1、2022 年深度行业分析研究报告 目目录录 对行业发展关键问题的思考对行业发展关键问题的思考.7 关键问题 1：波动之后，肿瘤创新药板块能否再续辉煌？.7 关键问题 2：医保目录加速覆盖肿瘤创新药，是福是祸？.11 关键问题 3：肿瘤创新药的快速跟进（fast-follow）策略能否继续成功？.14 关键问题 4：License-in 模式是否仍有价值？.17 关键问题 5：信迪利单抗美国上市遇阻，对行业影响几何？.19 关键问题 6：如何在肿瘤创新药领域选择投资标的？.20 多重驱动力下，中国肿瘤药市场迎来蓬勃发展的机会多重驱动力下，中国肿瘤药市场迎来蓬勃发展的机会.21 不断扩大的癌症病人

2、群.22 癌症病人对创新药日益增长的需求.23 国内药品监管机构持续输出政策红利.24 新药研发和投资热情不减.26 百花齐放，如何争鸣？百花齐放，如何争鸣？.28 把握肿瘤创新药领域的六大关键长期趋势.28 同适应症不同靶点之间竞争不断细化.38 同靶点不同产品竞争白热化差异化是关键.42 不同技术路径之间的竞争整体更看好新型抗体药的前景.42 传统制药企业加速布局肿瘤创新药赛道.56 投资框架和逻辑投资框架和逻辑.57 基于经 POS 调整收入的 DCF 估值.57 投资框架具备哪些特质的生物科技公司有机会在肿瘤创新药行业竞争中脱颖而出？62 康方生物（康方生物（9926.HK）：卓越的双

3、抗管线，肿瘤免疫领域被低估的排头兵）：卓越的双抗管线，肿瘤免疫领域被低估的排头兵.65 双抗管线临近商业化，卡度尼利单抗预计 3Q22 获批上市.67 单抗产品差异化设计，布局 PD-1、CD47 等重磅靶点.79 自身免疫疾病：积极布局新治疗靶点，AK101 有望成为首款获批的国产 IL-12/IL-23 单抗.85 与国内外药企合作，研发实力获业内认可.87 2022-25 年预计主要里程碑.88 盈利预测与估值.89 SPDBI 乐观与悲观情景假设.92 公司背景.93 百济神州（百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）：进击的巨头）：进击的巨头.99 全能平台支持

4、药物开发全流程.101 国产创新药出海先锋.109 重磅全球合作凸显平台价值.121 2022 年潜在里程碑及催化剂.128 盈利预测与估值.129 SPDBI 乐观与悲观情景假设.133 公司背景.136 信达生物（信达生物（1801.HK）：股价已充分反映短期风险，长期繁荣可期）：股价已充分反映短期风险，长期繁荣可期.142 主要品种短期竞争压力已基本反映在股价中.144 中期内，预期多款新获批/近商业化产品驱动成长.152 新型免疫检查点药物、出海进程加速、多点合作布局，长期价值待兑现.160 盈利预测与估值.168 SPDBI 乐观与悲观情景假设.171 公司背景.172 天境生物（天

5、境生物（IMAB.US）：差异化管线策略的成功实践者）：差异化管线策略的成功实践者.178 中国管线：快速上市（fast-to-market）策略下多款产品临近商业化.180 全球管线：以高度差异化、多元化的自研药物在海外市场站稳脚跟.190 前沿科学助力公司从 license-in 走向 license-out.198 2022-24 年预计主要里程碑.200 盈利预测与估值.201 SPDBI 乐观与悲观情景假设.205 公司背景.206 诺诚健华（诺诚健华（9969.HK）：血液瘤领域的潜在巨头，管线布局日渐成熟）：血液瘤领域的潜在巨头，管线布局日渐成熟.213 核心产品奥布替尼即将步入

6、快速放量通道.215 丰富的早期管线迎来兑现期.223 2022 年潜在里程碑及催化剂.235 盈利预测与估值.236 SPDBI 乐观与悲观情景假设.239 公司背景.240 康宁杰瑞（康宁杰瑞（9966.HK）：国内双抗领域龙头之一，多重技术布局下厚积薄发）：国内双抗领域龙头之一，多重技术布局下厚积薄发.246 目标价与估值.248 SPDBI 乐观与悲观情景假设.249 和黄医药（和黄医药（HCM.US/13.HK）：小分子靶向药的先行者，出海前景仍可期）：小分子靶向药的先行者，出海前景仍可期.250 目标价与估值.252 SPDBI 乐观与悲观情景假设.254 康诺亚（康诺亚（2162

7、.HK）：差异化肿瘤）：差异化肿瘤+自免布局双轮驱动，长期价值修复空间巨大自免布局双轮驱动，长期价值修复空间巨大.256 目标价与估值.258 SPDBI 乐观与悲观情景假设.259 复宏汉霖（复宏汉霖（2696.HK）：生物类似药）：生物类似药+创新抗体药组合拳出击创新抗体药组合拳出击.260 目标价与估值.262 SPDBI 乐观与悲观情景假设.263 基石药业（基石药业（2616.HK）：短期尚存不确定性，早期产品管线巨大全球潜力待兑现）：短期尚存不确定性，早期产品管线巨大全球潜力待兑现.264 目标价与估值.266 SPDBI 乐观与悲观情景假设.267 亚盛医药（亚盛医药（6855.

8、HK）：专注细胞凋亡领域，细分赛道中的未来龙头）：专注细胞凋亡领域，细分赛道中的未来龙头.268 目标价与估值.270 SPDBI 乐观与悲观情景假设.271 和誉（和誉（2256.HK）：专注）：专注 FGFR 靶点和肿瘤免疫领域的差异化小分子药物开发靶点和肿瘤免疫领域的差异化小分子药物开发.272 目标价与估值.274 SPDBI 乐观与悲观情景假设.275 和铂医药（2142.HK）：技术为王，平台先行.276 目标价与估值.278 SPDBI 乐观与悲观情景假设.279 德琪医药（德琪医药（6996.HK）：从引进向自研蜕变，早期肿瘤管线差异化显著、潜力巨大）：从引进向自研蜕变，早期肿

9、瘤管线差异化显著、潜力巨大.280 目标价与估值.282 SPDBI 乐观与悲观情景假设.283 嘉和生物（嘉和生物（6998.HK）：专注癌症免疫周期，竞争加剧中寻求差异化管线布局）：专注癌症免疫周期，竞争加剧中寻求差异化管线布局.284 目标价与估值.286 SPDBI 乐观与悲观情景假设.287 附录：术语表.289 浦银国际研浦银国际研 首次覆盖首次覆盖|医疗行业医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国肿瘤创新药行业：借十年东风，中国肿瘤创新药行业：借十年东风，引百家争鸣引百家争鸣 我们认为，在政策、技术、

10、资本和需求增长等一系列利好因素的推动下，我们认为，在政策、技术、资本和需求增长等一系列利好因素的推动下，中国的肿瘤创新药行业即将迎来快速发展的黄金十年，优秀的公司和产中国的肿瘤创新药行业即将迎来快速发展的黄金十年，优秀的公司和产品有望在患者群更品有望在患者群更广阔、定价环境更好的海外市场大放异彩。同时，创广阔、定价环境更好的海外市场大放异彩。同时，创新药企的管线开发也更加理性，着眼于更具同类首创新药企的管线开发也更加理性，着眼于更具同类首创/最佳潜力的药物分最佳潜力的药物分子，未来竞争或将趋于良性。我们持续看好行业中深耕差异化、先发优子，未来竞争或将趋于良性。我们持续看好行业中深耕差异化、先发

11、优势明显的龙头公司势明显的龙头公司，首选康方生物和荣昌生物，首选康方生物和荣昌生物。长坡厚雪赛道，何惧短期波动：长坡厚雪赛道，何惧短期波动：2021 年初至今，港股生物科技板块已整体下跌 41%，这其中固然有政策面和基本面的变化，但更多和整体市场情绪波动有关。在不断扩大的癌症病人群、日益增长的未被满足临床需求、政策红利和投融资热情等利好因素驱动下，我们认为短期内行业层面仍有诸多正面催化剂，长期看，肿瘤将成医药市场中空间最大、增速最快的治疗领域，行业龙头企业也有望持续受益。据沙利文预测，中国肿瘤药市场规模将于 2030 年达到近 1,000 亿美元，2020-30E 复合增速将超 13%。竞争趋

12、于良性，差异化或是取胜关键：竞争趋于良性，差异化或是取胜关键：国内肿瘤治疗和创新药研发呈现治疗时间延长化、精准化、多元化的趋势，新技术迭代加速，新产品给患者带来的生存获益不断提升。同时，同适应症中的技术路径和靶点竞争、同靶点中的产品竞争加剧也是不争的事实，在 PD-1/PD-L1等个别细分赛道同质化竞争尤为严重。但根据我们的观察，目前绝大部分竞争仍呈良性态势，创新药企也逐渐趋于理性，规避竞争过热的领域，重心转向同类首创/最佳/更佳的产品。我们认为，管线布局多元化的公司有更多机会在难治疗的适应症中取得成功，而靶点选择和产品设计上差异化显著的公司能更好地应对竞争加剧带来的不确定性。如何挑选中国肿瘤

13、创新药标的：如何挑选中国肿瘤创新药标的：我们旗帜鲜明地提出四大维度的选股分析框架，包括药物管线情况（50%，公司最重要的基本面指标）、BD和商业化能力（20%，影响产品的国内外商业化前景）、股东和管理层（10%，影响公司整体决策和股本结构稳定性）以及潜在估值上升空间（20%，反映公司短期和长期内估值修复潜力）。根据以上评分体系，在我们覆盖的公司中，我们主推康方生物和荣昌生物。在我们覆盖的公司中，我们主推康方生物和荣昌生物。估值：估值：我们认为，对于生物科技公司来说，合理的估值方法应基于研发成功率（POS）调整后的产品收入预测，并以 DCF 绝对估值为主、相对比较估值为辅，主因这些公司的业务模式

14、相对简单、大多在短中期内仍将继续亏损，但成长迅速。我们认为，自研实力强大、管线差异化明显、在细分领域中有强大先发优势的公司有望长期受益于行业发展红利、维持国内龙头地位甚至跻身全球龙头，长期增速和成长确定性较高，应享有更高的估值溢价。投资风险：投资风险：1）中国或海外医疗政策方向出现不利于行业发展的变化；2）全球生物制药融资环境恶化；3）国内外疫情反复对临床开发进度和产品销售产生负面影响；4）地缘政治局势变动影响创新药出海进程。2022 年 7 月 27 日 百济神州（百济神州（NGNE.US）目标价（目标价（USD）/潜在升幅潜在升幅 225.0/+25%百济神州（百济神州（6160.HK）目

15、标价（目标价（HKD）/潜在升幅潜在升幅 135.0/+23%百济神州（百济神州（688235.CH）目标价（目标价（RMB）/潜在升幅潜在升幅 133.0/+23%信达生物（信达生物（1801.HK）目标价（目标价（HKD）/潜在升幅潜在升幅 48.2/+38%康方生物（康方生物（9926.HK）目标价（目标价（HKD）/潜在升幅潜在升幅 36.0/+64%天境生物（天境生物（IMAB.US）目标价（目标价（USD）/潜在升幅潜在升幅 22.5/+125%诺诚健华诺诚健华（9969.HK）目标价（目标价（HKD）/潜在升幅潜在升幅 16.5/+40%康宁杰瑞（康宁杰瑞（9966.HK）目标价

16、（目标价（HKD）/潜在升幅潜在升幅 10.8/+56%和黄医药（和黄医药（HCM.US）目标价（目标价（USD）/潜在升幅潜在升幅 23.5/+88%和黄医药（和黄医药（13.HK）目标价（目标价（HKD）/潜在升幅潜在升幅 36.7/+77%康诺亚（康诺亚（2162.HK）目标价（目标价（HKD）/潜在升幅潜在升幅 44.5/+39%复宏汉霖（复宏汉霖（2696.HK）目标价（目标价（HKD）/潜在升幅潜在升幅 19.0/+9%基石药业（基石药业（2616.HK）目标价（目标价（HKD）/潜在升幅潜在升幅 5.0/+9%亚盛医药（亚盛医药（6855.HK）目标价（目标价（HKD）/潜在升幅

17、潜在升幅 28.1/+72%和誉（和誉（2256.HK）目标价（目标价（HKD）/潜在升幅潜在升幅 5.6/+37%和铂医药（和铂医药（2142.HK）目标价（目标价（HKD）/潜在升幅潜在升幅 6.0/+69%德琪医药（德琪医药（6996.HK）目标价（目标价（HKD）/潜在升幅潜在升幅 9.5/+73%嘉和生物（嘉和生物（6998.HK）目标价（目标价（HKD）/潜在升幅潜在升幅 6.1/+70%注：目前股价截至 2022 年 7 月 22 日 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 中国肿瘤创新药行业：借十年东风，引百家争鸣中国肿瘤创新药行业：借十年东风，引百家争鸣 图表图表 1:浦银国际覆

18、盖浦银国际覆盖生物科技企业核心投资要点汇总生物科技企业核心投资要点汇总 代码代码 公司公司 评级评级 目标价目标价（LC）核心投资要点核心投资要点 9926.HK 康方生物康方生物 买入买入 36.0 我们认为康方当前股价已充分反映了我们认为康方当前股价已充分反映了 PD-1 竞争和出海风险，但其确定性较强的竞争和出海风险，但其确定性较强的商业商业化化/临床后期临床后期阶段阶段双抗管线仍被明显低估，且在临床数据读出、监管进展和双抗管线仍被明显低估，且在临床数据读出、监管进展和 BD 等方面等方面存在多个短期催化剂。我们将康方选为我们生物科技板块首选标的之一。存在多个短期催化剂。我们将康方选为我

19、们生物科技板块首选标的之一。9995.HK 荣昌生物荣昌生物 买入买入 75.0 我们认为公司在商业化和出海方面的风险已充分反映在股价中我们认为公司在商业化和出海方面的风险已充分反映在股价中。公司短期催化剂丰公司短期催化剂丰富、差异化显著的泰它西普、维迪西妥和富、差异化显著的泰它西普、维迪西妥和 RC28 长期出海前景可观的情况下，我们认长期出海前景可观的情况下，我们认为估值存在巨大修复空间，并继续将其选为我们生物科技板块首选标的之一。为估值存在巨大修复空间，并继续将其选为我们生物科技板块首选标的之一。BGNE.US 百济神州 买入 225.0 我们认为，公司在肿瘤药研发、商业化、出海、跨境

20、BD 合作等方面已遥遥领先国内同行，而下一个十年，公司将凭借其全能药物开发平台向全球龙头地位发起强有力冲击；我们预计公司现有商业化产品和管线资产将贡献超过 96 亿美元的收入。6160.HK 百济神州 买入 135.0 688235.CH 百济神州 买入 133.0 IMAB.US 天境生物 买入 22.5 公司的差异化靶点布局策略和“引进+自研+授出”的管线开发模式可以最大化产品的临床和商业潜力、规避激烈竞争、确保管线长期可持续扩张。我们认为公司当前市值明显低估了其 CD47、CD73 等项目长期价值及众多短期催化剂对股价的提振作用。1952.HK 云顶新耀 买入 48.0 虽然市场对 li

21、cense-in 资产有所顾虑，但我们认为过往 BD 记录优异的公司依旧拥有平台价值。在 Trodelvy、Nefecon、依拉环素等（近）商业化资产销售放量和新冠研发研发持续兑现的驱动下，未来公司整体峰值销售有望超 100 亿人民币。9969.HK 诺诚健华 买入 16.5 公司核心资产奥布替尼拥有同类最佳的治疗潜力，在后续适应症扩展和销售放量上的确定性较大；早期管线对奥布替尼形成重要互补，并拓展至市场容量更大的实体瘤和自免领域。我们预测现有临床阶段管线资产将贡献至少 80 亿人民币的峰值收入。1801.HK 信达生物 买入 48.2 我们认为，信达现有商业化产品面临的短期竞争压力已基本反映

22、在股价中，且随着公司下一代肿瘤免疫疗法研发提速、国际化进程短暂受挫后重整旗鼓，创新管线价值将逐步兑现。我们坚信公司将在长期内持续领跑国内同行，并最终跻身全球一线地位。9688.HK 再鼎医药 买入 48.0 我们认为，在医保覆盖和渗透率提升等多重因素下，则乐、爱普盾等新产品将快速放量，公司 2022-24E 收入 CAGR 有望达到 96%，最终销售峰值将超 15 亿美元。公司股价在经历近期波动后估值已极具吸引力，未来一年内将迎来众多临床和监管催化剂。9966.HK 康宁杰瑞 买入 10.8 公司的临床阶段管线中，拥有 me-better 潜质的双抗管线即将进入兑现期，已上市的PD-L1 差异

23、化优势显著。多个技术平台未来将持续催化新一代抗体药研发。13.HK 和黄医药 买入 36.7 公司目前已建立起一体化的新药研发和商业化平台。我们认为，随着核心产品呋喹替尼和赛沃替尼在海外取得关键临床和监管进展，公司的真实价值被再度发掘。HCM.US 和黄医药 买入 23.5 2162.HK 康诺亚 买入 44.5 公司已建立起一条包括近十款临床阶段抗体/ADC 分子的药物管线，我们看好其产品的同类首创/最佳潜质；尤其是在自免领域，与同行相比有显著的差异化竞争优势。6855.HK 亚盛医药 买入 28.1 公司深耕细胞凋亡通路，靶点潜在市场空间巨大，首款商业化产品奥雷巴替尼有望快速放量；主要管线

24、资产临床数据优异。重磅合作助力商业化、侧面印证其研发实力。2256.HK 和誉 买入 5.6 我们看好公司完善的 FGFR 靶向药布局，涵盖各类突变和耐药机制，以及 I/O 布局中的创新靶点和便捷的口服给药方式。多项合作侧面印证了公司的强大研发实力。2142.HK 和铂医药 买入 6.0 利用其三大自主知识产权抗体平台，公司已开发出多款具有同类最佳潜质的候选药物。我们建议重点关注潜在同类最佳 CTLA-4 单抗和后续新型双抗药物的进展。6996.HK 德琪医药 买入 9.5 核心产品希维奥商业化和适应症拓展快速推进，我们认为未来仍有巨大市场渗透和适应症拓展空间；早期管线开发重心逐渐从引进转向自

25、研，海外权益授出潜力巨大。6998.HK 嘉和生物 买入 6.1 我们认为，公司通过差异化适应症布局和科学的商业化策略应对日趋激烈的竞争，后期/商业化管线未来销售潜力可观；早期管线聚焦癌症免疫周期，创新属性更为显著。2616.HK 基石药业 持有 5.0 我们认为，短期内在现金流和未来融资需求方面尚存不确定性，但我们依旧看好公司在 PD-L1 上的差异化适应症布局，以及早期管线良好的竞争环境和巨大的长期潜力。2696.HK 复宏汉霖 持有 19.0 虽然公司短期内面临一定的竞争、政策和降价风险，但经营现金流已转正，后续管线开发风险可控，长期内现有产品和创新抗体药之间有可观的联用机会和研发协同。

26、注：=行业首推；资料来源：浦银国际 中国中国肿瘤创新药肿瘤创新药行业：行业：借十年东风，借十年东风，引百家争鸣引百家争鸣 对行业发展关键问题的思考对行业发展关键问题的思考 2018 年 4 月，港交所推出上市规则第 18A 章，允许未有收入或利润的生物科技公司上市。在此后四年里，港股 18A 板块见证了诸多新成员加入和情绪在过热、理性和低迷之间徘徊，而肿瘤创新药行业也经历了国内外监管和融资环境变迁和自主研发/对外合作思路的进化，从一开始的疯狂追逐me-too/fast-follow 和 license-in 模式快速扩张，到理性安排研发资源、注重自研实力提升和高度差异化的 first-/bes

27、t-in-class 管线开发。站在当前时点，我们观察到整个板块估值和情绪正处于历史底部，市场对于行业的未来发展方向有诸多疑虑。在这一节，我们就市场最关心的六个问题进行深度讨论和解答。我们认为，肿瘤创新药行业的长坡厚雪潜质明显，长我们认为，肿瘤创新药行业的长坡厚雪潜质明显，长牛行情值得期待；在短期市场波动中，我们建议关注并择机配置自主创新力牛行情值得期待；在短期市场波动中，我们建议关注并择机配置自主创新力强、管线差异化显著、软实力（如强、管线差异化显著、软实力（如 BD 和商业化能力）配备完善、估值修复和商业化能力）配备完善、估值修复空间大的公司。空间大的公司。关键问题关键问题 1：波动之后，

28、肿瘤创新药板块能否再续辉：波动之后，肿瘤创新药板块能否再续辉煌？煌？2021 年至今肿瘤创新药板块复盘年至今肿瘤创新药板块复盘脆弱情绪下的矫枉过正：脆弱情绪下的矫枉过正：2021 年初至今，港股生物科技板块整体下跌 41%，略微跑赢恒生医疗保健指数（-43%），但跑输恒生指数（-24%）。主要港股肿瘤药相关标的均出现不同程度的下跌信达生物、百济神州-H、荣昌生物、再鼎医药分别下跌 58%、30%、50%、66%。我们认为近期的市场波动主要由于：1）市场整体情绪波动和对美联储加息的担忧；2）2021 年初板块过热情绪消散、虚高估值回归合理水平，但这个过程中也有一些估值合理的公司被整体情绪错杀；3

29、）地缘政治风险和FDA 新药审批政策的新变数，导致市场对生物科技板块进行投资决策时更为谨慎（尤其是此前有较高产品出海预期的公司），即使一些公司的基本面受这些变化的实际影响有限；4）其他医药子板块（如中药）在近期政策利好下情绪较为高涨，吸引了一部分资金。来自美股生物科技板块的经验来自美股生物科技板块的经验长坡厚雪赛道总能笑到最后：长坡厚雪赛道总能笑到最后：在过去 15年，标普生物科技精选行业指数跟踪 ETF 录得了 383%的收益（年化 9.4%），优于标普 500 指数的 163%，与纳斯达克综合指数的 355%相当，最高收益也曾达到过 1,031%。该 ETF 也曾出现过四次 30%以上的回

30、撤，最近一次从 2021年 2 月回至 2022 年 5 月撤幅度达 64%。另外，美股生物科技板块已大幅跑输整体市场，幅度已接近历史极值，虽然近期也开启了反弹通道，但跑输大盘幅度仍低于历史平均 1.4 个标准差；由于美股一向是港股生物科技板块的主要对标对象，我们认为美股的潜在后续反弹也将一定程度上将引导港股情绪回暖。图表图表 2：2021 年初至今港股生物科技板块跑输大盘年初至今港股生物科技板块跑输大盘 注：截至 2022 年 7 月 22 日；资料来源：Bloomberg、Wind、浦银国际 图表图表 3：2007 年至今美股生物科技板块绝大部分时间跑赢了大盘年至今美股生物科技板块绝大部分

31、时间跑赢了大盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际。数据截至 2022 年 7 月 22 日 020406080018020001/2102/2103/2104/2105/2106/2107/2108/2109/2110/2111/2112/2101/2202/2203/2204/2205/2206/2207/22港股生物科技板块恒生医疗保健指数恒生指数1/1/2021=008001,0001,200标普生物科技精选行业指数跟踪ETF标普500指数纳斯达克综合指数1/1/2007=100-49%-35%-33%-64%中国生物科技行业整体还在发展

32、初期，对于行业和公司的估值仍需要市场去摸索，而在摸索的过程中波动在所难免。但是，作为国内医药政策红利和巨大未满足的临床需求的最直接受益者，我们认为肿瘤创新药行业在较长的时间范围内仍是一片容量巨大、可以允许百花齐放的蓝海，其中关键标的也有望走出十年长牛的走势。短期内短期内，行业依旧存在诸多催化剂：行业依旧存在诸多催化剂：监管层面，近年来国家已落实多项加速或简化创新药开发的政策（见图图表表 26），我们认为卫健委、药监局、医保局等主要药品监管部门未来扶持创新（尤其是真正意义上的医药创新）的大方向将保持不变，整体利好肿瘤创新药行业肿瘤创新药行业。同时仿制药集采和创新药医保谈判大概率仍将每年如期举行，

33、前者实际上打压了仿制药的生存空间、留出更多医保资金用于创新药的支付，而后者以相对合理的支付价将更多肿瘤创新药和新适应症纳入医保目录。创新药出海创新药出海方面，在信达 PD-1 的失利和传奇 BCMA CAR-T 的成功后，我们预计 2022 年至少还将有 5 个国产肿瘤创新药的美国上市申请将取得FDA 的审核意见，而这其中大部分成功获批概率较高（见图表图表 43），包括百济神州和康方生物百济神州和康方生物的 PD-1 单抗。此外，海外权益授出（license-out）仍将是国内自研肿瘤药出海的重要途径，我们建议重点关注短期内license-out 潜力较大的公司，包括天境生物、诺诚健华、康方生

34、物天境生物、诺诚健华、康方生物等。管线进展管线进展方面，我们认为高效的临床试验进展和成功的数据读出将利好相关公司甚至整个行业。我们建议关注未来一年将要举行的肿瘤相关学术会议，以及临床进展较多的公司，包括信达生物、荣昌生物、百济神信达生物、荣昌生物、百济神州、康方生物、天境生物、诺诚健华、再鼎医药州、康方生物、天境生物、诺诚健华、再鼎医药等。图表图表 4：过去一年内过去一年内 S&P 生物科技指数跑赢生物科技指数跑赢/跑输跑输 S&P 500 指数的幅度指数的幅度接近历史接近历史极值极值 资料来源：Bloomberg、浦银国际。数据截至 2022 年 7 月 22 日-80%-60%-40%-2

35、0%0%20%40%60%80%100%120%过去一年内S&P生物科技指数跑赢/跑输S&P 500指数的幅度历史均值历史均值-2*标准差历史均值+2*标准差 图表图表 5:未来未来 12 个月全球范围内重要肿瘤学术会议个月全球范围内重要肿瘤学术会议 时间时间 会议会议 2022 年 6 月 3-7 日 美国临床肿瘤学会年会（ASCO 2022）2022 年 6 月 9-12 日 欧洲血液学协会年会（EHA 2022）2022 年 8 月 6-9 日 世界肺癌大会（2022 WCLC）2022 年 9 月 9-13 日 欧洲肿瘤内科学会年会（ESMO 2022）2022 年 11 月 2-4

36、日 欧洲肿瘤内科学会亚洲年会（ESMO Asia 2022）2022 年 11 月 8-12 日 癌症免疫治疗学会年会（SITC 2022）2022 年 12 月 6-10 日 圣安东尼奥乳腺癌大会（SABCS 2022）2022 年 12 月 11-14 日 美国血液学会年会（ASH 2022）2023 年 1 月 19-22 日 美国临床肿瘤学会胃肠道肿瘤研讨会（ASCO GI 2023）2023 年 2 月 16-18 日 美国临床肿瘤学会泌尿生殖系统肿瘤研讨会（ASCO GU 2023）2023 年 4 月 14-19 日 美国癌症研究协会年会（AACR 2023）资料来源：AACR、

37、ASCO、EHA、WCLC、ESMO、SITC、SABCS、ASH、浦银国际 关键问题关键问题 2：医保目录加速覆盖肿瘤创新药，是福是：医保目录加速覆盖肿瘤创新药，是福是祸？祸？市场认为，医保谈判中的市场认为，医保谈判中的大幅砍价将显著影响相关产品销售和利润率，我们大幅砍价将显著影响相关产品销售和利润率，我们认为并非如此：认为并非如此：截至目前，国家医保局已成功举行了六轮创新药谈判，共计有近 300 款产品通过谈判和降价进入医保目录。2021 年度医保目录谈判于11 月 9-11 日举行，谈判结果于 12 月 3 日正式出炉，共有 7 款非专利药直接进入医保、67 款新产品谈判调入。三款国产

38、PD-1（信达、君实、百济）获新适应症覆盖，其中信达和百济有大适应症（如非小细胞肺癌和肝癌）纳入；而恒瑞的鼻咽癌新适应症未纳入，明年仍将执行原有合约。其他谈判成功的重点产品包括：荣昌生物荣昌生物的泰它西普（新增）维迪西妥单抗（新增）、再鼎医药再鼎医药的尼拉帕利（新适应症）、信达生物信达生物的信迪利单抗（新适应症）、百百济神州济神州的泽布替尼（新适应症）和帕米帕利（新增）、诺诚健华诺诚健华的奥布替尼（新增）、石药集团石药集团的两性霉素 B（新增）、恒瑞医药恒瑞医药的氟唑帕利（新增）和瑞马唑仑（新增）等、中国生物制药中国生物制药的安罗替尼（新适应症）等。我们预期医保谈判结果对未来 1-2 年创新药

39、的竞争、定价格局和销售情况将产生巨大影响。建议重点关注上述公司和产品。详情见我们此前发布的报告：医保谈判结果出炉：多款国产创新药谈判成功。对创新药而言，医保覆盖和医保支付价格，是支撑其放量速度和长期市场潜力的重要因素。由于中国医药行业为买方市场格局，国家医保局作为最大的药品支付方，对肿瘤创新药的医保定价有着实际决定权。近年来，通过谈判进入目录的产品平均降价幅度在 50-60%左右，而个别产品降价幅度甚至超过 90%。因此，市场对降价后产品销售额和利润率的担忧也不无道理。图表图表 6:历年医保谈判结果历年医保谈判结果 年份年份 谈判项目谈判项目 主导主导 机构机构 谈判成功产品数谈判成功产品数量

40、（不含续约量（不含续约）谈判药品数量谈判药品数量（不含续约（不含续约）谈判谈判 成功率成功率 平均平均降幅降幅 新合约有效期新合约有效期 2016 国家药品价格谈判 卫计委 3 5 60.0%58%2016-2017 2017 国家医保药品准入谈判 人社部 36 44 81.8%44%2018 年 1 月 1 日-2019 年 12 月 31 日 2018 抗癌药医保准入专项谈判 医保局 17 18 94.4%56.7%2019 年 1 月 1 日-2020 年 12 月 31 日 2019 国家医保药品准入谈判 医保局 70 119 58.8%60.7%2020 年 1 月 1 日-2021

41、 年 12 月 31 日 2020 国家医保药品目录调整 医保局 96 138 69.6%50.6%2021 年 3 月 1 日-2022 年 12 月 31 日 2021 国家医保药品目录调整 医保局 67 85 78.8%61.7%2022 年 1 月 1 日-2023 年 12 月 31 日 资料来源：国家医保局、浦银国际 但我们观察到，在过往的医保谈判中，绝大多数新纳入和获新适应症覆盖的产品都取得了非常明显的放量和销售额增长。据公开数据显示，2017-19 年经过谈判进入医保目录的药物，其 2020 年销售额相比于纳入前一年分别平均增长了 128%、337%和 39%。以再鼎医药的尼拉

42、帕利和信达生物的信迪利单抗为例，两者在首次谈判时分别降价 76%和 64%，但进入目录的一年后，季度销售额均增长了五倍以上。此外，我们认为医保局主导下的定价环境并不会对产品利润率产生显著的我们认为医保局主导下的定价环境并不会对产品利润率产生显著的长期负面影响。长期负面影响。信迪利单抗于 2020 年 1 月进入医保目录后，产品销售毛利率仅在 1H20 出现了小幅下滑（但仍在 80%左右），此后通过生产工艺改进和产品放量后的规模经济效益，毛利率回升到了 85%以上。海外开发肿瘤创新药的成熟生物科技公司一般拥有 85%以上的毛利率和 45%以上的营业利润率。虽然中国药品定价普遍低于美国，但成本和费

43、用也更低；药企的重要开支之一研发费用主要由员工薪酬和临床试验相关费用构成，而根据各家公司数据，中国药企的研发人员平均薪酬（每年 3-7 万美元 vs.美国 10 万美元左右，2021 年）和临床试验成本（平均每位受试者 4-7 万美元 vs.美国12-18 万美元，2021 年）均显著低于美国药企。因此，我们不认为更低的药价会带来更低的利润率。图表图表 7:尼拉帕利：纳入医保后，样本医院销售额尼拉帕利：纳入医保后，样本医院销售额明显提速明显提速 图表图表 8:信迪利单抗：纳入医保后，样本医院销售信迪利单抗：纳入医保后，样本医院销售额明显提速额明显提速 资料来源：PDB、浦银国际 资料来源：PD

44、B、浦银国际 0.31.51.94.28.621.128.405Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q212021年3月进入医保目录0.10.99.615.420.250.498.3104.399.9113.8164.0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q212020年1月进入医保目录（百万人民币）（百万人民币）适应症和竞争格局或是决定医保定价的关键因素：适应症和竞争格局或是决定医保定价的关键因素：拥有更大适用人群的抗癌药往往有更大的市场容量。同时，一些竞争相对缓和

45、的领域，如 HER2 ADC、PARP 抑制剂等，降价幅度相对可控，新产品进院后的销量增长完全可以弥补降价。详见我们下文对主要靶点竞争格局和定价的分析：同靶点不同产品同靶点不同产品竞争白热化竞争白热化差异化是关键差异化是关键。图表图表 9:信达生物产品销售毛利率信达生物产品销售毛利率 图表图表 10:吉利德吉利德 2020 年研发费用拆分年研发费用拆分 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：吉利德公司年报、浦银国际 87.7%87.7%79.9%86.0%87.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1H192H191H202H201H21临床试验和外部服务46

46、%员工工资、设备和其他,45%股权支付费用,9%关键问题关键问题 3：肿瘤创新药的快速跟进（：肿瘤创新药的快速跟进（fast-follow）策）策略能否继续成功？略能否继续成功？同类同类/同靶点产品中，越晚进入市场往往竞争优势越弱：同靶点产品中，越晚进入市场往往竞争优势越弱：中国肿瘤创新药公司如雨后春笋般涌现，但整个市场对于 me-too 类产品和公司的热情逐渐降低。因此，近年来初创生物科技公司在立项方面往往越发激进，或是追逐新技术路径（例如 PROTAC、RNAi 疗法）或者是选择新靶点来进行差异化竞争，而新靶点开发中最常见的做法就是 fast-follow 策略，即快速跟进已成药的靶点，从

47、而提升研发同类产品的成功率、降低研发风险。其实国内最早开发 PD-1/PD-L1 单抗的企业（如君实生物、信达生物、百济神州等）采取的就是 fast-follow 策略。一般来说，同类首创（first-in-class）产品往往具有强大的先发优势，也能最快、最深入地渗透目标市场。全球范围内，同类首创产品上市三年后，其市同类首创产品上市三年后，其市场份额平均仍有场份额平均仍有 60%左右左右，比第二款产品（即第一款跟随产品）的份额多一倍以上，而第二款的份额又远高于第三款；同时，fast-follow 执行得越快，执行得越快，后来居上的机会就越大后来居上的机会就越大，跟随产品晚于同类首创一年内上市

48、的，甚至可被视为第二款同类首创，三年后的平均市场份额达 50%以上，但若长于一年，竞争地位明显下降。另有一项研究表明，fast-follow/me-too 类产品平均晚于同类首创 2.5 年上市、平均产品推广投入比同类首创多 20%、上市后四年内的加总市场份额只有 38%（Rgnier，2013）。这些数据说明，整体上越晚上市、名次越靠后的产品在市场中的竞争力往往越弱。图表图表 11:第三款产品（即第二款跟随产品）上市第三款产品（即第二款跟随产品）上市第三年，各产品在全球市场的平均市场份额第三年，各产品在全球市场的平均市场份额 图表图表 12:跟随产品与同类首创不同上市时间差距跟随产品与同类首

49、创不同上市时间差距下，跟随产品上市第三年时的平均市场份额下，跟随产品上市第三年时的平均市场份额 资料来源：药时代、浦银国际 资料来源：药时代、浦银国际 同类首创,59.5%第二款,23.5%第三款,4.7%其他,12.3%52.1%11.2%6.9%小于12个月12-36个月大于36个月 中国医药市场有更多因素影响竞争格局，后来居上者屡见不鲜：在中国，中国医药市场有更多因素影响竞争格局，后来居上者屡见不鲜：在中国，fast-follow 有更大的成功机会，国产跟随产品有更多机会赶超海外药企的同有更大的成功机会，国产跟随产品有更多机会赶超海外药企的同类首创产品、取得市场领先地位。类首创产品、取得

50、市场领先地位。在 PD-1/PD-L1 领域，同类首创（BMS 的纳武利尤单抗和默沙东的帕博利珠单抗）于 2018 年年中在国内上市，第一、二款跟随产品（分别来自君实和信达）于 2018 年 12 月获批，此后又相继有6 款跟随产品获批。而在跟随产品上市三年后，国产已经占据 70%左右的市场份额，其中信达（第二款跟随）和恒瑞（第三款跟随）的份额均超 25%。BTK 抑制剂市场也呈现类似格局，在第一款跟随产品（百济神州的泽布替尼，2020 年 6 月上市）上市仅一年后，1-3Q21 的市场份额已达 25%（其中 3Q21的份额达 36%）；第二款跟随产品（诺诚健华的奥布替尼）也已于 2020 年

51、 12月获批。我们认为，中国药企在 fast-follow 上取得更大成功的主要原因有：更多同类更佳（更多同类更佳（me-better）/同类最佳（同类最佳（best-in-class）产品：）产品：我们认为百济神州在 BTK 领域取得成功的主要原因为相比同类首创（杨森的伊布替尼）更优异的临床数据。在一项名为 ALPINE 的头对头 III 期试验中，泽布替尼在复发/难治慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤的治疗中展现出了明显优于泽布替尼的客观缓解率（主要研究终点，统计学显著）。此外，诺诚健华奥布替尼也展示出了优于伊布替尼临床数据（跨试验对比而非头对头试验）。医保覆盖和更低的价格：医保覆盖和更

52、低的价格：正如我们在“关键问题关键问题 2：医保目录加速覆盖：医保目录加速覆盖肿瘤创新药，是福是祸？肿瘤创新药，是福是祸？”章节中的讨论，医保覆盖是肿瘤创新药在中国市场取得成功的必要条件。国内企业为了获取市场份额，往往更愿意降低产品定价以获得医保覆盖；而相比之下，海外药企有更多全球定价方面的压力，不愿在中国市场提供显著低于欧美市场的定价。国产 PD-1 便是一个很好的例子，进入医保后定价低于进口产品（见图表图表 60），因而产品放量速度较快。图表图表 13:1-3Q21 国内国内 PD-1/PD-L1 单抗市场份额单抗市场份额 图表图表 14:1-3Q21 国内国内 BTK 抑制剂市场份额抑制

53、剂市场份额 资料来源：PDB、浦银国际 资料来源：PDB、浦银国际 进口31.6%君实4.4%信达25.5%恒瑞29.7%百济8.8%杨森74.8%百济24.9%诺诚0.3%更强的本土商业化能力：更强的本土商业化能力：在包括 PD-1/PD-L1 在内的产品高度同质化领域，国内商业化能力和基层市场覆盖能力对产品销售尤为重要。国产PD-1 龙头恒瑞医药和信达生物都有 2,000 人以上的 PD-1 销售团队。对肿瘤创新药公司的启示对肿瘤创新药公司的启示差异化是关键：差异化是关键：在 PD-1/PD-L1 领域，我们建议关注关键适应症已获医保覆盖（或后续覆盖可能性较高）、公司（或合作伙伴）本身商业

54、化能力较强的公司，如信达生物、恒瑞医药、百济神州和康信达生物、恒瑞医药、百济神州和康方生物方生物。同时，我们认为在目前这个时点继续挤入 PD-1/PD-L1 等领域是不明智的，而应聚焦于新靶点（包括各类肿瘤相关抗原和免疫检查点）和新技术路径（如双抗、ADC、细胞和基因疗法），关注康方康方生物、信达生物、诺诚生物、信达生物、诺诚健华、天境生物、康宁杰瑞、康诺亚健华、天境生物、康宁杰瑞、康诺亚等。关键问题关键问题 4：License-in 模式是否仍有价值？模式是否仍有价值？我们坚持看好拥有强大自主研发能力的肿瘤创新药公司我们坚持看好拥有强大自主研发能力的肿瘤创新药公司，主因：1）自身药物研发平台

55、能不断产生具有 first-in-class 或 me-better 潜力的新候选药物，降低或消除对产品引进（往往交易对价昂贵）的依赖；2）自研的、具有全球竞争优势的产品也有对外授权（license-out）机会，企业可通过 license-out提前将产品海外价值变现、支持该产品和其他管线资产后续研发，同时规避后续海外开发和商业化风险。考虑到国内创新药定价环境与海外差距较大、港股 18A 板块和上海科创板日渐成熟，仅通过 license-in 构建管线而几乎无自研能力的公司恐难在医药市场和资本市场站稳脚跟。例如，2021 年 9 月，海和药物在科创板上市的申请遭上市委员会否决，委员会的担忧主

56、要集中在公司核心产品均源自授权引进或合作研发，其是否对产品有过实质性改进、是否对合作方存在技术依赖。由此可见，资本市场的监管层也对滥用产品引进的潜在风险和未来竞争力提出了质疑。但是，伴随自主研发而来的是更高的管线开发风险。药物研发九死一生，从药物发现、临床前研究到临床试验、监管审批，每个环节都有一定的几率失败，导致之前所有的努力付之东流。根据 Biomedtracker 和 Pharmapremia 的估算，一个进入临床 I 期的候选药物（预计多为全新靶点/机制）只有 8-10%的概率能最终成功获批上市，而肿瘤药开发的成功概率则更低（约 5%）。在这个背景下，引进其他企业已进入临床中后期开发、

57、积累了一定的临床数引进其他企业已进入临床中后期开发、积累了一定的临床数据、后续开发风险可控的候选药物是对管线多样性的合理补充，也可以有效据、后续开发风险可控的候选药物是对管线多样性的合理补充，也可以有效分散公司的整体研发风险。分散公司的整体研发风险。图表图表 15:全球不同阶段的药物研发成功率全球不同阶段的药物研发成功率 图表图表 16:全球不同治疗领域的药物研发成功率全球不同治疗领域的药物研发成功率 资料来源：Biomedtracker、Pharmapremia、浦银国际 资料来源：Biomedtracker、Pharmapremia、浦银国际 63.2%30.7%58.1%85.3%9.6

58、%52.0%28.9%57.8%90.6%7.9%临床I期至II期临床II期至III期临床III期至NDA/BLANDA/BLA至获批临床I期至获批2006-2015年2011-2020年26.1%15.3%19.1%17.1%11.1%15.1%9.6%12.8%6.2%13.2%8.4%5.1%6.6%11.4%23.9%15.5%13.2%11.9%10.7%8.3%7.9%7.5%7.3%6.6%5.9%5.3%4.8%3.6%血液代谢抗感染眼科自免消化平均呼吸精神内分泌神经肿瘤心血管泌尿2006-2015年2011-2020年 License-in 模式仍存在重要价值：我们认为对中国

59、肿瘤创新药公司来说，产模式仍存在重要价值：我们认为对中国肿瘤创新药公司来说，产品引进品引进/license-in 依旧是一条可行的成功之路，也是自研模式的重要补充；依旧是一条可行的成功之路，也是自研模式的重要补充；再鼎医药取得的成功已充分说明这一点。但是，至少需要具备以下条件：对市场清晰的认识和合理的管线开发策略对市场清晰的认识和合理的管线开发策略 和自主研发一样，成功的产品引进需要考虑产品的市场潜力、竞争格局、定价环境以及能否和现有管线资产产生协同效应（如潜在联合用药机会、同领域/适应症下的市场推广协同）。成功贯彻 license-in 模式的公司往往聚焦于某一个或少数几个特定疾病领域、以及

60、某一特定开发阶段的候选药物进行引进。强大的强大的 BD 团队。团队。企业强大的 BD 团队需要有两方面的能力：1）发现符合公司管线发展策略且临床/临床前数据优秀的候选药物，并能有效地和潜在合作伙伴沟通、谈判；2）以合理的对价引进产品，中国医药市场虽然有庞大的病人群和市场容量，但企业自主定价权较海外更低，因此交易对价将成为日后产品能否为公司带来价值增量的关键。后续临床、生产和商业化能力后续临床、生产和商业化能力 签订协议、支付首付款往往只是产品引进的第一步，而后续成功将极大程度上取决于公司在国内（或其他引进区域）的临床开发、生产（如果公司获得了产品在相关区域的生产权）和商业化能力。海外药企在国内

61、选择产品授权的合作伙伴时，除交易对价外最，关心的是该伙伴有没有能力将产品在国内成功开发并推广，拥有上述能力并且过往 BD 业绩优秀的公司将受到青睐。发展自研能力依旧是长远之计发展自研能力依旧是长远之计 如前所述，由于产品引进模式本身的局限性（高研发成本、国内定价环境不确定性等），我们认为只拥有产品引进能力、甚至滥用产品引进搭建自身管线的肿瘤药公司难以取得长期成功。发展自主研发能力、在引进的同时用一些自研产品补足短板才会促进管线长期可持续的扩张。根据以上分析，我们认为，再鼎医药再鼎医药是目前将 license-in 模式执行得最成功的创新药公司，在一次次不断成功引进、开发、商业化产品的过程中将自

62、己打造为海外药企寻找国内合作伙伴时的首选；同时在自研方面也有数款产品进入临床开发阶段。云顶新耀和基石药业云顶新耀和基石药业同样值得关注，两者在产品引进方面已有成功经验，且在积极布局自研能力和产品。关键问题关键问题 5：信迪利单抗美国上市遇阻，对行业影响：信迪利单抗美国上市遇阻，对行业影响几何？几何？FDA ODAC 会议认为信迪利单抗在美上市应补充临床试验：会议认为信迪利单抗在美上市应补充临床试验：信达的海外合作伙伴礼来于 2021 年 3 月向 FDA 提交了信迪利单抗联合化疗用于非鳞状NSCLC 一线治疗的上市申请（BLA），基于中国 III 期 ORIENT-11 试验的结果。2022

63、年 2 月，FDA 召开 ODAC 会议审议该申请，会中审批人员提出了三点疑虑：1）近两年美国 NSCLC 的临床治疗格局已发生了巨大变化，一线标准疗法已变为 Keytruda+化疗，而 ORIENT-11 中对照组仍采用纯化疗方案；2）ORIENT-11 为单一国家（中国）临床试验，在中国患者群中取得的临床结果不一定适用于美国患者此为 FDA 最关注的问题；3）ORIENT-11 采用的主要临床终点为无进展生存期（PFS），而此前获 FDA批准一线 NSCLC 的 PD-1/PD-L1 均是基于总生存期（OS）数据。ODAC 最终投票结果为 14:1，认为信迪利单抗应补充临床试验才能获批。同

64、年 3 月，礼来和信达收到礼来和信达收到 FDA 的完整回复函，建议开展一项信迪利联合化的完整回复函，建议开展一项信迪利联合化疗治疗一线疗治疗一线 NSCLC 的多区域非劣效性临床试验，并以当前标准疗法的多区域非劣效性临床试验，并以当前标准疗法（Keytruda 联合化疗方案）为阳性对照、联合化疗方案）为阳性对照、OS 为主要临床终点。为主要临床终点。对于国产对于国产 PD-1/PD-L1 的启示的启示没有捷径可以走没有捷径可以走 FDA 肿瘤学卓越中心主任 Richard Pazdur 曾在 2019 年的 AACR 年会上表示，欢迎中国公司的 PD-1/PD-L1 抑制剂进入美国市场，以降

65、低跨国公司（MNC）药品的价格，甚至包括仅基于中国临床数据的上市申请。这引发了国内 PD-1/PD-L1 龙头企业们争相向 FDA 提交上市申请或将海外权益 license-out，PD-1/PD-L1 出海成为新热点。但是，信达的失利，无疑对那些试图通过简单而低成本的临床试验在美国获批的 PD-1/PD-L1 敲响警钟；ODAC 对信达提出的上述三点要求，也是 FDA 在创新药审评中的始终坚持的标准，而并非单独针对信达的个案。在信达之后，君实、康方和百济也提交了各自 PD-1 的上市申请（见图表图表 43）；但我们认为这些申请依旧有可观的获批概率但我们认为这些申请依旧有可观的获批概率，主因：

66、1）FDA 指出，对于鼻咽癌（君实和康方提交的适应症）、肝细胞癌等在亚洲人群中发病率更高的癌种，MRCT 招募病人难度较大，FDA 可以给予一定的监管弹性；2）百济在二线 ESCC 上的申请是基于 MRCT 数据提交的，且试验开始时二线 ESCC 的标准治疗方案仍为化疗。对于其他国产肿瘤创新药的启示对于其他国产肿瘤创新药的启示回归理性，继续看好龙头回归理性，继续看好龙头 因此，信达的失利，也为后续国产创新药出海敲响警钟：在 NSCLC 等 MNC PD-1/PD-L1 的强势领域，中国创新药（不论是否是 PD-1/PD-L1）可能需要开展与 Keytruda+化疗头对头的 MRCT，仅提供中国

67、临床数据恐怕难以成功。此外，我们认为这一变化也将进一步规范国内创新药行业，对一些同质化的me-too 类药物和没有能力和资源开展海外临床的中小型公司来说，出海难度将明显增加，长期来看，利好肿瘤创新药龙头公司。因此，我们建议关注本身产品设计差异化明显、拥有同类首创/最佳潜质，或所针对适应症领域竞争较温和的国产创新药产品，例如荣昌生物的维迪西妥单抗和后续 ADC 管线、诺诚健华的奥布替尼（自免和血液瘤适应症）、以及康方、信达和百济的新一代 I/O 和双抗管线，我们认为它们在海外成功开发/license-out 的概率较高，能以较可控的研发成本撬动巨大潜在市场和商业回报。关键问题关键问题 6：如何在

68、肿瘤创新药领域选择投资标的？：如何在肿瘤创新药领域选择投资标的？鉴于生物科技公司仍是资本市场的新事物、可直接对比的定量标准（如收入/利润增速、利润率等）较少，我们旗帜鲜明地提出适用于中国肿瘤创新药我们旗帜鲜明地提出适用于中国肿瘤创新药行业公司的估值模型和评分体系行业公司的估值模型和评分体系：基于经产品开发成功率（基于经产品开发成功率（POS）调整收入的）调整收入的 DCF 估值模型估值模型，并将可比公司的估值水平作为基准进行合理性检查；涵盖四大维度的选股评分体系涵盖四大维度的选股评分体系，包括：1)药物管线情况药物管线情况肿瘤创新药公司最核心的资产和基本面指标，占比 50%2)BD 和商业化能

69、力和商业化能力反映公司扩展管线和海内外产品销售能力，BD 和商业化各占比 10%3)管理层和股东背景管理层和股东背景反映公司整体发展方向、决策水平和股本结构稳定性，管理层和股东各占 5%4)估值上升空间估值上升空间包括内含价值和短期催化剂，分别反映公司的长期和短期股价上升潜力，各占 10%根据以上估值方法和选股评分逻辑，我们对覆盖的八家国内龙头肿瘤创新药公司的偏好顺序如下：康方生物康方生物=荣昌生物荣昌生物 百济神州百济神州 天境生物天境生物 云顶新耀云顶新耀 诺诚健华诺诚健华 信达生物信达生物 再鼎医药再鼎医药。具体分析，详见我们下文对估值方法和选股评分体系的探讨章节：投资框架投资框架和逻辑

70、和逻辑。多重驱动力下，中国肿瘤药市场迎来蓬勃多重驱动力下，中国肿瘤药市场迎来蓬勃发展的机会发展的机会 肿瘤药市场进入快速成长通道：肿瘤药市场进入快速成长通道：根据沙利文的预测，中国肿瘤药市场规模将于 2020-30 年以 13.2%的复合增长率增长，超过美国（12.1%）和全球其他地区的增速（12.2%），从 2020 年的 286 亿美元增长至 2030 年的 990 亿美元。肿瘤药在整个中国医药市场的地位也在逐步提升肿瘤药占国内整体医药销售的比重从 2015 年的 9.0%提升至 2020 年的 13.7%，而到 2030 年这一比重可能进一步提升至 21.4%，在各个治疗领域中增速最快。

71、从短期来看，随着国内疫情逐步缓解、创新肿瘤药加速上市和进入医保目录，沙利文预计2021-23E 的行业整体增速将从 2020 年的 8%回升至 15-25%。中国肿瘤治疗现状中国肿瘤治疗现状疾病负担重、传统疗法占主导：疾病负担重、传统疗法占主导：在中国，癌症给社会带来的以伤残调整寿命年（DALY）计的总疾病负担达到 6,325 万（即从发病到死亡所损失的全部健康寿命年），仅次于心血管疾病。但考虑到心血管疾病的存量病人数远多于肿瘤（3.3 亿 vs.1,000-1,500 万人），平均每个肿瘤病人所承受的疾病负担其实更重。造成这一现象的主要原因在于，国内癌症药物治疗主要还是以传统疗法（如化疗、内

72、分泌疗法等）为主，而拥有疗效和安全性优势的新一代疗法（如靶向疗法和免疫疗法）的可及性和渗透率都比较低。图表图表 17:中国肿瘤药市场规模和增速中国肿瘤药市场规模和增速 图表图表 18:中国医药市场各疾病领域中国医药市场各疾病领域 2020 年市场年市场规模及规模及 2020-30E 复合增长率复合增长率 资料来源：Frost&Sullivan、浦银国际。E=Frost&Sullivan 预测 注：*不包括性激素和胰岛素 资料来源：Frost&Sullivan、浦银国际 428635446767498269089900%5%10%15%20%25%02

73、004006008001,0001,2002001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（亿美元）中国肿瘤药市场规模同比增长率（右轴）新陈代谢抗感染心血管疾病神经肿瘤血液呼吸系统肌肉及骨骼生殖疾病激素*0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5002020-30E CAGR市场规模（亿元人民币）驱动中国肿瘤药市场长期增长的关键因素主要有：不断扩大的癌症病人群、对新药日益增长的需求、政策利好、创新和技术进步等。不断扩大的癌症病人群不断扩大的癌症病人群 中国癌症新发

74、病例中国癌症新发病例将于将于 2020-30E 以以 2.3%的复合增长率增长：的复合增长率增长：2020 年，中国癌症新发病人数达到约 460 万。沙利文预测，在人口老龄化（患癌风险往往随着年龄增长而升高）、环境污染和不健康生活方式（如吸烟、高热量饮食、缺乏锻炼）等因素的影响下，中国的癌症新发病例数将持续增长，于 2030年达到约 580 万。随着国内诊断技术和医疗服务质量的提升，一些在原有医疗条件下未诊断出的癌症病例也会被发现，进一步增加对肿瘤药的整体需求。图表图表 19:中国各类疾病所带来的疾病负担（以中国各类疾病所带来的疾病负担（以DALY 计，单位：千）计，单位：千）图表图表 20:

75、按治疗方法划分的中国肿瘤药市场明细按治疗方法划分的中国肿瘤药市场明细（按收入计，（按收入计，2020）注：*不包括性激素和胰岛素；DALY=伤残调整寿命年 资料来源：Frost&Sullivan、浦银国际 资料来源：Frost&Sullivan、浦银国际 图表图表 21:中国癌症新发病人数逐年上升中国癌症新发病人数逐年上升 图表图表 22:中国中国 65 岁以上人口占比逐年升高岁以上人口占比逐年升高 E=Frost&Sullivan 预测；资料来源：Frost&Sullivan、浦银国际。资料来源：国家统计局、浦银国际 84,99463,24638,76727,00325,23522,8511

76、7,4414,5863,7331,232化疗63.4%靶向疗法29.2%免疫疗法7.4%4.04.65.25.8020202025E2030E（百万）9.1%9.4%9.7%10.1%10.5%10.8%11.4%11.9%12.6%13.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202065岁以下65岁及以上 主要癌种生存率低：主要癌种生存率低：在中国，发病率最高的癌症种类包括肺癌、胃癌、结直肠癌、肝癌等；2020 年全部癌症新发病例中，有约 80%来自

77、前十大癌种。虽然癌症的疾病进程相对较慢，但由于早期诊断难度高、晚期治疗手段有限，五年生存率依旧很低，主要癌种的生存率大多在 35%以下，且低于美国水平，催生对创新肿瘤药的需求。癌症病人对创新药日益增长的需求癌症病人对创新药日益增长的需求 肿瘤创新药行业存在供需结构错配的情况：肿瘤创新药行业存在供需结构错配的情况：随着中国人均可支配收入不断提升（从 2013 年的 18,311 元人民币增长至 2020 年的 32,189 元），和人们生活质量和健康意识提升，癌症病患对创新药和医疗服务的购买力和购买意愿也在不断增强。但是，中国市场上安全、有效的肿瘤创新药依旧较少，还未能与日益增长的需求匹配，个别

78、肿瘤适应症甚至会出现“无药可用”的情况。2016-20 年间，国家药品监督管理局（NMPA）共批准了 48 个创新肿瘤药，而 FDA 则批准了 66 个。与此同时，国内的新药上市申请（NDA）多以相对低端的仿制、剂型改良药品为主，代表真正创新的 1 类新药产品依旧较少；2020 年，NMPA 共受理了 191 个化药 NDA 和 117 个治疗用生物制品NDA，其中只有 31 个（16%）和 18 个（11%）是 1 类创新药申请，当年获批的 1 类新药数量则更少。图表图表 23:2020 年中国按发病数排序的十大癌症类年中国按发病数排序的十大癌症类型型 图表图表 24:中美癌症的五年生存率中

79、美癌症的五年生存率 资料来源：GLOBOCAN、美国癌症学会、全国肿瘤登记中心、Frost&Sullivan、浦银国际 资料来源：GLOBOCAN、美国癌症学会、全国肿瘤登记中心、Frost&Sullivan、浦银国际 84.3%82.0%59.8%56.9%35.1%30.3%26.7%19.7%12.1%7.2%98.3%90.8%68.8%66.3%31.1%20.5%35.0%18.7%18.1%8.5%0%20%40%60%80%100%120%甲状腺癌乳腺癌宫颈癌结直肠癌胃癌食道癌脑癌肺癌肝癌胰腺癌中国美国924.1469.6453.4420.8395.8331.6289.6118

80、.5117.3112.002004006008001,000肺癌胃癌结直肠癌肝癌甲状腺癌乳腺癌食道癌宫颈癌中枢神经系统胰腺癌（千例）国内药品监管机构持续输出政策红利国内药品监管机构持续输出政策红利 政策上，监管部门鼓励创新的政策导向明确，2022 年 1 月出台的纲领性文件“十四五”医药工业发展规划明确提出了强化关键核心技术攻关，大力推动创新产品研发，提高产业化技术水平，吸引全球医药创新要素向国内集聚等目标。此外，监管部门还针对药物临床、审评审批、医保、融资等多个环节推出支持性政策，在总体鼓励创新的同时在总体鼓励创新的同时，规范行业无序竞争、引导真实而有效的规范行业无序竞争、引导真实而有效的医

81、药创新方向医药创新方向。如研发上，2021 年发布的以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则 提出在对照试验中，应该尽量为受试者提供临床实践中被广泛应用的最佳治疗方式/药物，有望引导药企研发真正具有临床价值有望引导药企研发真正具有临床价值的创新药。的创新药。图表图表 25:中国人均可支配收入在过去七年间增中国人均可支配收入在过去七年间增长了长了 76%图表图表 26:中美中美 2016-20 年间批准的创新肿瘤药数年间批准的创新肿瘤药数量（包括小分子靶向药和单克隆抗体药）量（包括小分子靶向药和单克隆抗体药）资料来源：国家统计局、浦银国际 资料来源：Frost&Sullivan、浦银国际 1

82、8,31120,16721,96623,82125,97428,22830,73332,18905,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002000192020（人民币元）087201820192020中国美国 图表图表 27:国内药品监管机构持续输出政策红利国内药品监管机构持续输出政策红利 政策政策 发布发布 时间时间 主要内容主要内容 关于促进医药产业关于促进医药产业健康发展的指导意见健康发展的指导意见 2016 年 提出到 2020 年，医药产业创新能力明显提高，

83、供应保障能力显着增强，90%以上重大专利到期药物实现仿制上市，临床短缺用药供应紧张状况有效缓解，医药产业规模进一步壮大，主营业务收入年均增速高于 10%，工业增加值增速持续位居各工业行业前列等目标。健康中国健康中国 2030 规划规划纲要纲要 2016 年 提出：1）到 2020 年，建立覆盖城乡居民的中国特色基本医疗卫生制度，健康素养水平持续提高，健康服务体系完善高效，人人享有基本医疗卫生服务和基本体育健身服务，基本形成内涵丰富、结构合理的健康产业体系，主要健康指标居于中高收入国家前列；2）到 2030 年，促进全民健康的制度体系更加完善，健康领域发展更加协调，健康生活方式得到普及，健康服务

84、质量和健康保障水平不断提高，健康产业繁荣发展，基本实现健康公平，主要健康指标进入高收入国家行列。3）到 2050 年，建成与社会主义现代化国家相适应的健康国家。健康中国 2030 规划纲要也在人均预期寿命、婴儿死亡率等指标上给出了具体目标。关于调整药物临床关于调整药物临床试验审评审批程序的试验审评审批程序的公告公告 2018 年 明确规定在我国申报药物临床试验的，自申请受理并缴费之日起 60 日内，申请人未收到国家食品药品监督管理总局药品审评中心否定或质疑意见的，可按照提交的方案开展药物临床试验。新药品管理法新药品管理法 2019 年 其中第六条规定“国家对药品管理实行药品上市许可持有人制度（

85、MAH）”。新药品注册管理办新药品注册管理办法法 2020 年 主要内容包括：1）全面推进药品注册分类改革，充分总结药品注册分类改革的经验，对中药、化学药和生物制品注册分类进行改革；2）建立优先审评审批制度，提高新药审批效率，鼓励医药创新，明确国家药监局建立药品加快上市注册制度，支持以临床价值为导向的药物创新。对符合条件的药品注册申请，申请人可以申请适用突破性治疗药物、附条件批准、优先审评审批及特别审批程序；3）实现药品审评审批与国际接轨，规定使用境外研究资料和数据支持药品注册的，其来源、研究机构或者实验室条件、质量体系要求及其他管理条件等应当符合国际人用药品注册技术要求协调会通行原则，并符合

86、我国药品注册管理的相关要求。应对新冠肺炎疫情应对新冠肺炎疫情税费优惠政策指引税费优惠政策指引 2020 年 提出对疫情防控重点保障物资生产企业全额退还增值税增量留抵税额；基本医疗保险用药基本医疗保险用药管理暂行办法管理暂行办法 2020 年 提出国务院医疗保障行政部门建立完善动态调整机制，原则上每年调整一次。药物研发与技术审药物研发与技术审评沟通交流管理办法评沟通交流管理办法 2020 年 主要修订内容包括以下三个方面：1）对沟通交流程序进行调整和优化；2）对沟通交流要求进行统一和细化；3）对沟通交流情形进行优化和细化 中华人民共和国国中华人民共和国国民经济和社会发展第民经济和社会发展第十 四

87、 个 五 年 规 划 和十 四 个 五 年 规 划 和2035 年远景目标纲要年远景目标纲要 2021 年 提出全面推进健康中国建设，加快建设分级诊疗体系，积极发展医疗联合体。推进国家组织药品集中采购使用改革，完善医保目录动态调整机制，推行以按病种付费为主的多元复合式医保支付方式。将符合条件的互联网医疗服务纳入医保支付范围。扎实推进医保标准化、信息化建设等。关于建立完善国家关于建立完善国家医保谈判药品“双通医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意道”管理机制的指导意见见 2021 年 提出 7 大意见：1）分类管理，提升供应保障水平；2）明确药店遴选程序，动态调整；3）规范使用，确保安全；4）完

88、善支付政策，确定适宜的保障水平；5）优化经办管理服务，提升群众获得感；6）强化监管，防范风险；7）加强领导，扎实推进。以临床价值为导向以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研的抗肿瘤药物临床研发指导原则发指导原则 2021 年 提出在对照试验中，应该尽量为受试者提供临床实践中被广泛应用的最佳治疗方式/药物，而不应该为了提高临床试验成功率和试验效率，选择安全性和/或有效性不确定，或已被更优的药物所替代的治疗手段。“十四五”医药工业“十四五”医药工业发展规划发展规划 2022 年 提出了“十四五”期间要落实的五项重点任务：1）加快产品创新和产业化技术突破；2）提升产业链稳定性和竞争力；3）增强供应保障能

89、力；4）推动医药制造能力系统升级；5）创造国际竞争新优势 资料来源：浦银国际整理 新药研发和投资热情不减新药研发和投资热情不减 肿瘤新药研发投入和临床试验数量水涨船高：肿瘤新药研发投入和临床试验数量水涨船高：虽然目前已上市创新肿瘤药依旧较少，但在不断增长的肿瘤药需求和政策红利推动下，国内药企积极布局肿瘤药管线，试图把握行业发展的重要蓝海机遇。这主要体现在三个方面：1）国内整体研发投入不断上升）国内整体研发投入不断上升（各个药物研发阶段的投入均上升），沙利文预计 2020-25E 将继续以 15.0%的复合增长率增长；2）1 类创新药新药临床类创新药新药临床试验（试验（IND）数量逐年递增）数量

90、逐年递增，即使在疫情肆虐的 2020 年，CDE 受理的 IND 申请数量也同比增长了 75%；3）1 类新药类新药 IND 申请中的肿瘤药比重也逐年上申请中的肿瘤药比重也逐年上升升，以化学药为例，2021 年 CDE 受理的 IND 申请中有一半以上针对的是肿瘤适应症。我们认为，创新药将成为未来十年中国肿瘤药、甚至整体医药市场的重要成长驱动因素。图表图表 28:按研发阶段划分的中国医药研发支出按研发阶段划分的中国医药研发支出明细明细 图表图表 29:中国中国 CDE 受理受理 1 类创新药类创新药 IND 申请数量申请数量（品种数）逐年上升（品种数）逐年上升 资料来源：Frost&Sulli

91、van、浦银国际。E=Frost&Sullivan 预测 资料来源：CDE、浦银国际 图表图表 30:正在中国进行的临床试验数量逐年上正在中国进行的临床试验数量逐年上升升 图表图表 31:中国中国 CDE 受理受理 1 类创新化学药类创新化学药 IND 申请申请中，肿瘤药申请数量占比逐年提升中，肿瘤药申请数量占比逐年提升 资料来源：CDE、Frost&Sullivan、浦银国际 资料来源：CDE、浦银国际 5336537669661,1301,3671,5721,7902,0252,2648323386442502570637951305353405

92、4625227899651,1551,4581,7042,0582,3672,6973,0573,42305001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E（亿元人民币）临床临床前发现968979620192020化学药生物药249296422563645844200192020化学药生物药42.4%44.2%46.0%51.2%20020肿瘤药非肿瘤药 医药板

93、块投融资活动依然活跃：医药板块投融资活动依然活跃：对国内药企尤其是初创型生物科技企业来说，在没有产品收入或产品收入较少的情况下，外部融资是研发活动的主要资金来源。虽然近期二级市场医药板块出现较大幅度的波动，但一级市场的融资活动依旧较为活跃。2021 年，共有 20 家港股 18A 公司上市，比 2020 年多 6 家；总融资规模略低于 2020 年，主因 2021 上市的小市值公司更多，平均每家 IPO 融资额更小。私募股权融资热情更为高涨，2021 年完成了逾 2,500 项融资案例，总融资规模超过 2,200 亿元人民币，均远超 2020 年水平。图表图表 32:一级市场：医疗健康产业融资

94、整体规模一级市场：医疗健康产业融资整体规模逐年上升逐年上升 图表图表 33:港股港股 18A 市场：市场：2021 年年 IPO 数量同比上数量同比上升，整体融资规模仍处高位升，整体融资规模仍处高位 资料来源：E 药经理人、浦银国际 资料来源：HKEX、浦银国际 446586 3566151,1131,1089972,52005001,0001,5002,0002,5003,0002009200001920202021投融资金额投融资案例数（亿港元）015020

95、025030035040045020021（亿港元）IPO融资规模IPO数量（右轴）百花齐放，如何争鸣？百花齐放，如何争鸣？在这一节，我们将深入讨论国内肿瘤创新药发展的长期趋势，并就市场最关心的行业竞争加剧情况进行具体分析。国内的肿瘤治疗和肿瘤创新药发展呈现慢病化、精准化、多元化的态势，行业不断朝着技术迭代加速、肿瘤患者获益显著提升的方向发展，并有越来越多的国产产品展现出较强的全球竞争力、甚至已在海外市场获批，创新药出海成为各家企业下一阶段的重要发展方向。但是，行业竞争加剧也是不争的事实。近几年，随着国内政策支持度提升和海外药企开发的肿瘤创新药取得巨大成功，国内生物科技企

96、业及传统药企纷纷将大笔研发资金投入该赛道，而包括 PD-1/PD-L1在内的确定性较强的靶点受到热捧，竞争也日趋同质化、白热化。在此背景下，我们认为差异化是重中之重，即差异化靶点和技术路径布局我们认为差异化是重中之重，即差异化靶点和技术路径布局或同靶点领域中的差异化产品布局，或许是肿瘤创新药企应对国内竞争、或同靶点领域中的差异化产品布局，或许是肿瘤创新药企应对国内竞争、走向全球市场的核心竞争力所在；在差异化之路上走在前列的龙头企业应走向全球市场的核心竞争力所在；在差异化之路上走在前列的龙头企业应该也必将被市场所钟爱。该也必将被市场所钟爱。把握肿瘤创新药领域的六大关键长期趋势把握肿瘤创新药领域的

97、六大关键长期趋势 关键趋势关键趋势 1癌症慢病化管理下用药时间延长癌症慢病化管理下用药时间延长 随着更安全、有效的创新疗法获批上市和整体医疗服务质量提升，癌症病人的无生存期不断延长、五年生存率逐渐提升。以非小细胞肺癌和乳腺癌这两个病人群较大的肿瘤为例，靶向治疗的出现将患者生存期提升了两倍甚至三倍以上。因此，未来癌症也可能像糖尿病、高血压一样成为需要长期管理的慢性病，不仅需要持续多线的抗癌治疗，还需要治疗后随访（残余肿瘤筛查，包括基因测序和影像学检测）和康复（如特殊营养支持、恶病质治疗和共病治疗等）。这对肿瘤药来说机遇和挑战共存：疗效显著的创新药可以显著延长癌症病人的生存期，与之相应病人使用创新

98、药的时间也会延长；目前大多数抗癌药使用一段时间之后将失效，而后线治疗难度往往更大，因而开发有效的后线治疗药物；长期用药往往涉及依从性的问题，不遵循医嘱或说明书的减量或停药对治疗效果和产品销售收入均有负面影响，如何和医生合作提升患者依从性是每个肿瘤药开发者需要解决的问题。图表图表 34:一线一线 EGFR 阳性非小细胞肺癌治疗：相阳性非小细胞肺癌治疗：相比化疗，奥希替尼将生存期提升了比化疗，奥希替尼将生存期提升了 3 倍以上倍以上 图表图表 35:一线一线 HER2 阳性乳腺癌治疗：相比化疗，阳性乳腺癌治疗：相比化疗，曲妥珠曲妥珠+帕妥珠组合将生存期提升了帕妥珠组合将生存期提升了 2-3 倍倍

99、资料来源：E 药经理人、浦银国际 资料来源：ClinicalTrials.gov、Expert Review of Anticancer Therapy、浦银国际 020304050化疗一代EGFR抑制剂奥希替尼（月）中位无进展生存期中位总生存期6-712-02030405060多西他赛曲妥珠+多西他赛曲妥珠+帕妥珠+多西他赛（月）中位无进展生存期中位总生存期 关键趋势关键趋势 2肿瘤精准治疗和免疫治疗在国内渗透率仍低，但已成肿瘤精准治疗和免疫治疗在国内渗透率仍低，但已成为国内创新药公司追逐的主要方向为国内创新药公司追逐的主要方向

100、尽管，目前国内癌症治疗的主流用药仍为化疗（见图表图表 20），但化疗作为作用于全身的系统性治疗药物，在作用于癌细胞的同时，也会攻击正常生长和分离的健康细胞，因而疗效不佳、副作用大。在这个背景下，精准医疗精准医疗（precision medicine）应运而生。在精准医疗下，医疗服务提供者会基于每位患者的分子和基因组信息的个体差异来调整肿瘤治疗方法，而不同于对所有癌症均进行化疗/放疗的“一刀切”治疗方法。靶向药物靶向药物是一种典型的精准医疗方法，它是在细胞分子水平上，针对已经明确的致癌位点（即“靶点”，肿瘤细胞内部或表面的某个蛋白分子或内部的某个基因片段）的治疗方式。例如目前进展较快的 EGFR

101、 抑制剂和 HER2 抑制剂，相比化疗均极大地提升了疗效（见图表图表 35）。根据弗若斯特沙利文，2020 年，精准治疗占全球肿瘤药市场 60.4%的份额（按收入计），但在中国只有不到 30%的份额。预计到 2030 年，靶向治疗将在中国肿瘤药市场拥有46%的市场份额。免疫疗法免疫疗法是一类通过激活免疫系统来治疗癌症的方法。肿瘤会利用其细胞表面的免疫检查点保护自己、逃避免疫系统的攻击。免疫疗法的作用机制是识别、阻断癌细胞表面的免疫检查点、通过激活或抑制这些检查点来激活 T细胞攻击肿瘤的作用。目前全球已获批上市的免疫疗法的机制均为阻断抑制性免疫检查点，包括重磅靶点 PD-1 和 PD-L1；国内

102、领先的生物科技公司也在开发新一代靶点，如 LAG-3 和 TIGIT。根据弗若斯特沙利文，2020 年，免疫疗法仅占中国肿瘤药市场 7.4%的份额，在全球市场的份额也仅有 23.4%；但预计到 2030 年，免疫疗法在全球和中国的渗透率将分别增至 48%和 40%。图表图表 36:2030E 按疗法划分的全球肿瘤市场明细按疗法划分的全球肿瘤市场明细 图表图表 37:2030E 按疗法划分的中国肿瘤市场明细按疗法划分的中国肿瘤市场明细 资料来源：Frost&Sullivan 预测、浦银国际 资料来源：Frost&Sullivan 预测、浦银国际 化疗10%小分子靶向疗法23%大分子靶向疗法19%

103、小分子免疫疗法8%大分子免疫疗法40%化疗14%小分子靶向疗法24%大分子靶向疗法22%小分子免疫疗法7%大分子免疫疗法33%关键趋势关键趋势 3自主研发和产品引进齐头并进自主研发和产品引进齐头并进 自国内生物科技行业发展初期开始，就存在两种管线扩张模式，即自主研发和引进（从国内外其他药企引进某款产品在某个地区的开发、生产和商业化权利）。目前生物科技上市标的中，有通过纯自主研发拓展管线的公司（如康方生物、荣昌生物等），有以自研为主、引进为辅的公司（如信达生物、百济神州等），也有目前以引进为主、自研为辅的公司（如再鼎医药、云顶新耀等）。产品引进的方式有多种，包括以现金 license-in、以股

104、权投资 license-in、或通过与合作伙伴建立合营公司的方式共同在某一/某些地区开发药物。图表图表 38:国内生物科技企业的管线开发策略种类（仅代表公司目前管线情况，国内生物科技企业的管线开发策略种类（仅代表公司目前管线情况，不代表未来开发策略）不代表未来开发策略）纯自研纯自研/基本纯自研基本纯自研 自研为主、引进为辅自研为主、引进为辅/两者均衡两者均衡 引进为主、自研为辅引进为主、自研为辅 荣昌生物荣昌生物 康方生物康方生物 康诺亚康诺亚 加科思生物加科思生物 绝大部分上市生物科技公司，包括：信达生物 百济神州 君实生物 天境生物 诺诚健华 再鼎医药 云顶新耀 基石药业 德琪医药 资料来

105、源：浦银国际 产品引进产品引进是一些生物科技公司管线开发的主要策略，同时也是另一些以自研为主公司的重要补充。根据美柏资本统计，自 2017 年以来，国内药企跨境 license-in 的交易数量和总金额逐年上升，平均每单交易的金额也呈上升趋势，从 2017 年的不到 6,000 万美元上升至 2021 年的 1 亿美元以上。2021年，共有 13 家国内药企完成了 3 笔或以上跨境 license-in 交易，完成最多的是 license-in 模式目前最成功的践行者再鼎医药，信达生物和百济神州均完成了 3 笔交易。分阶段看，2019 年以来，临床 III 期和商业化产品引进占交易总数的比重不

106、断升高，2021 年占将近一半；我们认为这可能与越来越多的传统药企参与产品引进且偏好风险更小的临床后期产品有关。分疾病领域看，肿瘤始终是跨境 license-in 的最火热领域，每年肿瘤药引进占交易总数的 45%以上。图表图表 39:中国药企跨境中国药企跨境 license-in 交易数量和金交易数量和金额逐年上升额逐年上升 图表图表 40:2021 年中国药企跨境年中国药企跨境 license-in 交易数量交易数量排名排名 资料来源：美柏资本、浦银国际 资料来源：美柏资本、浦银国际 图表图表 41:中国药企跨境中国药企跨境 license-in 交易临床阶段交易临床阶段变化变化 图表图表

107、42:中国药企跨境中国药企跨境license-in交易疾病领域变交易疾病领域变化化 资料来源：美柏资本、浦银国际 资料来源：美柏资本、浦银国际 29328241081330.580.390.981.021.05200202021总金额（亿美元）交易数量平均每单交易金额（亿美元）7553333333333再鼎医药华东医药联拓生物信达生物百济神州复星医药翰森制药北海康成恩华药业箕星药业极目生物维健医药先声药业57%61%45%55%62%43%39%55%45%38%200202021肿瘤非肿瘤29%24%27%24%15%22%1

108、3%14%11%17%27%23%30%29%19%12%23%14%20%18%10%18%15%17%30%200202021临床前临床I期临床II期临床III期上市 关键趋势关键趋势 42022-23 将成肿瘤创新药出海关键节点，产品差异化将成肿瘤创新药出海关键节点，产品差异化成重中之重成重中之重 在国内定价环境受政策制约较大的背景下，拥有自主知识产权的国产肿瘤创新药能在海外获得更好的定价、医保覆盖和市场空间，因而国内公司开始逐渐重视产品国际化与海外领先者的合作。根据我们的观察，创新药出海主要有两个落地的方式：自行在海外申报自行在海外申报和授出海外权益（授出海外权益

109、（license-out）。公司在海外申报创新产品上市公司在海外申报创新产品上市 2019 年，百济神州的泽布替尼成为第一个 FDA 批准的国产创新药，此后信达生物（由海外合作伙伴礼来提交 BLA）、君实生物、康方生物、传奇生物、和黄医药等公司提交了各自创新药的 BLA/NDA（共七个产品，均为肿瘤适应症），而 2022 年 FDA 将会对这些申请做出审批决定。除了信达生物的信迪利单抗与和黄的索凡替尼的上市申请由于仅基于中国三期数据折戟 FDA 审评之外，其他申请基本是有新作用机制和突破性疗效（传奇的 BCMA CAR-T）、或 PD-1 抗体治疗新适应症（康方和君实的 PD-1 提交三线鼻咽

110、癌，目前美国并没有 PD-1 获批该适应症），我们认为获批的概率相对比较高。如果能成功获批，不仅对公司本身是极大的利好，对整个行业也进一步指明了创新药出海的可行路径。图表图表 43:已向已向 FDA 提交提交 NDA/BLA 的国产的国产肿瘤肿瘤创新药创新药 药企药企 创新药创新药 类型类型 申报适应症申报适应症 提交日期提交日期 获批日期获批日期 百济神州百济神州 泽布替尼 小 分 子BTK 抑制剂-治疗既往接受过至少一项疗法的套细胞淋巴瘤成年患者-治疗华氏巨球蛋白血症-治疗既往接受过至少一种抗 CD20 疗法的复发/难治边缘带淋巴瘤-慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤-2019 年 8

111、月（加速审批）-2021 年 2 月-2021 年 5 月（加速审批）-2022 年 2 月-2019 年 11 月 -2021 年 9 月-2021 年 9 月 -预计2022年10月22日出具审评意见 百济神州百济神州 替 雷 利 珠单抗 PD-1 单抗 经系统治疗后不可切除、复发性局晚期/转移性食管鳞状细胞癌 2021 年 9 月 NA 传奇生物传奇生物 Cilta-cel CAR-T 治疗成人复发和/或难治性多发性骨髓瘤 2020 年 12 月 2022 年 2 月 和黄医药和黄医药 索凡替尼 小分子药 治疗胰腺和非胰腺神经内分泌瘤 2020 年 12 月 未获 FDA 批 准上市（2

112、022 年 4 月）信达生物信达生物/罗氏罗氏 信 迪 利 单抗 PD-1 单抗 一线治疗非鳞状非小细胞肺癌 2021 年 3 月 未获 FDA 批 准上市（2022 年 3 月）君实生物君实生物 特 瑞 普 利单抗 PD-1 单抗 联合吉西他滨顺铂作为晚期复发或转移性鼻咽癌一线治疗和单药用于复发或转移性鼻咽癌含铂治疗后的二线及以上治疗 2021 年 3 月 2022 年 5 月收到 FDA进行一项质控流程变更的要求，预计2022年仲夏前重新提交 BLA 亿帆医药亿帆医药 F-627 融合蛋白 预防及治疗肿瘤患者在化疗过程中引起的嗜中性粒细胞减少症 2021 年 3 月 原计划 2022 年

113、3 月 30日出具审评意见，因旅行限制延后 康方生物康方生物 派 安 普 利单抗 PD-1 单抗 三线治疗转移性鼻咽癌 2021 年 5 月 NA 资料来源：各公司公告、浦银国际 但是，我们也需要指出，信迪利单抗美国上市遇阻说明相比中国药监局，FDA的新药审评制度和标准更加成熟、对产品临床数据的要求往往也越高，只有真正有差异化的产品和靶点能获其青睐，而同质化/me-too 产品的获批难度将越来越高，且有较大可能被 FDA 要求和同类首创/最优产品开展头对头三期试验。详见我们上文关键问题 5 部分的分析 授出海外权益（授出海外权益（License-out）除了公司自己在海外研发、注册新药，中国药

114、企也正处于从 license-in 海外创新药资产向 license-out 自主研发成果进化的关键时间点。随着近年来国产肿瘤创新药不断在临床中取得积极进展、进入商业化销售，国外药企也开始对这些产品的巨大海外价值产生兴趣、并重金引入其海外开发和商业化权益，license-out 项目也开始进入井喷期：据我们统计，2020 年以来共有 19个超过五亿美元的海外 license-out 项目，其中 16 个为肿瘤相关项目，而此前每年最多出现 1-2 个。进入 2022 年，我们认为仍有很多重磅资产有 license-out 潜力，比如信达生物和康方生物的多款双抗资产、诺诚健华奥布替尼的信达生物和康

115、方生物的多款双抗资产、诺诚健华奥布替尼的肿瘤适应症等肿瘤适应症等。图表图表 44:2020 年年至今至今国产创新药国产创新药 license-out 金额金额（首付款（首付款+里程碑最高付款）超过里程碑最高付款）超过 5 亿美金亿美金的项目的项目 序号序号 时间时间 转让方转让方 受让方受让方 交易项目交易项目 疾病领域疾病领域 总额（亿美元）总额（亿美元）1 2021.12 百济神州百济神州 Novartis 欧司珀利单抗（TIGIT 单抗）肿瘤 29.0 2 2021.8 荣昌生物荣昌生物 Seagen 维迪西妥单抗 肿瘤 26.0 3 2022.3 天演药业天演药业 Sanofi 新一代

116、单克隆与双特异性抗体的精准掩蔽型安全抗体 肿瘤 25.2 4 2021.1 百济神州百济神州 Novartis 替雷利珠单抗 肿瘤 22.0 5 2020.9 天境生物天境生物 AbbVie 来佐利单抗 肿瘤 19.4 6 2021.12 锐格医药锐格医药 Eli Lilly 代谢性疾病领域的一项知识产权 代谢 15.5 7 2022.5 科伦药业科伦药业 MSD SKB-264（TROP2 ADC）肿瘤 13.6 8 2020.10 基石药业基石药业 EQRx CS-1003、舒格利单抗 肿瘤 13.0 9 2021.6 高诚生物高诚生物 FibroGen Galectin-9、CXCR5、

117、CCR8 项目（后两款FibroGen 可选择是否引进）肿瘤 自免 11.3 10 2021.2 君实生物君实生物 Coherus 特瑞普利单抗、JS006、JS018-1（后两款 Coherus 可选择是否引进）肿瘤 11.1 11 2020.8 信达生物信达生物 Eli Lilly 信迪利单抗 肿瘤 10.3 12 2022.5 礼新医药礼新医药 Turning Point LM-302（Claudin 18.2 ADC）肿瘤 10.0 13 2021.7 诺诚健华诺诚健华 Biogen 奥布替尼（只包括多发性硬化症）自免 9.4 14 2022.7 科伦药业科伦药业 MSD 一款治疗实体

118、瘤的 ADC 药物 肿瘤 9.4 15 2020.6 加科思加科思 Abbvie JAB-3068、JAB-3312 肿瘤 8.6 16 2021.6 艾力斯艾力斯 ArriVent 伏美替尼 肿瘤 8.1 17 2020.11 复宏汉霖复宏汉霖 Binacea HLX35 肿瘤 7.7 18 2020.4 合一生技合一生技 中天生技中天生技 Leo Pharma FB-825 自免 5.7 19 2022.6 复宏汉霖复宏汉霖 Organon HLX11、HLX14 肿瘤 5.4 资料来源：各公司公告、浦银国际 关键趋势关键趋势 5多种新一代硬科技崭露头角多种新一代硬科技崭露头角 当前生物科

119、技领域的热门研发方向包括抗体药（包括双抗）、融合蛋白、小分子靶向类药物、抗体/小分子偶联药物（ADC/SMDC）、CAR-T/TCR-T 等。然而，随着热门靶点和技术竞争白热化、产品同质化、局限性开始显现，国内大药企和初创型生物科技公司正在积极布局有希望彻底根治肿瘤和慢性病的新药物、新靶点和新技术平台，包括：1）拥有新型分子结构、临床特性改进的抗体/蛋白类药物；2）有更大治疗潜力的新型免疫检查点（如 TIGIT、LAG-3）和难成药靶点（如SHP2、RAS、c-Myc）；3）可以极大提高靶点成药性和现有靶点治疗潜力的 PROTAC 技术；4）应用领域广阔的寡肽/多肽类药物和 RNAi/mRNA

120、 技术；5）代表高度精准化、个体化医疗的单细胞测序、细胞和基因治疗等。国国内领先的生物科技公司，包括信达生物、百济神州、康方生物、恒瑞医药内领先的生物科技公司，包括信达生物、百济神州、康方生物、恒瑞医药等，都在积极布局这些领域，力求追赶海外同行。等，都在积极布局这些领域，力求追赶海外同行。我们预计，未来 1-2 年将会有更多基于这些技术开发的国产候选药物进入临床研究。从这些新趋势中，我们不难发现，肿瘤药物开发已经逐渐从直接调控遗传信息的表达产物，即蛋白质（如酪氨酸激酶、免疫检查点等），向信息传递链的上游去拓展，包括对 mRNA、转录因子、DNA 修复等方面的调控，从而从源头上解决癌症相关的基因

121、突变。图表图表 45：遗传信息从遗传信息从 DNA 转移至蛋白质的过程转移至蛋白质的过程 资料来源：The Institution of Engineering and Technology、浦银国际 此外，人工智能人工智能（AI）在创新药研发上极具应用前景。从药物发现、临床前研究、临床试验，到审批上市各环节都有不同的应用场景，AI 在靶点发现、药理评估、制剂研发、临床试验招募、试验优化、生产等全产业链环节，人工智能均有应用价值，未来有望颠覆整个药物研发产业，并大大缩减新药研发时间。目前国内生物医药企业对 AI 的应用场景仍较局限，主要还是集中在医学影像方面，在药物研发上的探索方面，欧美地区进

122、度更超前。但国内科技巨头和生物科技企业已纷纷布局，“人工智能+生物科技”投资市场非常活跃，国内随着数据不断积累以及商业模式的不断构建，AI 未来或大大加快新药研发速度，有利于生物科技企业整体发展。关键趋势关键趋势 6竞争加剧，需在不确定的定价环境寻找确定性竞争加剧，需在不确定的定价环境寻找确定性 我们观察到，国内肿瘤创新药竞争主要包括两类：1）同适应症不同靶点同适应症不同靶点的竞争的竞争，和 2）同靶点不同技术路径同靶点不同技术路径（如化学药和生物药、不同种类生物药）的竞争的竞争。近年来，随着国内生物科技公司和传统制药企业在肿瘤赛道投入大量研发精力和资本，在某些细分领域（如 PD-1/PD-L

123、1 抑制剂、三代EGFR 抑制剂等）已经出现了过多竞争者涌入后内卷严重的现象。这种内卷一方面蚕食了各个竞争者可以分得的份额；另一方面，医保谈判中，内卷严重的产品也更容易受到降价压力。总体而言，我们认为，对于不同技术总体而言，我们认为，对于不同技术路径之间的竞争，整体而言我们更看好新型抗体药的前景。另外，同适应路径之间的竞争，整体而言我们更看好新型抗体药的前景。另外，同适应症不同靶点的竞争呈现出不断细化的趋势，而同靶点不同产品的竞争日趋症不同靶点的竞争呈现出不断细化的趋势，而同靶点不同产品的竞争日趋白热化。因此，对于肿瘤创新药企而言，差异化尤为关键。白热化。因此，对于肿瘤创新药企而言，差异化尤为

124、关键。以下我们对肿瘤创新药赛道中的主要竞争格局进行了具体分析。图表图表 46:中国中国 AI+医疗总融资金额与事件数，医疗总融资金额与事件数，2012-2020 图表图表 47:中国中国 AI+医疗融资规模按轮次分布，医疗融资规模按轮次分布，2020 vs.2019 资料来源：艾瑞咨询、浦银国际 资料来源：艾瑞咨询、浦银国际 天使轮11.9%A轮69.1%B轮4.8%C轮7.1%D轮及以上7.1%2019天使轮15%A轮35%B轮20%C轮9%D轮及以上21%202010.60.72.810.47.530.516.239.8040502012 201

125、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020融资金额（亿元）融资事件数（件）同适应症不同靶点之间竞争不断细化同适应症不同靶点之间竞争不断细化 关键结论关键结论 我们认为，公司在开发肿瘤药时，应该对不同适应症、同一适应症中的不同肿瘤亚型选择合适的靶点，也应该在每个目标适应症中找到关键的生物标志物和潜在获益最大的目标病人群。这往往需要科学研究、驱动基因这往往需要科学研究、驱动基因/肿瘤肿瘤生物标志物检测和精准医疗实践的配合。生物标志物检测和精准医疗实践的配合。例如，相比直接使用 PD-1/PD-L1 对NSCLC 病人进行一线治疗，经过基因检测识别 EGFR/ALK 突

126、变情况、对于存在突变的病人一线使用 TKI、耐药后再使用 PD-1/PD-L1 进行治疗似乎是一种更合理、病人获益也更大的治疗手段。对 PD-1/PD-L1 来说，肿瘤突变负荷（TMB）、癌细胞 PD-L1 表达水平（CPS/TPS 分值）、是否存在 MSI-H/dMMR是一些最值得的生物标志物。此外，在每个肿瘤适用的众多靶点和机制中，我们也观察到此外，在每个肿瘤适用的众多靶点和机制中，我们也观察到 PD-1/PD-L1、CD47、BTK 等靶点具有广谱抗癌的潜力，信达生物、百济神州、康方生物、等靶点具有广谱抗癌的潜力，信达生物、百济神州、康方生物、天境生物、诺诚健华等公司在这些领域均有布局。

127、天境生物、诺诚健华等公司在这些领域均有布局。驱动基因突变对治疗手段选择有重要指导意义驱动基因突变对治疗手段选择有重要指导意义 不同癌症中的驱动基因突变（driver mutation，即导致细胞无限制增殖、癌变的基因突变）往往大相径庭。以中国最常见的肿瘤非小细胞肺癌（NSCLC）为例，非鳞状患者（约占 70%）中有一半左右存在 EGFR 驱动突变，而鳞状患者（约占 30%）中仅有 4%的病人存在 EGFR 驱动突变。据此推算，非小细胞肺癌中存在 EGFR 驱动突变的年新发病例将近 300 万；巨大的市场潜力也催生了诸多公司开发 EGFR 抑制剂。而对 PD-1/PD-L1 抗体来说，目前获批的

128、一线 NSCLC 适应症（如恒瑞、信达、百济的 PD-1）均为针对 EGFR 和 ALK 驱动基因阴性的病人。因此，尽管鳞状尽管鳞状 NSCLC 病人数更少，但非鳞状病人数更少，但非鳞状 NSCLC 病人中只有约病人中只有约 45%是是PD-1/PD-L1 的目标病人群，而在鳞状的目标病人群，而在鳞状 NSCLC 中有中有 90%以上。包括信达、恒以上。包括信达、恒瑞、康方在内的主要瑞、康方在内的主要 PD-1/PD-L1 竞争者都将非鳞状和鳞状竞争者都将非鳞状和鳞状 NSCLC 视为重点视为重点适应症进行开发。适应症进行开发。虽然 PD-1/PD-L1 不适用于一线 EGFR 或 ALK 阳

129、性的非鳞状 NSCLC 病人，但在 EGFR 抑制剂一线治疗出现耐药后的二线治疗中，PD-1/PD-L1 有机会获得一席之地。目前，三代 EGFR 抑制剂在一线 EGFR 阳性 NSCLC 病人中的客观缓解率约为 75-80%，中位无进展生存时间在 18 个月左右，这意味着 20-25%的病人在一线治疗中对 EGFR 抑制剂没有响应，而有响应的病人平均在用药1.5 年后也会出现耐药；临床试验证明 PD-1/PD-L1 抑制性药物可能会对这些病人起效。因此，诸多开发诸多开发 PD-1/PD-L1 抗体（包括双抗）的生物科技公司抗体（包括双抗）的生物科技公司也瞄准了也瞄准了 TKI 治疗失败的治疗

130、失败的 NSCLC 病人，包括信达生物、君实生物、中国生物病人，包括信达生物、君实生物、中国生物制药和康方生物。制药和康方生物。图表图表 50:国内国内 PD-1/PD-L1 用于用于 EGFR-TKI 耐药的耐药的 EGFR 阳性非小细胞肺癌治疗阳性非小细胞肺癌治疗的临床试验的临床试验 公司公司 产品产品 适应症适应症 阶段阶段 信达生物 信迪利单抗（PD-1）经 EGFR-TKI 治疗失败的 EGFR 阳性非鳞状非小细胞肺癌（+贝伐珠单抗）sNDA 审批中 君实生物 特瑞普利单抗（PD-1）经 EGFR-TKI 治疗失败的 EGFR 阳性非鳞状非小细胞肺癌（+化疗）III 期 康方生物 A

131、K112（PD-1/VEGF 双抗）经 EGFR-TKI 治疗失败的 EGFR 阳性非鳞状非小细胞肺癌（+化疗）III 期 中国生物制药 TQ-B2450（PD-L1）经过至少一线 TKI 或其他标准疗法治疗失败、驱动基因阳性非小细胞肺癌 Ib 期 资料来源：公司公告、中国药物临床试验登记与信息公示平台、浦银国际 血液瘤血液瘤是另一个靶点竞争较激烈的领域。血液瘤按照病灶位置不同可分为淋巴瘤（淋巴结）、骨髓瘤（骨髓）和白血病（血液循环系统），而按照发病细胞不同又可大致分为霍奇金淋巴瘤、B 细胞血液瘤（包括 B 细胞非霍奇金淋巴瘤、多发性骨髓瘤和淋巴性白血病）、T 细胞淋巴瘤和髓系白血病。图表图表

132、 48:中国非鳞状非小细胞肺癌病人驱动基中国非鳞状非小细胞肺癌病人驱动基因突变比例因突变比例 图表图表 49:中国鳞状非小细胞肺癌病人驱动基因突中国鳞状非小细胞肺癌病人驱动基因突变比例变比例 资料来源：Lung Cancer:Targets and Therapy、浦银国际 资料来源：Lung Cancer:Targets and Therapy、浦银国际 EGFR48.4%KRAS13.5%ALK6.4%ROS13.1%PIK3CA3.3%BRAF1.6%RET1.6%HER20.5%其他EGFR4.3%KRAS1.7%ALK2.0%PIK3CA6.7%其他 中国每年新发病例数达 16 万以

133、上，其中淋巴瘤/骨髓瘤和白血病的新发病例数分别为 10.7 万和 7.5 万。B 细胞是血液瘤中最常见的病变细胞，中国每年新增病例达 13.0 万（图表图表 51 中的黄色扇形区域）。作为血液瘤中最大的分型，B 细胞血液瘤细胞血液瘤吸引了众多公司针对众多靶点开展了药物研发。但由于 B 细胞血液瘤又包含诸多细分适应症、适用的靶点也不同。例如，BTK 抑制剂在多个细分适应症（如小淋巴细胞淋巴瘤、慢性淋巴性白血病、套细胞淋巴瘤）中展现出了颠覆传统疗法的潜力，但是在弥漫大B 细胞淋巴瘤的一线治疗中，依旧难以撼动目前的标准疗法 R-CHOP（即利妥昔单抗联合 CHOP）；BTK 领域的国产龙头百济神州和

134、诺诚健华，主要通过联合用药（如 BTK+CD20）治疗一线治疗失败的病人，或单药治疗带有特定基因突变的病人。CD47 抗体在多个血液瘤适应症中展现出了疗效，但在一线治疗中往往也需要联合现有标准疗法（如：联合 CD20 用于 B 细胞淋巴瘤，或联合阿扎胞苷/Bcl-2 抑制剂用于急性髓系白血病）。图表图表 51:血液瘤各分型新发病例数血液瘤各分型新发病例数、主要治疗靶点与主要治疗靶点与代表代表产品产品 *除单独标注外，所有产品均为国内已上市产品 资料来源：公司公告、中国药物临床试验登记与信息公示平台、浦银国际 同靶点不同产品竞争白热化同靶点不同产品竞争白热化差异化是关键差异化是关键 关键结论关键

135、结论 同类首创（first-in-class）的产品拥有的强大先发优势和商业价值，是每个肿瘤创新药公司、甚至每个药企追逐的终极理想。但是，在整体科研水平仍落后发达国家、而现有靶点竞争日益激烈的情况下，追求真正意义上的同类首创风险较大。因此，产品差异化、力求做到同靶点更佳或同靶点最佳（me-better/best-in-class），或许对大多数肿瘤药企来说是更合理、务实的策略。这一策略已经被一些生物科技公司成功执行，如诺诚健华（同类更佳的诺诚健华（同类更佳的 BTK抑制剂）、百济神州（同类更佳的抑制剂）、百济神州（同类更佳的 BTK 抑制剂和全球前三的抑制剂和全球前三的 TIGIT 单抗）、天

136、单抗）、天境生物（同类更佳的境生物（同类更佳的 CD47 抗体和抗体和 CD38 单抗）和康方生物（单抗）和康方生物（AK104 可能是可能是PD-1/PD-L1+CTLA 组合的同类最佳）组合的同类最佳）。此外，我们认为，在这个时点加入竞争过于激烈的领域（如 PD-1/PD-L1 抗体、三代 EGFR-TKI）并不是特别明智的选择；由于这些领域产品同质化严重，公司商业化能力往往比产品特质更重要，对初创型生物科技公司来说想要脱颖而出并不容易。竞争格局更好的靶点，即使市场规模略小，龙头也能分竞争格局更好的靶点，即使市场规模略小，龙头也能分到可观的份额，且有机会在医保谈判中的获得更好的定价。到可观

137、的份额，且有机会在医保谈判中的获得更好的定价。例如，荣昌生物的维迪西妥单抗是国内第二款上市的HER2 ADC，相比第一款（罗氏的Kadcyla）是一款同类更佳产品，截至目前也没有第三款 HER2 ADC 在国内上市。在2021 年医保谈判中，维迪西妥以约 30 万元的年治疗费用成功纳入，远好于几家国产 PD-1 的定价（年费用在 3.7-8 万之间）。虽然 HER2 抑制剂的潜在适用人群小于 PD-1/PD-L1 抗体，但更有利的竞争环境、更好的定价也能帮助荣昌生物取得成功。不同技术路径之间的竞争不同技术路径之间的竞争整体更看好新型抗体整体更看好新型抗体药的前景药的前景 关键结论关键结论竞争和

138、互补共存，相对更看好生物药竞争和互补共存，相对更看好生物药/新型抗体药的整新型抗体药的整体前景体前景 总体来说，由于生物药存在更高的研发和生产壁垒，整体竞争格局和定价环境也更好，所以我们在肿瘤创新药中，也相对更看好生物创新药这一细分赛道。而根据沙利文的预测，2020-30E 肿瘤生物药将以 27.7%的复合增长率高速增长，远超肿瘤化学药的 6.1%。我们看好肿瘤生物药赛道里的龙头企业，我们看好肿瘤生物药赛道里的龙头企业，包括百济神州、信达生物、荣昌生物、康包括百济神州、信达生物、荣昌生物、康方生物等。方生物等。但是，我们也需要指出，这个结论并非对每一种生物药和化药均适用。近年来，一些生物药靶点

139、/赛道竞争日趋白热化，例如 PD-1/PD-L1，国内已有 8款国产产品上市，另有逾 30 款产品在上市审批或临床开发阶段。此外，一此外，一些有差异化产品、整体临床进展较快、管线风险较小的小分子靶向药公司，些有差异化产品、整体临床进展较快、管线风险较小的小分子靶向药公司，如诺诚健华、和黄医药等，也可能以超越行业的增速脱颖而出。如诺诚健华、和黄医药等，也可能以超越行业的增速脱颖而出。图表图表 52:生物药在中国肿瘤药市场中的占比将生物药在中国肿瘤药市场中的占比将逐渐提升逐渐提升 图表图表 53:2013 至至 2021 年年 CDE 受理的国内抗体新受理的国内抗体新药数量（按靶点分布）药数量（按

140、靶点分布）E=Frost&Sullivan 预测 资料来源：Frost&Sullivan、浦银国际 注：*包括双抗；*包括 CTLA-4、TIM-3 和 TIGIT；*包括 OX40、CD40 和 GITR 资料来源：CDE、浦银国际 5%5%7%12%17%24%29%35%40%44%48%51%54%55%57%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（人民币亿元）化学

141、药生物药生物药占比%（右轴）84014131211PD-(L)1*CD47*LAG-3其他*4-1BB其他*HER2*VEGF/VEGFREGFR/c-METClaudin 18.2CD20免疫抑制剂靶点免疫激动剂靶点其他靶点 肿瘤药可大致分为化学药和生物药肿瘤药可大致分为化学药和生物药 肿瘤化学药肿瘤化学药为通过化学合成生产的小分子药物（分子量一般小于 1,000Da），主要包括化疗药、激素类药物、小分子靶向药和 PROTAC 等。肿瘤生物药肿瘤生物药是指利用生物体、组织、细胞、体液等制造的大分子治疗制品（分子量一般大于 1,000Da），包括抗体类药物（单特异性抗体、

142、双特异性抗体、多特异性抗体等）、融合蛋白、抗体偶联药物（ADC）、细胞和基因治疗等。同一种癌症往往既可以用化学药治疗，也可用生物药治疗，将化学药和生物药联合使用还可能达到更好的疗效。此外，化学药和生物药在以下几个重要方面存在较大差异：不同作用机制下，生物药的靶点结合特异性可能更优，但免疫原性也会不同作用机制下，生物药的靶点结合特异性可能更优，但免疫原性也会更严重：更严重：小分子化药的作用靶点多为受体酪氨酸激酶（RTK）、配体门控离子通道（LGIC）和 G 蛋白偶联受体（GPCR）。但由于其本身的结构特点，化药与靶点结合的特异性低于生物药，从而可能导致更高的“脱靶效应”（即药物作用于疾病治疗相关

143、靶点以外的其他靶点、攻击正常细胞和组织）和副作用发生的可能性。此外，化学药往往需要经肝脏或肾脏代谢，长期使用可能会影响脏器功能。但是，生物药（尤其是蛋白类药物）作为外来的、非人体自身合成的生物分子，进入人体后可能激发免疫系统产生免疫应答，进而：1）产生抗药物抗体（ADA），使药物失去疗效；2）产生超敏反应，造成机体组织发炎、损伤和功能紊乱。图表图表 54:化学药的典型分子结构化学药的典型分子结构 图表图表 55:抗体药的分子结构抗体药的分子结构 资料来源：The Institute of Engineering and Technology、浦银国际 资料来源：Molekuul/science

144、 Photo Library、浦银国际 化药给药更方便，也有更多给药方式可选：化药给药更方便，也有更多给药方式可选：小分子化学药的结构比较简单，经过结构修饰和改造后更易透过细胞膜和血脑屏障，因而给药方式选择较多，可通过口服、注射、经皮等方式给药。在更方便的给药方式在更方便的给药方式下，病人用药依从性也会提升。下，病人用药依从性也会提升。而生物药大多以蛋白、核酸形式存在，在体内容易被降解，故主要以注射给药形式为主。化药生产工艺更为成熟，但技术壁垒也更低：化药生产工艺更为成熟，但技术壁垒也更低：化药结构相对简单，可通过化学合成生产。而生物药，尤其是蛋白类药物（如抗体和融合蛋白），其功能很大程度上取

145、决于亚基之间的空间排布、非共价键连接和多肽链的折叠和相互作用。蛋白质对温度高度敏感、难穿透生物膜、在酶作用下可能发生讲解；而细胞产品的制备和贮藏要求则更高。因此，生物药的研发和生产难度比化药高许多，企业也难以在短期内依靠自身能力将研发到生产流程一体化解决。化药可能面临更多来自仿制化药可能面临更多来自仿制/类似药的竞争：类似药的竞争：由于化药在研发和生产上的壁垒相对更低，开发化学仿制药的难度也更低。例如，卫材的原研仑伐替尼于 2018 年 9 月在国内获批上市。2021 年 4-5 月，国家知识产权局相继宣布卫材的一项制剂、晶型 C 专利无效。虽然国内也有不少公司开发过专利期肿瘤生物药的生物类似

146、药，但开发难度整体高于化学仿制药，竞争格局也相对更好。创新技术路径将迎来大爆创新技术路径将迎来大爆发：发：在肿瘤化学药和生物药的大领域以下继续细分技术路径，我们发现，目前各家竞相追逐的领域包括小分子酪氨酸激酶抑制剂（TKI）和单克隆抗体药物，赛道逐渐拥挤；在双抗和 ADC 领域，虽然目前获批产品较少，但国内企业也正积极布局临床使用上已被验证的靶点、同时在某些传统难成药靶点中取得了一些突破，如 CD3、4-1BB 等。肿瘤治疗在经历了传统化疗药向小分子 TKI 和抗体药的演变后，未来十年将继续向着精准化、定制化和安全性/疗效最优化的趋势发展，我们认为，小小分子中的分子中的 PROTAC 和蛋白共

147、价变构和蛋白共价变构/化学修饰、生物药中的细胞和基因疗法化学修饰、生物药中的细胞和基因疗法等可以进一步发掘大量难成药靶点蕴含的治疗潜力，因而具有颠覆整个肿等可以进一步发掘大量难成药靶点蕴含的治疗潜力，因而具有颠覆整个肿瘤治疗市场格局的机会。瘤治疗市场格局的机会。虽然这些新领域和新技术目前鲜有候选药物进入临床试验阶段，但一些生物科技公司已经开始布局相关技术平台、早期药物发现和临床前研究，相信未来 3-5 年内将看到大量产品进入临床开发。图表图表 56:主要肿瘤创新药技术路径、代表药物和公司主要肿瘤创新药技术路径、代表药物和公司 种类种类 主要技术路径主要技术路径 代表靶点代表靶点/细分领域细分领

148、域 代表国产药物代表国产药物/候选药物候选药物 国内代表企业国内代表企业 化学药化学药 传统疗法传统疗法 化疗药、芳香化酶抑制剂、蛋白酶体抑制剂等 仿制药为主：仿制药为主：紫杉醇、铂类化疗药物、来曲唑、来那度胺、硼替佐米 传统仿制药企业多有布局 靶点抑制剂（包靶点抑制剂（包括免疫疗法）括免疫疗法）EGFR、ALK、PARP、VEGFR、BTK、HER2 等 阿帕替尼、安罗替尼、阿美替尼、尼拉帕利、泽布替尼、奥布替尼等 翰森制药、中国生物制药、恒瑞医药、百济神州、再鼎药业、诺诚健华等 PROTAC BTK、雌激素受体、雄激素受体等 无上市无上市，临床药物包括 BGB-16673（BTK）、GT2

149、0029（AR）、HSK29116（BTK）百济神州、开拓药业、海思科 蛋白共价变构、蛋白共价变构、化学修饰等化学修饰等 FGFR、PI3K 暂无暂无 暂无 生物药生物药 单特异性抗体单特异性抗体 PD-1/PD-L1、HER2、VEGF、CD20、CD47 等 生物类似药：生物类似药：曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐珠单抗等 创新药：创新药：信迪利单抗、替雷利珠单抗、派安普利单抗、来佐利单抗等 大多数生物科技公司和龙头制药公司均有布局 双双/多特异性抗体多特异性抗体 PD-1/PD-L1、CD47、LAG-3、TIGIT、CD3 无上市无上市，临床药物包括 AK104、KN046、IBI322

150、等 康方生物、康宁杰瑞、信达生物、百济神州、君实生物、天境生物等 抗 体 偶 联 药 物抗 体 偶 联 药 物（ADC）HER2、TROP2、Claudin 18.2、cMET 等 已上市已上市：维迪西妥单抗（HER2）上市审批上市审批/临 床中临 床中：Trodelvy（TROP2）、RC108（cMET）等 荣昌生物、恒瑞医药、科伦药业、云顶新耀、乐普生物等 细胞疗法细胞疗法 CAR-T、CAR-NK、TCR-T、干 细 胞 等，靶 点 有CD19、BCMA、GPC3 等 已上市已上市：益基利赛（CD19）、瑞基奥仑赛（CD19）临床中临床中：IBI326（BCMA）等 复星凯特、药明巨诺

151、、信达生物、传奇生物、科济药业 基因疗法基因疗法 mRNA/RNAi 技术、基因编辑、单基因测序、单碱基修饰 无上市无上市，临床药物包括 STP705（靶向 TGF-1/COX-2 的 siRNA）圣诺医药、艾博生物、沃森生物、斯微生物 资料来源：各公司公告、浦银国际 图表图表 57:国内主要上市生物科技公司（港股国内主要上市生物科技公司（港股 18A、美股、美股、A 股科创板等）在肿瘤创新药中的主攻领域股科创板等）在肿瘤创新药中的主攻领域 公司公司 主攻领域主攻领域 主攻技术路径主攻技术路径 主攻肿瘤适应症主攻肿瘤适应症 主攻机制主攻机制/靶点靶点 信达生物信达生物 生物药、化学药 单抗、双

152、抗、小分子靶向药、CAR-T 等 肺癌、肝癌、胃癌、血液肿瘤等 免疫疗法（PD-1、CD47 通路、LAG-3、CTLA-4、TIGIT等）靶向治疗（FGFR、PI3K等）百济神州百济神州 生物药、化学药 单抗、小分子靶向药、双抗、ADC、PROTAC 肺癌、肝癌、胃癌、血液肿瘤等 免疫疗法（PD-1、CD47 通路、LAG-3、CTLA-4、TIGIT等）靶向治疗（FGFR、PI3K等）再鼎医药再鼎医药 生物药、化学药 单抗、小分子靶向药、双抗 卵巢癌、消化道肿瘤、肺癌、乳腺癌等 目前以靶向治疗（PARP、RET、KIT/PDGFR、HER2等）为主 君实生物君实生物 生物药为主 单抗、小分

153、子靶向药、ADC 肺癌、鼻咽癌、食管癌、血液肿瘤等 免疫疗法（PD-1、BTLA、CTLA-4 等）、靶向治疗（PARP、VEGF、EGFR 等）荣昌生物荣昌生物 生物药 ADC、双抗 胃癌、乳腺癌、尿路上皮癌等 目前以基于 ADC 的靶向治疗（HER2、间皮素、c-MET等）为主 天境生物天境生物 生物药 单抗、双抗 血液肿瘤、脑瘤等实体瘤 免疫疗法/免疫调节（CD47、CD73、IL-7、B7-H3 等）、靶向治疗（CD38）康方生物康方生物 生物药 单抗、双抗 肺癌、肝癌、胃癌、妇科生殖系统肿瘤等 目前以免疫疗法（PD-1、CTLA-4、CD47）为主 诺诚健华诺诚健华 化学药为主 小分

154、子靶向药为主 血液肿瘤、胆管癌、尿路上皮癌、肝癌等 目前以靶向治疗（BTK、FGFR、TRK 等）为主 和黄药业和黄药业 化学药为主 小分子靶向药为主 消化道肿瘤、肺癌、神经内分泌瘤、血液肿瘤等 目前以靶向治疗（c-MET、VEGFR、PI3K等）为主 资料来源：各公司公告、浦银国际 同靶点竞争日益白热化的中国肿瘤药市场中，哪些企业能脱颖而出同靶点竞争日益白热化的中国肿瘤药市场中，哪些企业能脱颖而出 PD-1/PD-L1、EGFR、HER2 等靶点在海外肿瘤药市场取得的商业成功激励了诸多国内企业在这些靶点以及其他治疗潜力巨大的领域中投入研发资源。但是，大量企业涌入同一赛道往往催生同质化的产品、

155、激烈化的价格竞争和全行业/赛道的“零和博弈”甚至“负和博弈”。以下我们以 PD-1/PD-L1 和和CD47/SIRP 两个免疫抑制通路两个免疫抑制通路为例，探讨在同靶点竞争日益白热化的中国肿瘤药市场中哪些企业能脱颖而出。1.PD-1/PD-L1 通路通路产品高度同质化，关注企业本身商业化能力产品高度同质化，关注企业本身商业化能力 2014 年，全球第一款 PD-1 在美国获批后，包括传统制药企业和生物科技公司在内的国内药企纷纷注意到 PD-1/PD-L1 作为免疫检查点所蕴含的巨大临床和商业价值，并开始自主研发或引进以PD-1或PD-L1为靶点的单抗药物。根据沙利文的统计，有 80%的肿瘤病

156、人可能会从 PD-1/PD-L1 治疗中获益，包括肺癌、肝癌、胃癌、结直肠癌等病人群较大的癌种；而中国的 PD-1/PD-L1 抗体的整体市场规模也将于 2030 年达到 582 亿元人民币（2020-30E 复合增长率约为 15.6%）。目前，国内已有 14 款 PD-1/PD-L1 产品上市（包括 4 款进口产品和 10 款国产产品），产品之间或有疗效和安全性的不同，但整体差异并不显著。因此，我们认为商业化团队的规模和执行能力，将在很大程度上决定产品最终的市场竞争力和销售峰值。2021 年前三季度，商业化能力较强的公司也在 PD-1 的竞争中占得了先机恒瑞、信达和百济分别拥有恒瑞、信达和百

157、济分别拥有 30%、25%和和 9%的的市场份额市场份额同时也在继续蚕食进口产品的市场份额。2021 年，有四款国产 PD-1/PD-L1 获批上市，虽然不属于第一批上市的先行者，但其中，我们依旧看好康方生物派安普利单抗的前景，考虑到作为产品销售方的正大天晴拥有全国领先的肿瘤药销售团队、且过往商业化业绩十分突出。图表图表 58:中国中国 PD-1/PD-L1 市场规模市场规模 图表图表 59:中国中国 PD-1/PD-L1 市场主要竞争者份额市场主要竞争者份额 资料来源：Frost&Sullivan、浦银国际 资料来源：PDB、浦银国际 76432479519545564

158、575581 5820050060070020021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（亿元人民币）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21进口君实信达恒瑞百济康方 图表图表 60:国内已获批国内已获批 PD-1/PD-L1 对比对比 产品产品 公司公司 获批适应症获批适应症 获批时间获批时间 剂量剂量 2021 医医保支付标保支付标准准 2021 医保谈判前医保谈判前年治疗费用（

159、原年治疗费用（原价，人民币元）价，人民币元）2021 医保谈判前年医保谈判前年治疗费用（治疗费用（PAP，人民币元）人民币元）卡瑞利珠卡瑞利珠单抗单抗(PD-1)恒瑞医药 经典型霍奇金淋巴瘤(3L)2019 年 5 月 200mg Q2W 继续执行此前价格 76,128 暂无 PAP 肝细胞癌(2L)2020 年 3 月 3mg/kg Q3W 76,128 转移性食管鳞癌(2L)2020 年 6 月 200mg Q2W 49,776 非鳞状非小细胞肺癌(1L,联合培美曲塞和卡铂)2020 年 6 月 300mg Q2W 49,776 复发或转移性鼻咽癌(3L)2021 年 4 月 200mg

160、Q3W 未纳入 49,776 复发或转移性鼻咽癌(1L,联合顺铂和吉西他滨)2021 年 6 月 200mg Q3W 49,776 晚期食管癌(1L,联合紫杉醇和顺铂)2021 年 12 月 200mg Q3W 49,776 鳞状非小细胞肺癌(1L,联合化疗)2021 年 12 月 200mg Q3W 49,776 信迪利单信迪利单抗抗(PD-1)信达生物 经典型霍奇金淋巴瘤(3L)2018 年 12 月 200mg Q3W 37,440 98,557（只覆盖经典霍奇金淋巴瘤适应症）第一年 39,802，第二年免费 非鳞状非小细胞肺癌(1L,联合含铂化疗)2021 年 2 月 鳞状非小细胞肺癌

161、(1L,联合吉西他滨和铂类化疗)2021 年 6 月 肝癌(1L,联合贝伐珠单抗)2021 年 6 月 食管鳞癌(1L,联合紫杉醇和顺铂/氟尿嘧啶)2022 年 6 月 未纳入 胃或胃食管交界处腺癌(1L,联合卡培他滨和奥沙利铂)2022 年 6 月 未纳入 特瑞普利特瑞普利单抗单抗(PD-1)君实生物 黑色素瘤(2L)2018 年 12 月 3mg/kg Q3W 64,350 70,675（只覆盖黑色素瘤适应症）PAP 项目截至 2021年 4 月 30 日 鼻咽癌(3L)2021 年 2 月 尿路上皮癌(2L)2021 年 4 月 鼻咽癌(1L,联合顺铂和吉西他滨)2021 年 11 月

162、未纳入 食管鳞癌(1L,联合紫杉醇/顺铂)2022 年 5 月 未纳入 替雷替雷利利珠珠单抗单抗(PD-1)百济神州 经典型霍奇金淋巴瘤(3L)2019 年 12 月 200mg Q3W 50,267 75,573（只覆盖经典霍奇金淋巴瘤和尿路上皮癌适应症）PAP 项目截至 2021年 5 月 30 日 尿路上皮癌(2L)2020 年 4 月 鳞状非小细胞肺癌(1L,联合化疗)2021 年 1 月 非鳞状非小细胞肺癌(1L,联合培美曲塞和铂类化疗)2021 年 6 月 肝细胞癌(2L)2021 年 6 月 非小细胞肺癌(2L/3L)2022 年 1 月 未纳入 MSI-H/dMMR 实体瘤 2

163、022 年 3 月 未纳入 食管鳞癌(2L)2022 年 4 月 未纳入 鼻咽癌(1L,联合化疗)2022 年 6 月 未纳入 帕博利珠帕博利珠单抗单抗(PD-1)默沙东 黑色素瘤(2L)2018 年 7 月 2mg/kg Q3W 未纳入 645,048 143,344 非鳞状非小细胞肺癌(1L，联合培美曲塞和铂类化疗)2019 年 3 月 非小细胞肺癌(1L)2019 年 9 月 鳞状非小细胞肺癌(1L,联合卡铂和紫杉醇)2019 年 11 月 食管鳞癌(2L)2020 年 6 月 头颈癌(1L)2020 年 12 月 结直肠癌(1L)2021 年 6 月 食管癌(1L,联合铂类和氟尿嘧啶类

164、化疗药物)2021 年 9 月（接下页）（接上页）产品产品 公司公司 获批适应症获批适应症 获批时间获批时间 剂量剂量 2021 医医保支付保支付标准标准 2021 医保谈判前医保谈判前年治疗费用（原年治疗费用（原价，人民币元）价，人民币元）2021 医保谈判前年医保谈判前年治疗费用（治疗费用（PAP，人民币元）人民币元）纳武利尤纳武利尤单抗单抗(PD-1)百时美施贵宝 非小细胞肺(2L)2018 年 6 月 3mg/kg Q2W 未纳入 479,492 110,652 头颈癌(1L)2019 年 9 月 头颈癌(2L)2019 年 9 月 胃癌(3L)2020 年 3 月 胸膜间皮瘤(1L,

165、联合伊匹木单抗)2021 年 6 月 食管癌或胃食管连接部癌(辅助治理)2022 年 6 月 食管鳞癌(1L,联合氟嘧啶类和含铂化疗)2022 年 6 月 度伐利尤度伐利尤单抗单抗(PD-L1)阿斯利康 非小细胞肺癌(2L)2019 年 12 月 10mg/kg Q2W 未纳入 788,580 181,980 小细胞肺癌(1L,联合依托泊苷和铂类化疗)2021 年 7 月 阿替利珠阿替利珠单抗单抗(PD-L1)罗氏 小细胞肺癌(1L)2020 年 2 月 1200mg Q3W 未纳入 590,400 131,200 肝癌(1L,联合贝伐珠单抗)2020 年 10 月 非小细胞肺(2L)2021

166、 年 4 月 非鳞状非小细胞肺癌(1L,联合培美曲塞和铂类化疗)2021 年 6 月 非小细胞肺癌(辅助治疗)2022 年 3 月 赛帕利单赛帕利单抗抗(PD-1)誉衡生物/药明生物 非霍奇金淋巴瘤(3L)2021 年 8 月 240mg Q2W 未纳入 171,600 NA 派安普利派安普利单抗单抗(PD-1)康方/中国生物制药 非霍奇金淋巴瘤(3L)2021 年 8 月 200mg Q2W 未纳入 253,500 39,000 恩沃利单恩沃利单抗抗(PD-L1)康宁杰瑞 不可切除或转移性 MSI-H/dMMR 的晚期实体瘤(2L)2021 年 11 月 150mg QW 未纳入 310,9

167、60 第一年 71,760，第二年免费 舒格利单舒格利单抗抗(PD-L1)基石药业 IV 期非小细胞肺癌(1L)2021 年 12 月 1200mg Q3W 未纳入 214,500 NA 斯鲁利单斯鲁利单抗抗(PD-1)复宏汉霖 不可切除或转移性 MSI-H/dMMR 的晚期实体瘤(2L/3L)2022 年 3 月 3mg/kg Q2W 未纳入 290,576 第一年 67,056，第二年免费 普特利单普特利单抗抗(PD-1)乐普生物 不可切除或转移性的 MSI-H/dMMR 晚期实体瘤患者 2022 年 7 月 200mg Q3W 未纳入 NA NA 注：治疗费用的计算基于为一个 60kg

168、的病人给药一整年计算 资料来源：公司资料、浦银国际 既然做出差异化的 PD-1/PD-L1 单抗并不容易，一些肿瘤药企布局靶向 PD-1/PD-L1 的双特异性/多特异性抗体或融合蛋白（即同一个分子既抑制 PD-1也靶向其他靶点），力图在单抗的基础上进一步提升抗癌作用。目前和 PD-1/PD-L1 搭配的靶点包括各类肿瘤相关抗原（即 TAA，如 HER2）和免疫检查点（如 CTLA-4）。我们认为，那些能在肿瘤微环境（我们认为，那些能在肿瘤微环境（TME）下和）下和 PD-1/PD-L1 有协同作用、抑或整体改善有协同作用、抑或整体改善 TME 的靶点（如的靶点（如 CTLA-4、LAG-3

169、等）等）成功概率较大成功概率较大。目前国内有逾百款双抗产品获得药监局临床批件，其中近一半为靶向 PD-1/PD-L1 的双抗。国内企业中，进度最快的是康方生物的卡度尼利（AK104），恒瑞的 SHR-1701 和康宁杰瑞的 KN046。图表图表 63:国内处于临床国内处于临床 II 期或之后的靶向期或之后的靶向 PD-1/PD-L1 的双抗候选药物的双抗候选药物 产品产品 公司公司 靶点靶点 国内最高阶段国内最高阶段 卡度尼利（AK104）康方生物 PD-1/CTLA-4 NDA 审批 KN046 康宁杰瑞 PD-L1/CTLA-4 III 期 SHR-1701 恒瑞医药 PD-L1/TGF-

170、（融合蛋白）III 期 AK112 康方生物 PD-1/VEGF III 期 MGD013 再鼎医药/MacroGenics PD-1/LAG-3 II/III 期 HX009 杭州翰思生物 PD-1/CD47 II 期 QL1706 齐鲁制药 PD-1/CTLA-4 II 期 IBI318 信达生物 PD-1/PD-L1 Ib/III 期 ES101 科望生物 PD-L1/4-1BB Ib/II 期 GNC-038 百利药业 PD-L1/4-1BB/CD3/CD19 Ib/II 期 PM8001 普米斯生物 PD-L1/TGF-（纳米抗体融合）I/IIa 期 PM8002 普米斯生物 PD-

171、L1/VEGF I/IIa 期 资料来源：公司公告、中国药物临床试验登记与信息公示平台、浦银国际 图表图表 61:中国双抗申报数量（按主要中国双抗申报数量（按主要 TAA 分）分）图表图表 62:中国双抗申报数量（按主要免疫检查点中国双抗申报数量（按主要免疫检查点分）分）资料来源：CDE、浦银国际 资料来源：CDE、浦银国际 39182910PD-L1PD-1CD3CD471087665HER2EGFRCD20Claudin 18.2VEGFBCMA CD47/SIRP 通路通路被寄予厚望的被寄予厚望的“下一代下一代 PD-1/PD-L1”，产品差异产品差异化是关键化是关键 CD47 作为天然

172、免疫重要的检查点，可结合巨噬细胞表面的信号调节蛋白（SIRP）并释放出“别吃我”的信号，从而逃避免疫监视；而阻断 CD47/SIRP 这一信号通路能增强巨噬细胞吞噬肿瘤细胞的能力（体外环境）以及整体抗肿瘤免疫应答。由于 CD47 如同 PD-L1 一样在多种实体瘤和血液肿瘤细胞表面存在高表达，因而 CD47/SIRP 也常被成为“下一代 PD-1/PD-L1”。目前，国内外没有靶向该通路的药物获批上市，但已有多款药物在临床或临床前研发阶段，未来竞争可能会愈演愈烈。图表图表 64:国内处于临床开发阶段的国内处于临床开发阶段的 CD47/SIRP 通路抑制剂通路抑制剂 产品产品 公司公司 适应症适

173、应症 阶段阶段 单特异性单特异性 CD47 抗体抗体 Letaplimab（IBI188）信达生物 初治骨髓增生异常综合征（MDS）Ib/III 期 初治或复发/难治急性髓系白血病（AML）Ib/II 期 恶性实体瘤（联合疗法）Ib 期 来佐利单抗来佐利单抗（TJ011133）天境生物 初治 MDS 或 AML（+阿扎胞苷）、复发/难治 MDS 或 AML I/IIa 期 CD20 阳性淋巴瘤（单药或+利妥昔单抗或+帕博利珠单抗）I 期 晚期实体瘤（+特瑞普利单抗）I/II 期 AK117 康方生物 AML（+阿扎胞苷）Ib/II 期 中高危 MDS（单药或+阿扎胞苷）I/II 期 晚期实体瘤

174、或淋巴瘤 I 期 IMM01（SIRP-Fc）宜明昂科 AML 或 MDS（+阿扎胞苷）Ib/IIa 期 复发/难治淋巴瘤、多发性骨髓瘤 I 期 MIL95 天广实/康诺亚 淋巴瘤及晚期恶性实体瘤 I 期 ZL-1201 再鼎医药 局部晚期实体瘤或恶性血液肿瘤 I 期 金妥利珠单抗金妥利珠单抗 长春高新 血液系统恶性肿瘤、晚期恶性实体瘤和淋巴瘤 Ia 期 TQB2928 中国生物制药 晚期恶性肿瘤 I 期 IMC-002 思路迪/ImmuneOncia 实体瘤、血癌 I 期 单特异性单特异性 SIRP 融合蛋白融合蛋白 SG404 尚健生物 晚期恶性肿瘤 I 期 双特异性双特异性 CD47 抗

175、体抗体/融合蛋白融合蛋白 HX009（PD-1/CD47 双抗）双抗）杭州翰思生物 晚期实体瘤 II 期 复发/难治性淋巴瘤 I/II 期 6MW3211（PD-L1/CD47 双抗）双抗）迈威生物 晚期恶性肿瘤 I/II 期 IBI322（PD-L1/CD47 双抗）双抗）信达生物 晚期恶性肿瘤（单药或联合疗法）、恶性血液肿瘤、髓系肿瘤（单药或联合疗法）Ia/Ib 期 SG12473（PD-L1/CD47 双抗）双抗）尚健生物 晚期恶性肿瘤 Ia/Ib 期 JMT601（CD47/CD20 双抗）双抗）石药集团/津曼特 复发/难治 CD20 阳性 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 I 期 IMM030

176、6（CD47/CD20 双抗）双抗）宜明昂科 复发/难治 CD20 阳性 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 I 期 IMM2902（CD47/HER2 双抗）双抗）宜明昂科 HER2 表达的晚期实体瘤 I 期 BAT71046MW3211（PD-L1/CD47双抗）双抗）百奥泰 实体瘤 I 期 资料来源：各公司公告、中国药物临床试验登记与信息公示平台、浦银国际 我们认为，在日益激烈的竞争中，能做出差异化产品/临床数据的企业往往能占得先机。对 PD-1/PD-L1 领域来说，由于靶点和作用机制本身的特性，实现真正意义上的产品差异化比较困难；但对于 CD47/SIRP 领域则不然。由于 CD47 在健康红细

177、胞和血小板表面也有表达，抑制 CD47 和 SIRP 之间的相互作用可能导致凝血。血凝反应、贫血和血红蛋白水平降低是 CD47 抗体最常见的不良反应、也是药物研发中最需要关注的安全风险。全球第一款进入临床开发的 CD47 为美国 Forty Seven 公司（后被吉利德收购）开发出的magrolimab。在开发过程中，研究者发现，该药可能产生较大的贫血副作用，因而公司也通过改变剂量（即先施加较低剂量 1mg/kg 清除血液中较老的红细胞并促进年幼红细胞成熟，这些新成熟的红细胞对 CD47 抗体有更强的抵御力；此后再逐步上升至维持剂量 30mg/kg，安全性更有保障）来提升安全性；但是，改变剂量

178、并未改变药物本身的属性，同时给实际临床使用带来了麻烦。在改善药物本身毒性方面，天境生物和康方生物的CD47抗体候选药就要好很多，在临床前药物发现阶段就根据红细胞结合问题选择了潜在毒性最低的分子。图表图表 65:主要在研主要在研 CD47 抗体的抗体的 I 期安全性期安全性/药物动力学数据药物动力学数据 产品产品 Magrolimab Letaplimab(IBI188)来佐利单抗来佐利单抗(TJ011133)AK117 公司公司 Forty Seven/吉利德吉利德 信达生物信达生物 天境生物天境生物 康方生物康方生物 试验注册号 NCT02216409 NCT03763149 NCT0393

179、4814 NCT04349969 试验分期 I 期 Ia 期 I 期 Ia/Ib 期 疗法 单药 单药 单药 单药 适应症 实体瘤、淋巴瘤 实体瘤、淋巴瘤 实体瘤、淋巴瘤 实体瘤、淋巴瘤 剂量 起始剂量：0.1-3mg/kg 维持剂量：3-45mg/kg QW 起始剂量：0.1-1mg/kg 维持剂量：3-30mg/kg QW 1-30mg/kg QW（无需起始剂量）0.3-45mg/kg QW（无需起始剂量）入组病人数（截至数据公布时）62 20 20 15 不良事件发生率 1+20：贫血 66%，凝血 41%1+30：贫血 33%，凝血 22%1+45：贫血 50%，凝血 33%治疗相关不

180、良事件：血胆红素升高（20%，可能和红细胞破裂有关）、贫血（15%）治疗相关不良事件：贫血（30%）治疗相关不良事件：贫血（7%）三级或以上不良事件发生率 1+20：贫血 17%，凝血 3%1+30：贫血 0%，凝血 0%1+45：贫血 17%，凝血 0%治疗相关不良事件：血胆红素升高（3 级，5%）、血小板减少（4 级，5%）、贫血（3 级，5%）治疗相关不良事件：无 治疗相关不良事件：无 发生DLT病人数 5（8%）无 无 无 受体占有率 1+3 以上剂量，红细胞受体占有率接近 100%；30mg/kg时白细胞受体占有率约 90%10mg/kg 维持剂量多次给药后，T 细胞和红细胞受体占有

181、率稳定在 90%剂量达到 20mg/kg 及以上时，外周 T 细胞受体完全占有 剂量达到 10mg/kg 及以上时，红细胞和 T 细胞受体占有率达到 100%资料来源：ASCO 2018、SITC 2020、ASCO 2021、公司数据、浦银国际 另外，我们认为，在 CD47/SIRP 赛道多元化布局的公司能有更高的成功概率和更广阔的潜在病人群；尤其是在全球尚无获批产品的情况下，多元化的布局也是企业在该赛道差异化竞争的重要手段之一。虽然 CD47 抗体已在血液肿瘤的治疗中显示出颇有前景的疗效，但安全性方面尚存诸多不确定性，且在实体瘤中的有效性仍待评估和验证。因此，在现有 CD47 单抑制剂的基

182、础上进行机制延伸（如改以 SIRP 为靶点，或同时靶向 CD47 和另一个机制上有协同的靶点）有可能进一步改善药物的疗效和安全性，为 CD47/SIRP 的适应症延伸提供了更多机会。例如，信达生物在CD47/SIRP领域布局了三个分子，分别为CD47单抗IBI188（已获得概念验证（PoC）数据）、PD-L1/CD47 双抗 IBI322（I 期）和 SIRP抗体 IBI397（已获批临床），其中，IBI18xc.,mcrc8 有机会成为第一款在国内上市的国产 CD47 抗体。多点布局能帮助公司在进攻各个适应症时可以拥有多个武器（multiple shots at goal），极大地提升了成功

183、率；同时公司还可根据不同分子在不同适应症中的治疗结果进行差异化布局、对尽可能多的适应症进行开发，提升自身 CD47/SIRP 系列在整体肿瘤领域的竞争力。新型免疫检查点目前竞争格局较好，但仍需观察后续新型免疫检查点目前竞争格局较好，但仍需观察后续 me-too 情况情况 我们观察到，在第一代免疫检查点内卷加剧的背景下，LAG-3、TIGIT、4-1BB等临床应用潜力大，但尚未完全开发的免疫检查点，为肿瘤药企创造了新的蓝海机会，信达生物、百济神州、康方生物和天境生物均有相关布局。但是，我们认为国内药企通过 fast-follow 策略/me-too 产品追逐热点的风气在短期内不会改变，当某些靶点

184、的龙头产品取得有竞争力的临床数据后，可以预见到将有较多后来者涌入同一赛道。根据我们的统计，目前获得 NMPA 临床批件的靶向 TIGIT 和 4-1BB 的双抗/多抗候选药物已分别有 6 款和 11 款，其中大部分是和 PD-1/PD-L1 靶点进行组合；另有多款 TIGIT 和 LAG-3 单抗在研发，包括百济的 TIGIT 单抗（以 29亿美元的对价向诺华授予海外权益）。CD3 作为重要的 T 细胞介导的免疫反应的激活位点，目前有逾 20 款双抗产品在研，大多为 CD3+TAA 的组合。科学的药物联用或是另一取胜策略科学的药物联用或是另一取胜策略 此外，联合疗法也是肿瘤药企差异化竞争的重要

185、手段之一；尤其在 PD-1/PD-L1 这种产品本身同质化严重的领域，在不同适应症中选择合适的药物与其联用是各家公司差异化竞争的主要手段。我们认为，自身管线丰富的公司（如信达和百济）可以拥有更多的联用组合，从而有更大的机会。虽然联合治疗在安全性、疗效、给药方便程度等方面可能略弱于双抗/ADC（注：仍待进一步研究证实），但对企业来说灵活度也更高，可以充分利用现有管线资产而无需重新开发一个全新药物。图表图表 66:国内目前已获批国内目前已获批/在临床研究中的重要肿瘤药联用疗法在临床研究中的重要肿瘤药联用疗法 联用机制联用机制 主要路径主要路径 布局公司布局公司 具体产品具体产品/适应症适应症 靶向

186、疗法靶向疗法+传统疗法传统疗法 TAA 抗体+化疗 TKI+化疗 信达生物、复宏汉霖、恒瑞医药、天境生物等 曲妥珠+化疗用于一线 HER2 阳性乳腺癌 贝伐珠+铂类化疗用于非鳞状非小细胞肺癌 利妥昔+CHOP 化疗用于一线 CD20 阳性弥漫大 B 淋巴瘤 吡咯替尼+卡培他滨用于 HER2 阳性乳腺癌 免疫疗法免疫疗法+传统疗法传统疗法 PD-1+化疗 信达生物、百济神州、恒瑞医药、康方生物、君实生物等 PD-1+化疗用于一线非小细胞肺癌、一线鼻咽癌、一线食管鳞癌等 CD47+化疗 天境生物、信达生物、康方生物等 CD47+阿扎胞苷用于 MDS、AML 等（临床试验中）靶向疗法靶向疗法+免疫疗

187、法免疫疗法 PD-1+TKI PD-1+TAA 抗体 信达生物、康方生物、恒瑞医药、君实生物等 信迪利单抗+贝伐珠用于一线肝癌 派安普利单抗+安罗替尼用于一线非鳞状非小细胞肺癌（III 期实验中）卡瑞利珠单抗+阿帕替尼/法米替尼用于多种适应症（III 期试验中）靶向疗法之靶向疗法之间联用间联用 TAA 抗体+TKI 百济神州、诺诚健华等 BTK 抑制剂+CD20 抗体用于弥漫大 B 淋巴瘤（临床试验中）TKI+TKI 和黄医药等 EGFR 抑制剂+c-MET 抑制剂用于 EGFR-TKI 耐药后的非小细胞肺癌（III 期试验中）免疫疗法之免疫疗法之间联用间联用 PD-1+CTLA-4 信达生物

188、、和铂医药 PD-1 抗体+CTLA-4 抗体用于多种适应症 资料来源：公司公告、浦银国际 传统制药企业加速布局肿瘤创新药赛道传统制药企业加速布局肿瘤创新药赛道 关键结论关键结论 在肿瘤创新药开发上，生物科技企业和传统药企各有优势。除少数领域（如PD-1/PD-L1）以外，目前两者之间的竞争较为良性，且在推动行业朝真正创新、打击过度 me-too 化的正确方向发展有积极作用。我们认为，生物科技企业在一些关键方面优势较为明显，例如创新药研发的我们认为，生物科技企业在一些关键方面优势较为明显，例如创新药研发的专注度、自主研发能力等，同时也看好拥有差异化产品、整体管线风险可控专注度、自主研发能力等，

189、同时也看好拥有差异化产品、整体管线风险可控的生物科技公司在肿瘤创新药行业中取得长期的成功。的生物科技公司在肿瘤创新药行业中取得长期的成功。生物科技企业生物科技企业 vs.传统药企传统药企 在国家持续对仿制药集采的大背景下，传统药企也在积极拓展肿瘤创新药管线以应对仿制药降价压力，其中一些公司已有重磅上市产品，如中国生物制药的安罗替尼、恒瑞医药的卡瑞利珠单抗和阿帕替尼、翰森制药的阿美替尼。这对生物科技公司提出了更多的挑战。我们认为，生物科技公司相比于传统药企有以下优势和劣势：生物科技企业的优势：生物科技企业的优势：1）更专注于新药研发，甚至某一细分领域的新药研发，无需分散精力给仿制药管线，从而有更

190、多机会发现新靶点、新机制或同类最佳的分子；2）自研能力往往更强：生物科技企业的创始团队往往拥有深厚的学术背景，有些在创立企业时就已经开发出了候选药物或药物发现平台，而传统药企过往的研发能力主要在仿制药上，创新药的研发能力需要从头建立和打磨；3）激励更灵活有效：生物科技公司创立初期股权价值多被低估、员工管理和激励制度也更灵活，往往更愿意为核心员工提供股权激励、使员工和股东达成价值认同。生物科技企业的劣势：生物科技企业的劣势：1）传统药企在研发人员、生产能力和商业化能力等方面的配备已较为成熟，而初创型生物科技企业如果要自建这些能力有一些难度；2）资金较为充裕，可以靠仿制药销售收入支撑新药研发或产品

191、引进，后续外融资压力更小；3）传统药企在市场中往往有更强的品牌力，对产品竞争和人才招募等有一定帮助。投资框架和逻辑投资框架和逻辑 生物科技行业是资本市场的新兴事物。港股 18A 和上海科创板分别于 2018年 4 月和 2019 年 6 月正式启动，距离第一家生物科技公司（歌礼生物）登陆资本市场也仅不到四年。我们认为，市场对于生物科技公司的估值方法仍未达成共识，也存在一些误区。在这一小节，我们对如何对开发肿瘤创新药的生物科技公司进行财务预测和估值进行深入探讨。基于经基于经 POS 调整收入的调整收入的 DCF 估值估值 结合绝对和相对估值：结合绝对和相对估值：我们采用现金流折现的估值方法为开发

192、肿瘤创新药的生物科技公司估值，最后再将公司整体估值与可比公司进行比较。我们采用该方法主要出于以下几个原因：生物科技公司的业务相对比较简单，主要为开发、生产、销售创新药物，可以通过收入、利润/亏损、现金流预测和 DCF 模型计算出合理的公司和股权价值。大多数生物科技公司在短期内仍处于亏损状态、甚至没有收入，难以用常见比率（如市盈率、市销率、PEG 等）进行估值。生物科技公司处于高速成长期，且随着管线产品上市，该成长期可能持续相当长一段时间，因而仅用比率估值，无法反应公司的长期成长潜力。相比之下，DCF 模型和较长的预测期则能更好地反映主要产品对估值的长期贡献。产品收入预测是合理估值的关键：产品收

193、入预测是合理估值的关键：管线药物是生物科技公司最核心的资产，因而产品收入预测也是公司估值的第一步，也是最关键一步。与传统药企和其他行业不同的是，生物科技公司大多数产品仍在研发中、往往多适应症同时开发，因此未来能否成功开发、在各个适应症上的销售情况如何，存在诸多不确定性。我们认为在收入预测过程中有以下几点需要重点关注：基本预测框架：基本预测框架：我们对一个产品进行收入预测的基本逻辑是产品使用数产品使用数量量*单价单价*成功率成功率，得出经成功率调整的销售额（POS-adjusted sales），具体如下：适用病人群：适用病人群：对不同癌症来说，每年可贡献收入的病人群并不相同。对平均生存期较短的

194、癌症（如 EGFR 阴性肺癌、胃癌、肝癌等），每线治疗的时间一般在一年以内，因此我们关注每年新增病例数量；而对于治疗周期更长的癌症（如淋巴瘤、HER2 阳性乳腺癌、EGFR 阳性肺癌），存量患者数量则是更合理的指标。诊断率诊断率/治疗率：治疗率：目前抗癌药的目标适应症大多是晚期/转移性癌症或围手术期癌症的辅助/新辅助治疗，而不同癌症在就诊时的疾病进展情况不尽相同乳腺癌、膀胱癌等症状较明显的癌症更易在早期被发现，晚期治疗需求相对更低；但对于更多癌症来说，大部分患者（80%甚至更高）在初诊时已处于晚期甚至终末期。渗透率渗透率/市场份额市场份额包含两层含义，即同类/同靶点产品在某一适应症中的渗透率（

195、一般来说逐年上升，直至出现一类更有效的新药物）和被评估产品在同类产品中的市场份额（取决于竞争格局）。平均治疗费用平均治疗费用的预测需要考虑：1）产品的预期官方价格；2）用法、用量及平均每个病人用药时长；3）各种可能导致产品降价的因素，包括患者援助计划（PAP）、医保谈判降价及后续覆盖适应症范围扩大、竞品/仿制药/生物类似药的出现等。研发成功率：研发成功率：根据 Biomedtracker 和 Pharmapremia 的统计，对于一个同类首创药物的研发，从临床 I 期、II 期、III 期到获批上市的成功率分别为 8%、15%和 52%，而对于肿瘤药来说成功率更低（见图表图表 15、图表图表

196、16）。但对于已经有同靶点但对于已经有同靶点/机制产品获批的机制产品获批的 fast-follow/me-too/me-better 类产品来说，由于靶点成药性已获验证，成功率理应更高。类产品来说，由于靶点成药性已获验证，成功率理应更高。例如，目前已有 PD-1 抗体获批用于一线治疗鼻咽癌，对于一个新 PD-1 抗体候选药，若其 III 期鼻咽癌试验采取和已上市产品类似的试验设计，我们认为成功上市的概率将可达 80%甚至更高。但是，成功率也可能受监管变成功率也可能受监管变化的影响，若监管机构提高对中后期临化的影响，若监管机构提高对中后期临床试验的要求，成功率也会相应床试验的要求，成功率也会相应

197、降低。降低。同样以 PD-1 为例，随着越来越多的 PD-1 抗体获批用于一线治疗鼻咽癌，监管机构可能会要求后续新 PD-1 在设计 III 期试验时将已获批PD-1 产品作为阳性对照组的治疗方案，这将显著提高试验的难度和成本、降低开发成功率。图表图表 67：生物科技公司产品收入预测基本框架生物科技公司产品收入预测基本框架 资料来源：浦银国际 药品生命周期：药品生命周期：我们认为，一款肿瘤创新药上市后将经历成长期（竞品较少但逐渐增加、销售高速增长）、成熟期（竞争格局和定价相对稳定、销售缓慢增长）和衰退期（专利过期、竞品集中出现、销售下滑）三个阶段。在中国市场，肿瘤药往往会遇到两个价格下滑的阶段

198、，一是在成长期，产品纳入医保目录、医保覆盖范围扩大的过程中主动降价；二是在衰退期，产品专利过期后竞争急速加剧、被动降价。对于利润率预测的考量对于利润率预测的考量：根据各家公司数据，美国成熟生物科技公司的毛利率和营业利润率分别在 85%和 45%以上（此为平均水平，化学药由于工艺简单，毛利率可能略高于生物药）。我们认为，虽然国内肿瘤创新药的整体定价环境不及美国宽松，但考虑到国内更低的人工成本和临床试验费用（药企成本和营业费用的主要组成部分，见图表图表 10），生物科技公司在产品放量、管线成熟后，利润率能达到和美国同行类似的水平。例如，在经历了 PD-1医保/PAP 降价和生物类似药领域的激烈竞争

199、后，信达生物的 1H21 毛利率仍维持在 87.3%（由于后续管线仍在研发投入阶段，仍存在营业亏损）。即使后续依然存在降价风险，我们认为随着规模效应逐渐放大，利润率仍有较大机会维持稳定。图表图表 68：一款肿瘤创新药的生命周期一款肿瘤创新药的生命周期 资料来源：PLOS One、浦银国际 主要肿瘤主要肿瘤创新药公司仍有较大的估值修复空间：创新药公司仍有较大的估值修复空间：基于以上财务预测和估值方法，我们对国内龙头肿瘤创新药公司信达生物、百济神州美股/港股/A股、康方生物、诺诚健华和天境生物进行分析，得出 HK48.2、USD225.0/HKD135.0/RMB133.0、HKD36.0、HKD

200、16.5 和 USD22.5 的目标价，对应当前市场估值分别有 38%、25%/23%/23%、64%、40%和 125%的上升空间，均首予“买入”评级。对于其他生物科技公司，我们也通过类似方式给予目标估值和评级。关于各公司具体分析，详见本报告的公司研究部分。图表图表 71：制药及制药及生物科技企业估值表生物科技企业估值表 代码代码 公司名称公司名称 股价股价(当地货当地货币币)市值市值(美元美元百万百万)过去过去 1 个月个月股价变动股价变动（%）年初至今年初至今股价变动股价变动（%）12 个月滚动远期市个月滚动远期市销率（销率（x）市销率（市销率（x）收入同比变动收入同比变动（%）现值现值

201、 3 年均值年均值 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E SPDBI 覆盖生物科覆盖生物科技公司技公司 BGNE US 百济神州 188.5 20,589 21.1(30.4)11.9 25.0 14.9 10.2 7.3 684.7 45.7 39.2 688235 CH 百济神州 108.0 20,589 12.6(25.3)11.3 12.6 13.9 9.9 7.7 709.4 41.5 28.1 6160 HK 百济神州 109.5 20,589 21.7(32.0)11.5 23.9 14.4 10.0 7.7 686.6 44.0 29.9 18

202、01 HK 信达生物 34.9 6,515 14.3(27.8)6.6 15.2 7.9 5.8 4.5 31.5 35.1 28.5 9688 HK 再鼎医药 35.2 4,391 58.9(30.4)12.6 48.6 19.1 9.9 4.6 59.4 91.9 118.3 9969 HK 诺诚健华 11.8 2,251(4.2)(23.0)13.9 68.5 26.9 10.1 6.7-45.7 167.4 49.7 9995 HK 荣昌生物 47.7 4,366 27.4(38.8)19.1 67.6 32.8 14.3 9.4-36.8 128.5 51.9 9926 HK 康方生

203、物 22.0 2,357(0.7)(35.3)9.4 40.5 14.9 7.2 4.8 373.0 106.5 50.3 IMAB US 天境生物 10.6 874(8.0)(77.7)6.8 33.5 7.8 6.1 3.8 1,784.6 27.1 62.0 1952 HK 云顶新耀 18.0 688(13.8)(48.2)5.9 201.1 27.0 3.6 2.1 NM 646.2 68.5 6622 HK 兆科眼科 3.6 245(13.4)(37.7)21.7 49.4 45.3 15.3 6.9 NA 196.1 122.3 （接下页）图表图表 69:美国主要癌症领域的生物科技

204、公司的美国主要癌症领域的生物科技公司的毛利率毛利率 图表图表 70:美国主要癌症领域的生物科技公司的营美国主要癌症领域的生物科技公司的营业利润率业利润率 注：采用非 GAAP 毛利润和产品销售收入进行计算 资料来源：公司公告、浦银国际 注：采用非 GAAP 营业利润和总销售收入进行计算 资料来源：公司公告、浦银国际 86%84%93%86%86%92%84%88%89%78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%安进吉利德再生元FY19FY20F1-3Q2148%47%49%49%47%47%49%55%60%0%10%20%30%40%50%60%70%安进吉利德再生元FY1

205、9FY20F1-3Q21（接上页）代码代码 公司名称公司名称 股价股价(当地货当地货币币)市值市值(美元美元百万百万)过去过去 1 个月个月股价变动股价变动（%）年初至今年初至今股价变动股价变动（%）12 个月滚动远期市个月滚动远期市销率（销率（x）市销率（市销率（x）收入同比变动（%）现值现值 3 年均值年均值 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 港股生物科技港股生物科技 1877 HK 君实生物 37.1 7,740(15.5)(36.0)18.4 18.2 25.6 15.1 12.1-49.2 69.8 24.9 6185 HK 康希诺 73.9 4

206、,095(5.4)(59.0)10.9 16.4 11.1 10.7 6.6-42.2 4.3 61.5 2696 HK 复宏汉霖 17.5 1,209 1.0(20.8)2.5 13.0 2.8 2.2 1.8 70.5 28.5 25.3 9939 HK 开拓药业 17.3 855(15.5)40.8 2.9 61.1 5.3 2.2 1.8 3,113.3 142.1 21.3 6606 HK 诺辉健康 24.5 1,341 29.2 10.9 12.2 43.0 17.7 9.8 5.6 141.1 80.5 73.6 2162 HK 康诺亚 32.0 1,140(1.1)(7.2)6

207、6.6 80.8 67.8 65.7 27.5 3.1 3.2 138.6 9966 HK 康宁杰瑞 6.9 828(17.1)(49.1)12.1 1,055.8 23.0 8.8 4.7 66.8 161.6 87.6 1477 HK 欧康维视 12.7 1,086 18.2(27.2)23.5 88.6 46.8 16.8 8.0 179.3 177.9 110.4 2137 HK 腾盛博药 10.2 937 14.9(69.1)4.8 5.2 8.9 3.5 4.4 NA 152.4-19.7 1167 HK 加科思 4.9 484(26.0)(66.1)10.8 19.9 9.4 1

208、2.3 8.8 127.7-23.7 40.4 2616 HK 基石药业 4.6 702(11.3)(43.9)5.7 39.5 9.9 4.3 2.9 96.7 131.8 46.3 2171 HK 科济药业 16.0 1,162 17.6(41.8)197.5 421.4 NA 110.1 16.6-100.0 NA 564.6 1672 HK 歌礼制药 3.5 488(7.1)7.0 13.9 15.1 22.0 10.8 10.4 94.5 104.3 4.1 6996 HK 德琪医药 5.5 466(20.6)(43.9)9.0 111.9 17.2 6.5 3.1 537.0 16

209、3.6 107.9 2181 HK 迈博药业 0.7 357 6.3(32.0)NA NA NA NA NA NA NA NA 6855 HK 亚盛医药 16.3 548(16.3)(42.2)10.1 380.0 16.5 7.7 3.1 705.3 114.1 147.5 2552 HK 华领医药 4.0 535 4.7 5.0 8.2 17.7 6.9 9.6 2.9 NA-28.4 227.1 2126 HK 药明巨诺 7.2 376(13.6)(46.5)7.2 26.1 14.9 5.1 2.4 452.7 191.1 118.3 2142 HK 和铂医药 3.5 346(8.5)

210、(54.3)4.9 36.3 6.1 4.2 2.5 1,222.0 44.7 65.2 2256 HK 和誉开曼 4.1 367 27.7(54.9)44.5 386.8 125.4 29.4 76.2-12.9 326.2-61.4 6978 HK 永泰生物 5.1 333(5.6)(69.8)NA NA NA NA NA NA NA NA 3681 HK 中国抗体 2.1 272 6.5(25.9)NA NA NA NA NA NA NA NA 1875 HK 东曜药业 2.9 227(9.1)(32.3)3.5 7.4 4.6 2.9 2.2 332.4 60.9 32.0 6998

211、HK 嘉和生物 3.6 230(8.2)(49.6)4.1 27.6 8.5 2.9 1.6 NA 196.3 83.3 市值加权平均市值加权平均 23.2 91.0 20.3 17.3 9.4 海外制药海外制药 RHHBY US 罗氏 42.0 279,783 5.9(18.8)4.2 4.5 4.2 4.2 4.0 1.7 1.2 4.4 PFE US 辉瑞 51.1 286,829 4.2(13.4)3.2 3.6 2.8 3.6 4.1 27.0-22.6-13.4 ABBV US 艾伯维 147.8 261,091 0.1 9.1 4.5 3.6 4.4 4.7 4.6 6.3-6.

212、3 0.5 LLY US 礼来 326.9 310,626 6.6 18.4 10.4 6.9 10.7 10.2 9.0 2.7 4.5 13.5 NVS US 诺华 85.9 206,456 5.4(1.8)3.9 4.2 4.0 3.8 3.8 1.0 3.4 2.1 MRK US 默克 90.1 227,946 1.1 17.6 4.0 4.0 3.9 4.0 3.8 19.1-1.8 4.6 AZN US 阿斯利康 65.4 202,548 2.8 12.2 4.5 4.5 4.7 4.4 4.0 15.9 6.9 9.6 BMY US 百时美施贵宝 73.0 155,507(4.6

213、)17.1 3.3 3.0 3.4 3.2 3.1-0.3 3.9 2.8 SNY US 赛诺菲 50.0 126,442(0.5)(0.3)2.9 2.8 3.0 2.8 2.7 11.1 3.9 4.4 GSK US 葛兰素史克 41.1 83,660(3.7)(8.4)2.3 2.2 2.3 2.3 2.3-9.0-2.4 2.2 市值加权平均市值加权平均 4.8 4.2 4.8 4.8 4.6 海外生物科技海外生物科技 AMGN US AMGEN 245.8 131,296 2.3 9.3 4.9 5.1 5.0 4.8 4.6 1.0 3.8 4.6 GILD US 吉利德 61.0

214、 76,526(0.8)(16.0)3.1 3.6 3.1 3.2 3.1-10.0-1.2 2.9 REGN US 再生元 592.4 65,077 1.0(6.2)5.4 5.5 5.5 5.3 5.2-27.0 3.7 2.3 VRTX US 福泰制药 283.1 72,407 4.0 28.9 8.1 9.0 8.4 7.8 7.3 13.5 7.7 6.5 BIIB US 百健 214.1 31,063 3.4(10.8)3.2 3.6 3.1 3.3 3.4-9.1-6.2-1.6 RPRX US Royalty Pharma 42.7 25,951 7.3 7.3 10.7 11

215、.8 11.2 10.3 9.5 1.4 8.7 8.6 SGEN US Seagen 173.2 31,875 2.1 12.0 14.7 16.2 17.9 12.9 9.6 13.3 38.1 35.4 HZNP US Horizon Therapeutic 84.0 19,299 1.2(22.1)4.5 5.7 4.9 4.2 3.7 22.7 15.2 14.1 ALNY US Alnylam 147.2 17,784 4.0(13.2)12.8 20.7 16.3 10.9 7.5 29.0 49.3 46.6 INCY US 因赛特 82.9 18,354 12.4 12.9

216、5.0 6.3 5.4 4.7 4.0 13.0 16.1 16.6 BMRN US 拜玛林 85.7 15,856 5.4(3.0)6.5 7.4 7.5 5.9 4.7 14.4 28.0 25.8 市值加权平均市值加权平均 6.3 7.1 6.8 6.0 5.4 E=Bloomberg 一致预期；资料来源：Bloomberg、浦银国际；数据截至 2022 年 7 月 22 日 投资框架投资框架具备哪些特质的生物科技公司有机会具备哪些特质的生物科技公司有机会在肿瘤创新药行业竞争中脱颖而出？在肿瘤创新药行业竞争中脱颖而出？从四大维度全方位考察公司：从四大维度全方位考察公司：大多数中国肿瘤创新

217、药公司仍在早期阶段，很多还没有上市产品和销售收入，有产品收入的公司也大多处于高速增长阶段，利润率、业绩增长率行和主要费用率并不可比。对此，我们分析了早期生物科技公司成功的关键要素，并旗帜鲜明地提出基于管线基本面、商业化基于管线基本面、商业化/BD、管理层、管理层/大股东和估值四大逻辑的选股评分体系大股东和估值四大逻辑的选股评分体系：1.药物管线情况（权重：药物管线情况（权重：50%）是公司最重要的基本面指标，包括主要产品/治疗领域的市场空间和销售峰值、竞争格局、公司自主研发能力、整体管线进度（反映了后续管线开发风险）和产品多样化程度；我们认为竞争格局是在行业内卷加剧的背景下衡量管线质量最重要的

218、因素。2.BD 和商业化能力（权重：各占和商业化能力（权重：各占 10%）：）：商业化能力在同质化严重的领域（如 PD-1/PD-L1 赛道）显得尤为重要，产品销售表现往往与该能力正相关；而 BD 能力对于创新药的国内销售（国内 license-out）、出海（跨境license-out）和管线扩张（license-in）前景都有重要影响。3.管理层和股东情况（权重：各占管理层和股东情况（权重：各占 5%）：）：管理层的学术背景、管理能力和经验将对公司的 1）管线开发策略和成功率、2）研发、生产和运营效率、以及 3）上市后的产品推广产生深远的影响，对于初创型/无收入生物科技公司，创始人及核心管

219、理团队中少数几人的决策往往能直接决定公司的生死存亡。此外，如果主要股东专业性更强、投资目的更偏战略性而如果主要股东专业性更强、投资目的更偏战略性而非财务性，或者创始人非财务性，或者创始人/创始团队在公司持股比例较高，那么公司的股创始团队在公司持股比例较高，那么公司的股本结构往往也会更稳定本结构往往也会更稳定。4.估值上升空间（权重：估值上升空间（权重：20%）主要取决于两个因素，即公司本身的内含价值所对应的股价上涨空间（10%）和短期催化剂（10%），两者分别决定了公司的长期理论估值和短期内能实际驱动股价上涨的因素。根据上述评价体系和选股逻辑，我们对所覆盖其中的八家国内龙头肿瘤创新药公司进行了

220、评分和排序，结果如下。所有公司的得分均在 75 分以上，我们也全部给予买入评级；这其中其中康方生物康方生物和和荣昌生物荣昌生物的得分均在的得分均在 85 分，分，我们认为当前是绝佳的买入时机，并将其选为我们在生物科技板块的首推我们认为当前是绝佳的买入时机，并将其选为我们在生物科技板块的首推股票。股票。图表图表 72：肿瘤创新药肿瘤创新药公司选股四大逻辑公司选股四大逻辑评价体系评价体系 资料来源：浦银国际 图表图表 73:根据上述选股评价体系对我们覆根据上述选股评价体系对我们覆盖盖其中其中的的八家八家肿瘤创新药肿瘤创新药开发企业的评分和排序开发企业的评分和排序 =行业首推 资料来源：浦银国际 浦

221、银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|医疗行业医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。2022 年 7 月 27 日 评级评级 目标价（港元）目标价（港元）36.0 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+64%目前股价（港元）22.0 52 周内股价区间（港元）11.5-54.5 总市值（百万港元）18,503 近 3 月日均成交额（百万）144 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间*数据截至 2022 年 07 月 22 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现股价表现 资料来源：

222、Bloomberg、浦银国际 HK$23.4 HK$22.0 HK$36.0 HK$41.0 22242628303234363840-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%020406007/2109/2111/2101/2203/2205/2207/22康方生物(9926 HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)康方生物（康方生物（9926.HK）：卓越的双抗管线，）：卓越的双抗管线，肿瘤免疫领域被低估的排头兵肿瘤免疫领域被低估的排头兵 我们首次覆盖康方我们首次覆盖康方生物，首予“买入”评级，目标价生物，首予“买入”评级，目标价 36.0 港元，潜在港元，潜在

223、升幅升幅 64%。我们认为康方当前的股价已充分反映了。我们认为康方当前的股价已充分反映了 PD-1 竞争和出海风竞争和出海风险，但其确定性较强的临床后期双抗管线仍被明显低估，且在临床数险，但其确定性较强的临床后期双抗管线仍被明显低估，且在临床数据读出、监管进展和据读出、监管进展和 BD 等方面存在多个短期催化剂。我们预计现有等方面存在多个短期催化剂。我们预计现有管线资产将产生超过管线资产将产生超过 120 亿人民币的峰值销售（经亿人民币的峰值销售（经 POS 调整）。调整）。康方康方生物也是我们生物科技板块的首选生物也是我们生物科技板块的首选标的标的之一。之一。双抗管线临近商业化，卡度尼双抗管

224、线临近商业化，卡度尼利单抗已于年内获批：利单抗已于年内获批：借助其独有的TETRABODY 技术和 ACE 药物研发平台，康方已开发出一条世界级的临床双抗管线，包括两款已进入注册性临床的候选药物。公司核心产品卡度尼利单抗（卡度尼利单抗（PD-1/CTLA4 双抗）双抗）治疗 2L/3L 宫颈癌的上市申请已于2022 年 6 月获批上市，为全球同靶点 first-in-class 双抗；我们预计 2023年销售将超 10 亿。第二款双抗产品 ivonescimab（PD-1/VEGF 双抗）双抗）用于治疗非小细胞肺癌也已经处于注册性临床阶段，Ivonescimab 相较PD-1+贝伐珠单抗联合疗

225、法有更优的安全性数据，预计将于 2023-24 年获批上市。我们预计两款产品的长期销售峰值（经我们预计两款产品的长期销售峰值（经 POS 调整）将分别调整）将分别超过超过 43 亿和亿和 34 亿元。亿元。I/O 单抗产品差异化设计，派安普利单抗单抗产品差异化设计，派安普利单抗 2022 年销售额有望达年销售额有望达 10 亿：亿：康方的核心创始团队来自于 CrownBio，成立十年后已成功上市 PD-1 单抗药并将另一款 CTLA-4 单抗授出给 MNC 药企。公司的 PD-1 单抗派安派安普利单抗普利单抗于 2021 年录得 2.12 亿元销售。PD-1/PD-L1 领域整体竞争激烈，但派

226、安普利单抗拥有差异化结构设计、并背靠合作伙伴正大天晴的强大商业化能力，我们预计 2022 年销售额有望达 10 亿，长期峰值销售达 40 亿左右。肿瘤免疫（I/O）领域公司已布局的下一代靶点包括 CD47、TIGIT、CD73 等。在热门靶点 CD47 上，公司自主研发的ligufalimab 相比第一代 CD47 单抗安全性更优越。自免领域积极布局新治疗靶点：自免领域积极布局新治疗靶点：康方目前自身免疫领域有三款处于临床阶段、竞争格局相对温和的单抗候选药物，包括 IL-12/IL-23 单抗AK101、IL-17 单抗 AK111 和 IL-4R 单抗 AK120。其中 AK101 已进入

227、III期临床，我们预计将于 2024 年获批，有望成为同靶点国产首创。估值：估值：我们预测康方 2022-24E 收入分别为 9.3 亿/21.8 亿/32.6 亿元人民币，主要由派安普利和卡度尼利的销售放量驱动。我们基于 DCF 估值模型对公司进行估值，对 WACC 和永续增长率的假设分别为 10%和2%，得到公司目标价为 36 港元，对应 294 亿港元市值。投资风险：投资风险：竞争加剧、在研药物未如预期获批、临床进度受疫情影响。图表图表 74：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币百万元人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 0 226 92

228、8 2,183 3,258 同比变动（%）-100%NM 311%135%49%归母净利润/(亏损)-1,177-1,075-1,055-607-126 E=浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 康方生物康方生物（9926.HK）2022-07-27 66 财务报表分析与预测-康方生物财务报表分析与预测-康方生物利润表利润表现金流量表现金流量表（人民币百万）（人民币百万）2020A2021A2022E2023E2024E（人民币百万）（人民币百万）2020A2021A2022E2023E2024E收入0.0225.6927.62,183.13,258.4除税前亏损：-1,320.6-1,258.

229、1-1,235.4-710.4-147.9销售成本0.0-31.3-125.2-288.2-420.3物业、厂房及设备折旧15.647.7106.2137.1169.5毛利0.0194.4802.41,894.92,838.0使用权资产折旧6.09.39.310.611.8存货（增加）减少-47.6-134.3-98.3-118.0-123.9其他收入及收益净额123.5116.368.8125.9170.5预付款项、其他应收款项及其他资产增加-96.5-68.4-21.2-23.3-25.7行政开支-253.0-243.5-371.0-502.1-619.1贸易应付款项增加（减少）69.79

230、7.820.622.725.0研发开支-768.6-1,123.0-1,347.5-1,482.3-1,630.5其他755.6304.9199.0246.3257.9销售费用0.0-179.1-389.6-764.1-977.5经营活动所用现金流量净额-617.8-1,001.2-1,019.7-435.0166.7其他开支净额-2.1-12.846.4109.2162.9可转换可赎回优先股的公允价值变动-412.40.00.00.00.0购买物业、厂房及设备项目-444.3-712.1-500.0-550.0-600.0财务成本-8.0-10.4-44.7-91.8-92.1购买按公允价值

231、计入损益的金融资产-1,856.7-2,567.50.00.00.0除税前亏损-1,320.6-1,258.1-1,235.4-710.4-147.9出售按公允价值计入损益的金融资产所得款项1,741.82,677.50.00.00.0其他3.522.5-30.0-30.0-30.0所得税开支0.00.0000投资活动所用现金流量净额-555.7-579.6-530.0-580.0-630.0年内亏损-1,320.6-1,258.1-1,235.4-710.4-147.9非控股权益-143.5-183.2-179.9-103.4-21.5新增/(偿还)银行及其他借款36.9645.4904.6

232、5.05.5母公司拥有人-1,177.1-1,074.9-1,055.5-606.9-126.3股份发行开支-78.7-13.90.00.00.0其他2,920.1955.1-22.3-75.1-84.6融资活动所得现金流量净额2,878.31,586.6882.2-70.1-79.1现金及现金等价物增加净额1,704.85.7-667.5-1,085.1-542.3年初现金及现金等价物1,186.02,684.52,641.61,974.1889.1外币汇率变动影响净值-206.4-48.60.00.00.0年末现金及现金等价物2,684.52,641.61,974.1889.1346.7资

233、产负债表资产负债表财务和估值比率财务和估值比率（人民币百万）（人民币百万）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E物业、厂房及设备608.31,352.91,746.72,159.72,590.2每股数据每股数据(人民币人民币)使用权资产150.9151.7172.4191.8210.0每股收益-1.7-1.3-1.3-0.8-0.2无形资产1.24.04.04.04.0每股净资产4.24.02.72.12.1收购土地使用权预付款项0.00.00.00.00.0每股销售额0.00.31.22.74.1物业、厂房及设备的预付款项94.4

234、144.9144.9144.9144.9非流动资产总值854.81,653.52,068.02,500.42,949.1同比变动同比变动(%)收入-100%NM311%135%49%存货61.2196.6294.9412.9536.8税后利润281%-5%-2%-42%-79%预付款、其他应收款及其他资产143.6212.1233.3256.6282.3归母净利润251%-9%-2%-42%-79%按公允价值计入损益的金融资产110.00.00.00.00.0已抵押存款2.00.10.10.10.1费用率费用率(%)现金及现金等价物2,684.52,641.61,974.1889.1346.7

235、销售费用/收入NM-79%-42%-35%-30%流动资产总值3,001.33,152.32,655.21,772.51,443.9管理费用/收入NM-108%-40%-23%-19%研发费用/收入NM-498%-145%-68%-50%资产总计3,856.24,805.84,723.24,272.94,393.0利润率利润率(%)贸易应付款项112.6206.3226.9249.6274.6毛利率NM86%87%87%87%其他应付款项及应计费用39.6394.9434.4477.8525.6归母净利率NM-476%-114%-28%-4%计息银行及其他借款13.845.650.255.26

236、0.7租赁负债2.97.98.69.510.5回报率回报率(%)应付税项1.11.01.01.01.0平均股本回报率-64%-32%-38%-31%-7%流动负债总额170.0655.7721.2793.2872.4平均资产回报率-48%-29%-26%-16%-3%可转换可赎回优先股0.00.00.00.00.0财务杠杆财务杠杆计息银行及其他借款178.6803.71,703.71,703.71,703.7流动比率(x)17.74.83.72.21.7租赁负债3.72.22.52.73.0速动比率(x)17.34.53.31.71.0递延收入53.463.970.277.385.0现金比率(

237、x)15.84.02.71.10.4非流动负债总额235.8869.81,776.41,783.71,791.7估值估值股本0.10.10.10.10.1市盈率(x)NMNMNMNMNM储备3,185.53,164.02,289.31,863.11,917.5市净率(x)4.24.56.68.68.5非控股权益264.9116.2-63.7-167.1-188.6市销率(x)NM63.615.56.64.4权益总额3,450.43,280.32,225.61,696.01,728.9E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-07-27 67 康方生物（康方生物（99

238、26.HK）：卓越的双抗管线，）：卓越的双抗管线，肿瘤免疫领域被低估的排头兵肿瘤免疫领域被低估的排头兵 双抗管线临近商业化，卡度尼利单抗预计双抗管线临近商业化，卡度尼利单抗预计3Q22 获批上市获批上市 双抗赛道方兴未艾，康方深度布局双抗赛道方兴未艾，康方深度布局 双抗药物市场方兴未艾。双抗药物市场方兴未艾。单抗药物的出现虽然为癌症患者治疗提供了新的选择，但单抗药物仍有较多局限，以非小细胞肺癌为例，PD-1/PD-L1 抑制剂联合化疗已成为晚期非小细胞肺癌的一线标准治疗，但超过 70%的患者在一线 PD-1/PD-L1 治疗一年后发生疾病进展。对于一线免疫治疗后疾病进展的 NSCLC 患者，标

239、准治疗为多西他赛单药，无进展生存期仅 4 个月，总生存期仅 10 个月，预后并不理想，而靶向 PD-1/PD-L1 的双抗则有潜力在单抗药物失效后成为癌症患者的新选择。目前，全球共四款双抗药物获批并在售，分别为安进/百济神州的blinatumomab（CD3/CD19）、罗氏的 emicizumab（Factor X/Factor IXa）、强生/Genmab 的 amivantamab（c-MET/EGFR）、康方的卡度尼利单抗（PD1/CTLA4），目前，国内共有三款产品获批上市，emicizumab、blinatumomab 和卡杜尼利单抗分别于 2018 年 12 月、2020 年 1

240、2 月、2022 年 6 月获 NMPA 批准在国内上市。国内外的双抗市场仍处于早期发展期，根据 Frost&Sullivan 的预测，2023E中国市场规模约 2 亿美元，并将于 2030E 增至 108 亿美元，在整体抗体市场中所占的份额逐渐提升。图表图表 75：全球共有全球共有 4 款双抗产品在售，其中款双抗产品在售，其中 3 款已在国内获批上市款已在国内获批上市 通用名通用名 商品名商品名 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 美国状态美国状态 中国状态中国状态 贝林妥欧单抗 Blinatumomab 倍利妥 Blincyto 安进/百济神州 CD3/CD19 急性淋巴细胞白血病 2014

241、 年 12 月获批 2020 年 12 月获批 艾美赛珠单抗 Emicizumab 舒友立乐 Hemlibra 罗氏 Factor X/Factor IXa A 型血友病 2017 年 11 月获批 2018 年 12 月获批 Amivantamab Rybrevant 强生/Genmab c-MET/EGFR 非小细胞肺癌 2021 年 5 月获批 NA 卡度尼利单抗 Cadonilimab NA 康方生物 PD1/CTLA4 宫颈癌 NA 2022 年 6 月获批 Faricimab Vabysmo 罗氏 Ang2/VEGF-A 糖尿病黄斑水肿 wAMD BLA 审评 NA 卡妥索单抗 C

242、atumaxomab Removab Trion/凌腾医药 CD3/EpCAM 癌性腹水 2009 年 4 月获批（2017 年停产）NA 资料来源：浦银国际整理 2022-07-27 68 图表图表 76：中国治疗性抗体市场规模中国治疗性抗体市场规模 E=Frost&Sullivan 预测 资料来源：Frost&Sullivan，浦银国际。康方生物在双抗领域深度布局，目前PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利已获批上市，PD-1/VEGF 双抗 ivonescimab 已经入临床后期。我们预计，卡度尼利和ivonescimab 上市后将快速实现放量，并于 2032 年分别达到 43 亿元以上和3

243、4 亿元以上的年销售额（经 POS 调整），成为公司中期内最主要的成长驱动成为公司中期内最主要的成长驱动力。力。图表图表 77:卡度尼利和卡度尼利和 ivonescimab 的经的经 POS 调整后销售额有望于调整后销售额有望于 2032 年达到年达到78 亿元亿元 E=浦银国际预测；资料来源：浦银国际 1.41.51.72.44.26.69.91419.125.332.540.849.758.266.875.06070802001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E

244、单抗双抗ADC其他（十亿美元）22.025.928.430.135.239.142.443.53.79.013.619.522.627.531.734.34.412.817.225.734.942.049.657.866.674.177.8007080902022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E（亿元人民币）卡度尼利Ivonescimab 2022-07-27 69 海外双抗代表产品海外双抗代表产品 Blincyto 和和 Hemlibra 仍维持较高增速：仍维持较高增速：以获批时间较长的 2 款双抗产

245、品 Blincyto（2014 年获 FDA 批准上市，2020 年获 NMPA 批准上市）和 Hemlibra（2017 年获 FDA 批准上市，2018 年获 NMPA 批准上市）为例，2021 年 Blincyto 全球销售额 4.7 亿美元，同比增长 25%，Hemlibra 全球销售额 33.1 亿美金，同比增长 42%，均维持较高增速。卡度尼利国内获批，同类首创卡度尼利国内获批，同类首创/最佳双抗管线临近商业化：最佳双抗管线临近商业化：康方的双抗管线中的首款产品卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4）已于 2022 年 6 月获 NMPA 批准用于二线/三线治疗复发或转移性宫颈癌治疗

246、，为全球同靶点 first-in-class 的双抗产品、全球首个的靶向 PD-1/PD-L1 的双抗药物。卡度尼利医保前定价卡度尼利医保前定价为为 103.1 万元万元/年（年（60kg 病人），患者援助计划下为病人），患者援助计划下为 19.8 万元万元/年，且有机会年，且有机会参与年内医保谈判扩容。参与年内医保谈判扩容。更重要的是，BMS 的 Opdivo+Yervoy 组合已在全球获批多个适应症，证实了 PD-1+CTLA-4 联合抗癌的可行性和有效性，而卡度尼利在安全性方面相比这一联用方案有明显提升，是 PD-1+CTLA-4 这一通路中的潜在 me-better 产品。此外，卡度尼

247、利单抗用于一线治疗宫颈癌、一线治疗胃癌或胃食管交界处食道癌以及早期肝细胞癌的新辅助治疗三项适应症也已经处于注册性临床阶段。此外，康方另一款双抗产品 ivonescimab（AK112）用于治疗 EGFRwt NSCLC及 EGFR-TKI 耐药性非小细胞肺癌也已经进入注册性临床，双抗管线逐步临近正式商业化。图表图表 78:Blincyto 全球销售额全球销售额 图表图表 79:Hemlibra 全球销售额（从全球销售额（从 2017 年开始）年开始）资料来源：公司数据、浦银国际 注：公司披露数据为瑞士法郎，根据 Bloomberg 汇率数据换算；资料来源：公司数据、浦银国际 771151752

248、303123794720%10%20%30%40%50%60%00500200021Blincyto全球销售额YoY（右轴）（百万美元）3 229 1,389 2,335 3,306 0%10%20%30%40%50%60%70%80%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500200202021（百万美元）2022-07-27 70 图表图表 80：康方临床期双抗管线康方临床期双抗管线 药物药物 靶点靶点 适应症适应症 临床阶段临床阶段 卡度尼利单抗（卡度尼利单抗（AK

249、104）PD-L1/CTLA-4 2L/3L 复发或转移性宫颈癌宫颈癌 已获批 1L 宫颈癌 III 期 局部晚期宫颈癌 III 期 1L 胃癌或胃食管交界处食道癌 III 期 早期阶段肝细胞癌新辅助治疗 III 期 2L 胃癌胃食管交界癌 II 期（非注册性）1L 胃腺癌/食管鳞癌 II 期（非注册性）1L 肝细胞癌 II 期（非注册性）中期肝细胞癌 II 期（非注册性）非小细胞肺癌 II 期（非注册性）2L 复发难治性非小细胞肺癌 II 期（非注册性）2L 小细胞肺癌 II 期（非注册性）1L 肾细胞癌 II 期（非注册性）晚期实体瘤（全球）Ia 期 晚期实体瘤（全球）Ia 期 晚期实体瘤

250、（全球）Ia 期 晚期实体瘤（全球）Ia 期 Ivonescimab（AK112）PD-1/VEGF EGFR-TKI 耐药性非小细胞肺癌 III 期 1L PD-L1+非小细胞肺癌 II 期（注册性）1L EGFRwt 野生型非小细胞肺癌 II 期（非注册性）PD-1 免疫疗法治疗失败非小细胞肺癌 II 期（非注册性）新辅助治疗非小细胞肺癌 II 期（非注册性）非小细胞肺癌 II 期（非注册性）铂耐药卵巢癌/2L 子宫内膜癌 II 期（非注册性）铂敏感卵巢癌 II 期（非注册性）胃腺癌/胃食管腺癌、膀胱癌、胰腺导管腺癌 II 期（非注册性）1L 三阴性乳癌 II 期（非注册性）头颈鳞癌 II

251、 期（非注册性）结直肠癌 II 期（非注册性）晚期实体瘤 II 期（非注册性）资料来源：公司资料、浦银国际 PD-1/PD-L1 单抗疗效有局限，双抗相较目前主流的单抗或具有临床优势：单抗疗效有局限，双抗相较目前主流的单抗或具有临床优势：PD-1/PD-L1 单抗已在 NSCLC、肝细胞癌等适应症中展现出颠覆传统疗法的有效性，但响应率依旧较低、且疾病持续缓解时间有限。与单抗相比，双抗的优势在于：1）两个抗原结合位点可以同时结合肿瘤细胞和免疫细胞，重新定向免疫细胞，将免疫细胞募集至肿瘤细胞周围，增强对肿瘤的杀伤力；2）与两种不同的细胞表面抗原结合后，可能潜在增加结合特异性，降低 CTLA-4 相

252、关的免疫学毒性。从目前已有临床数据看，双抗在多个癌种上均表现出优于单抗的疗效潜力（见图表图表 83）。图表图表 81：对对 PD-(L)1/抗体单一疗法显示低缓解率的实体瘤抗体单一疗法显示低缓解率的实体瘤 NSCLC SCLC RCC HNSCC UC HCC CC GC 纳武利尤单抗 19-20%12%22%13%20%14%帕博利珠单抗 18%19%16-19%21-29%17%14%13%阿替利珠单抗 14%15-24%度伐利尤单抗 26%17%阿维鲁单抗 13-16%资料来源：公司数据、Frost&Sullivan、浦银国际 2022-07-27 71 卡度尼利单抗（卡度尼利单抗（PD

253、-1/CTLA-4）：）：2022 年内获批，为全年内获批，为全球首个获批上市的靶向球首个获批上市的靶向 PD-1 双抗双抗 卡度尼利由康方生物自主研发，已于 2022 年 6 月获 NMPA 批准用于治疗既往接受含铂化疗治疗失败的复发或转移性宫颈癌患者，成为全球首个获批上市的 PD-1/CTLA-4 双特异性抗体。卡度尼利同时靶向 T 细胞表面的 PD-1和 CTLA-4 免疫检查点分子（CTLA-4 也表达在 Treg 上），癌细胞对 PD-1 及CTLA-4 途径的激活可以帮助癌细胞避免被 T 细胞杀死。卡度尼利则通过阻止癌细胞激活 PD-1 及 CTLA-4 信号通路，达到通过重新激活

254、 T 细胞杀死癌细胞的目的。现有临床数据显示，PD-1 与 CTLA-4 单抗的联合疗法（如 BMS 的 Opdivo 和Yervoy 的联合疗法）相较单靶点疗法疗效更优，但同时剂量限制性治疗相关不良事件及毒性也大幅增加。卡度尼利的设计初衷就在于保留保留 PD-1 及及 CTLA-4 单抗联合疗法疗效的同时提升安全性，而后续临床数据也验证了这一点单抗联合疗法疗效的同时提升安全性，而后续临床数据也验证了这一点。多项大适应症进入后期开发阶段：多项大适应症进入后期开发阶段：卡度尼利单抗目前正针对胃癌、肝细胞癌、非小细胞肺癌等大适应症进行临床试验，其中已进入 NDA 审评或注册性临床的适应症包括：1）

255、单药二/三线治疗宫颈癌（2022 年 6 月获批）；2）联合化疗一线治疗宫颈癌；3）联合化疗（XELOX 方案）一线治疗胃癌或胃食管交界处食道癌；4）早期阶段肝细胞癌新辅助治疗；5）联合同步放化疗治疗局部晚期宫颈癌。卡度尼利单抗的首个适应症单药卡度尼利单抗的首个适应症单药 2L/3L 治疗宫颈癌已于治疗宫颈癌已于2022 年年 6 月获批，成为全球首个获批上市的月获批，成为全球首个获批上市的 PD-1/CTLA-4 双抗。双抗。PD-(L)1/CTLA-4 双抗有潜力解决巨大的未满足临床需求：双抗有潜力解决巨大的未满足临床需求：PD-1/PD-L1 单抗的出现虽为部分癌症患者提供了新的治疗方案

256、，但对单抗产生有意义响应的患者比例较小，这也为 PD-(L)1/CTLA-4 双抗提供了巨大的未满足临床需求。此外，PD-(L)1/CTLA-4 双抗的潜在可治疗患者群体也包括对 PD-(L)1 单一疗法、CTLA-4 单一疗法或两者联合疗法有初步反应、但后续出现耐药的癌症患者，上述患者占实体瘤患者总数的 67%左右。PD-1+CTLA-4 双靶点联合提升传统单抗疗效双靶点联合提升传统单抗疗效 全球范围内，PD-1 和 CTLA-4 单抗联用已展现出较大的适应症拓展潜力。目前全球唯一一款 PD-1+CTLA-4 联合治疗方案为 BMS 的 Opdivo 联合 Yervoy的治疗方案（或 O+Y

257、 方案），其已获 FDA 批准用于治疗：1）黑色素瘤；2）肾细胞癌；3）MSI-H 或 dMMR 结直肠癌；4）NSCLC；5）恶性胸膜间皮瘤。Yervoy 的副作用一直是困扰其临床应用的关键问题，其产品说明书曾在相当长一段时间内包含 FDA 对其免疫相关毒性的黑框警告，但其依旧凭借强大的抗癌活性成为 BMS 的一款重磅产品，足见两个靶点联用后的强大临床和商业价值。2021 年，Yervoy 全球销售额同比增长 20%至 20 亿美元，而 Opdivo 2022-07-27 72 作用机制上，卡度尼利单抗相较纳武利尤单抗+伊匹单抗联合用药方案可保留疗效并提升安全性的原因为：1)在肿瘤微环境中，

258、单独的 PD-1 阻断可导致 CTLA-4 表达增加，而单独的CTLA-4 阻断可导致 PD-1 表达增加，从而导致 TIL 可能对单独使用 PD-1或 CTLA-4 单抗产生耐药性。而卡度尼利单抗同时靶向 PD-1 和 CTLA-4，因此具有双重阻断作用。2)相较于正常外周淋巴细胞，卡度尼利单抗与肿瘤微环境中的淋巴细胞亲和力更强。PD-1 和 CTLA-4 单抗联合疗法毒性较高，可能是由于抗体对肿瘤浸润淋巴细胞（TIL）和外周位点淋巴细胞均有亲和力所致。TIL 共表达 PD-1 和 CTLA-4，且表达水平与正常组织和外周血细胞相比更高，卡度尼利单抗同时靶向 PD-1 及 CTLA-4，能更

259、好地靶向肿瘤微环境中的淋巴细胞而非正常外周组织或外周血淋巴细胞。安全性：卡度尼利单抗优于现有安全性：卡度尼利单抗优于现有 O+Y 联用方案联用方案 从目前已有的非头对头疗效临床数据看，同时针对 PD-1 和 CTLA-4 两个靶点进行治疗比单独针对 PD-1 或 CTLA-4 中的单个靶点治疗疗效更好。以纳武利尤单抗（PD-1）和伊匹木单抗（CTLA-4）为例，两款药物联用在肾细胞癌、非小细胞肺癌、黑色素瘤等多个癌种中均显示除比纳武利尤单抗、伊匹单抗单用更优的疗效数据。目前限制 PD-1 和 CTLA-4 单抗联用适应症拓展的关键因素在于安全性。联用方案疗效虽相比单药治疗有提升，但治疗相关不良

260、事件及毒性也会上升。此外 Yervoy 单药使用也存在导致严重的免疫介导不良反应的风险，两种单抗联用的安全性并不理想。图表图表 82：纳武利尤单抗单药纳武利尤单抗单药 vs 纳武利尤单抗纳武利尤单抗+伊匹单抗联合用药伊匹单抗联合用药 ORR 对比对比 肿瘤类型肿瘤类型 纳武利尤单抗（纳武利尤单抗（PD-1）ORR 纳武利尤单抗纳武利尤单抗+伊匹单抗（伊匹单抗（CTLA-4）ORR 黑色素瘤 44%58%肾细胞癌 22%40%非小细胞肺癌 23%43%小细胞肺癌 10%23%胃癌食管胃结合部腺癌 14%26%泌尿上皮癌 24%39%高微卫星不稳定性结直肠癌 32%49%肝细胞癌 14%31%资料

261、来源：公司数据、浦银国际 2022-07-27 73 而卡度尼利单抗则在临床试验中展现了优于联合疗法的安全性，截至 2021年 8 月临床数据显示，卡度尼利单抗已剂量爬坡至 25mg/kg Q3W，且显示出良好的安全性。综合卡度尼利已有临床试验安全性数据看，3-4 级 TRAE 比例为 18.8%，TRAE 导致临床中断的比例为 6.3%，明显优于 Opdivo 联合 Yervoy治疗在 Checkmate-214（治疗肾细胞癌）和 Checkmate-511（治疗黑色素瘤）中的安全性表现。图表图表 83：卡度尼利单抗较卡度尼利单抗较 Opdivo+Yervoy 联用安全性更优联用安全性更优

262、项目项目 卡度尼卡度尼利单抗利单抗(N=458)*Checkmate-214 肾细胞癌肾细胞癌(N=547)Nivo(3mg/kg Q3W)+Ipi(1mg/kg Q3W)Checkmate-511 黑色素瘤黑色素瘤(N=180)Nivo(3mg/kg Q3W)+Ipi(1mg/kg Q3W)Checkmate-511 黑色素瘤黑色素瘤(N=178)Nivo(1mg/kg Q3W)+Ipi(3mg/kg Q3W)TRAE 82.8%93%85.6%93.8%3-4 级级 TRAE 18.8%46%33.3%48.3%TRSAE 16.6%NR NR NR TRAE 导致临床中导致临床中断断 6

263、.3%22%23.9%33.1%*卡度尼利单抗数据为所有临床试验和所有剂量下整体安全性数据，最高剂量为 25mg/kg Q3W。资料来源：公司数据、浦银国际 有效性：对比有效性：对比 PD-1 单抗及其联合疗法，卡度尼利单抗疗效更优单抗及其联合疗法，卡度尼利单抗疗效更优 目前，卡度尼利单抗已针对宫颈癌、胃腺癌/胃食管腺癌、肝细胞癌、非小细胞肺癌、肾细胞癌、小细胞癌等癌种开展临床试验：2L/3L 宫颈癌宫颈癌 相比于 PD-1 单抗以及 PD-1+CTLA-4 单抗联合疗法，卡度尼利单抗在 2L/3L治疗宫颈癌治疗的有效性上具有优势。关键性 II 期临床数据显示，卡度尼利单抗用于2L/3L治疗复

264、发或转移性宫颈癌患者的客观缓解率（ORR）为33.0%。无论是非头对头对比 Agenus 的巴替利单抗（balstilimab；PD-1）单药治疗（ORR：14.0%），赛诺菲的西米单抗（cemiplimab；PD-1）单药治疗（ORR：16.0%），还是Agenus的balstilimab和zalifrelimab的联合治疗（ORR：25.6%），卡度尼利单抗均展现出更优的有效性数据。此外，卡度尼利单抗用于 PD-L1 阳性的宫颈癌患者 2L/3L 治疗的疗效数据也更为优异，ORR 达 43.8%。2022-07-27 74 1L 胃腺癌胃腺癌/胃食管腺癌（胃食管腺癌（GC/GEJ）截止 2

265、022 年 3 月 9 日的临床 II 期数据显示，卡度尼利单抗联合 XELOX 化疗方案 1L 治疗 GC/GEJ 的 mOS 达 17.3 个月，较 Opdivo 联合 FOLFOX/XELOX 化疗方案（mOS=13.8 个月）、纯化疗方案（11.1-12.3 个月）更优（非头对头对比）。1L 肝细胞癌（肝细胞癌（HCC）截止 2021 年 8 月的临床 II 期数据显示，卡度尼利单抗联合仑伐替尼 1L 治疗 HCC 的 6 个月/12 个月整体生存率达 94.1%/83.6%，非头对头对比显示卡度尼利联合仑伐替尼 1L 治疗 HCC 的 OS 率或优于阿替利珠单抗联合贝伐珠单抗（6m/

266、12m OS 率：84.8%/67.2%）、帕博利珠单抗联合仑伐替尼（6m/12m OS 率：81.0%/67.5%）。图表图表 84:PD-1/CTLA4 单药单药/联用联用/双抗用于双抗用于 2L/3L治疗复发或转移性宫颈癌的结果治疗复发或转移性宫颈癌的结果 ORR&CR 图表图表 85:PD-1/CTLA4单药单药/联用联用/双抗用于双抗用于2L/3L治治疗复发或转移性宫颈癌的结果疗复发或转移性宫颈癌的结果 mOS 资料来源：公司资料、ASCO、浦银国际 资料来源：公司资料、ASCO、浦银国际 图表图表 86:1L GC/GEJ 治疗临床数据对比治疗临床数据对比 mOS 图表图表 87:

267、1L GC/GEJ 治疗临床数据对比治疗临床数据对比 ORR 资料来源：公司资料、ASCO、浦银国际 资料来源：公司资料、ASCO、浦银国际 17.512.012.812.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0卡度尼利单抗(N=100)赛帕利单抗(N=105)巴替利单抗联合泽弗利单抗(N=125)西米单抗(N=304)（月）33.0%25.6%14.0%16.0%12.0%8.0%2.0%3.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%卡度尼利单抗巴替利单抗联合泽弗利单抗巴替利单抗西米单抗ORRCR17.313.81

268、1.1-12.3024680卡度尼利单抗+mXELOX(N=43)纳武利尤单抗+FOLFOX/XELOX(N=789)化疗（月）63.3%58.0%37.2%-58.7%0%10%20%30%40%50%60%70%卡度尼利单抗+mXELOX(N=43)纳武利尤单抗+FOLFOX/XELOX(N=789)化疗 2022-07-27 75 图表图表 88：1L HCC 治疗方案临床数据对比治疗方案临床数据对比 6m&12m OS 率率 资料来源：公司资料、ASCO、浦银国际 海外方面，卡度尼利于 2021 年 2 月获得 FDA 授予的孤儿药资格认定，用于治疗宫颈癌。二/三

269、线宫颈癌国际 II 期注册性临床仍在进行中（2020 年 4 月获 FDA 批准启动，计划入组 40 人），公司预计数据将于公司预计数据将于 2022 年成熟，并计年成熟，并计划于年内与划于年内与 FDA 开展开展 II 期临床总结会议（期临床总结会议（end-of-Phase II review），此后再），此后再进行进行 BLA 申报。卡度尼利在国内获批后，公司也将继续推进海外权益申报。卡度尼利在国内获批后，公司也将继续推进海外权益 license-out/合作开发的工作。合作开发的工作。94.1%84.8%81.0%83.6%67.2%67.5%卡度尼利单抗+仑伐替尼(N=46)阿替利珠

270、单抗+贝伐珠单抗(N=336;Imbrave 150)帕博利珠单抗+仑伐替尼(N=100;Keynote 524)6m OS12m OS 2022-07-27 76 Ivonescimab（AK112）：全球首个临床阶段）：全球首个临床阶段 PD-1/VEGF双抗，头对头双抗，头对头 Keytruda 成功率较高成功率较高 Ivonescimab 是康方自主研发，全球首个进入临床研究的 PD-1/VEGF 双抗。其作用机制为阻断 PD-1 与 PD-L1 和 PD-L2 的结合，并同时阻断 VEGF 与 VEGF受体的结合，从而抑制肿瘤细胞增殖和肿瘤血管生成。此外，VEGF 除了刺激肿瘤血管生

271、成之外，还可通过肿瘤微环境内的多种机制阻止肿瘤抗原呈递到 T 细胞，并阻止淋巴细胞从血管渗入肿瘤组织，这些机制抑制了免疫系统对肿瘤组织的应答；因此，抑制 VEGF 后可与 PD-1 抗体的疗效相辅相成，产生更强的抗肿瘤免疫活性。目前 Ivonescimab 已针对非小细胞肺癌、小细胞肺癌、肝细胞癌等适应症开展临床，已进入注册性临床阶段的适应症包括：1）联合化疗治疗 EGFR-TKI耐药的驱动基因阳性非小细胞肺癌；2）单药/联合化疗一线治疗 PD-L1 阳性非小细胞肺癌（可能和 Keytruda 头对头比较）。Ivonescimab 相较贝伐珠单抗在实体瘤上有更优的安全性数据：相较贝伐珠单抗在实

272、体瘤上有更优的安全性数据：以鳞状非小细胞肺癌为例，贝伐珠单抗在鳞状非小细胞肺癌的治疗中存在较大安全性问题；在临床试验中，31.0%的鳞状非小细胞患者在使用贝伐珠单抗后会出现严重的咳血，而使用 Ivonescimab 的患者该比例仅为 1.3%，且接受Ivonescimab 治疗后出现高血压、血栓等副作用的概率也更低。图表图表 89：Ivonescimab 安全性数据安全性数据 Ivonescimab+/-化疗化疗 贝伐珠单抗贝伐珠单抗 实体瘤实体瘤(N=342)鳞状非小细胞肺癌鳞状非小细胞肺癌(N=77)实体瘤实体瘤 鳞状非小细胞肺癌鳞状非小细胞肺癌 所有等级所有等级 3 级级 所有等级所有等

273、级 3 级级 所有等级所有等级 3 级级 所有等级所有等级 3 级级 出血出血 7.60%0.30%14.30%1.30%40.00%0.4%-7.0%-鼻孔出血 2.00%0.00%2.60%0.00%30.20%-咳血 1.50%0.30%3.90%1.30%-高血压高血压 8.20%3.50%3.90%2.60%31.00%5.0%-18.0%-血栓血栓 1.20%0.60%0.00%0.00%15.30%-静脉 1.20%0.60%0.00%0.00%-5.0%-11.0%-动脉 0.00%0.00%0.00%0.00%-5.00%-蛋白尿蛋白尿 7.30%0.30%2.60%0.00

274、%20.00%-资料来源：公司资料、浦银国际 PD-L1阳性非小细胞肺癌（阳性非小细胞肺癌（PD-L1+NSCLC）治疗中的）治疗中的ORR高于现行标准疗法：高于现行标准疗法：截止 2021 年 12 月的 II 期临床数据显示，Ivonescimab 治疗 PD-L1+NSCLC 的ORR 达 56.3%，DCR 达 100%，在跨试验比较中优于目前的 SOC 帕博利珠单抗单药（ORR：27.3%；DCR：65.9%）以及帕博利珠单抗联合雷莫芦单抗疗法（ORR42.3%；DCR：84.6%）。目前公司也已经启动了 Ivonescimab 用于一线治疗 PD-L1+NSCLC 的 III 期临

275、床，对照组可能会选择 Keytruda；这将是国这将是国内第一项内第一项 PD-1 双抗头对头双抗头对头 PD-1 单抗的单抗的 III 期临床研究。期临床研究。2022-07-27 77 EGFR-TKI 耐药非小细胞肺癌的治疗中初步疗效显着：耐药非小细胞肺癌的治疗中初步疗效显着：截止 2021 年 12 月的II 期临床数据显示，Ivonescimab 联合化疗用于 EGFR-TKI 治疗失败非小细胞肺癌患者的ORR达68.4%，较信迪利单抗联合贝伐珠单抗及化疗方案（ORR：43.9%）和纯化疗方案（ORR：25.2%）更优。目前公司也已经启动了Ivonescimab用于 EGFR-TKI

276、 治疗失败非小细胞肺癌的 III 期临床。PD-1/PD-L1 治疗失败的治疗失败的 NSCLC 存在巨大应用空间：存在巨大应用空间：目前 PD-1 单抗联合化疗已成为 NSCLC 一线治疗的标准治疗方案，但仍有 30-55%的患者对该方案没有响应，且平均在用药 6-9 个月后会出现疾病进展。PD-1/PD-L1 治疗失败的NSCLC 患者后续治疗手段有限，存在巨大未满足需求。截止 2021 年 12 月的临床 II 期数据显示，Ivonescimab 联合多西他赛用于 PD-1/PD-L1 单抗治疗失败的 NSCLC 患者的 ORR 达 40.0%，DCR 达 80%，较帕博利珠单抗联合多西

277、他赛方案（ORR：23.5%；DCR：76.5%）明显更优。图表图表 90:1L 治疗治疗 PD-L1 阳性阳性 NSCLC 的临床数据对的临床数据对比比 ORR 图表图表 91:1L 治疗治疗 PD-L1 阳性阳性 NSCLC 的临床数据对的临床数据对比比 DCR 资料来源：公司资料、ASCO、浦银国际 资料来源：公司资料、ASCO、浦银国际 图表图表 92:不同疗法在不同疗法在PD-1/PD-L1失败的失败的NSCLC治治疗中的临床数据对比疗中的临床数据对比 ORR 图表图表 93:不同疗法在不同疗法在 PD-1/PD-L1 失败的失败的 NSCLC 治治疗中的临床数据对比疗中的临床数据对

278、比 DCR 资料来源：公司资料、ASCO、浦银国际 资料来源：公司资料、ASCO、浦银国际 100.0%84.6%65.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%Ivonescimab(N=32)帕博利珠单抗联合雷末芦单抗(N=26)帕博利珠单抗(N=637)40.0%23.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%Ivonescimab+多西他赛(N=20)帕博利珠单抗+多西他赛(N=34)80.0%76.5%74.0%75.0%76.0%77.0%78.0%79.0%80.0%81.0%Ivones

279、cimab+多西他赛(N=20)帕博利珠单抗+多西他赛(N=34)56.3%42.3%27.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%Ivonescimab(N=32)帕博利珠单抗联合雷末芦单抗(N=26)帕博利珠单抗(N=637)2022-07-27 78 基于基于 TETRABODY 技术的技术的 ACE 药物全流程开发平台药物全流程开发平台 靶向两个不同靶点的双抗分子在自然状态下不存在，需要通过重组 DNA 或细胞融合技术人工制备实现，开发和生产难度较单抗明显更高。双抗技术平台在双抗开发中起到关键作用，对分子的成药性、错配率、稳定性和最终产率均有举足轻重的影

280、响。TETRABODY 为康方 2012 年自主研发成功的技术平台，可克服双抗开发和生产中的三大 CMC 难题：1）由于双抗的高分子量导致的低效表达水平；2）双抗的结构异质引起的工艺开发障碍；及 3）由于双抗缺乏稳定性而影响可成药性。通过 TETRABODY，康方可实现：1）优化构建格式及连接序列，提高抗体分子稳定性和表达水平；2）对称的抗体形状，提升均质性和稳定性；3）四价分子设计，提高抗肿瘤活性和临床疗效。基于 TETRABODY 抗体技术，康方进一步开发了名为“康方全方位探索”（ACE）平台的生物制药全程研发及产业化的一体化开发平台，涵盖了药物靶点验证、抗体发现与临床前研究、CMC 生产

281、工艺开发和符合 GMP 要求的规模化生产。利用完善的 ACE 平台，康方通过 100%内部研发构建起了一条涵盖肿瘤、自身免疫性疾病、炎症和心血管疾病等疾病领域的多元化管线，且对外部供应商保持较低的依赖度。图表图表 94：采用采用 TETRABODY 技术开发的产品示意图技术开发的产品示意图 卡度尼利单抗卡度尼利单抗（左左）、）、基于基于 TETRABODY 技术的技术的 ACE全流程药物开发平台（右）全流程药物开发平台（右）资料来源：公司资料、浦银国际 2022-07-27 79 单抗产品差异化设计，布局单抗产品差异化设计，布局 PD-1、CD47等重磅靶点等重磅靶点 派安普利单抗（派安普利单

282、抗（PD-1）：）：2022 年快速放量，同类最佳年快速放量，同类最佳潜力显著潜力显著 由康方生物与正大天晴共同开发及商业化的派安普利单抗（安尼可）已于2021 年 8 月 5 日获 NMPA 批准上市，用于三线治疗复发及难治性经典型霍奇金淋巴瘤，并于 2021 年 8 月 23 日正式销售。2021 年，派安普利单抗录得 2.12 亿人民币销售额，覆盖约 1.7 万名患者。我们预计 2022 年全年销售额达 10.6 亿人民币，最终销售峰值有望接近 40 亿。图表图表 95:派安普利单抗的经派安普利单抗的经 POS 调整后峰值销售调整后峰值销售额有望达到近额有望达到近 40 亿元亿元 E=浦

283、银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际。此外，派安普利单抗还在以下适应症上取得较快临床进展：国内：国内：康方已向 NMPA 提交两项新适应症的补充上市申请，分别为：1）单药三线治疗化疗失败的转移性鼻咽癌；2）联合紫杉醇和卡铂一线治疗转移性鳞状 NSCLC，我们预计均将于 3Q22 获批；联合安罗替尼一线治疗肝细胞癌以及联合化疗一线治疗鼻咽癌的适应症正在进行关键性临床试验。海外：海外：三线治疗鼻咽癌的适应症已于 2021 年 5 月向美国 FDA 提交 BLA，并将在 RTOR 机制（Real-Time Oncology Review）下审核。2.110.619.024.829.734.237

284、.639.539.538.737.937.905540452021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E（亿元人民币）2022-07-27 80 图表图表 96:派安普利单抗临床布局派安普利单抗临床布局 适应症适应症 治疗线数治疗线数 单药单药/联合联合 研发状态研发状态 典型霍奇金淋巴瘤 3L 单药 2021 年 8 月已获批 转移性鳞状 NSCLC 1L 联合紫杉醇+卡铂 vs.安慰剂+化疗 NDA（2021 年 7 月 NDA 获受理）化疗失败的转移性鼻咽癌 3L 单药

285、NDA（2021 年 8 月 NDA 获受理）化疗失败的转移性鼻咽癌 3L 单药 美国 BLA（2021 年 5 月提交 BLA，并在RTOR 机制下审核）肝细胞癌 1L 联合安罗替尼 III 期/关键性临床 鼻咽癌 1L 联合化疗 III 期/关键性临床 晚期 MSI 或 dMMR 实体瘤 NA 联合安罗替尼 Ib/II 期 非小细胞肺癌,小细胞肺癌,头颈部癌,甲状腺癌,间皮瘤/胸腺瘤 NA 联合安罗替尼 Ib/II 期 食管鳞癌、泌尿上皮癌、胃癌/胃食管腺癌、胆管癌、神经内分泌肿瘤 NA 联合安罗替尼 Ib/II 期 资料来源：公司资料、浦银国际 PD-1/PD-L1 单抗领域竞争激烈，派

286、安普利单抗有望差异化设计脱颖而出：单抗领域竞争激烈，派安普利单抗有望差异化设计脱颖而出：目前，国内已有 13 款 PD-1/PD-L1 抑制剂获批上市，包括 9 款国产产品（见图表图表 60），其中 4 款国产 PD-1 已通过谈判纳入医保目录，还有逾 30 款产品处于临床开发阶段，整体竞争激烈。在分子设计上，派安普利与已上市的PD-1/PD-L1 存在明显差异化，进而达到更强的安全性和抗肿瘤活性：与纳武利尤及帕博利珠等常规 IgG4 抗体不同，派安普利单抗的 Fc 端经修饰去除了抗体依赖的细胞介导的细胞毒性作用（ADCC）和抗体依赖性细胞吞噬作用（ADCP）。ADCC 和 ADCP 可能导致

287、 T 细胞被自然杀伤（NK）和巨噬细胞杀死，从而削弱 PD-1 抗体对免疫系统的激活作用；而派安普利单抗通过去除不必要的 ADCC 和 ADCP，理论上具备提高疗效的潜能；派安普利单抗的抗原结合解离速率更慢，使其拥有优于纳武利尤的细胞学活性，受体占位也较纳武利尤更完整，进而提升了抗肿瘤活性。图表图表 97:派安普利单抗相比纳武单抗显示出更彻底的去除派安普利单抗相比纳武单抗显示出更彻底的去除 ADCC 作用作用 资料来源：公司资料、浦银国际 2022-07-27 81 派安普利单抗有效性及安全性数据优异：派安普利单抗有效性及安全性数据优异：独特的分子设计使得派安普利在临床试验中展现出优于竞品的数

288、据。例如，在复发/难治经典霍奇金淋巴瘤的治疗中，派安普利的 CR 和 ORR 基本优于其他 PD-1 品种；派安普利在各大适应症上的安全性也较为突出，在和其他药物（包括化疗、小分子靶向药和其他免疫疗法）联用时能有更宽的治疗窗。但我们也需提醒投资者注意，这些比较均是基于不同临床试验之间的比较，而非同一试验中的头对头比较，所以数值上的差异并不能从统计学上说明疗效/安全性上的优劣，而只能作为参考。图表图表 98:各各 PD-1 治疗复发治疗复发/难治霍奇金淋巴瘤临床数据比较难治霍奇金淋巴瘤临床数据比较 有效性数据有效性数据 安全性数据安全性数据 PD-1 客观缓解率客观缓解率（95%CI）完全缓完全

289、缓解率解率 12 个月持续应答率个月持续应答率（95%CI）6 个月无进展生存个月无进展生存率（率（95%CI）12 个月无进展生存个月无进展生存率（率（95%CI）3 级以上级以上TRAE 治疗相治疗相关关 SAE 派安普利单抗派安普利单抗 89.4%（80.8%，95%）48.20%88.8%（78.9%，94.2%）87.8%（78.5%，93.3%）72.1%（60.5%，80.8%）19.10%8.50%信迪利单抗信迪利单抗 78.7%（67.7%，87.3%）28.00%82.4%（73%，91.8%）81.1%（72.2%，90%）62.7%（50.5%，74.9%）33.30%

290、21.90%卡瑞利珠单抗卡瑞利珠单抗 77.3%（65.3%，86.7%）31.80%85.9%（72.6%，93%）84.6%（73.2%，91.4%）68.1%（54.4%,78.4%）26.70%12.00%替雷利珠单抗替雷利珠单抗 76.9%（64.8%，86.5%）61.50%87%（73.3%，93.9%）80.6%（68.4%，88.5%）71.6%（58.2%，81.4%）帕博利珠单抗帕博利珠单抗 71.9%（65.3%，77.9%）27.60%纳武利尤单抗纳武利尤单抗 69%（63%，75%）14.00%资料来源：公司资料、浦银国际 2022-07-27 82 图表图表 99

291、:派安普利单抗派安普利单抗 vs 其他其他 PD-1 临床数据：鼻咽癌、肝癌、非小细胞肺癌临床数据：鼻咽癌、肝癌、非小细胞肺癌 后线鼻咽癌后线鼻咽癌 应答率及安全性应答率及安全性 派安普利单抗派安普利单抗 纳武单抗纳武单抗 帕博利珠单抗帕博利珠单抗 特瑞普利单抗特瑞普利单抗 N 111 44 27 190 ORR 27.90%20.50%-20.50%ORR（PD-L1+）41.90%33.00%25.90%27.10%ORR（PD-L1-）19.70%13.00%-19.40%DCR 49.50%37.00%77.80%41.60%TRAE 80.00%-74.10%92.60%3 级 15

292、.40%22.20%29.60%27.90%TRSAE 10.80%-因 TRAE 停药 3.10%-7.90%一线肝癌一线肝癌 应答率及安全性应答率及安全性 派安普利单抗派安普利单抗+安罗替尼安罗替尼 阿替利珠单抗阿替利珠单抗+贝伐珠单抗贝伐珠单抗 N 31 329 ORR 31%27.30%DCR 82.80%74.00%6mOS 93.20%84.40%6mPFS 63.20%54.50%TRAE 90.30%-3 级 19.40%61.10%TRSAE 6.50%38.00%因 TRAE 停药 9.70%7.00%一线非鳞非小细胞肺癌一线非鳞非小细胞肺癌 应答率及安全性应答率及安全性

293、派安普利单抗派安普利单抗+安罗替尼安罗替尼 标准化疗标准化疗 帕博利珠单抗帕博利珠单抗+化疗化疗 N 21 ORR 57.10%19%48%DCR 90.50%PFS 未达到未达到 TRAE 53.80%TRSAE 15.40%因 TRAE 停药 7.70%资料来源：公司资料、浦银国际。TRAE=治疗相关不良事件，TRSAE=治疗相关严重不良事件。图表图表 100:派安普利单抗安全性数据派安普利单抗安全性数据 3 级免疫相关副反级免疫相关副反应应 派安普利派安普利 单抗单抗 信迪利信迪利 单抗单抗 卡瑞利珠卡瑞利珠 单抗单抗 替雷利珠替雷利珠 单抗单抗 特瑞普利特瑞普利 单抗单抗 帕博利珠帕博

294、利珠 单抗单抗 纳武利尤纳武利尤 单抗单抗 肺炎 0.20%3.50%1.70%1.50%1.00%1.30%0.90%腹泻 0.00%0.20%0.90%0.60%0.20%1.20%1.60%肝炎 0.90%3.20%9.00%1.40%3.20%0.50%2.00%肾炎/肾功能紊乱 0.20%0.20%0.30%0.30%0.70%0.30%0.50%内分泌病变 0.20%0.20%1.00%0.40%0.70%0.50%0.10%皮肤副反应 0.70%0.90%0.70%1.00%0.00%1.40%1.20%胰腺炎 0.00%3.10%1.30%0.20%2.50%0.00%0.00

295、%血小板减少症 0.00%1.50%1.70%0.00%1.00%0.00%0.00%资料来源：公司资料、浦银国际 2022-07-27 83 派安普利联合安罗替尼潜力大。派安普利联合安罗替尼潜力大。目前 PD-1 的一个发展趋势为联合靶向药物进行治疗。由于系统性化疗的疗效、安全性与耐受性均欠佳，PD-1 联合靶向药物后的无化疗组合（chemo-free combo）相比 PD-1 联合化疗可能能达到更高的缓解率，并降低毒性。派安普利作为 PD-1 抑制剂目前已有多项联合安罗替尼适应症在研（见图表图表96）。透过结合安罗替尼和派安普利单抗，临床效果相比两者单药治疗可能有进一步的提升。安罗替尼通

296、过阻断VEGF通路，可以阻断其免疫抑制效应、使肿瘤血管系统正常化，促进肿瘤特异性 T 细胞和其他免疫效应分子的输送。而派安普利单抗作为 PD-1 抑制剂则可以通过激活效应 T 细胞使致肿瘤血管正常化，增加效应 T 细胞的浸润及杀伤功能。两者联用可形成一个正反馈，相互促进从而增强抗肿瘤效果。在中国和海外都已经有 PD-(L)1+VEGF 的组合疗法取得优异的临床数据并获批，如罗氏的阿替利珠单抗+贝伐珠单抗组合（中美均获批用于一线肝细胞癌的治疗）和信达的信迪利单抗+贝伐珠单抗组合（中国获批用于一线肝细胞癌的治疗）。2022-07-27 84 Ligufalimab（AK117）：潜在同类最佳）：潜

297、在同类最佳 CD47 单抗单抗 Ligufalimab 提升靶向提升靶向 CD47 通路的安全性：通路的安全性：Ligufalimab 是康方生物自主研发的第二代 CD47 单抗。我们预计，ligufalimab 有望于 2026 年在国内获批，经POS 调整的国内销售额将于 2032 年超过 5 亿元。CD47 在多种肿瘤细胞中高表达，通过与巨噬细胞表面的 SIRP 结合，释放出“别吃我”的信号，从而抑制巨噬细胞的吞噬作用。靶向 CD47 的药物在血液肿瘤和实体瘤中均显示出潜力巨大的抗肿瘤疗效，但由于 CD47 同样在红细胞表面有广泛表达，CD47 单抗也可能攻击红细胞，导致红细胞的吞噬破坏

298、和凝集，影响药物使用的安全性和耐受性。Gilead 的 magrolimab 是全球首款进入注册性临床的 CD47 单抗，其与阿扎胞苷联用方案的多项临床试验曾因安全性原因在 2022 年 1 月被 FDA 要求暂停，虽然在 FDA 回顾了各试验的安全性数据后于 4 月解除了该暂停要求，但可见潜在安全性问题是 CD47 单抗临床应用中较大的阻碍。而 ligufalimab可在保留抗肿瘤活性同时，显着降低了其介导的巨噬细胞对红细胞吞噬活性以及红细胞的凝集作用，在已完成的在已完成的 I 期临床及正在进行期临床及正在进行 Ib/II 期临期临床显床显示出良好的安全性：示出良好的安全性：I 期临床：期临

299、床：康方于 2021 年 7 月完成 ligufalimab 的澳洲 I 期临床。结果显示，ligufalimab 在各个剂量爬坡队列（0.3-45mg/kg QW）的受试者中均未发生 DLT（剂量限制性毒性）或有临床意义的贫血，各队列受试者对药物耐受性良好，无需使用低剂量预激给药。Ib/II 期临床：期临床：公司目前正在开展 ligufalimab 与阿扎胞苷联用一线治疗MDS 和一线治疗 AML 的 Ib/II 期临床。截至 2022 年 3 月 4 日，共 26 名MDS 患者和 34 名 AML 患者已接受治疗，安全性方面暂无 DLT 和导致死亡的治疗相关不良事件出现。图表图表 101

300、:Ligufalimab I 期临床期临床安全性数据与吉利德安全性数据与吉利德 magrolimab 安全性数据对比安全性数据对比 Magrolimab 20mg/kg(TRAE)Ligufalimab 20mg/kg(TEAE)20mg/kg 30mg/kg 45mg/kg 合计合计 红细胞凝集红细胞凝集 41%(12/29)0 0 0 0 贫血贫血 66%(19/29)33%(3/9)11%(1/9)11%(1/9)18%(5/27)血小板减少症血小板减少症 17%(5/29)0 11%(1/9)11%(1/9)7%(2/27)高胆红素血症高胆红素血症 38%(11/29)11%(1/9)

301、0 11%(1/9)7%(2/27)头疼头疼 38%(11/29)33%(3/9)11%(1/9)11%(1/9)18%(5/27)疲劳疲劳 62%(18/29)0 0 11%(1/9)4%(1/27)发热发热 48%(14/29)11%(1/9)33%(3/9)11%(1/9)18%(5/27)输注反应输注反应 24%(7/29)0 0 0 0 资料来源：公司资料、浦银国际 2022-07-27 85 自身免疫疾病：积极布局新治疗靶点，自身免疫疾病：积极布局新治疗靶点，AK101 有望成为首款获批的国产有望成为首款获批的国产 IL-12/IL-23 单抗单抗 多靶点布局自免领域未满足临床需求

302、：多靶点布局自免领域未满足临床需求：康方自身免疫疾病治疗领域有三款处于临床阶段产品：AK101（IL-12/IL-23）、AK111（IL-17）和 AK120（IL-4R），均为靶向白介素家族细胞因子（或其受体）的单抗。图表图表 102:康方自身免疫产品管线：康方自身免疫产品管线：3 款产品处于临床阶段款产品处于临床阶段 药物药物 靶点靶点 适应症适应症 临床阶段临床阶段 Ebdarokiman/AK101 IL-12/IL-23 中重度银屑病 III 期 中重度溃疡性结肠炎 Ib/II 期（非注册性）AK111 IL-17 中重度银屑病 Ib/II 期（非注册性）强直性脊柱炎 Ib/II

303、期（非注册性）AK120 IL-4R 中重度特应性皮炎 Ib/II 期（非注册性）中重度哮喘 Ib/II 期（非注册性）嗜酸粒细胞性食管炎 Ib/II 期（非注册性）资料来源：公司资料、浦银国际 自免管线核心产品自免管线核心产品 AK101 有望于有望于 2023 年申报上市：年申报上市：康方的核心产品为靶向IL-12/IL-23 的 AK101，其用于治疗中重度银屑及中重度溃疡性结肠炎的临床试验正在进行中。AK101 治疗中重度银屑病适应症已处于 III 期临床，我们预计将于 2022 年内完成 III 期临床病人入组并于 2023 年报产，如果成功获批，将成为首款上市的国产 IL-12/I

304、L-23 单抗。在已完成的治疗中重度银屑病的 I/II 期临床（AK101-101）中，AK101 给药后12周后，达到PASI75*的患者与达到PASI90*的患者比例明显高于安慰剂组1。其 中，45mg/90mg/135mg剂 量 组 中 的 PASI75患 者 比 例 分 别 为70.8%/72.2%/75.0%，而 安 慰 剂 组 为12.5%，PASI90患 者 比 例 为25.0%/27.8%/58.3%，而安慰剂组为 8.3%。AK101 展现出临床有效性。1 PASI为银屑病的疗效指标，PASI 75/90分别代表银屑病皮损面积及严重程度指数较基线下降至少75%/90%2022

305、-07-27 86 IL-12/23 靶点竞争格局良好：靶点竞争格局良好：当前，治疗银屑病的生物制剂主要包括第一代药物 TNF-单抗及第二代白介素系列单抗。相比于 TNF-靶点，以白介素作为靶点的新生物制剂，通常可显着提高 PASI 75/90/100 缓解率，并在临床治疗中显示出更好的安全性。AK101 靶向促炎性细胞因子 IL-12/23，可与 IL-12/23 受体结合，抑制炎症信号传递。由于 IL-12/23 靶点处于炎症信号通路上游，因此 AK101 在信号通路中的作用更长效，拥有较长的给药间隔。此外，与 TNF-抑制剂相比，AK101 也显示出更好的安全性，目前为止并未在临床试验中

306、出现任何严重不良反应事件。目前国内唯一获批治疗银屑病的IL-12/23 单抗为强生公司的乌司奴单抗 Stelara，于 2017 年 11 月在国内获批。若成功获批，AK101 有望成为首款治疗银屑病的国产 IL-12/23 单抗。图表图表 105:中国获批用于银屑病治疗的生物制剂中国获批用于银屑病治疗的生物制剂 靶点靶点 商品名商品名 药企药企 通用名通用名 国内获批时间国内获批时间 纳入医保时间纳入医保时间 TNF-Humira 艾伯维 阿达木单抗 2010 年 2 月 2019 格乐立 百奥泰生物 2019 年 11 月 2019 安建宁 海正药业 2019 年 12 月 2019 苏立

307、信 信达生物 2020 年 9 月 2020 汉达远 复宏汉霖 2020 年 12 月 2020 Remicade 强生 英夫利昔单抗 2006 年 5 月 2019 益赛普 三生国健 重组人 II 型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白 2005 年 6 月 2017 安佰诺 海正药业 2015 年 4 月 2017 强克 赛金生物 2011 年 4 月 2017 IL-12/IL-23 喜达诺 强生 乌司奴单抗 2017 年 11 月 未纳入 IL-23 可善挺 诺华 司库奇尤单抗 2019 年 4 月 2020 拓咨 礼来 依奇珠单抗 2019 年 9 月 未纳入 IL-17 特诺雅 强生 古

308、塞奇尤单抗 2019 年 12 月 未纳入 资料来源：浦银国际整理 图表图表 103:AK101 临床数据临床数据-第第 12 周周 PASI75 和和PASI90 缓解率缓解率 图表图表 104:AK101 临床数据临床数据-第第 28 周周 PASI75 和和PASI90 缓解率缓解率 资料来源：公司资料、浦银国际 资料来源：公司资料、浦银国际 61.1%64.7%75.0%73.3%27.8%35.3%43.8%40.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%45mg（N=18）90mg（N=17）135mg（N=16）安慰剂转为AK10

309、1（N=15）PASI75PASI9070.8%72.2%75.0%12.5%25.0%27.8%58.3%8.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%45mg（N=24）90mg（N=18）135mg（N=24）安慰剂（N=24）PASI75PASI90 2022-07-27 87 与国内外药企合作，研发实力与国内外药企合作，研发实力获业获业内认可内认可 康方的研发实力及产品竞争力同样得到海内外同行的认可。海外方面，2015年康方以 2 亿美元对价将 quavonlimab（CTLA-4 单抗）授予默沙东，使得康方成为第一家将自研药物授权给

310、全球领先大药企的中国生物制药企业。2020 年 10 月，默沙东更新了 quavonlimab 与 Keytruda 联合用于晚期 NSCLC治疗的 I/II 期临床数据，数据显示该联用方案安全性良好，对于 25mg/每 6周剂量组 ORR 达 37.5%，中位 PFS 和 OS 分别达 7.8 个月和 18.1 个月（链接）。2021 年，MK-1308 进入了 III 期临床，康方收到相应的里程碑付款，约合 1.29 亿人民币。国内方面，康方先后与东瑞制药和中国生物制药成立合资企业，分别合作开发 AK102（PCSK9 单抗）、AK109（VEGFR2 单抗）和派安普利单抗。其中派安普利单

311、抗已在国内成功上市，公司和中国生物制药的临床合作也日渐深入，不仅共同开展了多项肿瘤领域适应症的临床研究，也将派安普利与中国生物制药的安罗替尼强强联合，进一步提升在各种癌症中的疗效和开发成功率。对于双抗管线（包括卡度尼利单抗和ivonescimab）和CD47单抗ligufalimab，公司目前仍拥有全球权益，并在积极寻找 license-out 的机会。考虑到这些资产拥有的全球同类最佳甚至同类首创潜质，我们认为它们的未来全球临床和商业价值十分可观且尚待发掘，后续与海外药企 license-out/合作开发的潜力和相关财务收益也值得期待。公司近期也将在公司近期也将在 BD 上持续发力，寻找适上持

312、续发力，寻找适合的海外合作伙伴和交易机会，我们建议投资者重点关注相关交易进展，若合的海外合作伙伴和交易机会，我们建议投资者重点关注相关交易进展，若成功达成合作可能对股价有显着催化作用。成功达成合作可能对股价有显着催化作用。图表图表 106:康方与国内外药企合作康方与国内外药企合作 公司公司 时间时间 药物药物 合作内容合作内容 默克默克 2015 年 11 月 Quavonlimab（AK107）康方将自研的肿瘤药 AK107 全球开发及商业化权利以 2 亿美金 license-out 予默克，康方仅保留使用 AK107 开发双特异性药物的权利。东瑞制药东瑞制药 2016 年 12 月 AK1

313、02、AK109 康方与东瑞成立合资公司，康方将 AK102 和 AK109 全球权益给予合资企业，而合资企业将承担与 AK102 和 AK109 的研发费用。东瑞以 1.5 亿人民币获得合资企业 35%股权。中 国 生 物 制中 国 生 物 制药药 2019 年 9 月 派安普利单抗 康方与正大天晴成立合资公司天晴康方共同开发及商业化派安普利单抗，正大天晴以3.4 亿人民币获得合资公司 50%权益。天晴康方按约定采购价格向正大天晴供应派安普利单抗，并向正大天晴支付销售及推广费用。销售及推广费用按销售净额（即减去根据行业市场惯例设定的折扣及回款让利，以及相关税费后的销售额）乘以协议固定销售费用

314、率计算。微芯生物微芯生物 2022 年 3 月 卡度尼利 康方与微芯生物建立临床研究合作伙伴关系，共同开展 PD-1/CTLA-4 双特异性抗体卡度尼利联合西奥罗尼治疗一线含铂化疗联合 PD-(L)1 抑制剂治疗方案进展的广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的 Ib/II 期临床研究。轩竹生物轩竹生物 2022 年 4 月 派安普利单抗 天晴康方与轩竹生物科技达成联合治疗合作协议，共享推进派安普利单抗与轩竹生物的AXL 抑制剂联合治疗实体瘤的临床试验。资料来源：公司资料、浦银国际 2022-07-27 88 2022-25 年预计主要里程碑年预计主要里程碑 2022 年预期新药年预期新药/适应症

315、获批：适应症获批：卡度尼利单抗：卡度尼利单抗：单药用于 2L/3L 宫颈癌（NMPA；2022 年 6 月已获批）派安普利单抗：派安普利单抗：单药用于 1L 鳞状非小细胞肺癌（NMPA）派安普利单抗：派安普利单抗：单药用于 3L 鼻咽癌（NMPA）2022 年预期临床进展：年预期临床进展：卡度尼利单抗：卡度尼利单抗：1L 胃癌 III 期临床完成入组 卡度尼利单抗：卡度尼利单抗：1L 宫颈癌 III 期临床完成入组 Ivonescimab（PD-1/VEGF）：EGFR-TKI 治疗失败非小细胞肺癌 III 期临床完成入组 Ebdarokimab（IL12/IL23）：中重度银屑病 III 期

316、临床完成入组 Ebronucimab（PCSK9）：高胆固醇血症完成入组 派安普利单抗：派安普利单抗：1L 鼻咽癌 III 期临床完成入组 Ligufalimab（CD47）：启动关键性临床 Pulocimab（VEGFR2）：启动关键性临床 Gumokimab（IL-17）：启动关键性临床 AK131（PD-1/CD73）：进入临床阶段 AK129（PD-1/LAG-3）：进入临床阶段 AK130（TIGIT/TGF）：进入临床阶段 2022 年预期其他里程碑年预期其他里程碑 GMP 产能提升至50,000L 2023-24 年：年：4 款产品获批上市款产品获批上市 Ivonescimab（

317、PD-1/VEGF）Ligufalimab（CD47）Ebronucimab（PCSK9）Ebdarokimab（IL12/IL23）2024-25 年：年：3 款产品获批上市款产品获批上市 Drebuxelimab（CD73）Pulocimab（VEGFR2）Gumokimab（IL-17）2022-07-27 89 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们采用 DCF 对公司进行估值，得出公司股权价值 294 亿港元，对应每股价值 36.0 港元。对标其他同类生物科技公司的当前市值（如信达 342 亿港元，见图表图表 71），我们认为该目标估值合理。核心商业化核心商业化/后期管线产品经后期管线产

318、品经 POS 调整后的销售峰值调整后的销售峰值 派安普利单抗（派安普利单抗（PD-1）：）：预计销售峰值 39 亿元人民币，出于谨慎考虑，我们暂时没有预测任何与海外开发、获批和销售有关的里程碑收款和销售提成；卡度尼利单抗（卡度尼利单抗（PD-1/CTLA4 双抗）：双抗）：我们预计 2032 年销售额达 43 亿，主要由胃癌和肝癌等大适应症驱动（开发成功率 50-60%）；Ivonescimab（PD-1/VEGF双抗）双抗）：我们预计2025年首次于国内获批上市，用于 EGFR-TKI 耐药的 NSCLC 治疗，并假设成功率为 60%，2032 年销售额达 34 亿；Ligufalimab（

319、CD47）：）：我们预计 2026 年首次于国内获批上市并假设成功率为 45-50%，2032 年销售额超 5 亿；AK101（IL-12/IL-23）：）：我们预计 2024 年首次于国内获批，用于中重度银屑病的治疗，并假设成功率为 75%（目前在 III 期、靶点机制已验证），2032 年销售额超 11 亿；AK102（PCSK9）：）：我们预计 2024 年首次于国内获批，用于高胆固醇血症的治疗，并假设成功率为 80%（目前在 III 期、靶点机制已验证），2032年销售额超 10 亿。核心财务数据预测及假设核心财务数据预测及假设 收入：收入：预计 2022-24E 收入 9.3-32.

320、6 亿人民币，2021-24E CAGR 达 144%，主要由派安普利和卡度尼利的销售放量驱动；毛利率：毛利率：预计 2022-24E 产品销售毛利率在 86-87%区间并逐年改善，稳态下毛利率维持在 88%左右；研发费用研发费用：预计 2022-24E 研发费用在 13-16 亿区间，稳态下研发费用率维持在 16%左右；营业利润率：营业利润率：预计长期稳态下位置在 40%左右；现金消耗（现金消耗（cash burn）：）：预计 2022-24E 每年金额在 5-16 亿人民币，且公司未来无需再通过外部股权融资来维持运营。2022-07-27 90 DCF 核心假设核心假设 综合考虑公司的长期

321、成长前景及后续管线开发和经营风险，我们在 DCF 模型中给予 10%的 WACC 假设和 2%的永续增长率假设，与我们覆盖的生物科技公司一致。图表图表 107:康方收入拆分及预测，康方收入拆分及预测，2020-24E 图表图表 108:康方康方 2032E 收入按来源拆分情况收入按来源拆分情况 注：2021 年的其他合作收入主要来自 quavonlimab 海外权益相关的许可收入 E=浦银国际预测；资料来源：公司数据、浦银国际。注：派安普利的收入贡献已扣除支付给合作方正大天晴的分销成本 E=浦银国际预测；资料来源：公司数据、浦银国际。图表图表 109：康方生物财务预测及康方生物财务预测及估值估

322、值 人民币百万人民币百万 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入营业收入 928 2,183 3,258 4,814 6,573 7,852 9,070 9,934 11,035 11,896 12,332 同比变动 311%135%49%48%37%19%16%10%11%8%4%EBIT(1,306)(854)(389)549 1,558 2,395 3,174 3,824 4,524 5,151 5,488 EBIT*(1-所得税率)(1,110)(726)(331)466 1,324

323、2,036 2,698 3,251 3,846 4,378 4,665 加:折旧与摊销 115 148 181 216 233 245 259 273 288 304 320 减:营运资金增加/（减少）(110)(136)(141)(111)(139)(189)(232)(115)(127)(141)(103)减:资本开支(530)(580)(630)(430)(390)(426)(446)(467)(488)(511)(521)FCFF(1,635)(1,294)(920)141 1,028 1,666 2,279 2,942 3,518 4,029 4,361 折现期数-1.0 2.0 3

324、.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 现值系数 1.00 0.90 0.81 0.72 0.65 0.58 0.52 0.47 0.42 0.38 0.34 FCFF 现值(1,635)(1,162)(742)102 668 971 1,193 1,382 1,483 1,525 1,482 FCFF 现值合计 5,267 WACC&永续增长率核心假设永续增长率核心假设 rNPV 估值估值 长期资本结构长期资本结构 FCFF 现值合计 5,267%债权 20.0%终值 55,808%股权 80.0%终值现值 18,960 债权成本债权成本 企业价值企业价值(EV)24

325、,227 债权成本 5.0%(-)负债(1,765)税率 15.0%(+)现金及等价物 1,974 税后债权成本 4.3%(-)少数股东权益 64 股权成本股权成本 股权价值股权价值 24,500 无风险收益率 3.0%发行在外总股数(百万股)817 Beta 1.2 每股价值每股价值(人民币元人民币元)30.0 市场风险溢价 7.0%RMB/HKD 1.20 股权成本 11.4%每股价值每股价值(港港币元币元)36.0 WACC 10.0%派安普利14%卡度尼利35%Ivonescimab28%Ligufalimab4%AK1019%AK1029%其他1%2.110.619.024.84.4

326、12.817.23.41.3-1.1-5.7-10.3-13.40.02.39.321.832.6-20.0-10.00.010.020.030.040.050.0202020212022E2023E2024E（亿元人民币）派安普利卡度尼利其他产品对外合作派安普利分销成本 2022-07-27 91 图表图表 110：浦银国际目标价：康方生物浦银国际目标价：康方生物(9926.HK)截至 2022 年 7 月 22 日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 3600708004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/220

327、7/2210/2201/2304/23康方生物(9926 HK)买入持有卖出(港元)2022-07-27 92 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图表图表 111：康方生物市场普遍预期康方生物市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 112：康方生物康方生物 SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司收入增长好于预期乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：43.0 港元 概率：30%目标价：10.0 港元 概率：20%管线药物研发及获批进度快于预期；派安普利单抗医保谈判降价幅度好于预期，202

328、1-24E 国内销售额 CAGR 高于 140%，国内销售峰值超过 50 亿人民币；卡度尼利单抗 2024E 销售额超过 25 亿人民币；销售峰值超 60 亿人民币；长期稳态下营业利润高于 45%。管线药物研发及获批进度慢于预期；派安普利单抗医保谈判降价幅度差于预期，2021-24E 国内销售额 CAGR 低于 100%，国内销售峰值低于 30 亿人民币；卡度尼利单抗 2024E 销售额低于 15 亿人民币；销售峰低于 30 亿人民币；长期稳态下营业利润低于 30%。资料来源：浦银国际 2022-07-27 93 公司背景公司背景 公司介绍公司介绍 康方生物于 2012 年 3 月由夏瑜博士（

329、公司现任董事长及首席执行官）连同其他共同创始人在在中山创立，并于 2020 年 4 月港交所挂牌上市。康方专注于满足肿瘤、免疫及其他治疗领域在全球的未决医疗需求，自成立以来，公司开发出一个端对端全方位探索平台（ACE 平台），涵盖了全面一体化的药物发现和开发功能，包括靶点验证、抗体发现与开发、CMC 和符合GMP 标准的生产。在肿瘤治疗领域，康方生物的 PD-1 单克隆抗体派安普利（AK105）已与 2021年获 NMPA 批准上市。此外处于开发阶段后期的产品包括一款 PD-1/CTLA-4双特异性抗体新药(卡度尼利单抗)，以及一款潜在的全首创 PD-1/VEGF 双特异性抗体(Ivonesc

330、imab)。在自身免疫性疾病领域，公司核心产品包括一款 IL-12/IL-23 单克隆抗体(AK101)，一款 IL-17 单克隆抗体(AK111)以及一款 IL-4R 抗体(AK120)。前十大股东前十大股东 图表图表 113：康方生物康方生物主要股东主要股东 主要股东主要股东 占比占比(%)1 夏瑜博士 9.9 2 郑逊先生 7.2 3 李百勇博士 6.7 4 深创投 6.3 5 Green Court Capital 6.1 6 张鹏博士 4.3 7 王忠民博士 3.9 8 FMR LLC 3.8 9 Lake Bleu Capital 2.7 10 Morgan Stanley 2.5

331、 注：数据截至 2022 年 7 月 22 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2022-07-27 94 公司历史公司历史 图表图表 114：康方生物康方生物发展里程碑发展里程碑 时间时间 里程碑里程碑 2012 年 康方生物于 2012 年 3 月成立。2015 年 2015 年 8 月康方生物 CTLA-4 以 2 亿美元对价授权予默克，成为中国第一家将自主研发生物药物授权给全球制药 TOP5 的公司。2015 年 11 月完成 1.3 亿元人民币 A 轮私募融资。2016 年 与东瑞制药成立合资公司，共同开发 AK102 和 AK109。2017 年 在中国启动 AK101(I

332、L-12/IL-23)的 I 期临床实验；卡度尼利单抗在澳洲启动 I 期临床试验治疗实体瘤；Penpulimab(AK105)(PD-1)在澳洲启动 I 期临床实验 2018 年 获得美国 FDA 对 penpulimab(AK105)治疗宫颈癌及实体瘤的 IND 批准；同 GE 进行合作，建立华南地区第一家采用 GE FlexFactory 技术的生物制剂生产车间；完成 2 亿人民币 C 轮融资 2019 年 完成近 1.5 亿美元 D 轮融；与中国生物制药合作，共同开发并实现 penpulimab(AK105)的商业化 2020 年 2020 年 4 月在香港交易所挂牌上市；国家药品监督管

333、理局（NMPA）受理抗 PD-1 单抗药物安尼可（通用名：派安普利，研发代号：AK105）的新药上市申请 2021 年 2021 年 8 月公司收款商业化产品派安普利单抗获 NMPA 批准上市。资料来源：公司公告、浦银国际 2022-07-27 95 公司管理层公司管理层 图表图表 115：康方生物康方生物管理层管理层 姓名姓名 职位职位 履历履历 夏瑜夏瑜 创始人、董事长兼首席执行官 负责公司总体战略规划，业务和科学发展方向。夏瑜博士拥有 20 余年生物药物研究开发经历，于 2012 年创立康方生物。曾在中美冠科生物、PDL BioPharma、德国拜耳、CrownBio 等跨国制药公司担任管理职务，并在英国格拉斯哥大学完成博士后研究工作后，于美国刘易斯维尔大学医学院进行科学研究；在担任中美冠科生物技术高级副总裁期间，为公司制定和执行战略以及与辉瑞建立合资企业方面发挥了决定性作用。第七届