1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /行业深度行业深度报告报告 20202020 年年 4 4 月月 1 15 5 日日 食品饮料 解密三只松鼠&良品铺子高 ROE 之谜 评级：增持（维持）评级：增持（维持） 分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话： Email： 研究助理研究助理：房昭强：房昭强 Email： 分析师：龚小乐分析师：龚小乐 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070005 Email： 分析师分析师：熊欣慰：熊欣慰 执业证书编号：
2、执业证书编号：S0740519080002 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 90 行业总市值(百万元) 2454678.05 行业流通市值(百万元) 2238277.29 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1.三只松鼠深度报告：线上优势显著， 数字化供应链赋能未来 2.良品铺子深度报告：线上线下两翼齐 飞，高端零食龙头走向全国 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 三只松鼠 79.53 0.76 0.62 0.77 0.98
3、 104.6 128.27103.2881.15 4.27 买入 良品铺子 56.80 0.59 0.94 1.12 1.43 96.27 60.43 50.71 39.72 2.65 买入 备注：股价为 2020 年 4 月 14 日收盘价。 投资要点投资要点 导读：导读： 三只松鼠和良品铺子是国内休闲零食行业两大巨头， 规模分列线三只松鼠和良品铺子是国内休闲零食行业两大巨头， 规模分列线 上和线下首位， 两者各自领域均占据绝对优势， 核心在于选择了不同的上和线下首位， 两者各自领域均占据绝对优势， 核心在于选择了不同的 发展路径。本篇报告从发展路径。本篇报告从 ROEROE 切入，主要讨论
4、三个问题：第一，三只松鼠切入，主要讨论三个问题：第一，三只松鼠 和良品铺子高和良品铺子高 ROEROE 背后的商业模式是什么？第二， 两者在线上和线下的背后的商业模式是什么？第二， 两者在线上和线下的 高效率分别体现在哪？第三，两者未来的成长驱动力是什么？高效率分别体现在哪？第三，两者未来的成长驱动力是什么？ 解密解密休闲零食巨头休闲零食巨头高高 ROEROE 背后的商业模式之道背后的商业模式之道。三只松鼠和良品铺子 ROE 位居行业前两位，通过 ROE 拆分来看，我们发现其盈利能力和杠杆 水平均无明显优势，营运能力才是两者的核心竞争优势。进一步地，虽 然两者均以效率取胜，但背后所倚靠的商业模
5、式截然不同，这是由两者 在不同渠道具备的竞争优势所决定的。 三只松鼠：高效的线上运营之王，线上流量红利驱动成长三只松鼠：高效的线上运营之王，线上流量红利驱动成长。三只松鼠以 线上模式为主， 公司在线上渠道具备明显竞争优势， 平台流量分配红利、 强大的品牌效应、全品类一站式购齐、丰富的线上运营经验赋予了公司 强大的线上运营能力。 体现在指标方面， 公司在获客成本、 用户复购率、 转化率、上新周期等指标上都体现出了更高的线上运营效率，投入产出 比明显高于同行。基于这种竞争优势，线上仍将是公司未来成长主要驱 动力，公司将利用线上高效运营能力不断提升线上渗透率和复购率，持 续享受线上流量扩张的红利，与
6、此同时线下加快开店，努力优先实现规 模的扩张。 良品铺子：成熟的线下运营之王，线下跑马圈地驱动成长良品铺子：成熟的线下运营之王，线下跑马圈地驱动成长。良品铺子以 线下模式为主，公司在线下渠道具备明显竞争优势，成熟的门店管理体 系、大量的线下人才储备、渠道持续优化升级、丰富的线下运营经验赋 予了公司强大的线下运营能力。体现在指标方面，公司在单店营收、坪 效以及开店模式等方面都体现出了更高的线下运营效率。 基于这种竞争 优势，公司将重点发力线下业务，利用发展成熟、可复制性强的加盟模 式加快开店，利用高效线下运营与门店升级提升同店，与此同时线上以 维持为主，努力优先实现利润的增长。 投资建议投资建议
7、： 海阔凭鱼跃， 天高任鸟飞， 看好巨头差异化成长海阔凭鱼跃， 天高任鸟飞， 看好巨头差异化成长。 我们认为， 竞争优势决定了商业模式，三只松鼠线上运营效率高、品牌力突出、运 营能力强，因此选择线上模式为主，良品铺子线下运营效率高、门店经 营管理成熟，因此选择线下模式为主。展望未来，三只松鼠将抓住线上 流量红利加快渗透，良品铺子将加快跑马圈地走向全国。我们认为，不 同模式本身并无优劣、各有千秋，两者有望在各自领域做到极致，看好 双巨头在千亿休闲零食市场上持续提升份额、稳健成长。 风险提示：风险提示：全球疫情蔓延或经济显著下滑、市场竞争加剧、食品安全事 件风险、样本不足偏差。 -20% -10%
8、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 休闲食品(中信)沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 导读导读 . - 4 - 解密高解密高 ROE 背后的商业模式之道背后的商业模式之道 . - 4 - ROE 水平：三只松鼠和良品铺子领跑行业 . - 4 - ROE 拆分：高效率是三只松鼠和良品铺子的核心竞争优势 . - 5 - 三只松鼠和良品铺子高效率背后的商业模式截然不同 . - 6 - 三只松鼠：高三只松鼠：高效的线上运营之王，线上流量红利驱动成长效的线上运营之王，线上流量红利驱动成
9、长 . - 7 - 模式：全渠道布局，线上模式为主 . - 7 - 效率：线上运营效率高，掌握线上核心竞争优势 . - 7 - 表现：线上绝对领先，未来线上流量红利是主要驱动力 . - 11 - 良品铺子：成熟的线下运营之王，线下跑马圈地驱动成长良品铺子：成熟的线下运营之王，线下跑马圈地驱动成长 . - 13 - 模式：全渠道布局，线下模式为主 . - 13 - 效率：线下运营效率高，门店运营模式成熟 . - 13 - 表现：线下绝对领先，未来线下跑马圈地是主要驱动力 . - 17 - 总结：各总结：各有千秋，走向融合有千秋，走向融合 . - 19 - 投资建议投资建议 . - 20 - 风险
10、提示风险提示 . - 21 - 图表目录图表目录 图表图表1：三只松鼠、良品铺子：三只松鼠、良品铺子ROE占据行业前两位占据行业前两位 . - 4 - 图表图表2：净利率：松鼠和良品处于行业中游：净利率：松鼠和良品处于行业中游 . - 5 - 图表图表3：毛利率：松鼠和良品处于行业中游：毛利率：松鼠和良品处于行业中游 . - 5 - 图表图表4：费用率：松鼠和良品处于行业中游：费用率：松鼠和良品处于行业中游 . - 5 - 图表图表5：销售费用率：松鼠和良品处于行业中游：销售费用率：松鼠和良品处于行业中游 . - 5 - 图表图表6：权益乘数：松鼠和良品高于同行：权益乘数：松鼠和良品高于同行
11、. - 6 - 图表图表7：松鼠和良品的应付票据及应付账款在负债中的占比高：松鼠和良品的应付票据及应付账款在负债中的占比高 . - 6 - 图表图表8：资产周转率：松鼠和良品明显高于同行：资产周转率：松鼠和良品明显高于同行 . - 6 - 图表图表9：固定资产：固定资产周转率：松鼠和良品远高于同行周转率：松鼠和良品远高于同行 . - 6 - 图表图表10：三只松鼠渠道模式为全渠道布局，以线上模式为主：三只松鼠渠道模式为全渠道布局，以线上模式为主 . - 7 - 图表图表11：三只松鼠获客成本明显低于良品铺子：三只松鼠获客成本明显低于良品铺子 . - 8 - 图表图表12：三只松鼠和良品铺子订单
12、获客成本的变动：三只松鼠和良品铺子订单获客成本的变动 . - 8 - 图表图表13：三只松鼠多次消费用户的占比在提升：三只松鼠多次消费用户的占比在提升 . - 8 - 图表图表14：三只松：三只松鼠人均消费频次在提升鼠人均消费频次在提升 . - 8 - 图表图表15：三只松鼠用户转化率在提升：三只松鼠用户转化率在提升. - 9 - nMrOrRnRqNqOpNqRuMqRpM7NbP7NoMpPtRpPeRpPsOfQmNtN9PmMyRwMqRmMxNsQxP 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表16：三只松鼠用户转
13、化率的变动：三只松鼠用户转化率的变动. - 9 - 图表图表17：公司一体化供应链模式是高效率的关键：公司一体化供应链模式是高效率的关键 . - 10 - 图表图表18：三只松鼠线上优势决定了其线上高效率：三只松鼠线上优势决定了其线上高效率 . - 10 - 图表图表19：三：三只松鼠线上业务一家独大只松鼠线上业务一家独大. - 11 - 图表图表20：三只松鼠市占率超百草味和良品铺子之和：三只松鼠市占率超百草味和良品铺子之和 . - 11 - 图表图表21：三只松鼠：三只松鼠2019H1线上增速最快线上增速最快 . - 11 - 图表图表22：三只松鼠市占率优势愈发明显：三只松鼠市占率优势愈
14、发明显 . - 11 - 图表图表23：三只松鼠当：三只松鼠当前在线上渗透率仍很低前在线上渗透率仍很低. - 12 - 图表图表24：三只松鼠将加快线下扩张：三只松鼠将加快线下扩张 . - 12 - 图表图表25：三只松鼠收入分项预测：三只松鼠收入分项预测 . - 12 - 图表图表26：良品铺子渠道模式为全渠道布局，以线下模式为主：良品铺子渠道模式为全渠道布局，以线下模式为主 . - 13 - 图表图表27：良品铺子加盟店单店营收约：良品铺子加盟店单店营收约245万元万元 . - 14 - 图表图表28：三只松鼠加盟店单店营收约：三只松鼠加盟店单店营收约216万元万元 . - 14 - 图表
15、图表29：良品铺子坪效高于三只松鼠：良品铺子坪效高于三只松鼠. - 14 - 图表图表30：三只松鼠与良品铺子开店模式全方位对比：三只松鼠与良品铺子开店模式全方位对比 . - 15 - 图表图表31：良：良品铺子门店较为标准化品铺子门店较为标准化 . - 16 - 图表图表32：三只松鼠门店较为个性化：三只松鼠门店较为个性化 . - 16 - 图表图表33：良品铺子线下竞争优势决定了其线下高效率：良品铺子线下竞争优势决定了其线下高效率 . - 16 - 图表图表34：良品铺子线下业务占据绝对领先：良品铺子线下业务占据绝对领先 . - 17 - 图表图表35：良品铺子线下业务保持稳健增长：良品铺
16、子线下业务保持稳健增长 . - 17 - 图表图表36：良品铺子经：良品铺子经过两年调整后，过两年调整后，2019年起加盟店加速扩张年起加盟店加速扩张 . - 18 - 图表图表37：三只松鼠：三只松鼠2019年加盟店加速扩张年加盟店加速扩张 . - 18 - 图表图表38：三只松鼠：三只松鼠2019年底加盟店达年底加盟店达278家家 . - 18 - 图表图表39：良品铺子收入分项预测：良品铺子收入分项预测 . - 19 - 图表图表40：三只松鼠和良品铺子：三只松鼠和良品铺子基于竞争优势选择了截然不同的商业模式基于竞争优势选择了截然不同的商业模式 . - 20 - 图表图表41：重点公司盈
17、利预测表：重点公司盈利预测表 . - 20 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 行业深度行业深度研究研究 导读导读 三只松鼠和良品铺子三只松鼠和良品铺子是国内休闲零食行业两大巨头，规模分列线上和线是国内休闲零食行业两大巨头，规模分列线上和线 下首位，两者各自领域均占据绝对优势，核心在于选择了不同的发展路下首位，两者各自领域均占据绝对优势，核心在于选择了不同的发展路 径。径。本篇报告从本篇报告从 ROEROE 切入，主要讨论三个问题：第一，三只松鼠和良品切入，主要讨论三个问题：第一，三只松鼠和良品 铺子高铺子高 ROEROE 背后的商业模式是什么？第
18、二，两者在线上和线下的高效率背后的商业模式是什么？第二，两者在线上和线下的高效率 分别体现在哪？第三，两者未来的成长驱动力是什么？分别体现在哪？第三，两者未来的成长驱动力是什么？ 解密解密休闲零食巨头休闲零食巨头高高 ROE 背后背后的商业模式之道的商业模式之道 ROEROE 水平：三只松鼠和良品铺子领跑行业水平：三只松鼠和良品铺子领跑行业 从杜邦分析看休闲零食巨头的商业模式密码从杜邦分析看休闲零食巨头的商业模式密码。 ROE 指标 （净资产收益率） 反映了公司净资产的获利能力，因此可以衡量一个公司的盈利能力。进 一步地， 通过杜邦分析， ROE 指标又可以拆解为销售净利率 （盈利能力） 、
19、资产负债率（营运能力）和权益乘数（杠杆水平）的乘积。因此，我们 希望从 ROE 指标及其分解指标入手，对比分析休闲零食行业巨头盈利能 力以及背后所蕴含的商业模式差异。 三只松鼠、良品铺子三只松鼠、良品铺子 ROEROE 占据行业前两位占据行业前两位。首先对比休闲零食行业上市 公司的 ROE 水平， 发现三只松鼠、 良品铺子基本上占据行业前两位， 2018 年两者 ROE 水平分别为 31.66%、24.92%，盈利能力行业领先。下面我们 重点分析这两家公司的 ROE 分解指标及其背后的商业模式。 图表图表1：三只松鼠、良品铺子三只松鼠、良品铺子ROE占据行业前两位占据行业前两位 来源：wind
20、，中泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201620172018 三只松鼠 良品铺子 盐津铺子 好想你 洽洽食品 来伊份 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 行业深度行业深度研究研究 ROEROE 拆分拆分：高效率高效率是是三只三只松鼠和良品松鼠和良品铺子铺子的核心竞争优势的核心竞争优势 销售净利率：销售净利率：盈利能力盈利能力并非松鼠和良品的核心竞争优势并非松鼠和良品的核心竞争优势。销售净利率衡 量了一个公司的盈利能力。从这一指标来看，三只松鼠和良品铺子在行 业中并无优势，2018 年两者净利率分别为 4.34%和 3
21、.74%，明显低于盐 津铺子和洽洽食品，这主要与公司生产模式有关，松鼠和良品为 OEM 模 式，而盐津和洽洽为自主生产模式，后者利润空间更足，因此盈利能力 并非松鼠和良品的核心竞争优势。 图表图表2：净利率：松鼠和良品处于行业中游净利率：松鼠和良品处于行业中游 图表图表3：毛利率毛利率：松鼠和良品处于行业中游：松鼠和良品处于行业中游 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表4：费用率费用率：松鼠和良品处于行业中游：松鼠和良品处于行业中游 图表图表5：销售费用率销售费用率：松鼠和良品处于行业中游：松鼠和良品处于行业中游 来源：wind，中泰证券研究所 来源：win
22、d，中泰证券研究所 权益乘数：权益乘数：杠杆水平杠杆水平并非并非松鼠和良品的核心竞争优势松鼠和良品的核心竞争优势。权益乘数衡量了 一个公司的杠杆水平。 从这一指标来看， 良品铺子和三只松鼠高于同行， 2018 年两者权益乘数分别为 3.21 和 2.75，但是这与松鼠和良品线上销 售的季节性有关。每年年末因双十一、年货节等集中备货原因导致应付 款项大幅上升，可以看到两者应付款项占比明显高于同行，因此季节性 原因是两者杠杆水平高的重要原因，杠杆水平并非两者核心竞争优势。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 201620172018 三只松鼠 良品铺子 盐津铺子 好想你 洽洽食品
23、 来伊份 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 201620172018 三只松鼠 良品铺子 盐津铺子 好想你 洽洽食品 来伊份 10% 20% 30% 40% 50% 201620172018 三只松鼠 良品铺子 盐津铺子 好想你 洽洽食品 来伊份 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201620172018 三只松鼠 良品铺子 盐津铺子 好想你 洽洽食品 来伊份 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表6：权益乘数：松鼠和良品高于同行权益乘数：松鼠和良品高于同行 图表图表7：松鼠和良品的松
24、鼠和良品的应付票据及应付账款应付票据及应付账款在负债在负债 中的中的占比占比高高 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 资产周转率资产周转率：营运效率是松鼠和良品的核心竞争优势营运效率是松鼠和良品的核心竞争优势。资产周转率衡量 了一个公司的营运能力。从这一指标来看，三只松鼠和良品铺子明显高 于同行，2018 年两者总资产周转率分别为 2.65 和 2.08，表明三只松鼠 和良品铺子在营运能力方面处于行业领先水平，这也是两者高 ROE 背后 的核心竞争优势所在。 图表图表8：资产周转率资产周转率：松鼠和良品明显高于同行：松鼠和良品明显高于同行 图表图表9：固定资产周转率
25、固定资产周转率：松鼠和良品远高于同行：松鼠和良品远高于同行 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 三只松鼠和良品铺子高效率背后的商业模式截然不同三只松鼠和良品铺子高效率背后的商业模式截然不同 综上所述，我们发现松鼠和良品高 ROE 的取胜之道均在于突出的运营能 力。进一步地，我们认为虽然两者均以效率取胜，但其背后所倚靠的商 业模式截然不同，这里主要体现在渠道模式：三只松鼠高效率的背后是 线上电商模式，公司线上运营能力强（获客成本低、复购率高、转化率 高） ，良品铺子高效率的背后是线下门店模式，公司线下经营效率高（单 店营收高、坪效高、模式成熟度高） 。下面，我们对三只
26、松鼠、良品铺子 的商业模式进行全面对比分析，寻找高 ROE 背后的商业模式密码。 0 1 2 3 4 5 6 7 201620172018 三只松鼠 良品铺子 盐津铺子 好想你 洽洽食品 来伊份 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 201620172018 三只松鼠 良品铺子 盐津铺子 好想你 洽洽食品 来伊份 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 201620172018 三只松鼠 良品铺子 盐津铺子 好想你 洽洽食品 来伊份 0 10 20 30 40 201620172018 三只松鼠 良品铺子 盐津铺子 好想你 洽洽食品 来伊份 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文
27、之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 行业深度行业深度研究研究 三只松鼠：三只松鼠：高效的线上运营之王，线上流量红利驱动成长高效的线上运营之王，线上流量红利驱动成长 模式：模式：全渠道布局，线上模式为主全渠道布局，线上模式为主 全渠道布局， 线上全渠道布局， 线上模式模式为主为主。 三只松鼠渠道模式为 “一主两翼” 全渠道， 公司 2012 年最早进入电商领域， 抓住了第一波线上流量红利而迅速成长 壮大。虽然近年线下快速扩张，但线上仍占到公司营收的近 90%，且仍 是公司未来成长的主要动力，这是由公司本质上的竞争优势所决定的。 三只松鼠核心竞争优势三只松鼠核心竞争优势在于在于线上运营的高
28、效率线上运营的高效率。体现在指标方面，三只 松鼠线上获客成本更低、复购率更高、用户转化率更高、供应链效率更 强。更深层次地，这些高效率指标实际上来自于三只松鼠多年来形成的 强大线上运营能力。具体而言，公司起家于阿里等电商平台，多年根深 蒂固的合作以及规模优势保障了公司能够持续享受线上流量分配红利， 获客成本更低；公司强大的品牌效应、全品类一站式购齐的产品优势、 多年积累形成的丰富的线上活动玩法，促进了用户的转化率和复购率； 公司数字化、一体化供应链模式将上游和下游有效连接，提升了公司的 供应链效率。三只松鼠强大的线上运营能力与效率是公司持续提升线上 渗透率的坚实保障。 图表图表10：三只松鼠三
29、只松鼠渠道模式为全渠道布局，以线上模式为主渠道模式为全渠道布局，以线上模式为主 来源：三只松鼠招股说明书，公司半年报，中泰证券研究所 效率：效率：线上运营效率高，掌握线上核心竞争优势线上运营效率高，掌握线上核心竞争优势 三只松鼠线上运营的高效率具体体现在：线上获客成本更低、复购率更三只松鼠线上运营的高效率具体体现在：线上获客成本更低、复购率更 高、用户转化率更高、供应链效率更强。高、用户转化率更高、供应链效率更强。 (1)(1)获客成本获客成本 三只松鼠获客成本三只松鼠获客成本约为良品铺子的一半约为良品铺子的一半。我们通过两个指标刻画公司的 获客成本。 第一，第一，新客的获客成本新客的获客成本
30、：即每获得一个新客所花费的推广成本，根据渠 道调研，三只松鼠新客的获客成本约为 30 元，约为良品铺子的一半。 第二， 订单的获客成本第二， 订单的获客成本： 即产生每笔订单所花费的推广成本， 我们用 “促 B2C统一入仓自营APP直营加盟团购 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 行业深度行业深度研究研究 销费用/线上订单数”来表示。可以发现，三只松鼠获客成本始终低于良 品铺子，2019H1 两者每笔订单所需促销费用分别为 6.6 元和 10.0 元， 因此三只松鼠在获客成本方面具备竞争优势。 图表图表11：三只松鼠获客成本明显低于良品铺子三只松鼠获客
31、成本明显低于良品铺子 图表图表12： 三只松鼠和良品铺子订单获客成本的变动三只松鼠和良品铺子订单获客成本的变动 来源：三只松鼠招股说明书，良品铺子招股说明书，中泰证券研究所 来源：三只松鼠招股说明书，良品铺子招股说明书，中泰证券研究所 (2)(2)复购率复购率 三只松鼠复购率在提升三只松鼠复购率在提升。由于无法找到同行公司数据，本段我们主要考 察三只松鼠复购率的变动情况。我们通过两个指标刻画公司的用户复购 率。 第一，留存率第一，留存率：即今年获取的新客户到明年还会消费的比率，根据渠道 调研，三只松鼠留存率约为 30%，处于行业领先水平； 第二，消费频次第二，消费频次：从人均消费频次来看，20
32、16-2018 年三只松鼠人均消 费频次从1.67次提升至1.83次， 从消费频次的分层占比来看， 2016-2018 年，除消费 1 次的用户占比出现下降外，其他频次的用户占比均有所提 升，两个指标均表明，三只松鼠的消费粘性在增加，复购率在提升。 图表图表13：三只松鼠多次消费用户的占比在提升三只松鼠多次消费用户的占比在提升 图表图表14：三只松鼠人均消费频次在提升三只松鼠人均消费频次在提升 来源：三只松鼠招股说明书，中泰证券研究所 来源：三只松鼠招股说明书，中泰证券研究所 20019H1 线上订单数(万件）44008 促销费用(万元）260642
33、87093933326379 促销费用/订单数 （元/件） 6.46.45.46.6 线上订单数(万件）2568441760062744 促销费用(万元）236027520 促销费用/订单数 （元/件） 9.07.25.710.0 三只 松鼠 良品 铺子 4 5 6 7 8 9 10 11 20019H1 三只松鼠（元/件） 良品铺子（元/件） 用户消费频次201620172018 1次68.2%69.4%65.5% 2次18.9%18.1%19.1% 3次6.9%6.5%7.1% 4次2.9%2.8%3.4% 5次1.4%1.3%1.7% 5次以上
34、1.7%1.8%3.1% 1.55 1.60 1.65 1.70 1.75 1.80 1.85 201620172018 人均消费频次 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 行业深度行业深度研究研究 （3 3）用户用户转化率转化率 三只松鼠用户转化率在提升三只松鼠用户转化率在提升。由于无法找到同行公司数据，本段我们主 要考察三只松鼠转化率的变动情况。基于数据的可得性，我们用天猫商 城的“订单数/独立访客数”来刻画三只松鼠的用户转化率。可以发现， 三只松鼠 2018 年转化率超过 11%，相比过去明显上升，表明公司线上运 营效率提升。 附数据处理过程：附数
35、据处理过程：根据公司招股书“2018 年独立访客数超 4.08 亿， 2016-2018 年复合增长率超 14%” ， 我们假设 2017、 2018 年增速均为 14%， 得到 2016-2018 年访客数分别为 3.14、3.58、4.08 亿人。同时，我们假 设来自天猫的订单数为“总订单数”乘以“天猫在线上收入的占比” ，得 到 2016-2018 年来自天猫的订单数分别为 3071、3128、4658 万单。 （计 算结果 2018 年转化率为 11.4%， 与招股书披露的 “2018 年天猫浏览支付 转化率超过 11%”相一致。 ） 图表图表15：三只松鼠用户转化率在提升三只松鼠用户
36、转化率在提升 图表图表16：三只松鼠用户转化率的变动三只松鼠用户转化率的变动 来源：三只松鼠招股说明书，中泰证券研究所 来源：三只松鼠招股说明书，中泰证券研究所 （4 4）供应链效率供应链效率 三只松鼠上新周期短， 供应链效率高三只松鼠上新周期短， 供应链效率高。 三只松鼠具备供应链高效率优势， 体现在上新周期方面，三只松鼠为 1 个月，良品铺子为 2-3 个月。过去 食品行业一款新品的推出要 6 个月以上，但松鼠“大数据洞察-调研-策 划-包装-选择供应商-口味调试-上线产品”只需 35-40 天，这主要得益 于公司的供应链效率。 三只松鼠的供应链高效率源自于三只松鼠的供应链高效率源自于公司
37、的公司的一体化供应链一体化供应链模式模式，将供应链重，将供应链重 新定义为 “上游联盟工厂新定义为 “上游联盟工厂- -中间存储仓库中间存储仓库- -下游门店下游门店- -消费者”消费者” 。 具体而言， 在供应链后端，公司通过广泛覆盖的终端门店构建大数据系统，完成区 域覆盖群体的消费需求洞察；在前端，公司通过建设六大园区实生产与 供应的一体化，即产品生产出来后通过传送带直接传送到存储仓，到达 终端门店，进而到消费者手中。 为什么松鼠要重新定义供应链为什么松鼠要重新定义供应链？松鼠在不同阶段采取不同发展模式：在 成长初期，品牌是第一驱动力，公司借助阿里平台、双十一等迅速打响 品牌，抓住了第一波
38、线上流量红利；如今公司发展到一定阶段，如果想 要成长为千亿企业，必须走向线下，必须从产品下功夫，公司做一体化 供应链就是要打造“质高、价优、新鲜、丰富、便利”的产品，通过连 接制造端和需求端，缩短供应链环节，快速响应消费者需求，实现消费 者拿到的产品距离生产日期只有 7-8 天时间，通过满足需求创造价值。 201620172018 天猫访客数（亿人）3.143.584.08 线上总订单数（万个）4 天猫在线上收入的占比75%70%64% 天猫订单数（万个）307131284658 天猫订单数/天猫访客数9.8%8.7%11.4% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 201620172018 用户转化率 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表17：公司一体化供应链模式是高效率的关键公司一体化供应链模式是高效率的关键 来源：三只松鼠招股说明书，中泰证券研究所 小结：公司线上高效率实际上来自于多年来积累形成的突出的线上运营小结：公司线上高效率实际上来自于多年来积累形成的突出的线上运营 能力能力。综上所述，三只松鼠在线上获客成本、用户复购率、转化率等指 标上都体现出了更高的线上运营效率，松鼠投入产出比明显高于同行。 从本质而言，这些高效率指标实际上来自于三只松鼠多年来形成的强
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