1、 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 餐饮旅游行业 沸腾的万亿市场，且看龙头乘势而起 核心核心观点观点 缘何火锅是餐饮第一大品类。缘何火锅是餐饮第一大品类。1）火锅在我国拥有悠久的历史，17 年我国火 锅行业的规模已经达到 4362 亿元/+10%，在各式菜系的比较中，火锅行 业的市占率达到 13.7%，市占率排名第一，是我国餐饮第一大品类。2）按 地域分，国内火锅可以分为川渝火锅、北派火锅、粤系火锅等，其中川渝火 锅凭借着受众较多的麻辣口味，牢牢占据规模第一的地位。3）三大因素造 就火锅第一大品类地位：ii）调料前台化解决了“众口难调”的痛点，）调料前台化解决了“众口难调
2、”的痛点，即在通 过底料奠定了口味基础， 将味道的最终选择权交给消费者进行搭配， 最大程 度上满足了各个消费者的口味需求，这就是火锅能够成为我国第一大餐饮 品类的最重要原因之一；ii）火锅店仅需提供半成品食材，并不要求后厨特 异性地深加工，底料和蘸料统一配置，是最具标准化的中式餐饮，亦赋予了是最具标准化的中式餐饮，亦赋予了 火锅门店较强的可复制性火锅门店较强的可复制性，外延成长的能力更加突出；iii）由于省去了厨师 环节+营业时间长，火锅店的坪效和盈利能力高于其他中式餐饮形式，这也 吸引了更多人加入到火锅行业中，从而造就了餐饮第一大品类的地位。 火锅产业链如何分配？火锅产业链如何分配？火锅行业
3、具有较为清晰的火锅产业链， 包含上游 （农 产品及初加工）、中游（火锅料制品+火锅调味料）、下游（餐饮门店+自热 小火锅）。根据测算根据测算，整个火锅产业链的规模约为，整个火锅产业链的规模约为 61006100 亿元，其中上游占亿元，其中上游占 整个产业链的整个产业链的 24%24%、中游占整个产业链的、中游占整个产业链的 6%6%，下游占整个产业链的，下游占整个产业链的 70%70%。从盈利能力来看，下游火锅门店的市场规模最大，行业平均净利率 在 11%-12%的区间，而龙头品牌如海底捞等凭借着品牌溢价力，可以获得 更高的净利率水平；中游火锅调味料凭借着价格敏感度低+市场格局集中等 优势，盈
4、利能力更强，行业平均的净利率可以达到 16%-17%；火锅料制品 的行业净利率在 4%-5%，但我们认为火锅料制品目前正处在行业周期中 的成长阶段，龙头品牌优势逐渐形成，市占率提升的动能更足，未来盈利能 力提升的空间更大。 如何看待火锅产业链后续的成长。如何看待火锅产业链后续的成长。 1 1） 成本优势） 成本优势+ +自主标准化能力， 头部玩家自主标准化能力， 头部玩家 扩张时代。扩张时代。 由于品牌火锅店拥有品牌和供应链的优势， 一方面能够通过品牌 优势获得更低的租金成本， 另一方面可以利用供应链优势， 塑造自主标准化 的能力，从而能够在激烈的市场竞争中，创新出更多新品，打造差异化的优 势
5、。 头部玩家的市占率提升动能更强。 我们预计 2023 年我国火锅门店的市 场规模将突破 8000 亿元；2 2）速冻火锅料制品一方面能够搭乘火锅行业发）速冻火锅料制品一方面能够搭乘火锅行业发 展的东风， 另一方面由于口味咸鲜受众广泛， 亦可以应用在其他场景中作为展的东风， 另一方面由于口味咸鲜受众广泛， 亦可以应用在其他场景中作为 食材（如便利店），食材（如便利店），火锅料正处在发展黄金期。火锅料正处在发展黄金期。而拥有较强的新品开发能力 +生产力+渠道力的龙头公司，有望在较为分散的市场格局中，获得更多市 场份额，预计行业马太效应会更加明显；3）我们认为火锅调料拥有三大驱 动因素， 下游火锅
6、店的推动下游火锅店的推动+TO B+TO B 渗透率提升渗透率提升 （品牌火锅料的定制化趋势） +TO CTO C 传统调味品替代传统调味品替代（复合调味料满足当下便捷烹饪需求）三大因素的 驱动下， 我们预计 5 年内火锅调料规模将达到 430亿元， CAGR为 12.6%。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 我们看好火锅单品带动的全产业链价值增长，标准化+连锁化趋势推动下， 龙头具备更强的市场抢占能力，头部玩家仍在快速成长拓张期：（1）餐饮 端龙头展现出强内生增长力，供应链建设、品牌建设具备较高壁垒，核心推 荐火锅餐饮龙头海底捞(06862， 增持)， 建议关注呷哺呷哺(00520， 未
7、评级)； （2）餐饮调味品赛道盈利能力突出，优质产品 B 端定制化渗透率提升叠加 C 端消费者心智抢占，成长空间仍大，推荐颐海国际(01579，买入)，建议 关注天味食品(603317，未评级)；（3）火锅料制品受益家务社会化趋势推 动，核心受益 B 端餐饮发展，疫情期间 C 端销售崛起带动整体价格带中枢 提升，龙头表现强劲，推荐安井食品(603345，买入)、广州酒家(603043， 买入)，建议关注三全食品(002216，未评级)。 风险提示风险提示 食品安全的风险，开店扩张不及预期，市场竞争加剧 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游行业 报告发布日期
8、 2020 年 06 月 30 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 *6076 执业证书编号：S0860511010001 联系人 徐椰香 *6129 相关报告 政策力度全方位提升， 海南空间量级提升可 期：海南免税购物政策放宽 2020-06-30 端午出行恢复至 50%，海南板块表现突出： 2020-06-28 中旅集团与云南签约， 免税多点开花持续推 进： 2020-06-21 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 沸腾的万亿市场，且看龙头乘势而起 2 目 录 一、缘何火
9、锅是餐饮第一大品类 . 6 1.火锅行业规模有多大？ . 6 2.主要的火锅品类：川渝火锅一骑绝尘. 7 3.为何火锅是餐饮第一大品类 . 9 3.1 口味多元，消费群体广泛 9 3.2 标准化程度高，可复制性强 10 3.3 坪效高，盈利能力强 11 二、火锅产业链如何分配？ . 12 1.下游：市场集中度低，存量洗牌下品牌龙头市占率有望提升 . 13 2.中游：火锅料制品+火锅调味料 . 16 3.1 火锅料制品：市场格局尚在整合，市场集中度较低 16 3.2 火锅调味料：市场较为集中，头部效应更明显 17 3.上游：部分龙头品牌开始自建原料生产基地 . 18 4.火锅产业链的规模测算：整
10、个产业链规模在 6100 亿元左右 . 19 5.火锅产业链的盈利能力对比：火锅调味料盈利能力更强 . 21 三、如何看待火锅产业链后续的成长动力. 25 1.火锅门店：成本优势+自主标准化能力，头部玩家扩张时代 . 25 2.火锅料+火锅调料：搭乘下游东风，飞向更广阔市场 . 30 2.1 火锅料：速冻食品最优质赛道 30 2.2 火锅调料：三大因素驱动行业增长 31 投资建议 . 33 风险提示 . 33 pOqPtNwOqQpQrRrOrPpRtQ7NcM8OsQmMpNoOiNoOqPjMmMtR7NoOxONZpNpRNZsPqM HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游
11、行业深度报告 沸腾的万亿市场，且看龙头乘势而起 3 图表目录 图 1：19 年我国餐饮业收入达到 4.7 亿元/+9.4% . 6 图 2：17 年火锅行业的规模为 4362 亿元/+10% . 6 图 3：火锅为餐饮第一大品类，市占率 13.7% . 6 图 4：火锅店的数量约占全国餐饮门店的 4% . 7 图 5：按地域分，火锅主要品类包括川渝火锅、北派火锅、粤系火锅、台式火锅、云贵火锅 . 7 图 6：川渝火锅是第一大火锅品类 . 8 图 7：17H1-18H1 串串香门店增长了 61.5% . 8 图 8：串串香是川渝火锅的第一大品类 . 8 图 9：17H1-18H1 老北京火锅门店
12、增长了 40.9% . 9 图 10：老北京火锅是北派火锅第一大品类 . 9 图 11：粤系火锅高端餐饮占比高于其他品类 . 9 图 12：根据调查，咸鲜和麻辣是最受欢迎的两种口味 . 10 图 13：火锅底料奠定口味基调 . 10 图 14：火锅调料丰富口味多样化 . 10 图 15：火锅的坪效高于其他餐饮品类（万元） . 11 图 16：上海火锅店平均营业时间高于其他餐饮品类（h） . 11 图 17：火锅店的人力成本占比较低 . 12 图 18：火锅店的净利率较高 . 12 图 19：整个火锅产业链的规模约为 6100 亿元 . 12 图 20：中国餐饮业 CR5 仅为 0.9% . 1
13、3 图 21：我国火锅行业的 CR7 仅达到 5.5% . 13 图 22：2016 年全国火锅店分布 . 14 图 23：2017 年全国火锅店分布 . 14 图 24：14-19 年门店扩张 CAGR=17.7% . 14 图 25：15-19 年门店扩张 CAGR=51.4% . 14 图 26：自热食品始于军用 . 15 图 27：目前自热小火锅是第一大自热食品品类，占比 72%. 15 图 28：品牌火锅店纷纷布局自热小火锅 . 16 图 29：17 年我国速冻火锅料市场规模约为 411 亿元/+11% . 16 图 30：17 年我国速冻火锅料产量约为 261 万吨/+7.3% .
14、 16 图 31：速冻鱼糜制品约占 55%，速冻肉制品约占 45% . 17 图 32：速冻火锅料 CR3 仅为 13% . 17 图 33：17 年我国速冻火锅料市场规模约为 207 亿元/+16% . 17 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 沸腾的万亿市场，且看龙头乘势而起 4 图 34：火锅底料/蘸料的市场规模占比分别为 82%/18% . 17 图 35：火锅调味料 CR5=29.6% . 18 图 36：调味品行业 CR5=21.4% . 18 图 37：零售渠道是火锅调味料第一大销售渠道，占比 50.1% . 18 图 38：小肥羊肉业生产基地 .
15、19 图 39：海底捞食材成本占总营收的 42%左右 . 20 图 40：火锅行业的原材料成本占总营收的 37%左右 . 20 图 41：安井食品的火锅料制品中，原材料占到收入的 60%. 20 图 42：颐海国际原材料占到收入的比例亦接近 60% . 20 图 43：火锅行业中，原材料/人力成本分别占营业额的 37%/18% . 21 图 44：海底捞原材料/人力成本分别占营业额的 42%/30% . 21 图 45：18 年火锅行业平均净利率为 10.6% . 22 图 46：18 年海底捞成熟门店净利率约为 15.6% . 22 图 47：19 年颐海国际原材料成本占到营收的 55%.
16、23 图 48：18 年天味食品原材料成本占到营收的 54%. 23 图 49：颐海国际与天味食品的历史扣非净利率对比 . 23 图 50：颐海国际的第三方业务毛利率远高于关联方 . 23 图 51：原材料占到安井食品营业收入的 56% . 24 图 52：原材料亦占到惠发股份营业收入的 57% . 24 图 53：速冻火锅料上市公司的毛利率对比 . 24 图 54：速冻火锅料上市公司的扣非净利率对比 . 24 图 55：火锅店的房租/人力成本上涨幅度更大 . 26 图 56：主要一二线城市的商铺租金在不断上涨 . 26 图 57：中等规模餐饮由于缺少完善供应链，面临中等规模困境 . 26 图
17、 58：普通咖啡馆房租成本为 25% . 27 图 59：星巴克房租成本为 10% . 27 图 60：海底捞的租金率较行业整体水平更低 . 27 图 61：巴奴主打毛肚火锅品牌 . 28 图 62：海底捞拥有完整的产业链 . 29 图 63：根据调查，咸鲜和麻辣是最受欢迎的两种口味 . 30 图 64：17 年便利店行业的销售额达到 1905 亿元/+23% . 31 图 65：目前我国便利店还主要集中在一二线城市 . 31 图 66：新中产平均每月下厨频率，一线城市平均 2 天下厨一次 . 32 表 1：天味食品和安井食品的成本结构对比。 . 25 表 2：火锅产业链的盈利能力对比 . 2
18、5 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 沸腾的万亿市场，且看龙头乘势而起 5 表 3：预计 5 年内火锅产业下游市场（门店）的规模将达到 8000 亿元 . 29 表 4：预计 5 年内火锅调料的市场规模将达到 430 亿元 . 32 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 沸腾的万亿市场，且看龙头乘势而起 6 一、缘何火锅是餐饮第一大品类一、缘何火锅是餐饮第一大品类 1.火锅行业规模有多大？ 庞大的下游，稳定的市场。庞大的下游，稳定的市场。民以食为天，饮食需求是消费者最大、最稳定的需求，这也塑造了我国 餐饮行业 4 万亿的市场规模。19
19、 年我国餐饮行业收入达到 4.7 万亿元/+9.4%，15 年以来一直保持 着高于社零的增速，是一个稳定增长的市场。同时餐饮行业也是农产品、食品加工等行业最大的下 游之一，是我国国民经济的重要支柱。 图 1：19 年我国餐饮业收入达到 4.7 万亿元/+9.4% 数据来源：wind，东方证券研究所 火锅是我国餐饮第一火锅是我国餐饮第一大大品类品类，总体规模，总体规模 4362 亿元。亿元。火锅在我国拥有悠久的历史，是大众喜闻乐见 的中式餐饮形式， 口味的丰度和广度奠定了火锅第一大餐饮品类的地位： 1） 根据 frost&sullivian 的 统计，17 年我国火锅行业的规模已经达到 4362
20、 亿元/+10%，并根据他们的预测，未来火锅行业依 然能够保持每年 10%的增速增长；2）在各式菜系的比较中，我国火锅行业的市占率达到 13.7%， 高于传统四大菜系，市占率排名第一。 图 2：17 年火锅行业的规模为 4362 亿元/+10% 图 3：火锅为餐饮第一大品类，市占率 13.7% 数据来源：海底捞招股说明书，东方证券研究所 数据来源：海底捞招股说明书，东方证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 餐饮收入（亿元）
21、餐饮增速社零增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 火锅规模（亿元）yoy 13.7% 12.4% 8.2% 6.3% 4.4% 3.5% 3.3%3.3%3.2% 3.1% 3.1% 35.5% 火锅四川菜广东菜江浙菜湖南菜北京菜 西北菜安徽菜东北菜云贵菜新疆菜其他 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 沸腾的万亿市场，且看龙头乘势而起 7 从门店来看，从门店来看，火锅店火锅店的数量约占全国餐饮门店的的数量约占全国餐饮门店的 4%。截止到 18 年中，全国火锅店数量约在 40 万
22、家的规模，占到全国餐饮门店的 4.3%，近 6 个季度基本维持在 4%以上，可以说明火锅行业利用 4%的门店贡献了 14%的餐饮收入，单体火锅店的创收能力较强。 图 4：火锅店的数量约占全国餐饮门店的 4% 数据来源：美团点评，东方证券研究所 2.主要的火锅品类：川渝火锅一骑绝尘 我们按照地域的不同，对国内火锅品类进行分类，可以分为川渝火锅、北派火锅、粤系火锅、台式 火锅、云贵火锅，其中川渝火锅凭借着受众较多的麻辣口味，牢牢占据规模第一的地位。 图 5：按地域分，火锅主要品类包括川渝火锅、北派火锅、粤系火锅、台式火锅、云贵火锅 数据来源：美团点评，东方证券研究所 川渝火锅：川渝火锅：川渝火锅的
23、典型代表为重庆火锅、四川火锅、以及衍生出的串串香等。川渝火锅的锅底 包含清油/牛油，有利于锁住香气，其主要的口味特点就是麻、辣、鲜、香。由于辣味具有一定的成 瘾性，川渝火锅的受众较广，根据美团点评的统计，川渝火锅的规模占比约为 56%，17H1-18H1 的门店年增速达到+50.3%，是规模最大的火锅品类，已经成为中国火锅的“代名词”。 4.3%4.3% 4.2% 4.3% 4.4% 4.3% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 0 10 20 30 40 17Q117Q217Q317Q418Q118Q2 全部火锅店数量（万家）火锅店占全部餐饮店比例 川渝火锅川渝火锅北派火锅北派火
24、锅粤系火锅粤系火锅台式火锅台式火锅云贵火锅云贵火锅其他火锅其他火锅 四川火锅四川火锅 芋儿鸡芋儿鸡 重庆火锅重庆火锅 鱼火锅鱼火锅 串串香串串香 老北京火锅老北京火锅 羊汤火锅羊汤火锅 东北火锅东北火锅 西北羊肉火锅西北羊肉火锅 羊蝎子火锅羊蝎子火锅 海鲜火锅海鲜火锅 猪肚鸡火锅猪肚鸡火锅 潮汕牛肉火锅潮汕牛肉火锅 粥底火锅粥底火锅 豆捞火锅豆捞火锅 小火锅小火锅 涮涮锅涮涮锅 菌菇火锅菌菇火锅 酸汤鱼火锅酸汤鱼火锅 腊排骨火锅腊排骨火锅 黑山羊火锅黑山羊火锅 滇味火锅滇味火锅 韩式火锅韩式火锅 椰子鸡椰子鸡 日式火锅日式火锅 一品锅一品锅 本地鸡锅本地鸡锅 . HeaderTable_Typ
25、eTitle 餐饮旅游行业深度报告 沸腾的万亿市场，且看龙头乘势而起 8 图 6：根据各品类火锅店数量（万家）可知，川渝火锅是第一大火锅品类 数据来源：美团点评，东方证券研究所 川渝火锅不仅包括传统的四川火锅和重庆火锅， 还包括其他衍生出来的细分品类如串串香等。 串串 香一方面在传统火锅的底料和食材基础上， 增加了另一大餐饮品类烧烤的部分食材， 另一方面串串 香也将调味前台化，串串香结合了火锅+烧烤的优点，能够满足消费者更多需求，成为川渝火锅中 规模最大的细分品类。 图 7：17H1-18H1 串串香门店增长了 61.5% 图 8：串串香是川渝火锅的第一大品类 数据来源：美团点评，东方证券研究
26、所 数据来源：美团点评，东方证券研究所 北派火锅：北派火锅：以北京火锅（又叫涮羊肉）为代表的北派火锅，是目前第二大火锅品类，起源于北方。 北派火锅与川渝火锅存在较多差异：北派火锅在底料上追求清汤鲜美，其特点就是清水锅底+铜锅 炭火，麻辣并不是主要的口味特点。调料上以芝麻酱为主，主要食材为牛/羊肉。 0 5 10 15 20 川渝火锅北派火锅粤系火锅台式火锅云贵火锅 2017H120172018H1 0 2 4 6 8 串串香鱼火锅重庆火锅四川火锅 2017H120172018H1 串串香鱼火锅重庆火锅四川火锅 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 沸腾的万亿市场，且
27、看龙头乘势而起 9 图 9：17H1-18H1 老北京火锅门店增长了 40.9% 图 10：老北京火锅是北派火锅第一大品类 数据来源：美团点评，东方证券研究所 数据来源：美团点评，东方证券研究所 粤系火锅：粤系火锅：粤菜的主要特点就是清淡养生，追求食材的清鲜，粤系火锅也是如此，底料口味清淡， 注重食材和汤底是鲜香程度。比较典型的粤系火锅包括海鲜火锅、潮汕牛肉火锅、豆捞火锅等。粤 菜火锅对于食材的追求较高，因此粤系火锅的客单价偏高，高端餐饮占比亦高于其他品类，达到 18.3%。 图 11：粤系火锅高端餐饮占比高于其他品类 数据来源：美团点评，东方证券研究所 3.为何火锅是餐饮第一大品类 3.1
28、口味多元，消费群体广泛 咸鲜和麻辣是中国人最喜欢的两大味道，受众广，消费群体广泛。咸鲜和麻辣是中国人最喜欢的两大味道，受众广，消费群体广泛。1）根据对我国饮食口味调查， 咸鲜味是最受欢迎的口味（占比达到 23.3%），麻辣为第二受欢迎口味（占比达到 17.2%），咸鲜 和麻辣口味在我国拥有最庞大的消费人群。2）从分类我们就可以看到，鲜咸和麻辣是火锅最主要 的味道特点， 川渝火锅更是凭借着独特的麻辣味道成为火锅第一大品类。 因此火锅的口味拥有最广 0 5 10 15 20 老北京火锅汤锅羊蝎子火锅 2017H120172018H1老北京火锅汤锅羊蝎子火锅 9.0%9.2% 18.3% 2.9% 33.7% 36.7% 41.2%
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