智能硬件解决方案 资料来源：公司官网 物联网平台：物联网平台：打造硬件与打造硬件与云云平台

74、，发掘数据智能平台，发掘数据智能 移远通信的物联网平台包括硬件平台与软件平台两个维度。移远通信的物联网平台包括硬件平台与软件平台两个维度。1.硬件平台：基于“模组+天线+ODM”的全栈式物联网硬件产品布局，为客户提供从模组到终端的整体硬件解决方案；2.云平台：指移远通信物联网云平台。公司云平台已实现 PaaS 和 SaaS 的功能建设，支持功能定义、规则引擎、OTA 升级和远程调试、监控、运维等服务。公司基于硬件和软件平台推出面向智慧出行、智慧用电、自助商用、智能家居、智慧工厂等多套解决方案，助力企业智能化场景落地。其中：智慧出行已集成电动自行车、摩托车、滑板车、Tracker等出行安全保障方

75、案；智慧用电集成断路器用电安全、智能光伏、消防产品联动、智能电表等方案，为用户提供 7*24 小时安全用电，助力节能环保以及便利化管理；自助商用平台可服务于丰富的无人化运营场景，帮助客户精准管控物料投放、有效降低人力成本。图 28：移远通信物联网平台 资料来源：公司官网，中信证券研究部绘制 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 表 6：移远通信 AIoT 全栈云服务 类型类型 具体功能具体功能 产品设备开发 设备接入、消息订阅、固件升级 OTA、Modbus 零代码开发、MCU 代码生成、开发 API 手机

76、应用开发 移联万物 APP、APP SDK、微信小程序 SDK 设备运营服务 数据统计、设备管理、位置跟踪、下级代理、SIM 卡管理 运营支撑服务 私有云服务、公有云服务、设备日志服务、运营数据服务 增值服务 基站定位服务、定制开发服务、卡管理平台 资料来源：公司官网，中信证券研究部 物联网平台为实现物联网设备管理、挖掘物联网数据智能的核心产业链。物联网平台为实现物联网设备管理、挖掘物联网数据智能的核心产业链。物联网平台是用于构建和管理物联网解决方案的专用软件工具，向上服务应用层，向下由网络层与感知层相连。随着物联网应用愈发复杂，物联网场景中往往包含多种异构的物联网接入网络，例如使用 2G、3

77、G、4G、5G 和 NB-IoT 等蜂窝网进行连网，或者使用 LoRaWAN 和 Sigfox等特殊网络连网。不同网络运营商之间的接口以及服务方式往往存在差异（例如中国移动提供的 NB-IoT 接入平台与电信的 OC/CTWing 物联网平台具备完全不同的接口），物联网连接管理平台可以帮助用户无缝管理异构网络的物联网设备，从而减少用户与不同网络运营商之间沟通和对接的开销。从功能上，物联网平台主要分为四类：AEP（应用使能）、DMP（设备管理）、CMP（连接管理）、BAP（业务分析）。为什么需要物联网平台？为什么需要物联网平台？传统设备智能化：传统设备智能化改造往往需要使用多种连网方式的智能设备

78、，此时选择一款接入能力强/调试手段及工具丰富的物联网平台，将极大加速智能设备的开发进度。解决方案概念验证及快速落地：物联网解决方案商往往需要面对纷繁复杂的应用场景，并接触种类繁多的物联网设备，选择一款生态良好，提供多场景功能模块的物联网应用使能平台，将能快速进行解决方案概念验证，加速项目落地。大规模物联网设备运维：不仅物联网设备数量规模庞大，而且设备往往来自多家不同的供应商，采用多类异构的连网方式及网络协议，并且对接至多个业务系统。降低研发及运维成本：自研设备接入与管理系统，需要投入较大的研发成本，并且需要持续投入运维。表 7：物联网平台分类 平台分类平台分类 描述描述 硬件开发平台 提供用于

79、创建物联网设备的物理开发板，包括微控制器、微处理器、片上系统(SoC)、模块上系统(SoM)应用程序开发平台 用作集成开发环境(IDE)，具有用于编码应用程序的工具和功能。连接平台 提供通信技术以将物理对象与数据中心（本地或云）连接并在它们之间传输信息。物联网流行的连接协议和标准包括 MQTT、DDS、AMQP、蓝牙、ZigBee、WiFi、蜂窝、LoRaWAN 等 分析平台 使用智能算法来分析收集到的信息，并将其转化为客户可操作的见解。端到端物联网平台 涵盖了物联网产品的各个方面，从开发和连接到数据管理和可视化。资料来源：电子发烧友网站，中信证券研究部 物联网平台市场高速增长，市场空间巨大。

80、物联网平台市场高速增长，市场空间巨大。根据 IoT Anaylst 数据，2020 年全球物联网平台市场规模为 50 亿美元（对应亿美元（对应 335 亿元人民币）亿元人民币），该机构预计 2026 年该市场增长至 280 亿美元（对应亿美元（对应 1742 亿元人民币）亿元人民币），对应 2020-2026 年五年 CAGR 高达 33%，基于云的物联网平台将显著推动该市场增长。竞争格局角度，物联网平台参与者有互联网厂商/云厂商、通信厂商、物联网厂商等。据 IoT analytics 数据显示，2019 年物联网平台为620 家，2021 年为 613 家。从 2019-2021 年，亚太地

81、区尤其是中国的物联网平台总数强劲增长，而全球所有其他主要地区的平台数量均有所减少，近两年有 188 家物联网平台企 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 业停业。但这并不意味着物联网平台市场进入出清阶段，相反自 2019 年起仍然有 182 家物联网平台企业新进入这一市场（虽然其中 30%又退出市场），表明这一市场仍充满活力。图 29：物联网平台市场规模（单位：亿美元）资料来源：IoT Analytics（含预测），中信证券研究部 图 30：2015-2021 年全球物联网平台数量 资料来源：IoT ana

82、lysis；注：Logo 来自各公司官网 发展物联网平台业务有利于提高公司利润率发展物联网平台业务有利于提高公司利润率，同时进一步增强用户粘性。同时进一步增强用户粘性。一方面，公司拓展业务至物联网平台打开了成长空间，在物联网产业链中占据更重要环节；另一方面，物联网平台业务毛利率高且将进一步加强客户粘性。移远通信的物联网平台能够为客户提供软硬件结合的综合物联网解决方案，毛利率高于传统的模组业务。同时，客户使用公司的整体解决方案后，迁移至其他物联网厂商的难度增大，显著提高用户粘性。5087260050030020202021E2022E2023E2024E2025E2026E

83、 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 31：物联网平台公司毛利率较高 资料来源：Wind，中信证券研究部 以海外巨头希拉无线为例以海外巨头希拉无线为例，聚焦发展物联网平台后效果明显，聚焦发展物联网平台后效果明显。转型前，希拉无线公司经营持续恶化。2020 年收入同比下滑 37%，归母净利润自 2018 年起连续四年亏损。转型后，希拉无线聚焦为企业提供包括硬件层面的模组和网关，以及软件层面的物联网平台。转型后，公司收入重回正增长，软件/服务收入占比持续提升，净利率环比改善；同时，公司获得了持续稳定的月度

84、经常性收入（recurring revenue），用户粘性提升。图 32：希拉无线营业收入 图 33：希拉无线净利率 图 34：希拉无线月度经常性收入（单位：百万美元）资料来源：eikon，中信证券研究部 资料来源：eikon，中信证券研究部 资料来源：Sierra Wireless 财报，中信证券研究部 风险因素风险因素 1.物联网产业发展不及预期：受益于物联网连接数爆发，物联网产业目前处于高速发展阶段。公司所处模组/天线/ODM/物联网平台均属于物联网产业的产业链环节，若物联网产业发展不及预期，则细分板块也受到波及。2.地缘政治风险影响超预期：公司来自海外收入占比持续提升，若地缘政治冲突加

85、剧，存在对公司海外业务造成冲击的风险。59.7%69.8%70.9%72.2%26.3%34.4%42.3%41.3%30.83%35.39%33.14%31.84%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%20022Q1Samsara涂鸦智能希拉无线-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%0.002.004.006.008.0010.00200021Sierra Wireless收入（亿美元）同比增速-20.00%-15.00%-10.00%-5

86、.00%0.00%5.00%88.89.19.510.511.511.411.511.602468101214 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 3.原材料采购价格波动风险：公司上游原材料包括基带芯片、射频芯片、电源管理芯片、存储等关键电子元器件，上游器件价格波动对公司业绩影响较大。4.新冠疫情影响的不确定性：若后续公司代工厂和自建工厂所在地疫情发生反复，则停工停产将对公司产品生产交付造成影响。5.5G 产业进展不及预期：5G 产业进展不及预期，将会对公司 5G 模组出货造成影响。6.物联网通信模组市场

87、竞争加剧：市场竞争加剧后，公司将采取措施维护市场地位，对短期业绩可能造成影响。7.产业巨头涉足不确定性：无法完全排除上游芯片公司进入模组行业的可能性。8.海外宏观经济衰退影响下游终端需求的风险：通信模组对应下游终端较为分散，但若海外宏观经济衰退严重，将会对终端需求造成冲击。9.公司天线/ODM/物联网平台业务拓展不及预期风险：公司基于模组业务进行物联网产业的拓展，新市场拓展面临一定不确定性。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 过去，过去，移远通信通过产品全制式、场景全覆盖、市场全球拓展、自建智能制造中心的战略，打造“研发-生产-销售”的市场响应能力闭环，成为名副其实的全球物联网通信模组龙头。

88、现在，现在，随着万物互联、模组先行的产业红利持续释放，东升西落、龙头集中的格局不断演进。公司通信模组全球龙头地位稳固，且有望率先、充分受益于行业高速增长的红利。同时，公司规模效应加速显现、研发效率不断提升，伴随上游供应链冲击缓解，公司盈利能力逐渐增强，利润释放加速。未来，未来，移远通信有望基于通信模组业务积累的庞大物联网连接数和全球客户群体，继续发挥规模效益优势，在物联网终端天线/ODM/物联网平台市场实现产业链突破，进一步打开成长天花板。维 持 公 司 2022-2024 年 营 业 收 入 预 测 168.11/223.20/285.05 亿 元，同 比+49.3%/32.8%/27.7%

89、；维持 2022-2024 年归母净利润预测 6.74/9.49/12.58 亿元，同比+88.2%/40.9%/32.5%;对应 EPS 预测 3.57/5.02/6.66 元。参考广和通、美格智能、拓邦股份、和而泰等物联网可比公司 23 年 PE 估值（27x），同时参考公司净利润增速预测（未来三年复合增速预测为 52%）以及发展阶段，以及公司作为全球物联网通信模组龙头可享受一定估值溢价，我们给予公司 2023E 35xPE，上调目标价至 175 元，维持“买入”评级，重点推荐。表 8：移远通信盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入

90、(百万元)6,105.78 11,261.92 16,810.65 22,319.85 28,504.67 营业收入增长率 YoY 47.8%84.4%49.3%32.8%27.7%净利润(百万元)189.02 358.06 673.74 949.39 1,258.30 净利润增长率 YoY 27.7%89.4%88.2%40.9%32.5%每股收益 EPS(基本)(元)1.00 1.89 3.57 5.02 6.66 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E

91、 2023E 2024E 毛利率 20.2%17.6%18.6%19.4%19.8%净资产收益率 ROE 10.11%11.16%17.85%21.00%22.90%每股净资产（元）9.89 16.98 19.97 23.93 29.08 PE 121.5 64.3 34.0 24.2 18.2 PB 12.3 7.2 6.1 5.1 4.2 PS 3.8 2.0 1.4 1.0 0.8 EV/EBITDA 86.2 41.3 23.6 17.0 12.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 23 日收盘价 移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪

92、深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 相关研究相关研究 物联网通信模组行业点评中国模组龙头竞争优势突出，海外厂商加速整合(2022-08-03)移远通信（603236.SH）2022 年半年度业绩预告点评物联网高景气延续，盈利能力持续增强(2022-07-13)移远通信（603236.SH）跟踪点评产品创新持续推进，车载、5G CPE 及海外需求强劲(2022-06-12)物联网通信模组行业研究格局稳固，高景气延续(2022-05-20)移远通信（603236.SH）2022 年一季报点评规模效益增强，盈利能力逐步改善(2022-04-29)移远通信（6

93、03236.SH）2021 年年报点评业绩高速增长，Q4 毛利率承压(2022-04-18)移远通信（603236.SH）重大事项点评推出股权激励方案，彰显发展信心(2022-03-18)移远通信（603236.SH）2021 年业绩预告点评业绩符合预期，高成长性逐步兑现(2022-02-07)移远通信（603236.SH）2021 年三季报点评高成长性兑现，规模效益持续增强(2021-10-26)移远通信（移远通信（603236.SH）深度跟踪深度跟踪报告报告2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 202

94、3E 2024E 营业收入 6,106 11,262 16,811 22,320 28,505 营业成本 4,871 9,284 13,687 17,982 22,859 毛利率 20.2%17.6%18.6%19.4%19.8%税金及附加 8 13 29 33 43 销售费用 198 361 521 692 869 销售费用率 3.2%3.2%3.1%3.1%3.1%管理费用 184 266 395 525 656 管理费用率 3.0%2.4%2.4%2.4%2.3%财务费用(41)(12)101 151 207 财务费用率-0.7%-0.1%0.6%0.7%0.7%研发费用 707 102

95、2 1496 1986 2523 研发费用率 11.6%9.1%8.9%8.9%8.9%投资收益(4)(11)(4)(7)(8)EBITDA 289 603 1,056 1,465 1,937 营业利润 173 360 678 976 1,324 营业利润率 2.84%3.20%4.03%4.37%4.65%营业外收入 8 5 5 6 4 营业外支出 3 4 2 3 3 利润总额 179 362 681 979 1,325 所得税(10)3 7 29 66 所得税率-5.9%0.9%1.0%3.0%5.0%少数股东损益 0 0 0 0 1 归属于母公司股东的净利润 189 358 674 94

96、9 1,258 净利率 3.10%3.18%4.01%4.25%4.41%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 611 1,133 1,940 2,351 3,421 存货 1,438 2,699 3,712 5,154 6,440 应收账款 872 1,574 2,438 3,236 4,133 其他流动资产 791 1,189 1,400 1,638 2,160 流动资产 3,711 6,595 9,489 12,380 16,154 固定资产 572 1,136 1,101 1,066 1,011 长期股权投资 40 44

97、 44 44 44 无形资产 94 118 151 184 214 其他长期资产 184 246 286 320 358 非流动资产 890 1,545 1,583 1,614 1,626 资产总计 4,601 8,140 11,072 13,993 17,780 短期借款 873 1,669 3,100 4,050 5,776 应付账款 1,225 1,695 2,994 3,913 4,716 其他流动负债 545 1,272 829 1,031 1,207 流动负债 2,643 4,635 6,923 8,994 11,699 长期借款 89 233 310 413 521 其他长期负债

98、 0 63 63 63 63 非流动性负债 89 295 373 476 584 负债合计 2,733 4,931 7,296 9,470 12,283 股本 107 145 189 189 189 资本公积 1,164 2,196 2,153 2,153 2,153 归属于母公司所有者权益合计 1,869 3,208 3,775 4,522 5,495 少数股东权益 0 1 1 1 2 股东权益合计 1,869 3,209 3,776 4,523 5,497 负债股东权益总计 4,601 8,140 11,072 13,993 17,780 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2

99、021 2022E 2023E 2024E 税后利润 189 358 674 950 1,259 折旧和摊销 99 206 275 335 405 营运资金的变化-723-1,067-1,175-1,358-1,758 其他经营现金流 37 14 44 151 249 经营现金流合计-399-488-182 78 155 资本支出-551-928-292-346-391 投资收益-4-11-4-7-8 其他投资现金流 267-5-15-13-30 投资现金流合计-289-945-311-366-428 权益变化 0 1,061 0 0 0 负债变化 754 1,004 1,509 1,053

100、1,834 股利支出-45-55-108-202-285 其他融资现金流-9-51-101-151-207 融资现金流合计 700 1,959 1,300 700 1,343 现金及现金等价物净增加额 13 526 807 411 1,069 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 47.8%84.4%49.3%32.8%27.7%营业利润 19.1%108.0%88.1%44.1%35.6%净利润 27.7%89.4%88.2%40.9%32.5%利润率（利润率（%）毛利率 20.2%17.6%18.6%19.4%

101、19.8%EBITDA Margin 4.7%5.4%6.3%6.6%6.8%净利率 3.1%3.2%4.0%4.3%4.4%回报率（回报率（%）净资产收益率 10.1%11.2%17.8%21.0%22.9%总资产收益率 4.1%4.4%6.1%6.8%7.1%其他（其他（%）资产负债率 59.4%60.6%65.9%67.7%69.1%所得税率-5.9%0.9%1.0%3.0%5.0%股利支付率 28.9%30.0%30.0%30.0%30.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 30 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的

102、任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地

103、区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工

104、具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但

105、是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12

106、个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出

107、 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 31 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/

108、 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singap

109、ore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.

110、分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅

111、分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点

112、的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 04862

113、4，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不

114、是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 C

115、HI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11

116、 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。