1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 21 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 硅料集中投产，硅料集中投产，三氯氢硅三氯氢硅中短期供需紧平衡中短期供需紧平衡 能源化工行业三氯氢硅行业专题2022.10.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 能源化工行业首席分析师 S01 三氯氢硅受益于光伏行业三氯氢硅受益于光伏行业高增长，盈利水平提升。具备光伏级三氯氢硅产能优高增长，盈利水平提升。具备光伏级三氯氢硅产能优势的企业将拥有势的企业将拥有先发优势，同时普通级三氯氢硅产品景气度先发优势，同时普通级三氯氢硅产品景气度也

2、也跟随提升，功能跟随提升，功能性硅烷为其重要的下游应用，具备三氯氢硅性硅烷为其重要的下游应用，具备三氯氢硅-功能性硅烷产业链企业也将受益。功能性硅烷产业链企业也将受益。我们推荐光伏级三氯氢硅产能最大且具备功能性硅烷产能的三孚股份；推荐三我们推荐光伏级三氯氢硅产能最大且具备功能性硅烷产能的三孚股份；推荐三氯氢硅氯氢硅-功能性硅烷产业链完备企业晨光新材，建议关注宏柏功能性硅烷产业链完备企业晨光新材，建议关注宏柏新材新材。三氯氢硅为多晶硅生产及硅烷偶联剂生产的必备原材料三氯氢硅为多晶硅生产及硅烷偶联剂生产的必备原材料。三氯氢硅处于有机硅产业链前端位置，分为光伏级及普通级产品，为多晶硅生产及硅烷偶联剂

3、生产的必备原材料。光伏级三氯氢硅价格快速提升，2021 年最高价格达 3.6 万元/吨，相较于 2021 年初的 6000 元/吨增长约 5 倍，2022 年 9 月均价为 2.0 万元/吨，月均价环比+2%，行业仍处于高景气阶段。硅料集中投产拉动需求，硅烷行业硅料集中投产拉动需求，硅烷行业为三氯氢硅需求基石为三氯氢硅需求基石。光伏行业高景气，多晶硅需求量高速增长，我们预计 2025 年光伏级多晶硅需求量将达 130 万吨，2022-2025 年 CAGR 约为 19%。根据 2022-2023 年多晶硅厂家扩产计划，分季度来看，我们预计 2022Q4 与 2023Q2 将迎来硅料产能释放密集

4、期，分别可达26 万吨及 59 万吨，短期内三氯氢硅需求受光伏行业高增长提振，或存在供给缺口，我们预计三氯氢硅价格有望反弹。我们预计 2025 年中国硅烷偶联剂用三氯氢硅消费量约为 44 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 15%，将成为三氯氢硅的主要需求领域。三氯氢硅三氯氢硅供给端迅速增长，供给端迅速增长，中短期光伏级产品供需偏紧中短期光伏级产品供需偏紧。三氯氢硅景气度提升，传统硅烷企业与新进玩家纷纷扩产，优先布局光伏级产能以把握行业高景气窗口期。光伏级三氯氢硅存在一定技术壁垒，中短期仅三孚股份、晨光新材、宏柏新材等企业有产能释放，新增有限。考虑到硅料季度性投产带来的脉冲式需求，我们

5、认为光伏级三氯氢硅中短期供需偏紧，22Q4、23Q2 或存在一定的供需缺口，光伏级三氯氢硅景气度有望维持至 2023Q2。风险因素风险因素：三氯氢硅价格大幅波动；行业内扩产速度高于预期；光伏新增装机量不及预期；生产安全侧风险。投资策略投资策略：三氯氢硅受益于光伏行业高增长，盈利水平提升。具备光伏级三氯氢硅产能优势的企业将存在先发优势，同时普通级三氯氢硅产品景气度也跟随提升，功能性硅烷为其重要的下游应用，具备三氯氢硅-功能性硅烷产业链企业也将受益。我们推荐光伏级三氯氢硅产能最大且具备功能性硅烷产能的三孚股份；推荐三氯氢硅-功能性硅烷产业链完备企业晨光新材，建议关注宏柏新材。重点公司盈利预测、估值

6、及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 三孚股份 603938.SH 36.60 1.23 3.78 6.29 7.40 30 10 6 5 买入 晨光新材 605399.SH 34.08 2.23 3.30 3.80 5.29 15 10 9 6 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 30 日收盘价 能源化工能源化工行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）能源化工能源化工行业行业三氯氢硅行业专题三氯氢硅行业专题2022

7、.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 投资聚焦投资聚焦.4 投资亮点.4 投资逻辑.4 三氯氢硅：受益于光伏，景气度提升三氯氢硅：受益于光伏，景气度提升.5 三氯氢硅下游应用为多晶硅及硅烷偶联剂.5 三氯氢硅景气度提升，价格中枢上移.7 需求端：光伏高景气，拉动三氯氢硅需求需求端：光伏高景气，拉动三氯氢硅需求.8 硅料集中投产，拉动三氯氢硅需求.8 功能性硅烷为三氯氢硅应用的基石.12 供给端：产能持续扩张，中短期供给偏紧供给端：产能持续扩张，中短期供给偏紧.14 行业景气度提升，产能迅速扩张.14 光伏级产品盈利能力高，短期新增供给有限.15 中长期，三氯氢硅将回归

8、功能性硅烷.16 相关公司：关注具备先发优势企业相关公司：关注具备先发优势企业.17 三孚股份：三氯氢硅高景气，前瞻扩充产能.17 晨光新材：产业链配套完整，在建 20 万吨光伏级产能.18 宏柏新材：三氯氢硅扩产，功能性硅烷品类扩充.18 风险因素风险因素.19 QVjXfWmUMB9UsZtY7NaO8OsQrRsQpNeRnMrRiNoPsQ7NmNqQNZpPqMwMsQrM 能源化工能源化工行业行业三氯氢硅行业专题三氯氢硅行业专题2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1：2021 年三氯氢硅下游应用结构.5 图 2：改良西门子法生产流程.

9、5 图 3：硅烷流化床法生产流程.5 图 4：2019 年中国有机硅下游消费结构（按产品消费类）.6 图 5：有机硅产业链示意图.6 图 6：2021-2022 年三氯氢硅价格走势.7 图 7：2021 年三氯氢硅月度毛利率.8 图 8：2021-2030 年三氯氢硅法多晶硅占据主流.9 图 9：2020-2022 年光伏级多晶硅均价.10 图 10：硅料上市企业毛利率情况.10 图 11：2022-2023 年分季度硅料产能释放节奏预测.11 图 12：2021 年全球功能性硅烷下游应用领域占比.12 图 13：2021 年中国功能性硅烷产量结构.12 图 14：2018-2026 年全球功

10、能性硅烷产能及产量.13 图 15：2018-2026 年中国功能性硅烷产能及产量.13 图 16：2022 年光伏级及普通级三氯氢硅价格及价差.15 图 17：2012-2021 年三孚股份三氯氢硅毛利率.16 图 18：2020 年三氯氢硅及功能性硅烷毛利率对比.17 表格目录表格目录 表 1：2022-2023 年光伏级三氯氢硅供需平衡表（分季度预测）.4 表 2：三氯氢硅相关上市公司盈利预测.4 表 3：光伏级与普通级三氯氢硅质量标准.7 表 4：三氯氢硅原材料成本拆分.8 表 5：2021-2025 年全球光伏级多晶硅需求.9 表 6：2022-2023 年我国多晶硅行业扩产情况.1

11、0 表 7：2022-2023 年光伏级三氯氢硅需求（分季度预测）.12 表 8：2021-2025E 中国功能性硅烷对应三氯氢硅需求.13 表 9：2021 年三氯氢硅行业产能统计.14 表 10：2022-2023 年三氯氢硅行业扩产进度（季度产能数据预计）.14 表 11：2022-2023 年光伏级三氯氢硅供给预测.15 表 12：2022-2023 年光伏级三氯氢硅供需平衡预测表.16 能源化工能源化工行业行业三氯氢硅行业专题三氯氢硅行业专题2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 投资聚焦投资聚焦 投资投资亮点亮点 三氯氢硅下游主要应用领域为多晶硅及硅烷偶联剂，

12、光伏行业高景气度，硅料投产密集，提升三氯氢硅需求。功能性硅烷市场需求稳定提升，为三氯氢硅消费的重要支撑。我们认为，22Q4 硅料将迎来密集投产期，将拉动三氯氢硅需求，有望刺激其价格反弹。表 1：2022-2023 年光伏级三氯氢硅供需平衡表（分季度预测）项目项目/季度季度 单位单位 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 季度预测季度预测 供给 万吨 3.8 3.8 4.1 5.8 6.5 7.2 8.2 8.2 需求 万吨 4.1 4.5 4.6 7.8 6.0 10.5 3.6 4.1 供给-需求 万吨-0.3 -0.

13、7 -0.5 -2.0 0.5 -3.3 4.7 4.2 资料来源：中信证券研究部预测 注：预测依据见正文表 7 投资投资逻辑逻辑 三氯氢硅受益于光伏行业高增长，盈利水平提升。具备光伏级三氯氢硅产能优势的企业将具备先发优势，同时普通级三氯氢硅产品景气度跟随提升，功能性硅烷为其重要的下游应用，具备三氯氢硅-功能性硅烷产业链企业也将受益。我们推荐光伏级三氯氢硅产能最大且具备功能性硅烷产能的三孚股份；推荐三氯氢硅-功能性硅烷产业链完备企业晨光新材，建议关注宏柏新材。表 2：三氯氢硅相关上市公司盈利预测 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS（元）（元）PE（元）（元）21A 22E 23E 24E

14、 21A 22E 23E 24E 三孚股份 603938 36.60 1.23 3.41 5.49 6.84 21.3 10.7 6.7 5.4 晨光新材 605399 34.08 2.23 3.30 3.80 5.29 13.5 10.3 9.0 6.4 宏柏新材 605366 16.58 0.38 1.10 1.62 2.09 26.4 15.1 10.2 7.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 30 日收盘价，三孚股份、晨光新材为中信证券研究部预测，宏柏新材预测数据取自 Wind 一致预期 能源化工能源化工行业行业三氯氢硅行业专题三氯氢硅行业专题

15、2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 三氯氢硅三氯氢硅：受益于光伏，景气度提升受益于光伏，景气度提升 三氯氢硅三氯氢硅下游应用为多晶硅及硅烷偶联剂下游应用为多晶硅及硅烷偶联剂 三氯氢硅为多晶硅生产及硅烷偶联剂生产的必备原材料三氯氢硅为多晶硅生产及硅烷偶联剂生产的必备原材料。三氯氢硅，其化学式为SiHCl3，由硅粉及氯化氢生产而来，工序较短，用于硅烷流化床法生产冷氢化工序，为消耗性原料，还可以用于硅烷偶联剂生产，处于硅烷偶联剂行业的上游位置。根据百川盈孚统计，2021 年三氯氢硅下游主要应用于多晶硅、功能性硅烷以及企业自用。图 1：2021 年三氯氢硅下游应用结构 资料来

16、源：百川盈孚，中信证券研究部 三氯氢硅用于多晶硅生产，其工艺路线为三氯氢硅用于多晶硅生产，其工艺路线为改良西门子法。改良西门子法。改良西门子法核心是三氯氢硅与高纯氢气在钟罩式还原炉内发生化学气相沉积反应还原生成多晶硅，该工艺还包括硅粉和氯化氢合成三氯氢硅、二氯二氢硅与四氯化硅反歧化、四氯化硅冷氢化以及还原尾气回收。二氯二氢硅和四氯化硅是还原反应的副产物，反歧化和冷氢化反应实现了副产物的重复利用。图 2：改良西门子法生产流程 图 3：硅烷流化床法生产流程 资料来源：四川永祥新能源有限公司 2.5 万吨高纯多晶硅项目环境影响报告书 资料来源：保利协鑫公告，中信证券研究部 32%25%43%多晶硅功

17、能性硅烷自用 能源化工能源化工行业行业三氯氢硅行业专题三氯氢硅行业专题2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 有机硅下游应用中，功能性硅烷为“小而美”的“工业味精”。有机硅下游应用中，功能性硅烷为“小而美”的“工业味精”。功能性硅烷为有机硅材料的第四大门类，分为硅烷偶联剂和硅烷交联剂。结构上，通常将主链-Si-O-Si 结构的有机小分子统称为功能性硅烷，一个分子内通常同时含有极性和非极性两类官能团，可作为有机和无机界面的桥梁或者参与有机聚合材料的交联反应，从而大幅度提升材料性能，是一种重要且用途广泛的助剂，具体可分为硅烷偶联剂和硅烷交联剂。图 4：2019 年中国有机硅下

18、游消费结构（按产品消费类）资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 硅烷偶联剂：分子中同时具有有机和无机结构，可改善聚合物与无机物的粘接强度。硅烷偶联剂：分子中同时具有有机和无机结构，可改善聚合物与无机物的粘接强度。硅烷偶联剂水解后形成的 Si-OH 可与被处理的无机基材表面的 Si-OH 发生反应，从而连接硅烷和无机物。硅烷偶联剂广泛应用于胶黏剂，涂料、油墨、橡胶、铸造等行业。硅烷交联剂：硅烷交联剂：含两个或以上硅官能团的硅烷，可促进聚合物分子间化学键的形成。硅烷交联剂在线型分子间起到桥梁作用，形成交联作用，形成三维网状结构。硅烷交联剂是单组分室温硫化硅橡胶的核心部分，一般用量在 5%-10%之间

19、，除了硅橡胶的合成之外，硅烷交联剂还用于玻璃纤维、表面处理、塑料和涂料等多个领域。图 5：有机硅产业链示意图 资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 67%21%9%3%硅橡胶硅油硅烷偶联剂硅树脂 能源化工能源化工行业行业三氯氢硅行业专题三氯氢硅行业专题2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 三氯氢硅景气度提升，价格中枢上移三氯氢硅景气度提升，价格中枢上移 三氯氢硅可分为光伏级与普通级两类。三氯氢硅可分为光伏级与普通级两类。根据国家标准 GB/T 28654-2018工业三氯氢硅，工业三氯氢硅分为 I、II 两类，其中 I 类用于生产多晶硅，II 类用于生产硅烷偶联剂。光伏级

20、三氯氢硅对杂质含量要求苛刻，根据大全能源招股书，三氯氢硅除硼磷技术为其生产的核心技术之一，生产壁垒高于普通级产品。表 3：光伏级与普通级三氯氢硅质量标准 项目项目 单位单位 要求要求 指标指标 I 类类（光伏级）（光伏级）II 类类（普通级）（普通级）优等品优等品 一级品一级品 合格品合格品 优等品优等品 一级品一级品 合格品合格品 三氯氢硅 w/%99.8 99.5 99.0 99.5 99.0 98.5 二氯二氢硅 w/%0.05 0.20 0.30 0.10 0.20 0.50 四氯化硅 w/%0.15 0.20 0.30 0.20 0.50 0.70 氯硅烷聚合物 w/%0.05 0.

21、10 0.50 0.05 0.10 0.30 铝 ng/g 50 100 0.3-磷 ng/g 20 30 200-铁、铬、铜、锌总量 ng/g 200 300 50-硼、镓、铟总量 ng/g 50 100 500-总碳（以 C 计）g/g 200 200 200-资料来源：GB/T 28654-2018工业三氯氢硅，中信证券研究部 三氯氢硅正值高景气周期。三氯氢硅正值高景气周期。三氯氢硅下游主要需求为多晶硅及硅烷偶联剂。光伏级三氯氢硅是多晶硅生产中必备的消耗品，多晶硅行业高景气，光伏级三氯氢硅价格持续走高。光伏级三氯氢硅相较于普通级三氯氢硅增加除杂后道工艺，对于杂质含量要求更为苛刻，有部分厂

22、家如新安股份将普通级三氯氢硅产能进行技改切换为光伏级三氯氢硅产能。硅烷偶联剂下游需求旺盛，光伏级产品价格快速提升，普通级三氯氢硅价格也随行抬升。图 6：2021-2022 年三氯氢硅价格走势（单位：元/吨）资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 注：数据截至 2022 年 10 月 8 日 2021 年三氯氢硅价格中枢逐渐上移，盈利能力不断提升。年三氯氢硅价格中枢逐渐上移，盈利能力不断提升。根据百川盈孚数据，2021Q1三氯氢硅毛利率处于 20%-25%之间，2021 年 4 月份起毛利率逐渐提升，2021H2 迎来毛利率最高窗口期，基本处于 40%-60%之间，盈利能力大幅提升。05000100

23、0050003000035000400----10光伏级三氯氢硅价格普通级三氯氢硅价格 能源化工能源化工行业行业三氯氢硅行业专题三氯氢硅行业专题2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 7：2021 年三氯氢硅月度毛利率 资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 注：三氯氢硅包含普通级与光伏级。三氯氢硅生产成本中，硅粉占比较大。三氯氢硅生产成本中，硅粉占比较大。三氯氢硅上游为硅粉及氯化氢，根据湖北江瀚新材料股份有限公司功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目环

24、境影响报告书，三氯氢硅生产过程中，盐酸单耗为 2.78 吨，硅粉单耗为 0.23 吨。根据三孚股份关于年产 5 万吨三氯氢硅项目的可行性研究报告 中披露，硅粉单耗为0.29吨，占原材料生产成本的77%。表 4：三氯氢硅原材料成本拆分 公司公司 原材料原材料 单耗（吨单耗（吨/吨）吨）平均价格（元平均价格（元/吨）吨）原材料成本占比估计原材料成本占比估计 江瀚新材 硅粉 0.23 19500 78%盐酸 2.78 450 22%液氯 0.005 800 0%三孚股份 硅粉 0.294 19500 77%氯化氢气体 1.154 1500 23%中泰新鑫 硅粉 0.23 19500 77%氯化氢气体

25、 0.90 1500 23%晨光新材 硅粉 0.23 19500 76%氯化氢气体 0.93 1500 24%资料来源：江瀚新材功能性硅烷偶联剂及中间体建设项环境影响报告书、三孚股份关于年产 5 万吨三氯氢硅项目的可行性研究报告、新疆中泰新鑫化工科技股份有限公司年产 20 万吨三氯氢硅建设项目环评报告、晨光新材安徽铜陵年产 30 万吨功能性硅烷项目环境影响报告书，中信证券研究部测算 注：平均价格采取百川盈孚 6 月均价数据 需求端需求端：光伏高景气光伏高景气，拉动拉动三氯氢硅三氯氢硅需求需求 硅料集中投产，拉动三氯氢硅需求硅料集中投产，拉动三氯氢硅需求 主流的多晶硅生产工艺为改良西门子法，即为

26、三氯氢硅法。主流的多晶硅生产工艺为改良西门子法，即为三氯氢硅法。根据中国光伏产业发展路线图 2021（CPIA），2021 年主流的多晶硅生产工艺为三氯氢硅法，其生产工艺相对成熟，市占率达 95.9%，根据 CPIA 预测，2025 年三氯氢硅法多晶硅仍占 85%以上。据合盛硅业20万吨多晶硅环境影响报告书，改良西门子法其主要工艺流程包括三氯氢硅合成、冷氢化反应、精馏歧化、三氯氢硅还原、尾气回收等流程。0%10%20%30%40%50%60%70%01112毛利率 能源化工能源化工行业行业三氯氢硅行业专题三氯氢硅行业专题2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和

27、声明 9 图 8：2021-2030 年三氯氢硅法多晶硅占据主流 资料来源：CPIA（含预测），中信证券研究部 光伏行业高景气，多晶硅需求量高速增长。光伏行业高景气，多晶硅需求量高速增长。根据中国有色金属工业协会硅业分会统计，2021 年全球多晶硅产量达 63.1 万吨，同比+20%，其中光伏领域消耗多晶硅 61.4 万吨，占比 97%。中国多晶硅企业产量达 49.0 万吨，占比 78%。我们援引中信证券研究部电新组对 2022-2025 年全球光伏新增装机规模的预测，假设容配比为 1.2 计算得到全球光伏组件需求量。根据硅业分会全球多晶硅产量数据得到 2021 年组件硅耗约为 0.29 万吨

28、/GW，在工艺进步、硅片减薄、电池转换效率提升的前提下，我们假设组件硅耗将持续下降，计算得到 2025 年光伏级多晶硅需求量将达 130 万吨，2022-2025 年 CAGR 约为 19%。表 5：2021-2025 年全球光伏级多晶硅需求 项目项目/年度年度 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新增装机量 GW 175 230 300 360 420 容配比-1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 组件需求量 GW 210 276 360 432 504 组件硅耗 万吨/GW 0.29 0.28 0.28 0.27 0.26 多晶硅需求量 万吨 61 7

29、8 99 115 130 资料来源：CPIA、中国有色金属工业协会硅业分会，中信证券研究部预测 光伏光伏赛道高景气，多晶硅盈利能力持续走高。赛道高景气，多晶硅盈利能力持续走高。根据 Wind 数据，光伏级多晶硅价格自2021 年以来持续走高，2022 年价格处于高位，2022H1 均价同比+74%。根据通威股份、大全能源、特变电工公司公告，多晶硅业务盈利能力处于近年来高位，大全能源 2022H1多晶硅业务毛利率达 70%，为近五年最高盈利水平。光伏级三氯氢硅成本占比较小，且多为一次性投入，因此多晶硅行业对光伏级三氯氢硅价格容忍度较高。0%20%40%60%80%100%120%20212022

30、E2023E2025E2027E2030E三氯氢硅法硅烷流化床法 能源化工能源化工行业行业三氯氢硅行业专题三氯氢硅行业专题2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 9：2020-2022 年光伏级多晶硅均价 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据截至 2022 年 9 月 28日 图 10：硅料上市企业毛利率情况 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 口径备注：大全能源为多晶硅业务；通威股份为多晶硅及化工；特变电工为新能源产业及配套工程 多晶硅行业扩产迅速，多晶硅行业扩产迅速，扩张产能高于多晶硅需求量扩张产能高于多晶硅需求量。中国为多晶硅的主要生产者，且新增产能

31、主要集中于中国。多晶硅产能扩张十分迅速，我们统计得到，2022 年新增产能（名义产能，以满产计算）将达约 70 万吨，2023 年预计新增产能约 164 万吨。表 6：2022-2023 年我国多晶硅行业扩产情况 地区地区 厂家名称厂家名称 计划计划/规划新增产能规划新增产能（万吨）（万吨）投产时间投产时间 新疆 新特能源 2.4 2022-01 10 2023-03 新疆大全 3.5 2022-03 新疆晶诺 5 2022-11 东方希望 6 2022-12 新疆合盛（一期）10 2023-07 新疆其亚硅业（一期）10 2023-08 新疆清电能源（一期）10 2023-12 甘肃 宝丰能

32、源 5 2023-06 内蒙古 内蒙新特 10 2022-08 内蒙中环协鑫 12 2023-09 鑫元硅业 10 2022-12 包头通威 5 2022-06 阿拉善盟明跃 0.3 2022-07 东立光伏 5 2023-04 内蒙大全 10 2023-03 东立协鑫 10 2023-12 弘元新能源 10 2023-05 东方日升 15 2024-06 乌海东方希望 7 2024-09 宁夏 宁夏润阳 5 2022-12 东方希望（一期）12.5 2023-06 青海 亚洲硅业 7 2022-02 0554045光伏级多晶硅均价（美元/千克）0%10%20%30%40

33、%50%60%70%80%20022H1大全能源通威股份特变电工 能源化工能源化工行业行业三氯氢硅行业专题三氯氢硅行业专题2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 地区地区 厂家名称厂家名称 计划计划/规划新增产能规划新增产能（万吨）（万吨）投产时间投产时间 丽豪半导体（一期）5 2022-07 丽豪半导体（二期）10 2023-08 青海天合（一期）5 2023-11 南玻德令哈 5 2023-12 陕西 天宏瑞科 8 2023-10 四川 永祥能源科技 10 2023-06 乐山协鑫 10 2022-06 云南 云南通威二期 20 2023-12

34、 信义新能源（一期）6 2023-06 河南 洛阳中硅 0.03 2022-10 湖北 宜昌南玻 0.6 2022-02 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 注：2022Q1-Q3 已经投产产能投产时间为相关公司公告，其余公司在建产能进度为我们依据项目规划时间、开工时间与建设工期预测 分季度来看，硅料投产存在密集期分季度来看，硅料投产存在密集期。硅料投产一般需要 12-18 个月时间，在硅料盈利能力大幅提升的背景下，行业内多个企业纷纷抛出扩产计划。根据上表 6 中 2022-2023 年多晶硅厂家扩产计划，分季度来看，预计 2022Q4 与 2023Q2 将迎来硅料产能释放密集期，分别可

35、达 26 万吨及 59 万吨。图 11：2022-2023 年分季度硅料产能释放节奏预测 资料来源：相关公司公告，中信证券研究部预测 注：2022Q4 及以后数据为中信证券研究部预测 我们预计短期内多晶硅产能释放我们预计短期内多晶硅产能释放或将或将高于需求量。高于需求量。根据行业内产能规划，多晶硅产能扩张程度远高于光伏行业需求量。我们认为，目前多晶硅价格处于高位，短时间内硅料供应仍紧张，新进玩家在此背景下会加速产能建设进度，及时实现多晶硅销售以抓住行业高景气窗口期。因此，在多晶硅价格可预见性地下降背景下，我们预计多晶硅新建产能仍将充分释放，或将高于光伏需求量。硅料密集投产将拉动三氯氢硅的需求硅

36、料密集投产将拉动三氯氢硅的需求，三氯氢硅价格有望反弹，三氯氢硅价格有望反弹。由于多晶硅投产时，先开后端生产流程，需要初期投放约 20%硅耗的三氯氢硅用于启动，硅料初次投产将消耗较多的三氯氢硅。据三孚股份 2021 年 8 月 13 日投资者关系活动记录表，下游多晶硅硅料厂投产每万吨需要 0.2 万吨的三氯氢硅。正常生产阶段对于三氯氢硅的需求为每生产一吨多晶硅需要消耗 0.3-0.5 吨的三氯氢硅，各硅料厂根据自身工艺水平单耗有所差异。三氯14 15 15 26 20 59 40 45 00702022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023

37、Q32024Q4产能释放（万吨）能源化工能源化工行业行业三氯氢硅行业专题三氯氢硅行业专题2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 氢硅属于极易挥发、易燃易爆类危化品，其运输成本及储存成本较高，短时间内大量的需求将会造成供需矛盾。我们根据硅料的季度投产情况，认为硅料密集投产期将拉动三氯氢硅的需求，价格有望反弹。表 7：2022-2023 年光伏级三氯氢硅需求（分季度预测）项目项目/季度季度 单位单位 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 多晶硅供应端多晶硅供应端 多晶硅新增产能 万吨 13.5 15

38、15.3 26.0 20.0 58.5 40.0 45 新增产能开工率-100%100%100%100%100%60%30%30%新增产量（年化）万吨 11.3 8.8 5.1 2.2 16.7 20.5 4.0 1.1 年新增产量 万吨 27.3 42.3 多晶硅需求端多晶硅需求端 年新增需求 万吨 17 21 供给过剩 万吨 10.4 21.5 三氯氢硅需求三氯氢硅需求端端 三氯氢硅消耗比例-投料-0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 三氯氢硅消耗量 万吨 4.1 4.5 1.6 10.8 3.0 14.0 4.5 4.1 三氯氢硅年度消耗量 万吨 20.9 24

39、.2 资料来源：三孚股份投资者关系活动记录表，中信证券研究部预测 注：多晶硅新增产能统计及预测来自表 6，2022Q1-2023Q1 硅料盈利高位，开工率予以乐观假设，2023Q2-2023Q4 新增多晶硅产能开工率在硅料产能过剩背景下予以谨慎假设，多晶硅需求预测来自表 5，三氯氢硅需求预测中考虑初次投料 0.3 单耗比进行预测。功能性硅烷功能性硅烷为为三氯氢硅三氯氢硅应用的基石应用的基石 功能性硅烷下游应用广泛功能性硅烷下游应用广泛，橡胶加工为最大应用领域，产量结构中，硅烷偶联剂产量，橡胶加工为最大应用领域，产量结构中，硅烷偶联剂产量占比最高，含硫硅烷为主要贡献者。占比最高，含硫硅烷为主要贡

40、献者。功能性硅烷主要应用于橡胶加工、复合材料、粘合剂、塑料加工、涂料及表面处理等领域，橡胶加工是功能性硅烷最大的下游应用。据 SAGSI统计，2021 年全球市场功能性硅烷在橡胶加工下游应用占比 34%。功能性硅烷产量结构中含硫硅烷占比最大，因其为橡胶加工不可或缺的交联剂原材料。2021 年中国功能性硅烷生产结构中硅烷偶联剂产量较多，合计 72.3%，其中含硫硅烷占比 28.4%，用于橡胶加工产业。其次是乙烯基硅烷、氨基硅烷，占比为10.7%及8.5%，硅烷交联剂产量占比27.7%。图 12：2021 年全球功能性硅烷下游应用领域占比 资料来源：SAGSI，中信证券研究部 图 13：2021

41、年中国功能性硅烷产量结构 资料来源：SAGSI，中信证券研究部 34%19%17%13%12%5%橡胶加工复合材料粘合剂塑料加工涂料及表面处理其他28.4%27.7%8.5%10.7%8.3%8.2%8.2%含硫硅烷硅烷交联剂氨基硅烷乙烯基硅烷环氧基硅烷丙烯酰氧基硅烷其他偶联剂 能源化工能源化工行业行业三氯氢硅行业专题三氯氢硅行业专题2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 功能性硅烷使用情况与经济发展水平对应，我国是最大的生产和消费国。功能性硅烷使用情况与经济发展水平对应，我国是最大的生产和消费国。根据 SAGSI数据，中国已经成为世界上最大的功能性硅烷生产国和出口国，

42、2021 年中国产能合计约56 万吨，该机构预计 2026 年中国功能性硅烷的年产能和产量分别达到 90.1 万吨及 56.0万吨，约占全球总产能和总产量的 81.3%和 79.6%。图 14：2018-2026 年全球功能性硅烷产能及产量 资料来源：SAGSI（含预测），中信证券研究部 图 15：2018-2026 年中国功能性硅烷产能及产量 资料来源：SAGSI（含预测），中信证券研究部 预计预计 2025 年年中国功能性硅烷用三氯氢硅消费量约为中国功能性硅烷用三氯氢硅消费量约为 44 万吨万吨。根据 SAGSI 对于全球及中国功能性硅烷产能预测，全球产能向中国集中，国内功能性硅烷产能与产

43、量占比加速提升。根据江瀚新材招股说明书（申报稿）披露数据，2020 年中国功能性硅烷消费量为19.98 万吨，结合 2020 年全球功能性硅烷产量数据，计算得到中国消费量占比约为 46%。我们预计中国将成为功能性硅烷消费主要增长地区，假设中国功能性硅烷消费量2022-2026 年复合增长率为 10%，预计 2025 年中国消费量占比将达约 50%。我们参考晨光新材安徽铜陵年产30万吨功能性硅烷项目环境影响报告书及招股说明书中的单耗数据，对三氯氢硅单耗做出假设，预计 2025 年中国三氯氢硅消费量约为 44 万吨。表 8：2021-2025E 中国功能性硅烷对应三氯氢硅需求 项目项目 单位单位

44、2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球功能性硅烷产能 万吨 76.5 89.7 94.6 99.7 105.2 全球功能性硅烷产量 万吨 47.8 53.4 57.2 61.3 65.6 全球功能性硅烷开工率-62.5%59.5%60.5%61.5%62.4%中国功能性硅烷产能 万吨 55.8 68.9 73.7 78.8 84.3 中国功能性硅烷产量 万吨 27.8 32.3 37.0 42.5 48.8 中国功能性硅烷开工率-49.9%46.8%50.2%53.9%57.9%中国产能/全球产能-72.9%76.8%77.9%79.0%80.1%中国产量/全球产量-5

45、8.2%60.4%64.7%69.4%74.3%三氯氢硅单耗 吨/吨 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 中国三氯氢硅消费量 万吨 25.0 29.1 33.3 38.3 43.9 同比 8.2%16.2%14.6%14.9%14.8%资料来源：SAGSI，江瀚新材招股说明书（申报稿），晨光新材安徽铜陵年产 30 万吨功能性硅烷项目环境影响报告书，中信证券研究部预测 注：市场供给端 2026 年全球及中国功能性硅烷产能及产量预测源自 SAGSI，我们基于年均复合增长率对 2022-2025 年产能及产量数据进行预测。54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%0204060

46、800022E 2026E产能（万吨）产量（万吨）开工率50%52%54%56%58%60%62%64%66%00708090202020212022E 2026E产能（万吨）产量（万吨）开工率 能源化工能源化工行业行业三氯氢硅行业专题三氯氢硅行业专题2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 供给端供给端：产能持续扩张，产能持续扩张，中中短期供给偏紧短期供给偏紧 行业景气度提升，产能迅速扩张行业景气度提升，产能迅速扩张 三氯氢硅属于危化品三氯氢硅属于危化品，部分厂家产能退出。，部分厂家

47、产能退出。三氯氢硅属于危化品，行业对于安全环保等限制条件较多。根据百川盈孚，2019-2021年三氯氢硅产能逐渐降低，分别为65.6、59.6、56.1 万吨，2020 年徐州天成、开元化工产能退出。2021 年底行业内产能位于前列的企业为新安股份、三孚股份和晨光新材等。表 9：2021 年三氯氢硅行业产能统计 公司名称公司名称 2021 有效产能（万吨）有效产能（万吨）备注备注 浙江新安 6.5 2.5 万吨光伏级全部外售 唐山三孚 6.5 可产光伏级，外售。扩产 5 万吨 2022 年 3 季度投产 江西晨光 6 自用为主 河南尚宇 6 可产光伏级，外售 新疆大全 6 自用为主 江西宏柏

48、5 自用为主，5 万吨新增为光伏级，2022 年 3 季度投产 内蒙古达康 4 山东新龙 4 宁夏福泰 4 可产光伏级，外售 恒利赢硅业 3 永祥硅业 2 自用为主 盛森硅业 1.1 德山化工 1 湖北天祥 1 总计 56.1 资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 光伏带动三氯氢硅景气度提升，行业光伏带动三氯氢硅景气度提升，行业纷纷扩产纷纷扩产以期把握产品以期把握产品高景气窗口期。高景气窗口期。三氯氢硅三氯氢硅景气度上行，盈利能力快速提升，景气度上行，盈利能力快速提升，传统功能性硅烷企业如三孚股份、晨光新材等抓住产品高景气度窗口期，同时配套功能性硅烷产能扩张，进行三氯氢硅配套扩产。同时新进玩家如

49、中泰化学也期望享受行业高景气红利，原搁置的三氯氢硅产能建设项目于 2022 年重启，其计划建设 20 万吨三氯氢硅，一期项目产能为 5 万吨。在三氯氢硅下游需求旺盛，价格大幅抬升的背景下，2022 年来有较多厂家进行扩产，我们根据相关公告，预计在 2023 年年末扩产产能约达 56 万吨（以 2021 年底产能数据为基准），行业产能大幅扩容。表 10：2022-2023 年三氯氢硅行业扩产进度（季度产能数据预计，单位：万吨）项目 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 三孚股份 6.5 6.5 6.5 7.5

50、 12.5 12.9 17.3 18.7 18.7 新安股份 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 9.5 11 12.5 宏柏新材 5 5 5 7 10 10 10 10 10 晨光新材 6 6 6 6 6 9 12 17 22 和远气体 0 0 0 0 0 0 4 8 8 中泰化学 0 0 0 0 0 0 0 1.25 2.5 合计 24.0 24.0 24.0 29.4 41.0 44.4 58.8 72.0 79.7 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 注：2022Q4-2023Q4 为我们根据各公司产能具体已投产时间与计划投产时间和工程建设周期预测。能源化工能源化工行

51、业行业三氯氢硅行业专题三氯氢硅行业专题2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 光伏级产品盈利能力高，短期光伏级产品盈利能力高，短期新增供给有限新增供给有限 光伏级产品盈利能力更高光伏级产品盈利能力更高。光伏级三氯氢硅相较于普通级三氯氢硅纯度更高，对于杂质含量要求更加苛刻，光伏级三氯氢硅用于硅料生产，硅料盈利能力处于历史高位，三氯氢硅在硅料生产成本中占比较低，对其价格敏感度较低，光伏级三氯氢硅供需格局紧张下，其盈利能力远高于普通级三氯氢硅。对比 2022 年以来光伏级与普通级三氯氢硅，光伏级三氯氢硅价格弹性明显高于普通级三氯氢硅。图 16：2022 年光伏级及普通级三氯氢

52、硅价格及价差（单位：元/吨）资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 注：数据截至 2022 年 10 月 8 日 光伏级三氯氢硅供给有限光伏级三氯氢硅供给有限，新增产能较为集中，新增产能较为集中。光伏级供给端有限，主要集中于三孚股份、晨光新材、宏柏新材等上市公司。其中 2022 年新增产能为三孚股份 5 万吨/年、宏柏新材 5 万吨/年，均于 2022Q3 产能释放，预计 2023 年新增产能为三孚股份 7.22 万吨/年、晨光新材 20 万吨/年，其中三孚股份产能于 2023Q1 释放，晨光新材产能于 2023Q3释放。表 11：2022-2023 年光伏级三氯氢硅供给预测 公司公司/项目项目

53、2022E 2023E 年末年末产能（万吨）产能（万吨）年年产量（万吨）产量（万吨）年末年末产能（万吨）产能（万吨）年年产量（万吨）产量（万吨）三孚股份 12.5 5.9 18.7 13.4 新安股份 2.5 2.5 2.5 2.5 宏柏新材 5 1 5 4.0 晨光新材 0 0 10 2.0 宁夏福泰 4 3.2 4 3.2 河南尚宇 6 4.8 6 4.8 总计 29.0 17.4 46.2 29.9 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 注：年末产能预测中仅考虑可生产光伏级三氯氢硅的装置产能，宁夏福泰、河南尚宇产量/产能以 80%预测，其余各公司产量为我们依据相关公司公告中光伏级三氯

54、氢硅产能建设规划及投产时间预测 短期看供需短期看供需维持紧维持紧平衡平衡，光伏级三氯氢硅景气度有望维持至，光伏级三氯氢硅景气度有望维持至 2023Q2。根据前文中多晶硅季度释放节奏预测，在产能集中释放时期如 2022Q4 与 2023Q2，可能会存在光伏级三氯氢硅出现短暂的供给缺口，届时有望提振三氯氢硅价格，我们预计三氯氢硅高景气度05000000025000300--072022-09价差光伏级三氯氢硅价格普通级三氯氢硅价格 能源化工能源化工行业行业三氯氢硅行业专题三氯氢硅行业专题2022.10.11 请务必阅读正文之

55、后的免责条款和声明 16 有望维持至 2023Q2。拉长来看，预计 2022 年光伏级三氯氢硅存在供需缺口，2023 年光伏级三氯氢硅将出现过剩。表 12：2022-2023 年光伏级三氯氢硅供需平衡预测表 项目项目/季度季度 单位单位 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 季度预测季度预测 供给 万吨 3.8 3.8 4.1 5.8 6.5 7.2 8.2 8.2 需求 万吨 4.1 4.5 4.6 7.8 6.0 10.5 3.6 4.1 供给-需求 万吨-0.3 -0.7 -0.5 -2.0 0.5 -3.3 4.

56、6 4.2 年度预测年度预测 供给 万吨 17.4 29.9 需求 万吨 20.9 24.2 供给-需求 万吨 -3.6 5.7 资料来源：中信证券研究部预测 中长期中长期，三氯氢硅将三氯氢硅将回归功能性硅烷回归功能性硅烷 三氯氢硅用于三氯氢硅用于多晶硅多晶硅领域领域不具备持续性。不具备持续性。多晶硅对三氯氢硅需求仅在产能建成初始运行时进行大量投料，在硅料生产正常运行中，副产品四氯化硅氢化生产三氯氢硅，因此仅需要少量补充三氯氢硅即可满足需求，因此多晶硅对三氯氢硅需求不具备持续性。三氯氢硅毛利率处于较低水平。三氯氢硅毛利率处于较低水平。三氯氢硅处于有机硅产业链的前端位置，其生产工艺较为简单，为硅

57、粉与氯化氢一步反应制备，通过精馏得到纯品。三氯氢硅生产步骤较少，产品附加值应处于有机硅产业链较低位置，以三孚股份为例，2020 年行业景气度较低，上下游产品处于稳定状态，三氯氢硅毛利率为 11.8%。由此可见三氯氢硅处于工序较少、壁垒较低的位置，毛利率较低。图 17：2012-2021 年三孚股份三氯氢硅毛利率（单位：%）资料来源：三孚股份公司公告，中信证券研究部 功能性硅烷为有机硅下游深加工产品，具备产业壁垒，功能性硅烷为有机硅下游深加工产品，具备产业壁垒，产品附加值高产品附加值高。据前文所述，功能性硅烷处于有机硅产业链下游，其上游原料为三氯氢硅，通过后续多步反应，增加官能团，以适配复材、涂

58、料等应用领域。对比 2020 年三氯氢硅及功能性硅烷毛利率水平可知，在三氯氢硅景气度较低时，功能性硅烷盈利能力优于三氯氢硅。0554045502000021三氯氢硅毛利率 能源化工能源化工行业行业三氯氢硅行业专题三氯氢硅行业专题2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 18：2020 年三氯氢硅及功能性硅烷毛利率对比（单位：%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 三氯氢硅扩产较多，三氯氢硅扩产较多，预计预计 2023 年末产能过剩，我们认为年末产能过剩，我们认为具备下游硅烷转化配

59、套产业具备下游硅烷转化配套产业能够顺利消化能够顺利消化新增产能新增产能。三氯氢硅产能扩产较多，预计 2023 年末产能将过剩。近期光伏级三氯氢硅景气度上行，缘由为下游光伏多晶硅集中扩产拉动需求。多晶硅下游企业中有部分企业如东方希望等公告建设三氯氢硅配套产能。我们认为，仅以三氯氢硅外售为目的扩建产能，在行业产能过剩、产品盈利能力降低之后，储存、运输、安全、维护等成本费用对盈利的影响将放大，压缩行业利润。三氯氢硅在硅烷产业链中近似于氯甲烷在 DMC产业中的地位，作为原材料能够进一步向下游延伸，提高产业附加值。相关公司：关注相关公司：关注具备先发优势具备先发优势企业企业 三孚股份：三氯氢硅三孚股份：

60、三氯氢硅高景气，前瞻扩充产能高景气，前瞻扩充产能 三孚股份为国内领先的硅化合物产业循环发展的精细化工企业。三孚股份为国内领先的硅化合物产业循环发展的精细化工企业。公司主要从事硅化合物系列产品以及氢氧化钾等精细化工产品的研发与生产，主要产品为三氯氢硅、四氯化硅、功能性硅烷、氢氧化钾以及硫酸钾等，主要应用于光伏、光纤、电子芯片等领域。公司项目建设立足于强链补链，打造两硅两钾生产系统，资源循环利用。公司现有三氯氢硅产能为 11.5 万吨，处于行业首位。公司前瞻性布局三氯氢硅产能，公司前瞻性布局三氯氢硅产能，22Q3 产能新增产能新增 5 万吨万吨/年。年。据公司于上证 e 互动答投资者问中称，公司原

61、有 6.5 万吨三氯氢硅中光伏级产能占比约 70%，新增年产 5 万吨三氯氢硅项目生产装置具有更高的自动化程度和更高的精馏能力、较低的物料消耗以及较高的能源综合利用水平，理论上可实现更高的光伏级产品占比。我们认为公司前瞻性布局三氯氢硅产能扩张，踏准三氯氢硅景气度上行周期，有望实现盈利能力的增长。公司硅烷偶联剂项目推进顺利，料将实现三氯氢硅新增产能的充分消化。公司硅烷偶联剂项目推进顺利，料将实现三氯氢硅新增产能的充分消化。公司于 6 月8 日公告新增 7.22 万吨三氯氢硅，同时副产 2.89 万吨四氯化硅，我们预计其将于 2023Q1实现投产销售，将把握产品高景气窗口期，有望实现盈利能力的增长

62、。同时公司硅烷偶联剂项目一期 1.5 万吨项目已实现产品部分销售，二期 7.3 万吨项目正在逐步释放产能，将成为下半年新的业绩增长点。7.22 万吨三氯氢硅扩建项目投产将进一步提升核心原材料三051015202530三孚股份-三氯氢硅晨光新材-硅烷偶联剂宏柏新材-硅烷偶联剂2020年毛利率 能源化工能源化工行业行业三氯氢硅行业专题三氯氢硅行业专题2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 氯氢硅的供应能力，公司于 7 月 1 日公告 3 万吨/年氯丙烯项目新建计划，硅烷偶联剂对原材料三氯氢硅、氯丙烯的需求保障度提升，将进一步巩固公司成本优势，提升抗风险能力 风险因素：风险因

63、素：三氯氢硅产品价格大幅波动；已有在建项目进度低于预期；拟扩建氯丙烯项目进度低于预期；行业扩产增加引发价格战。晨光新材晨光新材：产业链配套完整产业链配套完整，在建在建 20 万吨光伏级产能万吨光伏级产能 晨光新材为主营功能性硅烷的有机硅材料高新技术企业。晨光新材为主营功能性硅烷的有机硅材料高新技术企业。公司主要从事功能性硅烷基础原料、中间体及成品的研发、生产和销售。自成立以来，公司以安全环保为前提、以提质增效为导向、以技术创新为驱动，致力于功能性硅烷全产业链的研发、应用和产业化。通过十余年发展，公司已成为国内功能性硅烷行业产品最丰富、产业链最长的生产厂商之一。公司具备公司具备完善的硅烷产业链，

64、三氯氢硅持续扩张。完善的硅烷产业链，三氯氢硅持续扩张。公司目前三氯氢硅产能为 6 万吨，在建产能为 26 万吨，现有三氯氢硅主要自用，用于生产功能性硅烷。公司于 2022 年 4月公告于宁夏中卫建设 30 万吨硅基材料项目，项目将以三氯氢硅、四氯化硅以及正硅酸乙酯为主，其中包含 20 万吨光伏级三氯氢硅产能，三氯氢硅将匹配附近多晶硅硅料厂生产需求，预计销路畅通。同时公司布局乙烯基硅烷及苯基硅烷两种硅烷偶联剂，利用宁夏丰富的电石资源以及中卫产业园内配套的苯化工产品，节省运输成本，提升产品的竞争能力。副产物四氯化硅景气跟随，正硅酸乙酯副产物四氯化硅景气跟随，正硅酸乙酯-气凝胶产业链气凝胶产业链受益

65、受益。四氯化硅为三氯氢硅副产品，其下游可转化生产正硅酸乙酯，公司具备 1 万吨正硅酸乙酯产能，同时积极布局气凝胶产品。公司自产三氯氢硅与四氯化硅，利用四氯化硅与乙醇生产正硅酸乙酯。气凝胶改性需要功能性硅烷或者功能性硅烷中间体如三甲基氯硅烷进行改性，公司深耕功能性硅烷，在此基础上继续保持产业协同，产业链从原料、工艺、辅助工程等均进行配套建设实现产业链的完整布局，低成本优势凸显。风险因素：风险因素：三氯氢硅产品价格大幅波动；行业内扩产较多引发价格战；公司新增产能建设进度低于预期；公司新增产能消化不及预期；公司安全环保风险。宏柏宏柏新材：新材：三氯氢硅扩产，功能性硅烷品类扩充三氯氢硅扩产，功能性硅烷

66、品类扩充 宏柏新材宏柏新材是国内领先的是国内领先的功能性硅烷企业功能性硅烷企业。公司主营业务为功能性硅烷、纳米硅材料等硅基新材料及其他化学助剂的研发、生产与销售，是我国功能性硅烷，特别是含硫硅烷细分领域中具备循环经济体系及世界领先产业规模的企业之一。公司目前具备硅烷偶联剂产能 6 万吨，白炭黑产能 0.6 万吨，上游配套 5 万吨三氯氢硅。公司公司三氯氢硅产能扩张，拓宽功能性硅烷产品矩阵。三氯氢硅产能扩张，拓宽功能性硅烷产品矩阵。公司主营含硫硅烷，通过产能扩张逐步进军苯基硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷等其他细分领域，拓宽产品矩阵。公司第二套 5 万吨三氯氢硅已试车，产品可用于光伏领域，我们预计此项

67、目将稳定贡献利润。同时公司三氯氢硅产能扩张，副产品四氯化硅产能随之提升，将满足公司正硅酸乙酯、气相白炭黑等产品的原料供应，为公司后续发展打好坚实基础。能源化工能源化工行业行业三氯氢硅行业专题三氯氢硅行业专题2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 四氯化硅四氯化硅-正硅酸乙酯产业链跟随受益，正硅酸乙酯产业链跟随受益，公司公司稳步推进功能性气凝胶项目建设稳步推进功能性气凝胶项目建设。公司募投项目“功能性气凝胶生产基地建设项目”含 1 万立方米气凝胶材料。公司在 8 月 26日于上证 e 平台答复投资者问答中称，公司 2000 立方气凝胶的规划均用于电池领域，已经向一家头部的

68、电池企业进行了送样并通过验证，目前正在配合进行合格供应商的评审和审厂工作。另外，公司也在跟其他一些电池企业在准备送样和合作工作，包括商务、技术上面的合作都有接触。公司称，第二期 8000 立方气凝胶，因前期已整体规划，后期的厂房建设和设备安装理论上时间比较短，后面公司会根据整个市场情况，计划 2022 年启动。风险因素：风险因素：公司样品在下游客户匹配度不及预期；公司产品优化受阻；公司新增硅烷产品市场推广不及预期；公司正硅酸乙酯产能弹性低于预期。风险因素风险因素 1）三氯氢硅价格大幅波动三氯氢硅价格大幅波动。三氯氢硅价格自 2021H1 快速上涨，价格中枢抬升。若下游光伏行业需求存在大幅变化，

69、或者行业内扩产速度高于预期，将会导致三氯氢硅供需格局出现较大的变化，因其价格占比在硅料中占比较小，其价格可能会有大幅波动的可能性。2）行业内扩产速度高于预期行业内扩产速度高于预期。行业内扩产较多，传统功能性硅烷企业或抓住产品高景气度窗口期，或配套功能性硅烷产能纷纷扩产，同时新进玩家如中泰化学等也布局三氯氢硅产能，若行业产能快速扩张，将造成行业供给格局的快速恶化。3）光伏新增装机量不及预期光伏新增装机量不及预期。三氯氢硅景气度主要受益于光伏行业高景气而提升，若光伏新增装机不及预期，下游硅料企业扩产动力不足或扩产进度低于预期，将对光伏级三氯氢硅的需求造成一定地冲击。4）生产生产安全侧安全侧风险。风

70、险。三氯氢硅为极易挥发的易燃易爆类危化品，其生产、储存、运输等环节都存在安全环保风险，若处置不当、运输资质不匹配则可能会造成较为严重的生产安全事故。20 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，

71、不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为

72、是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件

73、人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机

74、构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为

75、基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 21 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾

76、问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Tai

77、wan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+

78、91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)L

79、imited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLS

80、A Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定

81、的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中

82、证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金

83、融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门

84、管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。