1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|无锡银行无锡银行 好地方的好银行，深挖扩面在路上 无锡银行（600908.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 600908.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 5.79 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002 联系人联系人 刘呈祥刘呈祥 张晓辉张晓辉 吴文鑫吴文鑫 相关研究相关研究 “好地方的好银行好地方的好银行”，”，尽享区域经济红利。尽享区域经济红利。无锡银行地

2、处我国经济大省，位于长三角几何中心，无锡市人均 GDP 高于北上深；制造业集聚、上市公司众多，存贷供需两旺。网点根植无锡+聚焦苏南+辐射苏中苏北：1）无锡市贷款市占率持续上升，仅次于部分国有行和江苏银行；2）2022 年 6 月末省内其他地区贷款占全行贷款比重升至约 1/4，省内市场多点开花。对公业务具有区位和客群优势，扮演“稳定器”角色。对公业务具有区位和客群优势，扮演“稳定器”角色。对公贷款余额及占比均位于苏南 5 家上市农商行第一，资产端对公属性较强。结构上：1）租赁商服业占比超 30%，占比为上市农商行第一；2）2022H 房地产业和建筑业合计占比不足 5%，地产风险可控；3）制造业和

3、批发零售业合计占比近一半。不良率不良率+关注率为上市银行最低，资产质量名片靓丽。关注率为上市银行最低，资产质量名片靓丽。2022 年 6 月末，不良贷款“额率双降”，不良率+关注率仅 1.14%，为 42 家 A 股上市银行最低，存量风险处于行业的低位。拨备覆盖率超 530%，居上市银行前列，反哺利润空间大。上半年 ROE、归母净利润增速均为上市农商行第一，成长性凸显。公私联动，零售挖掘空间公私联动，零售挖掘空间较大较大，收息与非息齐发力。收息与非息齐发力。2022 年 6 月末市民卡（包括省社保卡）保有量超过 500 万张：1）市民卡业务带动了个人定期存款的增长；2）个贷增速赶超公贷，资产获

4、取能力强；3）零售客群助力代理收入高增，非息收入占比为上市农商行第二，手续费收入超 7 成由代理业务贡献。转型做小做散做优，普惠转型做小做散做优，普惠金融金融初显锋芒初显锋芒，成长，成长可期可期。1）稳息差诉求较强+存款占比高+存贷比低，下沉意愿强烈、资产端扩张具有足够的负债端支撑；2）2018 年后个人经营贷走出低谷、迈入高速增长的轨道，2022 年 6 月末同比增长近 90%；3）普惠小微、涉农贷款体量小+增速高；转型初期打法稳健，“价稳”“质优”为压舱石。投资建议投资建议 对公传统优势明显，公私联动挖掘零售业务，对公传统优势明显，公私联动挖掘零售业务，服务重心下沉助力稳息差服务重心下沉助

5、力稳息差。资。资产质量名片靓丽，产质量名片靓丽，低不良低不良+高拨备有望持续反哺利润。高拨备有望持续反哺利润。相对估值法下，我们给予 2022 年无锡银行 0.86x PB，对应目标价为 6.21 元。最新收盘价为 5.79元，对应 2022 年 0.80 x PB。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：经济增速下行风险；监管政策趋严；业务转型带来的风险等。核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3,896 4,349 4,787 5,355 6,010 增长率 10.07%11.63%10.06%11.88%12.22%归母净利润(百万元)

6、1,312 1,580 1,926 2,318 2,744 增长率 4.96%20.47%21.89%20.38%18.35%每股收益（EPS）0.71 0.85 1.03 1.25 1.47 市盈率（P/E）8.16 6.82 5.60 4.65 3.93 市净率（P/B）0.90 0.82 0.80 0.71 0.62 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心（注：股价日期为2022年9月30日，收盘价5.79元）-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%-022022-06无锡银行农商行沪深300证券研究报告证券研究报告 2022 年 10 月 10 日

7、公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 无锡银行核心指标概览.6 一、上交所农商行第一股，尽享区域红利.7 1.1 跻身首批 A 股上市农商行.7 1.2 立足无锡，辐射江苏全境.8 1.3 引进国资股东，管理层深谙本土.9 二、好地方的好银行，擦亮对公与资产质量名片.10 2.1 好地方：地处长三角几何中心，铺就对公底色.10 2.1.1 人均 GDP 第一，明星企业聚集.10 2.1.2 以对公为“稳定器”，

8、行业特色鲜明.12 2.2 好银行：业绩可圈可点，资产质量构筑护城河.14 2.2.1 ROE 第一，净利润增速第二.14 2.2.2 不良率+关注率为上市银行最低.15 三、客群基础深厚，深挖扩面亮点纷呈.17 3.1 转型切入：B 端撬动 C 端空间大.17 3.1.1 市民卡与社保卡主办行，客群基础深厚.17 3.1.2 个贷高增+结构优化，零售成“动力源”.18 3.1.3 公私联动，理财助力中收占比居前.19 3.2 力促增量与扩面，金融科技内外相乘.20 四、做小做散做优，服务重心持续下沉.21 4.1 下沉意愿强，负债端支撑足.21 4.1.1 资产定价较低，稳息差诉求较强.21

9、 4.1.2 存款占比高+存贷比低，资产端扩张无忧.23 4.2 普惠金融初显锋芒，成长可期.24 4.2.1 普惠金融贷款规模尚小，增速亮眼.24 4.2.2 初期稳扎稳打，下沉业务模式渐成.25 五、盈利预测与估值.26 5.1 盈利预测.26 5.2 绝对估值.27 5.3 相对估值.29 UYdYrV9UaVjUpPqQtRbRcM8OsQoOoMtRkPqRpPkPqRpObRqRmMNZoNmONZpNoQ 公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 六、投资价值分析.29 七、风险提示.30 图表目录 图

10、 1：无锡银行核心指标概览图.6 图 2：无锡银行发展历程.7 图 3：苏南 5 家上市农商行总资产及增速.8 图 4：无锡银行营业收入及增速.8 图 5：上市银行 2022 年上半年归母净利润及增速对比.8 图 6：无锡银行机构分布（2022H）.8 图 7：无锡银行贷款余额（分地区，亿元）.9 图 8：无锡银行在无锡市的贷款市占率.9 图 9：江苏省 GDP 同比增速.11 图 10：24 个“万亿 GDP 城市”人均 GDP 对比.11 图 11：江苏省各地级市制造业企业存量家数（2021）.11 图 12：无锡市存贷款余额及增速.11 图 13：主要银行的无锡分行 2021 年贷款余额

11、.12 图 14：江苏银行、无锡银行省内各分行的资产规模比较（亿元）.12 图 15：无锡银行贷款总量与结构.12 图 16：苏南 5 家上市农商行贷款增速.12 图 17：上市银行对公贷款（不含票据贴现）占比（2022H）.13 图 18：无锡银行对公贷款分行业.13 图 19：租赁商服贷款占比.14 图 20：房地产业贷款占比.14 图 21：无锡银行净利润增速拆分（2022H）.15 图 22：无锡银行税前利润增速与拨备前利润增速剪刀差.15 图 23：无锡银行不良贷款余额、不良率及关注率.15 图 24：无锡银行逾期贷款余额和逾期率.15 图 25：上市银行广义不良率.15 图 26：

12、无锡银行拨备覆盖率.16 图 27：无锡银行核销及转出额、核销转出率.16 图 28：无锡银行不良生成率.16 图 29：无锡银行正常类和关注类迁徙率.16 图 30：上市银行不良生成率（2022H）.17 图 31：无锡市民卡 6 大功能.17 图 32：无锡银行市民卡覆盖率.17 图 33：无锡银行零售贷款余额及增速.18 图 34：无锡银行零售贷款结构.18 公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 35：无锡银行个人按揭贷款余额及增速.18 图 36：个人按揭贷款余额及占比（2022H）.18 图 37：

13、无锡银行非息收入结构（亿元）.19 图 38：手续费净收入占比、非息收入占比.19 图 39：无锡银行手续费收入结构（亿元）.20 图 40：无锡银行理财业务收入（亿元）及占比.20 图 41：无锡银行非保本理财存续规模、发行量.20 图 42：无锡银行优质客户数、零售 AUM.20 图 43：无锡银行总体贷款收益率.22 图 44：无锡银行各类贷款收益率.22 图 45：对公贷款收益率.22 图 46：零售贷款收益率.22 图 47：活期存款占比与存款平均成本率.23 图 48：零售定期存款成本率（2022H）.23 图 49：无锡银行净利差和净息差.23 图 50：上市农商行净息差.23

14、图 51：上市银行存款占总负债比重.24 图 52：无锡银行存款余额及增速.24 图 53：无锡银行存贷比.24 图 54：无锡银行普惠小微贷款余额、增速和占比.25 图 55：无锡银行涉农贷款余额、增速和占比.25 图 56：无锡银行个人经营贷余额及增速.25 图 57：个人经营贷余额及占比（2022H）.25 图 58：上市银行信用贷款占比.26 图 59：无锡银行“阳光信贷”授信流程.26 图 60：无锡银行 测算过程.28 表 1：苏南 5 家上市农商行的上市日期.7 表 2：无锡银行前十大股东（2022H）.9 表 3：无锡银行主要管理层.10 表 4：上市农商行 ROE 分解（20

15、22H）.14 表 5：部分银行主要的消费贷产品.19 表 6：无锡银行金融科技的应用.21 表 7：无锡银行主要预测指标.27 表 8：关键性假设.28 表 9：敏感性分析.28 表 10：可比银行盈利预测对比.29 公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1）规模增长潜力规模增长潜力较大较大。贷款方面贷款方面，无锡银行对公优势突出，叠加零售转型、普惠小微战略持续推进，增长动能强劲；目前存贷比在同业中处于较低水平，贷款扩张的空间较大，有 望 进 一 步 贡 献 营 收。我 们

16、预 测 无 锡 银 行 2022-2024 年 总 贷 款 增 速 分 别 为17.5%/17.8%/18.5%，总资产增速为 10.0%/12.4%/12.8%。存款方面存款方面，本土客群基础深厚，揽储能力优异，目前存贷比处于上市农商行较低水平。我们预测 2022-2024 年无锡银行总存款增速分别为 11.8%/11.9%/12.0%。对应地，我们预测 2022-2024 年净利息收入增速为 8.8%/10.5%/11.5%；2）非利息收入非利息收入增势亮眼增势亮眼。手续费手续费和佣金净和佣金净收入收入方面，方面，无锡银行是本土的市民卡主办行，零售客群基础深厚，为中间业务引流奠定较好基础；

17、理财业务收入增长势头良好，随着零售转型深入，预计中收将保持快速增长。投资净收益方面，投资净收益方面，金融市场业务能力可圈可点，已成为贡献非息业务的“生力军”。我们预计无锡银行 2022-2024 年手续费及佣金净收入占营收比重分别为 4.7%/5.3%/6.0%。3）业绩方面，）业绩方面，基于以上逻辑，我们预测 2022-2024 年营业收入分别为 47.87/53.55/60.10亿元，同比增速分别为 10.1%/11.9%/12.2%。2022-2024 年归母净利润分别为19.26/23.18/27.44 亿元，同比增速分别为 21.9%/20.4%/18.4%；无锡银行 2022-20

18、24 年的 EPS 为 1.03 元/1.25 元/1.47 元，预测 2022-2024 年每股净资产分别为 7.23 元/8.17 元/9.27 元。区别于市场的观点区别于市场的观点 1）市场担忧）市场担忧无锡银行无锡银行净息差净息差下行下行压力较大压力较大，通过梳理资产端与负债端结构，我们认为净息差主要是受到市场利率下行、上半年疫情扰动、对公属性较强等因素的综合影响，但结构上已出现改善信号，如零售贷款收益率边际上行且超过对公贷款收益率等。叠加零售转型、服务重心下沉等战略推进，我们认为其净息差有望顶住市场利率下行的压力。2）市场担忧）市场担忧无锡银行无锡银行零售转型和“做小做散”零售转型和

19、“做小做散”动力不足动力不足，我们认为：无锡银行转型意愿强烈，主要是传统对公业务收益率较低，“向风险要收益”的诉求较高。此外，无锡银行的存贷比处于同业较低水平，充足的负债端为其资产端扩张提供有力支撑，因此转型的主观意愿强、客观条件有利。3）市场对）市场对无锡银行无锡银行资产质量的优势认识不够充分资产质量的优势认识不够充分，我们认为：一方面无锡银行不良率+关注类为上市银行中最低，存量风险小；不良生成率处于历史低位，正常类和关注类迁徙率边际改善，增量风险可控；拨备覆盖率超 500%，拨备对利润形成正向贡献。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1）宏观经济超预期回暖，银行板块估值修复；2）结构性宽信用政策

20、加码，普惠金融频吹政策暖风；2）苏南经济基本面持续领跑全国，夯实“好地方的好银行”地位。估值与目标价估值与目标价 优异的资产质量具有一定护城河；传统对公优势+零售转型+做小做散，资产获取能力优势明显；客群基础好，非息收入增长动力强。给予 2022 年 0.86x PB，对应目标价为 6.21元。最新收盘价为 5.79 元，对应 2022 年 0.80 x PB。首次覆盖，给予“增持”评级。公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 无锡银行无锡银行核心指标概览核心指标概览 图 1：无锡银行核心指标概览图 资料来源：公司

21、官网，西部证券研发中心（注：图中箭头方向表示 2022 中报该指标与 2021 年报相比为上行或下行）公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、上交所农商行第一股，尽享上交所农商行第一股，尽享区域区域红利红利 1.1 跻身首批跻身首批A股上市农商行股上市农商行 成立成立 10 余年后，成为全国余年后，成为全国首家上交所首家上交所上市农商行。上市农商行。无锡银行前身为 1995 年设立的锡山市农村信用合作社联合社，2004 年改制为股份有限公司，2005 年开业时名为“江苏锡州农村商业银行”。2008 年获批设

22、立异地支行，2009 年成为无锡市民卡的唯一发卡银行；2010 年更名为“无锡农村商业银行股份有限公司”，2016 年 9 月于上交所上市，成为全国第二家 A 股上市、首家上交所上市的农商行。上市之初，总资产居上市之初，总资产居首批上市首批上市 5 家苏南家苏南农商行农商行第二第二。苏南地区较早兴起的民营经济、发达的经济环境等因素，造就了这一批颇具市场竞争力的区域性银行，目前 A 股上市农商行共有 10 家，其中首批上市的共有 5 家，均位于苏南地区，分别是位于无锡的无锡银行、江阴银行，以及位于苏州的苏农银行、常熟银行和张家港行，均集中在 2016 年 9 月至 2017年 1 月成功上市。上

23、市之初（以 2016Q3 末为准）总资产来看，无锡银行规模位居第二，略低于常熟银行。图 2：无锡银行发展历程 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 表 1：苏南 5 家上市农商行的上市日期 证券简称证券简称 IPO 申报稿首次报送时间申报稿首次报送时间 上市日期上市日期 上市地点上市地点 首发价格（元）首发价格（元）首发募集资金（亿元）首发募集资金（亿元）2016Q3 末总资产（亿元）末总资产（亿元）江阴银行 2014-04-10 2016-09-02 深圳 4.64 9.72 1032.53 无锡银行 2014-06-27 2016-09-23 上海 4.47 8.26 1193.11 常熟

24、银行 2014-06-27 2016-09-30 上海 4.28 9.51 1255.16 苏农银行 2014-04-24 2016-11-29 上海 6.83 7.62 778.56 张家港行 2014-06-27 2017-01-24 深圳 4.37 7.90 875.66 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2022H 归母净利归母净利润增速位居上市农商行第一。润增速位居上市农商行第一。2021 年三季度末，无锡银行总资产迈上两千亿元新台阶，2022 年 6 月末升至 2083.86 亿元，位居苏南 5 家上市农商行第二位，总资产同比增速 5.52%。盈利指标方面，由于经济结构性调整、

25、钢贸危机等影响，2013-2015年营收增速有所放缓，2016 年后回升至两位数，2021 年全年营收为 43.39 亿元，同比增长 11.63%。2022 年上半年归母净利润为 10.20 亿元，同比增长 30.27%，在上市农商行中排名第一，在上市银行中排名第四，成长性突出。公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 3：苏南 5 家上市农商行总资产及增速 图 4：无锡银行营业收入及增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 5：上市银行 2022 年上半年归母净利润及

26、增速对比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.2 立足无锡，辐射江苏全境立足无锡，辐射江苏全境 机构建设上，根植无锡机构建设上，根植无锡+聚焦苏南聚焦苏南+辐射苏中苏北辐射苏中苏北。截至 2022 年 6 月末，无锡银行在苏州、常州、南通各有 1 家一级分行，泰州、扬州、淮安和徐州各有 1 家一级支行。另外在苏中和苏北发起设立 2 家村镇银行、参股 3 家农商行。网点目前已覆盖江苏省 13 个地级市中的 8 个，业务重心为无锡为中心的苏南地区，苏中、苏北主要为支行和控股、参股为主。图 6：无锡银行机构分布（2022H）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0%2%4%6%8%10%12%

27、14%16%18%20%0500025003000常熟银行无锡银行张家港行苏农银行江阴银行2022H总资产（亿元）yoy（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05540455020000212022H无锡银行营业收入（亿元）yoy（右轴）-20--015002000工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行邮储银行招商银行兴业银行浦发银行中信银行民生银行平安银行光大银行华夏银行浙商银行北京银行上海银行江苏银行宁波银行

28、南京银行杭州银行长沙银行成都银行贵阳银行重庆银行郑州银行青岛银行苏州银行齐鲁银行西安银行厦门银行兰州银行渝农商行沪农商行青农商行常熟银行无锡银行紫金银行苏农银行张家港行瑞丰银行江阴银行国有行股份行城商行农商行2022H归母净利润（亿元）yoy（%，右轴）公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 贷款投放上，主要集中于贷款投放上，主要集中于无锡市，无锡市，向向江苏省内其他地区江苏省内其他地区扩张扩张。无锡银行的贷款投放区域以无锡市为主，逐步向江苏省内其他区域拓展：1）无锡市无锡市：2017 年以前主要致力于无锡市内的扩

29、张，无锡银行在无锡市的贷款余额占无锡银行贷款比重达 90%以上；近年来无锡市的贷款市占率维持在 5%左右，呈现边际上行趋势；2）江苏省内其他地区：江苏省内其他地区：随着市外机构建设的开展，2017 年起无锡市贷款占全行贷款比重降至 90%以下，截至 2022 年 6 月末降至 75.87%，而江苏省内其他地区占比升至约1/4。其中，2017 年江苏省内其他地区占比从 6.87%跃升至 13.22%，主要由于加快了市外机构建设，2016-2018 年先后设立了苏州分行、常州分行和南通分行。图 7：无锡银行贷款余额（分地区，亿元）图 8：无锡银行在无锡市的贷款市占率 资料来源：Wind，西部证券研

30、发中心 资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 1.3 引进引进国资国资股东股东，管理层深谙本土管理层深谙本土 国企为第一大股东，当地民企持股多元国企为第一大股东，当地民企持股多元。截至 2022 年 6 月末，无锡银行持股 5%以上的股东为 2 家，股权结构较为分散。公司前十大股东中，国联信托和无锡建发的实控人均为无锡市国资委，稳定的国资背景为银政合作带来先天优势。另外，前十大股东中不乏无锡当地民企，如兴达尼龙、万新机械等，持股比例均在 6%以下，有助于与当地民营经济形成深度共振。此外公司也获得国内外知名投资机构的青睐，如社保基金和瑞银集团。表 2：无锡银行前十大股东（2022H）排

31、名排名 股东名称股东名称 持股比例持股比例(%)1 国联信托股份有限公司（SS）8.93 2 无锡市兴达尼龙有限公司 5.96 3 无锡万新机械有限公司 4.83 4 无锡市建设发展投资有限公司（SS）4.14 5 无锡神伟化工有限公司 2.13 6 华林证券股份有限公司 2.02 7 全国社保基金 413 组合 1.31 8 无锡市银宝印铁有限公司 1.13 9 无锡市太平洋化肥有限公司 0.91 0200400600800020000212022H江苏省内其他地区无锡市4.2%4.4%4.6%4.8%5

32、.0%5.2%5.4%5.6%5.8%0050060070080090032000202021无锡银行在无锡市的贷款余额（亿元）无锡银行在无锡市的贷款市占率（右轴）公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 排名排名 股东名称股东名称 持股比例持股比例(%)10 瑞士联合银行集团 0.79 资料来源：公司公告，西部证券研发中心（注：SS 是国有股东（State-owned Shareholder）的缩写）高管高管队伍较为稳定，队伍

33、较为稳定，深谙本土经营环境深谙本土经营环境。现任高管均有丰富扎实的当地金融机构工作经历，如供职于地方信用社、无锡银行的前身无锡城郊信用联社和锡州农商行等，深谙本土经营环境；董事长与行长任职期限较为稳定，平均 3-4 年换届，现任董事长曾在 2014-2018年担任行长，战略持续性可期。表 3：无锡银行主要管理层 任期任期 董事长董事长 行长行长 2018/02 至今 邵辉邵辉 曾任职于无锡市天源电子技术应用工程公司、无锡城郊信用联社甘露信用社副主任,江苏锡州农商行副行长,无锡银行副行长,行长,党委副书记。陶畅陶畅 曾任东北塘信用社主任，松鹤信用社主任，锡山区信用社主任，江苏锡州农商行锡山区支行

34、行长，无锡银行行长助理兼锡山区支行行长，江苏淮安农商行党委副书记、董事、行长。2014/122018/02 任晓平任晓平 曾任玉祁信用社主办会计、副主任、主任，城郊联社主任、副理事长，锡州农商行董事、行长，无锡农商行副董事长、行长。邵辉邵辉（同上）2011/122014/02 华瑞其华瑞其-任晓平任晓平-资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、二、好地方的好银行，擦亮对公与资产质量名片好地方的好银行，擦亮对公与资产质量名片 2.1 好地方：好地方：地处长三角几何中心，铺就对公底色地处长三角几何中心，铺就对公底色 2.1.1 人均人均GDP第一，明星企业聚集第一，明星企业聚集 无锡市无锡市人均

35、人均 GDP 居万亿居万亿 GDP 城市第一，城市第一，明星上市公司聚集明星上市公司聚集。无锡银行地处我国经济大省江苏省，亦处于长三角的几何中心，地理位置优越。1）经济总量：2017 年无锡市 GDP 首次迈入“万亿元”新台阶，2021 年末在我国 24 个万亿 GDP 城市中，人均 GDP以 18.74 万元位列第一，高于北京、上海和深圳等一线城市；2）产业结构：2021 年末，无锡市制造业企业共有 9.6 万家，在江苏省内排名第二；截至 2022 年 9 月 20 日，无锡市共聚集了上市公司 109 家，包括药明康德、上机数控、先导智能、海澜之家和红豆股份等多行业的龙头企业。受益于发达的地

36、区经济，无锡市存贷受益于发达的地区经济，无锡市存贷供需供需两旺，成为本土银行争相抢滩的金融高地。两旺，成为本土银行争相抢滩的金融高地。2013年前，无锡市存贷款增速均达到两位数，后来由于钢贸危机扰动，2013-2018 年存贷款增速有所放缓，经过该阶段的调整，无锡市贷款增速自 2019 年恢复两位数增长且逐年走高，2021 年本外币贷款余额 1.75 万亿元，同比增长 14.10%；本外币存款余额 2.13 万亿元，同比增长 10%。存贷需求两旺的宏观环境，为本土银行经营提供丰沃土壤。公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部

37、的重要声明 图 9：江苏省 GDP 同比增速 图 10：24 个“万亿 GDP 城市”人均 GDP 对比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 11：江苏省各地级市制造业企业存量家数（2021）图 12：无锡市存贷款余额及增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 竞争格局：竞争格局：从 2021 年末数据来看，无锡银行在无锡地区的贷款余额近 900 亿元，高于主要股份行（如光大、华夏和兴业）、城农商行（如宁波、常熟和张家港），仅次于部分国有行、江苏银行，在无锡当地的市场份额居前。江苏银行作为省内最大的城商行，成为

38、无锡银行最大的本土竞争对手之一：1）股东：无锡建发均为两者的前十大股东之一。股东：无锡建发均为两者的前十大股东之一。根据 2022 年中报披露，无锡市建设发展投资有限公司（简称“无锡建发”）分别持有无锡银行、江苏银行 4.14%、4.81%的股份，均为两者的第四大股东。无锡建发具有国资背景，分别于 2008 年、2010 年成为无锡银行、江苏银行的新进前十大股东。2）机构：机构：无锡无锡市均为两者的业务重点地区市均为两者的业务重点地区，模式与客户基础有差异，模式与客户基础有差异。截至 2022 年 6 月末，无锡银行无锡地区的分支行（含宜兴和江阴支行，不含总行营业部）资产总计 1230亿元，是

39、第一大贷款投放地区，行内资源倾斜力度大；江苏银行无锡分行总资产 2577亿元，成为系统内除总行外的规模最大分行。无锡银行、江苏银行均把无锡作为重点地区，并且两者在无锡地区的网点数量十分接近，资产规模、员工数量约为 1 比 2。江苏银行侧重于打造“大而全”的城商行模式，对公存贷业务体量大、范围广；无锡银行聚焦“小而美”农商行模式，重点聚焦无锡这片“好地方”，对公及零售客群基础均较为深厚，2022 年 6 月末无锡银行零售存款占比超 50%，远高于江苏银行的 31%（均为集团口径，非分行口径），客户基础具有一定的差异。3）打法：无锡银行具有“人熟地熟”本土优势，转型成效可期。打法：无锡银行具有“人

40、熟地熟”本土优势，转型成效可期。江苏银行无锡分行近年024680000202021江苏GDP同比（%）全国GDP同比（%）024680无锡北京苏州南京深圳上海宁波广州杭州南通福州武汉长沙泉州佛山合肥天津东莞青岛郑州成都重庆济南西安人均GDP（2021年，万元）22%12%10%8%8%7%6%6%6%5%4%3%3%苏州市无锡市南通市常州市南京市扬州市盐城市泰州市徐州市镇江市宿迁市淮安市连云港市055404505000000025000200

41、82009200001920202021无锡：本外币:各项存款余额 亿元无锡：本外币:各项贷款余额 亿元无锡：本外币:各项存款余额:同比%（右轴）无锡：本外币:各项贷款余额:同比%（右轴）公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 聚焦线上化转型，致力于打造最具“互联网大数据基因”的银行，创新使用“AI 数字行员”分批次对走访名单进行智能外呼。无锡银行则利用总部位于无锡当地的优势，反应机制更为敏捷，雇佣“人熟地熟”的金融顾问，形成“大数据+网格化+铁脚

42、板”治理机制，预计在普惠金融方面将形成差异化竞争优势。图 13：主要银行的无锡分行 2021 年贷款余额 图 14：江苏银行、无锡银行省内各分行的资产规模比较（亿元）资料来源：无锡金融发布，各分行公众号，西部证券研发中心 注：交通银行、常熟银行、张家港行分别根据 2022-03、2020-12、2021-10 贷款余额及集团贷款余额增速进行估算，其余为公布值 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：均不含总行营业部 2.1.2 以对公为“稳定器”，行业特色鲜明以对公为“稳定器”，行业特色鲜明 对公贷款占比为上市农商行第一，对公业务底色靓丽对公贷款占比为上市农商行第一，对公业务底色靓丽。截至

43、2022 年 6 月末，无锡银行的贷款余额为 1,247.19 亿元，同比增长 10.16%。其中对公贷款占比从 2011 年的 85%逐年下行至 2022 年 6 月末的 67.79%，但占比仍为上市农商行第一、上市银行第四位；票据贴现占比为 10%以上，票据+对公贷款两项合计占比 78.60%，资产端的对公属性较强。图 15：无锡银行贷款总量与结构 图 16：苏南 5 家上市农商行贷款增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0200400600800016001800工商银行中国银

44、行建设银行交通银行光大银行华夏银行兴业银行江苏银行宁波银行无锡银行常熟银行张家港行国有行无锡分行股份行无锡分行城商行无锡分行农商行无锡分行2021年贷款余额（亿元）2021年贷款市占率（右轴）02004006008000200002020212022H票据贴现（亿元）个人贷款（亿元）对公贷款（亿元）0%5%10%15%20%25%200002020212022H无锡银行江阴银行常熟银行苏农银行张家港行 公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券

45、 2022 年年 10 月月 10 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 17：上市银行对公贷款（不含票据贴现）占比（2022H）资料来源：Wind，西部证券研发中心 近 10 年间（2012 年至 2022 年 6 月末）无锡银行对公贷款结构中呈现以下三大显著变化：图 18：无锡银行对公贷款分行业 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1）银政合作密切，租赁商服为第一大投向银政合作密切，租赁商服为第一大投向：包含租赁商服、水利、电力和交运四类的基建类贷款合计占比，从2012年末的30%左右稳步提升至2022年6月末的40%左右；其中租赁商服业占对公贷款超 30%，成为第一大投向，

46、占比较 2012 年末亦有显著提升。横向对比来看，其租赁商服占比高于其余 9 家上市农商行。2）地产类贷款占比地产类贷款占比始终始终较小较小，近年持续，近年持续收缩：收缩：2012 年末，地产类贷款（包含房地产业和建筑业）占对公贷款余额的 7.49%，2022 年 6 月末该占比回落至 4.93%，占比始终较小，且随着房地产市场持续调整进行了结构优化，地产风险可控。横向对比来看，无锡银行对公房地产业占比位于 10 家上市农商行中第二低，仅略高于江阴银行。3）制造业占比制造业占比显著下降，批发零售业占比提升：显著下降，批发零售业占比提升：由于制造业普遍不良生成较高，伴随经济结构调整，无锡银行大幅

47、调降制造业贷款占比，从 2012 年末至 2022 年 6 月末，制造业占比从超 40%降至 28%，批发零售业占比从不足 10%升至将近 20%。制造业和67.79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%贵阳银行成都银行郑州银行无锡银行浙商银行齐鲁银行南京银行兰州银行青岛银行江阴银行青农商行华夏银行交通银行紫金银行上海银行苏农银行重庆银行中国银行工商银行杭州银行长沙银行农业银行沪农商行建设银行北京银行江苏银行西安银行光大银行宁波银行苏州银行厦门银行浦发银行民生银行兴业银行中信银行渝农商行张家港行瑞丰银行招商银行常熟银行邮储银行平安银行对公贷款（不含票据贴现）占比0%10%

48、20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000212022H其他卫生和社会工作教育住宿和餐饮业信息传输、计算机服务和软件业农、林、牧、渔业批发和零售业制造业建筑业房地产业交通运输、仓储和邮政业电力、热力、燃气及水生产和供应业水利、环境和公共设施管理业租赁和商务服务业 公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 批发零售业合计占比从 53%降至 47%，总体较为稳定，主要是由于无锡市的实体经济较为发达。图 19：租赁商服贷款占比 图

49、20：房地产业贷款占比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.2 好银行好银行：业绩可圈可点，资产质量构筑护城河业绩可圈可点，资产质量构筑护城河 2.2.1 ROE第一，净利润增速第二第一，净利润增速第二 不弱的不弱的 ROA 叠加较高杠杆，叠加较高杠杆，ROE 坐稳上市坐稳上市农商行第一农商行第一的宝座的宝座。2022 年上半年无锡银行ROE（加权平均）为 13.46%，位居 10 家上市农商行第一。我们将苏南 5 家上市农商行的 ROE 拆解对比来看，无锡银行在手续费及佣金净收入的优势最为明显，且成本拖累最小、拨备和所得税拖累也较小，ROA 处于较

50、高水平，叠加杠杆略高于其他农商行，ROE 坐稳上市农商行第一的宝座。表 4：上市农商行 ROE 分解（2022H）（以下每项期初期末平均资产）（以下每项期初期末平均资产）无锡银行无锡银行 江阴银行江阴银行 苏农银行苏农银行 常熟银行常熟银行 张家港行张家港行 渝农商行渝农商行 沪农商行沪农商行 青农商行青农商行 紫金银行紫金银行 瑞丰银行瑞丰银行 净利息收入 1.71%2.03%1.91%2.90%2.21%1.98%1.73%1.77%1.80%2.12%非息收入 0.57%0.57%0.62%0.46%0.54%0.39%0.45%0.67%0.20%0.31%其中：手续费及佣金净收入 0

51、.15%0.08%0.10%0.00%0.04%0.16%0.20%0.16%0.05%-0.03%其他非息收入 0.42%0.49%0.52%0.46%0.50%0.23%0.25%0.51%0.15%0.34%业务及管理费-0.57%-0.73%-0.75%-1.30%-0.83%-0.64%-0.62%-0.60%-0.71%-0.70%计提拨备-0.62%-1.21%-0.54%-0.86%-1.07%-0.56%-0.30%-1.00%-0.35%-0.80%所得税-0.08%0.11%-0.19%-0.17%-0.03%-0.13%-0.22%-0.02%-0.14%-0.03%R

52、OAA（年化）（年化）1.00%0.73%1.03%1.00%0.91%1.01%1.03%0.80%0.76%0.88%权益乘数 13.48 11.85 12.07 11.71 11.46 12.24 11.79 13.44 13.38 10.27 ROAE（年化）（年化）13.46%8.68%12.38%11.72%10.40%12.32%12.10%10.72%10.16%9.02%资料来源：Wind，西部证券研发中心（注：表中所列科目为利润表主要科目，非所有科目）净利润增速位居上市农商行第二，主要受益于规模扩大净利润增速位居上市农商行第二，主要受益于规模扩大+资产质量资产质量优异优异。

53、2022 年上半年净利润为 10.24 亿元，同比增长 26.96%，净利润增速位列上市银行第五、上市农商行第二。正向贡献因子有：拨备、规模增长、税收、非息收入；负向贡献因子有：净息差、成本。其中，拨备的正向贡献最大，主要由于无锡银行资产质量优异，叠加拨备覆盖率已处于同业较高水平，因此具备拨备反哺利润的良好基础。假设用税前利润的同比增速与拨备前利润的同比增速差额，来衡量拨备对利润的反哺程度，我们梳理发现，2012 年以来，大多0%5%10%15%20%25%30%35%无锡银行渝农商行沪农商行青农商行紫金银行常熟银行张家港行江阴银行苏农银行瑞丰银行2022年6月末，租赁和商务服务业占对公贷款比

54、重0%5%10%15%20%25%30%沪农商行青农商行紫金银行苏农银行常熟银行瑞丰银行张家港行渝农商行无锡银行江阴银行截至2022年6月末，房地产业占对公贷款的比重 公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 数年份中拨备对利润均有拖累；2021 年以及 2022 年上半年，拨备反哺利润力度加大。净息差的负向贡献最大，主要由于市场利率下行、对公色彩较为鲜明等因素的综合作用，随着零售转型和“做小做散”战略深入推进，净息差的拖累有望减小。图 21：无锡银行净利润增速拆分（2022H）图 22：无锡银行税前利润增速与拨备

55、前利润增速剪刀差 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：因财报未披露，故“生息资产平均余额”采用“净利息收入净息差”倒算 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.2.2 不良率不良率+关注率为上市银行最低关注率为上市银行最低 不良不良贷款贷款“额率双降”，“额率双降”，不良率不良率+关注率为上市银行最低关注率为上市银行最低。截至 2022 年 6 月末，无锡银行不良贷款余额为 10.83 亿元，较 2021 年末下降 0.17 亿元；不良率为 0.87%，较 2021 年末下行 6BP，不良“额率双降”，资产质量持续夯实；关注率仅 0.27%，位于历史低位，且广义不良率（不良率+关注率）

56、仅 1.14%，为 42 家 A 股上市银行最低；逾期率自 2016年以来逐年下降，存量风险处于行业低位，较早实现风险出清，资产质量已成为靓丽名片。图 23：无锡银行不良贷款余额、不良率及关注率 图 24：无锡银行逾期贷款余额和逾期率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 25：上市银行广义不良率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 8.66%26.96%4.14%17.99%4.26%6.10%1.98%0%5%10%15%20%25%30%规模增长净息差非息收入成本拨备税收净利润yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2012201

57、320002020212022H税前利润yoy-PPOP yoy0246810120%2%4%6%8%10%12%14%16%2008200920000022H不良贷款余额（亿元）不良率（右轴）关注率（右轴）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%024680200002020212022H逾期贷款（亿元）逾期率（右轴）1.14%0%2%

58、4%6%8%无锡银行宁波银行杭州银行成都银行邮储银行江阴银行沪农商行常熟银行苏州银行南京银行厦门银行招商银行紫金银行青岛银行江苏银行平安银行张家港行中国银行兴业银行瑞丰银行长沙银行苏农银行农业银行交通银行上海银行渝农商行光大银行中信银行齐鲁银行工商银行北京银行西安银行浦发银行郑州银行建设银行重庆银行民生银行浙商银行华夏银行贵阳银行兰州银行青农商行2022H 广义不良率（不良率+关注率）公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 拨备覆盖率拨备覆盖率显著上行，目前已显著上行，目前已超超 530%，居同业前列。，居同业前

59、列。截至 2022 年 6 月末，无锡银行的拨备覆盖率为 531.55%，较 2021 年末上行超 50pct，拨备垫增厚的趋势显著。横向对比来看，无锡银行拨备覆盖率自 2020 年超过上市农商行平均水平，其后领先优势不断加大，结合拨备覆盖率的公式，我们认为主要原因有：1）分子端：分子端：2020 年显著加大了计提拨备的力度，当期计提的拨备占营收比重超 30%，贷款减值准备不断增厚，分子端加速扩张；2）分母端：分母端：2020 年显著加大了核销力度，当年核销及转出额为 4.3 亿元，为 2008 年以来最高值，核销转出率超 40%，分母端不良贷款余额增长趋缓。图 26：无锡银行拨备覆盖率 图

60、27：无锡银行核销及转出额、核销转出率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 不良生成率不良生成率较低较低，正常类和关注类迁徙率边际均有改善。，正常类和关注类迁徙率边际均有改善。2021 年不良生成率仅为 0.09%，为近十年最低值；2022 年上半年不良生成率（年化）为 0.24%，虽边际略有上行，但仍处于上市银行中较低水平。2022 年上半年，正常类、关注类贷款的迁徙率分别为 0.18%、17.05%，均处于同业较低水平，资产质量恶化的比例较小。目前拨备覆盖率已达历史高位，叠加增量资产质量改善，预计无锡银行后续不良贷款压力较小，拨备反哺利润的空间加大。

61、图 28：无锡银行不良生成率 图 29：无锡银行正常类和关注类迁徙率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 0%100%200%300%400%500%600%2008200920000022H无锡银行拨备覆盖率上市农商行平均拨备覆盖率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.511.522.533.544.552008200920000022H本期核销及转

62、出（亿元）核销转出率（年化，右轴）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%20000212022H不良生成率（年化）不良生成率（年化）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200002020212022H正常类迁徙率关注类迁徙率 公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 30：上市银行不良生成率（2022H）资料来源：Wind，西部证券研发中心 三、三、

63、客群基础深厚，深挖扩面亮点纷呈客群基础深厚，深挖扩面亮点纷呈 3.1 转型转型切入切入：B端撬动端撬动C端端空间大空间大 3.1.1 市民卡与社保卡主办行，客群基础深厚市民卡与社保卡主办行，客群基础深厚 由于对公业务优势由于对公业务优势显著显著，无锡银行正聚焦于打通，无锡银行正聚焦于打通 B 端端与与 C 端，端，挖掘挖掘零售资源零售资源：1）市民卡、省社保卡市民卡、省社保卡：2009 年无锡银行成为无锡市民卡的唯一合作金融机构，2021 年末无锡银行市民卡（包括省社保卡）保有量超 500 万张，覆盖 70%常住人口。深度挖掘市民卡、社保卡相关业务，有助于以较低成本获取大量稳定的零售客户，带动

64、个人定期存款的增长，提升个人贷款占比；2016-2021 年零售贷款占比从 14%上行至 21%，个人定期存款增速迅速上行至 20%以上。2）医保电子凭证：医保电子凭证：2021 年，无锡银行紧跟国家医疗改革方向，共签发医保电子凭证 22.41 万张，医保电子凭证广泛应用于医保查询、参保登记、报销支付等医保业务场景，提升在零售客户中的品牌影响力。3）“即开即用”虚拟信用卡“即开即用”虚拟信用卡：目前无锡银行已与微信、京东、美团、叮咚买菜等头部企业开展联合促销、绑卡支付、积分兑换等业务合作，成为线上化场景金融的有力抓手，对于获客、活客具有重要意义。图 31：无锡市民卡 6 大功能 图 32：无锡

65、银行市民卡覆盖率 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：2017、2021 年市民卡保有量为估计值 0.24%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%苏州银行成都银行杭州银行无锡银行沪农商行紫金银行邮储银行苏农银行建设银行农业银行江阴银行厦门银行齐鲁银行中国银行常熟银行青农商行渝农商行工商银行瑞丰银行交通银行浙商银行江苏银行上海银行招商银行张家港行北京银行重庆银行长沙银行宁波银行郑州银行华夏银行青岛银行中信银行浦发银行兴业银行民生银行南京银行兰州银行贵阳银行光大银行西安银行平安银行2022H不良生成率（年化）-4%0%4%8%12%1

66、6%20%24%-12%0%12%24%36%48%60%72%2001920202021市民卡保有量/常住人口个人定期存款yoy（右轴）个人贷款占比（右轴）公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 3.1.2 个贷高增个贷高增+结构优化结构优化，零售成“动力源”，零售成“动力源”2021 年年零售贷款增速超零售贷款增速超 40%，转型成效显著转型成效显著。近年来无锡银行发力大零售，2019 年起零售贷款增速显著高于对公贷款及票据，在银行普遍面临“资产荒”背景下获得新的增长极。截至 2022

67、年 6 月末，无锡银行零售贷款余额为 266.92 亿元，在 5 家苏南上市农商行中略高于江阴银行和苏农银行；2021 年零售贷款增速为 43.32%，在当地上农商行中排名靠前，转型成果显著。图 33：无锡银行零售贷款余额及增速 图 34：无锡银行零售贷款结构 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 按揭贷款按揭贷款占比一度超占比一度超 75%，但近年压降趋势明显，但近年压降趋势明显，结构持续优化，结构持续优化。按揭贷款为主的模式是与其零售发展策略有关，2015 年前后无锡市房价远低于苏州、嘉兴等周边城市，同时无锡市的居民收入普遍较高，因此无锡银行抓住购房需

68、求高涨的契机，提高按揭贷款的市场份额，2020 年末按揭贷款占零售贷款的 75%以上。由于按揭贷款普遍定价较低，因此零售贷款收益率处于同业较低水平。2020 年以来受房地产市场调整影响，2022 年 6 月末按揭贷款余额较 2021 年末几近持平，占比压降趋势显著。图 35：无锡银行个人按揭贷款余额及增速 图 36：个人按揭贷款余额及占比（2022H）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心（注：紫金银行数据未披露）个人消费贷产品不断丰富个人消费贷产品不断丰富，有望成为沉淀零售客群的有力武器。，有望成为沉淀零售客群的有力武器。截至 2022 年 6 月末，无锡

69、银行个人消费贷款占零售贷款的 13.56%，占比在 2020-2021 年有较大降幅，主要是受到疫情扰动，居民消费需求疲弱影响。消费贷拳头产品不断扩充，如“锡银快贷”“阿福 e贷”等，最低利率为 4.35%5.94%，定价具有一定梯度，有望对冲零售贷款利率下降的压力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050030020000212022H无锡银行零售贷款余额（亿元）yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019H 2019A 2020H 20

70、20A 2021H 2021A 2022H信用卡个人住房贷款个体经营贷款个人消费贷款0%10%20%30%40%50%60%02040608000022H无锡银行个人按揭贷款余额（亿元）yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008000沪农商行渝农商行青农商行无锡银行瑞丰银行常熟银行江阴银行张家港行苏农银行个人按揭贷款余额（亿元）个人按揭贷款余额占零售贷款比重（右轴）公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 19|请务必仔细阅读报

71、告尾部的重要声明 表 5：部分银行主要的消费贷产品 银行类型银行类型 银行名称银行名称 主要消费贷产品主要消费贷产品 年利率年利率 最高额度最高额度 最长最长期限期限 农商行 无锡银行 锡银快贷（纯信用）4.35%起 20 万 1 年 阿福 e 贷（信用类）5.66%起 30 万 3 年 阿福 e 贷（抵押类）5.94%起 200 万 8 年 江阴银行 江小鱼 4.15%起 30 万 3 年 苏农银行 苏农 e 贷 4%起 50 万 1 年 张家港行 大家 e 贷 4%起 20 万 3 年 惠民贷 4.7%起 20 万 1 年 城商行 宁波银行 白领通 7.2%起 50 万 3 年 南京银行

72、信易贷 6.09%起 40 万 3 年 江苏银行 卡易贷 5.66%起 30 万 3 年 上海银行 信义贷 4.35%起 20 万 3 年 杭州银行 公鸡贷 5.15%起 30 万 3 年 股份行 招商银行 闪电贷 5.4%起 30 万 3 年 资料来源：公司官网，公司官方公众号，西部证券研发中心（注：采集时间为 2022 年 9 月 23 日）3.1.3 公私联动，理财助力中收占比居前公私联动，理财助力中收占比居前 非息收入占比较高非息收入占比较高，中收与，中收与投资净收益投资净收益齐头并进齐头并进。2022 年上半年，无锡银行非息收入共5.81 亿元，占营收的比重为 24.88%，较 20

73、21 年全年上行超 5pct，非息收入占比位于 10家上市农商行的第二位，轻型化特征凸显。非息收入中，上半年手续费净收入为 1.54 亿元，占营收的 6.59%，较 2021 年全年提升超 2pct。非息收入在 2019 年以后有明显增长，主要是 2019 年后发力金融市场业务，投资净收益有显著增长，带动非息收入占比位列上市农商行前列，金融市场业务成为贡献非息收入的“生力军”。图 37：无锡银行非息收入结构（亿元）图 38：手续费净收入占比、非息收入占比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 手续费收入超手续费收入超 7 成由成由代理业务代理业务贡献贡献，

74、理财，理财业务业务收入收入增长亮眼增长亮眼。2018 年受资管新规落地的影响，代理业务收入降幅较大，2019 年起恢复逐年增长态势。2022 年上半年，代理业务收入占手续费收入的 73.86%，成为最大的中收贡献项。进一步分拆，代理业务收入中很大一部分理财业务的收入为主，即投资管理费收入，该项收入亦自 2018 年以来进入持续增长的通道，2022 年上半年理财业务收入 1.20 亿元，占手续费收入的比重超 65%。-3%0%3%6%9%12%15%18%21%24%27%-200022H其他非息收入投资净收益手续费净收入中收占比

75、营收（右轴）非息收入占比营收（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%30%青农商行无锡银行苏农银行江阴银行沪农商行张家港行渝农商行常熟银行瑞丰银行紫金银行手续费净收入占比营收非息收入占比营收 公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 39：无锡银行手续费收入结构（亿元）图 40：无锡银行理财业务收入（亿元）及占比 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公私联动，重点发展优质客户，助力财富管理发展为新的增长点。公私联动，重点发展优质客户，助力财富管理发展为新的增长点。1

76、）客户选择上，借助无锡市经济发达、居民财富水平高、企业主数量众多等区位优势，无锡银行针对合作企业的董监高等人群精准营销，以发展优质客户；2）产品服务上，截至 2022 年 6 月末，非保本理财产品存续规模为 223.26 亿元，首次突破 200 亿元；上半年新发行理财产品 166.79 亿元，以丰富的产品线对接客户资金；此外推出季享净值型理财新客版、富市民企业版，有效满足不同类型客户财务财富管理需求；3）激励制度上，将理财业务纳入考核，加大理财业务营销。截至 2021 年末，无锡银行优质客户数突破3万人，同比增加近30%，零售AUM规模达312.55亿元，同比增加超20%。图 41：无锡银行非

77、保本理财存续规模、发行量 图 42：无锡银行优质客户数、零售 AUM 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.2 力促增量与扩面，金融科技内外相乘力促增量与扩面，金融科技内外相乘 战略为引，战略为引，出台信息科技三年规划，出台信息科技三年规划，加快布局数字化建设。加快布局数字化建设。无锡银行坚持以“业务上网、服务到户”为导向，着力打造敏态分布式运行平台，加快推进远程银行、大数据分析与建模和各类系统及技术应用。2021 年，无锡银行先后通过关于修订信息科技三年（2020-2022）战略规划、新建金融科创中心的议案，表示要继续加大科技资源投入，积极响应无锡新

78、型智慧城市建设规划，大力发展大数据、云计算、人工智能等前沿技术，加快金融科技运用与融合，积极推动全行的数字化转型，赋能驱动本行高质量发展。金融科技注重金融科技注重“外部引入外部引入+内部创新内部创新”的”的内外相乘。内外相乘。1）技术引入方面，无锡银行在 202000.511.522.5200022H其他银行卡结算业务代理业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.20.40.60.811.21.41.61.8200022H理财业务收入理财业务收入占手续费收入（右轴）05010015020

79、0250300350400200022H理财产品发行量（亿元）非保本理财产品规模余额（亿元）050030035000.511.522.533.520021优质客户（万人）AUM（亿元，右轴）公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 年引入远程面审技术、实力平台方等，助力房贷的线上化转型；2）产品创新和整合方面，2021 年市民卡主办行的优势地位，整合个人缴存数据推出“市民贷”，夯实本土法人银行地位；对公则推出“锡银税贷”等多款产

80、品，2022 年上半年独立开发的线上化快贷产品“融 E 快贷”上线投产。无锡银行的金融科技技术从引入到创新，实现了数字化转型的关键一步，助力信贷扩面、放量和降本。表 6：无锡银行金融科技的应用 科技应用科技应用 针对业务针对业务 推出时间推出时间 产品名称产品名称 技术引入 零售业务 2020 引入远程视频面审远程视频面审技术，推出“锡银锡银 e e 抵贷抵贷”业务；网贷业务，引入实力平台方引入实力平台方，联合放贷。对公业务 2020 完成电力数据采购电力数据采购工作。产品创新与整合 零售业务 2021 推出“市民贷市民贷”业务，创新整合行内数字资产、职工公积金、社保数字资产、职工公积金、社保

81、等缴存数据。2022 一键扫码自动测算额度，自动匹配产品，全流程自动化模型逻辑。全流程自动化模型逻辑。对公业务 2019 依托物联网技术特性及特色产业信息特征，推出“物联物流贷物联物流贷”“”“餐饮供应链融资餐饮供应链融资”“”“物联物联智造贷智造贷”业务；基于银税互动数据推出“锡银税贷锡银税贷”；新增媒介渠道，推出“单位结算卡单位结算卡”项目与项目与“企业手机银行企业手机银行”项目。2021 利用风控信息、交易信息等打造“微链贷微链贷”项目、“区块链保单融资区块链保单融资”项目、“虚拟卡虚拟卡”等项目。2022 第一款行内独立开发的“融融 E E 快贷快贷”2022 年上半年上线投产。资料来

82、源：公司公告，西部证券研发中心 四、四、做小做散做优，服务重心持续下沉做小做散做优，服务重心持续下沉 4.1 下沉意愿强，下沉意愿强，负债端负债端支撑足支撑足 4.1.1 资产定价较低，稳息差诉求较强资产定价较低，稳息差诉求较强 由于对公属性较强，由于对公属性较强，贷款收益率总体偏低。贷款收益率总体偏低。截至 2022 年 6 月末，无锡银行总体贷款收益率为 4.68%，较其余上市农商行偏低，主要是因为对公和零售贷款收益率均偏低：1）对对公贷款收益率偏低：公贷款收益率偏低：2022 年 6 月末对公贷款收益率为 4.50%，在同业（苏农银行4.65%，常熟银行 4.91%）中相对偏低，且呈现长

83、期下降的趋势，我们认为主要受上半年票据利率持续下行的影响；2）零售贷款收益率偏低零售贷款收益率偏低但边际上行但边际上行，已高于对公贷款已高于对公贷款：2022 年 6 月末零售贷款收益率为 5.32%，较 2021 年末上行 11BP，主要由于“做小做散”的普惠金融转型对收益率形成有力支撑。此前零售贷款收益率较同业偏低，主要是零售客户较为优质，准入门槛较高，收益率上有一定让步。随着业务不断下沉，普惠型的零售贷款占比提升，预计零售贷款收益率将有效顶住资产端利率下行压力。公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 4

84、3：无锡银行总体贷款收益率 图 44：无锡银行各类贷款收益率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 45：对公贷款收益率 图 46：零售贷款收益率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 存款存款成本率成本率虽边际有所改善，但较同业略有压力。虽边际有所改善，但较同业略有压力。2022 年 6 月末，无锡银行存款平均成本率为 2.32%，虽较 2021 年末下行 2BP，边际有所改善，但仍处于同业较高位置，排名上市农商行第二高，主要原因有：1）活期存款比例较低。）活期存款比例较低。截至 2022 年 6 月末，无锡银行

85、活期存款余额占总存款比重仅为27.13%，在上市农商行中第二低。低成本的活期存款比例较低，导致存款综合成本较高，主要是由于无锡银行承接“市民卡”工程后，前期较多依靠大额存单进行揽储，导致零售定期存款占比较高；2）个人个人定期存款成本率较高。定期存款成本率较高。截至 2022 年 6 月末，无锡银行存款结构中占比最大的为零售定期存款；其成本率为 3.26%，位于上市农商行前列。主要是因为大额存单利率较高，随着已发行大额存单的逐步到期，预计存款成本压力将有所缓解。0%2%4%6%8%10%2000022H无锡银行苏农银行常熟银行0%

86、2%4%6%8%10%200002020212022H贷款平均收益率对公贷款收益率零售贷款收益率0%2%4%6%8%200022H无锡银行苏农银行常熟银行0%2%4%6%8%10%200022H无锡银行苏农银行常熟银行 公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 47：活期存款占比与存款平均成本率 图 48：零售定期存款成本率（2022H）资料来源：Wind，西

87、部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 净息差承压，向风险要收益的诉求强烈。净息差承压，向风险要收益的诉求强烈。由于偏向对公大额业务的传统，无锡银行的贷款收益率整体偏低，净息差连续多年低于 2%，2022 年上半年净息差为 1.85%，较 2021 年全年下行 10BP，净息差与净利差均呈现边际下降的趋势，在苏南 5 家农商行中净息差最低。无锡银行自身稳息差的诉求较为强烈，转型至更为下沉的普惠业务既符合监管的政策导向，也符合银行自身效益的考量。图 49：无锡银行净利差和净息差 图 50：上市农商行净息差 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心

88、4.1.2 存款占比高存款占比高+存贷比存贷比低，资产端扩张无忧低，资产端扩张无忧 存款存款占总负债比重高占总负债比重高+存贷比存贷比仍较低，资产端扩张具有足够支撑仍较低，资产端扩张具有足够支撑。截至 2022 年 6 月末，无锡银行存款余额为 1670.05 亿元，同比增长 6.98%，存款增速近年保持相对平稳；存款占总负债的比重高达 87%，在上市银行中仅次于邮储银行；存贷比为 74.68%，在 10 家上市农商行中排名第二低，存贷比释放空间较充足，能够支撑资产端属性更强的普惠业务扩张。张家港行无锡银行瑞丰银行常熟银行紫金银行江阴银行青农商行沪农商行渝农商行苏农银行1.9%2.0%2.1%

89、2.2%2.3%2.4%2.5%26%29%32%35%38%41%存款平均成本率（2022H）活期存款占比（2022H）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%无锡银行常熟银行苏农银行沪农商行紫金银行瑞丰银行青农商行渝农商行零售定期存款成本率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2000022H净息差净利差0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%常熟银行张家港行瑞丰银行苏农银行渝农商行青农商行江阴银行无锡银行沪农商行紫金银行2021A2022H 公司深度研究|无

90、锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 51：上市银行存款占总负债比重 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 52：无锡银行存款余额及增速 图 53：无锡银行存贷比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 4.2 普惠金融初显锋芒普惠金融初显锋芒，成长可期，成长可期 4.2.1 普惠金融普惠金融贷款贷款规模尚小，增速亮眼规模尚小，增速亮眼 普惠普惠小微及涉农贷款小微及涉农贷款蓄势待发，成长空间相对较大。蓄势待发，成长空间相对较大。截至 2021 年末，无锡银行普惠小微贷款、涉农贷款余额

91、分别为 148.51 亿元、243.72 亿元，均在上市农商行中处于较低水平；占全行贷款余额比重分别 12.61%、20.69%，占比亦具有较大上行空间；同比增速分别为38.45%、18.54%，位于同业前列。随着普惠转型战略深入推进，业务模式初步构建，产品服务配套跟上，普惠类贷款有望持续较高增长，成为业绩贡献的一大支撑。87.22%0%20%40%60%80%100%120%邮储银行无锡银行紫金银行江阴银行常熟银行瑞丰银行张家港行苏农银行工商银行招商银行农业银行沪农商行兰州银行西安银行建设银行中国银行成都银行齐鲁银行青农商行平安银行南京银行浙商银行渝农商行光大银行中信银行长沙银行交通银行青岛

92、银行苏州银行贵阳银行厦门银行北京银行杭州银行郑州银行民生银行江苏银行重庆银行华夏银行宁波银行浦发银行上海银行兴业银行截至2022年6月末，存款占总负债0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080000200002020212022H存款余额（亿元）yoy（右轴）50%60%70%80%90%100%200002020212022H沪农商行无锡银行渝农商行苏农银行张家港行江阴银行瑞丰银行青农商行紫金

93、银行常熟银行 公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 54：无锡银行普惠小微贷款余额、增速和占比 图 55：无锡银行涉农贷款余额、增速和占比 资料来源：公司公告，西部证券研发中心（注：“占比”为占全行贷款余额的比重）资料来源：公司公告，西部证券研发中心（注：“占比”为占全行贷款余额的比重）个人个人经营贷经营贷增长势头强劲增长势头强劲，普，普惠小微多点开花惠小微多点开花。2019 年以来，零售贷款中个人经营贷占比从个位数迅速提升至将近 20%，2022 年 6 月末个人经营贷余额超 50 亿元，同比增长近 90

94、%。但个人经营贷的扩张并非一帆风顺，据招股书披露，由于 2015 年三户大额的经营贷风险暴露，个人经营贷不良率一度飙升至 7%，2016 年经营贷出现较明显的负增长，主要是主动控制个人经营贷的发放所致。2018 年后经营贷走出低谷、迈入高速增长的轨道，主要由于无锡市民营经济发达，以及无锡银行零售战略推进等因素。对比其余上市农商行，目前个人经营贷余额、占比均处于较低水平，未来经营贷增长空间可期。图 56：无锡银行个人经营贷余额及增速 图 57：个人经营贷余额及占比（2022H）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 4.2.2 初期初期稳稳扎稳打，扎稳打，下沉

95、业务下沉业务模式模式渐渐成成 转型初期打法稳健，“价稳”“质优”为压舱石，转型初期打法稳健，“价稳”“质优”为压舱石，后续后续放量可期。放量可期。截至 2022 年 6 月末，无锡银行信用贷款占比仅 6%左右，位于 42 家上市银行第二低，略高于江阴银行，这与无锡地区银行的经营环境、竞争环境关系密切。目前普惠小微处于转型初期，打法较为稳健，有助于确保“价稳”“质优”的前提下实现未来的放量。0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200无锡银行江阴银行紫金银行青农商行张家港行沪农商行渝农商行2021年普惠小微贷款余额（亿元）yoy（右轴）占比（右轴）0%10%

96、20%30%40%50%60%70%050002500无锡银行张家港行江阴银行沪农商行渝农商行2021年涉农贷款余额（亿元）yoy（右轴）占比（右轴）-30%0%30%60%90%120%-200002020212022H无锡银行个人经营贷余额（亿元）yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000渝农商行常熟银行沪农商行青农商行张家港行瑞丰银行苏农银行江阴银行无锡银行个人经营贷余额（亿元）个人经营贷余额占零售贷款比重（右轴）公司深度研究|

97、无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 58：上市银行信用贷款占比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 逐步形成可复制、可迁移的下沉业务模式，逐步形成可复制、可迁移的下沉业务模式，有效有效批量触达批量触达客户客户。为了加强普惠业务的“扩面”工作，无锡银行近年探索出一批可复制、可迁移的授信模式，“阳光信贷”项目是其中的典型。其授信流程主要为：支行与下属的行政村村委对接，获得行政村企业名单，系统将根据企业名单划分网格，每个网格配备专门的客户经理负责。客户经理与选配的当地“人熟地熟”的金融顾问，开展网格内企业走访、整村（或园区

98、）授信的工作，以“大数据+网格化+铁脚板”为治理机制，进而达到批量获客、活客目的。图 59：无锡银行“阳光信贷”授信流程 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 五、五、盈利预测盈利预测与估值与估值 5.1 盈利预测盈利预测 1）规模增长潜力较大。规模增长潜力较大。贷款方面贷款方面，无锡银行对公优势突出，叠加零售转型、普惠小微战略持续推进，增长动能强劲；目前存贷比在同业中处于较低水平，贷款扩张的空间较大，有 望 进 一 步 贡 献 营 收。我 们 预 测 无 锡 银 行 2022-2024 年 总 贷 款 增 速 分 别 为17.5%/17.8%/18.5%，总资产增速为 10.0%/12.4%

99、/12.8%。存款方面，存款方面，本土客群基础深厚，揽储能力优异，目前存贷比处于同业较低水平。我们预测 2022-2024 年无锡银行总存款增速分别为 11.8%/11.9%/12.0%。对应地，我们预测 2022-2024 年净利息收入增速为6.09%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国银行成都银行浦发银行平安银行招商银行上海银行江苏银行建设银行宁波银行工商银行交通银行光大银行农业银行兴业银行中信银行邮储银行北京银行民生银行长沙银行常熟银行浙商银行华夏银行青岛银行紫金银行杭州银行南京银行瑞丰银行郑州银行沪农商行西安银行重庆银行渝农商行张家港行兰州银行苏州银行贵阳银行青农商

100、行齐鲁银行厦门银行苏农银行无锡银行江阴银行2022H信用贷款占比 公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 8.8%/10.5%/11.5%；2）非利息收入增势亮眼。手续费和佣金净收入非利息收入增势亮眼。手续费和佣金净收入方面，方面，无锡银行是本土的市民卡和社保卡主办行，零售客群基础深厚，为中间业务引流奠定较好基础；理财业务收入增长势头良好，随着零售转型深入，预计中收将保持快速增长。我们预计无锡银行 2022-2024 年手续费及佣金净收入占营收比重分别为 4.7%/5.3%/6.0%。基于以上逻辑，我们预测 20

101、22-2024 年营业收入分别为 47.87/53.55/60.10 亿元，增速分别为 10.1%/11.9%/12.2%。2022-2024 年归母净利润分别为 19.26/23.18/27.44 亿元，增速分别为 21.9%/20.4%/18.4%；无锡银行 2022-2024 年的 EPS 为 1.03 元/1.25 元/1.47元，预测 2022-2024 年每股净资产分别为 7.23 元/8.17 元/9.27 元。表 7：无锡银行主要预测指标 单位：百万元单位：百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 贷款余额 99,693.25 117,810.49 1

102、38,427.12 163,067.15 193,234.57 yoy 17.38%18.17%17.50%17.80%18.50%存款余额 145,292.75 161,811.08 180,904.79 202,342.00 226,623.05 yoy 10.61%11.37%11.80%11.85%12.00%营业收入 3,896.01 4,349.27 4,786.78 5,355.48 6,010.02 yoy 10.07%11.63%10.06%11.88%12.22%净利息收入 3,277.40 3,504.08 3,811.67 4,211.85 4,696.96 yoy 1

103、0.56%6.92%8.78%10.50%11.52%手续费及佣金净收入 176.09 183.02 225.11 283.64 363.05 占营业收入 4.52%4.21%4.70%5.30%6.04%归母净利润 1,311.61 1,580.04 1,925.83 2,318.27 2,743.63 yoy 4.96%20.47%21.89%20.38%18.35%资料来源：Wind，西部证券研发中心 5.2 绝对估值绝对估值 我们使用三阶段 DDM 模型估值，以 2022-2024 年作为详细预测期，而后十年作为过渡增长期，此后作为永续增长期。设定估值的假设条件为：1、权益资本成本权益

104、资本成本：无风险利率采用十年期国债到期收益率为 2.73%；市场收益率采用近5 年沪深 300 指数平均收益 10.91%；值采用近 1 年无锡银行日收益率与沪深 300指数日收益率进行回归，得到调整后的 为 0.73。由以上数据算出权益资本成本为8.70%。公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 60：无锡银行测算过程 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2、近三年业绩增速预测：近三年业绩增速预测：无锡银行受益于区位优势，对公优势明显，资产质量优异，叠加零售转型与服务重心下移，资产获取能力强。我们预测，2

105、022-2024 年营业收入同比分别增长 10.06%/11.88%/12.22%，归母净利润同比分别增长 21.89%/20.38%/18.35%，对应 EPS（摊薄）为 1.03/1.25/1.47 元。3、利润增长率利润增长率 g：资产端扩张有支撑，拨备释放利润空间较大，净利润呈较好稳定增长的态势。我们估计，详细预测期（2022-2024）年净利润增长率 g 为 9.53%；过渡增长期（2025-2034）年净利润增长率 g 为 9.25%；永续增长率 g 为 3.49%。4、股利支付率：股利支付率：假设 2022-2024 年股利支付率为 24%，过渡增长期和永续增长期的股利支付率分别

106、为 33%和 38%。由于永续增长率和权益资本成本对结果影响较大，因此我们用这两个因素做敏感性分析。按照以上主要假设条件，采用采用DDM绝对估值法绝对估值法得出得出每股每股目标价目标价为为6.22元，对应元，对应0.86x PB。表 8：关键性假设 关键指标关键指标 数值数值 长期增长率 3.49%无风险利率 2.73%(levered)0.73 市场收益率 10.91%COE 8.70%资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 9：敏感性分析 COE 7.7%8.2%8.7%9.2%9.7%永续增长率永续增长率 2.0%6.55 6.04 5.60 5.22 4.88 2.5%6.83 6.

107、26 5.78 5.36 5.00 3.0%7.16 6.52 5.98 5.52 5.13 3.5%7.57 6.83 6.22 5.72 5.29 -6-4-20246-6-4-202468无锡银行股票收益率(%)沪深300标的指数收益率(%)公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 COE 4.0%8.10 7.22 6.52 5.95 5.47 4.5%8.79 7.71 6.89 6.23 5.69 5.0%9.73 8.36 7.35 6.57 5.95 资料来源：Wind，西部证券研发中心 5.3 相

108、对估值相对估值 相对估值法下，我们认为无锡银行规模扩张强劲，负债端支撑较强，叠加客群基础深厚，非息收入增长动能可期；资产质量有一定护城河，反哺利润空间较大，估值仍将位于上市农商行前列。相对估值法下，相对估值法下，给予给予无锡银行无锡银行 2022 年年 0.86x PB，对应目标价，对应目标价 6.21 元。元。表 10：可比银行盈利预测对比 代码代码 银行名称银行名称 PB（LF）ROE（2022H，年化，年化）总营收同比增长（总营收同比增长（%）归母净利润同比增长（归母净利润同比增长（%）EPS（稀释）（稀释）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021

109、A 2022E 2023E 601077.SH 渝农商行 0.39 12.32%9.42 4.98 9.27 13.79 8.30 9.80 0.84 0.91 1.00 601825.SH 沪农商行 0.53 12.10%9.64 8.81 9.54 18.84 17.95 14.53 -1.19 1.36 002958.SZ 青农商行 0.55 10.72%7.58 -3.58 -0.48 -601128.SH 常熟银行 1.06 11.72%16.31 17.08 16.35 21.34 21.18 20.20 -0.97 1.16 601860.SH 紫金银行 0.62 10.16%0

110、.57 9.06 16.86 5.11 5.40 9.77 0.38 0.44 0.48 603323.SH 苏农银行 0.69 12.38%2.17 8.46 11.84 21.96 21.10 17.77 0.59 0.78 0.92 002839.SZ 张家港行 0.81 10.40%10.05 10.71 12.76 30.30 22.32 19.17 0.63 0.74 0.88 601528.SH 瑞丰银行 0.69 9.02%10.02 3.56 5.43 15.08 12.97 11.00 0.89 0.95 1.06 002807.SZ 江阴银行 0.73 8.68%0.46

111、 19.72 13.76 20.51 22.38 18.68 0.52 0.72 0.85 其余其余 9 家上市农商行平均家上市农商行平均 0.67 10.83%7.36 10.30 11.98 16.72 16.45 15.12 0.62 0.84 0.96 600908.SH 无锡银行无锡银行 0.78 13.46%11.63 10.06 11.88 20.47 21.89 20.38 0.85 1.03 1.25 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：PB（LF）为最新收盘日 2022-09-30 估值；除无锡银行外，其余银行盈利预测均取 wind 一致预期 六、六、投资价值分析投资

112、价值分析 无锡银行目前的 PB（LF）为 0.78x 左右，居上市农商行前列，传统的对公优势较大，叠加零售转型以及普惠金融初显锋芒，未来营收与净利润增长可期，我们看好其未来的成长性，主要基于以下原因：1）好地方的好银行，好地方的好银行，根植无锡，根植无锡，尽享区域经济红利。尽享区域经济红利。无锡银行地处我国经济大省，位于长三角的几何中心，地理位置优越。无锡市人均 GDP 居万亿 GDP 城市第一，高于北上深等一线城市。制造业企业集聚，明星上市公司众多，存贷需求两旺，为本土银行经营提供丰沃土壤。机构建设上，根植无锡市+聚焦苏南+辐射苏中苏北。无锡市贷款市占率持续上升，2021 年末为 6.75%

113、。2022 年 6 月末，江苏省内其他地区贷款占全行贷款比重升至约 1/4，且主营业务毛利率高于无锡地区，省内市场多点开花。2）对公业务对公业务具有区位和客群优势，扮演具有区位和客群优势，扮演“稳定器”“稳定器”角色角色。对公贷款总额及占比均位于苏南 5 家上市农商行第一，资产端对公属性较强，“以量补价”优势明显。银政合作密切，租赁商服业占对公贷款超 30%，占比为上市农商行第一；2022 年 6 月末房地产业和 公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 建筑业合计占比不足 5%，房地产风险总体可控；制造业和批发零

114、售业合计占比为 47%，主要得益于当地发达的实体经济。3）公私联动，零售挖掘空间大，个贷高增公私联动，零售挖掘空间大，个贷高增+结构优化。结构优化。2022 年 6 月末市民卡（包括省社保卡）保有量超过 500 万张，覆盖 2/3 以上常住人口，低成本获取大量零售客户。市民卡业务的推广带动了个人定期存款的增长；带动个贷增速赶超对公，资产获取能力强；拉动代理业务强势增长，贡献手续费收入，非息收入占比位于 10 家上市农商行的第二位，手续费收入超 7 成由代理业务贡献。4）转型做小做散做优，普惠初显锋芒，成长可期。转型做小做散做优，普惠初显锋芒，成长可期。稳息差诉求较强+存贷比较低，“做小做散做优

115、”的转型动力强劲。2018 年后个人经营贷走出低谷、迈入高速增长的轨道，2022 年 6 月末个人经营贷同比增长近 90%，未来成长空间较大。普惠小微、涉农贷款虽体量尚小，但增速位于同业前列；转型初期打法稳健，“价稳”“质优”为压舱石。5）不良率不良率+关注率为上市银行最低，资产质量名片擦亮。关注率为上市银行最低，资产质量名片擦亮。2022 年 6 月末，不良贷款“额率双降”，不良率+关注率仅 1.14%，为 42 家 A 股上市银行最低，存量风险处于行业的低位。拨备覆盖率超 530%，居同业前列，反哺利润空间大。2022 年上半年 ROE、归母净利润增速均为上市农商行第一，业绩成长性凸显。因

116、此，基于以上优势，我们认为未来公司的估值有进一步提升的空间，首次覆盖，给予无锡银行“增持”评级。七、七、风险提示风险提示 市场风险：市场风险：经济增速不及预期，企业和居民部门贷款需求疲弱，“宽信用”之路受阻，导致该银行的信贷放量不及预期，净利息收入增速下滑；银行业信用风险，如不良生成率大幅上行，对不良贷款处置形成压力，因此银行加大拨备计提，对净利润增速形成拖累；资产端利率持续下滑，叠加存款端利率下降空间有限，净息差持续承压；其他风险如流动性风险等。政策风险：政策风险：金融供给侧结构性改革，银行业监管政策趋严，比如对于银行理财产品的发行和代销加以更多限制，未取得理财公司牌照的银行将无法发行理财产

117、品，非息收入来源将有所收窄；政策落地不及预期，如普惠金融相关的政策呵护力度减小，对于该银行的增量扩面带来一定阻力。经营风险：经营风险：业务转型带来的风险，如零售转型进度不及预期，零售业务对于营业收入的贡献下降；下沉市场开拓难度大、风控要求高，信贷放量和资产质量无法实现较好平衡。其他风险：其他风险：不可抗力带来的风险，例如疫情反复使得机构暂停营业，日常业务开展受到限制，增加该银行未来发展的不确定性等。公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表资产负债表

118、（百万元）（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表 （百万元）（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 贷款总额 99,693 117,810 138,427 163,067 193,235 营业收入 3,896 4,349 4,787 5,355 6,010 贷款减值准备 3,909 5,251 6,301 7,561 9,074 利息收入 7,068 7,773 8,465 9,260 10,149 金融投资 63,475 67,628 71,685 75,986 80,546 净利息收入 3,277 3,504 3,812 4

119、,212 4,697 存放央行 12,783 11,924 14,472 16,187 18,130 净手续费收入 176 183 225 284 363 同业资产 3,761 5,057 5,109 5,179 5,272 其他非息收入 443 662 750 860 950 资产总额 180,018 201,770 221,928 249,504 281,364 非利息收入 619 845 975 1,144 1,313 吸收存款 145,293 161,811 180,905 202,342 226,623 税金及附加(32)(36)(72)(79)(87)同业负债 9,495 14,6

120、43 17,723 21,689 26,799 业务及管理费(1,056)(1,250)(1,376)(1,542)(1,737)发行债券 9,515 8,774 9,000 9,300 9,600 营业外净收入(0)(3)(1)(1)(1)负债总额 165,948 185,846 208,307 234,077 263,843 拨备前利润 2,806 3,060 3,336 3,731 4,183 股东权益 14,070 15,924 13,621 15,427 17,521 资产减值损失(1,311)(1,285)(1,200)(1,160)(1,140)负债及股东权益 180,018 2

121、01,770 221,928 249,504 281,364 税前利润 1,495 1,774 2,136 2,571 3,043 税后利润 1,322 1,618 1,965 2,366 2,800 盈利及杜邦分析盈利及杜邦分析 2020 2021 2022E 2023E 2024E 归属母行净利润 1,312 1,580 1,926 2,318 2,744 净利息收入 1.92%1.84%1.80%1.79%1.77%净非利息收入 0.36%0.44%0.46%0.49%0.49%资本状况资本状况 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2.28%2.28%2.2

122、6%2.27%2.26%核心一级资本充足率 9.03%8.74%8.13%8.43%8.75%营业支出 0.64%0.67%0.68%0.69%0.69%一级资本充足率 10.20%10.13%7.76%8.09%8.44%拨备前利润 1.64%1.60%1.57%1.58%1.58%资本充足率 15.21%14.35%13.69%13.07%12.48%资产减值损失 0.77%0.67%0.57%0.49%0.43%风险加权系数 71.02%71.62%71.80%72.00%72.20%税前利润 0.87%0.93%1.01%1.09%1.15%税收 0.10%0.08%0.08%0.09

123、%0.09%业绩增长率业绩增长率 2020 2021 2022E 2023E 2024E ROAA 0.77%0.85%0.93%1.00%1.05%营业收入 10.07%11.63%10.06%11.88%12.22%ROAE 10.84%11.41%12.43%16.29%16.99%净利息收入 14.41%9.05%9.03%11.85%12.11%净手续费收入 4.96%20.47%21.89%20.38%18.35%驱动性因素驱动性因素 2020 2021 2022E 2023E 2024E 归属母行净利润 10.56%6.92%8.78%10.50%11.52%生息资产增长 11.

124、18%12.13%13.06%13.08%13.85%非利息收入 90.58%3.93%23.00%26.00%28.00%贷款增长 17.38%18.17%17.50%17.80%18.50%拨备前利润 7.54%36.63%15.37%17.28%14.81%存款增长 10.61%11.37%11.80%11.85%12.00%税前利润 2.91%18.67%20.40%20.38%18.35%净手续费收入/营收 4.52%4.21%4.70%5.30%6.04%税后利润 5.59%22.39%21.46%20.38%18.35%成本收入比 27.15%28.77%28.75%28.80%

125、28.90%实际所得税税率 11.58%8.81%8.00%8.00%8.00%基本指标基本指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E EPS 0.71 0.85 1.03 1.25 1.47 BVPS 6.42 7.09 7.23 8.17 9.27 每股拨备前利润 1.52 1.64 1.79 2.00 2.25 PE 8.16 6.82 5.60 4.65 3.93 PB 0.90 0.82 0.80 0.71 0.62 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|无锡银行 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 32|请务必仔细阅读报告尾

126、部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话：0

127、21-38584209 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，

128、敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在

129、不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报

130、告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要

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