1、证券研究报告|深度报告|通信设备 http:/ 1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 亿联网络(300628)报告日期：2022 年 10 月 13 日 全球全球 SIP 话机龙头，三条曲线布局发展话机龙头，三条曲线布局发展 亿联网络深度报告亿联网络深度报告 投资要点投资要点 全球全球 SIP 话机龙头话机龙头 公司深耕音视频领域20余载，是全球SIP话机龙头企业，布局打造桌面通信终端/会议产品/云办公终端三大产品矩阵，自主品牌 Yealink 畅销远销欧美 140 多个国家 和 地 区，全 球 竞 争 力 不 断 提 升。2020/2021/2022H1，公 司 营 收 为27.54/

2、36.84/23.38 亿 元，同 比 增 速10.64%/33.76%/41.64%；归 母 净 利 润12.79/16.16/11.37 亿元，同比增速 3.52%/26.38%/41.01%，自 2020 疫情以来，已恢复良好增长趋势。积极转型迎接混合办公新机遇积极转型迎接混合办公新机遇 疫情促使混合办公成为最优解，国外微软、ZOOM 等办公巨头均已躬身入局。公司积极谋求“平台+终端”策略转型，推出 YMS，UME 以及融合通信解决方案等多款平台型产品，未来有望通过平台拉动终端，平台融合终端提升产品竞争力，获取更多市场机会。桌面通信终端：桌面通信终端：产品高端化有望持续引领产品高端化有望

3、持续引领市场份额市场份额 公司 SIP 话机业务连续 5 年市场份额世界第一，2021 年高达 38.2%，2022H1 公司桌面通信终端业务增速达 32.83%，公司一方面不断深耕稳固中、低端市场，同时持续向高端化演进，未来有望保持市场份额领先。会议产品：会议产品：“云“云+端”策略成果显现，发力国内外市场端”策略成果显现，发力国内外市场 全球视频会议市场规模将从 2021年的 173.3亿美元增至 2025年的 246.4亿美元，市场空间巨大。公司坚持“云+端”设计理念，构建多款云会议平台及行业解决方案。国外侧，公司深度融入微软 Teams 生态，有望受益于 Teams 用户高增长；国内侧

4、，公司加快推进国产化替代进程，有望受益于会议产品国产化替代。云办公终端：云办公终端：高性价比及较强竞争力助推销量实现高性价比及较强竞争力助推销量实现高增高增长长 2022H1，公司推出首款蓝牙商务耳麦，逐步朝高端化演进。未来，公司将不断推出商务耳麦新品及其他云办公终端产品，以进一步完善产品矩阵。当前，公司高端商务耳麦在与竞品比较时，具备强性价比，有利于进一步开拓市场，未来业绩有望持续高增。盈利盈利预测与估值预测与估值 预 计 2022-24 年 收 入 增速 32.35%/31.29%/32%，归 母 净 利 润 增 速 29.09%/28.7%/28.86%，对应 PE 27.80、21.6

5、0、16.76 倍。混合办公成为新的办公趋势，公司三条曲线布局有望充分受益，首次覆盖，“买入”评级。风险提示风险提示 中美贸易摩擦加剧；汇率波动超预期；上游芯片等原材料价格波动；行业竞争加剧风险等。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：张建民分析师：张建民 执业证书号：S01 分析师：汪洁分析师：汪洁 执业证书号：S02 研究助理：杨雷研究助理：杨雷 基本数据基本数据 收盘价￥62.35 总市值(百万元)56,259.12 总股本(百万股)902.31 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万

6、元)2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 3684.24 4876.06 6401.82 8450.45 (+/-)(%)33.76%32.35%31.29%32.00%归母净利润 1616.08 2086.23 2685.07 3460.07 (+/-)(%)26.38%29.09%28.70%28.86%每股收益(元)1.79 2.31 2.98 3.83 P/E 35.89 27.80 21.60 16.76 资料来源：浙商证券研究所 -29%-21%-14%-6%2%10%21/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0622/0722

7、/0822/0922/10亿联网络深证成指亿联网络(300628)深度报告 http:/ 2/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2022-2024 年实现收入 48.76、64.02、84.5 亿元，同比增长 32.35%、31.29%、32%；实现归母净利润 20.86、26.85、34.6 亿元，同比增长 29.09%、28.7%、28.86%，对应 EPS 分别为 2.31、2.98、3.83 元，对应 PE 估值 27.80、21.60、16.76 倍，选取梦网科技、会畅通讯作为可比公司，可比公

8、司 2022-2024 年PE 平均估值 37.23、27.90、22.16 倍，公司估值低于可比公司估值，首次覆盖，“买入”评级。关键假设关键假设 1)“平台+终端”策略转型符合预期，以平台促终端/融终端效果符合预期。2）国内视频会议产品推广力度持续，与微软、ZOOM 及腾讯合作持续加深。3)云办公终端产品研发进度符合预期，高端化系列产品比例持续提升。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1）市场担心公司 SIP 话机业务未来增速趋缓超预期。我们认为，混合办公是未来的新趋势，也是新蓝海，将持续驱动未来行业增长，同时公司不断推出高端化产品，未来有望持续引领市场份额。2）市场担心会议产品

9、未来增速不及预期。我们认为：公司“云+端”战略转型成功，在国内侧，公司加快国产化进程，未来有望受益于视频会议国产化替代需求，国外侧，公司与微软深度融合，将受益于微软 Teams 高成长。3）市场担心云办公终端推广不及预期及毛利率下滑超预期。我们认为公司云办公终端仍为音视频产品，公司深耕音视频领域 20 余年，已形成深厚的技术/产品壁垒，产品具备更好的性价比，同时，云办公终端与桌面通信终端渠道的高复用，亦有助于云办公终端的规模推广。此外，公司业务规模持续扩大，产品能力持续提升后，公司云办公终端毛利率也有望向较好水平发展。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 国内云视频会议市场拓展超预期；蓝牙商务

10、耳麦等新品销售超预期。风险提示风险提示 中美贸易摩擦加剧；汇率波动超预期；上游芯片等原材料价格波动；行业竞争加剧风险等。OWaXpXdYbUjUqQoOoMbRdN8OnPqQmOsQkPpOoOeRrQrO7NpOrRMYqNnPxNmOrQ亿联网络(300628)深度报告 http:/ 3/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公司概况公司概况.6 1.1 全球统一通信巨头.6 1.2 生态渠道建设良好.9 1.3 业绩增速企稳回升.11 2 积极转型迎接混合办公积极转型迎接混合办公.13 2.1 疫情推动混合办公成为最佳模式.13 2.2 转型“平台+终端”融合性

11、供应商.15 3 三条业务曲线布局发展三条业务曲线布局发展.17 3.1 桌面通信终端：保持领先份额.17 3.2 会 议 产 品：发力国内外市场.19 3.3 云办公终端：将实现快速增长.23 4 盈利预测、估值水平及投资建议盈利预测、估值水平及投资建议.27 4.1 盈利预测.27 4.2 估值水平.28 4.3 投资建议.29 5 风险提示风险提示.29 亿联网络(300628)深度报告 http:/ 4/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：发展历程.6 图 2：业务格局.6 图 3：股权穿透图.7 图 4：2018-2021 年，研发费及增速（亿，%）.8

12、 图 5：2018-2021 年，研发人员数及增速（人，%）.8 图 6：主要经营模式.9 图 7：经销商渠道层级分布.9 图 8：公司全球合作伙伴图示.10 图 9：公司给与渠道全方位市场支持，与渠道共成长.10 图 10：公司和微软 Teams、ZOOM、腾讯会议合作历程.11 图 11：2017-2022H1，营业收入及增速（亿元，%）.11 图 12：2017-2022H1，归母净利润及增速（亿元，%）.11 图 13：细分业务收入情况（亿元）.12 图 14：细分业务收入占比（%）.12 图 15：2020-2022H1，分业务毛利率（%）.12 图 16：毛利率、净利率及各项费用率

13、情况（%）.12 图 17：2020Q3，远程工作模式下组织生产力变化.13 图 18：员工对远程工作模式的忧虑.13 图 19：混合办公会议室及个人音视频接入市场空间（亿美元）.13 图 20：混合办公外围设备市场空间及 CAGR（亿美元，%）.13 图 21：全球混合办公员工比例提升.14 图 22：倾向于混合办公的员工比例.14 图 23：微软推出混合办公概念.15 图 24：ZOOM 推出混合办公概念.15 图 25：Cisco 推出混合办公概念.15 图 26：Jabra 推出混合办公概念.15 图 27：融合通信解决方案.15 图 28：2019-2025 年中国云视频会议市场规模

14、及 CAGR（亿元，%）.16 图 29：2017-2021H1，海内外营业收入占比情况.16 图 30：2020-2030 年,全球 IP 电话市场规模及 CAGR（亿美元，%）.17 图 31：2018-2023 年，全球 SIP 电话出货量及 CAGR（万台，%）.17 图 32：2017-2021 年，公司 SIP 话机市占率逐年上升.17 图 33：2020-2022H1，桌面通信终端营业收入及增速（亿元，%）.18 图 34：2020-2022H1，桌面通信终端毛利润及毛利率（亿元，%）.18 图 35：公司部分高端 SIP 话机展示.18 图 36：全球视频会议市场规模及增速（亿

15、美元，%）.20 图 37：云视频会议+团队协作市场规模及增速（亿美元，%）.20 图 38：2020 年全球视频会议竞争格局.20 图 39：公司“多云”管理方案.21 图 40：公司视频会议行业解决方案.21 图 41：2020-2022H1，会议产品收入及增速（亿元，%）.22 图 42：2020-2022H1，会议产品毛利润及毛利率（亿元，%）.22 亿联网络(300628)深度报告 http:/ 5/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：微软 Teams 全球月活跃用户数（百万）.22 图 44：亿联融合通信平台全面适应国产化.23 图 45：2019-2026 年，商用

16、耳麦市场规模（亿美元）及 CAGR（%）.23 图 46：2019-2026 年，商用耳麦年出货量（万件）及 CAGR（%）.23 图 47：公司商用耳麦产品矩阵.24 图 48：除商麦外其他云办公终端产品图示.24 图 49：2020-2022H1，云办公终端营业收入及增速（亿元，%）.25 图 50：2020-2022H1，云办公终端毛利润及毛利率（亿元，%）.25 图 51：消费型耳麦与商务型耳麦销售渠道路径对比.25 图 52：微软官网全量耳机产品中，公司符合筛选条件的耳机有 2 款.27 图 53：公司 PE-TTM（截止 2022 年 10 月 13 日）.29 表 1：现任高管层

17、.7 表 2：2022 年股权激励计划业绩考核目标及 2021 年事业合伙人激励基金计划.8 表 3：SIP 与 H.323 对标情况.19 表 4：传统视频会议系统和云视频会议系统对比.19 表 5：公司与竞对耳机产品价格及指标对比.26 表 6：公司细分业务盈利预测.28 表 7：公司可比公司估值情况（2022.10.13 收盘价）.28 表附录：三大报表预测值.30 亿联网络(300628)深度报告 http:/ 6/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况公司概况 1.1 全球全球统一通信统一通信巨头巨头 公司成立于 2001 年，历经初创成长期、发展期以及业务转型期，业务

18、范围已从原有单一桌面办公扩展到会议室办公和远程办公领域，目前已经发展成为内统一通信龙头企业，其自主品牌 Yealink 畅销美、英、澳等 140 多个国家和地区。图1：发展历程 资料来源：招股说明书，公司官网，浙商证券研究所 聚焦音视频领域，形成三大业务模块。聚焦音视频领域，形成三大业务模块。其中，桌面通信终端业务为第一大营收业务，包括 SIP/DECT/TEAMS 话机等产品；云会议产品业务为营收增长第二曲线，包括亿联会议/云视频平台等产品；公司又拓展云办公终端业务，包括商务耳麦/便携会议电话等产品。图2：业务格局 资料来源：公司年报，官网，浙商证券研究所 实控人签署一致行动人协议保障管理经

19、营。实控人签署一致行动人协议保障管理经营。公司实际控制人为陈智松、吴仲毅、卢荣富及周继伟四人，四人分别持有公司 17.29%/16.85%/10.47%/7.87%股份，四人已签署一致行动人协议，协议明确：四人若无法形成统一意见时，应以陈智松意见为准。亿联网络(300628)深度报告 http:/ 7/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：股权穿透图 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司高管团队经验丰富，在信息通信领域储备深厚。公司高管团队经验丰富，在信息通信领域储备深厚。公司高管团队包括四名共同创办人的其中三名。其中董事长陈智松是电信高级工程师，于 2013 年获得厦门市拔尖人才

20、称号，负责企业中长期发展的战略布局、文化建设及制度建设；卢荣富负责监督公司业务销售与市场营销；周继伟负责监督公司业务的营运与生产。此外，总经理张联昌负责带领经营团队实现企业发展目标；副总经理兼董事会秘书余菲菲负责企业内部管理和外部沟通。表1：现任高管层 公司高管公司高管 职务职务 出生年份出生年份 简介简介 陈智松 董事长 1966 本科学历，毕业于厦门大学物理系，公司创始人之一，2001 年至 2012 年 5 月任公司执行董事、总经理；2012 年 6 月至 2019 年 8 月任公司董事长、总经理；2019 年 8 月至今任公司董事长。吴仲毅 副董事长 1973 毕业于深圳大学，2001

21、 年至 2012 年任公司监事；2012 年 6 月至今任公司副董事长。卢荣富 董事、副总经理 1971 本科学历，毕业于复旦大学电子工程系，2002 年至 2012 年 5 月任公司副总经理；2012 年 6 月至今任公司董事、副总经理。周继伟 董事、副总经理 1962 硕士学历，本科和硕士分别毕业于西安交通大学信息与控制工程系、成都电讯工程学院电子工程系，2003 年至 2012 年 5 月任公司副总经理；2012 年 6 月至今任公司董事、副总经理。张联昌 总经理 1975 本科学历，毕业于西安理工大学自动控制专业。2012 年 6 月至 2019 年 8 月任公司副总经理，2019 年

22、 8 月至今任公司总经理，2015 年 3 月至今任公司董事。余菲菲 副总经理兼任董 事会秘书 1987 硕士学历，毕业于厦门大学管理学院工商管理专业，2010 年 12 月入职公司，历任公司法务专员、证券法务部门主管、证券事务代表，2021 年 5 月至今，担任公司副总经理兼任董事会秘书。于建兵 财务总监 1986 本科学历，毕业于厦门大学经济学院，国际注册内部审计师，曾先后就职于毕马威华振会计师事务所、中国移动厦门分公司及厦门路桥集团，2017 年 5 月入职公司，历任审计经理、财务经理等职务，2020 年 5 月至今，担任公司财务总监。资料来源：公司招股说明书、公司 2019年年报，浙商

23、证券研究所 公司长期高研发投入，已积累多项关键核心音视频技术。公司长期高研发投入，已积累多项关键核心音视频技术。公司持续加大研发费用，增加研发人员投入。2021 年，公司研发投入 3.65 亿元，同比增长 24.32%，研发费用占总营业收入比达 9.90%。2021 年，公司研发人员数量为 870 人，同比增长 25.18%；研发人员数占公司总人数比为 50.12%。务 公司 公司 份 公司 公司 公司 管 公司Yealink(USA)etworkTechnologyCo.,tdYealink(E rope)etwork Technology .17.29%16.85%10.47%7.87%6

24、.25%4.65%4.35%3.88%1.63%100%100%48.08%35.10%30%100%0.98%100%亿联网络(300628)深度报告 http:/ 8/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 经过多年的研发积累，公司已掌握了多项基础音视频处理技术。并主要作用于产品的兼容性、系统可靠性、用户交互体验、音视频质量以及网络安全等方面。图4：2018-2021 年，研发费及增速（亿，%）图5：2018-2021 年，研发人员数及增速（人，%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 对内，建立多层次长效激励机制，彰显发展信心。对内，建立多层次长效激励机

25、制，彰显发展信心。1）公司分别于 2018/2020/2022 年推出股权激励计划。2022 年期，激励考核目标为营业收入及净利润增长率均不低于上一年度的 20%，计划主要覆盖核心骨干，可有效保障人才的稳定性和积极性。2）2021 年 6 月，公司公布事业合伙人激励基金计划，激励对象为公司或下属子公司总监或高级工程师及以上人员，运作周期为 2021 年-2025 年。目标为最近一年合并报表营收同比增长率不低于 30%，并将提取基金金额不超过最近一年合并报表年度净利润净增加额的 10%（具体由董事会确认）。2022 年 6 月，公司已完成股票购买。此举有望充分调动公司管理中层的积极性。表2：20

26、22 年股权激励计划业绩考核目标及 2021 年事业合伙人激励基金计划 解除限售期解除限售期/运作周期运作周期 调整后考核目标调整后考核目标/基金提取条件基金提取条件 2022 年股权激励计划 首次授予的限制性股票第一个解除限售期 以2021年营业收入及净利润为基数，2022年营业收入及净利润增长率不低于 20%首次授予的限制性股票第二个解除限售期 以2022年营业收入及净利润为基数，2023年营业收入及净利润增长率不低于 20%首次授予的限制性股票第三个解除限售期 以2023年营业收入及净利润为基数，2024年营业收入及净利润增长率不低于 20%事业合伙人激励基金计划 本激励计划的第一个运作

27、周期为2021年至2025 年五个会计年度(1)最近一个会计年度注册会计师出具标准无保留意见的审计报告(2)最近一年没有因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚(3)最近一个会计年度经审计的公司合并报表营业收入同比增长率不低于30%(含本数)(4)最近一个会计年度已实施的限制性股票激励计划公司业绩目标达成 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 对外，设立产业基金延伸触角，提升产业协同能力。对外，设立产业基金延伸触角，提升产业协同能力。公司已于 2022 年 1 月完成产业投资基金的募集设立，总规模为人民币 2.6 亿元，其中首期募集资金为人民币 1.04 亿元。公司通过参与设立该基金，积极投资

28、云服务、云技术、大数据、AI、智能硬件等领域，可提升公司产业协同及行业研究能力，当前，公司已完成基金备案手续。1.37 1.92 2.96 3.65 36.46%40.15%54.17%24.32%0%10%20%30%40%50%60%0920202021研发费用同比增速407 546 695 870 16.29%34.15%27.29%25.18%0%10%20%30%40%0200400600800920202021研发人员数同比增速亿联网络(300628)深度报告 http:/ 9/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 生态渠道建设

29、良好生态渠道建设良好 公司经营模式为轻资产模式，主要聚焦产品设计、软件开发及产品检验。公司经营模式为轻资产模式，主要聚焦产品设计、软件开发及产品检验。生产上，公司通过委托第三方外协厂商进行加工生产，其中，原材料、生产工艺流程和生产工艺文件由公司提供。公司通过这种将人力密集型生产部分外包给外协厂商，使得公司可将主要资源投入到技术研发、产品销售、客户服务、品牌建设等核心环节中。图6：主要经营模式 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 公司渠道商采取分层分级形式。公司渠道商采取分层分级形式。首先，授权经销商与公司签订框架经销协议，以买断的方式从公司处直接采购产品并付款给公司。其次，授权经销商在其授权

30、经销的市场区域内向下游客户，即分销商、运营商、系统集成商销售产品。最后，分销商直接将产品销售给运营商、系统集成商及最终用户。图7：经销商渠道层级分布 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 公司合作的全球经销商实力雄厚。公司合作的全球经销商实力雄厚。截止 2019 年 12 月 31 日，公司在全球共有授权经销商 153 个，部分在行业内具备雄厚实力，如 ScanSo rce Inc.是 Poly 的核心经销商之一；Jenne，Inc.是缤特力的核心代理；ycomm imited 是英国最大的 OIP 分销商。公司 亿联网络(300628)深度报告 http:/ 10/31 请务必阅读正文之后的

31、免责条款部分 图8：公司全球合作伙伴图示 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司与市场公司与市场/渠道共成长，有利于长期发展。渠道共成长，有利于长期发展。公司重视渠道利益，派遣销售深入一线与渠道共成长。此外，还通过渠道激励、营销支持、技术支持、培训服务、联合推广等措施强化渠道体系建设。销售人员与市场保持紧密接触，可有效帮助渠道经销商做市场规划、制定市场策略，以及推动市场项目的落地。图9：公司给与渠道全方位市场支持，与渠道共成长 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司与国内外会议平台巨头开展广泛合作公司与国内外会议平台巨头开展广泛合作。目前，公司是国内唯一一家通过微软Teams、ZOOM、腾

32、讯会议三大平台认证的企业。亿联网络(300628)深度报告 http:/ 11/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10：公司和微软 Teams、ZOOM、腾讯会议合作历程 资料来源：公司公众号，官网，浙商证券研究所 1.3 业绩业绩增速企稳回升增速企稳回升 公司经营业绩及归母净利润呈现恢复增长公司经营业绩及归母净利润呈现恢复增长态势。态势。2020/2021/2022H1，公司实现营业收入27.54/36.84/23.38 亿 元，同 比 增 速10.64%/33.76%/41.64%；实 现 归 母 净 利 润12.79/16.16/11.37 亿元，同比增速 3.52%/26.38

33、%/41.01%。2020 年，公司营收、利润增速下降主要为受新冠疫情及汇率波动影响。2021 年，公司营收及归母净利润增速均出现企稳回升势头，主要为疫情较 2020 年有所趋缓，同时公司抓住远程办公市场机遇，持续推出新品，因此展示了良好恢复态势。图11：2017-2022H1，营业收入及增速（亿元，%）图12：2017-2022H1，归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 细分业务方面：2021 年，桌面通信终端收入 25.47 亿元同比增 21.23%占比 69.14%，会议产品收入 9.13 亿元同比增 72.92%占比 24.

34、78%，云办公终端收入 2.21 亿元同比增 81.15%占比 5.99%。2022H1，桌面通信终端收入 15.18 亿元同比增 32.83%占比 64.93%，会议产品收入 6.27 亿元同比增 55.76%占比 26.82%，云办公终端收入 1.92 亿元同比增 85.07%占比8.21%。2022H1，公司“云+端”组合业务合计占比已达 35.03%，较 2021 提升 4.26pct，占比进一步提升。13.88 18.15 24.89 27.54 36.84 23.38 50.23%30.81%37.13%10.64%33.76%41.64%0%10%20%30%40%50%60%0

35、55402002020212022H1营业总收入YOY5.91 8.51 12.35 12.79 16.16 11.37 36.65%44.13%45.08%3.52%26.38%41.01%0%10%20%30%40%50%0500212022H1归母净利润YOY亿联网络(300628)深度报告 http:/ 12/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：细分业务收入情况（亿元）图14：细分业务收入占比（%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 盈利能力方面：20

36、21 年公司整体毛利率为 61.55%同比下降 4.47 pct，其中桌面通信终端毛利率 62.40%下降 3.06 pct、会议产品毛利率 62.27%下降 7.21 pct、云办公终端毛利率 48.71%下降 5.26 pct。公司毛利率下降的主要原因为上游原材料涨价及汇率波动导致。2022H1 公司整体毛利率为 61.87%同比下降 0.96 pct，其中桌面通信终端毛利率 62.98%下降 0.89 pct、会议产品毛利率 63.47%下降 0.25 pct、云办公终端毛利率 47.97%增长 0.15 pct，云办公终端毛利率逐步企稳。2022 年 H1 公司整体费用率 10.21%

37、，同比下降 3.91 pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 4.01%、1.98%、（2.83%）、7.04%。同比下降0.09/0.11/3.49/0.22 pct。综合来看，2021年公司净利率为 43.86%，同比下降 2.57 pct。2022H1净利率为 48.63%，同比下降 0.22 pct，净利率相对企稳。图15：2020-2022H1，分业务毛利率（%）图16：毛利率、净利率及各项费用率情况（%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 21.015.281.2225.479.132.2115.186.271.9205

38、1015202530桌面通信终端会议产品云办公终端202020212022H176.30%19.18%4.44%69.14%24.78%5.99%64.93%26.82%8.21%0%20%40%60%80%100%桌面通信终端会议产品云办公终端202020212022H166.02%65.84%69.48%53.97%61.55%62.40%62.27%48.71%61.87%62.98%63.47%47.97%0%20%40%60%80%综合毛利率桌面通信终端会议产品云办公终端202020212022H162.08%61.79%66.00%66.02%61.55%61.87%42.57%4

39、6.90%49.62%46.43%43.86%48.63%-5%15%35%55%75%2002020212022H1销售费率管理费率研发费率财务费率综合毛利率净利率亿联网络(300628)深度报告 http:/ 13/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 积极转型迎接混合办公积极转型迎接混合办公 2.1 疫情疫情推动推动混合办公混合办公成为最佳模式成为最佳模式 疫情促使远程工作模式爆发，混合办公将是最优解。疫情促使远程工作模式爆发，混合办公将是最优解。凯捷研究院研究结果显示：远程工作效果呈现好与坏两方面。好的方面，可以提升生产效率并降低成本；坏的方面，也能让员工的

40、疲惫感逐渐上升，长期的远程办公甚至让员工感到焦虑。基于远程办公好坏参半，凯捷研究院认为：混合办公才是最佳模式。其通过对 9 个国家及 10 个行业的多个组织进行了研究，相关结论显示：未来的工作模式将是从远程演进至混合办公。图17：2020Q3，远程工作模式下组织生产力变化 图18：员工对远程工作模式的忧虑 资料来源：凯捷研究院，浙商证券研究所 资料来源：凯捷研究院，浙商证券研究所 混合办公系统将是一种敏捷、协作和分布式的系统。混合办公系统将是一种敏捷、协作和分布式的系统。其特点是可以为员工提供灵活性和多选择。在基础设施建设上，企业需要安装强健的数字化设施以加速无缝数字化办公，譬如视频会议云平台

41、、智能会议室、智能终端接入等。混合办公相关业务市场空间较大，未来前景广阔。混合办公相关业务市场空间较大，未来前景广阔。根据 HP 公告分析，预计至 2024年，全球会议室解决方案市场空间达 60 亿美元，个人远程办公音视频接入为 70 亿美元。此外，未来几年混合办公外围设备市场将以 9%的增速从 2021 年的 849 亿美元增至 2024 年的 1100 亿美元。图19：混合办公会议室及个人音视频接入市场空间（亿美元）图20：混合办公外围设备市场空间及 CAGR（亿美元，%）资料来源：HP 公告，浙商证券研究所 资料来源：HP 公告，浙商证券研究所 6070020406080会议室解决方案市

42、场空间个人音频和视频市场空间预计2024年市场空间849 1100 02004006008001,0001,20020212024F外围设备市场空间CAGRCAGR=9%亿联网络(300628)深度报告 http:/ 14/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 混合办公更被欧美地区企业和员工所接受，与公司主要营收地区较为一致。混合办公更被欧美地区企业和员工所接受，与公司主要营收地区较为一致。据 Gartner数据显示，2024 年，全球混合办公员工比例将从 2019年的 17%提升至 32%。微软公司2022 年工作趋势指数年度报告显示，在倾向于混合办公的员工比例方面，欧美地区处于领先位置，

43、其中，美国/英国/德国/法国的比例为 53%/52%/37%/33%，均高于世界平均水平的 31%。公司智能终端产品主要产销地为欧美地区，未来有望受益于混合办公新趋势。图21：全球混合办公员工比例提升 图22：倾向于混合办公的员工比例 资料来源：Gartner，浙商证券研究所 资料来源：微软公告，浙商证券研究所 国外巨头纷纷入局混合办公市场。根据关键核心产品可分为“平台国外巨头纷纷入局混合办公市场。根据关键核心产品可分为“平台+”及及“终端终端+”两类两类企业：企业：1）以云会议平台为核心的）以云会议平台为核心的“平台平台+”型型企业企业 微软。微软。目标是打造可在任何地方实现混合工作的一体化

44、应用，以帮助企业员工在家里、咖啡馆或任何他们可受到启发的地方开会、协作和创作。微软公司主要办公产品是Microsoft Teams 平台，其只需使用一台安装有 Microsoft Teams 联机会议应用的设备即可。音、视频接入等外设硬件设备通常由第三方公司认证通过。ZOOM。目标是探索 Zoom 平台如何将远程和现场团队无缝地结合在一起，让人们的工作随时随地都可以进行。ZOOM 公司主要办公产品包括 ZOOM ROOMS、ZOOM MEETI GS、PHO E 等。音、视频接入等外设硬件设备通常也由第三方公司认证通过。2）以硬件终端通过平台认证为主的）以硬件终端通过平台认证为主的“终端终端+

45、”型型企业企业 CISCO。Cisco 的目标是确保团队成员保持密切联系，并为组织提升效率，包括提高员工的敬业度、改善客户的体验等。Cisco 公司的主要产品包括 Webex、Webex Meetings、商用 IP 电话、头戴式耳机等。当前，Cisco 已通过微软及 Zoom 的平台认证。JABRA。Jabra 的目标是帮助员工在办公室、在家里、或者任何地方，实现接听电话、完成报告等工作。Jabra 的主要产品包括商用耳麦、智能音视频一体机、会议摄像头等。当前，Jabra 已通过微软及 Zoom 的平台认证。31%33%37%52%53%0%10%20%30%40%50%60%世界法国德国英

46、国美国2022年远程办公员工比例17%32%0%5%10%15%20%25%30%35%20192024F混合办公员工比例亿联网络(300628)深度报告 http:/ 15/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23：微软推出混合办公概念 图24：ZOOM 推出混合办公概念 资料来源：微软官网，浙商证券研究所 资料来源：ZOOM 官网，浙商证券研究所 图25：Cisco 推出混合办公概念 图26：Jabra推出混合办公概念 资料来源：Cisco官网，浙商证券研究所 资料来源：Jabra官网，浙商证券研究所 2.2 转型转型“平台平台+终端终端”融合融合性供应商性供应商 策略上，公司转型策

47、略上，公司转型“平台平台+智能硬件终端智能硬件终端”来推广和销售产品。来推广和销售产品。平台方面，包括有 YMS、Yealink Meeting、UME 等会议平台，平台同时可有效带动相关智能终端及配套产品。此外，公司还推出统一融合通信解决方案，以亿联会议公有云解决方案为核心，连接各类软硬终端产品，最终形成“平台+终端”的组合营销模式。图27：融合通信解决方案 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 亿联网络(300628)深度报告 http:/ 16/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国内视频会议市场仍是新蓝海，公司国内视频会议市场仍是新蓝海，公司将受益于国内高增长需求。将受益于国内高增长

48、需求。头豹研究院数据显示，2020 年疫情影响下，云视频会议凭借低成本、灵活性高等优点迅速抢占视频会议市场，中国云视频会议市场规模同比 2019 年增长 174.4%。预计 2021 至 2025年，国内云视频会议市场规模 从 50.1 亿元增至 149.1 亿元，年复合增长率将达到 31.3%。公司近年逐步增加国内投入推广力度，未来有望受益于国内云视频行业高景气。图28：2019-2025 年中国云视频会议市场规模及 CAGR（亿元，%）资料来源：头豹研究院，浙商证券研究所 海外方面，混合办公更被欧美地区企业和员工所接受，未来有望实现快速增长。海外方面，混合办公更被欧美地区企业和员工所接受，

49、未来有望实现快速增长。2020/2021/2022H1 年公司海外业务收入占比为 79.84%/81.58%/83.7%。在混合办公大趋势下，公司有望凭借海外渠道优势，积极推进“平台+终端”策略，以会议平台促终端发展，持续推进海外业务增长。图29：2017-2021H1，海内外营业收入占比情况 资料来源：wind，浙商证券研究所 10.8 29.6 50.1 72.3 96.2 121.8 149.1 0204060800201920202021F2022F2023F2024F2025F中国云视频会议市场规模CAGRCAGR=31.3%95.05%78.53%80.25%

50、79.84%81.58%83.70%4.95%21.47%19.75%20.16%18.42%16.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1港澳台地区及海外地区其他地区亿联网络(300628)深度报告 http:/ 17/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 三条业务曲线布局发展三条业务曲线布局发展 3.1 桌面通信终端：桌面通信终端：保持领先份额保持领先份额 公司桌面终端的推动力主要取决于当地电信运营商。公司桌面终端的推动力主要取决于当地电信运营商。国外空间较广阔。公司桌面终端的需求主要来源于欧美地区，

51、该地区存在数量众多的民营虚拟电信运营商，因此，IP 通信逐步推广开来并积累了相当竞争力。国内需求相对较小。IP 通信主要为对传统模拟通讯的替换，需要对电信公司的交换机、网络基础设施及终端进行更新，因此，国内运营商推广意愿和力度不强。全球全球 IP 电话市场空间广阔，电话市场空间广阔，CAGR 有望保持在有望保持在 13.7%左右。左右。Allied Market Research 数据显示，截至 2020 年，全球 IP 电话市场规模达到 21.31 亿美元，且将以年复合增长率约为13.7%的增速增至 2030 年的 75.07 亿美元，市场空间较为广阔。出货量方面，Frost&S lliva

52、n 数据显示，SIP 话机全球出货量 2018 年达到 1710 万台，未来将以 CAGR 为 6.9%的增速增至 2023 年的 2387 万台。图30：2020-2030 年,全球 IP电话市场规模及 CAGR（亿美元，%）图31：2018-2023 年，全球 SIP电话出货量及 CAGR（万台，%）资料来源：Allied Market Research，浙商证券研究所 资料来源：Frost&S llivan，公司公告，浙商证券研究所 公司市占率长年第一，且仍呈逐年上升趋势。公司市占率长年第一，且仍呈逐年上升趋势。Frost&S llivan 数据显示，公司 SIP 话机 业 务 连 续5

53、 年 市 场 份 额 世 界 第 一。2017-2021 年，公 司 市 占 率 分 别 为26%/27.3%/29.5%/34.3%/38.2%，呈现逐年上升趋势。在2021年全行业受到芯片供应链短缺影响下，公司积极应对，仍保持全球龙头地位（2021Frost&S llivan）。图32：2017-2021 年，公司 SIP 话机市占率逐年上升 资料来源：Frost&S llivan，浙商证券研究所 26.0%27.3%29.5%34.3%38.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021公司SIP话机市占率21.3175.070204

54、0608020202030E全球IP电话市场规模CAGRCAGR=13.7%01,0001,5002,0002,50020182023E全球SIP电话出货量CAGRCAGR=6.9%亿联网络(300628)深度报告 http:/ 18/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 细分业务来看，2020/2021/2022H1，公司桌面通信业务收入为 21.07/25.47/15.18 亿元，同 比 增 速（1.15%）/21.22%/32.83%，毛 利 润 为 13.84/15.90/9.56 亿 元，同 比 增 加0.54%/14.90%/30.97%；毛利率为 65.8

55、4%/62.40%/62.98%。2021 年，桌面通信业务毛利率略有下降，主要影响因素为原材料价格和汇率波动。2022H1，公司桌面通信业务大超市场预期，从上半年来看，话机增速超预期，首要原因是市场需求持续向好，因此经销商在上半年备了较多库存，基本奠定全年较好增长预期。图33：2020-2022H1，桌面通信终端营业收入及增速（亿元，%）图34：2020-2022H1，桌面通信终端毛利润及毛利率（亿元，%）资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 公司公司 SIP 话机未来有望保持市场领先份额，得益于话机未来有望保持市场领先份额，得益于：1）

56、推出高端系列产品，不断向高端用户渗透。公司持续推出 T5/MP56/P59 等高端智能话机，开拓了多个具备全球市场的运营商大客户，且不断蚕食高端市场。公司合作的运营商大客户方面，如 erizon、ritish Telecom、De tsche Telekom 及 ogMeIn 等，均是 Poly（即原 Polycom）在北美市场的核心客户。此外，在大项目合作方面，公司亦取得过单项目千万级收入的好成绩，如公司与 AT&T 合作的全美最大汽修连锁店 Advanced A to Parts 项目。图35：公司部分高端 SIP 话机展示 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 21.01 25.47 15

57、.18-1.15%21.22%32.83%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0502020212022H1营业收入YOY13.84 15.90 9.56 65.84%62.40%62.98%0%10%20%30%40%50%60%70%050212022H1毛利润毛利率亿联网络(300628)深度报告 http:/ 19/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）拥抱 SIP 生态，深耕中小企业市场。网络通信领域的主流协议是 SIP 和 H.323。因为 SIP 协议具有很强的灵活性和扩展性，不同厂家对 SIP 协议都进行了扩展，兼

58、容性成为生态开放的重要因素。统一通信产品将由封闭走向开放，并形成生态系统，其核心因素在于实现标准化。当前，统一通信的标准化就是以“SIP 协议”为基础连结所有终端组件。公司积极推动与行业主流产品兼容，不断扩大中小企业市场圈。公司坚持选择 SIP 协议，并推动与行业内 80 多个主流的 IP-P X、Gateway、Hosted-P X/Centrex 等厂商产品互联互通、兼容集成，通过与各细分领域厂商建立战略性合作关系，构建了行业内基于中小企业市场的生态圈。表3：SIP 与 H.323 对标情况 产品类型产品类型 SIP H.323 1 定义了一个协议 定义了一个协议集 2 用于 Intern

59、et，向所有用户开放 面向 A 设计 3 基于文本的协议 基于 AS.1 协议 4 参照 HTTP 和 SMTP 设计 参照 Q.931 5 通过 UR 寻址 通过 E.164 或 IP 地址寻址 6 定义了 SIP 服务器和终端，不需要网关 定义了编码方式，终端，网关 7 呼叫建立简单，多媒体能力协商简单 呼叫建立复杂，多媒体能力协商复杂 8 分布式会议控制 集中式会议控制 资料来源：CSD 平台，浙商证券研究所 3.2 会会 议议 产产 品品：发力国内外市场发力国内外市场 视频会议解决方案主要分为传统视频会议和云视频会议。视频会议解决方案主要分为传统视频会议和云视频会议。传统视频会议。主要

60、采用 MCU 架构，包括中心平台设备、系统管理软件、终端设备、软件终端、视音频设备等部分，以 MCU 作为中心平台设备，其他设备通过各分会场终端设备接入 MCU 集中进行数据处理、网络处理以及会议管理。云视频会议系统。主要基于互联网、云计算等新技术，采用服务器加 PC/移动设备接入式架构方式，实现多方视频沟通。云视频会议具备灵活方便、前期投入及后期维护费用低、可扩展性强等优点，是未来的主流会议方式，发展前景广阔。表4：传统视频会议系统和云视频会议系统对比 传统视频会议系统传统视频会议系统 云视频会议系统云视频会议系统 对比 硬件要求 需要独立部署 MCU、服务器、终端、摄像机等设备 无需专门设

61、备 系统模式 管-端模式服务平台及终端都在企业内部 云-端模式服务平台在云端，只有终端在企业内 采购方式 自己采购，自己搭建 采用合约租赁的方式 前期投入 前期投入高、需要一次性购买服务平台及终端设备 前期投入低、只需购买终端及按月付费 维护费用 高，不仅需要有专门的机房，还需要有专门的系统管理人员 低，整体系统由服务提供商维护 扩展性 差，企业规模扩大时，需要继续购买甚至替换成高容量设备 好，企业规模扩大时，只需要在增加购买服务即可 客户情况及市场空间 主要用户群集中于具有强大资金实力的政府机关、大金融机构、大企业等有限的用户群体，广大中小微型企业以及个人用户难以普及，市场空间相对有限。从强

62、大资金实力的政府机关、大金融机构、大企业等有限的用户群体，向广大中小微型企业以及个人用户普及，市场空间相对巨大。资料来源：公司招股说明书，维海德招股说明书，艾瑞咨询，浙商证券研究所 亿联网络(300628)深度报告 http:/ 20/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视频会议市场增速快、市场空间大。全球视频会议市场增速快、市场空间大。Frost&S llivan 数据显示，2021 至 2025 年，全球视频会议市场规模将从 173.3 亿美元增至 246.4 亿美元，年复合增长率达到 12.1%。云视频会议+团队协作应用市场规模从 146.6亿美元增至 208.5亿美元，年复合增

63、长率达 12.8%。图36：全球视频会议市场规模及增速（亿美元，%）图37：云视频会议+团队协作市场规模及增速（亿美元，%）资料来源：Frost&S llivan，浙商证券研究所 资料来源：Frost&S llivan，浙商证券研究所 在竞争格局方面，公司作为挑战者，紧随领导者和专长者之后，具备巨大的发展潜在竞争格局方面，公司作为挑战者，紧随领导者和专长者之后，具备巨大的发展潜力。力。Frost&S llivan 认为，处于挑战者象限内的企业有望凭借灵活和自定义的销售模式以及其他潜力，在不远的将来，赶上甚至超越领导者。公司作为云视频领域里的新兴挑战者，未来有望获取更大市场份额。图38：2020

64、 年全球视频会议竞争格局 资料来源：Frost&S llivan，浙商证券研究所 公司会议产品始终坚持“云公司会议产品始终坚持“云+端端”设计理念，持续构建从云架构到行业解决方案能力。设计理念，持续构建从云架构到行业解决方案能力。1）公司构建公有云/私有云/混合云多种灵活部署平台方案。云架构方面，通过全球分布式节点+多云混合管理架构打造了全球企业通信分布式网络架构，且依托全球智能路由、就近接入等先进技术，结合会议终端，可为全世界企业用户提供“云+端”融合视频会议解决方案。双云混合方面，通过多云管理架构，持续拓宽内外互联边界。79.0 139.2 173.3 192.5 208.9 226.6

65、246.4 050030020192020F2021F2022F2023F2024F2025F全球视频会议市场CAGRCAGR=12.1%55.3 114.3 146.6 163.6 177.5 192.2 208.5 050020192020F2021F2022F2023F2024F2025F云视频会议+团队协作应用CAGRCAGR=12.8%亿联网络(300628)深度报告 http:/ 21/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图39：公司“多云”管理方案 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 2）打造多类型行业解决方案，重新定义云视频会议应

66、用。公司面向政务及各垂直行业场景，提供多款解决方案。通过构筑全场景、一站式、云端融合的音视频会议解决方案，协助企业客户提升沟通效率，加快数字化转型。图40：公司视频会议行业解决方案 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 细分业务来看，2020/2021/2022H1，公司会议产品收入为 5.28/9.13/6.27 亿元，同比增加 61.94%/72.77%/55.76%；毛利润为 3.67/5.68/3.98 亿元，同比增加 53.15%/54.83%/55.15%；毛利率为 69.48%/62.27%/63.47%。2021年，会议产品毛利率下降 7.21 pct，主要是因为市场从大型会议室

67、下沉到中小型会议室，导致产品单价有所下降，同时，补充了一些附加值相对较低的配件，对毛利率也产生一定影响。亿联网络(300628)深度报告 http:/ 22/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图41：2020-2022H1，会议产品收入及增速（亿元，%）图42：2020-2022H1，会议产品毛利润及毛利率（亿元，%）资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 在全球视频会议快速发展趋势下，公司会议产品有望取得良好发展：在全球视频会议快速发展趋势下，公司会议产品有望取得良好发展：1）国外侧，有望受益于微软 Teams 用户增长。公司深度融入

68、微软公司深度融入微软 Teams 生态。生态。公司是中国唯一一家全产品进入微软 Teams 生态的企业，且已推出 M C940、M C860 等多套适合不同规模会议室场景的 Teams 专属会议终端及解决方案。微软微软 Teams 用户数持续高增，未来有望持续保持增长趋势。用户数持续高增，未来有望持续保持增长趋势。Statista 数据显示，Teams从 2020 年 4 月的 7500 万跃升到 2020 年 10 月的 1.15 亿，再到 2021 年 4 月的 1.45 亿。2022年 1 月 26 日，微软 Teams 宣布全球月活跃用户数已超 2.7 亿。当前，微软在积极推动企业迁移

69、到云并采用 Teams，未来 Teams 用户规模有望持续增长。图43：微软 Teams全球月活跃用户数（百万）资料来源：Statista，浙商证券研究所 2）国内侧，充分受益于会议产品国产化需求。根据头豹研究院数据显示，2019 年我国云视频会议渗透率仅为 20%，未来发展空间广阔。5.289.136.27 61.94%72.77%55.76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468022H1营业收入YOY3.675.683.98 69.48%62.27%63.47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0021

70、2022H1毛利润毛利率75003002020.42020.102021.42022.1全球月活用户数亿联网络(300628)深度报告 http:/ 23/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在云视频会议下游应用领域中，政用市场/企用市场占比分别为 39.3%/60.7%。其中，政务领域出于安全保密性及敏感度高要求，未来有望要求视频会议供应商满足国产化等需求。公司会议平台产品加快国产化进程。公司会议平台产品加快国产化进程。目前，公司融合通信平台已深度兼容鲲鹏、飞腾等服务器，YMS 通过统信服务器操作系统 20、统信桌面操作系统 20 双认证，并全

71、面支持 SM2、SM3、SM4 国密算法。图44：亿联融合通信平台全面适应国产化 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 3.3 云办公终端：云办公终端：将实现快速增长将实现快速增长 公司云办公终端产品包括商务耳麦、便携式会议电话及个人移动办公摄像头，目前以公司云办公终端产品包括商务耳麦、便携式会议电话及个人移动办公摄像头，目前以商务耳麦为主。商务耳麦为主。商用耳麦出货量及市场规模将持续高增商用耳麦出货量及市场规模将持续高增。Statista 数据显示，2020 年，消费者对专业 PC 耳 机和 统一通信与协作（UC&C）耳机的需求快速增长。预计到 2026 年，全球专业耳机市场将从 2019 年

72、的 14.1 亿美元增加至 29.4 亿美元，年复合增长率为 11.1%。商用耳机年出货量将从 2019 年的 2290 万件增加至 2026 年的 6570 万件，年复合增长率为 16.3%。图45：2019-2026 年，商用耳麦市场规模（亿美元）及 CAGR（%）图46：2019-2026 年，商用耳麦年出货量（万件）及 CAGR（%）资料来源：Statista，浙商证券研究所 资料来源：Statista，浙商证券研究所 14.1 29.4 092026F商用耳麦市场规模CAGRCAGR=11.1%2290 6570 020004000600080002019202

73、6F商用耳麦年出货量CAGRCAGR=16.3%亿联网络(300628)深度报告 http:/ 24/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司持续推进完善耳麦产品矩阵，不断推出新品。公司持续推进完善耳麦产品矩阵，不断推出新品。公司已有耳麦产品包括 UH3X 系列有线耳机、WH6X 系列无线耳机以及 DECT 协议类无线耳机产品。2022 年，公司将持续补齐蓝牙类耳机产品，不断拓展商用耳麦业务的产品品类和形态。图47：公司商用耳麦产品矩阵 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司还推出除商务耳麦外的其他云办公终端产品，持续加大产品品类。公司还推出除商务耳麦外的其他云办公终端产品，持续加大产品

74、品类。公司云办公终端产品还包括扬声器、移动办公摄像头及多功能会议室电子门牌等产品，如亿联 CP700 便携式 US 扬声器、U C84 智能摄像机、会议室电子门牌等。图48：除商麦外其他云办公终端产品图示 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 细分业务来看，2020/2021/2022H1，公司云办公产品收入为 1.22/2.21/1.92 亿元，同比提升247.92%/80.35%/85.07%；毛利率为53.97%/48.71%/47.97%。2021年，云办公产品毛利率下降 5.26 pct，主要是因为云办公终端业务尚处于市场竞争的初期，公司采用高性价比策略开拓市场所致。亿联网络(3006

75、28)深度报告 http:/ 25/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图49：2020-2022H1，云办公终端营业收入及增速（亿元，%）图50：2020-2022H1，云办公终端毛利润及毛利率（亿元，%）资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 公司云办公终端业务可高度复用已有渠道优势，同时受益于高端商务耳麦较强的市场公司云办公终端业务可高度复用已有渠道优势，同时受益于高端商务耳麦较强的市场竞争力及性价比，有望迎快速发展：竞争力及性价比，有望迎快速发展：1）云办公终端产品复用原有销售渠道程度较高。商务型耳麦的销售渠道相较于消费型耳麦存在

76、着较大的差异。消费型耳麦以门店、网店等个人采购渠道为主，但商务耳麦型仍以传统的“经销商-系统集成商”的模式为主流渠道。公司以商务耳麦为代表的云办公终端产品可高度复用已有业务线上积累的渠道优势。图51：消费型耳麦与商务型耳麦销售渠道路径对比 资料来源：年报，浙商证券研究所 2）公司高端耳麦产品具备高性价比。通过与 Poly、Cisco 及罗技的高端耳麦产品对比，公司产品在佩戴方式、无线连接、无线范围及 HID 支持等指标方面具有优势，在产品重量及电池等指标方面仍有提升空间，但公司产品定价具备优势。1.22 2.21 1.92 247.92%80.35%85.07%0%50%100%150%200

77、%250%300%0212022H1营业收入YOY0.66 1.07 0.92 53.97%48.71%47.97%44%46%48%50%52%54%56%0.00.20.40.60.81.01.2202020212022H1毛利润毛利率亿联网络(300628)深度报告 http:/ 26/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：公司与竞对耳机产品价格及指标对比 指标指标 Yealink WH67 Cisco HS-WL-730-BUNAS-P Poly Voyager Focus 2 Office USB A Logitech Zone Wireless 价格￥

78、1,412.94￥2,031.29￥1,960.44￥2009.79 佩戴方式 头戴、耳挂和颈带 头戴 贴耳式 头戴 无线连接 DECT、蓝牙 蓝牙 蓝牙 蓝牙 有线连接 US 连接到电脑或 IP 电话 US-A、3.5mm US US-A接收器、US-C适配器 产品重量 底座 344 克，耳机 19 克 216 g 175 克 耳机 180.8 克 保修 2 年有限制造商硬件保修 1 年有限制造商硬件保修 2 年制造商有限硬件质保 2 年有限制造商硬件保修 电池 通话时间：长达 8 小时 待机时间：长达 54 小时 充电时间：约 2.5 小时(12/2A)通话时间：22 小时 音乐时间：37

79、 小时 充电时间：约 2.5 小时 通话时间：长达 19 小时 接听时间：长达 40 小时 待机时间：长达 30 天 充电时间：约 2 小时 通话时间：14-16 小时 充电时间：约 2 小时 支持 Qi 无线充电 无线范围 可达 120 米/394 英尺 65 米(213 英尺)oyager Foc s 2 UC：长达 50 米/164 英尺 oyager Foc s 2 Office：长达 91 米/300 英尺 最远 30 米范围（360 度无遮挡视野）连接能力 电脑、IP 电话、移动电话 电脑、移动设备 oyager Foc s 2 UC：电脑和移动设备 oyager Foc s 2

80、Office：桌面电话、电脑和移动设备 电脑、移动设备 2 个活动连接，储存最多 8 个连接 音频功能 使用 Yealink 声学技术、全双工技术、用于开放式办公室耳机的高级麦克风来降噪 采用 Clear oice技术语音磨练、无吊杆设计，具有三种主动降噪模式实现背景噪声抑制和侧音 具有三个选项的高级数字混合主动降噪(A C)，立体声 主动降噪(A C)功能沉浸式的高清音质适合聆听音乐，便捷控制、轻松连接多台设备 HID 支持 接听/挂断、音量控制、静音、来电显示 接听/挂断、静音 接听/挂断、静音 提高/降低音量、接听/挂断/拒绝通话、音乐暂停/播放/前进/后退曲目 资料来源：微软官网、AM

81、AZO，浙商证券研究所 3）微软生态合作伙伴中，公司在符合全部筛选条件下的耳麦产品数量居于前列，显示较强产品能力。通过分析微软官网全部合作商耳机产品共 21 款，其中包括 Poly、Jabra、ose、EPOS、ogitech、Yealink、Microsoft 等优质厂商。其中，符合主动降噪、开放式办公室高级麦克风、充电底座及可转换佩戴方式全部筛选条件的耳机数量共 3 款，公司独占 2 款。亿联网络(300628)深度报告 http:/ 27/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图52：微软官网全量耳机产品中，公司符合筛选条件的耳机有 2 款 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 4 盈利

82、预测、估值水平及投资建议盈利预测、估值水平及投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 预计公司 2022-2024 年实现营业收入 48.76 亿元、64.02 亿元、84.5 亿元，同比增长 32.35%、31.29%、32%；实现桌面通信终端收入 30.57 亿元、35.15 亿元、39.37 亿元，同比增长 20%、15%、12%；实现会议产品收入 14.11 亿元、21.52 亿元、32.27 亿元，同比增长 54.55%、52.5%、50%；实现云办公终端产品收入 4.08 亿元、7.35 亿元、12.86 亿元，同比增长 85%、80%、75%。关键假设及盈利预测：1）桌面通信终端预测：

83、）桌面通信终端预测：公司作为全球 SIP 话机龙头，市占率逐年提升。中小企业市场侧，公司积极拥抱 SIP 协议，与行业内 80 余个主流厂商兼容互融；高端客户侧，公司推出T4/T5 高端 SIP 话机、MP52/56 高端 Teams 话机，不断向高端领域渗透。全球 SIP 市场继续稳健增长，公司有望凭借深耕中小企业市场和向高端市场渗透，进一步提升市占率。预计 2022-2024 年桌面通信终端收入同比增加 20%、15%、12%。公司产品朝高端化演进，并执行提价策略，预计毛利率略有上升，预计2022-2024年毛利率分别为63.35%/64.12%/64.89%。2）视频会议产品预测：）视频

84、会议产品预测：公司作为视频会议领域的挑战者，坚持“云+端”产品理念，以技术推动市场发展。技术上，公司打造多云混合管理平台；市场上，面向多个垂直行业推出整体解决方案服务。全球高速发展的视频会议行业前景下，国外侧，公司与微软、ZOOM、大型运营商开展合作，有望持续保持营收高增长率；国内侧，公司积极推动云化，深耕行业，在国产化背景下有望进一步提升国内市场份额，预计 2022-2024 年会议产品收入同比增加 54.55%、52.5%、50%。公司新产品持续推出及国内市场的开拓，毛利率略有下降，预计 2022-2024 年毛利率分别为 61.52%/61.33%/61.14%。3）云办公终端预测：）云

85、办公终端预测：公司云办公终端主要创收产品为商务耳麦，在混合办公趋势驱动下，预计全球专业耳机市场年复合增长率达 11.1%，商用耳机年出货量复合增长率达 16.3%。在商务耳麦行业景气度持续高增下，公司加快新品推出，其高端耳麦产品性价比优势明显，公司基于已有渠道优势，与微软加大合作，未来有望带来强势增长。预计 2022-2024 云办亿联网络(300628)深度报告 http:/ 28/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公终端收入同比增加 85%、80%、75%。公司产品执行高性价比策略，随着蓝牙耳机等新品持续推出，预计毛利率有所下降，预计 2022-2024 年毛利率分别为 47.71%

86、/47%/46%。表6：公司细分业务盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）3,684.24 4,876.06 6,401.81 8,450.45 YOY（%）33.76%32.35%31.29%32.00%毛利率 61.55%61.51%61.22%60.58%桌面通信终端 2,547.45 3056.94 3515.48 3937.34 YOY（%）21.22%20.00%15.00%12.00%毛利率 62.40%63.35%64.12%64.89%会议产品 912.90 1410.89 2151.60 3227.40 YOY（%）72.77%54.

87、55%52.50%50.00%毛利率 62.27%61.52%61.33%61.14%云办公终端 220.61 408.13 734.63 1285.60 YOY（%）80.35%85.00%80.00%75.00%毛利率 48.71%47.71%47.00%46.00%其他 3.28 0.10 0.10 0.10 YOY（%）137.25%（96.95%）0.00%0.00%毛利率 63.11%63.11%63.11%63.11%资料来源：浙商证券研究所 4.2 估值水平估值水平 鉴于国内外与公司业务形态类似的可比企业较少，选取国内同样具备统一通信概念，且业务范围涉及云视频会议的会畅通讯和梦

88、网科技作为对比。截至 2022 年 10 月 13 日，同业公司 22/23/24 年 PE 均值为 37.23/27.90/22.16 倍，均高于公司预测 PE 值 27.80/21.60/16.76倍。表7：公司可比公司估值情况（2022.10.13 收盘价）公司公司 市值（亿）市值（亿）P/E EPS 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 会畅通讯 30.11-25.16 38.27 31.51 26.23-1.18 0.37 0.45 0.54 梦网科技 86.16-57.95 36.18 24.28 18.08-0.30 0.

89、28 0.42 0.57 平均值 58.14-41.56 37.23 27.90 22.16-亿联网络 583.25 35.89 27.80 21.60 16.76 1.79 2.31 2.98 3.83 资料来源：Wind 一致预测，浙商证券研究所 亿联网络(300628)深度报告 http:/ 29/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图53：公司 PE-TTM（截止 2022 年 10 月 13 日）资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.3 投资建议投资建议 预计公司 2022-2024 年营收分别为 48.76/64.02/84.5 亿元（CAGR 为 31.64%），归母净利润

90、分别为 20.86/26.85/34.6 亿元，对应当前市值 PE 分别为 27.80/21.60/16.76 倍，EPS 为 2.31/2.98/3.83 元。疫情之下，混合办公正成为新的办公趋势，公司作为全球统一通信头部企业，三条曲线布局发展，继续看好公司未来业绩增长，首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。5 风险提示风险提示 风险提示风险提示 1：中美贸易摩擦加剧风险。公司主要业务出口为欧美地区。后续如若中美关系紧张加剧，有关出口限制政策释放将对公司业务构成不利影响。风险提示风险提示 2：汇率波动超预期。公司出口业务主要采用美元结算，受汇率波动影响较为明显。公司如未能通过加快回款

91、和结汇速度，减少汇兑损失，可能会对财务状况及经营业绩构成不利影响。风险提示风险提示 3：行业竞争加剧风险。公司主要竞争对手在品牌、系统支持等方面具有较强优势，公司如不能正确判断和把握市场动态及行业发展趋势，因竞争优势减弱而导致经营业绩不能达到预期风险。风险提示风险提示 4：主要原材料价格波动的风险。公司上游原材料包括芯片、液晶显示器材、塑胶外壳、PC 板、电源、包材和其他元器件等。未来主要原材料价格出现大幅波动，公司将面临原材料价格波动对公司经营业绩带来不利影响。亿联网络(300628)深度报告 http:/ 30/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast

92、表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 6120 7615 9787 12724 营业收入营业收入 3684 4876 6402 8450 现金 172 1914 3321 5400 营业成本 1417 1877 2483 3331 交易性金融资产 4471 4006 4146 4208 营业税金及附加 27 36 48 63 应收账项 684 871 1181 1543 营业费用 190 251 330 435 其它应收款 8 15

93、17 22 管理费用 97 128 168 222 预付账款 2 6 6 8 研发费用 365 483 634 836 存货 730 750 1063 1491 财务费用 21 5 (9)(41)其他 53 53 53 53 资产减值损失 19(1)4 16 非流动资产非流动资产 986 1153 1340 1543 公允价值变动损益 22 6 7 12 金额资产类 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 163 150 156 157 长期投资 95 71 80 82 其他经营收益 36 36 36 36 固定资产 488 592 732 913 营业利润营业利润 1770 22

94、90 2943 3793 无形资产 309 393 429 464 营业外收支(1)(1)(1)(1)在建工程 39 41 41 26 利润总额利润总额 1769 2289 2942 3792 其他 56 56 58 58 所得税 153 202 257 332 资产总计资产总计 7105 8768 11127 14266 净利润净利润 1616 2086 2685 3460 流动负债流动负债 757 956 1302 1679 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 17 6 7 归属母公司净利润归属母公司净利润 1616 2086 2685 3460 应付

95、款项 439 529 739 987 E ITDA 1802 2316 2958 3793 预收账款 0.00 14 6 11 EPS（最新摊薄）1.79 2.31 2.98 3.83 其他 318 398 552 674 非流动负债非流动负债 16 8 9 11 主要财务比率 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 16 8 9 11 成长能力成长能力 负债合计负债合计 774 966 1311 1691 营业收入 33.76%32.35%31.29%32.00%少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 2

96、4.77%29.34%28.55%28.86%归属母公司股东权益 6332 7803 9816 12576 归属母公司净利润 24.86%29.09%28.70%28.86%负债和股东权益负债和股东权益 7105 8768 11127 14266 获利能力获利能力 毛利率 61.55%61.51%61.22%60.58%现金流量表 净利率 43.86%42.79%41.94%40.95%(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 28.02%29.52%30.48%30.90%经营活动现金流经营活动现金流 1108 1947 2303 2907 ROIC 25.41%26

97、.49%26.96%27.00%净利润 1616 2086 2685 3460 偿债能力偿债能力 折旧摊销 35 42 54 66 资产负债率 10.89%11.01%11.78%11.85%财务费用 21 5 (9)(41)净负债比率 1.33%2.08%0.77%0.80%投资损失(163)(150)(156)(157)流动比率 8.08 7.95 7.52 7.58 营运资金变动(29)(1)45 1 速动比率 7.12 7.17 6.70 6.69 其它(373)(35)(316)(4233)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(641)406 (223)(173)总资产周转

98、率 0.57 0.61 0.64 0.67 资本支出(341)(141)(185)(222)应收账款周转率 6.16 6.30 6.29 6.24 长期投资(19)23 (9)(2)应付账款周转率 3.93 3.88 3.92 3.86 其他(280)524 (30)51 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(596)(611)(673)(656)每股收益 1.79 2.31 2.98 3.83 短期借款 0.00 17 (11)2 每股经营现金 1.23 2.16 2.55 3.22 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 7.02 8.65 10.88

99、 13.94 其他(596)(628)(662)(658)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(130)1743 1407 2079 P/E 35.89 27.80 21.60 16.76 P/9.16 7.43 5.91 4.61 E/E ITDA 38.23 22.49 17.09 12.76 资料来源：浙商证券研究所 亿联网络(300628)深度报告 http:/ 31/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持

100、：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个

101、人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅

102、反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司

103、所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/