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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 三条增长曲线点亮白马三条增长曲线点亮白马成长成长之路之路 亿联网络(300628)投资价值分析报告2021.1.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 亿联亿联网络网络系系全球全球 SIP 终端龙头终端龙头,是追求极致的产品型公司,产品是追求极致的产品型公司,产品+渠道能力构筑深渠道能力构筑深厚护城河。当前公司厚护城河。当前公司 VCS、云办公终端两大新产品、云办公终端两大新产品引擎拓展顺利,与引擎拓展顺利,与原有原有 SIP 产品产品设计、生产、渠道、供应链体系设计、生产、渠道、供应链体系存在高度存在高度复用复用性性,成为公司两条新增
2、长曲线成为公司两条新增长曲线。我们。我们认为新增长曲线认为新增长曲线能否能否推进,将决定公司是否踏入千亿市值公司行列推进,将决定公司是否踏入千亿市值公司行列。随着疫情影响随着疫情影响的消退及疫苗的普及,全球疫情对公司业绩的短暂压制有望的消退及疫苗的普及,全球疫情对公司业绩的短暂压制有望得到得到解除,而疫情从长解除,而疫情从长期来看将进一步提升全球视频会议期来看将进一步提升全球视频会议/统一通信需求。统一通信需求。 考虑到海内外疫情反复与公司研考虑到海内外疫情反复与公司研发投入的增加,我们下调公司发投入的增加,我们下调公司 2020-2022 年年归母净利润预测归母净利润预测至至 13.56/1
3、6.60/20.41亿元(前预测值为亿元(前预测值为 13.63/18.05/23.48 亿元),亿元),看好公司“看好公司“VCS+云办公终端”带来云办公终端”带来的公司新增长潜力,的公司新增长潜力,维持维持“增持”评级“增持”评级。 强劲增长的现金牛, 发掘微笑曲线两端价值。强劲增长的现金牛, 发掘微笑曲线两端价值。 亿联网络是高速发展的视频会议黑马,近年来业绩增长迅速、运营模式良好、产品拓展加速。业绩长虹:业绩长虹:2015 年以来,凭借高毛利率 VCS 业务的转型与 SIP 产品结构的优化,公司业绩高速增长,2015-2019 年营业收入 CAGR 达 39.25%、利润 CAGR 达
4、 24.7%。现金强现金强劲:劲:公司作为优质的轻资产高科技公司,现金流强劲,2012 年至 2019 年,利润含金量持续在 80%到 93%之间。 毛利领先:毛利领先: 公司将附加值低的生产环节外包,毛利率超行业平均水平,2020 年前三季度公司销售毛利率高达 66.77%。研发研发驱动驱动:公司坚持长期研发投入,2020 年新增商用耳机研发团队,前三季度研发费用同比大幅增长 62.9%。2020 年前三季度,由于疫情影响与研发投入增长,公司业绩增速回落,但我们认为随着 VCS 和云办公终端的规模化研发投入和疫情的逐步好转,公司中长期发展有望重回高增长赛道。 第二条曲线:第二条曲线:VCS
5、业务业务聚焦广阔会议室场景聚焦广阔会议室场景。视频会议市场规模庞大,当前全球市场规模约 500 亿美元,其中会议室场景规模占比超 60%。目前亿联网络主要收入来自于终端电话,自从 2015 年转型 VCS 后,公司全面进入会议室和MCU 场景,成长空间进一步打开。国际市场:公司与微软、国际市场:公司与微软、ZOOM 等企业进行等企业进行深度绑定深度绑定,构筑品牌优势。其中,公司与微软从 2015 年 4 月开始建立合作关系,现成为金牌合作伙伴供应商。未来,公司与 ZOOMS 和腾讯会议的合作值得期待。国内市场:定位产品供应商瞄准垂直行业国内市场:定位产品供应商瞄准垂直行业。公司定位通用企业市场
6、,力图“云视频+垂直行业”全面覆盖。公司在金融、教育、制造、医疗等细分领域成长空间有待挖掘。 第三条曲线:第三条曲线: 远程办公需求拉动远程办公需求拉动云办公终端云办公终端新增长新增长。 公司配件及其他业务在2020年全面升级为云办公终端业务, 其中以商用耳机为主, 会议电话、 摄像头等为辅,有望成为公司新的高增业务。 受办公习惯的影响, 目前商用耳机的核心市场为欧美市场。 公司商用耳机与传统 SIP 业务的渠道复用程度超 70%, 渠道基础良好。此外, SIP 产品为公司积累的技术基础和公司产品的价格优势, 有望为公司云办公终端业务带来良好发展机遇。 风险因素:风险因素:海外二次疫情影响短期
7、业绩的风险;云视频用户付费意愿不及预期;云视频行业竞争加剧;云视讯技术发展不及预期;商用耳机研发进度不及预期。 亿联网络亿联网络 300628 评级评级 增持(维持)增持(维持) 当前价 74.73 元 总股本 902 百万股 流通股本 478 百万股 52周最高/最低价 112.46/62.66元 近1 月绝对涨幅 2.20% 近6 月绝对涨幅 2.20% 近12月绝对涨幅 34.58% 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资建议:投资建议:VCS 视频会议和云办公终端业务有望成为未来公司核心增长引擎。当前公
8、司两大新引擎业务拓展顺利,与公司原有 SIP 业务的设计、生产、渠道、供应链体系良好复用。考虑到海内外疫情反复与公司研发投入的增加,我们下调公司 2020-2022 年归母净利润预测至 13.56/16.60/20.41 亿元(前预测值为 13.63/18.05/23.48 亿元),长期看好“VCS+商用耳机”驱动新增长,维持“增持”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,815.36 2,489.35 2,715.18 3,276.41 4,081.10 营业收入增长率 31% 37% 9% 21% 25% 净利润(百万元)
9、 851.48 1,235.29 1,355.76 1,659.96 2,041.21 净利润增长率 44% 45% 10% 22% 23% 每股收益 EPS(基本)(元) 2.85 2.07 1.50 1.84 2.26 毛利率% 62% 66% 67% 68% 66% 净资产收益率 ROE% 24.33% 28.10% 26.01% 26.34% 26.74% 每股净资产(元) 3.88 4.87 5.78 6.98 8.46 PE 26 36 50 41 33 PB 19 15 13 11 9 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2021 年 1 月 5 日收盘价 qRr
10、OoOsPxOmNtMnMtOqNsM9P8QbRsQmMtRnMiNqQnMeRoOvNaQpPyRuOmRrOwMtRrP 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 一张图看亿联网络业务生态一张图看亿联网络业务生态 . 1 高速发展的视频会议黑马高速发展的视频会议黑马 . 1 疫情短期影响业绩,长期利好行业增长 . 1 财务特点:强劲增长的现金牛 . 2 运营模式:发掘微笑曲线两端价值 . 5 投资亮点投资亮点:“VCS+商用耳机商用耳机”驱动新增长驱动新增长 . 6 第二条曲线:VCS 业务聚焦广阔会议
11、室场景 . 6 第三条曲线:云办公终端 . 11 风险因素风险因素 . 17 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 . 17 附附 1:公司历史与基本情况:公司历史与基本情况 . 19 历史沿革:SIP 龙头的全球布局 . 19 主营业务:不断开拓统一通信边界 . 21 附附 2:视频会议行业趋势:视频会议行业趋势 . 24 市场规模:中国视频会议增速领跑全球 . 24 发展方向:视频会议系统向云化演进 . 25 竞争格局:传统设备商仍占主导,云视讯公司更具潜力 . 28 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图
12、目录插图目录 图 1:一张图看懂过亿联网络生态链 . 1 图 2:亿联网络单季度营收与增速 . 2 图 3:亿联网络单季度归母净利润与增速 . 2 图 4:亿联网络营业收入及同比增速 . 3 图 5:亿联网络归母净利润及同比增速 . 3 图 6: 亿联网络经营现金流强劲 . 3 图 7: 2019 年公司资产结构 . 3 图 8:亿联网络期间费用 . 4 图 9:亿联网络研发团队规模不断扩大 . 4 图 10:亿联网络毛利率和净利率均较高 . 5 图 11:亿联网络 ROE 和 ROA . 5 图 12:亿联网络专注于产品生产微笑曲线高附加值的两端 . 5 图 13:全球视频会议市场规模及同比
13、增速 . 6 图 14: 2013-2018 年视频会议各细分市场规模变化 . 6 图 15:亿联网络 VCS 营业收入及增速(亿元) . 7 图 16:亿联网络 VCS 产品销量及增速(千台) . 7 图 17:亿联网络视频会议终端系统各型号及其产品 . 7 图 18:亿联网络“云+端、混合云”布局:私有云/公有云/混合云+完整终端产品 . 8 图 19:Teams 合作的会议室终端各品牌产品数量及占比 . 9 图 20:“Zooms Rooms”:亿联网络与 ZOOMS 合作的部分会议室产品 . 9 图 21:亿联网络教育行业解决方案(授课端) . 10 图 22:亿联网络教育行业解决方案
14、(听课端) . 10 图 23:配件及其他业务营收增长情况 . 11 图 24:亿联网络云办公终端产品 . 12 图 25:商用耳机和消费耳机在降噪性要求上存在差异 . 13 图 26:缤特力商用耳机收入规模及增速 . 13 图 27:罗技科技耳机板块收入规模及增速 . 13 图 28:缤特力 2020 年第三季度各品类收入及同比增速(亿美元) . 14 图 29:罗技科技商用耳机和视频终端产品爆发式增长(百万美元) . 14 图 30:亿联网络在全球拥有百余家授权经销商 . 15 图 31:亿联网络 PE-Band . 19 图 32:亿联网络历史沿革,2013 年以后向 VCS 转型 .
15、20 图 33:亿联网络股权结构与控股公司 . 21 图 34:亿联网络主营业务收入(亿元) . 22 图 35:亿联网络 2019 年各业务收入占比 . 22 图 36:2019 年分地区营收占比,海外是公司主要收入来源 . 22 图 37:各地区收入 . 22 图 38:SIP 市场规模及出货量 . 23 图 39:亿联网络在美洲市场业务高速增长(亿元) . 24 图 40:美洲市场毛利率更高 . 24 图 41:亿联网络与微软 TEAMS 合作的部分设备型号 . 24 图 42:全球视频会议市场规模及同比增速 . 25 图 43:2013-2018 年视频会议各细分市场规模变化 . 25
16、 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44:中国视频会议图谱 . 26 图 45:中国硬件视频会议市场规模及增速 . 27 图 46:中国软件视频会议市场规模及增速 . 27 图 47:2018 年全球视频会议市场份额 . 28 图 48:ZOOM 营业收入呈爆发式增长 . 28 图 49:ZOOM 快速扭亏为盈 . 28 图 50:ZOOM 拥有 10 位以上员工的企业客户数(百家) . 29 图 51:ZOOM 年利润超 100,000 美元的客户数(家) . 29 图 52:思科公司 2011-2017
17、 年统一通信收入有所波动 . 30 图 53:宝利通 2011 年以后营业收入有所下滑 . 30 图 54:2018 年中国硬件视频会议市场份额 . 30 图 55:2018 年中国软件视频会议市场份额 . 30 图 56:主要云视讯上市公司 2019 年营业收入 . 31 图 57:主要云视讯上市公司 2019 年净利润 . 31 表格目录表格目录 表 1:“云”和“端”各具优劣势 . 8 表 2:微软 Teams 展示的亿联网络会议终端 . 8 表 3:商用耳机和消费耳机对比 . 12 表 4:主要视频会议扬声器产品价格对比,亿联的产品具有价格优势 . 15 表 5:公司在音频处理技术上拥
18、有良好的基础 . 16 表 6:亿联网络 SIP 话机发展历程 . 16 表 7:亿联网络收入拆分与预测(单位:百万元) . 18 表 8:可比公司利润预测与一致估值 . 19 表 9:SIP 桌面电话终端主要产品对比 . 23 表 10:传统视频会议系统与云视频会议系统的区别 . 26 表 11:AVC 和 SVC 的差异 . 27 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 一张图看亿联网络业务生态一张图看亿联网络业务生态 图 1:一张图看懂过亿联网络生态链 资料来源:Wind、公司官网、公司 2019 年年报,
19、中信证券研究部 高速发展的视频会议黑马高速发展的视频会议黑马 疫情短期影响业绩,长期利好行业增长疫情短期影响业绩,长期利好行业增长 疫情疫情影响影响和研发投入增加是和研发投入增加是去年去年前三季度业绩增速前三季度业绩增速有所回落的有所回落的原因原因。2020 年,疫情影响公司海外业务拓展,前三季度营收增长 5.7%,归母净利润增长 2.5%。随着三季度海外疫情逐步得到控制,公司单三季度营收增长 11.5%,归母净利润下滑幅度收窄。 进一步加大研发投入加速培育新增长点。进一步加大研发投入加速培育新增长点。公司研发较大幅度增加,前三季度研发费用为 1.6 亿元,同比大幅增长 62.9%,在 VCS
20、 和云办公终端的研发投入大幅增加,为下一阶段增长打下基础。 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2:亿联网络单季度营收与增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 3:亿联网络单季度归母净利润与增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 财务特点:财务特点:强劲增长的强劲增长的现金牛现金牛 收入和业绩持续高增,现金流强劲收入和业绩持续高增,现金流强劲 疫情前公司业绩长虹疫情前公司业绩长虹。2019 年公司实现营业收入 24.89 亿元,同比增长 37.13%;归母净利润 12.35 亿元, 同比增长 45
21、.12%。 公司自 2015 年业务转型后连续 4 年业绩保持高速增长,营收增幅保持在 30%左右,2015-2019 年营业收入 CAGR 达 39.25%。2015 年后高速增长主要系两方面原因: (1) 转型毛利率更高的 VCS 业务, 对业绩拉动效果明显;(2)SIP 产品结构优化,推出 T4、T5 主攻高端市场,利润增厚。2020 年受疫情影响,公司海外业务拓展缓慢,前三季度营业收入 19.61 亿元,同比增长 5.66%;归母净利润10.08 亿元,同比增长 2.53%。 公司为公司为优质的优质的轻资产高科技公司,现金流强劲,账上流动资产充沛。轻资产高科技公司,现金流强劲,账上流动
22、资产充沛。伴随着公司业绩成长的,是持续强劲的现金流能力。2019 年公司经营现金流净额 10.9 亿元,利润含金量达 88.4%。而 2012 年至 2019 年,利润含金量持续在 80%到 93%之间。持续强劲的现金带来账上丰富的现金资产,2019 年公司总资产 48.3 亿元,其中 91%为流动资产,而现金和类现金资产占比更是高达 76%(交易性金融资产、货币资金) 。 31.8%15.2%26.2%53.3%29.2%49.9%42.4%27.7%22.0%-14.1%11.5%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%010020030
23、0400500600700800营业收入(百万元)yoy疫情影响39.1%30.5%47.0%65.9%32.9%61.7%48.4%34.4%40.2%-19.2%-3.6%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0500300350400归母净利润(百万元)yoy 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4:亿联网络营业收入及同比增速 图 5:亿联网络归母净利润及同比增速 资料来源:Wind,中信证券
24、研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 6: 亿联网络经营现金流强劲 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 7: 2019 年公司资产结构 资料来源:Wind,中信证券研究部 研发研发驱动驱动 公司自成立以来坚持以研发为核心竞争力,长期坚持研发的高投入、坚持研发能力的建设,保持技术的前瞻性,从研发的角度为公司创造比较竞争优势。公司研发团队人员数量逐年扩张,2019 年研发人员数量达到 546 人,占公司员工总数的 48.02%;研发投入也保持高速增长, 2019 年公司研发投入 1.92 亿元, 同比增长 40.15%, 占营业收入的 7.71%。由于音频质量是语音终端的技术核心,公
25、司的基础研发着重于音视频编解码及音视频底层技术的处理,不断提升算法的效率与性能,为产品研发提供基础性能保障,从而形成公司产品竞争力。2020 年由于公司拓展商用耳机市场, 新增商用耳机研发团队, 预计研发费用年由于公司拓展商用耳机市场, 新增商用耳机研发团队, 预计研发费用会有较大幅度增长。会有较大幅度增长。 2.90 3.35 4.88 6.62 9.24 13.88 18.15 24.89 19.61 0%10%20%30%40%50%60%051015202530营业收入(亿元)yoy0.86 1.00 1.51 2.48 4.32 5.91 8.51 12.35 10.08 0%10%
26、20%30%40%50%60%70%80%02468101214归母净利润(亿元)yoy0.7 0.9 1.3 2.3 3.5 5.2 6.8 10.9 70%75%80%85%90%95% - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019经营现金流(百万元)归母净利润(百万元)利润含金量交易性金融资产, 74%应收账款, 8%存货, 6%无形资产, 6%货币资金, 2%固定资产, 2%长期股权投资, 1% 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读
27、正文之后的免责条款部分 4 图 8:亿联网络期间费用 图 9:亿联网络研发团队规模不断扩大 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 受益于外协受益于外协加工模式和成熟的渠道管理能力,公司毛利率、净利率均保持在高水平加工模式和成熟的渠道管理能力,公司毛利率、净利率均保持在高水平 公司所处的行业本身具有高毛利率的特征,叠加公司将附加值低的生产环节外包,毛利率超行业平均水平。随着公司目标客户群从中小企业转向中大型企业、产品结构优化,公司近年毛利率不断提升,2020 年前三季度公司销售毛利率 66.77%。费用端由于公司上述良好的费用管控能力, 公司净利率逐步提升, 2
28、020年前三季度公司销售净利率达51.39%。2017 年公司 ROE 下滑,主要原因是公司上市导致的股本大量增加,公司盈利能力并未受到影响。2019 年公司 ROE 达到 31.47%,较 2018 年有所回升。 公司管理费用率和销售费用率较低。公司管理费用率和销售费用率较低。管理费用率低的原因是因为近年来公司规模效应逐步显现, 由于 2017 年后会计准则变化研发费用单独列出, 所以 2018 年后管理费用率显著下降;销售费用率低系公司拥有成熟的渠道分销体系,从分销模式上来看,授权经销商与亿联网络签订经销协议后以买断形式采购产品,主导接下来面向辖区内运营商、各级分销商以及系统集成商的销售,
29、而各层分销商与公司无直接业务往来。公司要求经销商不压货囤货,100%预付款,因而存货周转率高且运营成本低。2020 年前三季度公司管理费用0.91 亿元,销售费用 0.46 亿元,财务费用 0.16 亿元,对应费用率分别为 4.64%/2.35%/ 0.82%,均维持在较低水平。2019 年公司销售费用率小幅上升主要系新业务拓展需要、销售规模上升所致。 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率3504075460%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600201720182019研发人员数量yoy
30、 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 10:亿联网络毛利率和净利率均较高 图 11:亿联网络 ROE 和 ROA 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 运营模式:发掘微笑曲线两端运营模式:发掘微笑曲线两端价值价值 公司采用轻资产运营的模式,产品外包给第三方厂商生产。公司采用轻资产运营的模式,产品外包给第三方厂商生产。公司专注于统一通信终端产品的研发、销售及服务,而将所有产品外包给独立第三方外协厂商进行生产,并主要通过授权经销商渠道销售终端产品。从研发端看:从研发端看:公司
31、建立了多层次的研发体系,分别负责开发统一通信音视频核心技术、统一通信产品应用技术和行业解决方案。研发团队与质管团队、销售和营销团队在产品策略制定和产品开发阶段会紧密合作,等待产品开发成熟后安排小规模的产品测试和试生产,进一步提升生产效益和产品质量。最后将达到商业化规模生产的产品设计方案交由外协厂商生产。从销售端看从销售端看:公司销售及营销团队按照国家及地域特性进行市场研究,制定产品策略,以了解技术发展、市场趋势以及不断改变的客户需求。同时销售服务团队注重为企业客户提供完备的售前售后服务,进一步增加公司的产品附加值,并获得客户的第一手反馈信息。此外,公司也会参与技术博览会及营销推广活动,提升品牌
32、知名度、发掘潜在客户及分销商,并及时获取市场趋势和客户需求。 图 12:亿联网络专注于产品生产微笑曲线高附加值的两端 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019毛利率净利率ROE(平均)18.1%21.5%20.3%15.6%13.2%17.2%14.9%16.1%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019销售费用管理
33、费用财务费用研发费用期间费用率 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 投资亮点: “投资亮点: “VCS+商用耳机商用耳机”驱动新增长”驱动新增长 亿联网络第一条曲线为 SIP 话机,SIP 话机是一个成熟的垄断市场,亿联网络凭借优秀的产品能力、研发能力、市场渠道能力和优秀的治理,叠加中国的工程师红利和供应链优势, 实现 SIP 话机的追赶和超越, 成为 SIP 话机全球第一份额厂商。 公司当前跻身 600+亿市值公司,是否能成为千亿以上市值公司,很大程度取决于公司第二条、第三条曲线。目前公司重点发力的第二条曲
34、线为 VCS 视频会议,第三条曲线为云办公终端,目前拓展进度顺利,两大新引擎业务均有效复用当前公司的设计、生产、渠道、供应链体系,具有非常良好的协同性,两大新业务的发展情况为重点跟踪研究方向。 第二条曲线:第二条曲线:VCS 业务聚焦广阔会议室场景业务聚焦广阔会议室场景 视频会议市场是一个大市场,全球市场规模约视频会议市场是一个大市场,全球市场规模约 500 亿美元。亿美元。2013 年,全球视频会议市场规模约为 342 亿美元,随着带宽成本的不断下降、网络环境的逐渐改善,全球视频会议市场规模维持增长,2018 年全球视频会议市场规模约为年全球视频会议市场规模约为 509 亿美元,亿美元,20
35、13-2018 年复年复合增长率为合增长率为 8.3%。 其中,其中, 会议室场景占市场会议室场景占市场 60%以上,以上, MCU 占比占比 20%, 终端电话占, 终端电话占 5%,其余场景占其余场景占 15%。目前亿联网络主要收入来自于终端电话,自从。目前亿联网络主要收入来自于终端电话,自从 2015 年转型年转型 VCS 后,后,公司全面进入会议室和公司全面进入会议室和 MCU 场景,打开成长空间。场景,打开成长空间。 图 13:全球视频会议市场规模及同比增速 资料来源:Frost&Sullivan(含预测,转引自前瞻产业研究院) ,中信证券研究部 图 14: 2013-2018 年视
36、频会议各细分市场规模变化 资料来源:IDC,中信证券研究部 2015 年至今,随着办公通信方式的多元化,公司步入业务转型阶段。在不断加强现有产品的技术创新基础上,公司成功研发并推出 VCS 视频会议系统、CP 会议终端等其他统一通信产品,并开始构建基于 VCS、软件终端及云服务平台的统一通信生态链。自拓展VCS业务以来, 公司该板块持续高速增长, 2015-2019年板块营收CAGR增速达90.46%,产品销量 CAGR 达 120.66%。2020 年上半年公司 VCS 业务营业收入 2.03 亿元,同比增长 44%。 319342368 3964264705095505966467%8%
37、8% 8%10%8%8%8%8%0%2%4%6%8%10%12%00500600700全球视频会议市场规模(亿美元)同比7%4%62%63%4%4%3%5%21%20%4%5%0%20%40%60%80%100%20132018远端呈现会议室个人视频会议可视电话MCU其他视频会议系统 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 15:亿联网络 VCS 营业收入及增速(亿元) 图 16:亿联网络 VCS 产品销量及增速(千台) 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研
38、究部 图 17:亿联网络视频会议终端系统各型号及其产品 资料来源:公司官网,中信证券研究部 注:产品及型号信息截至 12 月 15 日。 公司的公司的 VCS 高清视频会议系统为一站式解决方案,包括系统平台用户终端,在系统高清视频会议系统为一站式解决方案,包括系统平台用户终端,在系统的部署模式上又分为自建式及公有云的部署模式上又分为自建式及公有云模式。模式。 公司从 2016 年起推出私有部署形态的 VCS 产品,2017 年不断完善私有部署系统及终端,同时启动公有云平台的研发,提出提出“云“云+端、端、混合云”的理念混合云”的理念。 目前 VCS 业务的主要收入来自于自建模式, 但公有云模式
39、是公司未来的发展趋势:公有云模式下,用户定期支付服务费,无需支付系统购买费用公有云模式下,用户定期支付服务费,无需支付系统购买费用。用户可以在手机、电脑上安装客户端软件利用手机或电脑的喇叭、麦克风、摄像头等实现视频通话;也可以购买专业的视频会议终端设备配合使用, 如: 专业摄像头、 八爪鱼、 无线投屏器等。通过手机、电脑实现的视频会议效果逊于使用专业终端设备,但此模式的优点是,无初装费、按月支付服务费资金压力小,更适合于支付能力弱、付费意愿低的中小企业及行业。公有云的典型代表为美国的 ZOOM,国内的会畅通讯、好视通等也属于该模式;自建模自建模式下,用户支付系统购买费,无需进一步定期支付服务费
40、,用户往往式下,用户支付系统购买费,无需进一步定期支付服务费,用户往往需要需要搭配购买专业的搭配购买专业的会议室终端设备。会议室终端设备。行业内此类厂商的代表为:Poly(原名 Polycom) 、华为、苏州科达等。0.25 0.46 0.90 1.75 3.29 2.03 0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.52001820192020H1营业收入(亿元)yoy1.73.67.517.640.30%20%40%60%80%100%120%140%160%0554045200
41、182019销量(千台)yoy 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 此模式下要求一次性支付比较昂贵的系统购买费,且购买包括终端在内的整套系统,需要较强的付费能力。其客户主要包括中大企业、金融行业、经济实力较强的民营企业等。 图 18:亿联网络“云+端、混合云”布局:私有云/公有云/混合云+完整终端产品 资料来源:公司官网 表 1: “云”和“端”各具优劣势 优势优势 劣势劣势 基于硬件的视频会议系统 产品线完备 兼容多个终端 通讯效果好 稳定性和安全性较高 需要购买硬件终端,成本较高 基于软件的视频会议系统
42、价格较低廉 灵活性和移动性较高 通讯效果略差 多人会议室场景无法满足 资料来源:ICT、中信证券研究部 国际市场:国际市场:绑定微软绑定微软/ZOOM 等大厂推广等大厂推广 公司与微软、公司与微软、ZOOM 等企业进行深度绑定,构筑品牌优势。等企业进行深度绑定,构筑品牌优势。公司与微软从 2015 年 4月开始建立合作关系,现成为微软的金牌合作伙伴供应商,并从 2019 年下半年开始正式销售 VCS 产品。借助合作伙伴的品牌优势,公司能够迅速打开海外市场,建立渠道优势。 表 2:微软 Teams 展示的亿联网络会议终端 外观外观 型号型号 有线连接有线连接 音频音频 摄像头摄像头 支持软件支持
43、软件 MVC800 4 个 USB3.0 端口, 2 个支持 1080p30 的HDMI 输出端口 三麦阵列, 拾音范围 20 英尺(6 米) , 最多可串联 4 组 广角水平视野, 12 倍光学变焦摄像头 MicrosoftTeams 会议室、Office365、SkypeforBusiness、MicrosoftTeams VC210 10/100M 以太网端口:以太网供电(IEEE802.3af); HDMI 输出(支持CEC) ; 2 个 USB2.0 YealinkCP900 免提电话; 六麦克风波速成形技术 UltraHD4k 摄像头, 110水平视角, 3xe-PTZ 摄像头,
44、30FPS 帧速率 内置 MicrosoftTeams 资料来源:微软官网,中信证券研究部 注:截至 2020 年 12 月 10 日数据。 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 目前在与微软协作的共 13 款视频会议终端产品中,亿联的产品有 2 款。尽管占比低于 Crestron,但考虑公司与微软正式合作 VCS 产品较晚且其他与 Teams 合作的产品为罗技、Crestron、惠普、联想等 5 家老牌企业,公司公司 VCS 产品能够达成与微软产品能够达成与微软 Teams 的深的深度绑定,且在度绑定,且在
45、Teams 展示的全部产品中获得单独排列的精选推荐,我们认为公司在美国展示的全部产品中获得单独排列的精选推荐,我们认为公司在美国市场仍具有较大的发展潜力。市场仍具有较大的发展潜力。 图 19:Teams 合作的会议室终端各品牌产品数量及占比 资料来源:微软官网,中信证券研究部 注:产品型号及数量数据截至 2020 年 12 月 23 日 ZOOMS 和腾讯会议等云视讯公司和腾讯会议等云视讯公司同样同样开始推进软硬融合解决方案,以更好开始推进软硬融合解决方案,以更好地地保证视保证视频会议质量和体验,满足企业用户的服务频会议质量和体验,满足企业用户的服务 SLA。继微软后,。继微软后,公司与公司与
46、 ZOOMS、腾讯会议合、腾讯会议合作值得期待作值得期待。 图 20: “Zooms Rooms” :亿联网络与 ZOOMS 合作的部分会议室产品 资料来源:亿联网络官网 国内策略国内策略:定位产品供应商瞄准垂直行业定位产品供应商瞄准垂直行业 公司在云视讯领域定位通用企业市场, “云视频公司在云视讯领域定位通用企业市场, “云视频+垂直行业”全面覆盖垂直行业”全面覆盖。国内云视讯厂家具有垂直行业特征,例如苏州科达面向政务市场,星网锐捷面向党建市场,会畅通讯面向教育市场。而亿联网络并没有框定市场行业类型,瞄准通用企业市场,挖掘细分领域机会。随着 5G 时代的到来,云视频应用场景将一步拓宽,垂直深
47、入各行业拉升需求,由于很多用户有特质的需求,公司可以通过挖掘细分领域需求获得增长点。 5, 38%2, 15%2, 15%3, 23%1, 8%CrestronYealinkHPLenovoLogitech 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 云视频云视频+教育教育:亿联网络教育行业解决方案聚焦 4 大行业需求。 (1)双师课堂:双师课堂:一名讲师在授课端教室进行在线授课,另一位老师在线下的听课端教室对学生进行现场管理。通过日益完备的双师课堂 (远程互动教育) 解决方案, 可以发挥线上线下两个老师的优势,有
48、效提高课堂效率及教学质量,使不同地域的学生能够享受同等的优质教育资源。 (2)教教学互动直播录播:学互动直播录播:亿联视频会议教学系统适用于多种在线教育互动课堂场景。通过亿联视频会议教学系统,学生在家中就可以通过 PC 端、手机端观看在线直播进行学习,实现停课不停学。还可以通过点播功能在其他时间点进行学习、复习。同时,学校教研组成员、家长也可以通过个人终端登录在线直播平台听取课堂内容,家长还可以利用个人终端与班主任进行交流沟通,加强家校联动。 (3)校际沟通:校际沟通:亿联校际沟通解决方案针对教学资源分配不均、校区之间沟通需求高,效率低的问题; (4)家校联动:家校联动:亿联视频会议解决方案包
49、括多类终端,可通过 PC、手机、网页等方式便捷接入会议,让家长随时随地获悉孩子情况,家长更放心。此外,家长还能随时随地远程接入孩子所在的课堂,了解孩子的校园生活。 图 21:亿联网络教育行业解决方案(授课端) 图 22:亿联网络教育行业解决方案(听课端) 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 云视频云视频+医疗医疗: 亿联网络医疗行业解决方案发掘医疗行业需求, 致力于为远程会诊、 远程医疗教学、远程医疗监护提供解决方案。据中商产业研究院发布的2020 年中国远程医疗行业市场前景及投资研究报告 ,2018 年我国远程医疗市场规模超 100 亿元。随着 5G技术在远程医疗中加深应用、 移动医疗终
50、端普及、 医疗物联网发展、 医疗机构参与度提高,也将推动远程医疗规模的持续扩大。 根据中国产业信息网预测, 2019 年我国远程医疗市场规模约为 190 亿元。 云视频云视频+制造业制造业: 大型跨区域制造业企业的研发中心、 决策中心、 生产工厂往往处在不同地区,由此产生了大量远程会议需求(1)项目前期项目前期:研发新品阶段,总部决策者、研发工程师、工厂负责人之间需要频繁碰头,不仅往来差旅成本高,更缺乏沟通效率,导致新品上市周期长,影响公司竞争力; (2)项目中期项目中期:分支机构无法参与总部例会,只能被动执行指标,对公司运营缺乏参与感,前线的情况只能通过少数分支领导汇报,容易导致信息不对称,
51、影响对分支的管理效果; (3)项目后期项目后期:新品上市后,销售型分支过多,讲师需要到各个分支去培训,培训效率低、成本高。公司准确把握了市场机会,为国内多个大型制造业企业定制了解决方案, 典型客户包括台积电、 德赛集团、 苏州天马医药集团、典型客户包括台积电、 德赛集团、 苏州天马医药集团、 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 上海新闵重上海新闵重型锻造有限公司、 宁波凯信服饰股份有限公司、 安徽铜峰电子集团有限公司等。型锻造有限公司、 宁波凯信服饰股份有限公司、 安徽铜峰电子集团有限公司等。 云视频云视频
52、+金融:金融: 在金融服务领域, 越来越多的组织采用视频会议来加强与客户的互动。例如,使投资组合经理、信贷员和保险代表能够直观地与客户接触,从而获得更高质量的体验、增加预售和提高客户满意度。公司金融服务领域的典型客户包括中国黄金集团、浙公司金融服务领域的典型客户包括中国黄金集团、浙江核新同花顺网络信息股份有限公司、西部期货有限公司、银河证券浙江分公司等。江核新同花顺网络信息股份有限公司、西部期货有限公司、银河证券浙江分公司等。 除了上述行业, 云视频会议还可以广泛应用于政府政务党建、 军队、 建筑业以及电信、餐饮连锁、互联网等各个领域。可以说,5G 在开启一个新时代的同时,也为云视频开辟了新空
53、间。 第三条曲线:第三条曲线:云办公终端云办公终端 公司公司配件及其他业务配件及其他业务在在 2020 年年全面升级全面升级为为云办公终端云办公终端业务业务,重点发力商用耳机,有,重点发力商用耳机,有望成为公司新的高增业务。望成为公司新的高增业务。云办公终端业务中还包括会议电话、摄像头等。 图 23:配件及其他业务营收增长情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 16 28 31 42 61 77 95 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% - 10 20 30 40 50 60 70 80 90 200182019营业收入(百
54、万元)yoy 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 24:亿联网络云办公终端产品 资料来源:公司官网,中信证券研究部 商用耳机:成熟市场获新增长商用耳机:成熟市场获新增长 商用耳机是统一通信平台的 “最后一公里” 。 商用耳机一般指能够支持统一通信的商务耳机。普通耳机能够支持和智能手机、PC 相连接,而在统一通讯的生态下,桌面电话、会议主机也被纳入了通信范畴。除了会议场景下可以使用扬声器以外,其余场景都需要将终端连接耳机或手持终端进行通话。 商用耳机能够通过与 PC 相连进而接受网络会议、 固话、语音邮箱
55、等其他通信信息,带给使用者在固话、手机、PC 间无缝衔接的使用体验。 商用耳机针对于办公和商务场景,产品需求和技术特点与消费耳机不同。商用耳机针对于办公和商务场景,产品需求和技术特点与消费耳机不同。移动办公的需求对商务耳机的降噪性和稳定性提出了更高的要求。企业员工对移动办公的需求不仅仅在于移动性和灵活性,还包括如何应对噪音和周围环境中的干扰因素。例如在公共场所如机场登机口、酒店休息室、开放式办公室等地进行沟通和协作要求耳机具备强大的降噪功能,音频技术的发展以及对噪声消除和无线连接的偏好,驱动制造商在商用耳机市场不断开发和推出新产品。 此外, 随着技术的不断进步 (例如在耳机的开发中引入纳米芯片
56、技术) ,制造商能够制造出更小尺寸的耳机以完全适合人耳,同时提高轻便性。 表 3:商用耳机和消费耳机对比 商用耳机商用耳机 消费耳机消费耳机 外观外观 体积体积 较大 较小 使用场景使用场景 会议通话、商务沟通 听音乐、看视频等娱乐活动 核心需求核心需求 双工性能,双向稳定性;降噪; 拥堵环境下抗干扰;信息安全性。 音质;便携性 资料来源:中信证券研究部 注:图片来自亿联网络官网 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 25:商用耳机和消费耳机在降噪性要求上存在差异 资料来源:数字技术与应用浅谈主动降噪耳机
57、技术 (韩国民等) ,中信证券研究部 新百亿市场开启,疫情下商用耳机市场有望获得新增长;新百亿市场开启,疫情下商用耳机市场有望获得新增长;受办公习惯的影响,受办公习惯的影响,目前目前商商用耳机的核心市场为欧美市场用耳机的核心市场为欧美市场。根据 Frost&Sullivan(转引自电子发烧友)的统计,2019年全球专业耳机市场收入为 14.1 亿美元。其中北美市场是重要市场,据 Grand View Research 的统计, 2018 年北美市场占据了全球商用耳机市场规模的主导地位, 达 6.36 亿美元。2020 年新冠疫情为全球云软件通信和协作服务以及专业头戴式耳机带来新增长需求。目前商
58、用耳机的市场主要在欧美,原因梳理如下: (1)使用习惯:使用习惯:欧美市场消费者对商用耳机认识及使用时间更长, 在日常生活中会区分个人耳机和工作耳机;(2) 付费意愿付费意愿:欧美企业对有助于提升办公效率的产品有较强的付费意愿,许多企业有采购商用耳机的预算; (3) 复购率复购率: 欧美企业每 3-5 年会对商用耳机进行更新, 而国内企业整体复购率较低,约 10%左右。 商用耳机市场集中度高,缤特力、捷波朗占据主要市场份额。商用耳机市场集中度高,缤特力、捷波朗占据主要市场份额。目前,全球商务专业耳机市场的主要供应厂商为缤特力、捷波朗和森海塞尔。2014-2018 年商用耳机每年为缤特力贡献的营
59、收均超过 6 亿美元; 另一主要供应商罗技科技耳机收入 2019 年达到 2.73 亿美元,2020 年上半年累计 1.85 亿美元,同比激增 47%。预计捷波朗、缤特力两家头部供应商的市场份额约占 80%。 图 26:缤特力商用耳机收入规模及增速 图 27:罗技科技耳机板块收入规模及增速 资料来源:缤特力年报,中信证券研究部 资料来源:罗技科技财报,中信证券研究部 疫情正向刺激下,远程办公需求大量释放,人们对终端设备的需求从简单的视频会议疫情正向刺激下,远程办公需求大量释放,人们对终端设备的需求从简单的视频会议终端拓展到具备个人属性的商用耳机、蓝牙免提电话、终端拓展到具备个人属性的商用耳机、
60、蓝牙免提电话、USB 摄像头等云办公终端摄像头等云办公终端。纵观国6.236.266.266.516.87-1%0%1%2%3%4%5%6%5.806.006.206.406.606.807.00FY15FY16FY17FY18FY19商用耳机收入(亿美元)yoy2.131.962.462.522.772.731.85-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.000.501.001.502.002.503.00耳机收入(亿美元)yoy 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 际主要云办公终端供应商,
61、2020 年以来云办公终端尤其是商用耳机的销售表现亮眼。 目前国际主要的云办公终端供应商为目前国际主要的云办公终端供应商为 Jabra、缤特力和罗技科技。、缤特力和罗技科技。Jabra 是全球免提移动科技的领导企业大北欧通讯设备有限公司(GN NetcomA/S)的全资子公司,产品包括无线蓝牙耳机,有线耳机及移动音乐配件,如可用于移动电话和其他设备的立体声耳机和耳麦。缤特力是一家成立于 1962 年的音频通信类老牌企业,2018 年收购宝利通后成为一家涵盖全品类通信终端的供应商,其产品覆盖视频会议终端、SIP 话机、商用耳麦等。瑞士罗技电子是世界知名的电脑周边设备供应商,产品从鼠标开始,逐步扩
62、充到键盘、游戏耳机、赛车方向盘、个人 PC 摄像头(即云办公终端内的 USB 便携摄像头)等等。 纵观主要商用耳机供应商的业绩表现可以发现,疫情背景叠加视频会议软件的普及对纵观主要商用耳机供应商的业绩表现可以发现,疫情背景叠加视频会议软件的普及对云办公终端的销售有明显的拉动作用。云办公终端的销售有明显的拉动作用。 根据缤特力 2020Q3季报, 视频产品同比增长5.9%。根据罗技2020Q3的季报, PC摄像头收入同比增长256.4%、 视讯协作同比增长164.3%、耳机同比增长 68.0%。 图 28:缤特力 2020 年第三季度各品类收入及同比增速(亿美元) 资料来源:缤特力季报,中信证券
63、研究部 图 29:罗技科技商用耳机和视频终端产品爆发式增长(百万美元) 资料来源:罗技科技季报,中信证券研究部 价格优势塑造云办公终端竞争力价格优势塑造云办公终端竞争力。 以微软 Teams 官网上展示的视频会议扬声器为例,共有 16 款产品, 分别来自亿联网络、 Jabra、 Poly、 森海塞尔和 EPOS, 其中亿联有 CP700-1.7%-50.2%5.9%-4.9%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0.050.0100.0150.0200.0250.0HeadsetsVoiceVideoServices2020Q32019Q3增速169 202 102 83
64、298 237 44 114 9 133 139 29 34 161 90 57 68 9 256.4%145.5%84.9%164.3%68.0%-50%0%50%100%150%200%250%300%0500300350PointingDevicesKeyboards &CombosPCWebcamsTablet &OtherAccessoriesGamingVideoCollaborationMobileSpeakersAudio &WearablesSmart Home2020Q32019Q3增速 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报
65、告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 和 CP900 两款产品。其中 CP900 是公司新一代便携式免提会议电话,可用于个人办公和小型会议室。CP900 内置六麦克风环形阵列,可 360全向拾音,支持全双工音频技术,以及亿联独特的音频算法,有效消除多种噪音,可通过蓝牙或 USB 快速连接,是公司新一代的明星产品。得益于公司拥有较强的成本转移能力和基于规模优势的原材料采购议价能力,根据亚马逊官网显示的各产品价格,亿联 CP700 扬声器的价格仅为 701 元,在所有产品中价格最低,而 CP900 的售价为 1092 元,对比 Poly 性能和技术规格相似的 Calisto
66、5300 扬声器售价 1251 元,具有价格优势,有利于公司进一步打开市场。 表 4:主要视频会议扬声器产品价格对比,亿联的产品具有价格优势 品牌品牌 型号型号 价格价格(元)(元) Yealink CP700 701 CP900 1092 Jabra Speak 750 2101 Speak 710MS 2145 Speak 510MS 1111 Speak 410MS 866 Poly Calisto 5300 1251 Sennheiser SP30 1119 EPOS EXPAND SP 30 1131 资料来源:微软官网,亚马逊商城,中信证券研究部 注:产品型号及价格数据截至 202
67、0 年 12 月 15 日。 渠道和技术复用,渠道和技术复用,云办公终端云办公终端发展基础良好发展基础良好 公司在发展公司在发展 SIP 和和 VCS 业务时建立起成熟的销售渠道,商用耳机渠道复用程度高、业务时建立起成熟的销售渠道,商用耳机渠道复用程度高、销售基础好。销售基础好。亿联网络已经建立起覆盖全球 100 多个国家的分销体系,稳定的经销商数量超过百家,且大部分经销商与公司合作关系达 10 年以上,是公司的核心竞争力之一。截至 2019 年底,公司在全球共有授权经销商 153 个,其中包含许多行业内有实力的授权经销商,如:ScanSource Inc.,Poly 的核心经销商之一;Jen
68、ne, Inc.,大型通信设备分销商,是 Avaya、Mitel 以及缤特力的核心代理;ALLNET GMBH Computersysteme,具备多国市场覆盖能力的德国分销商, 代理 Poly、 SNOM、 Jabra 等多个品牌; Nycomm Limited,英国最大的 VOIP 分销商,代理 CISCO、POLY、Jabra 等品牌。商用耳机与亿联网络的商用耳机与亿联网络的传统业务传统业务 SIP 个人桌面终端的渠道复用程度超个人桌面终端的渠道复用程度超 70%, 拓展商用耳机拥有良好的渠道基础。, 拓展商用耳机拥有良好的渠道基础。 图 30:亿联网络在全球拥有百余家授权经销商 资料来
69、源:公司公告,中信证券研究部 293202006080020019中国大陆大洋洲非洲亚洲(不含中国大陆)美洲欧洲 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 SIP 和和 VCS 业务为发展商用耳机提供了良好的技术基础。业务为发展商用耳机提供了良好的技术基础。耳机的精细化程度高,对降噪性和声音处理有很高的技术要求。音频技术主要包括以下三个方面,噪声消除和宽频语音回声消除处理技术、语音编
70、解码技术、音频硬件设计技术。目前统一通信终端通常是上游主芯片厂家提供配套的音频处理开发包,或者由第三方音频处理技术提供商定制开发相应的音频处理软件,采用的都是私有的音频处理技术,基于特定的 DSP 芯片或 DSP 内核,对终端厂商来说,继承性和可移植性差。亿联针对音频处理技术进行研究,对音频处理的算法及性能进行优化,研发掌握了支持宽频的回音消除算法、噪声消除算法、音频硬研发掌握了支持宽频的回音消除算法、噪声消除算法、音频硬件设计等音频处理技术件设计等音频处理技术,最终将该技术用于公司的终端产品中,使得公司的产品音质效果,最终将该技术用于公司的终端产品中,使得公司的产品音质效果达到了行业领先水平
71、达到了行业领先水平。 表 5:公司在音频处理技术上拥有良好的基础 技术名称技术名称 技术价值和优势技术价值和优势 核心指标或参数核心指标或参数 来源来源 AEC、AGC 算法 在常规的音频技术的基础上, 特别针对 VoIP 的应用场景进行针对性优化,能够使 VoIP 环境下的音质效果更逼真, 占用更少网络资源并适应更恶劣的网络环境。 拾音距离:6 米 自主研发 基于 VoIP 应用的 Jitter Buffer 算法 丢包率:60%以下可实现正常通话 自主研发 基于 VoIP 应用的音频引擎 自主开发程度:发行人拥有完整代码,不依赖第三方授权并可实现完全自主研发 自主研发 基于 VoIP 应用
72、的 USB 蓝牙免提技术 独有技术 自主研发 EnhancedHD 音质技术 频响范围:32K 赫兹 自主研发 多核间高效的通信方法 提高通用处理器与音频处理器之前的通信效率, 加强设备的音频处理能力,以适应高音质的需求。 独有技术 自主研发 HAC 助听技术 针对听力障碍特别是老年人的听力特征,对音质做相应的处理, 增加用户对声音的辨析力。 独有技术,符合 HAC 标准 自主研发 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司的商用耳机业务特性与公司的商用耳机业务特性与 SIP 话机话机类似类似,SIP 话机产品打下的产品体系、市场渠道话机产品打下的产品体系、市场渠道体系、生产供应链体系均可
73、有效复用,面向的客户群体也存在高度一致体系、生产供应链体系均可有效复用,面向的客户群体也存在高度一致,SIP 话机登顶全话机登顶全球用了十年,球用了十年,商用耳机商用耳机规模放量时间有望大大缩短规模放量时间有望大大缩短。公司拥有强劲的研发能力和市场开拓能力,从 2008 年第一款 SIP 话机上市到成为全球行业龙头,亿联网络用了十年时间。梳理其发展历程可以发现,亿联网络 SIP 话机的技术更新快,平均每 2 年都会有伴随重大技术进展的新产品系列问世,并且新产品问世后市场反应良好,能够帮助公司迅速拓展市场份额。 表 6:亿联网络 SIP 话机发展历程 1 2 3 4 主要产品版本名称主要产品版本
74、名称 T2 系列 T3 系列 T4 系列 VP 系列 发布时间发布时间 2008 年 2011 年 2013 年 2011 年,2019 年迭代产品 T5 发布 业务演变业务演变 适用全球 VoIP 市场 彩屏体验 企业高端市场 企业高端及行业市场 新增功能新增功能 企业通话功能 彩屏 有线、无线双选择 视频通话 实现的技术实现的技术 百兆技术 千兆技术 蓝牙、Wifi 技术 视频技术 公司公司 SIP 发展进程发展进程 中国 TOP1 SIP 话机供应商(2010) 全球 TOP2 SIP 话机供应商(2014) 全球 SIP 话机销量份额第一(2018) 资料来源:公司招股说明书,中信证券
75、研究部 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 风险因素风险因素 海外二次疫情影响短期业绩的风险;云视频用户付费意愿不及预期;云视频行业竞争加剧;云视讯技术发展不及预期;商用耳机研发进度不及预期。 投资建议与投资建议与盈利预测盈利预测 亿联网络第一条曲线为 SIP 话机,公司曾凭借优秀的产品能力、研发能力、市场渠道能力和优秀的治理,叠加中国的工程师红利和供应链优势,成为 SIP 话机全球第一份额厂商。公司当前跻身 600+亿市值公司,是否能成为千亿以上市值公司,很大程度取决于公司第二条、第三条曲线。目前公司重点
76、发力的第二条曲线为 VCS 视频会议,第三条曲线为云办公终端。 目前拓展进度顺利, 两大新引擎业务均有效复用当前公司的设计、 生产、 渠道、供应链体系,具有非常良好的协同性。 VCS 业务对应的视频会议市场规模巨大, 全球市场规模约 500 亿美元。 目前亿联网络主要收入来自于终端电话, 自从 2015 年转型 VCS 后, 公司全面进入会议室和 MCU 场景,打开成长空间。在国际市场,公司与微软、ZOOM 等企业进行深度绑定,构筑品牌优势。公司与微软的合作在北美市场增长潜力巨大,与 ZOOM、腾讯的合作同样值得看好。在国内市场,公司在云视讯领域定位通用企业市场,力图实现“云视频+垂直行业”全
77、面覆盖,细分领域需求的深度挖掘有望为公司带来全新增长点。 公司配件及其他业务在 2020 年全面升级为云办公终端业务,重点发力商用耳机,有望成为公司新的高增业务。疫情下商用耳机市场有望获得新增长,受办公习惯的影响,商用耳机的核心市场为欧美市场。 当前公司产品具备价格优势, 此外公司在发展 SIP 和 VCS业务时建立起成熟的销售渠道,有望为商用耳机渠道带来更高复用度,为商用耳机销售奠定良好基础。 预计亿联网络预计亿联网络 2020-2022 年营业收入分别为年营业收入分别为 27.15 亿、亿、32.76 亿、亿、40.81 亿元,同比亿元,同比增速为增速为 9.1%、20.7%、24.6%;
78、考虑到海内外疫情反复与公司研发投入的增加,我们下调;考虑到海内外疫情反复与公司研发投入的增加,我们下调公司公司 2020-2022 年年归母净利润预测归母净利润预测至至 13.56/16.60/20.41 亿元(前预测值为亿元(前预测值为 13.63/18.05/ 23.48 亿元) ,增速分别为亿元) ,增速分别为 9.8%、22.4%、23.0%;预计公司;预计公司 2020-2022 年毛利率分别为年毛利率分别为66.7%、67.7%、66.5%。 关键假设:关键假设: 1)SIP 话机市场进入发展成熟期,公司作为 SIP 全球龙头,市占率进一步提升空间有限。预计桌面通信终端 2020-
79、2022 年收入分别为 21.01/23.94/27.34 亿元,增速分别为2%/14%/14%。预计公司桌面通信终端业务收入主要由 SIP 统一通信桌面终端拉动,其2020-2022 年预测收入增速分别为 11%/15%/15%。 2)VCS 业务聚焦的会议室场景规模庞大:在海外市场,公司绑定微软/ZOOM 等大厂进行推广;在国内市场,公司瞄准教育、医疗、制造等垂直市场。VCS 业务有望成为公司 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 高速增长的重要驱动。预计 VCS 业务 2020-2022 年收入分别为
80、4.94/6.42/8.67 亿元,增速分别达到 50%/30%/35%,毛利率分为 74%/70%/70%。 3)公司配件及其他业务在 2020 年全面升级为云办公终端业务,该业务以商用耳机为主, 以会议电话、 摄像头为辅, 有望成为公司新的高增业务。 预计公司云办公终端业务 2020-2022 年收入分别为 1.2/2.4/4.8 亿元,增速分别达到 26%/40%/40%,毛利率分别为70%/70%/70%。 表 7:亿联网络收入拆分与预测(单位:百万元) 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 1. 桌面通信终端桌面通信终端 桌面通信桌面通信终端终
81、端 营业收入 1,237 1,563 2,065 2,101 2,394 2,734 3,112 yoy 48% 26% 32% 2% 14% 14% 14% 毛利率 61.2% 60.3% 64.5% 64.7% 66.9% 64.7% 64.9% 1.1 SIP 统一通信桌面终端 SIP 统一统一通信桌面通信桌面终端终端 营业收入 1,091 1,343 1,758 1,955 2,244 2,570 2,926 yoy 48% 23% 31% 11% 15% 15% 14% 毛利率 61.4% 60.6% 64.9% 64.6% 67.0% 64.7% 65.0% T5 系列 营业收入
82、118 297 428 575 745 929 yoy 152% 44% 34% 30% 25% 毛利率 67.4% 68.0% 70.0% 70.0% 70.0% 70.0% T4 系列 营业收入 711 865 1,092 1,153 1,273 1,405 1,552 yoy 62% 22% 26% 6% 10% 10% 10% 毛利率 64.9% 62.9% 67.0% 66.0% 65.0% 65.0% 65.0% T2 系列 营业收入 379 355 359 364 385 407 431 yoy 40% -6% 1% 1% 6% 6% 6% 毛利率 54.7% 53.2% 54.
83、2% 54.2% 54.2% 54.2% 54.2% VP 及其他 营业收入 2 5 10 11 12 13 15 yoy -92% 123% 94% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 1.2 DECT 统一通信无线终端 T2 系列 营业收入 145 220 307 146 149 163 186 yoy 46% 51% 39% -53% 3% 9% 14% 毛利率 59.7% 58.4% 62.3% 66.0% 65.0% 65.0% 63.0% 2. VCS 云会议产品云会议产品 VC
84、S 云会云会议产品议产品 营业收入 90 175 329 494 642 867 1214 yoy 95% 96% 88% 50% 30% 35% 40% 毛利率 74.2% 74.7% 74.4% 74% 70% 70% 70% 3. 云办公终端云办公终端 云办公终云办公终端端 营业收入 61 77 95 120 240 480 840 yoy 46% 26% 23% 26% 40% 40% 40% 毛利率 62.4% 63.5% 69.5% 70.0% 70.0% 70.0% 70.0% 商用耳麦收入 100 200 400 700 yoy 100% 100% 75% 其他配件收入 20
85、40 80 140 yoy 100% 100% 75% 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 亿联网络亿联网络收入合计收入合计 营业收入 1,388 1,815 2,489 2,715 3,276 4,081 5,167 yoy 50% 31% 37% 9% 21% 25% 27% 毛利率 62.1% 61.8% 66.0% 66.7% 67.7% 66.5% 66.9% 资料来源:Wind、公司年报、公司招股说明书,中信证券研究部
86、预测 截至 2021 年 1 月 5 日,亿联网络以 75.39 元的价格收盘,PE(TTM)为 53.99 倍,公司上市以来 PE 估值中枢为 37.29 倍。近三年来,伴随着公司业绩迅速增长、新业务线的全面拓宽,公司估值与股价持续走高。 图 31:亿联网络 PE-Band 资料来源:Wind,中信证券研究部 我们选取会畅通讯、二六三、视源股份作为同行业可比公司,三家公司 2021 年 Wind一致预期的 PE 均值为 34 倍。 我们预计亿联网络 2020-2022 年净利润分别为 13.56/16.60/ 20.41 亿元,对应 EPS 为 1.50/1.84/2.26 元。我们认为亿联
87、网络 SIP 统一通信桌面终端业务有望维持全球龙头地位,VCS 业务与云办公终端有望成为公司强劲增长的全新驱动,维持“增持”评级。 表 8:可比公司利润预测与一致估值 公司公司 代码代码 股价股价(元(元) 市值市值 归母净利润(百万元)归母净利润(百万元) 市盈率市盈率 (亿元亿元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 会畅通讯 300578.SZ 40.32 70 90 171 247 347 49 41 28 20 二六三 002467.SZ 6.17 84 175 324 266 320 42 26 32 26 视源股份 0028
88、41.SZ 116.00 775 1,611 1,640 1,910 2,207 35 47 41 35 平均 310 625 712 808 958 42 38 34 27 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:股价为 2021 年 1 月 5 日收盘价,可比公司采用 Wind 一致预期 附附 1:公司历史与:公司历史与基本情况基本情况 历史沿革历史沿革:SIP 龙头龙头的全球布局的全球布局 亿联网络成立于亿联网络成立于 2001 年,是专业的企业统一通信终端解决方案提供商,集研发、销年,是专业的企业统一通信终端解决方案提供商,集研发、销售及服务于一体。公司通过外协加工的方式,为全球企业客
89、户提供智能、高效的企业通信售及服务于一体。公司通过外协加工的方式,为全球企业客户提供智能、高效的企业通信 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 终端设备。终端设备。公司拥有实力强劲的研发团队和遍布全球的渠道,与 BroadSoft、微软、华为等国际知名的通信系统提供商建立了良好的合作关系,服务于香港电讯盈科、英国电信、西班牙电信等全球知名客户。公司产品遍布欧洲、北美、亚洲、南美、非洲、大洋洲等全球市场。亿联的发展一共经历 4 个阶段:2001-2004 年业务初创期:年业务初创期:2001 年 11 月公司成
90、立,2004 年公司成功研发基于 USB 的 Skype 电话终端,进入国际市场;2005-2009年业务成长期年业务成长期:公司明确定位在 SIP 终端市场,2005 年成为全球 TOP1 的 USB 话机供应商, 随后成功研发 SIP-T10、 SIP-T28、 T26 网络电话软件和可视电话软件, 推出 T2 系列。公司初步布局全球 SIP 市场并获得国际认可;2010-2014 年业务发展期:年业务发展期:公司初步完成全球销售渠道建设,通过技术研发驱动公司发展。2010 年公司成为中国 TOP1 的 SIP 话机供应商,从百兆话机到千兆话机并适时推出视频电话终端和 DECT 无线终端;
91、2015年年-至今业务转型期至今业务转型期:公司转向布局 VCS。2015 年亿联视频会议系统上市,并成为微软语音终端全球战略合作伙伴。公司成功研发并推出 VCS 视频会议系统、CP 会议终端等。2018 年成为微软 Teams 音视频的核心战略伙伴。 图 32:亿联网络历史沿革,2013 年以后向 VCS 转型 资料来源:公司官网,公司招股说明书,中信证券研究部 实控人持股比例稳定,对公司有绝对控制权实控人持股比例稳定,对公司有绝对控制权。截至 2020 年三季度,公司实际控制人吴仲毅持股 20.94%;陈智松直接持股 17.29%、通过厦门亿网联信息技术服务有限公司45.66%的股权间接持
92、有 3.21%的股份,合计持股 20.50%;卢荣富直接持股 10.64%、通过厦门亿网联信息技术服务有限公司 33.33%的股权间接持有 2.34%的股份,合计持股12.98%;周继伟持股 7.98%。吴仲毅、陈智松、卢荣富、周继伟为一致行动人,合计持有股份 62.40%。 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 图 33:亿联网络股权结构与控股公司 资料来源:公司年报、2020 年三季报,中信证券研究部 注:公司股东数据源于 2020 年三季报,公司参股公司数据源于 2019 年年报 全资子公司的设立体现全
93、球布局。全资子公司的设立体现全球布局。全资子公司 Yealink(USA)和 Yealink(Europe)分别设立在美国亚特兰大和荷兰,负责美国和欧洲地区的销售业务。2019 年 10 月公司在厦门设立全资子公司亿联通讯技术有限公司,负责统一通讯终端的销售,同年 12 月在厦门设立全资子公司亿联软件有限公司,负责软件开发、信息系统集成服务。公司还通过投资基金合计持有深圳视诚科技有限公司 5.25%的股份,视诚科技是目前亚洲唯一一家专业从事视音频处理设备开发、生产、租赁、销售以及技术服务的高新技术企业,其产品覆盖专业广电、大屏幕显示和控制、会议通信系统、医疗显像以及教育系统等垂直行业。亿联子公
94、司的设立展现出全球化布局和多样化产品战略,国内外众多知名机构、企业等均为亿联产品的用户,其中包括国家电网、中石化、中国石油、京东集团、兴业银行、花旗银行、中国平安、阿联酋航空、中国邮政等众多全球 500 强企业。 主营业务:不断开拓统一通信边界主营业务:不断开拓统一通信边界 亿联网络定位于为企业用户提供多款统一通信终端,包括亿联网络定位于为企业用户提供多款统一通信终端,包括 SIP 桌面电话终端、桌面电话终端、DECT无线电话终端、无线电话终端、VCS 高清视频会议系统及其他相关配件高清视频会议系统及其他相关配件。 (1)SIP 桌面电话终端:桌面电话终端:公司的SIP 桌面电话终端支持高清语
95、音以及为中小企业专门设计的自动配置、 升级以及交互功能,具有高兼容性、方便使用及易部署的特点。产品本身符合全球电信行业最高音质标准TIA920。 (2)DECT 无线电话终端无线电话终端:DECT 无线电话终端主要满足固定场所特定范围内的无线通信需求。公司的 DECT 无线电话终端支持高清语音、PoE、企业通讯录、会议及企业的其他特定需求,且易于部署。 (3)VCS 高清视频会议系统:高清视频会议系统:公司 VCS 高清视频会议系统具有网络适用性强、易部署、维护简单及兼容性强的特点。SIP 统一通信桌面终端是统一通信桌面终端是公司的核心业务,收入占比逾七成;公司的核心业务,收入占比逾七成;VC
96、S 业务是公司近三年业绩增长的驱动力。业务是公司近三年业绩增长的驱动力。2015 年前公司业务以 SIP 为主,收入占比在九成左右。2015 年公司开始业务转型,拓展 VCS 高清视频会议系统,SIP 业务占比有所下降,2019 年为 70.63%。VCS 业务是公司近年业绩增长的驱动力, 公司的 VCS 产品采用了包括高清 MCU 技术及专业语音处理技术等一系列 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 先进技术。MCU 技术为视频会议系统的关键技术,使得 VCS 产品具有更高的性价比,从而快速拓展市场。201
97、5-2019 年公司 VCS 业务高速增长,CAGR 达到 63.53%,2019 年公司 VCS 业务收入 3.29 亿元,同比增长 88.00%。2020 年受疫情影响 VCS 海外业务拓展受限,SIP 占比回升至 79.27%。 图 34:亿联网络主营业务收入(亿元) 图 35:亿联网络 2019 年各业务收入占比 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 从地区分布看, 欧美市场是公司主要收入来源。从地区分布看, 欧美市场是公司主要收入来源。 受限于国内市场三网融合程度低, SIP业务的目标市场以海外为主。2019 年公司在海外地区收入合计占比 80.27
98、%,其中美洲收入 10.57 亿元,占比 42.47%。 图 36:2019 年分地区营收占比,海外是公司主要收入来源 图 37:各地区收入 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 公司是全球公司是全球 SIP 话机龙头,市占率全球第一话机龙头,市占率全球第一。SIP 话机是百亿人民币规模的市场,据Frost&Sullivan(转引自亿联网络招股说明书)数据显示,2015 年全球 SIP 电话出货量为900 万台, 营收达 8.1 亿美元, 同比增长 20.0%, 预计到 2019 年出货量和营收分别达 2050万台和 14.45 亿美元。根据 Frost&Su
99、llivan(转引自亿联网络招股说明书)的报告,亿联网络 SIP 话机业务 2018 年的市场份额为 27.3%,位居全球第 1,2019 年预计进一步提升。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00SIP统一通信桌面终端VCS高清视频会议系统DECT统一通信无线终端配件及其他70.63%13.22%12.33%3.82%SIP统一通信桌面终端VCS高清视频会议系统DECT统一通信无线终端配件及其他37.81%42.47%19.73%欧洲美洲中国大陆及其他地区051015202530欧洲美洲中国大陆及其他地区 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值
100、分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 图 38:SIP 市场规模及出货量 资料来源:Frost&Sullivan(含预测,转引自亿联网络招股说明书) ,中信证券研究部 公司公司 SIP 产品结构不断优化,更加注重高端市场布局。产品结构不断优化,更加注重高端市场布局。公司 SIP 个人桌面终端产品线主要为 T2 系列、T4 系列、T5 系列,分别定为不同的市场和客户。 (1)T2 系列:主要定位中小企业市场,针对公司内部不同职责人员需求专门设计解决方案。 (2)T4 系列:主要定位大型企业、集团的高端需求。 (3)T5 系列:定位于有多媒体沟通需求的高端及行业客户。
101、2015 年前公司年前公司 SIP 话机以话机以 T2 系列为主,系列为主,2015 年后年后 T4 系列占比不断扩大,展现出系列占比不断扩大,展现出公司目标市场向中高端转移的调整趋势。公司目标市场向中高端转移的调整趋势。目前公司 SIP 话机形成了以 T4 为主、为主、T2 为辅为辅的产品布局, 2019 年公司 SIP 桌面电话终端业务中, T4 系列收入 10.92 亿元, 占比 62.47%;T2 系列收入 3.59 亿元,占比 20.54%;T5 系列收入 2.97 亿元,占比 16.99%。随着高端产品 T4、T5 的收入占比扩大,公司产品逐渐转向中高端市场,增厚利润。 表 9:S
102、IP 桌面电话终端主要产品对比 系列系列 外观外观 市场定位市场定位 音质音质 屏幕屏幕 蓝牙蓝牙 特色功能特色功能 附加功能附加功能 T2 系列 中低端 1507KHZ 超宽音质频带 最大 4.3 英寸 彩色液晶屏 不支持 - 可编程按键 T4 系列 中高端 行业顶级的 TIA920 标准 最大 7 英寸 彩色触控液晶屏 支持 预制 SSL 证书; SIPS、TLS 加密传输; 支持 SRTP 语音加密技术; 引入 openVPN 可编程按键、 有线无线双选择 T5 系列 高端 行业顶级的 TIA920 标准 7 英寸彩色 电容式触摸屏 支持 200W 可旋转摄像头; 4CIF(480i)画
103、面; 可在终端直接发起会议 虚拟按键、用户习惯记忆、远程地址本、智能搜索 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 受益于和微软的深度合作,公司在美洲的业务高速增长且毛利率高。受益于和微软的深度合作,公司在美洲的业务高速增长且毛利率高。公司与微软达成了战略合作,共同推出 Teams 系列话机,2019 年全系列的 Teams 话机上线,该系列话机产品基于与 T5 系列相同的硬件平台,搭载特制软件,经授权采用与 Teams 软终端风格相同的用户交互界面,运行在 Teams 私有协议上,与 Teams 系统协同使用。与微软的合作3.0 3.8 4.7 5.9 7.5 9.0 11.4 14.0 1
104、7.1 20.5 3.5 4.1 5.2 5.9 7.1 8.1 9.7 11.2 12.8 14.5 0.05.010.015.020.025.0200016E2017E2018E2019E出货量(百万台)市场规模(亿美元) 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 帮助公司迅速打开美国市场且向高端市场渗透,全面提升美洲市场毛利率。公司在美洲市场的销售收入年增长率在 40%左右,2019 年达到 10.57 亿元,同比增长 42%;美洲市场毛利率普遍高于欧洲市场和国内
105、市场约 3pcts,2019 年美洲市场毛利率 67.83%。 图 39:亿联网络在美洲市场业务高速增长(亿元) 图 40:美洲市场毛利率更高 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 41:亿联网络与微软 TEAMS 合作的部分设备型号 资料来源:亿联网络官网 附附 2:视频会议行业趋势:视频会议行业趋势 市场规模:中国视频会议增速领跑全球市场规模:中国视频会议增速领跑全球 全球视频会议市场规模稳步提升全球视频会议市场规模稳步提升。 视频会议应用是由语音通信、 数据通信发展而来的,融合了语音通信和数据通信的功能,可以进行点对点或多点之间的视频、语音和多媒体同
106、步远程交流,实现近似面对面的交流效果。5G 带来的大带宽和低时延、云计算渗透率提高、编解码技术不断发展、智能终端出货量增长等都为云视频/视频会议带来了良好的发展土壤。据 Frost&Sullivan 统计数据显示,2013 年,全球视频会议市场规模约为 342 亿美元,随着带宽成本的不断下降、网络环境的逐渐改善,全球视频会议市场规模快速增长,2018 年全球视频会议市场规模约为年全球视频会议市场规模约为 509 亿美元,亿美元,2013-2018 年复合增长率为年复合增长率为 8.3%。 0.911.271.862.473.515.367.4310.570%10%20%30%40%50%60%
107、0246810122012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美洲yoy54.00%56.00%58.00%60.00%62.00%64.00%66.00%68.00%70.00%2001720182019欧洲美洲中国大陆及其他地区 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 图 42:全球视频会议市场规模及同比增速 资料来源:Frost&Sullivan(含预测,转引自前瞻产业研究院),中信证券研究部 视频会议的各细分市场发展潜力不同, 会议室视频会议产品占
108、主导, 可视电话和视频会议的各细分市场发展潜力不同, 会议室视频会议产品占主导, 可视电话和 MCU发展潜力大。发展潜力大。从市场规模来看,2013-2018 年会议室视频会议产品仍占据绝对优势。从增长率来看,可视电话在未来最具增长潜力。受益于桌面协同市场的快速发展,个人视频会议市场在未来预计也将稳步增长。 图 43:2013-2018 年视频会议各细分市场规模变化 资料来源:IDC,中信证券研究部 发展方向:视频会议系统向云化演进发展方向:视频会议系统向云化演进 云计算拉动视频会议系统上云,摆脱传统自建式架构高成本与低扩展性的缺点云计算拉动视频会议系统上云,摆脱传统自建式架构高成本与低扩展性
109、的缺点。自2006 年 Google 提出“云计算” (Cloud Computing)概念以来,云计算行业获得突飞猛进的发展。在云计算技术的推动下,北美及欧洲等地区开始涌现出了一批统一通信云服务提供商,其中包括 AT&T、Verizon 等电信运营商,也有如 8x8 Inc、Ringcentral 等虚拟运营商。他们为企业,特别是中小企业,提供基于云端的统一通信服务(Hosted UCService) 。统一通信系统不同于传统自建式系统,而是基于云端模式,可以使得企业不再需要一次性购买昂贵的管理系统设备,而转变为按月付费的收租模式。这种统一通信系统逐步发展为这种统一通信系统逐步发展为目前较为
110、成熟的云视频会议系统,在前期投入成本、维护费用、扩展性等方面均具有显著目前较为成熟的云视频会议系统,在前期投入成本、维护费用、扩展性等方面均具有显著优势优势。 34264705095505966467%8%8%8%10%8%8%8%8%0%2%4%6%8%10%12%005006007002000182019E2020E2021E全球视频会议市场规模(亿美元)同比7%4%62%63%4%4%3%5%21%20%4%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132018远端呈现
111、会议室个人视频会议可视电话MCU其他视频会议系统 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 表 10:传统视频会议系统与云视频会议系统的区别 自建式(传统视频会议系统)自建式(传统视频会议系统) 托管式(云视频会议系统)托管式(云视频会议系统) 系统模式 管-端模式服务平台及终端都在企业内部 云-端模式服务平台在云端,只有终端在企业内 采购方式 自己采购,自己搭建 采用合约租赁的方式 前期投入 高,需要一次性购买服务平台及终端设备 低,只需购买终端及按月付费 维护费用 高,不仅需要有专门的机房,还需要有专门的系统
112、管理人员 低,整体系统由服务提供商维护 扩展性 差,当企业规模扩大时,需要继续购买甚至替换成高容量设备 好,当企业规模扩大时,只需要再增加购买服务即可 目标市场 大企业及行业客户 主要是中小企业客户;也有大企业及行业客户 资料来源:亿联网络招股说明书,中信证券研究部 依照是否需要独立部署依照是否需要独立部署 MCU、服务器、终端、摄像机等设备,将视频会议系统分为传、服务器、终端、摄像机等设备,将视频会议系统分为传统视频会议系统与云视频会议系统统视频会议系统与云视频会议系统。其中,传统视频会议系统包括硬件视频会议系统与软件视频会议系统,随着云服务发展,大部分客户更偏好部署成本与维护费用低、易拓展
113、、覆盖终端形式更多的云视频会议系统。因此,传统视频会议系统玩家也开始转变路径,将传统视频会议系统玩家也开始转变路径,将产品云化产品云化。其中,硬件视频会议厂商为兼容会议室的存量设备,基本选择以硬件视频会议厂商为兼容会议室的存量设备,基本选择以 AVC 架构的架构的技术路线上云,软件视频会议厂商采用产品性能更好的技术路线上云,软件视频会议厂商采用产品性能更好的 SVC 架构云架构云,一些新进入者也从SVC 架构云切入市场。目前,视频会议产品已基本完成云化转型,云视频会议产品在疫情期间的迅速渗透也推动未来视频会议产品向轻型易配置的方向发展。 图 44:中国视频会议图谱 资料来源:艾瑞咨询,中信证券
114、研究部 视频编解码是视频会议的关键技术之一,亿联针对视频电话、视频会议的应用,研发视频编解码是视频会议的关键技术之一,亿联针对视频电话、视频会议的应用,研发了支持了支持 1080p 的高清视频引擎,其中包括的高清视频引擎,其中包括 H.263、H.264HighProfile 等编解码技术、等编解码技术、2D和基于运动估计的 3D 图像降噪技术、IP 视频服务质量(QoS)保证技术、基于人脸检测的自动跟踪和自动曝光等技术等。 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 视频编解码技术决定了抗丢包率、延迟时间等技术指
115、标,视频编解码技术决定了抗丢包率、延迟时间等技术指标,AVC 与与 SVC 是是 H.264 第二第二代视频编解码技术的两种标准代视频编解码技术的两种标准。通常 AVC 即指 H.264,SVC 是在 AVC 基础上的升级技术,成本更低,效率更高,但兼容性较 AVC 差(可兼容主流品牌 SIP 或者 H.322 终端设备) ,需要通过网关设备才能覆盖过去老旧的 AVC 终端设备。 表 11:AVC 和 SVC 的差异 传统视频协议传统视频协议 (H.264/AVC) Video 视频协议视频协议 (H.264/SVC) 视频会议可以容忍的网络丢包率 2 3 % 20% 对网络的要求 专线 共享
116、线路 视频会议延迟: 400 毫秒 200 毫秒 视频会议效果 非实时交互 实时交互 HD 会议室型终端的开销 昂贵 普及型 资料来源:CSDN,中信证券研究部 软件为主的视频会议系统增速快于硬件为主的视频会议系统软件为主的视频会议系统增速快于硬件为主的视频会议系统。据智研咨询统计,2019年国内软件会议市场规模仅 2.20 亿美元, 但增速可观, 预计软件会议市场规模 2020-2023年 CAGR 为 24.99%,远超硬件视频会议市场规模 4.5%的复合增速。预计 2023 年国内软件会议市场规模达到 5.37 亿美元, 是当前的近 2 倍, 若 2023 年保持这一增速, 则到 202
117、5年,国内软件会议市场规模将超过硬件视频会议。 图 45:中国硬件视频会议市场规模及增速 图 46:中国软件视频会议市场规模及增速 资料来源:中国产业信息网(含预测),中信证券研究部 资料来源:中国产业信息网(含预测),中信证券研究部 云视频会议系统降低使用门槛,有助于构建丰富的行业生态和场景云视频会议系统降低使用门槛,有助于构建丰富的行业生态和场景。传统专网视频会议市场目前主要面向政府、教育、医疗、金融等行业的大中型机构以及大中型企业。伴随着 4G/5G 技术, 云技术和边缘计算等基础设施的快速发展, 革新性的克服了传统专网视频成本高昂,操作复杂,不支持移动办公以及无法大规模使用的局限性,极
118、大降低了用户使用门槛和提升用户体验,提供更丰富的云视频使用场景。 (1)政府市场)政府市场:会议场景的视频下沉到党政军用户的三四五级机构; (2) “教育) “教育+视频”市场视频”市场:云视频技术的发展成熟使得双师课堂在全国三四五线地市县 K12 公立校的真正落地成为可能; (3) “医疗) “医疗+视频”市视频”市场场:云视频广泛应用于诸如分级诊疗、远程手术指导与示教、远程医疗会诊与诊断等远程医疗服务; (4) “金融) “金融+视频”市场视频”市场:云视频除进行日常的分支机构通信外,还具备员工面试、培训、考核等多种功能; (5)大中型企业市场)大中型企业市场:云视频具备移动协同办公、合作
119、伙伴4.10 4.62 5.12 5.60 5.95 6.29 6.60 6.90 7.18 0%2%4%6%8%10%12%14%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00硬件视频会议规模(亿美元)yoy0.85 1.10 1.42 1.73 2.20 2.75 3.45 4.30 5.37 0%5%10%15%20%25%30%35%0.001.002.003.004.005.006.00软件视频会议规模(亿美元)yoy 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 互动、以及员工面
120、试、培训、考核等多种功能,已逐步成为企业管理和内外协作协同的日常工具。 竞争格局:传统设备商仍占主导,云视讯公司更具潜力竞争格局:传统设备商仍占主导,云视讯公司更具潜力 传统设备商凭借多年耕耘仍然占据视频会议主导份额传统设备商凭借多年耕耘仍然占据视频会议主导份额。传统设备商主要包括思科、宝利通、华为、中兴通讯、苏州科达等。根据 2018 年 IDC 数据,全球视频会议市场中,思思科、 宝利通、 华为是行业龙头, 份额分别为科、 宝利通、 华为是行业龙头, 份额分别为 41%、 19%、 14%, 合计占据 74%的市场份额。从销售额来看,思科 2019 年应用服务销售收入 58 亿美元(视频会
121、议占主要) 、宝利通退市前 2015 年收入为 12.67 亿美元、华为未披露相关收入。但视频会议行业云化转型是大势所趋,以思科、华为为代表的传统视频会议厂商正在加速产品云化。 图 47:2018 年全球视频会议市场份额 资料来源:IDC,新浪财经,中信证券研究部 疫情影响下互联网公司加速布局,以疫情影响下互联网公司加速布局,以 ZOOM 为代表的云视讯厂商迅速崛起。长远来为代表的云视讯厂商迅速崛起。长远来看, 云视讯厂商将具有更大发展潜力。看, 云视讯厂商将具有更大发展潜力。 疫情推动视频会议需求爆发, 微软、 Google、 ADOBE、腾讯、阿里等互联网巨头加速市场占领,纷纷将视频会议纳
122、入在线办公/企业协作的重要构件。与此同时,ZOOM 成为视频会议的现象级公司,推动传统设备公司主动向云转型,对国内互联网公司产品设计具有指引意义。 Zoom 的定位“打造极致的企业通讯云服务”, 采用极致的 2C 互联网打法打造 2B 视频会议平台,简单、好用、稳定、免费(初级用户) 。 图 48:ZOOM 营业收入呈爆发式增长 图 49:ZOOM 快速扭亏为盈 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 41%19%14%26%思科宝利通华为其他0.611.513.316.2317.690%50%100%150%200%250%300%350%0246810121
123、40020Q3营业收入(亿美元)yoy0-0.040.080.254.120%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%(1)00192020Q3净利润(亿美元)yoy 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 ZOOM 核心壁垒概括为:第一,高品质的音视频质量,保证声音不丢字、视频流畅。第一,高品质的音视频质量,保证声音不丢字、视频流畅。这主要得益于公司创始人袁征和核心成员来自思
124、科 webex 团队,具有深厚的技术积累和行业 KNOW-HOW; 第二, 极度简洁的入会方式, 云平台适配各厂商终端打通跨企业连接。第二, 极度简洁的入会方式, 云平台适配各厂商终端打通跨企业连接。ZOOM 可连接企业的现有思科、宝利通、华为、亿联等设备,保护现有投资,SAAS 方式与设备中立性,推动 ZOOM 迅速被企业接受;第三,互联网免费商业模式和口碑营销。第三,互联网免费商业模式和口碑营销。区别于传统视频会议设备厂商卖设备模式(且设备较昂贵) ,ZOOM 云服务商业模式对企业具有极大吸引力,特别是中小企业。Zoom 基础版的软件服务免费,Zoom Pro 版起步价是14.99$/月、
125、Zoom 商业版 149.9$/月、Zoom 企业版 995$/月。相比较,思科的顶级产品网真需要 70-80 万/套(顶配上百万/套) ,一般会议室、桌面 IP 电话终端从几千元到几十万元不等具有一定价格优势;第四,第四,ZOOM 有效利用中国工程师红利。有效利用中国工程师红利。将大量研发工程师职位放于中国, 充分利用中国的工程师红利, 相比其全球竞争对手有较大成本优势。 近年来,近年来,ZOOM 的收入和利润大幅上升,而思科、宝利通等传统视频会议厂商收入有所波动、甚至的收入和利润大幅上升,而思科、宝利通等传统视频会议厂商收入有所波动、甚至下滑下滑。 SAAS 模式帮助模式帮助 ZOOM 迅
126、速打开市场,并快速向高端市场渗透。迅速打开市场,并快速向高端市场渗透。ZOOM 通过统计其客户中拥有 10 位以上员工的公司数来衡量其企业客户群的增长。自 2018 年以来 ZOOM的企业客户群保持着高速增长, 今年受疫情刺激公司客户规模呈现爆发式增长, 2020 年三季度公司拥有 10 位以上员工的企业客户数达到 437700 家, 同比激增 485%。 同时 ZOOM统计了其年利润超过100,000美元的企业客户数用于衡量其在较大型企业或组织的渗透程度,2020 年三季度公司大型客户数达 1289 家,同比增长 136%。 图 50:ZOOM 拥有 10 位以上员工的企业客户数(百家) 图
127、 51:ZOOM 年利润超 100,000 美元的客户数(家) 资料来源:ZOOM 季报、年报,中信证券研究部 资料来源:ZOOM 季报、年报,中信证券研究部 258358566374243370%100%200%300%400%500%600%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000客户人数yoy7344405466546640%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,2001,400客户人数
128、yoy 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 图 52:思科公司 2011-2017 年统一通信收入有所波动 图 53:宝利通 2011 年以后营业收入有所下滑 资料来源:思科年报,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 我国视频会议市场目前仍被传统视频会议厂商主导,不同于全球市场极高的市场集中我国视频会议市场目前仍被传统视频会议厂商主导,不同于全球市场极高的市场集中度, 国内视频会议市场中有大量新兴的、 具有成长潜力的云视讯厂商度, 国内视频会议市场中有大量新兴的、 具有成长潜力的云视讯厂商。
129、根据 IDC 相关数据,2018 年我国视频会议行业中,市场份额前五名是华为、苏州科达、视联动力、宝利通和思科,市场份额分别为 16.7%、7.8%、7.0%、6.6%和 6.3%,合计占据 44.4%的市场份额。 图 54:2018 年中国硬件视频会议市场份额 图 55:2018 年中国软件视频会议市场份额 资料来源:IDC、前瞻产业研究院,中信证券研究部 资料来源:中国产业信息网,中信证券研究部 主要的云视讯上市公司包括会畅通讯、亿联网络、二六三、苏州科达和齐心集团。齐心集团的“齐心好视通”是云视频会议细分领域领导品牌,齐心集团以云视频服务为核心,推出了齐心好视通云音视频PaaS开放平台。
130、 二六三企业通信业务在“视频+”战略的指引下,不断深入探索新产品与各应用场景的融合,“263 双师课堂”产品优化更适用授课场景视频布局模式。苏州科达的视频会议、视频监控以及丰富的视频应用解决方案可以帮助各类政府及企业客户提升沟通与管理效率,在安防领域较为领先。 -0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080.1 3,400 3,500 3,600 3,700 3,800 3,900 4,000 4,100 4,200 4,300 4,400200017统一通信(百万美元)同比增长36%15%-10%26%23%-7%-2
131、%-2%-6%-0.2-0.100.10.20.30.402004006008001,0001,2001,4001,60020062007200820092001320142015营业收入(百万美元)同比增长16.7%7.8%7.0%6.6%6.3%4.7%2.2%2.1%1.9%1.7%43.0%华为苏州科达视联动力宝利通思科中兴随锐科技真视通全时13%7%7%6%10%6%51%好视通全时展视互动思科小鱼易联会畅通讯其他 亿联网络(亿联网络(300628)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 图 56:主要云视讯上市公司 2019 年营业收入 图 57:主要云视讯上市公司 2019 年净利润 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 5.3524.8910.1425.4759.806070会畅通讯 亿联网络二六三苏州科达 齐心集团营业收入(亿元)0.9012.351.750.912.3002468101214会畅通讯 亿联网络二六三苏州科达 齐心集团归母净利润(亿元)