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1、证券研究报告|公司深度|化学制品 1/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 华恒生物(688639)报告日期:2024 年 01 月 31 日 合成生物学产业化平台,成本优势助力产品矩阵扩张合成生物学产业化平台,成本优势助力产品矩阵扩张 华恒生物华恒生物深度报告深度报告 投资要点投资要点 技术突破显著降低成本,成本优势助力产品放量。技术突破显著降低成本,成本优势助力产品放量。公司突破厌氧发酵技术瓶颈,在全球范围内首次实现厌氧发酵规模化生产 L-丙氨酸,2013 年发酵法 L-丙氨酸成本为 1.2 万元/吨,较酶法降低 42%的成本,并在接下来的几年内凭借规模化和菌种技术改进持续降本,2020
2、H1 发酵法 L-丙氨酸成本约为 0.78 万元/吨,较 2013 年下降 36%。凭借厌氧发酵技术,公司顺利拓展出缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、肌醇等产品,根据我们的测算,公司 2023 年缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸和肌醇成本约为 1.04/1.75/1.53/2.7 万元/吨,毛利率约为 48%/60%/74%/52%,具备较强的盈利能力。公司依托成本优势实现丙氨酸和缬氨酸产品的快速放量,氨基酸产品销量从 2013 年的 0.79 万吨增长至 2022 年的 5.94 万吨,年复合增速达 20%。新技术凭借公司平台产业化放量,打造氨基酸新技术凭借公司平台产业化放量,打造氨基酸+维生素维生素+新材
3、料产品矩阵。新材料产品矩阵。我们认为公司核心竞争力是具备把优秀科研成果产业化的能力,过去几年公司通过技术转让、授权等方式,将产品矩阵从单一的丙氨酸扩展到目前丙氨酸、缬氨酸、肌醇、亮氨酸和异亮氨酸等产品,并储备色氨酸、精氨酸和蛋氨酸等产品,氨基酸和维生素产品矩阵持续丰富。同时公司在建 5 万吨/丁二酸、5 万吨/年 1,3-丙二醇和 5 万吨/年苹果酸产能,进军生物基纤维、可降解塑料和食品添加剂领域,根据我们的测算 24 年公司丁二酸和 1,3-丙二醇成本约为 0.52 和 1.15 万元/吨,毛利率约为 52%和 55%,盈利水平高于行业平均水平,看好公司在原有氨基酸、维生素领域持续推出新产品
4、,新领域凭借成本优势持续放量,打造第二增长极。绿色低碳可持续符合碳中和趋势,生物合成出海逻辑顺畅。绿色低碳可持续符合碳中和趋势,生物合成出海逻辑顺畅。相较于传统化工,生物制造产业通过可再生生物资源为原料,摆脱石油资源依赖、降低能耗、减少二氧化碳、废水等污染排放,具有高效、绿色和可持续的优势,在全球碳中和政策持续推进下,生物合成有望实现对于传统化工的替代。受益于公司在生物制造的丰富经验和优质的产品性能,公司与巴斯夫、诺力昂、味之素等境外巨头建立较强的客户粘性,境外大客户的销售稳中有增,未来随着募投和储备产品逐渐投产,看好公司产品出海扩展市场。盈利预测与估值盈利预测与估值:公司构筑合成生物学产业化
5、平台,新技术应用带来显著的成公司构筑合成生物学产业化平台,新技术应用带来显著的成本优势,保障公司维持较高的盈利水平,产品放量带本优势,保障公司维持较高的盈利水平,产品放量带来盈利的持续增长。来盈利的持续增长。预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 4.07/5.24/7.79 亿元,同比变动+27.18%/+28.70%/+48.76%。当前市值对应 PE 为 39.22/30.47/20.48 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:核心竞争力风险、经营风险、境外销售风险、测算偏差风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:任宇超分析师:任宇超 执业证书号:S123
6、0523100005 研究助理:邹骏程研究助理:邹骏程 基本数据基本数据 收盘价¥101.33 总市值(百万元)15,963.55 总股本(百万股)157.54 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,419 1,787 3,419 5,223 (+/-)(%)48.69%25.96%91.33%52.76%归母净利润 320 407 524 779 (+/-)(%)90.23%27.18%28.70%48.76%每股收益(元)2.03 2.58 3.33 4.95 P/E 49
7、.88 39.22 30.47 20.48 资料来源:浙商证券研究所 -27%-20%-13%-6%2%9%23/0123/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/01华恒生物上证指数华恒生物(688639)公司深度 2/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 合成生物学龙头,产品持续丰富带来长期成长合成生物学龙头,产品持续丰富带来长期成长.6 1.1 合成生物学产品化平台企业,在建产品产能充足.6 1.2 受益于量增业绩持续增长,保持较高的盈利水平.8 2 合成生物学优势明显,平台型公司成长空间广阔合成生物学优
8、势明显,平台型公司成长空间广阔.10 2.1 合成生物学迈入发展新阶段,目前已有系统性菌种研发及工业化生产.10 2.2 平台型公司具备持续开拓新品能力,未来成长空间广阔.12 3 丙氨酸及衍生物:技术优势助推公司乘行业增长之风丙氨酸及衍生物:技术优势助推公司乘行业增长之风.14 3.1 行业:日化带来稳定下游需求,MGDA 替代催生增长新动力.14 3.2 公司丙氨酸上下游产业链完整,占据最大市场份额.17 3.3 成本详拆:L-丙氨酸、-丙氨酸和 DL-丙氨酸的成本持续下降.22 4 缬氨酸及衍生物:技术协同打开公司第二成长曲线缬氨酸及衍生物:技术协同打开公司第二成长曲线.26 4.1 行
9、业:饲料必需氨基酸,豆粕减量需求增长显著.26 4.2 公司凭借技术积累带来显著成本优势,快速放量为打开成长空间.29 4.3 成本详拆:测算缬氨酸、亮氨酸和异亮氨酸成本约为 1.04/1.75/1.53 万元/吨,毛利率约为 48%/60%/74%,具备较强的盈利能力.30 5 丁二酸、肌醇、丙二醇及苹果酸:蓄势待发,进军新领域丁二酸、肌醇、丙二醇及苹果酸:蓄势待发,进军新领域.34 5.1 丁二酸:下游生物基 PBS 带动需求增长,公司拟建万吨产能完善产品链.34 5.2 肌醇:产业化绿色酶法发酵,行业高景气盈利空间充足.38 5.3 1,3-丙二醇:PTT 纤维拉动市场需求,公司利用生物
10、发酵法推动产业化进程.41 5.4 苹果酸:有望替代行业主流柠檬酸,公司远期产能领先巩固龙头地位.44 6 盈利预测与估值盈利预测与估值.48 6.1 盈利预测.48 6.2 估值分析与投资建议.49 7 风险提示风险提示.50 fXxUwUiUnUfZpWbR8QaQoMoOpNrNlOoOmOeRrRoM9PqQvMMYnRqRMYtRoM华恒生物(688639)公司深度 3/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司产品矩阵丰富,广泛应用日化、医药、食品等.6 图 2:公司股权结构稳定.8 图 3:公司营收保持较快增长.9 图 4:氨基酸产品营收保持高增速.9
11、 图 5:近两年公司利润保持较快增速.9 图 6:公司净利率长期保持在 20%左右.9 图 7:受益于管理费用率的下降,公司期间费用率持续下降.10 图 8:公司研发费用维持较高的水平.10 图 9:20002018 年合成生物学研究的代表性进展及发展阶段.10 图 10:全球合成生物学市场规模呈高增长态势.11 图 11:菌株选育及改造技术.12 图 12:平台型公司与产业型公司.13 图 13:KEGG 综合数据库.13 图 14:“糖酵解-三羧酸循环”路径.14 图 15:“糖酵解-三羧酸循环”代谢通路上衍生产品种类丰富.14 图 16:丙氨酸的主要产品包括 L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-
12、丙氨酸.15 图 17:厌氧发酵与传统路线的路径对比.15 图 18:丙氨酸的市场规模预期以平均年化 2.3%稳步增长.16 图 19:丙氨酸主要应用方向超过半数为日化领域.17 图 20:2019-2023 年 MGDA 市场增速超过 20%.17 图 21:我国洗碗机渗透率约为 3%.17 图 22:我国洗碗机市场规模持续提升.17 图 23:生物发酵工艺路线示意图.18 图 24:酶的人工智能设计示意图.18 图 25:华恒生物客户结构(2020H1,按销售收入计).20 图 26:发酵法 L-丙氨酸毛利率显著高于酶法发酵.22 图 27:发酵法 L-丙氨酸单位成本更低且保持逐年下降趋势
13、.22 图 28:公司酶法 L-丙氨酸原料占成本比重下降.25 图 29:公司发酵法 L-丙氨酸因单耗降低成本持续下降.25 图 30:L-缬氨酸下游主要是是饲料养殖行业.27 图 31:我国饲料中豆粕占比逐年降低.28 图 32:我国豆粕消费量首次在 2021 年出现降低.28 图 33:因肉价下跌,2021年豆粕价格对猪肉成本边际影响增强.28 图 34:2021 年后我国生猪出栏量增长.28 图 35:我国头部猪企集中度升高.29 图 36:牧原股份饲料保持豆粕减量替代.29 图 37:缬氨酸头部企业产能(万吨/年).30 图 38:缬氨酸市场规模高速增长.30 图 39:受益于缬氨酸放
14、量,氨基酸系列产品利润快速增长.32 图 40:缬氨酸产品投产后,氨基酸产品毛利率仍维持较高水平.32 图 41:丁二酸可广泛应用于食品、医药、农业、化工等领域.34 图 42:可降解材料分为生物基可降解和石油基可降解.34 华恒生物(688639)公司深度 4/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43:可生物降解产能稳定增长.35 图 44:丁二酸需求量高增.36 图 45:丁二酸市场规模增长.36 图 46:生物发酵法技术流程.37 图 47:PDO 下游应用领域广阔.41 图 48:PTT 聚酯占 PDO 下游需求比重最大.42 图 49:合成纤维占 PTT 年消费量比重最大.4
15、2 图 50:全球生物基 1,3-丙二醇市场规模增加.42 图 51:中美占全球生物基 1,3-丙二醇市场主导地位.42 表 1:公司新产品产能较现有产能有近四倍增长,规划新产品包括丁二酸、1,3-丙二醇、肌醇、精氨酸.7 表 2:长效股权激励机制有效绑定核心技术人才.8 表 3:合成生物学相较于传统化学合成在生产、环保和安全等方面存在诸多优势.11 表 4:2017-2021 年全球合成生物学市场规模增快速扩容.12 表 5:发酵法生产工艺对比其他工艺更具优势.16 表 6:公司构建酶法-发酵法双平台生产丙氨酸产品.18 表 7:公司丙氨酸及其衍生物在技术方面有着诸多优势.19 表 8:公司
16、与境内外大客户保持较好的粘性.21 表 9:华恒生物丙氨酸系列产能为行业龙头,维生素 B5 产能有望跻身行业前列.22 表 10:L-天门冬氨酸占酶法 L-丙氨酸成本约 70-80%,但其占总成本比重却出现持续下降的趋势.23 表 11:燃动力单位成本并未出现较大涨幅.23 表 12:由于 L-天冬氨酸采购量持续减少,公司酶法 L-丙氨酸产量应当逐年下降.23 表 13:发酵法 L-丙氨酸的原料成本占比持续增长,说明公司原材料单耗持续下降.24 表 14:倒推原料成本占比 7 年下降约 22%,葡萄糖单耗下降幅度显著.24 表 15:丙烯酸法使得公司-丙氨酸成本降低 55%以上.25 表 16
17、:2019 年后-丙氨酸凭借较低的售价实现销量快速增长.26 表 17:得益于原材料发酵法 L-丙氨酸成本持续降低,DL-丙氨酸成本持续降低.26 表 18:缬氨酸在养殖行业的潜在市场空间广阔.27 表 19:饲料豆粕减产政策持续推进.28 表 20:公司采用高效发酵菌株进行厌氧发酵生产 L-缬氨酸.29 表 21:测算公司 L-缬氨酸成本约为 1.04 万元/吨,毛利率维持在 46%-48%.31 表 22:测算同行 L-缬氨酸在过去三年处于亏损状态.31 表 23:测算公司 L-缬氨酸衍生物 A 成本约为 3.4 万元/吨.32 表 24:测算 2023 年公司 L-亮氨酸成本约为 1.7
18、5 万元/吨,毛利率约为 60%.33 表 25:测算 2023 年公司 L-异亮氨酸成本约为 1.53 万元/吨,毛利率约为 74%.33 表 26:国内 PBS 生产企业设计产能.35 表 27:生物发酵法绿色环保.36 表 28:国内企业丁二酸项目产能.37 表 29:公司 5 万吨丁二酸相关产品预计销量.38 表 30:2024 年预计公司丁二酸成本约为 5174 元/吨,毛利率约为 52%.38 表 31:公司玉米产业链产品规划.39 表 32:倒推 2024 年公司中间品淀粉乳成本预计约为 968 元/吨.39 表 33:倒推 2024 年公司中间品玉米浆成本预计约为 495 元/
19、吨.40 表 34:根据测算的玉米浆成本,预计 24 年公司肌醇成本预计约 2.7 万元/吨、毛利率约 52%.40 表 35:PTT 相比于其他高分子材料具有更高宽容度与竞争力.41 华恒生物(688639)公司深度 5/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 36:1.3-丙二醇生产方法逐渐演变为生物法.43 表 37:公司规划 PDO 产能居行业前列.43 表 38:葡萄糖路径相较于甘油路径具备一定的成本优势.44 表 39:公司 1,3-丙二醇测算成本约为 1.15 万元/吨,毛利率约为 55%.44 表 40:目前苹果酸生产方法逐渐演化为生物发酵法.45 表 41:苹果酸相对于柠
20、檬酸优势突出.45 表 42:L-苹果酸与 DL-苹果酸相比功效良好,性能优越.46 表 43:公司远期产能处于行业首位.47 表 44:目前苹果酸在建或拟建产能.48 表 45:分版块业绩预测.49 表 46:可比公司估值.50 表附录:三大报表预测值.51 华恒生物(688639)公司深度 6/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 合成生物学龙头,产品持续丰富带来长期成长合成生物学龙头,产品持续丰富带来长期成长 1.1 合成生物学产品化平台企业合成生物学产品化平台企业,在建产品产能充足在建产品产能充足 公司公司依托依托合成生物学研发平台合成生物学研发平台,持续,持续丰富丰富产品产品矩
21、阵矩阵。华恒生物是一家以合成生物为核心的高新技术企业,专注绿色科技创新和绿色价值创造,公司通过对氨基酸及其衍生物产品通过持续的研究开发和技术创新,形成完善的产品链,主要产品包括丙氨酸系列(L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸)、缬氨酸、D-泛酸钙、D-泛醇和熊果苷等,可广泛应用于中间体、动物营养、日化护理、植物营养和功能食品营养等领域。经过多年的创新发展,公司已经成为全球领先的通过生物制造方式规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一,丙氨酸系列产品生产规模位居国际前列。公司长期深耕合成生物领域,研究成果持续成长。产品种类进一步丰富,打造未来增长。图1:公司产品矩阵丰富,广泛应用日化、医药、食品等 资
22、料来源:公司公告、Wind、浙商证券研究所 四大基地完善产能布局,在建产能充足助力业绩增长。四大基地完善产能布局,在建产能充足助力业绩增长。公司现有主要产品可以分为三类,分别是丙氨酸系列(L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸)、氨基酸系列(缬氨酸)、维生素(D-泛酸钙、D-泛醇)和其他产品(-熊果苷等),在建产能充足是公司未来业绩增长的主要来源。秦皇岛基地:秦皇岛基地:拥有大部分丙氨酸和少量维生素产能。在建年产 5000 吨-丙氨酸项目(5000 吨/年-丙氨酸产能)有机酸绿色制造示范线(3000 吨/年肌醇或 1 万吨/丁二酸或 1万吨/年苹果酸产能)和年产 5 万吨生物基苹果酸二期项目(5
23、万吨/年 DL-苹果酸或 L-苹果酸、3000 吨/年 DL-苹果酸钠或 L-苹果酸钠产能)。合肥基地:合肥基地:拥有部分丙氨酸和大部分维生素产能。在建-丙氨酸衍生物项目(5000 吨/年 D-泛酸钙和 2000 吨/年 D-泛醇)。巴彦淖尔基地:巴彦淖尔基地:拥有 3 万吨/年丙氨酸和缬氨酸交替生产产线(3 万吨/年丙氨酸或缬氨酸)。在建年产 1.6 万吨三支链氨基酸及衍生物(6000 吨/年 L-缬氨酸衍生物、5000 吨/年 L-亮氨酸和 5000 吨/年 L-异亮氨酸)和年产 21 万吨功能性糖和 4000 吨精制氨基酸(15 万吨/年功能性糖和 4000 吨/年精制氨基酸)。华恒生物
24、(688639)公司深度 7/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 赤峰基地:赤峰基地:暂无产能,在建年产 5 万吨生物基丁二酸和生物基产品原料生产建设基地(5 万吨/年丁二酸、42 万吨/年玉米淀粉、16 万吨/年葡萄糖)、年产 5 万吨 1,3-丙二醇(5万吨/年 1,3-丙二醇)、年产 2.5 万吨缬氨酸、精氨酸和年产 1000 吨肌醇(1.25 万吨/年缬氨酸、1.25 万吨/年精氨酸、1000 吨/年肌醇)。股权架构稳定,绑定核心人才。股权架构稳定,绑定核心人才。截至 2023 年三季报,郭恒华女士直接持有公司 19.8%股权,并间接通过三和投资和恒润华业间接持有华恒生物 6.6%
25、、3.1%的股权。公司首席科表1:公司新产品产能较现有产能有近四倍增长,规划新产品包括丁二酸、1,3-丙二醇、肌醇、精氨酸 位置位置 产品类别产品类别 产品产品 现有产能(吨现有产能(吨/年)年)在建产能(吨在建产能(吨/年)年)备注备注 秦皇岛基地 丙氨酸系列 工业级 L-丙氨酸 24300 食品级 L-丙氨酸 1500 DL-丙氨酸 1500 -丙氨酸 1000 5000 秦皇岛华恒-丙氨酸项目,2021 年公告 维生素 D-泛酸钙 50 D-泛解酸 20 肌醇 3000 有机酸绿色制造示范线项目,最多生产 3000 吨肌醇或 1 万吨丁二酸或 1 万吨苹果酸,2023 年公告 新材料 丁
26、二酸 10000 食品添加剂 苹果酸 10000 DL-苹果酸或 L-苹果酸 50000 年产 5 万吨生物基苹果酸二期项目,最多生产 5 万吨 DL-苹果酸或 5 万吨 L-苹果酸、3000 吨 DL-苹果酸钠或 3000吨 L-苹果酸钠,2023 年公告 DL-苹果酸钠或 L-苹果酸钠 3000 合肥基地 丙氨酸系列 工业级 L-丙氨酸 1000 食品级 L-丙氨酸 1000 DL-丙氨酸 2500 -丙氨酸 500 维生素 D-泛酸钙 300 5000-丙氨酸衍生物(D-泛酸钙和泛醇)项目,2021 年公告 D-泛醇 200 2000 熊果苷-熊果苷 100 巴彦淖尔基地 丙氨酸系列 L
27、-丙氨酸 30000 柔性产线,可交替生产 氨基酸 L-缬氨酸 三支链氨基酸及衍生物 L-缬氨酸衍生物 6000 年产 1.6 万吨三支链氨基酸及衍生物,2021 年公告 L-亮氨酸 5000 L-异亮氨酸 5000 功能糖 功能性糖 60000 150000 年产 21 万吨功能性糖和 4000吨精制氨基酸,2022 年公告 氨基酸 精制氨基酸 4000 赤峰基地 新材料 丁二酸 50000 年产 5 万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产建设基地,2022 年公告 配套原料 玉米淀粉 420000 葡萄糖 160000 新材料 1,3-丙二醇 50000 智合生物年产 5 万吨 1,3-丙二
28、醇项目,2022 年公告 氨基酸 缬氨酸 12500 年产 2.5 万吨缬氨酸、精氨酸和年产 1000 吨缬氨酸项目,最多生产 1.25 万吨缬氨酸、1.25 万吨精氨酸和 1000 吨肌醇,2023 年公告 氨基酸 精氨酸 12500 维生素 肌醇 1000 资料来源:环境影响评估报告、公司公告、浙商证券研究所 华恒生物(688639)公司深度 8/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 学家张学礼先生直接持有公司 3.3%的股权,郭恒华女士一致行动人郭恒平先生直接持有公司 2.2%股权。建立建立长效激励机制,长效激励机制,保障保障公司长期发展。公司长期发展。2021 年,华恒生物发布限制性
29、股票激励计划,授予权益总 102 万股(调整前),约占本激励计划草案公告时公司股本总额 1.08 亿股的 0.95%,授予价格均为 30 元/股,第一类限制性股票授予对象数量为 4 人,第二类限制性股票为 26 人,均为公司核心骨干及技术人员。此股权激励计划有利于增强员工责任感,吸引并保留人才,激发员工积极性,从而提升企业效率,促进企业长远发展。表2:长效股权激励机制有效绑定核心技术人才 解除限售期解除限售期 解锁时间解锁时间 解锁比例解锁比例 业绩考核目标业绩考核目标 完成情况完成情况 第一个解除限售期 2023 年 40%公司需满足下列两个条件之一:2022 年业绩目标:1.净利润1.94
30、亿元;2.营收11.21 亿元 完成,2022 年实现净利润 3.2 亿元,营业收入 14.19 亿元 第二个解除限售期 2024 年 30%公司需满足下列两个条件之一:2023 年业绩目标:1.净利润2.30亿元;2.营收14.62 亿元 时间未到,至 2023Q3 实现净利润 3.2 亿元,营业收入 14.19 亿元 第三个解除限售期 2025 年 30%公司需满足下列两个条件之一:2024 年业绩目标:1.净利润2.79亿元;2.营收19.00 亿元 时间未到 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 1.2 受益于量增业绩受益于量增业绩持续增长,持续增长,保持较高的盈利水平保持较高的盈利水平
31、 图2:公司股权结构稳定 资料来源:公司公告、Wind、浙商证券研究所 华恒生物(688639)公司深度 9/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 氨基酸类产品产销增加推动氨基酸类产品产销增加推动公司营收持续增长公司营收持续增长。截至 2023 年上半年,公司的总营业收入为 8.5 亿元,同比增长 35%,这一增长主要是由于氨基酸类产品的产销量增加所致。巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目的建成投产,增强公司在动物营养领域的核心竞争力,实现公司主营业务的多元化;秦皇岛发酵法丙氨酸扩产成功,夯实公司在丙氨酸相关行业的龙头地位,竞争优势愈加突出。2022 年至 2023 年上半年期间,公司缬氨酸和
32、丙氨酸产品大幅放量,实现业绩的快速增长。图3:公司营收保持较快增长 图4:氨基酸产品营收保持高增速 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 公司归母净利润随产销释放增长公司归母净利润随产销释放增长,历年毛利率维持较高水平,历年毛利率维持较高水平。过去三年,公司归母净利润大幅度增加。2021 年公司营收超过 9.5 亿元,同比增长 95.81%,归母净利润达到 1.68亿元,同比增加 38.92%,销售净利率达到 17.63%;2022 年公司营收增长至 14.19 亿元,归母净利润达到 3.2 亿元,同比增长 90.23%,销售净利率达到 22.51%。至 20
33、23 年前三季度归母净利润增长至 3.2 亿,同比增长 47.42%,销售净利率达到 23.41%。图5:近两年公司利润保持较快增速 图6:公司净利率长期保持在 20%左右 资料来源:wind、浙商证券研究所 资料来源:wind、浙商证券研究所 公司三费近年较为稳定,注重研发投入。公司三费近年较为稳定,注重研发投入。2019 年至 2023 年上半年期间,公司生产经营和销售收款情况公司现金流情况良好,费用率整体稳定。2018 年因股权激励费用增加而导致管理费用率上升,公司管理费用率一直维持在相对稳定的水平。2022 年财务费用出现负值,主要是因为汇兑净收益增加。公司采用自主研发与产业合作的研发
34、体系,持续加强研发投入,研发费用整体呈现增长趋势,占公司收入比重保持在 5.5%以上。-30%20%70%120%051015营业收入(亿元,左轴)同比增速(%,右轴)059202020212022氨基酸产品(亿元)其他产品(亿元)其他业务(亿元)-20%0%20%40%60%80%100%01234归母净利润(亿元,左轴)同比增长率(%,右轴)01020304050销售毛利率(%)销售净利率(%)华恒生物(688639)公司深度 10/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7:受益于管理费用率的下降,公司期间费用率持续下降 图8:公司研发费用维持较高的水平 资料来源
35、:Wind、浙商证券研究所 资料来源:Wind、浙商证券研究所 2 合成生物学合成生物学优势明显,优势明显,平台型公司成长空间广平台型公司成长空间广阔阔 2.1 合成生物合成生物学迈入发展新阶段,目前已有系统性菌种研发及工业化生产学迈入发展新阶段,目前已有系统性菌种研发及工业化生产 合成生物学迈入发展新阶段,合成生物学迈入发展新阶段,广泛应用于多种场景。广泛应用于多种场景。合成生物学已经经历创建时期、扩张和发展期以及快速创新和应用转化期。2014 年,美国科学院提出“会聚”研究为生命科学第三次革命,以使能技术的工程化平台建设与生物医学大数据的开源应用相结合带来的“工程生物学”,全面推动生物技术
36、、生物产业和生物医药“民主化”发展的新阶段。合成生物学构建出有各类用途的生物系统,制造出满足人类需求产品。能够广泛运用于制药、化工、能源、材料、农业等领域。图9:20002018 年合成生物学研究的代表性进展及发展阶段 资料来源:合成生物学:开启生命科学“会聚”研究新时代赵国屏、浙商证券研究所 0102030(5)05101520销售费用率(%,左轴)管理费用率(%,左轴)财务费用率(%,左轴)期间费用率(%,右轴)5.0%5.5%6.0%6.5%0.00.20.40.60.81.0研发费用(亿元,左轴)研发费用率(%,右轴)华恒生物(688639)公司深度 11/52 请务必阅读正文之后的免
37、责条款部分 合合成生物学相对于传统化学工程具有多方面优势成生物学相对于传统化学工程具有多方面优势。合成生物学目前处于产业化的关键阶段,产品种类快速增加,能够验证新产品并与传统化学法产品并行;其次,合成生物学所需的反应条件较温和,能够大幅减小能耗,并提高生产过程的安全性。而传统化学合成工艺则通常需要高温高压条件;此外,合成生物学以细胞代谢/酶催化替代传统化工过程,提供化合物合成的新路径,同时,合成生物学可以利用 CO2、生物质、工业副产物等作为底物,减少化石燃料的使用,具备环保和循环经济的优势;最后,依托微生物代谢途径,合成生物学有望合成传统化工过程难以获得的产物。通过遗传、代谢等途径的分析、计
38、算和重新设计,能够预测、编码以及重头合成指导新物质生产的全新 DNA,实现新物质、新基因的创造。这些优势使得合成生物学带领生物发酵迎来新革命。表3:合成生物学相较于传统化学合成在生产、环保和安全等方面存在诸多优势 项目项目 合成生物学合成生物学 传统化学传统化学合成合成 发展阶段发展阶段 产业化的关键阶段,产品种类快速增加,验证新产品并与传统化学法产品并行 进入成熟阶段,新增产品种类少,主要是现有工艺的优化 原料利用原料利用 CO2、生物质、工业副产物等为底物 化石原料为主 反应条件反应条件 反应条件较温和 高温高压条件 核心技术核心技术 基因编辑、菌种培育筛选、合成途径设计及高产表达、产品纯
39、化分离 化学催化过程 生产路线生产路线 较短,大部分合成过程在生物体内 长短不一复杂分子、含杂环、含杂原子的化学品合成路径较长,涉及单元操作多 合成产物合成产物 依托微生物代谢途径,合成生物学有望合成传统化工过程难以获得的产物,实现新物质、新基因的创造 传统产物 生产能耗生产能耗 低 高 环境污染环境污染 低 高 安全性安全性 高 低 资料来源:健康界、浙商证券研究所 合成生物学市场发展增长态势迅猛。合成生物学市场发展增长态势迅猛。随着底层使能技术的突破和基础研究的深入,在工业化研究平台的助力下,合成生物学正向医疗、化工、能源、食品、消费、农业等众多领域进行延伸,整体市场规模呈现爆发式增长。根
40、据观研天下数据,2021 年全球合成生物市场规模达到 736.93 亿美元,较 2020 年增长 767.5%。图10:全球合成生物学市场规模呈高增长态势 资料来源:观研天下、浙商证券研究所 -200%0%200%400%600%800%1000%02004006008002001920202021市场规模(亿美元,左轴)增长率(右轴)华恒生物(688639)公司深度 12/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4:2017-2021 年全球合成生物学市场规模增快速扩容 方向方向 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021
41、 医疗(亿美元)28.36 30.85 35.92 46.30 687.24 科研服务(亿美元)9.72 10.67 11.14 14.36 18.11 化工(亿美元)8.51 6.26 10.87 14.02 18.22 农业(亿美元)2.26 2.46 2.97 3.82 4.97 食品(亿美元)2.10 2.29 3.03 3.91 5.08 其他(亿美元)1.58 1.71 1.98 2.55 3.31 总计总计(亿亿美美元元)52.53 52.53 54.24 54.24 65.91 65.91 84.96 84.96 736.93 736.93 资料来源:观研天下、浙商证券研究所
42、合成生物学产品落地需克服菌株构建和工业化生产两大路径。合成生物学产品落地需克服菌株构建和工业化生产两大路径。合成生物学产品实现落地主要包括两个途径:菌株的构建,即通过合成生物学底层通用技术(基因组的“读”、“改”、“写”技术)对生命系统中的代谢通路进行定向设计和改造,精准发酵替代传统发酵,高效生产出目标产品;工业化生产,公司掌握工业菌种创制技术、发酵过程智能控制技术到高效分离提取技术的核心专利群,实现低碳、环保的大规模商业化生产,实现目标产品的放大生产。2.2 平台型公司平台型公司具备持续开拓新品能力具备持续开拓新品能力,未来成长空间广阔,未来成长空间广阔 攻克菌株改造难题,攻克菌株改造难题,
43、合成生物平台型公司合成生物平台型公司优势明显优势明显,品种扩展能力强。,品种扩展能力强。合成生物学企业主要分为平台型(前端菌株改造)与产业型(后端生物生产)两类。平台型注重前端菌株改造,致力于模块化和通用化;产品型则侧重后端发酵规模生产。平台型公司通过开发和优化基因编辑工具、生物合成途径和代谢工程技术等,可以快速生成多样化的基因组合,并且能够灵活地应对不同产品需求的变化,模块化和通用化的设计使得各种不同的产品都可以在这个平台上进行开发和生产,并被多个产品共享和复用,展现出较高的品种拓展能力。图11:菌株选育及改造技术 资料来源:天木生物、浙商证券研究所 华恒生物(688639)公司深度 13/
44、52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12:平台型公司与产业型公司 资料来源:金科君创资本官网、浙商证券研究所 平台型公司平台型公司深耕专业多年拥有深耕专业多年拥有强大的拓展能力。强大的拓展能力。经过在生物制造领域的多年发展,公司已在工业菌种创制、发酵过程智能控制、高效后提取、产品应用开发环节形成完备的技术领先优势,构建以微生物细胞工厂为核心的发酵法生产工艺和以酶催化为核心的酶法生产工艺,逐步增强公司在合成生物学领域的平台研发能力。图13:KEGG综合数据库 资料来源:KEGG、浙商证券研究所 公司拥有合成生物学产学研一体化平台,凭借打通“糖酵解公司拥有合成生物学产学研一体化平台,凭借打通
45、“糖酵解-三羧酸循环”代谢通三羧酸循环”代谢通路,积累大量产品菌株改造技术。路,积累大量产品菌株改造技术。公司与首席科学家张学礼教授多年来在“糖酵解-三羧酸循环”代谢通路上积累大量专利储备,通过打通该代谢通道成功实现L-丙氨酸与 L-缬氨酸量产。此外,通过对于该代谢路径的持续研发与投入,公司同步积累包括 L-丙氨酸、L-缬氨酸、丁二酸、D-乳酸、L-乳酸、异丁醇、乙醇、异丁胺等产品的菌株改造技术。华恒生物(688639)公司深度 14/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14:“糖酵解-三羧酸循环”路径 资料来源:生物化学(第四版)、浙商证券研究所 公司可凭借“糖酵解公司可凭借“糖酵解-
46、三羧酸循环”代谢通路的技术积累,持续开发新产品,未来成长三羧酸循环”代谢通路的技术积累,持续开发新产品,未来成长空间广阔。空间广阔。以碳水化合物代谢途径中的整个“糖酵解-三羧酸循环”代谢通路为例,从葡萄糖出发,后续将涉及到合成生物学可以生产的产品有氨基酸类、高级醇类、萜类等数十种产品,随着公司新产品的研发和经验的积累,未来可以拓展代谢通路上更多的衍生品种,前景发展广阔。图15:“糖酵解-三羧酸循环”代谢通路上衍生产品种类丰富 资料来源:丝嘉澜公众号、生物化学(第四版)、合成生物学、浙商证券研究所 3 丙氨酸及衍生物:技术优势助推公司乘行业增长之风丙氨酸及衍生物:技术优势助推公司乘行业增长之风
47、3.1 行业:日化带来稳定下游需求,行业:日化带来稳定下游需求,MGDA 替代催生增长新动力替代催生增长新动力 丙氨酸是构成蛋白质的基本单位,是组成人体蛋白质的丙氨酸是构成蛋白质的基本单位,是组成人体蛋白质的 21 种氨基酸之一。种氨基酸之一。生物界中各种蛋白质几乎都是由 L 型氨基酸所构成的。丙氨酸分为-丙氨酸和-丙氨酸。-丙氨华恒生物(688639)公司深度 15/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 酸存在 L 型、D 型两种立体镜像,即 L-丙氨酸、D-丙氨酸。DL-丙氨酸为-丙氨酸的外消旋体。D 型氨基酸在自然界中较少存在。图16:丙氨酸的主要产品包括 L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-
48、丙氨酸 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 丙氨酸生产历经三大技术演变,发酵法生产优势极为明显丙氨酸生产历经三大技术演变,发酵法生产优势极为明显。丙氨酸产品生产工艺经历从天然提取法、化学合成法(传统化工制造)、酶法到发酵法的技术演变。目前,利用工业生物技术生产丙氨酸产品的前沿工艺主要为酶法和发酵法。传统的酶法路径传统的酶法路径以石油基为主要材料,通过酶催化技术(天冬氨酸脱羚酶)来生产。由于天冬氨酸的生产是以顺酥为原料,因此 L-丙氨酸的生产成本及售价严重依赖于石油价格。目前国内 L-丙氨酸生产厂家均是使用酶催化技术。发酵法路径生产发酵法路径生产 L-丙氨酸的主要原料葡萄糖为可再生资源,目前主要
49、是通过玉米淀粉制得,将来可以从木质纤维素中提炼,成本长期保持在稳定的水平,原材料供应充足且容易获取,很好地解决酶法技术对不可再生石化原料的依赖问题。图17:厌氧发酵与传统路线的路径对比 资料来源:L-丙氨酸厌氧发酵关键技术及产业化张学礼等、浙商证券研究所 华恒生物(688639)公司深度 16/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5:发酵法生产工艺对比其他工艺更具优势 天然提取法天然提取法 化学合成化学合成法法 生物制造法酶法生物制造法酶法 生物制造法发酵法生物制造法发酵法 产量产量 低 高 高 高 产品成本产品成本 高 高 较高 低 核心步骤核心步骤 强酸水解 化学催化 生物酶催化 微
50、生物发酵 技术要求技术要求 低 低 高 高 工艺路线工艺路线 长 长 短 短 产品质量产品质量 低 高 高 高 原材料来源原材料来源 可再生 石油基 石油基 可再生 环境友好度环境友好度 低 低 较高 高 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 全球丙氨酸市场规模保持着较快增长趋势,其中全球丙氨酸市场规模保持着较快增长趋势,其中 L-丙氨酸为丙氨酸产品的主要需求。丙氨酸为丙氨酸产品的主要需求。根据贝哲斯咨询对丙氨酸市场数据研究表明,2022 年全球丙氨酸市场规模达到 20.41 亿元,中国丙氨酸市场规模达到 6.19 亿元。预计全球丙氨酸市场容量将以 2.3%的年复合增速增长到 2028 年达到
51、23.89 亿元。同时根据中国生物发酵产业协会数据显示,丙氨酸全球市场规模自 2016 年至 2023 年复合增长率预计达到 12.83%,2023 年全球需求有望到达 8.1 万吨。2019 年全球丙氨酸系列产品需求约为 5 万吨,其中 L-丙氨酸的全球市场需求为 3.8-4.2万吨。根据 QYR(恒州博智)的统计及预测,2022 年全球 L-丙氨酸市场销售额达到 1.4 亿美元,预计 2029 年将达到 2 亿美元,年复合增长率(CAGR)为 5.7%(2023-2029)。图18:丙氨酸的市场规模预期以平均年化 2.3%稳步增长 资料来源:贝哲斯咨询、浙商证券研究所 丙氨酸下游以日化为主
52、,主要增量来自丙氨酸下游以日化为主,主要增量来自洗碗机市场中洗碗机市场中 MGDA 对传统螯合剂的对传统螯合剂的替代。替代。2019 年日化领域的需求量占 L-丙氨酸总需求量约 55%。由于受到 MGDA 市场快速发展的推动,在日化领域中,丙氨酸市场需求量保持快速增长。随着全球绿色化发展思路推进,MGDA 需求有望持续扩大,根据中国生物发酵产业协会,2019 年全球 MGDA 需求约 16 万吨,预计 2023 年达 39.34 万吨,年复合增速超 20%。32425丙氨酸市场规模(亿元)华恒生物(688639)公司深度 17/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1
53、9:丙氨酸主要应用方向超过半数为日化领域 图20:2019-2023 年 MGDA市场增速超过 20%资料来源:公司公告、浙商证券研究所 资料来源:界面新闻、浙商证券研究所 L-丙氨酸作为丙氨酸作为 MGDA 的主要原材料,未来需求将持续随洗碗机渗透率逐步上升的主要原材料,未来需求将持续随洗碗机渗透率逐步上升。作为一种优质的新型环保螯合剂,主要作用于洗涤产品中,其中以自动洗碗机为主。自动洗洁精须配备较强的助剂与螯合剂,以达到一定清洁效果。在要求无磷、考虑对环境与人体的影响之下,MGDA 成为最佳的选择,其能有效的去除键结油脂与污渍的“钙键”,在生物易降解螯合剂中螯合“钙”的能力最强。而自动洗碗
54、机较人工清洗效果更佳、能更有效的杀灭大部分细菌、节约水电和时间等成本。根据家电消费网的公开报道,在欧美等发达国家和地区,家用自动洗碗机普及率达到 60%-70%,而目前我国家用自动洗碗机市场普及率约为 3%,同时我国洗碗机零售额在快速上升,根据奥维云网预测 2023 年洗碗机市场规模将达到 113 亿元。图21:我国洗碗机渗透率约为 3%图22:我国洗碗机市场规模持续提升 资料来源:前瞻研究院、浙商证券研究所 资料来源:AVC、浙商证券研究所 3.2 公司丙氨酸上下游产业链完整,占据最大市场份额公司丙氨酸上下游产业链完整,占据最大市场份额 公司突破厌氧发酵技术瓶颈,建成发酵法酶法双平台。公司突
55、破厌氧发酵技术瓶颈,建成发酵法酶法双平台。公司在国际上首次成功实现微生物厌氧发酵规模化生产 L-丙氨酸产品。公司采用自产的 L-丙氨酸制备 DL-丙氨酸,采用自产的-丙氨酸制备 D-泛酸钙,形成自有业务的上下游产业链优势,生产成本更加低廉,获得显著的成本优势,具有良好的协同效应,并且正复制上述协同发展效应至其他产品。发酵法,发酵法,借助微生物在好氧或厌氧条件下将原料代谢转化为目标产品,技术门槛较高,生产成本相对较低且生产过程绿色环保。在发酵法生产工艺下,公司以葡萄糖和氨水日化,55%医药及保健品,30%食品添加剂,10%饲料及其他,5%01020304050全球MGDA需求(万吨)0%20%4
56、0%60%80%100%各国洗碗机渗透率(%)0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120洗碗机市场零售额(亿元)增速(%)华恒生物(688639)公司深度 18/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 为原料,通过微生物细胞的代谢作用进行物质转化,从而获得 L-丙氨酸产品。酶催化法酶催化法,借助酶蛋白催化将原料转化为产品,工艺成熟稳定,主要优势在于工业酶的高手性选择,生产出的产品手性纯度通常较高,可满足医药、食品等行业客户对高手性纯度的要求。在酶法生产工艺下,公司采用自然筛选、定向进化等技术,构建出高手性选择的 L-丙氨酸工业酶,使酶法生产的 L-丙氨酸
57、光学纯度达到 99.99%。图23:生物发酵工艺路线示意图 图24:酶的人工智能设计示意图 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 表6:公司构建酶法-发酵法双平台生产丙氨酸产品 公司酶法公司酶法-发酵法双平台发酵法双平台 制备方法制备方法 产品产品 主要原材料主要原材料 制备方法制备方法 发酵法 工业级 L-丙氨酸 葡萄糖、氨水 微生物细胞代谢进行物质转化-熊果苷 葡萄糖 开发高产-熊果苷菌株,利用简单碳源实现生物合成 酶催化法 食品级 L-丙氨酸 石油基 高手性选择 L-丙氨酸工业酶催化-丙氨酸 丙烯酸 对丙烯酸定向加氨形成-丙氨酸 DL-丙氨酸 L-丙氨酸
58、(自产)酶法催化 L-丙氨酸消旋 D-泛酸钙和 D-泛醇-丙氨酸或 D-泛解酸内酯 D-泛解酸内酯的“一锅法”酶催化技术、B-丙氨酸酶法生产技术-熊果苷 对苯二酚 采用高活性的糖基转移酶,结合特异分离去除氢醌的提取工艺 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 公司丙氨酸及衍生品系列产品,质量与技术公司丙氨酸及衍生品系列产品,质量与技术均处于业内领先水平。均处于业内领先水平。公司最早实现公司最早实现 L-丙氨酸产业化,开发酶法和发酵法两种较为成熟的生物制造方法。丙氨酸产业化,开发酶法和发酵法两种较为成熟的生物制造方法。在发酵法生产工艺下,公司以葡萄糖和氨水为原料,通过微生物细胞的代谢作用进行物质转化
59、,从而获得 L-丙氨酸产品,构建以可再生葡萄糖为原料厌氧发酵生产 L-丙氨酸的微生物细胞工厂。且公司 L-丙氨酸在比旋光度指标方面,处于行业内领先水平。公司公司 DL-丙氨酸产品以丙氨酸产品以 L-丙氨酸为原料,以自有酶法工艺生产、成本低廉、产品优丙氨酸为原料,以自有酶法工艺生产、成本低廉、产品优质。质。公司所采取的酶法工艺,相比于传统化学合成工艺高温高压的生产条件,可在常温常压下以温和条件反应,同时,酶活力高,反应速度快;在提取环节采用先进的膜分离技术,工艺简单,产品纯度达到 99.5%以上。公司以廉价易得的丙烯酸为原料,利用人工合成酶催化生产公司以廉价易得的丙烯酸为原料,利用人工合成酶催化
60、生产-丙氨酸,实现生物制造丙氨酸,实现生物制造技术工艺的升级和迭代。技术工艺的升级和迭代。该技术通过酶的催化作用,对丙烯酸定向加氨形成-丙氨酸,较华恒生物(688639)公司深度 19/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 L-天冬氨酸脱羧技术而言,提高原子经济性,有效降低产品成本,体现高效率、高转化率等巨大优势。此外,在提取环节,具有绿色环保的优势,适用于大规模工业化生产,进一步满足“绿色化学”的环保要求,成功构建-丙氨酸的绿色合成路线。公司采用酶法生产的公司采用酶法生产的-丙氨酸制备丙氨酸制备 D-泛酸钙。泛酸钙。其原料 D-泛解酸内酯的制备,公司采用创新性的动态动力学拆分工艺,在 DL
61、-泛解酸内内脂水解的同时,以酶法消旋 L-泛解酸内脂,最终实现 D 泛解酸内脂“一锅法”转化。相比于传统工艺,该种方法避免有机萃取溶剂的残留问题,简化 L-泛解酸内脂二次拆分的步骤,大幅节省能源耗用,提升产品经济性。表7:公司丙氨酸及其衍生物在技术方面有着诸多优势 分类分类 技术名称技术名称 工艺步骤特点工艺步骤特点 工艺指标及优势工艺指标及优势 L-丙氨酸 公司技术 厌氧发酵法 1、以可再生葡萄糖为原料 2、发酵过程无需通入空气 3、无二氧化碳 4、细胞工厂 1、发酵周期40h 2、产品含量99.0%3、转化率95%同行业其他技术 好氧发酵法 1、以可再生葡萄糖为原料 2、发酵过程无需通入空
62、气 3、有二氧化碳 4、细胞工厂 1、发酵周期48h 2、产品含量98.5%3、转化率90%酶法 1、以可石油基为原料 2、有二氧化碳排放,1 摩尔产物对应产生 1 摩尔二氧化碳 3、生物酶 1、转化率67%2、产品含量99.0%综合比较 环境友好、能耗节约、成本降低 公司技术优势主要体现在:1、降低对不可再生石化资源的依赖 2、无需通入空气,简化生产步骤,节约能源,且减少发酵被污染的风险;3、无二氧化碳排放,工艺流程短,环境友好 公司技术优势主要体现在:1、发酵周期短 2、转化率高 3、产品质量好-丙氨酸 公司技术 酶法 1、常温常压 2、酶催化 3、以丙烯酸为原料 4、膜分离技术 1、反应
63、时长小于2h 2、产物浓度300g/L 3、时空产率150g/L/h 同行业其他技术 化学合成法 1、高温高压 2、化学催化 3、以丙烯腈为原料 不具备可对比的技术指标 综合比较 酶法在能耗节约、成本降低等方面更具优势 公司技术优势主要体现在 1、常温常压,降低成本 2、生物质催化剂,环境友好 3、以更廉价易得的丙烯酸为原料,有效降低生产成本 公司技术优势主要体现在:原子经济性高,酶活力高,大幅降低生产成本 DL-丙氨酸 公司技术 酶法 1、常温常压 2、酶催化 3、膜分离技术 1、发酵 OD100 2、酶活大于 7000U 3、产品含量99.5%同行业其他技术 化学合成法 1、高温高压 2、
64、化学催化 产品含量99%综合比较 酶法在能耗节约、成本降低等方面更具优势 公司技术优势主要体现在:1、常温常压,降低成本 2、生物质催化剂,环境友好 公司技术优势主要体现在:发酵酶活高,转化效率提高 华恒生物(688639)公司深度 20/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 D-泛酸钙和 D-泛醇原材料D-泛解酸内酯 公司技术 发酵法 一锅法转化 1、产品含量98.5%2、水分1%同行业其他技术 水解酶拆分、化学法消旋法 该工艺反应条件苛刻,环境压力大 生产工艺拆分收率80%综合比较 环境友好、能耗节约、成本降低 公司技术优势主要体现在 1、制作过程简单 公司技术优势主要体现在:发酵水平密
65、度高,降低生产成本 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 下游客户稳定且优质,服务巴斯夫等境内外大型企业。下游客户稳定且优质,服务巴斯夫等境内外大型企业。公司依托技术突破和成本优势,服务于包括世界 500 强企业在内的多个境内外优质客户。在境外市场,公司与市场500 强企业巴斯夫、味之素、伊藤忠、德之馨等公司保持着良好的合作关系;在境内市场,公司与多家优质化工、制药、饲料和养殖企业保持着良好的合作关系,如诺力昂、华中药业、牧原股份、双胞胎集团等均与公司建立长期业务往来。巴斯夫采购 L-丙氨酸后,全部用于合成新型绿色螯合剂 MGDA,作为助洗剂添加于自动洗碗机专业洗涤剂中,应用于高端洗涤领域。诺力
66、昂采购公司产品后也应用于生产新型绿色螯合剂 MGDA。公司 L-丙氨酸产品实现的营业收入中来自于 MGDA 应用领域的比例超过 60%。图25:华恒生物客户结构(2020H1,按销售收入计)资料来源:公司公告、浙商证券研究所 巴斯夫,44.74%江西天新药业股份有限公司,7.53%诺力昂化学品(宁波)有限公司,5.03%绍兴众昌化工股份有限公司,3.33%Prinova Group LLC,2.99%其他,36.38%华恒生物(688639)公司深度 21/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8:公司与境内外大客户保持较好的粘性 核心客户情况核心客户情况 客户名称客户名称 领域领域 成立
67、时成立时间间 总部总部 行业地位行业地位 境外市场 巴斯夫 化学品及塑料、植保剂和医药等,保健及营养,染料及整理剂,纤维,石油及天然气 1865 年 德国 全球最大的化工公司 味之素 食品 1925 年 日本 全球十大食品企业之一 伊藤忠 综合贸易 1949 年 日本 世界著名综合贸易公司之一 德之馨 香料香精、化妆品活性成分 2003 年 德国 全球香精香料巨头 境内市场 诺力昂化学品 化学品 2007 年 浙江 诺力昂化学品(宁波)有限公司是全球化工龙头诺力昂在全球最大、最重要的生产基地 华中药业 化学原料药与医药制剂产品的生产与销售 1968 年 湖北 主导产品维生素 B1 为行业“隐形
68、冠军”,占据全球市场约 40%的份额 天新药业 维生素生产 2004 年 江西 全球知名单体维生素生产企业,维生素 B6 和维生素B1、叶酸全球市场占有率第一 牧原股份 生猪养殖、饲料加工 1992 年 河南 生猪养殖龙头 双胞胎集团 饲料生产 1998 年 江西 专业从事生猪养殖、养猪服务、饲料销售、粮食种植与贸易、生猪屠宰与深加工为一体的全国性大型企业集团 资料来源:公司官网、百度百科、搜狐、浙商证券研究所 公司是国内丙氨酸市场主导者,国内公司是国内丙氨酸市场主导者,国内市占率市占率近近 5 成成。目前,国内丙氨酸生产企业主要包括华恒生物、丰原生化、烟台恒源等。境外丙氨酸生产企业主要为武藏
69、野,全球丙氨酸产能主要集中在国内市场。华恒生物华恒生物拥有发酵法和酶法生产丙氨酸系列产品的技术,经过多年的创新发展,现已成为全球范围内规模最大的丙氨酸系列产品生产企业之一,拥有丙氨酸产能 3.25 万吨,丰原生物丰原生物主要产品为新材料聚乳酸、氨基酸、有机酸系列产品,可采用生物发酵法生产 L-丙氨酸 3 万吨,并建有 3 万吨 L-丙氨酸与苏氨酸柔性产线,最大可产L-丙氨酸 3 万吨;烟台恒源烟台恒源主要产品为富马酸、L-天冬氨酸和以此为原料采用酶法生产工艺生产的 L-丙氨酸 1.5 万吨;武藏野武藏野主要生产纯天然乳酸及其盐、酯系列产品,以化学合成法生产工艺生产 DL-丙氨酸。维生素维生素
70、B5(D-泛酸钙、泛酸钙、D-泛醇)行业格局集中,公司新产能释放有望跻身行业前泛醇)行业格局集中,公司新产能释放有望跻身行业前列。列。2022 年维生素 B5 全球产能约 40000 吨。亿帆医药、新发药业为主要生产商,22 年两者市场占比达 48.9%。前 6 家主要厂商的产能占比超过 9 成。未来华恒生物 7000 吨维生素B5 产能投产,有望跻身供给前列。华恒生物(688639)公司深度 22/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9:华恒生物丙氨酸系列产能为行业龙头,维生素 B5 产能有望跻身行业前列 公司公司 已有产能已有产能 在建产能在建产能 丙氨酸 华恒生物 32500 吨
71、12000 吨-丙氨酸及其衍生物 丰原生化 30000 吨 30000 吨 L-丙氨酸与苏氨酸共用产线 烟台恒源 15000 吨 维生素 B5(D-泛酸钙、D-泛醇)华恒生物 300 吨 D-泛酸钙 200 吨 D-泛醇 5000 吨 D-泛酸钙 2000 吨 D-泛醇 亿帆医药 12000 吨 B5 新发药业 7000 吨 D-泛酸钙 兄弟科技 5000 吨 B5(其中 4000 吨 D-泛酸钙)山东华晨 3000 吨 B5 帝斯曼 2400 吨 B5 巴斯夫 2400 吨 B5 资料来源:公司公告、公司官网、环评、华经研究院、智研咨询、百度百科、浙商证券研究所 3.3 成本详拆:成本详拆:
72、L-丙氨酸、丙氨酸、-丙氨酸和丙氨酸和 DL-丙氨酸的成本持续下丙氨酸的成本持续下降降 厌氧发酵法成本较酶法成本低约厌氧发酵法成本较酶法成本低约 50%,且成本持续,且成本持续降低。降低。公司分别通过酶法生产食品级 L-丙氨酸和发酵法生产工业级 L-丙氨酸,根据公司招股书披露,2013-2020H1 公司发酵法 L-丙氨酸毛利率大约维持在 40%左右,显著高于酶法 L-丙氨酸 10-20%的毛利率。造成毛利率相差水平如此之大的主要原因是发酵法生产的 L-丙氨酸成本显著低于酶法 L-丙氨酸,并且发酵法 L-丙氨酸还呈现出逐年下降的趋势,2013 年公司发酵法 L-丙氨酸的成本为 1.19 万元/
73、吨,到 2020 上半年成本已经下降至 7852元/吨,而同时期酶法 L-丙氨酸的成本约为 1.6 万元/吨,发酵法 L-丙氨酸相较于酶法成本低约 50%。图26:发酵法 L-丙氨酸毛利率显著高于酶法发酵 图27:发酵法 L-丙氨酸单位成本更低且保持逐年下降趋势 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 酶法酶法 L-丙氨酸降本空间有限,且丙氨酸降本空间有限,且 L-天门冬氨酸占成本比重逐年下降。天门冬氨酸占成本比重逐年下降。参考公司环评,公司酶法 L-丙氨酸并不具备较强的降本空间,主因是主要原材料 L-天门冬氨酸几乎占据 98%以上的原材料成本,占总成本的 70
74、%-80%。2013-2020H1 公司酶法 L-丙氨酸成本下降的主要原因 L-天门冬氨酸原材料采购成本的下降,并且通过我们的测算可以发现公司酶法 L-丙氨酸的原材料成本占比出现逐年下降的趋势。对此现象可以有两种解释,第一种解释是公司酶法 L-丙氨酸原材料单耗在这七年中出现持续增长的趋势,第二种解释是公司酶法 L-丙氨酸的其他成本出现持续增长。由于酶法发酵 L-丙氨酸技术已经十分成熟,且公司0%10%20%30%40%50%60%发酵法L-丙氨酸毛利率(%)酶法L-丙氨酸毛利率(%)05000000025000发酵法L-丙氨酸成本(元/吨)酶法L-丙氨酸成本(元/吨)华恒
75、生物(688639)公司深度 23/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 生产 L-丙氨酸经验丰富,随着不断地技术研发以及工艺改善,原材料单耗理应呈现出降低的趋势,第一种解释显然不合理。表10:L-天门冬氨酸占酶法 L-丙氨酸成本约 70-80%,但其占总成本比重却出现持续下降的趋势 L L-丙氨酸(酶法)原料成本测算丙氨酸(酶法)原料成本测算 主要原材料消耗主要原材料消耗 单位单位 折百单耗(折百单耗(t/tt/t)20132013 20142014 20152015 20172017 20182018 20192019 2020H12020H1 L-天门冬氨酸 元/吨 1.497 173
76、81 15491 11411 14430 13899 12929 11514 味精 元/吨 0.004 35 34 36 35 34 36 28 玉米浆 元/吨 0.004 9 9 9 9 9 9 8 蛋白胨(鱼粉)元/吨 0.003 320 315 238 320 315 238 114 氢氧化钠 元/吨 0.002 4 3 3 4 3 3 3 原材料成本原材料成本 元元/吨吨 1774817748 1585415854 1169811698 1479814798 1426214262 1321613216 1166811668 公司披露成本公司披露成本 元元/吨吨 2048820488 1
77、820918209 1357313573 1793817938 1827318273 1756117561 1593715937 原材料占比原材料占比 87%87%87%87%86%86%82%82%78%78%75%75%73%73%披露成本-原材料成本 元/吨 2739 2356 1875 3140 4011 4345 4269 资料来源:公司公告、环境影响评估报告、Wind、浙商证券研究所 注:单耗小于 0.001 的原材料未纳入成本统计 可变成本的增加并不是酶法可变成本的增加并不是酶法 L-丙氨酸丙氨酸其他其他成本增长的主要原因。成本增长的主要原因。第二种解释中的其他成本的增长包括可变
78、成本(燃动力等)和固定成本(折旧等)增长,可变成本方面,根据公司招股书披露,2017-2020H1 除水的单位购价出现较大增幅外,电和天然气成本并未出现较大涨幅,但每年水的采购额仅为 300-400 万元,在整个可变成本中占比较小,水对于酶法 L-丙氨酸成本增长的边际影响有限,可变成本的增加并不是酶法 L-丙氨酸其他成本增长的主要原因。表11:燃动力单位成本并未出现较大涨幅 能源能源 项目项目 20172017 20182018 20192019 2020H12020H1 水 金额(万元)330 339 415 187 用量(万吨)64 63 64 27 均价(元/吨)5.15 5.39 6.
79、52 6.81 电 金额(万元)1492 1624 1836 949 用量(万度)2651 2975 3433 1813 均价(元/度)0.56 0.55 0.53 0.52 天然气 金额(万元)1476 879 865 312 用量(万立方)527 349 294 115 均价(元/立方)2.8 2.52 2.94 2.72 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 可变成本的增加可能可变成本的增加可能是生产规模下降带来的固定成本的是生产规模下降带来的固定成本的增加。增加。既然排除可变成本的增长,那主要影响酶法 L-丙氨酸成本的因素只剩下固定成本的增加,通过观察公司 L-天冬氨酸的采购量可以发现,
80、公司 L-天冬氨酸的采购量自 2013 年起开始逐年下滑,从 2013 年的6092 吨下降至 2020H1 的 1054 吨,而 L-天冬氨酸是酶法 L-丙氨酸的主要原材料,因此可以推断出公司酶法 L-丙氨酸的产量逐年下滑,产能的下滑带来单位产能的折旧费用增加。表12:由于 L-天冬氨酸采购量持续减少,公司酶法 L-丙氨酸产量应当逐年下降 公司公司 L L-天冬氨酸历年采购情况天冬氨酸历年采购情况 采购情况采购情况 20132013 20142014 20152015 20172017 20182018 20192019 2020H12020H1 采购金额(万元)7074 3919 4278
81、 4240 2856 2114 810 采购均价(万元/吨)11612 10350 7624 9641 9286 8638 7693 采购数量(吨)6092 3786 5612 4398 3076 2447 1054 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 华恒生物(688639)公司深度 24/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司发酵法公司发酵法 L-丙氨酸菌种收率持续提升,原材料成本占比丙氨酸菌种收率持续提升,原材料成本占比 7 年间下降约年间下降约 20%。相较于酶法 L-丙氨酸的原材料成本占比持续下降,发酵法 L-丙氨酸的原材料成本占比出现逐年增长的趋势,而通过上文可知公司的能源成
82、本并未出现大幅增长,且人工成本占比较小边际影响有限,在这种情况下,发酵法 L-丙氨酸的原材料单耗应当出现持续降低的趋势。为了衡量公司发酵法 L-丙氨酸原材料单耗下降的具体量级,我们通过使用公司披露的产品成本减去测算的固定成本和燃动力成本,倒推出公司的原材料成本,原材料成本占总成本的比重从 2013 年的 60%下降至 2020H1 的 38%,7 年间成本占比降低约 22%,我们推测公司凭借自身的研发能力持续推出收率更高的菌种,从而降低产品的原材料消耗。表13:发酵法 L-丙氨酸的原料成本占比持续增长,说明公司原材料单耗持续下降 发酵法发酵法 L L-丙氨酸成本测算丙氨酸成本测算 一、原材料消
83、耗一、原材料消耗 单位单位 单耗(单耗(t/tt/t)20132013 20142014 20152015 20172017 20182018 20192019 2020H12020H1 一水葡萄糖 元/吨 1.192 3676 3820 3757 3237 3225 3034 2956 氨水(18%)元/吨 1.102 928 847 833 830 933 916 816 磷酸 元/吨 0.024 137 134 130 130 137 139 140 磷酸二氢钾 元/吨 0.020 139 139 139 139 139 151 137 硫酸镁 元/吨 0.004 3 6 3 3 3 3
84、 4 活性炭 元/吨 0.002 3 3 3 3 3 3 3 蛋白胨 元/吨 0.001 85 84 63 20 34 44 39 合计合计 元/吨 4971 5033 4928 4362 4475 4291 4095 二、燃料动力二、燃料动力 水 吨 38.13 183 187 191 196 206 249 260 蒸汽 立方米 4.71 916 916 839 893 1070 1051 952 电 千瓦时 3000 1696 1696 1696 1680 1650 1590 1560 合计合计 元/吨 2795 2799 2725 2769 2926 2890 2771 三、固定成本三
85、、固定成本 工资福利 人 总共 20 人 123 141 149 165 180 194 210 制造费用-折旧 元/吨 总投资 14038 万元 1872 1872 1872 1872 1872 1872 1872 合计合计 元/吨 1995 2013 2020 2037 2052 2066 2082 四、测算总成本四、测算总成本 元元/吨吨 9761 9761 9844 9844 9674 9674 9167 9167 9452 9452 9246 9246 8948 8948 公司披露成本公司披露成本 元元/吨吨 1185311853 1173111731 1061710617 9923
86、9923 88108810 79557955 78527852 测算占披露值比重测算占披露值比重%82%82%84%84%91%91%92%92%107%107%116%116%114%114%资料来源:公司公告、环境影响评估报告、Wind、浙商证券研究所 注:单耗小于 0.001 的原材料未纳入成本统计,且部分数据缺失引用估计值 表14:倒推原料成本占比 7 年下降约 22%,葡萄糖单耗下降幅度显著 倒退发酵法倒退发酵法 L L-丙氨酸原材料成本及占比丙氨酸原材料成本及占比 20132013 20142014 20152015 20172017 20182018 20192019 2020H
87、12020H1 披露成本(元/吨)11853 11731 10617 9923 8810 7955 7852 固定成本(元/吨)1995 2013 2020 2037 2052 2066 2082 燃料动力成本(元/吨)2795 2799 2725 2769 2926 2890 2771 倒退原材料成本(元倒退原材料成本(元/吨)吨)70637063 69206920 58715871 51185118 38333833 30003000 29992999 倒退原料成本占比倒退原料成本占比 60%60%59%59%55%55%52%52%44%44%38%38%38%38%资料来源:公司公告、
88、环境影响评估报告、浙商证券研究所 华恒生物(688639)公司深度 25/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图28:公司酶法 L-丙氨酸原料占成本比重下降 图29:公司发酵法 L-丙氨酸因单耗降低成本持续下降 资料来源:公司公告、Wind、浙商证券研究所 资料来源:公司公告、Wind、浙商证券研究所 技术突破带来技术突破带来-丙氨酸成本大幅下降丙氨酸成本大幅下降,凭借成本优势销量快速增长,凭借成本优势销量快速增长。2016 年,公司成功实现以 L-天冬氨酸为原料酶法脱羧生产-丙氨酸技术的产业化,初步实现生物制造技术对传统化工制造方法的有效替代,但是产品成本较高。经过两年多的持续研发,公司
89、于2018 年底以丙烯酸为原料,利用人工合成酶催化生产-丙氨酸的工艺技术,进一步替代原有-丙氨酸的生产工艺,实现生物制造技术工艺的升级和迭代,受益于技术突破带来的原材料成本下滑,公司-丙氨酸成本从 2018 年的 4.5 万元/吨下降至 2019 年的 2 万元/吨,成本降幅达 56%,-丙氨酸销量从 2018 年的 26 吨快速增长至 2020H1 的 667 吨。表15:丙烯酸法使得公司-丙氨酸成本降低 55%以上 丙烯酸法丙烯酸法-丙氨酸成本测算丙氨酸成本测算 一、原材料消耗一、原材料消耗 单位单位 单耗(单耗(t/tt/t)20172017 20182018 20192019 2020
90、H12020H1 氨水(18%)元/吨 1.600 1205 1356 1331 1185 丙烯酸 元/吨 1.200 10005 10037 8994 8493 一水葡萄糖 元/吨 0.140 380 379 356 333 片碱 元/吨 0.026 0 0 0 0 活性炭 元/吨 0.020 29 29 31 34 磷酸二氢钾 元/吨 0.010 70 70 0 0 磷酸氢二钾 元/吨 0.006 42 42 46 41 硫酸镁 元/吨 0.004 3 3 3 4 合计合计 元元/吨吨 11734 11734 11916 11916 10761 10761 10091 10091 二、燃料
91、动力二、燃料动力 电 KWh 800 448 440 424 416 天然气 立方米 306.52 858 772 901 834 水 吨 8.50 44 46 55 58 合计合计 元元/吨吨 1350 1350 1258 1258 1381 1381 1308 1308 三、固定成本三、固定成本 工资福利 人 总共 30 人 247 270 291 315 制造费用-折旧 元 预计总投资 4 亿元 4000 4000 4000 4000 合计合计 元元/吨吨 4247 4247 4270 4270 4291 4291 4315 4315 汇总汇总 元元/吨吨 17332 17332 174
92、44 17444 16433 16433 15714 15714 公司披露成本 元/吨 46706 46706 44980 44980 20320 20320 16061 16061 测算占披露值比重测算占披露值比重%37%37%39%39%81%81%98%98%资料来源:公司公告、环境影响评估报告、Wind、浙商证券研究所注:单耗小于 0.001 的原材料未纳入成本统计,且部分数据缺失引用估计值(注:数据更新至 2024/01/24)70%75%80%85%90%05000000025000酶法L-丙氨酸测算原材料成本(元/吨,左轴)酶法L-丙氨酸公司披露成本(元/吨
93、,左轴)测算原料占披露成本比重(%,右轴)70%80%90%100%110%120%050001000015000发酵法L-丙氨酸测算原材料成本(元/吨,左轴)发酵法L-丙氨酸公司披露成本(元/吨,左轴)测算原料占披露成本比重(%,右轴)华恒生物(688639)公司深度 26/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表16:2019 年后-丙氨酸凭借较低的售价实现销量快速增长 披露披露-丙氨酸产销数据丙氨酸产销数据 项目项目 20172017 20182018 20192019 2020H12020H1 单位售价(元/吨)45222 42717 31754 25854 单位成本(元/吨)467
94、06 44980 20320 16061 单位毛利(元/吨)-1484-2264 11434 9793 毛利率-3.28%-5.30%36.01%37.88%销量销量(吨)吨)179179 2626 627627 667667 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 DL-丙氨酸成本能下降的主要原因丙氨酸成本能下降的主要原因是是自有发酵法自有发酵法 L-丙氨酸的成本降低丙氨酸的成本降低。在不考虑公司原材料单耗降低的情况下,公司披露成本和拟合原材料成本在 2013-2020H1 这 7 年之间均呈现逐渐下降的趋势,原材料占总成本比重始终维持在 50-70%的区间内,并且公司 DL-丙氨酸是采用自有的
95、发酵法 L-丙氨酸进行生产,综合以上三点可以说明公司 DL-丙氨酸的成本降低的主要原因是原材料 L-丙氨酸的生产成本降低所带来的。这也符合我们在上文中得出的结论,受益于技术进步,原材料单耗的持续降低带来发酵法 L-丙氨酸成本持续下降,进而给予 DL-丙氨酸持续降本的空间。表17:得益于原材料发酵法 L-丙氨酸成本持续降低,DL-丙氨酸成本持续降低 DLDL-丙氨酸(酶法)原料成本测算丙氨酸(酶法)原料成本测算 主要原材料消耗主要原材料消耗 单位单位 折百单耗(折百单耗(t/tt/t)20132013 20142014 20152015 20172017 20182018 20192019 20
96、20H12020H1 发酵法 L-丙氨酸 元/吨 1.030 12207 12081 10934 10219 9073 8193 8087 水 元/吨 5.400 26 26 27 28 29 35 37 蛋白胨 元/吨 0.005 577 569 429 137 234 298 267 甘油 元/吨 0.007 46 47 47 45 67 90 59 酵母提取物 元/吨 0.007 116 116 116 120 120 122 119 原材料成本原材料成本 元/吨 1285612856 1272412724 1143711437 1043010430 94039403 86168616
97、84498449 公司披露成本公司披露成本 元元/吨吨 2189921899 1955219552 1682616826 1951819518 1639016390 1373313733 1509615096 原材料占比原材料占比 59%59%65%65%68%68%53%53%57%57%63%63%56%56%披露成本-原材料成本 元/吨 9043 6829 5389 9089 6987 5117 6646 资料来源:公司公告、环境影响评价报告、Wind、浙商证券研究所注:单耗小于 0.001 的原材料未纳入成本统计,且部分数据缺失引用估计值 4 缬氨酸及衍生物:缬氨酸及衍生物:技术协同打
98、开公司第二成长曲线技术协同打开公司第二成长曲线 4.1 行业:饲料行业:饲料必需氨基酸必需氨基酸,豆粕减量需求增长显著,豆粕减量需求增长显著 L-缬氨酸是组成蛋白质的三种支链氨基酸之一,下游主要是饲料养殖,是哺乳动物的缬氨酸是组成蛋白质的三种支链氨基酸之一,下游主要是饲料养殖,是哺乳动物的必需氨基酸和生糖氨基酸。必需氨基酸和生糖氨基酸。L-缬氨酸在促进蛋白质合成、维持动物正常代谢和健康、机体组织修复、维持机体氮代谢等方面发挥着重要的作用,被广泛应用于饲料、医药、食品等行业。L-缬氨酸具有改善母猪生产性能、提高母猪乳汁质量和产量,提高仔猪的断奶窝重和窝增重等多种功能,也是构成鸡血清球蛋白的重要成
99、分,被用作蛋鸡的第三限制性氨基酸,添加于玉米-豆粕型基础饲粮当中。华恒生物(688639)公司深度 27/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图30:L-缬氨酸下游主要是是饲料养殖行业 资料来源:观研报告网、浙商证券研究所 饲料行业是缬氨酸产品的主要下游应用领域。饲料行业是缬氨酸产品的主要下游应用领域。动物本身不能合成缬氨酸,必须从日粮中获取,L-缬氨酸等被广泛用于氨基酸精确配方饲料添加剂。L-缬氨酸在饲料里的添加量大幅增长,饲料产量逐年升高,我国饲料月产量最多近 3 千万吨。近年来全球缬氨酸市场规模保持着迅猛增长态势。未来,随着饲料行业市场总体规模的不断增长,缬氨酸在禽畜饲料中的用量将进
100、一步扩大。表18:缬氨酸在养殖行业的潜在市场空间广阔 动物动物 品类品类 饲料中缬氨酸添加量饲料中缬氨酸添加量(%)(%)饲料年消耗量饲料年消耗量(万吨万吨)对应对应缬氨酸年需求量缬氨酸年需求量(万吨万吨)猪 仔猪 0.25-0.32 10800 15 哺乳母猪 0.02-0.09 肥猪 0.11-0.17 水产 鱼类 1.4-1.56 1920 27 甲壳类/仿刺参/鸡 蛋鸡 0.1-0.2 2640 9.8 肉鸡 7200 资料来源:全国畜牧总站、饲料和宠物食品合规联盟、浙商证券研究所 我们认为缬氨酸需求自 2020 年起出现快速增长有以下三点原因:第一,豆粕减量政策加码推进;第二,猪价处
101、于底部区间,豆粕价格大幅上涨缬氨酸替代效应增强。第三,生猪养殖行业集中度提升,由于头部企业对于成本管控能力较强,带动饲料行业对于缬氨酸需求边际增长。豆粕减量政策持续深化,豆粕减量政策持续深化,2022 年我国豆粕消费量首次出现下滑年我国豆粕消费量首次出现下滑。近年来我国豆粕减量政策持续推进,对于豆粕减量的预期,农业部于 2023年 4 月制定印发的饲用豆粕减量替代三年行动方案提出:到 2025 年饲料中豆粕用量占比从 2022 年的 14.5%降至 13%以下。我国饲料中豆粕的境外依存度高,商品贸易中过高的进口比重面临一定风险,未来我国应减少对进口豆粕的依赖。随着政策的深化实施和产业结构的调整
102、,预计缬氨酸需求将保持较高增速,为工业合成氨基酸行业发展注入新动力。华恒生物(688639)公司深度 28/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表19:饲料豆粕减产政策持续推进 时间时间 部门部门 政策名称政策名称 主要内容主要内容 政策性质政策性质 2017.11 农业部 全国饲料工业“十三五”发展规划 加强合成氨基酸推广,减少蛋白原料添加比例,开发新型优质蛋白。支持类 2020.9 国务院 关于促进畜牧业高质量发展的意见 调整优化饲料配方结构,促进玉米、豆粕减量替代。规范类 2021.3 农业部 饲料中玉米豆粕减量替代工作方案 建立精准饲料配方,降低料中玉米、豆粕占比,饲料粮供需平衡、
103、粮食安全大局。支持类 2023.4 农业部 饲用豆粕减量替代三年行动方案 实施畜禽养殖低蛋白日粮推进行动,豆粕用量占比持续下降,目标占比降至 13%以下。规范类 资料来源:农业部、国务院、浙商证券研究所 图31:我国饲料中豆粕占比逐年降低 图32:我国豆粕消费量首次在 2021 年出现降低 资料来源:中国农网、浙商证券研究所 资料来源:Wind、浙商证券研究所 猪企经营降本增效,猪企经营降本增效,L-缬氨酸需求缬氨酸需求持续增加。持续增加。2021 年生猪产能恢复,供给端大幅扩张,生猪出栏数同比增长达 27.4%。生猪出栏量供过于求,猪肉价格维持底部,利润端受到冲击。同年豆粕价格飙升,众多猪企
104、经营利润受到冲击。促使 L-缬氨酸等工业合成氨基酸替代豆粕进程加快,预期未来缬氨酸需求继续扩张。图33:因肉价下跌,2021 年豆粕价格对猪肉成本边际影响增强 图34:2021 年后我国生猪出栏量增长 资料来源:Wind、浙商证券研究所 资料来源:Wind、浙商证券研究所 14%15%16%17%18%19%中国饲用豆粕在饲料消耗量占比-20%-10%0%10%20%30%40%00600075009000中国豆粕表观消费量(万吨,左轴)同比增速(%,右轴)02460204060猪肉价格(元/kg,左轴)豆粕价格(元/kg,右轴)饲料价格(元/kg,右轴)-30%-20%
105、-10%0%10%20%30%5.05.56.06.57.07.5生猪出栏量(亿头,左轴)同比增速(%,右轴)华恒生物(688639)公司深度 29/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 生猪养殖企业集中度提升,生猪养殖企业集中度提升,L-缬氨酸缬氨酸市场扩张市场扩张。下游生猪养殖企业行业集中度快速提升,头部猪企至 2023 年四季度集中度超过 8%。上市猪企深耕行业多年,具有丰富经验和研发技术支持。在未来生猪出栏数维持高位水平下且价格低位情况下,头部猪企为保证盈利,进行降本增效,加速豆粕替代进程。相应地,饲料及工业合成氨基酸等产品未来需求增加,叠加豆粕减量政策实施力度加强,L-缬氨酸市场规
106、模有望扩张。图35:我国头部猪企集中度升高 图36:牧原股份饲料保持豆粕减量替代 资料来源:Wind、浙商证券研究所 资料来源:中国畜牧兽医信息网、Wind、浙商证券研究所 4.2 公司凭借技术积累带来显著成本优势,快速放量为打开成长空间公司凭借技术积累带来显著成本优势,快速放量为打开成长空间 L-缬氨酸与缬氨酸与 L-丙氨酸的丙氨酸的核心技术以及生产流程之间存在较强的协同效应。核心技术以及生产流程之间存在较强的协同效应。在菌株创制、智能发酵控制、产品分离提取等方面存在许多相同之处,产业化过程中对生产设备的选型要求也较为一致,可以有效共用原有生产工艺流程和技术经验。公司采用高效发酵菌公司采用高
107、效发酵菌株进行厌氧发酵生产株进行厌氧发酵生产 L-缬氨酸,能耗低,品质更优。缬氨酸,能耗低,品质更优。厌氧发酵法葡萄糖转化率相对较高,杂酸产生少,通过直接浓缩结晶获得较高纯度的产品。L-缬氨酸同行业其他公司通常采用好氧发酵生产工艺,杂酸较多,能耗较高且原子经济性不高。厌氧发酵糖酸转化率高达58%,与目前主流好氧发酵技术水平相比提升 25%以上,同时,每生产 1 吨 L-缬氨酸可节约葡萄糖原料 0.5 吨以上。表20:公司采用高效发酵菌株进行厌氧发酵生产 L-缬氨酸 项目 公司技术 同行业其他技术 综合比较 技术名称 厌氧发酵法 好氧发酵法 动力能耗少,节能环保,成本有优势;产物杂质少,成品纯度
108、高 工艺步骤 以可再生葡萄糖为原料发酵过程无需通入空气无二氧化碳排放发酵控制技术简洁高效 高通气量发酵发酵控制工艺繁琐、培养基组成复杂 公司技术优势主要体现在:厌氧发酵,菌体活力和产杂酸少;无需通入空气,简化生产步骤,节约能源,且减少发酵被污染的风险培养基成分简洁,成品纯度高 技术指标 产物浓度100g/L时空产率2g/L/h糖酸转化率50%产物浓度75g/L时空产率1.2g/L/h糖酸转化率45%技术具备领先水平,品质更优,成本更低 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 公司缬氨酸持续放量,远期产能跻身行业前列。公司缬氨酸持续放量,远期产能跻身行业前列。L-缬氨酸的主要生产企业为华恒生物、韩国
109、希杰、梅花生物和伊品生物,四者拥有全球较大市场占有率。由于缬氨酸与其他发酵法生产的氨基酸应用设备及生产流程近似,厂家产线多为柔性生产,根据市场需求生产不同的产品。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%头部猪企集中度0%2%4%6%8%10%12%14%16%牧原饲料中豆粕占比华恒生物(688639)公司深度 30/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 其中韩国希杰韩国希杰(沈阳沈阳)名义产能 5 万吨/年,梅花生物梅花生物名义产能 2.75 万吨/年,伊品伊品生物生物名义产能 2 万吨/年。华恒生物,华恒生物,IPO 募资“交替年产 2.5 万吨丙氨酸、缬氨酸项目”新增 L-缬氨酸产能 1
110、万吨/年,项目验收后,在后续生产过程中,由于菌种的升级改造及进化,代谢性能增加,物料消耗量增大,产能增加,由原设计的 2.5 万吨/年提高到 3 万吨/年。2021 年 6月建设巴彦淖尔华恒年产 1.6 万吨三支链氨基酸及衍生物项目,设计规模为年产 L-缬氨酸衍生物A6000 吨、L-亮氨酸和 L-异亮氨酸在同一条生产线交替生产各 5000 吨/年。图37:缬氨酸头部企业产能(万吨/年)图38:缬氨酸市场规模高速增长 资料来源:公司公告、深柏合成生物、浙商证券研究所 资料来源:中国报告大厅、浙商证券研究所 4.3 成本详拆:测算缬氨酸、亮氨酸和异亮氨酸成本约为成本详拆:测算缬氨酸、亮氨酸和异亮
111、氨酸成本约为 1.04/1.75/1.53 万元万元/吨,毛利率约为吨,毛利率约为 48%/60%/74%,具备较强的盈利能力,具备较强的盈利能力 缬氨酸具备较强的成本优势,复制发酵法缬氨酸具备较强的成本优势,复制发酵法 L-丙氨酸发展路径实现快速增长。丙氨酸发展路径实现快速增长。缬氨酸产品是近三年公司业绩增长的主要来源,我们认为公司缬氨酸产品能够在保持较高盈利的情况下实现快速放量的主要原因有两点:一方面由于猪周期自 2021 年起开始下行,在 2021年 10 月达到底部,生猪养殖企业在猪肉价格底部加强对于成本的管控,缬氨酸做为豆粕替代的直接受益产品,需求增速的边际在过去三年出现增长;另一方
112、面,我们测算公司缬氨酸成本大约在 1.0-1.1 万元/吨,过去三年毛利率维持处在 46%-48%,相较于同行亏损的情况,存在较强的竞争优势,我们认为公司缬氨酸复制发酵法 L-丙氨酸的发展路径,即凭借成本优势抢占市场空间,实现产品销量的快速增长。0123456韩国希杰华恒生物梅花生物宁夏伊品025E全球市场规模(亿美元)CAGR=6.9%CAGR=6.9%华恒生物(688639)公司深度 31/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表21:测算公司 L-缬氨酸成本约为 1.04 万元/吨,毛利率维持在 46%-48%L L-缬氨酸成本测算缬氨酸成本测算 一、原材料消耗一
113、、原材料消耗 单位单位 单耗(单耗(t/tt/t)20212021 20222022 20232023 淀粉 元/吨 1.676 5911 5526 5516 液氨 元/吨 0.469 1903 1959 1625 富马酸 元/吨 0.073 0 0 0 活性炭 元/吨 0.050 0 0 0 片碱 元/吨 0.019 48 79 62 酵母膏 元/吨 0.002 29 33 36 十二水磷酸氢二钠 元/吨 0.002 5 5 5 蛋白胨 元/吨 0.002 67 48 73 合计合计 元/吨 7963 7650 7317 二、燃料动力二、燃料动力 水 t 5.753 40 42 43 煤 t
114、 0.647 530 594 521 电 KWh 1000 626 612 620 合计合计 元/吨 1196 1248 1184 三、固定成本三、固定成本 工资福利 人 共 180 人 711 838 880 制造费用-折旧 元/吨 总投资 40014.64 万元 1067 1067 1067 合计合计 元/吨 1778 1905 1947 四、测算总成本四、测算总成本 元元/吨吨 10937 10937 10803 10803 10448 10448 缬氨酸除税市场均价 元/吨 20085 20529 20116 测算毛利率测算毛利率%46%46%47%47%48%48%资料来源:环境影响
115、评价报告、Wind、浙商证券研究所 注:单耗小于 0.001的原材料未纳入成本统计,且部分数据缺失引用估计值(注:数据更新于2024/01/24)表22:测算同行 L-缬氨酸在过去三年处于亏损状态 同行同行 L L-缬氨酸成本测算缬氨酸成本测算 一、原材料消耗一、原材料消耗 单位单位 单耗(单耗(t/tt/t)20212021 20222022 20232023 干糖 元/吨 2.728 7904 7668 6985 液氨 元/吨 1.013 3748 3954 3398 活性炭 元/吨 0.107 0 0 0 合计合计 元/吨 11652 11622 10383 二、燃料动力二、燃料动力 水
116、 t 17.712 124 128 132 蒸汽 t 22.163 4799 6291 6048 电 KWh 2750 1721 1683 1705 合计合计 元/吨 6644 8102 7885 三、固定成本三、固定成本 工资福利 人 共 73 人 1158 1244 1306 制造费用-折旧 元/吨 对标华恒吨折旧 1067 1067 1067 合计合计 元/吨 2225 2311 2373 四、测算总成本四、测算总成本 元元/吨吨 20521 20521 22036 22036 20641 20641 缬氨酸除税市场均价 元/吨 20085 20529 20116 测算毛利率测算毛利率%
117、-2%2%-7%7%-3%3%资料来源:环境影响评价报告、Wind、浙商证券研究所 注:单耗小于 0.001的原材料未纳入成本统计,且部分数据缺失引用估计值(注:数据更新于2024/01/24)华恒生物(688639)公司深度 32/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图39:受益于缬氨酸放量,氨基酸系列产品利润快速增长 图40:缬氨酸产品投产后,氨基酸产品毛利率仍维持较高水平 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 公司于 2021 年公布年产 1.6 万吨三支链氨基酸及衍生物项目环评,该项目以葡萄糖为原料,采用发酵法交替生产,其中 L-缬氨酸衍生物 A
118、年产 6000 吨,L-亮氨酸年产 5000吨,L-异亮氨酸年产 5000 吨,经过我们的测算,公司 L-缬氨酸衍生物 A 的成本大约是 3.4万元/吨、L-亮氨酸成本大约是 1.75 万元/吨、L-异亮氨酸成本大概是 1.53 万元/吨。表23:测算公司 L-缬氨酸衍生物 A成本约为 3.4 万元/吨 L L-缬氨酸衍生物缬氨酸衍生物 A A 成本测算成本测算 一、原材料消耗一、原材料消耗 单位单位 单耗(单耗(t/tt/t)20222022 20232023 葡萄糖 元/吨 10.000 28106 25602 液氨 元/吨 0.350 1463 1214 氢氧化钙 元/吨 0.333 4
119、57 372 硫酸 元/吨 0.333 0 0 乙酸乙酯 元/吨 0.250 1931 1750 富马酸 元/吨 0.152 0 0 活性炭 元/吨 0.135 0 0 片碱 元/吨 0.038 163 128 酵母膏 元/吨 0.004 69 75 磷酸氢二钠 元/吨 0.003 11 10 蛋白胨 元/吨 0.003 101 154 甘油 元/吨 0.002 0 0 合计合计 元元/吨吨 32189 32189 29142 29142 二、燃料动力二、燃料动力 水 t 21.65 156 161 蒸汽 t 2.7 585 2174 电 KWh 1125 689 698 合计合计 元元/吨吨
120、 1430 1430 3033 3033 三、固定成本三、固定成本 工资福利 人 共 100 人 727 764 制造费用-折旧 元/吨 总投资 25000 万元 1042 1042 合计合计 元/吨 1769 1805 四、测算总成本四、测算总成本 元元/吨吨 35388 35388 33980 33980 资料来源:环境影响评价报告、Wind、浙商证券研究所 注:单耗小于 0.001的原材料未纳入成本统计,且部分数据缺失引用估计(注:数据更新于2024/01/24)200003000040000500006000070000051015氨基酸产品毛利润(亿元,左轴)氨基酸产品成本(亿元,左
121、轴)氨基酸产品销量(吨,右轴)32%34%36%38%40%42%44%050000000氨基酸产品单位毛利(元/吨,左轴)氨基酸产品单位成本(元/吨,左轴)毛利率(%,右轴)华恒生物(688639)公司深度 33/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表24:测算 2023 年公司 L-亮氨酸成本约为 1.75 万元/吨,毛利率约为 60%L L-亮氨酸成本测算亮氨酸成本测算 一、原材料消耗一、原材料消耗 单位单位 单耗(单耗(t/tt/t)20222022 20232023 葡萄糖 元/吨 5 14053 12801 液氨 元/吨 0.300 1254 1041 富
122、马酸 元/吨 0.091 0 0 活性炭 元/吨 0.081 0 0 片碱 元/吨 0.023 98 77 酵母膏 元/吨 0.002 42 45 蛋白胨 元/吨 0.002 61 92 磷酸氢二钠 元/吨 0.002 6 6 甘油 元/吨 0.001 0 0 合计合计 元元/吨吨 15514 15514 14063 14063 二、燃料动力二、燃料动力 水 t 28.2 204 210 蒸汽 t 2.7 766 737 电 KWh 1125 689 698 合计合计 元元/吨吨 1659 1659 1644 1644 三、固定成本三、固定成本 工资福利 人 共 100 人 727 764 制
123、造费用-折旧 元/吨 总投资 25000 万元 1042 1042 合计合计 元元/吨吨 1769 1769 1805 1805 四、测算总成本四、测算总成本 元元/吨吨 18941 18941 17512 17512 亮氨酸除税市场价 元/吨 43986 测算毛利率测算毛利率 60%60%资料来源:环境影响评价报告、Wind、浙商证券研究所 注:单耗小于 0.001的原材料未纳入成本统计,且部分数据缺失引用估计值(注:数据更新于2024/01/24)表25:测算 2023 年公司 L-异亮氨酸成本约为 1.53 万元/吨,毛利率约为 74%L L-异亮氨酸成本测算异亮氨酸成本测算 一、原材料
124、消耗一、原材料消耗 单位单位 单耗(单耗(t/tt/t)20222022 20232023 葡萄糖 元/吨 4.000 11242 10241 液氨 元/吨 0.400 1672 1387 富马酸 元/吨 0.091 0 0 活性炭 元/吨 0.081 0 0 片碱 元/吨 0.023 98 77 磷酸氢二钠 元/吨 0.002 35 38 蛋白胨 元/吨 0.002 61 92 酵母膏 元/吨 0.002 8 7 甘油 元/吨 0.001 0 0 合计合计 元元/吨吨 13116 13116 11843 11843 二、燃料动力二、燃料动力 水 t 28.2 204 210 蒸汽 t 2.7
125、 766 737 电 KWh 1125 689 698 合计合计 元元 1659 1659 1644 1644 三、固定成本三、固定成本 工资福利 人 共 100 人 727 764 制造费用-折旧 元/吨 总投资 25000 万元 1042 1042 合计合计 元元/吨吨 1769 1769 1805 1805 四、测算总成本四、测算总成本 元元 16544 16544 15293 15293 亮氨酸除税市场价 元/吨 58540 测算毛利率测算毛利率 74%74%资料来源:环境影响评价报告、Wind、浙商证券研究所 注:单耗小于 0.001的原材料未纳入成本统计,且部分数据缺失引用估计值(
126、注:数据更新于2024/01/24)华恒生物(688639)公司深度 34/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 丁二酸、肌醇、丙二醇及苹果酸:蓄势待发,进军新领域丁二酸、肌醇、丙二醇及苹果酸:蓄势待发,进军新领域 5.1 丁二酸:下游生物基丁二酸:下游生物基 PBS 带动需求增长,公司拟建万吨产能完善产品链带动需求增长,公司拟建万吨产能完善产品链 丁二酸丁二酸作为作为重要的有机合成原料与有机合成中间体重要的有机合成原料与有机合成中间体,用于生物降解材料用于生物降解材料 PBS 占比超过占比超过50%。丁二酸,也称为琥珀酸,是一种二羧酸,呈无色晶体,味酸,溶于水、乙醇和乙醚,不溶于氯仿、
127、二氯甲烷。可用于生产生物基 PBS、BDO(1,4-丁二醇)、丁二酸酐、丁二酰亚胺及其衍生物等产品,同时也可广泛应用于食品、医药、农业等领域,具有良好的市场前景。图41:丁二酸可广泛应用于食品、医药、农业、化工等领域 资料来源:华经产业研究院,浙商证券研究所 生物降解材料迎来重大发展机遇,生物降解材料迎来重大发展机遇,PBS 具有独特优势具有独特优势。目前常见的生物降解材料主要有生物基 PBS、PLA、PHA 等,其中 PBS 在耐热性、储存稳定性方面具有一定优势,生产技术成熟稳定,应用范围广,未来具有良好的发展前景。同时,PBS 常通过与 PLA、PBAT等共混改性,从而提升 PBS 综合性
128、能,进一步开发和拓展其下游细分市场,充分挖掘 PBS的发展潜力。图42:可降解材料分为生物基可降解和石油基可降解 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 全球生物塑料产能稳定增长,全球生物塑料产能稳定增长,PBS 占生物塑料比重加大。占生物塑料比重加大。PBS 具有热形变温度高、高温不变形、加工性能优异、降解速率快的特点。根据欧洲生物塑料协会数据,2021 年全球生物塑料产能达到 241.7 万吨,预计至 2026 年将快速增长至 759.3 万吨,年均复合增长率达 25.73%,占塑料总产量的比重将首次超过 2%。其中,PBS 占生物塑料的比重将从 2021华恒生物(688639)公司深度 35
129、/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年的 3.5%,增长至 2026 年的 16.0%,同时,PBS 全球产能将从 8.5 万吨增长至约 121.5 万吨,年均复合增长率高达 70.93%。图43:可生物降解产能稳定增长 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 国内可降解塑料发展呈爆发式增长,多家国内可降解塑料发展呈爆发式增长,多家 PBS 企业计划扩产企业计划扩产。PBS 向生物基转化的源头则是其主要合成原料丁二酸向生物基转化,随着国家环保政策的日趋严格,不可降解塑料使用限制的不断加强,国内可降解塑料发展已迎来爆发式增长,目前多家企业计划新建/扩建 PBS/PBAT 类联产装置。根据公开市
130、场信息不完全统计,“十四五”期间,国内 PBS 或PBS/PBAT 联产类新增产能将超过 200 万吨。表26:国内 PBS 生产企业设计产能 生产企业生产企业 设计产能(万吨设计产能(万吨/年)年)联产情况联产情况 营口康辉石化有限公司 60 PBS 类 宁波长鸿高分子科技股份有限公司 60 PBS/PBAT/PBT 联产 内蒙古东源科技集团有限公司 20 PBS/PBAT 联产 青州天安化工有限公司 20 PBS/PBAT 联产 广安宏源科技有限公司 20 PBS 类 金晖兆隆高新科技股份有限公司 12 PBS/PBAT 联产 安徽雪郎生物科技股份有限公司 12 PBS 类 重庆鸿庆达产业
131、有限公司 10 PBS/PBAT 联产 山东斯源新材料科技有限公司 10 PBS/PBAT 联产 金发科技股份有限公司 6 PBS/PBAT 联产 新疆蓝山屯河科技股份有限公司 4 PBS 类 合计合计 234234 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 受下受下游游产业发展带动,丁二酸市场需求持续攀升,行业得到快速发展。产业发展带动,丁二酸市场需求持续攀升,行业得到快速发展。2014 年我国丁二酸需求量为 1.54 万吨,2022 年我国丁二酸需求增长至 8.96 万吨,年复合增长率(CAGR)为 21.61%;2014 年我国丁二酸市场规模为 2.19 亿元,2022 年我国丁二酸市场规模增
132、长至 17.47 亿元,年复合增长率(CAGR)为 25.95%。00500600700800可生物降解(万吨)生物基不可生物降解(万吨)华恒生物(688639)公司深度 36/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图44:丁二酸需求量高增 图45:丁二酸市场规模增长 资料来源:智研咨询,浙商证券研究所 资料来源:智研咨询,浙商证券研究所 生物发酵法绿色环保,污染相比电化学法与催化加氢法较小。生物发酵法绿色环保,污染相比电化学法与催化加氢法较小。丁二酸的生产工艺主要有电化学法、催化加氢法与生物发酵方法,其中,电化学方法与催化加氢法都是以石油基材料为原料。现阶段国内产能以
133、电化学方法为主,但由于能耗过高,新增产能获批受限;催化加氢法虽然相对节约能耗,但催化剂昂贵,生产成本较高,且存在不符合“碳中和”理念的问题。生物发酵方法主要原材料为玉米淀粉、葡萄糖等可再生资源,生产工艺绿色环保,生物发酵法具有条件温和、污染小等优点,是行业技术发展的趋势。表27:生物发酵法绿色环保 工艺名称工艺名称 国内技术现状国内技术现状 优势优势 缺点缺点 电化学法 目前国内丁二酸生产主要采用该技术 技术成熟 生产规模受限,缺乏市场竞争力 催化加氢法 该技术已经工业化生产,新(拟)建装置采用此方法 技术成熟 操作条件严格,催化剂价格昂贵 生物发酵法 国内该技术尚不成熟,仅有干绿色环保吨级中
134、试装置 绿色环保 低成本技术有待突破 资料来源:华经产业研究院,浙商证券研究所 公司采用生物发酵法,公司采用生物发酵法,符合行业技术发展趋势。符合行业技术发展趋势。公司采用发酵法生产工艺生产生物基丁二酸,与公司核心产品 L-丙氨酸、L-缬氨酸的厌氧发酵法相比,在关键技术、工艺流程、生产设备等方面有着诸多共通之处,公司可以将既有的工业菌种创制、发酵过程智能控制、高效提取、产品应用开发环节等技术优势和生产经验复制于丁二酸的工业化生产过程,形成与现有主要产品的协同发展。发酵法主要通过基因编辑的手段强化工程菌株的丁二酸合成路径,除副产物合成路径,然后经过传代驯化获得性状稳定的菌株,最后结合ARTP 诱
135、变筛选到抗噬的稳定菌株。主要原材料为玉米淀粉、葡萄糖等可再生资源,生产工艺绿色环保,发酵法具有条件温和、污染小等优点,将逐渐替代传统生产方法。与现有技术相比,具有如下优点和优异效果:工程菌株的产率接近理论产率;代谢路径中的几个关键酶经过突变改造或过表达;所使用的盐培养基成分简单,易于分离。公司此次采用发酵法生产生物基丁二酸产品,工艺技术领先,符合行业技术发展趋势。华恒生物(688639)公司深度 37/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图46:生物发酵法技术流程 资料来源:丁二酸性能及各种生产工艺介绍,浙商证券研究所 公司拟建产能处于行业领先地位。公司拟建产能处于行业领先地位。根据华经产
136、业研究院统计,国内丁二酸项目在建或拟建产能超过 35 万吨。从境外企业产能情况来看,境外较早探索发酵法丁二酸技术,主要丁二酸生产企业有 Myriant、BioAmber、Succinity 等。从国内企业产能情况来看,中国主要丁二酸生产企业有山东兰典生物科技股份有限公司、安庆和兴化工有限责任公司、山东飞扬化工有限公司等企业。国内目前以化学法为主,但公司已突破发酵法生产丁二酸技术,正在规划建设万吨级别的发酵法丁二酸工业化生产。表28:国内企业丁二酸项目产能 生产企业生产企业 设计产能(万吨设计产能(万吨/年)年)联产情况联产情况 华恒生物 5 发酵法 山东兰典生物科技股份有限公司 3 内蒙古东源
137、科技集团有限公司 3 宏业生物科技股份有限公司 4 电解法 山东飞扬化工有限公司 3 新疆蓝山屯河科技股份有限公司 2 常茂生物化学工程股份有限公司 1 淄博齐翔腾达化工股份有限公司 7.5 加氢法 山东盈泰清洁能源科技股份有限公司 4 山东海科化工有限公司 3 青州天安化工有限公司 3 河南能源化工集团鹤壁煤化工公司 2.5 云南大为恒远化工有限公司 1 合计 42 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 项目预计将在四年内达产,综合毛利率预计项目预计将在四年内达产,综合毛利率预计为为 13.38%。公司在赤峰市宁城县投建“年产 5 万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目”,根据公司定
138、增说明书,预测生物基丁二酸及其衍生物、玉米淀粉及副产品、葡萄糖等产品将在第 4 年全面达产;项目投产后,运营期第 1 年综合达产率为 15%,第 2 年综合达产率为 60%,第 3 年综合达产率为 80%,第 4 年实现全面达产。丁二酸项目达产后,将新增生物基丁二酸产能 5 万吨/年,玉米淀粉产能 42 万吨/年、葡萄糖产能 16 万吨/年。项目在第 4 年全面达产后,将实现年均销售收入 22.44 亿元,综合毛利率为 13.38%。华恒生物(688639)公司深度 38/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表29:公司 5 万吨丁二酸相关产品预计销量 产品产品 第第 1 1 年年 第第
139、2 2 年年 第第 3 3 年年 第第 4 4 年年 第第 5 5 年年 第第 6 6-1010 年年 生物基丁二酸(吨)7500 30000 40000 50000 50000 50000 玉米淀粉(吨)63000 252000 336000 420000 420000 420000 葡萄糖(吨)24000 96000 128000 160000 160000 160000 产能实现比例(%)15%60%80%100%100%100%资料来源:公司公告,浙商证券研究所 测算测算公司丁二酸毛利率约为公司丁二酸毛利率约为 52%,具备较好的盈利能力。,具备较好的盈利能力。市场较为关注公司丁二酸产
140、品投产后的盈利能力,我们根据公司环评对此进行测算,由于公司年产 5 万吨生物基丁二酸及生物基此产品原料生产基地建设项目会对外销售部分葡萄糖,而公司丁二酸的主要原材料是 30%液糖(30%的葡萄糖水溶液),因此我们假设公司在核算丁二酸成本时以葡萄糖的市场均价进行成本核算,经测算 2024 年公司丁二酸成本约为 5174 元/吨、毛利率约为52%,具备较好的盈利能力。表30:2024 年预计公司丁二酸成本约为 5174 元/吨,毛利率约为 52%丁二酸成本及经济性测算丁二酸成本及经济性测算 一、原材料消耗一、原材料消耗 单位单位 单耗(单耗(t/tt/t)20222022 20232023 202
141、42024E E 30%液糖 元/吨 3.750 3540 3645 3630 酵母粉 元/吨 0.019 534 508 508 85%磷酸 元/吨 0.051 0 0 0 磷酸二氢钾 元/吨 0.017 0 0 0 尿素 元/吨 0.053 146 133 121 30%液碱 元/吨 0.010 0 0 0 七水硫酸镁 元/吨 0.009 0 0 0 98%硫酸 元/吨 0.012 7 3 3 合计合计 元元/吨吨 42264226 42894289 42614261 二、燃料动力二、燃料动力 水 t 12.595 91 94 97 蒸汽 t 2.067 587 564 564 电 KWh
142、 88.662 84 55 55 合计合计 元元 762 762 713 713 716 716 三、固定成本三、固定成本 工资福利 人 共 759 人 116 120 123 制造费用-折旧 元/吨 总投资 84950 万元 74 74 74 合计合计 元元/吨吨 191191 194194 198198 汇总汇总 元元/吨吨 51795179 51955195 51745174 丁二酸除税市场均价 元/吨 12531 11299 10841 测算毛利率测算毛利率%59%59%54%54%52%52%资料来源:公司公告、环境影响评价报告、Wind、隆众咨询、浙商证券研究所 注:单耗小于 0.
143、001 的原材料未纳入成本统计,且部分数据缺失引用估计值(注:数据更新于 2024/01/24)5.2 肌醇:产业化绿色酶法发酵,行业高景气盈利空间充足肌醇:产业化绿色酶法发酵,行业高景气盈利空间充足 测算肌醇成本需测算出主要原材料玉米浸泡液测算肌醇成本需测算出主要原材料玉米浸泡液和中间品淀粉乳的和中间品淀粉乳的成本。成本。市场较为关心公司肌醇产品的盈利情况,因此测算出公司的肌醇成本较为重要。目前公司在赤峰规划建设 1000 吨/年肌醇产线,根据公司环评,公司肌醇的主要原材料是丁二酸项目联产的玉米浸泡液(稀玉米浆),如果要测算公司肌醇的成本,由于淀粉、玉米胚芽、玉米纤维和蛋白饲料作为最终产品,
144、可以在成本计算中直接扣除,因此需测算出公司丁二酸项目的中间品玉米浆和精淀粉乳的成本。华恒生物(688639)公司深度 39/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表31:公司玉米产业链产品规划 玉米玉米项目产品规划项目产品规划 类别类别 名称名称 用量(吨用量(吨/年)年)备注备注 原材料 玉米 602455 硫磺 600 产品 淀粉 200000 玉米胚芽 40000 玉米纤维 68000 蛋白饲料 37300 中间品 精淀粉乳 509332 全部用于制备葡萄糖 玉米浆 68800 部分用于制备肌醇 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 预计预计 2024 年公司淀粉乳成本约为年公司淀粉乳成
145、本约为 968 元元/吨。吨。由于公司的淀粉乳全部用于制备葡萄糖,且部分葡萄糖用于外售。因此根据公司的环评,我们可以通过葡萄糖的市场均价倒推出公司的淀粉乳成本,根据我们的测算,预计 2024 年公司淀粉乳成本约为 968 元/吨。表32:倒推 2024 年公司中间品淀粉乳成本预计约为 968 元/吨 淀粉乳成本测算淀粉乳成本测算 一、产品一、产品 单位单位 单耗(单耗(t/tt/t)20202020 20212021 20222022 20232023 20242024E E 30%糖液 元/吨 808 1090 1049 1042 1042 二、燃料动力二、燃料动力 水 t 0.174 1
146、1 1 1 1 蒸汽 t 0.096 19 21 27 26 26 电 KWh 88.662 63 89 84 55 55 合计合计 元元/吨吨 84 84 111 111 112 112 82 82 83 83 三、固定成本三、固定成本 工资福利 人 共 759 人 84 99 116 120 123 制造费用-折旧 元/吨 总投资 84950 万元 74 74 74 74 74 合计合计 元元/吨吨 159 159 173 173 191 191 194 194 198 198 四、原材料四、原材料 85%磷酸 元/吨 0.001 3 5 6 5 4 淀粉乳 元/吨 0.783 563 8
147、00 739 761 758 倒推淀粉乳成本倒推淀粉乳成本 元元/吨吨 719719 10211021 944944 972972 968968 资料来源:公司公告、环境影响评价报告、Wind、百川盈孚、浙商证券研究所 注:单耗小于 0.001 的原材料未纳入成本统计,且部分数据缺失引用估计值、数值更新于 2024/01/24 预计预计 2024 年公司玉米浆约为年公司玉米浆约为 495 元元/吨。吨。由于淀粉、玉米胚芽、玉米纤维和蛋白饲料作为常见的玉米产业链产品、原材料玉米和硫磺座位常见的大宗产品,可较为容易查找到市场价格,将我们测算的淀粉乳成本带入测算平衡表中,可倒推出 2024 年公司玉
148、米浆的成本约为 495 元/吨。华恒生物(688639)公司深度 40/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表33:倒推 2024 年公司中间品玉米浆成本预计约为 495 元/吨 玉米浆成本测算玉米浆成本测算 一、原材料消耗一、原材料消耗 单位单位 单耗(单耗(t/tt/t)20202020 20212021 20222022 20232023 20242024E E 玉米 元/吨 8.757 19511 24816 24921 24681 21922 硫磺 元/吨 0.009 6 14 20 9 8 合计合计 元元/吨吨 1951719517 2483024830 2494124941
149、2469024690 2192921929 二、燃料动力二、燃料动力 水 元/吨 12.512 85 88 90 93 96 蒸汽 元/吨 6.503 1314 1408 1846 1775 1775 电 KWh 88.662 63 89 84 55 55 合计合计 元元/吨吨 1463 1463 1585 1585 2020 2020 1923 1923 1926 1926 三、固定成本三、固定成本 工资福利 人 共 759 人 84 99 116 120 123 制造费用-折旧 元/吨 总投资 84950 万元 74 74 74 74 74 合计合计 元元/吨吨 159159 173173
150、 191191 194194 198198 四、主产品四、主产品 淀粉 元/吨 2.907 8020 10252 9584 9567 9383 玉米胚芽 元/吨 0.581 1034 1284 1286 1273 761 玉米纤维 元/吨 0.988 1444 1660 1681 1764 916 蛋白饲料 元/吨 0.542 1094 1396 1550 1500 1086 五、中间产品五、中间产品 淀粉乳 元/吨 7.403 5320 7560 6989 7196 7165 六、成本测算六、成本测算 玉米浆玉米浆 元元/吨吨 1 1 985985 920920 16401640 12731
151、273 495495 资料来源:公司公告、环境影响评价报告、Wind、浙商证券研究所 注:单耗小于 0.001 的原材料未纳入成本统计,且部分数据缺失引用估计值(数值更新于 2024/01/24)预计预计 24 年公司肌醇毛利率约为年公司肌醇毛利率约为 52%,具备较强的盈利能力。,具备较强的盈利能力。将我们测算的玉米浆按比例换算成玉米浸泡液,带入下面的测算表中,预计公司 22-24 年肌醇的成本分别为7.21/5.70/2.74 万元/吨,毛利率为 47%/53%/52%,整体维持较高的盈利能力。表34:根据测算的玉米浆成本,预计 24 年公司肌醇成本预计约 2.7万元/吨、毛利率约 52%
152、肌醇成本测算肌醇成本测算 一、原材料消耗一、原材料消耗 单位单位 单耗(单耗(t/tt/t)20212021 20222022 20232023 20242024E E 玉米浸泡液 t 288.00 34845 62144 48224 18760 液氨 t 0.70 2681 2837 2395 2163 活性炭 t 0.02 0 0 0 0 合计合计 元元 3752637526 6498064980 5061950619 2092320923 二、燃料动力二、燃料动力 水 t 17.700 124 128 132 136 蒸汽 t 16.979 3677 4820 4634 4634 电 K
153、Wh 1711.62 1727 1620 1061 1061 合计合计 元元 5527 5527 6567 6567 5827 5827 5831 5831 三、固定成本三、固定成本 工资福利 人 0.002 190 224 230 237 制造费用-折旧 元 总投资 14000 万元 359 359 359 359 合计合计 元元 549549 583583 589589 596596 四、测算总成本四、测算总成本 元元 43603 43603 72130 72130 57035 57035 27350 27350 肌醇除税市场均价 元/吨 46705 137068 120255 56481
154、 测算毛利率测算毛利率%7%7%47%47%53%53%52%52%资料来源:公司公告、环境影响评价报告、Wind、浙商证券研究所 注:单耗小于 0.001 的原材料未纳入成本统计,且部分数据缺失引用估计值(数据更新于 2024/01/24)华恒生物(688639)公司深度 41/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.3 1,3-丙二醇:丙二醇:PTT 纤维纤维拉动拉动市场市场需求,公司利用生物发酵法推动产业化需求,公司利用生物发酵法推动产业化进程进程 1,3-丙二醇下游应用领域广泛,主要用作合成丙二醇下游应用领域广泛,主要用作合成 PTT。1,3-丙二醇简称为 1,3-PDO 或PDO
155、,一种无色、无臭、具吸湿性的透明粘稠液体,是重要的有机化工原料,可用于多种药物、新型聚酯 PTT、医药中间体、化妆品及新型抗氧剂的合成,是生产不饱和聚酯、增塑剂、表面活性剂、乳化剂和破乳剂的原料。图47:PDO下游应用领域广阔 资料来源:华经产业研究院,浙商证券研究所 PTT 相较与其他主流高分子纤维具备更多优势相较与其他主流高分子纤维具备更多优势。PTT 综合锦纶的弹性和柔软性、腈纶的蓬松性、涤纶的抗污性等性能于一体,并具有优异的染色性能、舒适的手感,在化学纤维领域独树一帜。PTT 的玻璃化温度在 42-65,同时 PTT 的熔点比 PET 低,因此就纤维加工而言 PTT 具有更高的宽容度,
156、在节能及工艺控制方面更具竞争力。表35:PTT 相比于其他高分子材料具有更高宽容度与竞争力 性能指标性能指标 PA6PA6 PETPET PTTPTT PBTPBT 氨纶氨纶 熔点()220 260 228 225 278 玻璃化转变温度()40 68-82 42-65 26-45 25-45 密度(g/3)1.14 1.38 1.33 1.35 1.2 初始模量(cn/dtex)2.2 9.1 2.6 2.4 0.5 伸长率(%)27-32 18-27 28-33 24-29 600-800 弹性回复率(%)21 4 22 10.6 98 结晶速率(1)12 1 10 15-染色性能 优异
157、一般 优异 良好 一般 资料来源:TK生物基材料,浙商证券研究所 1,3-丙二醇市场需求由下游丙二醇市场需求由下游 PTT 纤维拉动,纤维拉动,PTT 主要依赖进口,国产替代空间广阔主要依赖进口,国产替代空间广阔。受限于国内工业化技术和量产瓶颈,PDO 仍主要依赖进口,2020 年进口依赖度约 78%,进口产品主要来自杜邦,其中 PTT 为最主要的下游应用市场,在 2022 年占比达到 79.92%,并由杜邦在中国地区的 PTT 聚酯代工企业加工生产 PTT 聚酯。目前,国内 PTT 的年消费量大约在 12-14 万吨,其中 90%用于合成纤维,10%用于工程塑料。用于生产合成纤维的PTT 中
158、 1/3 用于地毯行业,2/3 用于服装行业。华恒生物(688639)公司深度 42/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图48:PTT 聚酯占 PDO下游需求比重最大 图49:合成纤维占 PTT 年消费量比重最大 资料来源:华经产业研究院,浙商证券研究所 资料来源:华经产业研究院,浙商证券研究所 全球全球 1,3-丙二醇市场规模增速快,中国市场占主导地位丙二醇市场规模增速快,中国市场占主导地位。2022 年全球生物基 1,3-丙二醇市场规模达到 4.83 亿美元,预计 2029 年将达到 23.25 亿美元,未来 2023-2029 年年复合增长率(CAGR)为 24.48%。地区层面来
159、看,中国市场在过去几年变化较快,2022 年市场规模为 2.87 亿美元,预计 2029 年将达到 11.9 亿美元,未来 2023-2029 年年复合增长率(CAGR)为 21.92%。生产层面,目前美国是全球最大的生物基 1,3-丙二醇生产地区,占有大约 63%的市场份额,之后是中国,占有大约 36%的市场份额。目前全球市场,基本由美国和中国地区厂商主导。图50:全球生物基 1,3-丙二醇市场规模增加 图51:中美占全球生物基 1,3-丙二醇市场主导地位 资料来源:GlobaInfoResearch,浙商证券研究所 资料来源:GlobaInfoResearch,浙商证券研究所 化学化学合成
160、巨头退出市场,生物发酵法破局而上。合成巨头退出市场,生物发酵法破局而上。化学法以德固赛的丙烯醛水合氢化法和壳牌公司的环氧乙烷羰基化法为代表。由于原料不可再生、生产过程污染严重、生产成本高等因素,这两家公司当前已经退出 1,3-丙二醇市场。生物法因为具有反应条件温和、过程绿色无污染、生产成本低、产物易于分离、合成的 PTT 色泽较化学合成法更好等优点,现在已经成为生产 1,3-丙二醇的主流工艺。具体来看,以生物法制造 1,3-丙二醇为例,自然界一些微生物将甘油转化为 1,3-丙二醇的理论转化率为 0.75mol/mol;杜邦公司开创以葡萄糖为原料的生物合成途径,构建出的细胞工厂 1,3-丙二醇产
161、量达 135g/L,并将转化率提高至 0.83mol/mol;国内清华大学应用化学研究所团队首次实现以谷氨酸棒杆菌为底盘细胞通过系统的代谢网络模拟 1,3-丙二醇合成过程,将原料转化率提高至 0.99mol/mol。PTT聚酯,80%医药,2%化妆品,7%其他聚酯、防冻液等,11%合成纤维,10%工程塑料,90%0%10%20%30%40%0510152025市场规模(亿美元)增速美国,63%中国,36%其他,1%华恒生物(688639)公司深度 43/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表36:1.3-丙二醇生产方法逐渐演变为生物法 生产方法生产方法 菌种菌种 底物(原料)底物(原料)产
162、量(产量(g/L)g/L)生产速率生产速率(g/(L(g/(L-h)h)底物转化率底物转化率(mol/mo1)(mol/mo1)天然合成 部分微生物 甘油 0.75 生物合成-杜邦公司 大肠杆菌 葡萄糖 135 3.5 0.83 生物合成-清华大学团队 谷氨酸杆菌 葡萄糖 110.4 2.3 0.99 资料来源:华经产业研究院,浙商证券研究所 公司规划产能居行业前列公司规划产能居行业前列,采用的葡萄糖路径相较于甘油路径具备一定的成本优势采用的葡萄糖路径相较于甘油路径具备一定的成本优势。根据公司 2022 年 9 月份公告,拟向智合生物增资(获得 25%股权并实际拥有 100%表决权),推动 1
163、,3-丙二醇(PDO)及玫瑰精油等产业化。公司拟采用自主研发的生物法生产1,3-丙二醇技术工艺,建设年产 5 万吨 1,3-丙二醇工业化生产装置,有助于解决 PTT 生产过程中的“卡脖子材料”问题。此外,从主要原材料的生产成本对比来看,原材料葡萄糖较甘油价格优势明显,根据我们的测算单吨 PDO 如果采用葡萄糖路径制备,相较于甘油路径在过去的 5 年内均具备一定的成本优势,且甘油价格相较于葡萄糖价格的波动更加剧烈,2022 年甘油的价格是 2020年的两倍以上,采用葡萄糖路径不仅成本更低,受原材料的波动更小。表37:公司规划 PDO产能居行业前列 企业企业 产能(万吨)产能(万吨)技术路径技术路
164、径 备注备注 CovationBio 8 生物法(葡萄糖路径)22 年 6 月华峰集团约 2.4 亿美元收购杜邦生物基 PDO和 PTT 业务,生物基地位于美国 美景荣化学 1 生物法(甘油路径)公司与华东理工大学合作开发 苏震生物 2 生物法(甘油路径)与清华大学合作开发,同时已建成 5 万吨/年 PTT 聚醋产能 清大智兴 1.2 生物法(甘油路径)2018 年 3 月投产,清华大学技术 山西清大长兴生物科技有限公司 2 生物法(葡萄糖路径)2022 年 5 月投产,清华大学技术,由清大智兴与长清生物共同出资组建 华恒生物 5 生物法(葡萄糖路径)拟建,2022 年 12 月公布,预计建设
165、期为 24 个月。技术由公司首席科学家张学礼自主研发。广东国宏新材料 10 生物法(甘油路径)拟建,2019 年 12 月公布,大连理工技术 资料来源:率捷咨询,浙商证券研究所 华恒生物(688639)公司深度 44/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表38:葡萄糖路径相较于甘油路径具备一定的成本优势 1,31,3-丙二醇原料成本比较丙二醇原料成本比较 路径路径 单耗(单耗(t/tt/t)20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 葡萄糖路径 2.30 6208 8370 8055 8007 7657 甘油路径 2.1 10265 18491
166、 23970 10111 8245 葡萄糖原料成本优势葡萄糖原料成本优势 元元/吨吨 -40574057 -1012110121 -1591515915 -21042104 -588588 资料来源:华经产业研究院、环境影响评价报告、Wind、百川盈孚、浙商证券研究所(数据更新于 2024/01/24)公司公司 1,3-丙二醇成本约为丙二醇成本约为 1.15 万元万元/吨,毛利率约为吨,毛利率约为 55%。市场较为关心公司 1,3-丙二醇投产后的盈利情况,在全部原材料外购的情况下(不考虑公司丁二酸项目自产的葡萄糖),我们测算公司 1,3-丙二醇在 2024 年约为 1.15 万元/吨,毛利率约
167、为 55%,具备较强的盈利能力。表39:公司 1,3-丙二醇测算成本约为 1.15 万元/吨,毛利率约为 55%1,31,3-丙二醇成本测算丙二醇成本测算 一、原材料消耗一、原材料消耗 单位单位 单耗(单耗(t/tt/t)20212021 20222022 20232023 20242024 葡萄糖(60%)元/吨 3.741 7641 7064 7273 7242 酵母粉 元/吨 0.037 951 1009 960 960 磷酸二氢铵 元/吨 0.025 94 160 114 114 片碱 元/吨 0.029 0 0 0 0 硫酸钾 元/吨 0.004 0 0 0 0 磷酸二氢钾 元/吨
168、0.001 0 0 0 0 硫酸钾 元/吨 0.004 0 0 0 0 硫酸镁 元/吨 0.007 0 0 0 0 合计合计 元元/吨吨 86868686 82338233 83478347 83168316 二、燃料动力二、燃料动力 水 t 4.917 34 36 37 38 蒸汽 t 3.601 780 1022 983 983 电 KWh 1500.00 1513 1420 930 930 合计合计 元元/吨吨 2327 2327 2477 2477 1949 1949 1951 1951 三、固定成本三、固定成本 工资福利 人 0.001 99 116 120 123 制造费用-折旧
169、元/吨 总投资 39733 万元 530 530 530 530 合计合计 元元/吨吨 629629 646646 650650 653653 四、副产品四、副产品 菌体蛋白粉 元/吨 0.10 501 615 559 414 有机肥原料 元/吨 0.20 211 286 186 164 粗甘油 元/吨 0.07 0 0 0 0 合计合计 元元/吨吨 -711711 -901901 -745745 -578578 五、测算总成本五、测算总成本 元元/吨吨 12354 12354 12257 12257 11691 11691 11497 11497 1,3-丙二醇除税市场均价 元/吨 2204
170、5 24094 25747 25664 测算毛利率测算毛利率%44%44%49%49%55%55%55%55%资料来源:公司公告、环境影响评价报告、Wind、生意社、浙商证券研究所、注:单耗小于 0.001的原材料未纳入成本统计,且部分数据缺失引用估计值(数据更新于 2024/01/24)5.4 苹果酸:苹果酸:有望替代行业主流柠檬酸,公司远期产能领先巩固龙头地位有望替代行业主流柠檬酸,公司远期产能领先巩固龙头地位 苹果酸细分为三种形式,苹果酸细分为三种形式,广泛广泛应用于食品饮料、医药、化工领域。应用于食品饮料、医药、化工领域。苹果酸,又名 2-羟基丁二酸,分子中有一个不对称碳羟基丁二酸,有
171、两种立体异构体,以三种形式存在,即L-苹果酸、DL-苹果酸和 D-苹果酸,可广泛应用于食品饮料、医药、化工等领域,其中,食品和饮料领域的需求占比 80%以上,当前市场中在售的苹果酸多为 L-苹果酸和 DL-苹果酸。华恒生物(688639)公司深度 45/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图52:苹果酸作用较多 资料来源:Wind,浙商证券研究所 苹果酸的生产工艺主要有化学合成方法、酶催化法以及生物发酵方法,苹果酸的生产工艺主要有化学合成方法、酶催化法以及生物发酵方法,行业逐渐以生行业逐渐以生物发酵法为主物发酵法为主。化学合成方法通过加热马来酸得到苹果酸;酶催化法通过微生物中分离得到的富马
172、酸酶催化富马酸得到苹果酸,其中富马酸是由石化资源制得的马来酸转化而来。酶催化法和化学合成方法的原料均来自石化资源。由可再生生物质原料直接发酵转化制备苹果酸,虽尚未在工业上广泛应用,但显示出产品安全特性及原料供应丰富的巨大优势,随着当前合成生物领域技术及工艺不断发展,苹果酸已开始从化学合成法为主逐渐演进到生物发酵法为主。表40:目前苹果酸生产方法逐渐演化为生物发酵法 方法方法 具体步骤具体步骤 合成法 1、将苯催化氧化,得到马来酸和富马酸,然后在高温和加压下水合。2、水合反应的条件通常是在 180-220 摄氏度和 1.4-1.8MPa 压力下反应 3-5h。3、反应生成物主要是苹果酸和少量反丁
173、烯二酸调节苹果酸在 40 摄氏度的含量为 40%并使溶液冷却到约 15 摄氏度,过滤分离反丁烯二酸晶体,母液浓缩,离心分离固体,得粗苹果酸再经精制结晶得成品。发酵法 从反丁烯二酸利用生物酶发酵生产左旋苹果酸。资料来源:共研产业研究院,浙商证券研究所 苹果酸优势突出,具有替代柠檬酸成为主流酸味剂的潜力。苹果酸优势突出,具有替代柠檬酸成为主流酸味剂的潜力。苹果酸的味觉、风味与柠檬酸有所不同,目前较多食品饮料中,通过苹果酸和柠檬酸的复配使用,模拟天然果实的酸味口感,使味感自然、协调、丰满,使用苹果酸复配柠檬酸作为酸味调节剂已逐渐受到消费者青睐。根据 IMARCServicesPrivateLimit
174、ed 发布的数据,2021 年全球柠檬酸的市场规模约为 270 万吨。鉴于柠檬酸巨大的市场规模,而苹果酸和柠檬酸的复配使用甚至苹果酸一定程度上具有代替柠檬酸的潜力,苹果酸预计将会具有较大的需求增量。表41:苹果酸相对于柠檬酸优势突出 特点特点 味觉味觉 风味风味 柠檬酸 酸味迅速达到最高点并很快降低 酸 苹果酸 刺激缓慢,其刺激性可保留较长时间 酸味比柠檬酸强 20%左右 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 消费者需求增加,苹果酸市场规模稳定上升。消费者需求增加,苹果酸市场规模稳定上升。根据 TheBusinessResearchCompany 发布数据,全球食品和饮料市场预计将从 2021
175、年的 58174 亿美元增长至 2022 年的 63835 亿美元,市场预计在 2026 年将达到 89055 亿美元,年均复合增长率达 8.7%。由于苹果酸具有华恒生物(688639)公司深度 46/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 天然香味,口感接近天然果汁,还具有易于吸收、产生热量低等特性,消费者对含苹果酸的食品、饮料青睐有加。加之近些年来,随着全国人均支配收入的提高,人们对食品营养、健康的关注度提升,这将形成苹果酸需求的一大增长点。2022 年,全球苹果酸市场规模达到 4.28 亿美元,预计 2029 年将达到 5.3 亿美元,年复合增长率(CAGR)为 3.19%。2022 年
176、,全球前十强厂商占有大约 92.0%的市场份额。图53:全球苹果酸市场规模稳定上升 资料来源:QYResearch,共研产业研究院,浙商证券研究所 苹果酸分为苹果酸分为 L-苹果酸和苹果酸和 DL-苹果酸,但苹果酸,但 DL-苹果酸没有苹果酸没有完全发挥完全发挥苹果酸的优势。苹果酸的优势。DL-苹果酸由化学法生产而来,高温高压的生产过程除会给环境带来负面影响外,成品还容易有化学物质残留,纯度不够的产品在终端表现上存有一定的遗憾。根据美国农业部的文件,因为人体代谢 D-苹果酸的速度比 L-苹果酸慢,婴幼儿食用含 DL-苹果酸的产品,有可能会引起婴儿酸中毒。L-苹果酸是一种天然有机酸,具有良好的热
177、稳定性和耐碱性。除在食品保鲜、酸味调节等方面有良好的产品功效外,在绿色和生理功能等方面拥有更优越的性能。而且 L-苹果酸作为人体内部循环重要的中间产物,可以完全被人体吸收,直接参与机体能量代谢,同时还拥有迅速恢复体力,抗疲劳,改善机体代谢酶的代谢能力,增强肝组织的新陈代谢和抗氧化能力的作用。在呈味表现方面,L-苹果酸与 DL-苹果酸酸味无明显差异,DL-苹果酸涩味略强于 L-苹果酸,整体风味差异不明显。表42:L-苹果酸与 DL-苹果酸相比功效良好,性能优越 样品样品 酸味酸味 苦味苦味 涩味涩味 余味余味-B B 余味余味-A A 咸味咸味 甜味甜味 L-苹果酸 51.46-2.01 1.9
178、 3.29 0.38-11.87-30.78 柠檬酸 37.45-4.37 1.16 2.61 1.19-6.35-21.7 DL-苹果酸 51.4-1.55 1.99 3.26 0.45-11.83-26.68 资料来源:FoodTalks,浙商证券研究所 华恒生物采用绿色发酵技术,提高华恒生物采用绿色发酵技术,提高 L-苹果酸生产效率。苹果酸生产效率。目前 DL-苹果酸是最主要的细分产品,占据大约 92.4%的份额,处于主导地位;其次 L-苹果酸仅占据 7.6%的市场份额。L-苹果酸有更加良好的风味表现,当下 DL-苹果酸的使用频率却更高。这是因为生产 L-苹果酸需要更高的技术水平,更为复
179、杂的生产条件,而目前经常使用的发酵法 L-苹果酸技术不成熟,菌种筛选质量不够,导致 L-苹果酸的成本居高不下,产量、价格都比不过 DL-苹果酸,在市场化使用上有较大的限制。华恒生物正在用生物技术领域的突破,将更多的生物基 L-苹果酸带给食品饮料下游企业。公司突破发酵法的技术瓶颈,采用的绿色生物基发酵工艺让 L-苹果酸的生产效率得到极大的提升,大幅降低 L-苹果酸的工业化生产成本。该方法以可再生资源葡萄糖为主要原料(取自玉米淀粉),通过生物发酵过程生产 L-苹果酸,生产过程温和、不需要高能耗。对比市面现有的 DL-苹果酸的化学生产工艺,这个过00222029E全球苹果酸市场
180、规模(亿美元)华恒生物(688639)公司深度 47/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 程不需要用到生产自苯的马来酸,不需要经过高温高压工艺。得益于全新的生产技术,华恒生物生产出的 L-苹果酸不仅性价比更高,且生产过程对环境更友好,产品安全性更佳。图54:2022 年全球 DL-苹果酸市场规模占比大 资料来源:共研产业研究院,浙商证券研究所 全球苹果酸产能约全球苹果酸产能约 35 万吨,万吨,公司公司远期产能居于市场远期产能居于市场第一第一。全球境外苹果酸生产企业主要有 BartekIngredients、FusoChemical、Polynt 等企业,国内苹果酸生产企业主要有华恒生物,
181、安徽丰原发酵技术工程研究有限公司、常茂生物化学工程股份有限公司等。现阶段,苹果酸现有产能生产工艺主要采用化工合成法进行生产,但随着各国环保政策趋严,较为环保的发酵法迎来良好的发展前景。表43:公司远期产能处于行业首位 公司名称公司名称 产能(万吨)产能(万吨)产能对比产能对比 华恒生物 5 14.41%天津超尔生物科技有限公司 5 14.41%BartekIngredients 3 8.65%安徽丰原发酵技术工程研究有限公司 3 8.65%FusoChemical 2.5 7.20%山东博尔纳生物科技有限公司 2.5 7.20%Polynt 2.2 6.34%lsegen 1.6 4.61%T
182、hirumalaiChemicals 0.8 2.31%YongsanChemicals 0.5 1.44%Tate&Lyle 0.2 0.58%安徽雪郎生物科技股份有限公司 2.5 7.20%常茂生物化学工程股份有限公司 2.3 6.63%金湖县利乐生物科技实业有限公司 0.3 0.86%全球其他 3.3 9.51%合计合计 34.7 100.00%资料来源:公司公告,浙商证券研究所 公司投建“年产公司投建“年产 5 万吨生物基苹果酸生产建设项目万吨生物基苹果酸生产建设项目”,产能扩充提振公司毛利率。,产能扩充提振公司毛利率。2020 年全球苹果酸总产量约为 10 万吨左右,DL-苹果酸产量
183、为 9 万吨,而 L-苹果酸的产能只有 1 万吨。此次公司的规划产量,已经接近 2020 年全世界一半的苹果酸产量。根据市场情况预测生物基苹果酸在第 4 年全面达产。项目投产后,运营期第 1 年综合达产率为15%,第 2 年综合达产率为 60%,第 3 年综合达产率为 80%,第 4 年实现全面达产。苹果酸项目达产后,将新增生物基苹果酸产能 5 万吨/年,其中生物基 L-苹果酸 3 万吨/年,生DL-苹果酸,92.4%L-苹果酸,7.6%华恒生物(688639)公司深度 48/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 物基 DL-苹果酸 2 万吨/年。据市场价格为依据,综合考虑公司生产成本、产品
184、竞争力、市场需求等各方面因素进行合理预测,预计项目全面达产后年均实现销售收入 7.92 亿元,毛利率为 28.77%。表44:目前苹果酸在建或拟建产能 产品产品 第第 1 1 年年 第第 2 2 年年 第第 3 3 年年 第第 4 4 年年 第第 5 5 年年 第第 6 6-1010 年年 生物基 L-苹果酸(吨)4500 18000 24000 30000 30000 30000 生物基 DL-苹果酸(吨)3000 12000 16000 20000 20000 20000 富马酸(吨)450 1800 2400 3000 3000 3000 产能实现比例(%)15%60%80%100%10
185、0%100%资料来源:公司公告,浙商证券研究所 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1 盈利预测盈利预测 丙氨酸丙氨酸产品:产品:该板块主要是 L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸。未来需求端 MGDA替代传统螯合剂将进一步刺激丙氨酸需求,公司已有秦皇岛基地 2.83 万吨丙氨酸产能、合肥基地 5000 吨产能。同时公司于 2021 年公告秦皇岛基地在建 5000 吨-丙氨酸产能,随着产能落地,公司丙氨酸产能将达到 3.68 万吨/年。预计 2023-2025 年丙氨酸板块营收达5.84、6.14、6.13 亿元,预计公司 2023-2025 年毛利率为 43.32%、42.67%、43.07
186、%。缬氨酸及其他氨基酸:缬氨酸及其他氨基酸:巴彦淖尔基地交替生产 L-丙氨酸与 L-缬氨酸 2.5 万吨产线,实际产能已达到 3 万吨,在建 1.6 万吨三支链氨基酸衍生物。未来缬氨酸有望受益于低蛋白日粮的推广+豆粕减量替代影响,需求将出现较大增长,其他氨基酸受益于成本优势,预计产能释放顺利,假设 3 万吨产能全部用于生产 L-缬氨酸,同时公司 2023 年公告,赤峰基地在建年产 2.5 万吨缬氨酸、精氨酸和年产 1000 吨缬氨酸项目,最多生产 1.25 万吨缬氨酸、1.25 万吨精氨酸和 1000 吨肌醇;2023 年-2025 年缬氨酸与其他氨基酸合计销量为30000/57500/770
187、00 吨,营业收入为 6.6、16.17、22.35 亿元;毛利率为 45.45%、30.36%、30.27%。丁二酸、丁二酸、1,3-丙二醇、苹果酸丙二醇、苹果酸:下游生物基 PBS 进一步推动丁二酸的需求增长、PTT纤维拉动丙二醇需求提升,公司在赤峰基地分别布局 5 万吨丁二酸和 1,3-丙二醇产能、苹果酸有望替代主流柠檬酸,秦皇岛基地在建 5 万吨苹果酸产能。三大新品预计 2024 年投产,产能逐步释放,预计 2025 年总收入达 15.45 亿元、毛利率预计为 35.53%。其他产品:其他产品:预计公司其他产品中包含赤峰玉米深加工副产品,由于玉米产业链产品属于常见的大宗商品,预计公司赤
188、峰基地投产后,其他产品销售较为顺利,预计 2023-2025年营业收入为 3/4/5 亿元,毛利率为 16.67%/13.50%/10%。华恒生物(688639)公司深度 49/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表45:分版块业绩预测 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 丙氨酸 总产能(吨)31800 36800 36800 36800 销量(吨)34475 35800 38200 38000 营业收入(亿元)5.68 5.84 6.14 6.13 营业成本(亿元)3.26 3.31 3.52 3.49 营业毛利(亿元)2.42 2.5
189、3 2.62 2.64 毛利率(%)42.58%43.32%42.67%43.07%缬氨酸及其他氨基酸 总产能(吨)25000 30000 90000 100000 销量(吨)27000 30000 57500 77000 营业收入(亿元)5.67 6.60 16.17 22.35 营业成本(亿元)3.40 3.60 11.26 15.59 营业毛利(亿元)2.27 3.00 4.91 6.77 毛利率(%)40.00%45.45%30.36%30.27%丁二酸 总产能(吨)50000 50000 销量(吨)8000 30000 营业收入(亿元)1.52 5.40 营业成本(亿元)0.93 3
190、.45 营业毛利(亿元)0.59 1.95 毛利率(%)38.65%36.11%1,3-丙二醇 总产能(吨)50000 50000 销量(吨)10000 30000 营业收入(亿元)2.50 6.60 营业成本(亿元)1.47 4.35 营业毛利(亿元)1.03 2.25 毛利率(%)41.24%34.09%苹果酸 总产能(吨)50000 50000 销量(吨)10000 30000 营业收入(亿元)1.18 3.45 营业成本(亿元)0.75 2.16 营业毛利(亿元)0.43 1.29 毛利率(%)36.61%37.39%其他主营产品 营业收入(亿元)0.56 2.43 2.68 3.30
191、 营业成本(亿元)0.31 0.93 1.23 1.52 营业毛利(亿元)0.25 1.50 1.46 1.79 毛利率(%)45.00%61.73%54.29%54.09%其他产品 营业收入(亿元)1.99 3 4 5 营业成本(亿元)1.65 2.50 3.46 4.50 营业毛利(亿元)0.33 0.50 0.54 0.50 毛利率(%)16.77%16.67%13.50%10.00%资料来源:公司公告、浙商证券研究所预测 6.2 估值分析与投资建议估值分析与投资建议 考虑到公司是合成生物学发酵制造丙氨酸龙头企业,因此我们选取合成生物学法制造长链二元酸龙头企业凯赛生物,以合成生物学立身的
192、 ARA 和 DHA 龙头嘉必优,合成生物制造乳酸的行业龙头企业金丹科技作为可比公司。我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 4.07/5.24/7.79 亿元,当前市值对应估值 39/30/20 倍,略高于可比公司均值 33/22/15。华恒生物(688639)公司深度 50/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司构建合成生物学产业化平台,优秀的科研成果可凭借公司平台产业化,成本优势显著助力新产品快速放量,看好公司长期发展能力,给予“买入”评级。表46:可比公司估值 证券代码证券代码 公司简称公司简称 股价股价 EPSEPS(摊薄)(摊薄)PEPE 总市值(亿元)总市值(亿
193、元)20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 688065.SH 凯赛生物 62.31 0.95 0.82 1.30 1.90 64.61 53.18 33.68 23.05 256 300829.SZ 金丹科技 25.26 0.73 0.64 0.89 1.62 29.80 24.34 17.43 9.64 28 688089.SH 嘉必优 19.03 0.54 0.60 0.83 1.10 84.48 21.84 15.72 11.93 22 平均值 59.63 33.12
194、 22.28 14.87 688639.SH 华恒生物 149.45 2.03 2.58 3.33 4.95 49.89 39.22 30.46 20.49 160 资料来源:Wind、浙商证券研究所(可比公司均采用 Wind 一致预期)、注:除华恒生物外,其他可比公司估值采用 Wind 一致预期 数据取至 2024年 1月 31 日 7 风险提示风险提示 核心竞争力风险。核心竞争力风险。公司是研发与技术驱动型企业,如果未来出现革命性的型技术且公司未能技术应对型技术迭代趋势,公司的技术存在被替代的风险。经营风险。经营风险。公司的直接材料占主营业务比例较高,未来如果主要原料价格出现上升而公司未能
195、采取有效措施予以应对,将对公司的经营业绩带来不利影响。境外销售风险。境外销售风险。公司的主要生产基地、研发、销售及管理中心在国内,如果公司不能及时掌握境外市场动态,将可能面临境外销售收入减少而导致整体经营业绩下降的风险。测算偏差风险。测算偏差风险。报告内涉及测算均基于一定前提假设条件,测算结果与实际情况存在偏差,可能会出现测算结果与实际情况较大偏差的风险,仅供参考。华恒生物(688639)公司深度 51/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022A 2023E 2024E 2
196、025E (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 863 981 1,709 2,138 营业收入营业收入 1,419 1,787 3,419 5,223 现金 147 278 722 872 营业成本 870 1,034 2,262 3,505 交易性金融资产 200 20 20 20 营业税金及附加 8 11 21 31 应收账项 321 386 574 712 营业费用 29 45 85 131 其它应收款 14 10 19 29 管理费用 113 122 239 366 预付账款 16 52 45 53 研发费用 79 107 205 313 存货
197、136 161 314 438 财务费用(7)17 25 13 其他 30 74 14 14 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 1,164 2,127 3,423 3,481 公允价值变动损益(1)0 0 0 金融资产类 40 89 89 89 投资净收益 8 9 9 10 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 11 9 10 16 固定资产 763 862 1,804 2,140 营业利润营业利润 342 470 600 891 无形资产 73 73 73 73 营业外收支 1 (7)(5)(5)在建工程 189 791 1,146 867 利润总额利润总额 343 46
198、3 595 886 其他 99 311 311 311 所得税 24 56 71 106 资产总计资产总计 2,027 3,108 5,132 5,619 净利润净利润 319 407 524 779 流动负债流动负债 389 1,009 939 816 少数股东损益(1)0 0 0 短期借款 79 679 379 79 归属母公司净利润归属母公司净利润 320 407 524 779 应付款项 222 230 377 487 EBITDA 387 578 825 1,140 预收账款 0 0 0 0 EPS(最新摊薄)2.03 2.58 3.33 4.95 其他 88 100 182 250
199、 非流动负债非流动负债 157 314 300 286 主要财务比率 长期借款 0 137 123 110 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 157 177 177 177 成长能力成长能力 负债合计负债合计 545 1,322 1,239 1,102 营业收入 48.69%25.96%91.33%52.76%少数股东权益 1 1 1 1 营业利润 83.56%37.27%27.85%48.36%归属母公司股东权益 1,480 1,785 3,892 4,516 归属母公司净利润 90.23%27.18%28.70%48.76%负债和股东权益负债和股东权益 2,027 3,
200、108 5,132 5,619 获利能力获利能力 毛利率 38.66%42.14%33.84%32.89%现金流量表 净利率 22.56%22.78%15.32%14.92%(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 21.62%22.80%13.46%17.26%经营活动现金流经营活动现金流 357 385 696 927 ROIC 19.55%16.19%12.41%16.78%净利润 319 407 524 779 偿债能力偿债能力 折旧摊销 59 98 204 242 资产负债率 26.91%42.54%24.13%19.62%财务费用 0 17 25 13 净负
201、债比率 36.81%74.03%31.81%24.41%投资损失(8)(9)(9)(10)流动比率 2.22 0.97 1.82 2.62 营运资金变动(26)(152)(54)(102)速动比率 1.77 0.69 1.42 2.00 其它 14 23 5 5 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(342)(871)(1,496)(295)总资产周转率 0.81 0.70 0.83 0.97 资本支出(456)(807)(1,505)(305)应收账款周转率 6.50 6.08 8.52 9.90 长期投资 0 180 0 0 应付账款周转率 5.41 4.58 7.46 8.12
202、 其他 114 (244)9 10 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 6 611 1,245 (482 每股收益 2.03 2.58 3.33 4.95 短期借款 61 600 (300)(300)每股经营现金 2.27 2.44 4.42 5.88 长期借款 0 137 (14)(14)每股净资产 9.40 11.33 24.71 28.66 其他(54)(126)1,558 (169 )估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 27 131 444 150 P/E 49.88 39.22 30.47 20.48 P/B 10.78 8.94 4.10 3.54 EV/
203、EBITDA 43.31 28.55 19.10 13.41 资料来源:浙商证券研究所 华恒生物(688639)公司深度 52/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义
204、如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中
205、的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员
206、均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010