1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 23 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 产业化进程显著加速，替代传统铜箔空间广阔产业化进程显著加速，替代传统铜箔空间广阔 高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题2022.11.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘易刘易 主题策略首席分析师 S02 王喆王喆 能源化工行业首席分析师 S01 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业首席分析师 S05 田鹏田鹏 主题策略分析师 S03 王涛王涛 主题策略分析师 S1010521

2、060002 复合铜箔作为电池负极集流体具有安全性高、成本低、提升电池复合铜箔作为电池负极集流体具有安全性高、成本低、提升电池质量质量能量密度能量密度等优点，替代传统铜箔大势所趋，乐观预计等优点，替代传统铜箔大势所趋，乐观预计 2025 年替代空间超年替代空间超 290 亿元。近亿元。近期产业链各环节公司动作频频，其中设备端订单明显加速，基膜端向下游延伸期产业链各环节公司动作频频，其中设备端订单明显加速，基膜端向下游延伸趋势明显，制造端新建产线计划增多，产业化进程显著加速。站在当前时点，趋势明显，制造端新建产线计划增多，产业化进程显著加速。站在当前时点，我们我们建议建议关注的产业链相关机会的顺

3、序为：设备类公司关注的产业链相关机会的顺序为：设备类公司 一体化基膜厂商一体化基膜厂商 进度领先的制造厂商。进度领先的制造厂商。我们认为我们认为核心受益标的核心受益标的包括包括：东威科技、双星新材、宝：东威科技、双星新材、宝明科技、方邦股份、万顺新材等。明科技、方邦股份、万顺新材等。复合铜箔相较于传统铜箔安全性更高、成本更低、重量更轻复合铜箔相较于传统铜箔安全性更高、成本更低、重量更轻，替代趋势明显。，替代趋势明显。复合铜箔呈现“三明治”结构，由中间 4.5m 的高分子材料+两边分别 1m的铜构成。中间层的高分子材料具有一定弹性，能吸收部分应力，降低断裂风险；若断裂，其产生毛刺更小，刺穿隔膜造

4、成内部短路的风险更低。其次，高分子材料价格远低于铜，材料成本相较于传统铜箔大幅下降；另外高分子材料密度远低于铜，能让集流体重量大幅减少，提高电池的质量能量密度。产业链上游的设备、基膜是关键，制造端产业链上游的设备、基膜是关键，制造端 Know-How 同样重要。同样重要。复合铜箔制造目前以两步法为主，主要工序为在基膜上进行磁控溅射镀膜+水电镀加厚。磁控溅射的难点在于极薄的基膜容易在较高的温度或粒子轰击下穿孔，以及如何保证基膜与铜膜之间的高粘合度，目前磁控溅射设备外资技术领先，国产设备以性价比及本土服务优势正在实现国产替代。水电镀的难点在于镀膜过程中要保证均匀性及镀膜效率，水电镀设备国内厂家东威

5、科技卡位优势明显，目前占据国内大部分市场份额。基膜端，高端基膜目前以日韩企业为主，双星新材作为国内为数不多的能生产超薄基膜的公司，已向下游复合铜箔制造领域延伸，成本优势明显。另外，制造端厂商的经验、工艺方法等因素同样关键，有镀膜经验的厂商存在技术优势。产业化产业化进程进程正在正在显著显著加速。加速。近期产业链上各环节公司动作频频，设备端订单接连落地，基膜端产业一体化进程加速，制造端新建产线计划频出，产业化进程明显加速。根据设备的交货节奏，预计 2023 年上半年将会出现第一批复合铜箔的规模化产能，届时可通过跟踪电池厂商的订单情况来判断产业化进程的最新节奏。风险因素：风险因素：复合铜箔渗透率不及

6、预期；新能源汽车销量不及预期；钠离子电池渗透率超预期；出现其他替代技术。投资策略投资策略：站在当下产业化加速的节点，我们依次看好：（1）具备卡位优势的设备类公司；（2）向下游复合铜箔延伸，具有产业一体化成本优势的基膜类公司；（3）进度领先、与下游电池厂商关系密切的复合铜箔制造公司。我们认为核心受益标的包括：东威科技、双星新材、宝明科技、方邦股份、万顺新材等。主题策略主题策略行业行业高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 王丹王丹 主题策略分析师 S02 重点公司盈利预测、估

7、值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）评级评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 东威科技 152.08 1.09 1.54 2.93 4.02 62 99 52 38 买入 双星新材 13.03 1.20 1.55 2.15 2.75 22 8 6 5 买入 宝明科技 35.70-1.98 0.11 0.42 0.78-7 325 85 46-方邦股份 38.13 0.47 0.16 0.76 2.08 193 238 50 18-万顺新材 8.71-0.06 0.

8、37 0.50 0.65-157 24 17 13-资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：其中宝明科技、方邦股份、万顺新材为万得一致预期；股价为 2022 年 10 月 28 日收盘价 UWaXmUgVeXlVoOWYnUtU9PbPbRsQmMtRoMfQnMoPfQqQmP9PqQwPNZoPoMuOrMwO 主题策略主题策略行业行业高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 复合铜箔：产业化进程显著加速，替代传统铜箔大势所趋复合铜箔：产业化进程显著加速，替代传统铜箔大势所趋.5

9、 安全性、质量能量密度提升，材料成本下降，复合铜箔替代传统铜箔空间广阔.5 国内企业纷纷布局复合铜箔，产业化进程显著加速.9 产业链：上游设备、基膜是关键，中游制造群雄逐鹿产业链：上游设备、基膜是关键，中游制造群雄逐鹿.10 设备端：磁控溅射设备国产化进行中，水电镀设备东威科技先发优势突出.10 基膜端：技术壁垒高，向下游延伸的一体化基膜厂商具备成本优势.15 制造端：Know-How 至关重要.17 投资逻辑：设备厂商投资逻辑：设备厂商 一体化基膜厂商一体化基膜厂商 进度领先的制造厂商进度领先的制造厂商.18 公司介绍公司介绍.20 东威科技：复合铜箔水电镀设备龙头，卡位优势突出.20 双星

10、新材：国内基膜龙头企业，切入复合铜箔制造领域.20 宝明科技：拟投资 60 亿元新建复合铜箔生产基地，开启第二成长曲线.21 方邦股份：深耕电磁屏蔽膜领域，研发布局 PET 铜箔.21 万顺新材：PET 铜箔已给下游电池厂送样，产品工艺持续优化中.21 风险因素风险因素.22 主题策略主题策略行业行业高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：复合铜箔由高分子材料+铜构成.5 图 2：复合集流体穿刺产生的毛刺尺寸较小，不容易刺穿隔膜造成内部短路.6 图 3：铜箔占锂电池重量

11、约 13%.6 图 4：铜箔占锂电池（NCM811）成本比例约为 9%.6 图 5：传统铜箔工艺流程图.10 图 6：PET 铜箔生产工艺流程图.10 图 7：磁控溅射原理图.11 图 8：水电镀原理图.12 图 9：镀制工艺参数对薄膜性能的影响.17 图 10：基膜、电镀设备是复合铜箔的壁垒.19 图 11：当前各家上市公司在产业链的布局各有侧重.19 表格目录表格目录 表 1：复合铜箔与传统铜箔的区别.5 表 2：PET 铜箔重量较传统铜箔明显减轻.6 表 3：PET 铜箔与传统铜箔材料成本对比.7 表 4：PET 铜箔整体成本测算.7 表 5：PET 铜箔生产成本对于铜价、良品率的敏感性

12、分析.8 表 6：PET 铜箔生产成本对于开工率、生产速度的敏感性分析.8 表 7：乐观预计 2025 年 PET 铜箔市场规模 293 亿元.8 表 8：复合铜箔产业链公司进展情况.10 表 9：两步法与三步法的差异.11 表 10：真空蒸镀、磁控溅射、离子镀的优缺点对比.11 表 11：腾胜科技磁控溅射、真空蒸度设备.13 表 12：东威科技磁控溅射卷绕双面镀膜设备.13 表 13：海外及国内部分磁控溅射厂商介绍.13 表 14：东威科技双边夹卷式水平连续镀膜设备.14 表 15：东威科技水电镀设备订单情况.14 表 16：乐观预计 2025 年复合铜箔设备空间将达 142 亿元.14 表

13、 17：PET 机械性能好，PP 化学性能稳定.15 表 18：不同 PET 膜的工艺难度不同.16 表 19：PET 基膜市场空间测算.16 表 20：PET 基膜吨价对成本的影响.16 表 21：磁控溅射工艺参数的影响.17 表 22：重点公司盈利预测、估值及投资评级.22 主题策略主题策略行业行业高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 复合铜箔：产业化进程复合铜箔：产业化进程显著显著加速，替代传统铜箔大势加速，替代传统铜箔大势所趋所趋 安全性、安全性、质量质量能量密度提升，材料成本下降，复

14、合铜箔替代传统铜箔空间能量密度提升，材料成本下降，复合铜箔替代传统铜箔空间广阔广阔 复合铜箔作为集流体应用于锂离子电池负极，有望逐步替代传统铜箔。复合铜箔作为集流体应用于锂离子电池负极，有望逐步替代传统铜箔。复合铜箔生产工艺是以绝缘高分子材料作为基膜，采用磁控溅射的方式在基膜两侧沉积铜层，然后采用真空蒸镀/水电镀的方式加厚铜层，使其具有导电性。相较于传统铜箔，复合铜箔具安全、重量轻、材料成本低、抗拉强度较强等特点，未来有望替代传统的锂电铜箔。图 1：复合铜箔由高分子材料+铜构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 1：复合铜箔与传统铜箔的区别 复合铜箔复合铜箔 传统铜箔传统铜箔 工艺原理

15、真空镀膜+水电镀增厚 溶铜电解+水电镀 结构 高分子基膜+铜 纯铜 生产设备 真空磁控溅射设备/真空蒸镀设备/水电镀设备 生箔机/阴极锟 特点 重量轻、安全性好、材料成本低 重量较重、导热性能好、安全性相对较差 工序长度 6-8 道 13-15 道 资料来源：重庆金美环评报告，中信证券研究部 安全性高于传统铜箔，降低了因隔膜被刺穿导致电池内部短路的风险。安全性高于传统铜箔，降低了因隔膜被刺穿导致电池内部短路的风险。传统铜箔穿刺时会产生大尺寸毛刺，容易刺穿隔膜造成内部短路，引起热失控。复合铜箔在受到穿刺时产生的毛刺尺寸较小，刺穿隔膜概率相对较低，且因为高分子材料层会发生断路效应，可控制短路电流不

16、增大。复合铜箔中间层的绝缘高分子材料具备一定弹性，能吸收部分应力，降低断裂风险。主题策略主题策略行业行业高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2：复合集流体穿刺产生的毛刺尺寸较小，不容易刺穿隔膜造成内部短路 资料来源：重庆金美官网 复合铜箔重量较轻，提升电池复合铜箔重量较轻，提升电池质量质量能量密度。能量密度。质量能量密度=电池容量/电池质量，即可在电池容量恒定时通过减少电池质量来提升能量密度。复合铜箔由 4.5m 基膜+2m铜箔构成，若基膜采用 pet 膜（密度约为 1.39g/立方厘米

17、），相较于 6m 的传统铜箔（密度约为 8.96g/立方厘米），复合铜箔整体重量减轻约 55%，相较于 4.5m 的传统铜箔重量减轻约 40%。按传统铜箔占锂电池总重量约 13%来计算，对于 200wh/kg 的电池包，其电池质量能量密度分别提升约 7%、5%。图 3：铜箔占锂电池重量约 13%图 4：铜箔占锂电池（NCM811）成本比例约为 9%资料来源：高工锂电，九方智投，中信证券研究部 资料来源：高工锂电，九方智投，中信证券研究部 表 2：PET 铜箔重量较传统铜箔明显减轻 结构结构 重量重量 电池电池质量质量能量密度能量密度 传统铜箔 6m 铜箔 PET 铜箔 1m 铜箔+4.5mPE

18、T+1m 铜箔-55%+7%传统铜箔 4.5m 铜箔 PET 铜箔 1m 铜箔+4.5mPET+1m 铜箔-40%+5%资料来源：中信证券研究部测算 复合铜箔复合铜箔原材料成本下降明显原材料成本下降明显，良品率及规模效应是，良品率及规模效应是整体降本整体降本的关键。的关键。目前复合铜箔仍处于产业化初期，尚未实现大规模量产，预计未来随着良品率的提升及规模效应逐步显现，复合铜箔整体存在较大降本空间。正极材料,39%负极材料,20%铜箔,13%铝箔,5%电解液,15%隔膜,2%其他,6%锂电池中各材料重量占比正极材料,36%负极材料,8%隔膜/涂覆,6%电解液,7%铜箔,9%结构件,7%直接制造,1

19、0%劳动力,7%其他,10%锂电池中各材料成本占比 主题策略主题策略行业行业高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 材料成本差别：材料成本差别：从原材料端看，复合铜箔的材料成本要明显低于传统铜箔。按2022年1月1日-10月1日铜的均价来计算，6m的传统铜箔材料成本约为3.66元/平方米。假设 PET 基膜国产化后价格为 30000 元/吨，6.5m 的 PET 铜箔材料成本约为 1.41 元/平方米。表 3：PET 铜箔与传统铜箔材料成本对比 单位单位 传统铜箔（传统铜箔（6m）传统铜箔（传统

20、铜箔（4.5m）PET 铜箔（铜箔（6.5m）铜箔厚度 微米 6 4.5 2 铜价格 元/吨 68,097 68,097 68,097 铜用量 克/平方米 53.76 40.32 17.92 铜成本 元/平方米 3.66 2.75 1.22 PET 膜厚度 微米 4.50 PET 膜价格 元/吨 30,000 PET 膜用量 克/平方米 6.21 PET 膜成本 元/平方米 0.19 材料总成本 元/平方米 3.66 2.75 1.41 资料来源：Wind，中信证券研究部计算 注：铜价为 2022-01-01 至 2022-10-1 均价 传统铜箔传统铜箔整体生产整体生产成本测算：成本测算：根

21、据铜箔制造企业铜冠铜箔招股说明书显示，2021H1 公司锂电铜箔生产中铜的成本占比总成本约为 83%（公司 2021H1 阴极铜采购均价 59039 元/吨）。由此我们测算，在铜价为 68097 元/吨的情况下，铜的成本占比提升至约 85%，6m 传统铜箔的整体生产成本约 4.31 元/平方米。复合铜箔整体生产成本测算：复合铜箔整体生产成本测算：根据东威科技披露，1GWh 一般需要 2 台真空镀设备+3 台水电镀设备，其中真空镀设备约 1500 万/台，水电镀设备约 1000 万/台，合计设备成本约 6000 万/GWh。假设设备折旧年限为 10 年，年生产时间为 4800小时（16h/天*3

22、00 天），宽幅 1.3m，良品率 80%，其他制造费用占 15%，测算出 PET 复合铜箔的整体生产成本约 3.54 元/平米。表 4：PET 铜箔整体成本测算 项目 单位 数值 原材料成本（铜原材料成本（铜+PET 膜）膜）元/平米 1.41 设备成本设备成本 真空溅射设备价格（1 台）万元/台 1500 水电镀设备价格（1.5 台）万元/台 1000 折旧年限 年 10 年折旧费用 万元 300 产量估算产量估算 年生产时间(16H/天*300 天)小时 4800 生产速度 米/分 8 宽幅 米 1.3 良品率%80%年产量 万平米 239.62 单位折旧费用 元/平米 1.25 其他制

23、造费用比例%15%PET 复合铜箔生产成本复合铜箔生产成本 元元/平米平米 3.54 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 主题策略主题策略行业行业高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 表 5：PET 铜箔生产成本对于铜价、良品率的敏感性分析 PET 铜箔良品率 传统铜箔成本（元/平方米）铜价（元/吨）75%80%85%90%整体生产成本（元/平方米）48000 3.21 3.01 2.83 2.68 3.11 53000 3.35 3.14 2.96 2.79 3.42 58000 3.4

24、9 3.28 3.08 2.91 3.72 63000 3.63 3.41 3.21 3.03 4.03 68000 3.77 3.54 3.33 3.15 4.33 73000 3.92 3.67 3.45 3.26 4.61 资料来源：中信证券研究部测算 表 6：PET 铜箔生产成本对于开工率、生产速度的敏感性分析 不同生产速度下的生产成本（元/平方米）全年生产时长（小时）8 米/min 10 米/min 12 米/min 整体生产成本（元/平方米）4800 3.54 3.25 3.05 5400 3.38 3.12 2.94 6000 3.25 3.01 2.85 6600 3.14 2

25、.93 2.78 7200 3.05 2.85 2.72 资料来源：中信证券研究部测算 综上，在综上，在 PET 铜箔的整体成本构成铜箔的整体成本构成中，除了原材料成本外，设备、良品率、开工率中，除了原材料成本外，设备、良品率、开工率为关键因素。为关键因素。在铜价 68097 元/吨、PET 基膜 30000 元/吨时，我们测算 PET 铜箔材料成本约 1.41 元/平方米，显著低于传统铜箔 3.66 元/平方米的材料成本。而整体成本方面，当良品率为 80%，年生产时间为 4800 小时，生产速度为 8 米/分钟时，我们测算 PET 铜箔约为 3.54 元/平方米，低于传统铜箔的 4.31 元

26、/平方米。在 PET 铜箔的整体成本构成中，除了原材料成本外，设备、良品率、开工率为关键因素，后期随着良品率的提升及规模效应逐步显现，复合铜箔整体仍存在降本空间。PET 铜箔铜箔渗透率有望逐步提升渗透率有望逐步提升，乐观预计乐观预计 2025 年年市场市场空间达空间达 293 亿元。亿元。动力电池和储能电池需求近几年快速增长，我们预计 2025 年全球锂电池需求量将达 2034GWh，对应锂电池铜箔总需求约 244 亿平米。保守假设 2025 年 PET 铜箔渗透率为 12%，预计对应的市场空间约为 176 亿元。乐观假设 2025 年 PET 铜箔渗透率为 20%，预计对应的市场空间约为 2

27、93 亿元，折合 2023-2025 年 CAGR 约 157%。表 7：乐观预计 2025 年 PET 铜箔市场规模 293 亿元 全球电池铜箔总需求量预测全球电池铜箔总需求量预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球锂电池需求量（GWh）477 738 1,054 1,483 2,034 8m 铜箔占比 70%60%50%40%30%6m 铜箔占比 20%25%30%35%40%4.5m 铜箔占比 10%15%20%25%30%8m 铜箔单耗（吨/GWh）900 900 900 900 900 6m 铜箔单耗（吨/GWh）700 700 700 700 700 4

28、.5m 铜箔单耗（吨/GWh）500 500 500 500 500 全球锂电池铜箔总需求（万吨）39 58 80 108 142 PET 铜箔单价（元/平米）7.0 7.0 6.5 6.0 PET 铜箔渗透率 主题策略主题策略行业行业高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 渗透率保守估计 1.0%3%6%12%对应 PET 铜箔需求量（亿平米）0.89 3.79 10.68 29.29 对应市场空间（亿元）对应市场空间（亿元）6.20 26.56 69.40 175.72 渗透率乐观估计 1.

29、0%5%10%20%对应 PET 铜箔需求量（亿平米）0.89 6.32 17.80 48.81 对应市场空间（亿元）对应市场空间（亿元）6.20 44.27 115.67 292.87 资料来源：GGII（含预测）、鑫椤锂电、中汽协、OICA、中信证券研究部预测 国内企业纷纷布局复合铜箔，产业化进程国内企业纷纷布局复合铜箔，产业化进程显著显著加速加速 随着动力电池、储能电池需求量快速增长，安全性、质量能量密度以及成本等因素越来越受到电池厂商的重视，而复合铜箔在以上几个方面相对于传统锂电铜箔具有明显优势，未来替代传统锂电铜箔趋势明显。基于对行业未来发展的乐观预期以及广阔的替代空间，国内企业纷纷

30、布局 PET 铜箔领域，产业化进程明显加速。从设备端公司看，订单加速落地。从设备端公司看，订单加速落地。东威科技于 2022 年 8 月分别与客户 D 以及宝明科技签订 5 亿、2.13 亿元水电镀设备订单。2022 年 9 月与客户 L 签订战略合作框架协议，向协议对方销售“双边夹卷式水平镀膜设备”，公司预计总金额为人民币 10 亿元左右。从基膜生产公司看，开始涉足从基膜生产公司看，开始涉足 PET 铜箔制造。铜箔制造。双星新材 2020 年 8 月提出对 PET 复合铜箔材料项目开发，后期针对复合铜箔用 PET 基材研发，并进一步对基膜开始试样测试，采用磁控溅射的方式，在膜层表面镀金属，实

31、现基材表面金属化。近期完成复合铜箔开发工作，卷样成品进入下道工序，目前成品送样客户测试，反馈良好。从从 PET 铜箔制造铜箔制造厂家看厂家看，多家公司公告新增产能建设，多家公司公告新增产能建设：（：（1）2022 年 7 月宝明科技公告计划在赣州投资 60 亿元用于建设复合铜箔，其中一期投资 11.5 亿元，建设期 12 个月，对应产能 1.4-1.8 亿平方米。（2）重庆金美一期投资 15 亿元，产能规划 3.5 亿平米，对应年产值为 17.5 亿元，公司规划 2025 年前形成年产值 100 亿元规模。（3）2022 年 8 月，中一科技成立武汉子公司从事复合铜箔等新型集流体的研究、开发、

32、生产和销售等，先期计划建设年产 500 万平方米生产线，进行工艺、技术、设备的验证优化和市场应用推广等，为更大规模生产建设做准备。（4）2022 年 9 月，胜利精密公告拟以全资子公司安徽飞拓新材料科技有限公司为投资单位，计划总投资 56 亿元，分二期投资，项目一期投资额约8.5 亿元，拟投资建设 15 条高性能复合铜箔生产线、2 条 3A 光学膜生产线，项目二期投资额约 47.5 亿元，拟投资建设 100 条高性能复合铜箔先进技术生产线。（5）万顺新材已开发出电池负极的复合铜膜样品，已送至下游电池企业验证，目前正在配合下游需求优化产品工艺。（6）方邦股份基于当前主营产品的制备技术，已在 PE

33、T 复合铜箔领域进行了研发布局。从下游电池厂商看，头部企业积极推动从下游电池厂商看，头部企业积极推动 PET 铜箔产业化。铜箔产业化。宁德时代在发明专利负极集流体、负极极片及电化学装置中明确提到复合集流体在降低重量提升能量密度方面具有重要作用。宁德时代通过参股重庆金美布局复合铜箔，重庆金美已在复合集流体技术与产业化方面取得了较大进展；另外，宁德时代还具备多项复合铜箔生产技术专利。主题策略主题策略行业行业高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 表 8：复合铜箔产业链公司进展情况 公司公司 进展情

34、况进展情况 东威科技 2022 年 8 月与客户签订了 7.13 亿水电镀设备订单。2022 年 9 月与客户 L 签订战略合作框架协议，向协议对方销售“双边夹卷式水平镀膜设备”，总金额预计为人民币 10 亿元左右。规划镀膜设备年产能至少在 100 台以上，广德工厂 2 期厂房（建筑面积约 5 万平以上）公司预计年底完工投产。双星新材 2020 年立项 PET 铜箔项目，2021 年开始研发，2022 年 8 月与东威签订合作协议。目前产品已送至下游客户进行评价认证。计划 1 年时间完成 5000 万平产能，并推动 5 亿平产能规划。重庆金美 宁德入股推动复合集流体研发，公司一期已有产能 60

35、00 万平复合铜箔+4000 万平复合铝箔，一期总规划 3.5 亿平，年产值约 17.5 亿元。规划在 2025 年之前年产值达 100 亿元。宝明科技 规划投资 60 亿元建复合铜箔生产基地，一期投资 11.5 亿元，对应产能 1.5-1.8 亿平，公司预计建设周期 12 个月。万顺新材 公司基于现成的磁控溅射、水电镀设备，切入 PET 铜箔领域，目前已给下游客户送小卷样。胜利精密 计划总投资 56 亿元，项目一期投资额约 8.5 亿，拟投资建设 15 条高性能复合铜箔生产线、2 条3A 光学膜生产线，项目二期投资额约 47.5 亿，拟投资建设 100 条高性能复合铜箔先进技术生产线。中一科

36、技 对外投资设立全资子公司武汉中一，计划建设年产 500 万平米的复合铜箔产线。诺德股份 已小量给客户送样进行技术交流，并已规划安装中试线进行量产可行性分析和成本核算。与道森股份达成战略合作协议，共同设计研发复合铜箔产品。方邦股份 基于当前主营产品的制备技术，开始在 PET 复合铜箔领域进行了研发布局。资料来源：各公司公告（含预测），中信证券研究部 产业链：上游设备、基膜是关键，中游制造群雄逐鹿产业链：上游设备、基膜是关键，中游制造群雄逐鹿 设备端：磁控溅射设备国产化进行中，水电镀设备东威科技先发优势突出设备端：磁控溅射设备国产化进行中，水电镀设备东威科技先发优势突出 复合铜箔的生产工艺与传统

37、锂电铜箔存在较大差异复合铜箔的生产工艺与传统锂电铜箔存在较大差异，工艺流程明显缩短，工艺流程明显缩短。传统铜箔是将铜料溶解后制成硫酸铜电解溶液，然后在专用电解设备中将硫酸铜电解液通过直流电电沉积而制成箔，再对其进行表面粗化、防氧化处理等一系列处理，最后经分切检测后制成成品。复合铜箔是通过真空镀的方式在基膜上镀上一层导电铜膜，然后通过水电镀的方式加厚形成。复合铜箔的生产工序按照前道是否有真空蒸镀环节可以分为两种工艺路线两步法、三步法。两步法的步骤为磁控溅射+水电镀；三步法为磁控溅射+真空蒸镀+水电镀。目前以两步法为主流工艺路线。图 5：传统铜箔工艺流程图 图 6：PET 铜箔生产工艺流程图 资料

38、来源：重庆金美环评报告 资料来源：重庆金美环评报告 主题策略主题策略行业行业高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 9：两步法与三步法的差异 工艺路线 流程 特点 两步法 基膜磁控溅射水电镀 工艺环节相对较少，良品率高，效率相对较低 三步法 基膜磁控溅射真空蒸镀水电镀 效率较高，但蒸镀环节温度高，对基膜的耐温性要求高，基膜容易变形或穿孔，影响良品率 资料来源：东威科技公告，中信证券研究部 PET 铜箔生产目前以两步法为主，铜箔生产目前以两步法为主，包含磁控溅射、水电镀两道工序。包含磁控溅射

39、、水电镀两道工序。PET 铜箔生产的前道工序为真空镀膜（常用的方法包括真空蒸镀、磁控溅射及离子镀，属于物理气相沉积（PVD）工艺），目的是在高分子材料上镀一层金属薄膜使其金属化。后道工序为水电镀，目的是将金属层加厚。目前复合铜箔制造厂商主要采用磁控溅射+水电镀的两步法进行生产，原因在于相较于三步法，两步法对基膜耐高温性要求相对低，不易造成基膜的变形或者穿孔，良品率相对较高。表 10：真空蒸镀、磁控溅射、离子镀的优缺点对比 方法方法 优点优点 缺点缺点 物理气相沉积（PVD）真空蒸镀 设备简单，操作容易；薄膜纯度高，质量好，厚度可控；速率快、效率高，可用掩膜获得清晰图形 蒸镀化合物时由于热分解现

40、象难以控制组分比，低蒸气压物质难以成膜 磁控溅射 对于任何待镀材料，只要能做成靶材，就能实现溅镀；附着性能好，纯度高，致密性好，厚度可控，可在大面积基片上获得厚度均匀的薄膜 设备复杂，成膜速率低，基板升温较高，易受杂质气体影响 离子镀 附着性能好，沉积速率高，成膜速度快，化合物、合金、非金属均可成膜 设备及操作均较为复杂，不便于采用掩膜沉积 资料来源：光润真空官网，中信证券研究部 磁控溅射原理：磁控溅射原理：在高真空的条件下，入射离子（Ar+）在电场的作用下轰击靶材，使得靶材表面的中性原子或分子获得足够动能脱离靶材表面，沉积在基片表面形成薄膜。图 7：磁控溅射原理图 资料来源：汇成真空招股书

41、主题策略主题策略行业行业高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 复合铜箔磁控溅射难点：复合铜箔磁控溅射难点：1）基膜极薄，收放卷时容易起皱变形；2）镀膜过程中温度升高，对散热要求高；3）如果张力控制不当，幅宽较宽的材料容易拉扯变形；4）磁控溅射过程中需要高压放电，可能存在膜穿孔的现象；5）设备技术经验积累及开发能力；6）高分子薄膜和铜膨胀系数相差较多，在铜膜贴合至薄膜表面或者复合膜成型后，温度变化将产生热应力，若应力较大会使铜化层劈裂甚至脱落，工艺控制难度高。水电镀原理：水电镀原理：将电镀件浸

42、泡在电镀液中并通电，在外界直流电的作用下，金属铜以二价铜离子的形式进入，并不断迁移到阴极表面发生还原反应，在阴极上得到电子还原成金属铜，逐步在镀件上形成金属铜镀层。图 8：水电镀原理图 资料来源：鑫华超官网 复合铜箔水电镀难点：复合铜箔水电镀难点：1）由于基材厚度极薄且宽幅一般达到 1.2m 以上，需在电镀槽液体中持续穿行几十米的距离，传输过程中若传动轮速不均匀，张力控制不当，更薄更宽的材料很容易出现膜拉伸变形现象，只有对张力的控制精度高，才能保证膜材不变形；2）均匀性要求高，复合铜箔均匀性要求至少要达到 1m0.1m；3）电镀设备的速度有要求，否则效率、经济性达不到实际应用的条件；4）水电镀

43、是将铜层从几十纳米增厚到 1m，对电流、浓度的控制要求较高。磁控溅射设备磁控溅射设备外资技术领先，国内企业已实现量产，发展势头强劲。外资技术领先，国内企业已实现量产，发展势头强劲。以美国、日韩、欧洲等国家地区为代表的国外厂商，凭借其先进的技术和长时间的行业经验积累，以及配套的设备结构组件（如真空泵、电源、检测仪器等）和高纯度靶材的优势，在真空镀膜设备及其技术应用方面处于领先地位，美国应用材料、日本爱发科、德国莱宝等海外公司占据国际市场。国内磁控溅射设备起步较晚，但近几年国内厂家发展势头迅猛，并不断取得突破，相关企业有腾胜科技、东威科技、振华科技、汇成真空、湘潭宏大等。其中广东广东腾腾胜胜复合铜

44、箔真空镀膜设备处于行业领先水平，复合铜箔真空镀膜设备处于行业领先水平，截至截至 2022 年年 9 月月获得数十项国家专利，且获得数十项国家专利，且已经率先实现磁控溅射设备量产，并交付下游进行验证。已经率先实现磁控溅射设备量产，并交付下游进行验证。东威科技东威科技预计预计 2022 年底前交付年底前交付首批磁控溅射订单首批磁控溅射订单。主题策略主题策略行业行业高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表 11：腾胜科技磁控溅射、真空蒸度设备 设备设备 产品特点产品特点 产品图产品图 单腔体卷绕镀

45、膜机 设备可配备平面或旋转磁控溅射阴极；可以实现基材单面或双面镀膜，适合较简单的镀膜工艺。设备具有占地面积少、性价比高的优点。双辊多腔室磁控卷绕真空镀膜机 通过引进德国技术并进行进一步改良设计而成。设备装、卸料时镀膜室可保持真空状态，有效提高生产效率的同时还能够保证更稳定的镀膜品质。多达 12 个镀膜腔室、24 支磁控靶位，镀膜腔室间隔气良好，适合多层膜的镀制工艺。设备具有产能大、稳定性强、重复性优、运行成本低等特点。可根据工艺要求配置：在线膜厚或电阻检测系统、闭环镀膜监控系统等装置，以满足更高要求的镀膜需求。连续送丝蒸发式卷绕镀膜设备 设备采用电阻加热蒸发方式实现镀膜，设备具有操作简便、生产

46、效率高和产能大的优点。本系列设备具有多种型号规格，可以镀制的基材幅宽从 600mm 到 3850mm。资料来源：腾胜科技官网，中信证券研究部 表 12：东威科技磁控溅射卷绕双面镀膜设备 设备名称 产品特点 产品图 锂电复合铜膜磁控溅射卷绕双面镀膜设备 用于在柔性基材（PET 等）上离子源预清洗，附着层溅射，Cu 金属层溅射，与公司已研发的薄膜电镀生产线密切对接，为客户提供真空磁控双面镀铜和水电度结合在一起的锂电池铜箔一体化连续生产线。资料来源：东威科技官网，中信证券研究部 表 13：海外及国内部分磁控溅射厂商介绍 公司公司 主营业务主营业务 应用材料（美国）半导体、显示器及相关行业设备制造，在

47、半导体领域的主要产品为芯片制造领域的各种制造设备 莱宝（德国）真空泵、真空系统、以及包括真空镀膜设备在内的真空应用设备的制造和销售，该公司产品目前主要为光学、光伏、半导体、医疗器械等 爱发科（日本）真空机械业务、真空应用等业务等，产品主要应用在能源、环保、运输、医药、食品、化工、生物工程等领域 汇成真空 以真空镀膜设备研发、生产、销售及其技术服务为主的真空应用解决方案供应商，主要产品或服务为真空镀膜设备以及配套的工艺服务支持 腾胜科技 专业研制各类真空应用设备、半导体设备、锂电池设备以及纳米材料设备的国家级高新技术企业 东威科技 已开发出适合产业化发展的磁控溅射类双面镀铜镀膜设备，磁控溅射设备

48、预计 22 年底出货 湘潭宏大 主营业务为大型连续镀膜生产线为主的各类真空镀膜设备研发、设计、生产、销售及技术服务 振华科技 主营业务包括真空设备制造与销售，技术服务与支持，主要产品有蒸发系列镀膜设备、磁控系列镀膜设备、光学系列镀膜设备、连续性镀膜生产线等 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 水电镀设备方面水电镀设备方面，东威科技先发优势突出。，东威科技先发优势突出。国内镀铜设备竞争较为充分，但国内的设 主题策略主题策略行业行业高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 备厂仅能够提供垂直电镀设

49、备，目前仅东威科技能批量生产用于复合铜箔制备的卷式水平膜材电镀设备。公司首创双边夹卷式水平膜材电镀设备是制备 PET 复合铜膜的专用设备，主要应用于锂电复合铜膜的磁控溅射或真空蒸镀工艺之后，难点在于保证双边夹两列钢带传动的同步性，避免因为两列钢带同步偏差较大使膜面起皱或者断裂。根据公司公告，2022年 8 月份以来已公告销售合同及框架协议达 17.13 亿元，对应产品均为双边夹卷式水平膜材电镀设备。表 14：东威科技双边夹卷式水平连续镀膜设备 产品名称产品名称 产品特点产品特点 产品图产品图 双边夹卷式水平连续镀膜设备 主要用于锂电动力电池和储能电池行业制作阴极载流板，同时也可以应用镀铜膜材基

50、材生产，也可用于各个行业柔性材料的金属化处理。难点在于保证双边夹两列钢带传动的同步性，避免因为两列钢带同步偏差较大使膜面起皱或者断裂。资料来源：东威科技官网，中信证券研究部 表 15：东威科技水电镀设备订单情况 公布时间公布时间 客户名称客户名称 订单金额订单金额（亿元）（亿元）预计预计订单台数订单台数（台）（台）预计预计交付截止日期交付截止日期 预计预计 23 年末之前年末之前交付（台）交付（台）预计预计 24 年年末之前末之前交付（台）交付（台）2022.8.27 客户 D 5 50 2024 年底之前=16 50-23 年交付量 2022.8.30 宝明科技 2.13 20 2023 年

51、 4 月底之前 20 2022.9.21 客户 L 10 100 2024 年底之前=30 100-23 年交付量 资料来源：东威科技公告，中信证券研究部 假设假设 2025 年复合铜箔渗透率达年复合铜箔渗透率达 20%，预计预计磁控溅射磁控溅射+水电镀设备市场空间约水电镀设备市场空间约 142 亿亿元。元。我们预计 2025 年全球锂电池需求量约为 2034GWh，按复合铜箔 20%渗透率、磁控溅射设备单 GW 价值量 3000 万（2 台）、水电镀设备单 GW 价值量 3000 万（3 台）测算，2025 年复合铜箔设备空间约为 142 亿元，对应 2023-2025 年 CAGR 67%

52、。表 16：乐观预计 2025 年复合铜箔设备空间将达 142 亿元 全球电池铜箔总需求量预测全球电池铜箔总需求量预测 2022E 2023E 2024E 2025E 全球锂电池需求量（GWh）738 1,054 1,483 2,034 复合铜箔渗透率（乐观估计）1%5%10%20%复合铜箔需求量（GWh）7 53 148 407 复合铜箔需求增量（GWh）4 45 96 258 磁控溅射设备单价（万元/台）1500 1500 1400 1400 单 GWh 配套（台）2 2 2 2 磁控溅射设备市场空间（亿元）磁控溅射设备市场空间（亿元）1.20 13.60 26.77 72.37 水电镀设

53、备单价（万元/台）1000 1000 900 900 单 GWh 配套（台）3 3 3 3 水电镀设备市场空间水电镀设备市场空间 1.20 13.60 25.81 69.79 磁控溅射磁控溅射+水电镀设备合计（亿元）水电镀设备合计（亿元）2.40 27.19 52.58 142.15 资料来源：GGII、鑫椤锂电，中信证券研究部预测 主题策略主题策略行业行业高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 基膜端：技术壁垒高，向下游延伸的一体化基膜厂商具备成本优势基膜端：技术壁垒高，向下游延伸的一体化基

54、膜厂商具备成本优势 基膜对复合铜箔制造至关重要基膜对复合铜箔制造至关重要。基膜作为复合铜箔结构中的主体部分，对复合铜箔的整体性能至关重要。无论是制造环节的良品率，还是最终成品的性能，基膜均有较大影响。其中分子结构、强度、平整度、厚薄均匀、耐高温性、延展性等均为较为关键的指标。在磁控溅射环节，如果没有控制好磁场和电场，粒子在轰击基膜时，可能会出现损坏基膜的情况。在电池制造过程中，涂布和滚压对基膜的强度、韧性有较高要求，如果基膜韧性不够，对后续的滚压延展性有影响，如果基膜强度不够，起不到支撑作用。在电池正常工作或热失控时，基材需要承受较高温度，需要保证受热不分解，不产生有毒物质。PET 铜箔铜箔推

55、进速度较快，推进速度较快，PP 铜箔量产尚需时间，未来两种路径有望共存铜箔量产尚需时间，未来两种路径有望共存。目前复合铜箔基材的选择主要涉及 PET、PP、PI 膜等，各类基材有不同的优劣势。从产业现状来看，当前主要有两大阵营：（1）以 PET 为基膜，国内代表公司如宝明科技、双星新材等；（2）以 PP 为基膜，国内代表公司以重庆金美、厦门海辰为主。从当前发展进度看，PET产业推进速度较快。而 PP 因异步拉伸时存在厚度不均匀、受热时卷曲等问题，离大规模量产还有一定距离。未来两种基膜技术路径或将共存。表 17：PET 机械性能好，PP 化学性能稳定 指标指标 PET 基膜基膜 PP 基膜基膜

56、密度 1.4g/立方厘米 0.91g/立方厘米 厚度 4.5m 2-3m 耐温性能 熔点 225265，高结晶度的 PET 熔点可达271 熔点 160-170 拉伸强度 高，纵向190Mpa，横向190Mpa 较高 稳定性 在电解液中耐溶剂性能一般，碱性电镀工序中稳定性偏弱。高温情况下电解液产生的氢氟酸容易遭到腐蚀，造成 PET 基层与同层脱离 电解液中耐溶剂性能好，室温下不溶于任何溶剂 资料来源：艾瑞高分子官网，光润真空官网，中信证券研究部 PET、PP 铜箔目前遇到的问题：铜箔目前遇到的问题：PET 基膜耐强酸性较弱，六氟在温度 45 度以上会产生较多氢氟酸侵蚀复合铜箔，导致其多层分离、

57、高温循环次数不足，目前行业内的解决方案主要是：（1）在电解液中加入添加剂来中和潜在溢出的氢氟酸；（2）涂布制程中利用烘烤技术降低水分，减少氢氟酸的溢出。PP 的高温循环次数相对 PET 较高，PP 铜箔整体性能优于 PET 铜箔，但在工艺上，目前普遍运用的异步拉伸法会导致基膜厚度不均匀，镀铜环节存在褶皱问题，行业内目前考虑用同步拉伸法来解决工艺上的难题，但相关设备需从海外进口，且进口周期较长，短时间内无法通过改变拉伸工艺实现快速量产。海外公司占据全球高端基膜大部海外公司占据全球高端基膜大部分市场份额，国内能生产超薄薄膜的公司有限。分市场份额，国内能生产超薄薄膜的公司有限。在高 主题策略主题策略

58、行业行业高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 端基膜领域，美国 3M、日本东丽、日本帝人和韩国 SKC 等公司占据全球大部分市场份额。国内新材料膜制造业起步较晚，新材料基膜这块能够量产的仅有双星新材、东材科技、乐凯等为数不多的公司，而在光学级等更高端基膜领域能稳定出货的国内厂商更少。随着我国新材料产业规划将先进高分子材料列入重点发展六大材料之一，基膜的国产替代已经取得了较大突破。双星新材作为国内新材料基膜的龙头企业，产品涉及基膜、复合基材、终端膜，深厚的技术积累使其切入 4.5m 的 PET

59、 基膜相对容易。在复合铜箔产业化趋势明显的情况下，公司由基膜制造顺利向下游 PET 铜箔制造领域延伸，目前产品已送至下游客户进行验证。表 18：不同 PET 膜的工艺难度不同 类别类别 工艺要求工艺要求 产品产品 普通包装 PET 厚度均匀 包装用基膜等 离保级 PET 表观缺陷控制、透光率/雾度控制、耐温及抗皱性 光伏基膜、普通离保膜等 预涂级 PET 涂附能力良好、表观控制精准、耐温收缩范围稳定 液晶显示用光学基膜等 特殊功能 PET 精确的表面粗糙度控制、薄膜配向角设计、薄膜洁净度控制、预涂层涂布等 OCA、MLCC、偏光片离保膜等 SRF 精确的各向异性控制、消除偏振片、彩虹纹等 偏光

60、片中替代 TAC 膜的 PET 膜 资料来源：光润真空官网，中信证券研究部 预计预计 2025 年年 PET 基膜市场空间约基膜市场空间约 9 亿元。亿元。我们预计 2025 年全球锂电池需求量约2034GWh，假设 PET 铜箔渗透率达 20%，PET 膜国产化后 30000 元/吨，推算出 2025年 PET 基膜需求约 49 亿平方米，对应市场规模约 9 亿元。表 19：PET 基膜市场空间测算 PET 基膜市场空间测算基膜市场空间测算 2022E 2023E 2024E 2025E 全球锂电池需求量（GWh）738 1,054 1,483 2,034 全球锂电池铜箔总需求（万吨）58

61、80 108 142 全球锂电池铜箔总需求（亿平米）89 126 178 244 复合铜箔渗透率（乐观估计）1.0%5%10%20%复合铜箔需求量（亿平）0.89 6.32 17.80 48.81 PET 单价（元/吨）30,000 30,000 30,000 30,000 对应 PET 单价（元/平米）0.19 0.19 0.19 0.19 PET 基膜市场空间（亿元）基膜市场空间（亿元）0.17 1.18 3.32 9.09 资料来源：GGII、鑫椤锂电，中信证券研究部预测 从测算看，基膜市场空间虽然有限，但基膜厂商向下游延伸存在成本优势，且不会受从测算看，基膜市场空间虽然有限，但基膜厂商

62、向下游延伸存在成本优势，且不会受到外采基膜产能的制约。到外采基膜产能的制约。据产业调研数据，目前海外基膜厂商如东丽，基膜吨售价在 60000元以上，国内基膜厂商向下游复合铜箔制造延伸，存在较大的成本优势。另外，当前国内满足复合铜箔加工生产的基膜产能有限，一体化厂商扩产不存在基膜制约，且若未来复合铜箔产业化进度加快导致基膜供不应求，利润也可以最大程度留在自身体系内。表 20：PET 基膜吨价对成本的影响 PET 膜吨价（元膜吨价（元/吨）吨）15000 30000 60000 70000 基膜厚度（m）4.5 4.5 4.5 4.5 PET 密度（g/立方厘米）1.38 1.38 1.38 1.

63、38 PET 重量（g/平方米）6.21 6.21 6.21 6.21 主题策略主题策略行业行业高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 PET 膜吨价（元膜吨价（元/吨）吨）15000 30000 60000 70000 单位成本（元/平方米）0.093 0.186 0.373 0.435 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 制造端：制造端：Know-How 至关重要至关重要 PET 铜箔属于新型复合材料，制造铜箔属于新型复合材料，制造厂商的经验厂商的经验、工艺工艺方法等因素方法等因素同样

64、同样关键。关键。在整个复合铜箔的生产环节中，设备、基膜是基石，但生产过程中，经验、工艺方法也是影响产品最终性能及良品率的关键因素，因此对于复合铜箔制造厂商来说，Know-How也同样重要。图 9：镀制工艺参数对薄膜性能的影响 资料来源：光润真空官网，中信证券研究部 从真空镀膜到水电镀加厚，存在工艺参数匹配优化的过程。从真空镀膜到水电镀加厚，存在工艺参数匹配优化的过程。两步法中，在第一步进行真空镀膜的时候，需要选择预镀铜导电层的厚度，参数范围通常在 20nm200nm，不同的厚度对应的方阻不同，通常需要根据第二步电镀环节所需的较佳预镀铜层方阻数据对第一步的生产工艺参数进行选择匹配。在真空镀的环节

65、，因为预镀铜的厚度与设备产能呈反比关系，所以单位面积的折旧费与方阻呈现正比例关系。在第二步水电镀时，预镀铜导电层的方阻至少需要低于一定的数值才能实现连续湿法电镀加厚，通常在一定的范围内，预镀铜导电层的方阻越小，连续湿法电镀设备的生产速度就越高，从而导致单位面积产品在湿法电镀环节的折旧及人工场地成本就越低。因此两步法中真空镀和水电镀两环节会存在相对较优的工艺参数匹配组合方案，才能够实现复合铜箔产品的综合成本较低目标，这就需要制造厂商的实践经验去匹配。另外，磁控溅射的工艺参数有很多，比如溅射功率、沉积时间、真空度、靶基距等。不仅每个参数对成膜效果有影响，不同的薄膜受工艺参数的影响也并不相同。表 2

66、1：磁控溅射工艺参数的影响 参数参数 影响影响 溅射功率 溅射功率越高，对靶材粒子离化作用越强，靶粒子携带的能量越大，膜层厚度越大，扩散迁移作用越明显，得到的膜层越平整，致密性越好。沉积时间 溅射时间越长，薄膜的厚度越大，结晶度也越大，开裂倾向越小，显微硬度越来越高。真空度 本底真空度越高，本底中残留的气体杂质就越少，溅射后膜层中的杂质便越少。有研究在非高分子材质的基片上镀膜，提高本底真空度有利于提高薄膜的性能。靶基距离 靶基距越大，靶材粒子与工作气体离子碰撞次数越多，靶材粒子携带的能量越小，镀膜越慢，膜的性能也越差。同时薄膜的电阻率增大，会出现蓝移现象。资料来源：磁控溅射的发展和工艺参数的探

67、讨作者李学龙、徐兴文、徐斌骁，中信证券研究部 跨界布局复合铜箔的厂商一般都具有镀膜相关经验。跨界布局复合铜箔的厂商一般都具有镀膜相关经验。1）宝明科技）宝明科技，主要从事液晶显 主题策略主题策略行业行业高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 示屏中 LED 背光源及电容式触摸屏主要工序深加工，公司通过设备改造及研发投入，在液晶玻璃薄化、ITO 镀膜及高阻膜领域积累有成熟的经验。2）万顺新材）万顺新材，公司功能性薄膜产品要分为 ITO 导电膜、节能膜、高阻隔膜、纳米炫光膜、纳米银膜等，其中 IT

68、O 导电膜主要用于触控面板，节能膜主要用于汽车玻璃与建筑玻璃，高阻隔膜主要用于光电领域新型显示器件与高端包装领域的高阻隔膜材料，纳米炫光膜主要应用于 5G 手机后盖剥离装饰等领域，纳米银膜主要应用于大尺寸、柔性显示触摸屏等领域。公司在镀膜方面积累了丰富的经验。3）方邦股份）方邦股份，公司是一家高端电子材料及解决方案供应商，主要产品包括电磁屏蔽膜、导电胶膜、极薄挠性覆铜板及超薄铜箔等；公司专注于电磁屏蔽膜等高端电子材料的研究和应用，经过多年的技术攻关和研究试验，已经掌握了聚酰亚胺表面改性处理、精密涂布技术及离型剂配方、聚酰亚胺薄膜离子源处理、卷状真空溅射、连续卷状电镀/解、电沉积加厚和电沉积表面

69、抗高温氧化处理等技术，并不断完善原料配方、产品设计和技术工艺，成为少数掌握超高电磁屏蔽效能、极低插入损耗技术的电磁屏蔽膜生产厂商之一。公司营产品电磁屏蔽膜在核心制备技术上和复合铜箔的制造具有一定契合性（真空溅射技术、电化学技术）。投资逻辑：设备厂商投资逻辑：设备厂商 一体化基膜厂商一体化基膜厂商 进度领先进度领先的制造厂商的制造厂商 复合铜箔产业化趋势明显，行业正处于复合铜箔产业化趋势明显，行业正处于由由 0 到到 1 的变化的变化节点节点。国内多家企业切入复合铜箔制造领域，新增产线计划明确，部分提前布局的复合铜箔制造厂商已开始给下游电池厂送样，产业启动信号明显。我们乐观预计 2025 年复合

70、铜箔替代传统铜箔市场空间有望达 290 亿元以上，磁控溅射+水电镀设备市场空间达 100 亿以上。复合铜箔复合铜箔生产生产的的主要主要壁垒壁垒在于在于基膜、设备基膜、设备及工艺等及工艺等。就基膜而言，作为复合铜箔结构中的主体部分，对整体性能至关重要无论是制造环节的良品率，还是最终成品的性能，基膜均有较大影响。就设备而言，目前大多是 PCB 电镀设备企业进军复合铜箔水电镀领域，但由 PCB 电镀迁移至复合铜箔电镀，基材的厚度降低、幅宽增加，在更薄且更易变形的膜上镀铜，需要更高难度的工艺改进，这主要体现在：1）基膜需要在电镀槽液体中持续穿行几十米的距离，传输过程中若传动轮速不均匀，张力控制不当，更

71、薄更宽的材料很容易出现膜拉伸变形现象；2）复合铜箔材料幅宽，材料张力控制越难。主题策略主题策略行业行业高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 10：基膜、电镀设备是复合铜箔的壁垒 资料来源：锂电产业通官网，广东汇成真空官网，中信证券研究部 当前各家上市公司在产业链的布局各有侧重。当前各家上市公司在产业链的布局各有侧重。随着动力电池、储能电池需求量快速增长，安全性、能量密度以及成本等因素越来越受到电池厂商的重视，而复合铜箔在以上几个方面相对于传统锂电铜箔具有明显优势，未来替代传统锂电铜箔趋势

72、明显。东威科技近两个月累计获得大订单，进一步印证产业化趋势明确。从产业链梳理看，各家公司布局各有侧重，比如：双星新材立足自身基膜优势，顺势扩展复合铜箔加工；东威科技立足于深厚的电镀技术储备，进军新能源电镀设备领域，成为最先量产水平镀膜设备的厂商，并进军磁控溅射，致力于为下游客户提供一体化复合铜箔设备；重庆金美作为宁德指定供应商，致力于复合铜箔加工生产。图 11：当前各家上市公司在产业链的布局各有侧重 资料来源：各家公司公告，Choice，TDK 官网，重庆金美官网，中信证券研究部 项目中游公司铜靶材PET基膜PP基膜PVD设备电镀设备复合铜箔加工 动力电池储能电池消费电池双星新材东材科技日本东

73、丽韩国东丽美国应用材料德国Leyboold东威科技腾盛科技光润真空精工企业宝明科技纳力新材胜利精密方邦股份万顺新材重庆金美诺德股份日本TDK宁德时代厦门海辰下游上游：原材料及设备 主题策略主题策略行业行业高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 我们认为我们认为从受益次序和程度从受益次序和程度如下如下，设备，设备一体化一体化基膜基膜厂商厂商进度领先的进度领先的厂商厂商其他。其他。复合铜箔生产的主要壁垒在于基膜、设备及工艺水平；基膜端，当前具备超薄薄膜生产能力的国内厂商有限；设备端，磁控溅射设备国

74、产替代进程加速，水电镀设备东威科技卡位优势明显，是国内目前唯一量产镀膜设备的厂商。从中长期来看，确定性受益的先后次序大从中长期来看，确定性受益的先后次序大概率为：概率为：1）镀膜设备厂商）镀膜设备厂商：镀膜设备厂商优先受益复合铜箔产业化，且当前镀膜设备厂商具备卡位优势；相关公司：东威科技；2）一体化的）一体化的基膜基膜厂商厂商：当前国内满足复合铜箔加工生产的基膜产能有限，一体化厂商扩产不存在基膜制约，且若未来复合铜箔产业化进度加快引致基膜供不应求，利润也可以最大程度留在自身体系内；相关公司：双星新材。3）进展速度行业内领先，且与大客户关系密切的复合铜箔制造厂商）进展速度行业内领先，且与大客户关

75、系密切的复合铜箔制造厂商：进度领先的制造厂商会有先发优势，只要产品品质符合下游电池商的要求，且兼具一定经济性，容易放量；相关公司：重庆金美、宝明科技、方邦股份、万顺新材等。4）其他复合铜箔制造厂商：享受行业渗透率不断提高带来的红利。公司介绍公司介绍 东威科技：复合铜箔水电镀设备龙头，卡位优势突出东威科技：复合铜箔水电镀设备龙头，卡位优势突出 公司公司为国内电镀设备龙头。为国内电镀设备龙头。主要从事高端精密电镀设备及其配套设备的研发、设计、生产及销售，主要产品包括应用于 PCB 电镀领域的垂直连续电镀设备、水平式表面处理设备，以及应用于通用五金电镀领域的龙门式电镀设备、滚镀类设备，凭借公司自主研

76、发的垂直连续电镀等技术，公司 VCP 设备在电镀均匀性、贯孔率(TP)等关键指标上均达到了业内领先水平，其中柔性板片对片 VCP 在板厚 36m-300m 时电镀均匀性能够达到10m1m，达到了国际同类设备的技术水平。首创双边夹卷式水平膜材电镀设备首创双边夹卷式水平膜材电镀设备，是国内目前唯一一家能量产，是国内目前唯一一家能量产 PET 铜箔水电镀设铜箔水电镀设备的公司。备的公司。公司通过拓展现有卷对卷垂直连续电镀技术体系在膜材料行业的应用，进行自主研发和创新，生产出可进行高品质量产 PET 铜箔的设备。目前，国内只有东威科技一家公司实现了 PET 镀铜设备的量产。由于该设备的生产具有较高的技

77、术壁垒，东威科技具有明显的先发优势。此外，公司通过引进真空镀技术，加码前道磁控溅射设备的研发，预计下半年达成量产能力，实现复合集流体设备成套销售。公司近期连续收到设备订单，累计金额超过 17 亿元。双星新材：国内基膜龙头企业，切入复合铜箔制造领域双星新材：国内基膜龙头企业，切入复合铜箔制造领域 公司为公司为 BOPET 薄膜龙头企业，跨越拐点盈利能力快速提升。薄膜龙头企业，跨越拐点盈利能力快速提升。双星新材为我国 BOPET薄膜龙头企业，2019 年光学膜材料实现突破，产品量价齐升，盈利能力迅速提升。公司2021 年业绩保持快速增长，2022H1 在原油、PTA 价格高位的情况下保持较高盈利，

78、实现营收与归母净利润分别为 34.8、7.14 亿元，同比+32%、+18%。随原油价格中枢震荡下行，进入 22H2 公司成本端压力缓解，盈利水平环比有望改善。布局布局 PET 复合铜箔，复合铜箔，由基膜制造向复合铜箔制造延伸由基膜制造向复合铜箔制造延伸，具有成本优势具有成本优势。公司 PET 复合铜箔具备基膜自产成本、产能及工艺优势，通过引进国外先进磁控溅射设备，建立起 PET铜箔一体化产线，已具备量产能力。相比其他复合铜箔厂商，双星掌握关键材料生产技术，主题策略主题策略行业行业高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题2022.11.2 请务必阅读正文

79、之后的免责条款和声明 21 4.5mPET 基膜自产自用，成本优势明显。公司已实现生产全链条打通，同时与设备端企业合作紧密，积极推进测试开发进度，有望成为复合铜箔领域核心玩家。宝明科技：拟宝明科技：拟投资投资 60 亿亿元元新建新建复合铜箔复合铜箔生产基地生产基地，开启第二成长曲线，开启第二成长曲线 公司主业集中在平板显示器件，跨界布局复合铜箔业务。公司主业集中在平板显示器件，跨界布局复合铜箔业务。宝明科技主要产品为 LED背光源和电容式触摸屏两大类，是平板显示屏的关键配套组件，广泛应用于智能手机、平板电脑、车载显示器等领域。经过多年创新与积累，公司在产品研发、生产工艺、质量管理、供货能力等方

80、面稳步提升至行业先进水平，获得下游客户的广泛认可。受下游景气度下行、行业竞争加剧影响，公司短期业绩承压，延伸布局复合铜箔业务将有效整合优势资源，缓解业绩周期性影响，拓展公司业务发展空间。拟拟投资投资 60 亿亿元元新建新建复合铜箔复合铜箔产能，开启产能，开启第二增长曲线第二增长曲线。2022 年 7 月 7 日公司发布公告，拟在赣州投资建设锂电池复合铜箔生产基地，项目计划总投资 60 亿元人民币，项目一期拟投资 11.5 亿元人民币，项目二期拟投资 48.5 亿元人民币。一期项目建设周期 12个月，公司预计 2023 年 3-4 月投产，供应消费电子与动力电池领域客户，二期具体投资进度和金额将

81、视一期项目情况进行调整。本次投资有望为公司未来业绩增长带来新的驱动力，提升公司盈利能力和综合竞争能力，促进公司持续健康发展。方邦股份：深耕电磁屏蔽膜领域方邦股份：深耕电磁屏蔽膜领域，研发布局研发布局 PET 铜箔铜箔 高端电子材料及解决方案供应商，专注于电磁屏蔽膜生产。高端电子材料及解决方案供应商，专注于电磁屏蔽膜生产。公司主要产品包括电磁屏蔽膜、导电胶膜、极薄挠性覆铜板及超薄铜箔等；公司专注于电磁屏蔽膜等高端电子材料的研究和应用，经过多年的技术攻关和研究试验，已经掌握了聚酰亚胺表面改性处理、精密涂布技术及离型剂配方、聚酰亚胺薄膜离子源处理、卷状真空溅射、连续卷状电镀/解、电沉积加厚和电沉积表

82、面抗高温氧化处理等技术，并不断完善原料配方、产品设计和技术工艺，成为少数掌握超高电磁屏蔽效能、极低插入损耗技术的电磁屏蔽膜生产厂商之一。基于在真空溅射及电化学技术方面的积累，公司在基于在真空溅射及电化学技术方面的积累，公司在 PET 复合铜箔领域进行研发布局。复合铜箔领域进行研发布局。PET 复合铜箔与公司当前主营产品电磁屏蔽膜在核心制备技术上具有一定契合性（真空溅射技术、电化学技术）。公司在 PET 复合铜箔领域进行了研发布局。万顺新材：万顺新材：PET 铜箔铜箔已给下游电池厂送样已给下游电池厂送样，产品工艺，产品工艺持续优化中持续优化中 公司公司以以包装铝箔、电池铝箔为主业包装铝箔、电池铝

83、箔为主业。2012 年开始，公司借助资本平台，积极调整发展战略，通过并购、收购等方式进军铝加工、功能性薄膜业务，逐步构建起以铝箔、纸包装材料和功能性薄膜为主的业务布局。公司公司 PET 铜箔铜箔已送样下游电池厂已送样下游电池厂，目前目前处于处于不断不断优化生产工艺阶段。优化生产工艺阶段。复合 PET 铜箔领域，公司已开展“在有机载体薄膜上镀双面铜箔工艺项目”研发工作，根据万顺新材 2021年 11 月公告，公司已开发出应用于电池负极的载体铜膜样品，可降低电池重量，提升能量密度及安全性，已送下游电池企业验证；2022 年 1 月，万顺新材表示公司目前正在配合下游电池客户的需求优化产品工艺。主题策

84、略主题策略行业行业高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题高景气产业专题研究系列之五：复合铜箔专题2022.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 22：重点公司盈利预测、估值及投资评级 代码代码 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）评级评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688700.SH 东威科技 152.08 1.09 1.54 2.93 4.02 62 99 52 38 买入 002585.SZ 双星新材 13.03 1.20 1.55 2.15 2.75 22 8 6 5 买入 0

85、02992.SZ 宝明科技 35.70-1.98 0.11 0.42 0.78-7 325 85 46-688020.SH 方邦股份 38.13 0.47 0.16 0.76 2.08 193 238 50 18-300057.SZ 万顺新材 8.71-0.06 0.37 0.50 0.65-157 24 17 13-资料来源：Wind，中信证券研究部预测，注：宝明科技、方邦股份、万顺新材 EPS 预测为 Wind 一致预期；股价为 2022 年 10 月 28 日收盘价 风险因素风险因素 1）复合铜箔渗透率不及预期。）复合铜箔渗透率不及预期。目前复合铜箔还未实现量产，产业化仍处于初期阶段。在

86、工艺技术方面仍存在部分难点，生产成本还有待下降，产品性能还有提高空间。若复合铜箔的各项技术指标、成本等因素无法满足下游应用的要求，将会影响对其传统铜箔的替代，产业化进程将受到影响。2）新能源车销量不及预期。）新能源车销量不及预期。复合铜箔作为锂电池负极集流体，需求主要来自于动力电池，若新能源汽车产销量不及预期，将会影响复合铜箔的需求。3）钠离子电池渗透率超预期。）钠离子电池渗透率超预期。钠离子电池在成本等方面优于当前主流的锂离子电池，未来在储能、低速电动车等领域可能会蚕食一部分锂离子电池市场。而钠离子电池负极集流体可用铝箔替代铜箔，若钠离子电池渗透率超预期，则会导致复合铜箔行业空间受限。4）出

87、现其他替代技术。）出现其他替代技术。未来如果出现新的技术，在成本、性能等方面优于复合铜箔，则整个行业的发展将受到较大影响。23 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group

88、 of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证

89、其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信

90、证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报

91、告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指

92、数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 24 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系

93、，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分

94、发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-6650505

95、0；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不

96、同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LL

97、C 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资

98、者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披

99、露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的

100、CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关

101、的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。