1、证券研究报告 专题报告 赵巧敏(分析师)胡家嘉（分析师） 电话： 执业编号： A01 A02 邮箱： 2020年3月17日 2 报告摘要 【新药研发企业前景广阔，精选层的推出有利于优秀创新药企业登陆资本市场新药研发企业前景广阔，精选层的推出有利于优秀创新药企业登陆资本市场】 （1）近年来，我国新药研发企业蓬勃发展，众多新药获批上市。（2）由于新药研发企业的研发具有高投 入、长周期的特性，急需资本市场的支持。（3）精选层条件4可容纳15亿市值未盈利企业，成为新药研发企业 上市的新选择。 【精选层推出有利于创新药企业登陆资本市场
2、，可容纳精选层推出有利于创新药企业登陆资本市场，可容纳1515亿市值以上未盈利企业亿市值以上未盈利企业】 精选层条件4针对市场认可类与创新类企业，设置门槛为市值大于等于15亿元；最近两年研发投入大于等 于5000万元；并无设置盈利能力、销售收入等门槛。目前新三板创新药企业估值普遍高于15亿，研发投入两年 累计大于等于5000万元，满足精选层条件4。精选层推出有利于创新药企业登陆资本市场。 【预测精选层年化换手率或达预测精选层年化换手率或达 353%353%，长期看分化仍是新三板主基调，长期看分化仍是新三板主基调】 直接影响流动性的制度主要包括降低投资者门槛、公开发行、转板制度、连续竞价，直接影
3、响流动性的制度主要包括降低投资者门槛、公开发行、转板制度、连续竞价，预计在上述制度的助 力下，精选层的年化换手率有望达353%。但由于精选层投资者仍设有较高门槛，预计进场资金有限，我们预计 随着标的增加，长期来看流动性呈现出分化趋势。 mNrOpPrNsPpRoMpOrOzQmPaQdN9PoMoOoMrRjMmMmPkPtRrNbRrRuNxNnNxOvPnRmP 3 报告摘要 【创新药估值体系构建：中国特有因素决定差异创新药估值体系构建：中国特有因素决定差异】 （1）借鉴他山之石：美国制药龙头公司和生物科技公司的估值体系差异大，后者最常用的的估值方式是借鉴他山之石：美国制药龙头公司和生物科
4、技公司的估值体系差异大，后者最常用的的估值方式是 rNPVrNPV（46%46%）。）。这种估值体系结合了产品管线，比较全面地考虑到新药研发、市场销售等多方面的风险因素， 值得我们国内的创新药企业借鉴。 （2）中国环境下的创新药估值体系中国环境下的创新药估值体系：在借鉴美国生物科技公司估值体系基础之上，本文提出分为两个阶段 的概率型风险调整的现金流贴现模型；接着本文着重研究分析创新药品的销售额的生命曲线、自由现金流、折 现率、永续增长率以及研发成功率这些关键变量的影响因素和取值的问题；然后，基于国内实际情况对估值模 型进行修正，比如中国医保制度延缓创新药品达峰时间、中国创新药临床试验整体成功率
5、高于美国，且III期比 II期风险更大等。 【风险提示风险提示】 医药行业政策变化的风险；某些新药研发进度不达预期的风险；竞争格局加剧，在研新药上市销售低于预 期的风险；NMPA批准新药时间延迟的风险。 Contents 目录 单击此处添加段落文字内容 创新药估值体系构建：中国特有因素决定差异 2 2 单击此处添加段落文字内容 精选层推出有利于优秀创新药企业登陆资本市场 1 1 1. 1.精选层推出有利于优秀创新药企业登 陆资本市场 6 1 1. .1 1. .精选层条件精选层条件4 4可容纳可容纳1515亿市值未盈利企业亿市值未盈利企业 我国新药研发企业蓬勃发展，众多新药获批上市。我国新药研
6、发企业蓬勃发展，众多新药获批上市。近年来，由于临床需求的增加、政策的鼓励、投资环 境的改善以及技术和人才的积累，我国新药研发行业步入了发展的黄金阶段。以复宏汉霖、信达生物、 君实为代表的一批优秀新药研发企业陆续进入收获期；我国获批的新药数目也快速增加，我国获批的新药数目也快速增加，20182018年中国共有年中国共有 5151款新药获批上市，新药获批数量同比增长款新药获批上市，新药获批数量同比增长155%155%。 资料来源：市场公开资料、广证恒生 企业名称企业名称成立时间成立时间主要领域主要领域 复宏汉霖2010.2抗体药 百济神州2011.1分子靶向与免疫抗肿瘤药物 华领医药2011.6糖
7、尿病、中枢神经系统紊乱 信达生物2011.8肿瘤抗体药物 君实生物2012.12单抗药物 歌礼制药2013.4肝病领域新药 天境生物2014.1肿瘤免疫和自身免疫疾病 再鼎医药2014.1肿瘤、抗感染、自身免疫 和铂医药2016.12肿瘤免疫治疗 11 20 51 0 10 20 30 40 50 60 201620172018 我国我国20102010- -20162016年成立的代表性新药研发企业年成立的代表性新药研发企业近三年近三年NMPANMPA批准的新药数量（个）批准的新药数量（个） 资料来源：NMPA、广证恒生 7 1 1. .1 1. .精选层条件精选层条件4 4可容纳可容纳15
8、15亿市值未盈利企业亿市值未盈利企业 投资企业（项目） 资料来源：市场公开资料、广证恒生 新药研发企业的研发具有高投入、长周期的特性，所新药研发企业的研发具有高投入、长周期的特性，所 以这些企业急需资本市场的支持。以这些企业急需资本市场的支持。 根据欧盟发布的欧洲产业研发投入记分牌的数据 显示，新药研发企业平均研发投入占销售额的23.8%， 开发一款新药平均费用为3亿美元； 同时，新药从开始研制到最终上市需要经历诸多的环 节，整个研发周期为1015年。如此高的研发投入、 如此长的研发时间，使得许多的新药研发企业长期处 于未有盈利状态，所以这些新药研发企业急需资本市 场的支持； 然而，此前A股市
9、场并不接受未有盈利企业上市，使 得这些企业只能在一级市场融资或选择登录港股、美 股。 新药研发过程：新药研发过程： 8 1 1. .1 1. .精选层条件精选层条件4 4可容纳可容纳1515亿市值未盈利企业亿市值未盈利企业 资料来源：证监会、全国股转系统、广证恒生 进入精选层门槛的四套标准进入精选层门槛的四套标准 精选层针对市场认可类与创新类企业，设置门 槛为市值大于等于15亿元，最近两年研发投入 大于等于5000万元，并无设置盈利能力、销售 收入等门槛。 而优秀创新药企业在初期需要研发投入高，投 入回报周期长，但同时回报率较高。精选层这 一政策将有利于优秀创新药企业登陆资本市场 另外，随着精
10、选层转板制度的推出，企业可以 考虑先登陆精选层，一年后若符合科创板的登 陆条件则可以直接申请到科创板上市。 9 1 1. .2 2. .我们对精选层流动性的预测我们对精选层流动性的预测精选层年化换手率或达精选层年化换手率或达 353353% 抓住精选层抓住精选层，建设结构化红利制度激活流动性并完善市建设结构化红利制度激活流动性并完善市 场功能是本轮新三板改革的政策重点之一场功能是本轮新三板改革的政策重点之一。其中其中，直接影直接影 响流动性的制度主要包括四个方面响流动性的制度主要包括四个方面。 一是降低投资者门槛一是降低投资者门槛，根据市场层次设置差异化投资者 门槛，引入公募基金等长线投资者，
11、增加场内资金并提高 分散度，从而提高流动性。按当前新三板投资者人数43.38 万户估算，若投资者门槛降低至100万元，预计新三板投资 者人数将为现在的6倍。 二是公开发行二是公开发行，精选层要求公开发行后股东人数不少于 200人，充分分散股权。 三是转板制度三是转板制度，转板制度推出加强新三板与主板之间的 联系，使新三板企业的转板更为顺畅，增强投资者信心并 提高市场情绪。 四是连续竞价四是连续竞价，满足公司股份相对分散后公众投资者的 交易需求，为市场流动性增加奠定制度基础。 投资投资 者门者门 槛槛 上交所投资者人数（万户）上交所投资者人数（万户）投资者门槛下降投资者门槛下降 后新三板投资者后
12、新三板投资者 户数是现行户数是现行500500万万 门槛的多少倍？门槛的多少倍？ 7070万万 以上以上 378.0710.13 100100万万 以上以上 225.126.03 200200万万 以上以上 138.703.71 300300万万 以上以上 52.271.40 400400万万 以上以上 44.801.20 500500万万 以上以上 37.341.00 预计新三板投资者人数将为现在的预计新三板投资者人数将为现在的6倍倍 资料来源：全国中小企业股份转让系统、上海证券交易所、广证恒生 10 1 1. .2 2. .我们对精选层流动性的预测我们对精选层流动性的预测精选层年化换手率或
13、达精选层年化换手率或达 353353% 预计在上述制度的助力下预计在上述制度的助力下，精选层的年化换手率有望达精选层的年化换手率有望达353%。我们采用选取对标企业可比阶段的 流动性，并根据投资者门槛变化进行调整的方法估算精选层的流动性水平。在对标企业及对标阶段的 选取上，我们采用曾在新三板挂牌、后在科创板上市，股东人数不少于200人，采用做市转让方式的企 业在2019年1月30日至其退市的日均换手率作为代表。 证券代码证券代码证券简称证券简称股东人数（户）股东人数（户）年化换手率年化换手率 830866.OC凌志软件(退市)923139.57% 830978.OC先临三维731103.41%
14、 830777.OC金达莱42263.65% 833684.OC联赢激光44329.55% 833330.OC君实生物26613.37% 831628.OC西部超导(退市)4394.30% 新三板转科创板标的公司年化换手率平均值新三板转科创板标的公司年化换手率平均值58.98% 精选层预计年化换手率精选层预计年化换手率353.86% 预计若公司股东人数增加到六倍预计若公司股东人数增加到六倍，精选层年化换手率为精选层年化换手率为 353.86% 资料来源：Wind、广证恒生 11 1 1. .2 2. .我们对精选层流动性的预测我们对精选层流动性的预测精选层年化换手率或达精选层年化换手率或达 3
15、53353% 精选层预计年化换手率高于新三板历史水平精选层预计年化换手率高于新三板历史水平。2015年至2019年新三板市场总体年化换手率依次为 3.47%、3.40%、2.95%、0.65%和0.34；2016年至2019年创新层年化换手率依次为0.46%、0.73%、 0.10%和0.07%，基础层年化换手率依次为4.20%、3.54%、0.76%和0.39%，均显著低于精选层预计年 化换手率353.86% 20152015年年20162016年年20172017年年20182018年年20192019年年 总体年化换手率总体年化换手率3.47%3.40%2.95%0.65%0.34% 创
16、新层年化换手率创新层年化换手率/0.46%0.73%0.10%0.07% 基础层年化换手率基础层年化换手率/4.20%3.54%0.76%0.39% 过往五年新三板与精选层预计年化换手率对比过往五年新三板与精选层预计年化换手率对比 资料来源：Wind、广证恒生 12 1 1. .2 2. .我们对精选层流动性的预测我们对精选层流动性的预测精选层年化换手率或达精选层年化换手率或达 353353% 同期NASDAQ精选市场年化换手率为223.06%，NASDAQ全球市场为229.72%，NASDAQ资本市 场为514.01，LSE主板为53.66%，LSE创业板为461.48%，港股主板为57.5
17、4%，港股创业板为83.11%， 科创板为4902.78%，创业板为1058.78%。与之相比，精选层预计年化换手率位列第五，仅次于科创 板、创业板、NASDAQ资本市场和LSE创业板，是该期年化换手率最低的LSE主板的6.59倍。 同期其他市场板块与精选层预计年化换手率对比同期其他市场板块与精选层预计年化换手率对比 资料来源：Wind、广证恒生 13 1 1. .2 2. .我们对精选层流动性的预测我们对精选层流动性的预测精选层年化换手率或达精选层年化换手率或达 353353% 长期看精选层及新三板的流动性都会回归长期看精选层及新三板的流动性都会回归“分化分化”的常态的常态 预计精选层开板初
18、期流动性会高于前文预计水平，但是长期来看精选层流动性将会回落。参考创 业板2009 年开板以来年均流动性变化情况，开板第一年流动性高企至 20.88%，但开板后一年逐渐下 降至理性 区间，近三年在 3-4%的区间内波动。 创业板开板以来年区间换手率下降至创业板开板以来年区间换手率下降至 3-4% 资料来源：Wind、广证恒生 14 1 1. .2 2. .我们对精选层流动性的预测我们对精选层流动性的预测精选层年化换手率或达精选层年化换手率或达 353353% 由于精选层投资者仍设有较高门槛由于精选层投资者仍设有较高门槛，预计进场资金有限预计进场资金有限，我们预计随着标的增加我们预计随着标的增加
19、，长期来看流动长期来看流动 性呈现出分化趋势性呈现出分化趋势。受供需关系影响，目前 A 股换手率均相对偏高，超过70%企业区间日均换手率 高于 0.5%，而港股市场则有 65%的企业日均换手率低于 0.1%，美股的换手率则较为分化，流动性不 均。 当前的新三板中，不同企业的流动性情况分化明显，创新层和基础层分别只有65.72%和13.14%的 企业有换手交易，相比之下，创新层企业的流动性略高。 我们认为，尽管精选层将实施小IPO，流动性有望提升，但从长期来看，随着标的增加，市场流动 性也将呈现出类似美股、港股市场的分化趋势。 近一月美股、港股流动性呈分化态势近一月美股、港股流动性呈分化态势近一
20、月新三板流动性分化明显近一月新三板流动性分化明显 资料来源：Wind、广证恒生资料来源：Wind、广证恒生 15 1 1. .3 3. .新三板创新药估值情况新三板创新药估值情况 目前新三板上知名的创新药公司包括君实生物、仁会生物、泽生科技、诺思兰德等。这类创新药 公司往往营收状况不佳，研发投入高，资本市场对其的估值较高，高于精选层第四套标准市值 =15亿元，最近两年研发投入高于5000万元。 企业名称企业名称估值估值（根据二级市场定价计算根据二级市场定价计算） 君实生物君实生物 833330.OC目前估值已达目前估值已达200亿以上亿以上（截至到截至到2019/9/24） 仁会生物仁会生物
21、830931.OC目前估值达目前估值达66亿亿（截至到截至到2020/1/15） 泽生科技泽生科技 871392.OC目前估值达目前估值达30亿以上（截至到亿以上（截至到2020/3/6） 诺思兰德诺思兰德 430047.OC目前估值为目前估值为8亿元以上（截至到亿元以上（截至到2020/3/6） 资料来源：公开资料整理、广证恒生 2. 2.创新药估值体系构建：中国特有因素决 定差异 17 2 2. .1 1. .国际常用新药估值方法国际常用新药估值方法 资料来源：公开资料整理、广证恒生 目前在美国生物制药界及金融机构用于新药研发项目的评估方法很多，主要有对比估值法 （Comparable v
22、aluation）、DCF（Discount Cash Flows）、rNPV（Risk Adjusted Net Present Value）和实物期权模型（real option）等。 估值方法估值方法估值原理估值原理优缺点优缺点适用范围适用范围 相对估值法相对估值法 （ComparativeComparative ValuationValuation） 相 对 估 值 包 括 PE 、 PB 、 PEG 、 EV/EBITDA等估值法。通常的做法是对比， 一个是和该公司历史数据进行对比，二是和 国内同行业企业的数据进行对比，确定它的 位置，三是和国际上的(特别是香港和美国) 同行业重点企
23、业数据进行对比。 优点：只要可比公司选择得当，效 果很理想 缺点：潜在假设市场是有效的，如 果市场对价格整体高估或低估方法将 会失灵 行业发达，市场上存在大量 的可比公司，并且其市价合理， 目前我国流通股与非流通股并 存的现象逐渐消失，资本市场 日趋成熟，适用条件逐渐形成 现金流折现法现金流折现法 (DCF)(DCF) 作为绝对估值法的一种，用新药研发项目 未来有效期限内可能产生的收入及项目所需 投资来计算净现金流，然后根据金融学理论 利用适当的折现率来计算项目的净现值，以 此作为研发项目的估值 优点：依据实在情况作出推算，较 能反映公司未来增长的预期 缺点：预测长期现金流有实际困难， 每年净
24、现金流增长速度也难以预测， 需要非常多的数据，而估值结果的获 取过程较难理解，管理层需做大量的 长期性计划和提供假设 适用于具盈利前景的增长型 企业，通过合适的折现率选择 及风险修正，可适用于所有阶 段的研发按项目 实物期权模型实物期权模型 （realreal optionsoptions） 将新药研发活动看成一系列可以依据研发 项目的阶段性结果进行选择的过程 ,并赋予 这种选择权价值，研发项目的价值等于项目 的NPV与期权价值的总和 优点：实物期权法考虑了不确定性， 可有效规避风险 缺点：理论复杂，计算繁琐，缺乏 针对特定行业的模型体系，局限较大 现阶段在创业投资中应用比 较广泛，适用于对创
25、业企业的 价值进行动态地评估 18 2 2. .1 1. .国际常用新药估值方法国际常用新药估值方法 资料来源：BIOSTRAT Biotech Consulting、广证恒生 不同阶段的医药公司采用不同的估值方法不同阶段的医药公司采用不同的估值方法。对美股制药巨头公司而言，PE、PS等指标差异不大，可 用相对估值法、经典DCF、rNPV等方法估值；但Biotech公司往往处于研发投入，一般不产生收入， 且财务上处于亏损状态，难以使用比较估值法，一般采用经典DCF或rNPV估值。 公司名称公司名称 总市值总市值 （亿美元）（亿美元） 市盈率市盈率 （TTMTTM） 市盈率市盈率 （静）（静）
26、市净率市净率市销率市销率 美国制药龙头公司估值美国制药龙头公司估值 强生强生3666.1424.9697.86.174.52 辉瑞辉瑞2174.3619.519.53.584.13 默沙东默沙东1885.4530.3130.317.154.51 诺华制药诺华制药1753.0213.913.92.233.75 雅培雅培1295.3154.754.74.264.26 礼来礼来1187.9836.7636.7611.84.91 安进安进1085.812.9812.989.014.73 AbbVie Inc.AbbVie Inc.1160.5120.4120.4142.963.52 赛诺菲赛诺菲- -
27、安万特安万特1032.4821.3221.321.552.55 阿斯利康阿斯利康1016.6147.1747.177.884.58 美国美国BiotechBiotech公司估值公司估值 精密科学精密科学114.38亏损亏损16.4225.4 西雅图遗传学西雅图遗传学109.39亏损亏损8.5717.41 AvexisAvexis80.2亏损亏损13.72 MondernaMonderna76.92亏损亏损5.2357.23 Loxo OncologyLoxo Oncology71.84亏损亏损18.8849.61 10% 36% 48% 5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60
28、% ComparableDCFrNPVReal Option 美国制药巨头公司与美国制药巨头公司与BiotechBiotech公司估值差异较大公司估值差异较大 美股美股BiotechBiotech公司主要估值方法及使用比例公司主要估值方法及使用比例 资料来源：公开资料、广证恒生 19 2 2. .2 2. .中国环境下的创新药估值体系中国环境下的创新药估值体系概率型风险调整的现金流折现法概率型风险调整的现金流折现法 资料来源：市场公开资料、广证恒生 现在正值国内科创板鼓励创新药企的环境，创新药估值体系的核心将从PEG走向PEG+pipeline， 利润将不再是药企估值的唯一核心要素，丰富的研发
29、管线、成功率、临床需求、专利布局等都是 影响估值的重要因素。另外，结合实际，新药的价值更符合两阶段增长模型。因此，我们选择构 建两阶段的概率型风险调整的现金流折现法两阶段的概率型风险调整的现金流折现法对创新药进行估值。 = 1 + =1 + = (1 + ) 1 + 其中：(likelihood of approval) 为临床试验通过率 为该产品在时间n年时产生的自由现金流，n取专利期年限 为折现率， = （公司的资本成本率） 为永续增长率 概率型风险调整的现金流折现法：概率型风险调整的现金流折现法： 20 2 2. .2 2. .中国环境下的创新药估值体系中国环境下的创新药估值体系估值变量
30、分析估值变量分析 1 1. .销售生命曲线销售生命曲线（S S- -curvecurve）分析分析 患者流决定市场天花板：实际用药患者人数=新药适应症患者总数*知晓率*治疗率*渗透率； 渗透率受产品周期、医保和支付能力、公司销售能力、市场竞争格局等许多因素的影响，可假设 其按“S”型模式增长，并且可参考新药可比产品所占市场份额的峰值来假设新药的最大渗透率； 药品销售生命周期决定了新药销售额的变化趋势：根据 Quintiles IMS 报告，估计美国新药的销售 生命周期一般为15或16年（专利到期后销售额呈断崖式下降）； 新药销售收入=实际用药人数*单病人年销售 0 20 40 60 80 10
31、0 120 140 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Lipitor (Pfizer)2 per. Mov. Avg. (Lipitor (Pfizer) 典型的创新药销售生命曲线典型的创新药销售生命曲线：以：以LipitorLipitor为例为例 资料来源：医药魔方、广证恒生 21 2 2. .2 2. .中国环境下的创新药估值体系中国环境下的创新药估值体系估值变量分析估值变量分析 2 2. .自由现金流自由现金流（F
32、CCFFCCF）分析分析 估计企业自有现金流非常有难度：公司自由现金流(FCFF)=(1-税率(t)息税前利润(EBIT)+折旧与 摊销-资本性支出-净营运资本变动 李波（2018）的文章DCF估值模型探讨：以净利润代替自由现金流考虑用每年的净利润来代 替自由现金流，问题相对变得简单。 本文做法：通过对公司历史财务数据的分析，以“销售百分比”的形式预测相关变量。 3 3. .折现率折现率(R)(R) 创新药企业估值折现率计算公式及指标参考值：创新药企业估值折现率计算公式及指标参考值： 其中：权益资本成本（由CAPM模型计算得到）；：债务资本成本； E：权益市场价值；D：债务市场价值； ：被评估
33、企业的所得税税率； 参考值：Ke=10.1%； （短期）=4.35%，Kd（中长期、长期）=4.825% = , 2 = 0.69 = + + 1 + = + 其中，无风险利率为国债回购利率5.42%，中国股票市场风险溢价水平为6.78% 通过2013/12/31-2019/04/23区间上证医药指数和上证综指 的数据，计算出医药行业的风险系数： 资料来源：中国股票市场风险溢价研究、同花顺iFinD、Wind、广证恒生 22 2 2. .2 2. .中国环境下的创新药估值体系中国环境下的创新药估值体系估值变量分析估值变量分析 4 4. .永续增长率永续增长率（g g） 两种永续增长率的取法：
34、从终值公式推导出发，以创新药掉入专利悬崖的实情为为依据，计算永续增长率 资料来源：医药魔方、广证恒生 (1+) =+1 = (1+) (1+)+ =1 = (1+) 1+ 1+ =1 = (1+) 1+ （g 为常数，且 R g） 因此， = (1+) 1+ = 0(1+) 由上述推导可知，g 为常数，且g = (+1)/ ln ( +1 )。 比如Lipitor (Pfizer) 2011年专利到期，2012销售额下降到2011年的41%，那么其g设置为-0.9即可。 以0为起点计算，g一般为正值，赵子淇，褚淑贞（2018）的文章基于DCF模型的创新药品估值研 究以普佑克为例根据医药行业一般
35、规律，认为将永续增长率设置为较为合适。 1267512401 1143410733 9577 3948 2315 2061 5 2062 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Lipitor (Pfizer) 23 2 2. .2 2. .中国环境下的创新药估值体系中国环境下的创新药估值体系估值变量分析估值变量分析 5 5. .研发成功率研发成功率（LOALOA）分析分析 按开发阶段来分析：II期被称为新药开发的
36、死亡谷。 在不同临床研究阶段，临床试验失败的原因有所不同。 资料来源：Clinical Development Success Rates 2006-2015、广证恒生 63.2% 30.7% 58.1% 85.3% 9.6% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 新药研发成功率很低：新药研发成功率很低： 25% 25% 14% 9% 35% 55% 18% 19% 14% 6% 4% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Phase IPhase IIPhase III Clinical
37、safety Efficacy Strategy Commercial 不同临床研究阶段失败原因不同：不同临床研究阶段失败原因不同： 资料来源：An analysis of the attrition of drug candidates from four major pharmaceutical companies、Drug Discovery、广证恒生 24 资料来源：Nature Biotechnology、广证恒生 2 2. .2 2. .中国环境下的创新药估值体系中国环境下的创新药估值体系估值变量分析估值变量分析 按新药结构来分析：不同类型或疾病领域不同的新药研发成功率有着较大的差
38、异。 分析项分析项I I期通过率期通过率II II期通过率期通过率IIIIII期通过率期通过率注册通过率注册通过率总成功率总成功率 新分子实体新分子实体64.2%28.6%53.2%76.5%7.5% 生物制品生物制品68.4%37.9%63.2%88.8%14.5% 小分子小分子65.4%29.0%52.3%76.1%7.5% 大分子大分子65.8%37.7%60.1%88.6%13.2% 单抗单抗70.1%38.1%60.7%86.8%14.1% 非单抗蛋白非单抗蛋白58.9%35.3%69.0%91.5%13.1% 疫苗疫苗67.1%44.3%50.0%100.0%14.9% 主要适应证
39、主要适应证66.5%39.5%67.6%86.4%15.3% 次要适应证次要适应证59.8%23.8%46.2%74.9%4.9% 感染感染65.8%45.9%65.3%84.9%16.7% 自身免疫自身免疫68.0%34.0%68.4%80.3%12.7% 内分泌系统内分泌系统58.3%33.8%67.4%86.9%11.5% 呼吸系统呼吸系统66.7%27.5%63.3%96.0%11.1% 神经系统神经系统62.4%30.2%60.6%82.2%9.4% 心血管心血管60.6%26.3%52.8%84.5%7.1% 肿瘤肿瘤63.9%28.3%45.2%81.7%6.7% 抗癌小分子抗癌
40、小分子66.5%28.8%45.6%82.9%7.2% 抗癌单抗抗癌单抗68.0%29.3%50.0%93.8%9.3% 抗癌蛋白抗癌蛋白/ /多肽多肽48.0%31.6%37.5%60.0%3.4% 癌症疫苗癌症疫苗50.0%39.5%8.3%100.0%1.6% SPASPA97.1%97.4%60.0%80.0%45.4% 孤儿药孤儿药86.8%70.0%66.9%81.0%32.9% 25 资料来源：Wind、广证恒生 2 2. .2 2. .中国环境下的创新药估值体系中国环境下的创新药估值体系中国特色因素影响创新药估值中国特色因素影响创新药估值 中国医保目录延缓生命曲线的达峰时间 美
41、国医保体系以商业保险为主，私人健康保险覆盖率超过60%。新药由于更优的治疗效果，对客户具有更强的吸 引力，因此，商业保险公司不会排斥新药，更新医保报销药品目录的频率较高，使得新药上市后有望在很短时间 内进入医保报销药品目录，进而实现快速放量。相比之下，中国医保体制主体是社保提供的医疗保障。医保目录 调整周期较长，许多新药上市后短时间内不能进入医保目录，其治疗应用覆盖范围受到严重影响，放量速度较慢， 延缓其销售生命周期的达峰时间。 61.70 56.00 58.00 60.00 62.00 64.00 66.00 68.00 70.00 72.00 74.00 2000 2001 2002 20
42、03 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 美国私人健康保险覆盖率超过美国私人健康保险覆盖率超过60%60%： 中国医疗保险：中国医疗保险： 资料来源：Swiss Re Institute 风险对话系列中国糖尿病初探、广证恒生 26 资料来源：医药魔方、贝达药业年报、广证恒生 2 2. .2 2. .中国环境下的创新药估值体系中国环境下的创新药估值体系中国特色因素影响创新药估值中国特色因素影响创新药估值 低价格有望延长生命周期 国创新药临床试验整体成功率高于美国，且III期比II期风险更大 美国创新药多，失败率高
43、；国内企业的临床试验，一方面是大多数还处于较早期的I期、II期临床阶段，进入III期 较少，另一方面这些品类很多都是me-too或me-better，这类产品的临床成功率要高得多；相对自身的临床II期，me-too 药物的临床III期的成功率可能会更低。 销售生命曲线修正：销售生命曲线修正： 0% 20% 40% 60% 80% 100% 11 12 13 14 15 16 美国 中国 注明：美国销售生命曲线由Lipitor (Pfizer)销售额绘制，中国销售生命曲线由盐酸埃克替尼（贝 达药业）2011-2018年实际销售收入及2019-2016年预测销售收入绘制，横
44、轴表示上市第几年 做上下游资源对接的桥梁 做优秀企业与投资机构对接的桥梁 做产业与资本对接的桥梁 志不求易，事不避难！ 客户第一 为企业成长不懈努力 极客理念 做中国新三板研究极客 注重口碑 金杯银杯不如市场口碑 广证恒生： 地址：广州市天河区珠江西路5号广州国际金融中心4楼 电话：， 邮编：510623 分析师承诺： 本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰、准 确地反映了作者的研究观点。在作者所知情的范围内，公司与所评价或推荐的证券不存在利害关系。 重要声明及风险提示： 我公
45、司具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供广州广证恒生证券研究所有限公司的客户使用。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不 保证我公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。 在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司已根据法律法规要求与控股股东（中信证券 华南股份有限公司）各部门及分支机构之间建立合理必要的信息隔离墙制度，有效隔离内幕信息和敏感信息。在此前提下，投资者阅 读本报告时，我公司及其关联机构可能已经持有报告中提
46、到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，或者可能正在为这些 公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。法律法规政策许可的情况下，我公司的员工可能担任本报告所 提到的公司的董事。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经通过其他渠道独立使用或了解其中的信息。本报告版权归广州 广证恒生证券研究所有限公司所有。未获得广州广证恒生证券研究所有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发 布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“广州广证恒生证券研究所有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 市场有风险，投资需谨慎。 股票评级标准： 强烈推荐：6个月内相对强于市场表现15%以上； 谨慎推荐：6个月内相对强于市场表现5%15%； 中性：6个月内相对市场表现在-5%5%之间波动； 回避：6个月内相对弱于市场表现5%以上。
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