1、证券研究报告行业研究食品饮料 食品饮料 1 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 以史鉴今，以史鉴今， “新基建”“新基建”下白酒的投资机会下白酒的投资机会 增持（维持） 投资要点投资要点 以史鉴今以史鉴今：2008 年年以“以“4 万亿”为代表的宏观政策对白酒行业万亿”为代表的宏观政策对白酒行业 V 型反型反 转转起到至关重要的作用。起到至关重要的作用。2008 年金融危机下白酒行业景气度明显回落， 4 万亿政策的推动作用在 2008 年白酒行业呈现短暂调整与 V 型反转期 间充分反映，政策刺激效应 2 个季度后在酒企报表开始显现。白酒白酒复苏复苏 周期主要经历了三个阶段，按高端、中档地产

2、酒、次高端的顺序依次爆周期主要经历了三个阶段，按高端、中档地产酒、次高端的顺序依次爆 发。发。06-08 年：高端酒表现突出，中档酒蓄力跟随，尚未形成真正意义 上的次高端价格带，中档酒受益经济增长跟随发展。09-10 年：中档地 产酒发力，次高端价格带逐步形成，政策刺激板块全面繁荣，地产投资 升温，消费者收入提高带动白酒行业产品结构升级，次高端价格带逐步 形成。11-12 年：高端价格泡沫化，催化次高端板块崛起并攫取“最后 一桶金” ，但次高端价格带的形成根基不牢，跟随高端酒价格泡沫化抗 风险能力较弱。 “新基建”下的“新基建”下的白酒板块：白酒板块：板块业绩或于三季度逐步兑现，高端引领次板块

3、业绩或于三季度逐步兑现，高端引领次 高端跟随。高端跟随。本轮“新基建”不能简单等同于“4 万亿” ，主要区别于 1） 产业投资方向不同， 2） 财政政策的管控力度不同， 3）投资的期限不同。 我们认为本轮“新基建”刺激叠加疫后消费反弹，白酒板块业绩有望在我们认为本轮“新基建”刺激叠加疫后消费反弹，白酒板块业绩有望在 20 年三季度开始逐步兑现。年三季度开始逐步兑现。1）参考）参考 4 万亿政策复盘，万亿政策复盘，政策在 09 年 2 月初逐步实施，09 年 10 月白酒公司报表业绩回暖，考虑到业绩反馈存 在滞后，我们预计政策实施后 1-2 季度即可对公司业绩产生正面反馈。 本轮政策于 20 年

4、 3 月左右开始加码实施，预计在 20Q3 业绩即可反馈。 2）当前疫后消费反弹缓慢显现）当前疫后消费反弹缓慢显现，若疫情防控得当预计餐饮业将于 Q2 左右恢复正常，大众宴请及消费相应迎来反弹。因本轮新基建目标指向 以科技领域为主， 对居民消费水平和可支配收入的直接提升幅度具有传 导时滞，利好将更早体现在商务活动领域，预计商务消费首先带动高端 白酒需求增加，渠道及终端库存消化，价盘回升，从而辐射次高端及全 板块，预计各价格带酒企的预计各价格带酒企的响应响应顺序依次为高端顺序依次为高端/次高端次高端/大众酒。大众酒。 当下时点看好白酒当下时点看好白酒的几重原因的几重原因。1）基本面：基本面：长期

5、长期政策政策宽松宽松+短期短期消费消费反反 弹弹有望激活板块有望激活板块，股价或先于业绩兑现，股价或先于业绩兑现。 “新基建”投资具备长期性， 预计对白酒板块尤其是高端及次高端板块形成长期利好， 同时带动全板 块发展。参考 08 年 4 万亿政策板块股价先于业绩兑现，叠加当下的反 弹性消费复苏，短期内政策预期或拔高板块整体估值，长期来看业绩增 长可持续催化股价上涨。2）龙头表现：龙头表现：茅台换帅茅台换帅后内部调整完毕或在后内部调整完毕或在 外部渠道价值链条分布上有所突破外部渠道价值链条分布上有所突破。48 岁少壮派领导高卫东总接替李 保芳总任集团董事长，内部调整完毕。在外部供不应求矛盾加剧，

6、产能 短时间内难以提升背景下，参考历次“换帅”后提价时点，茅台提价节 奏有望加速，从而带动板块整体价盘上行。3）估值：估值：将当下白酒各价 格带龙头茅五泸洋顺汾古等与食品龙头海天、伊利等进行比较，白酒龙白酒龙 头头 PEG 极具性价比极具性价比。 投资建议：投资建议：长期看疫情冲击下中小酒企加速出清，新基建刺激下行业价 格带及终端需求有望打开， 考虑到基建刺激+疫后反弹+名酒挤压， 板块 结构性机会仍存。1）高端酒 20 年业绩完成确定性较高，同时基建及复 工下商务消费提速利好高端及次高端龙头，推荐高端头部品牌茅台、五 粮液、泸州老窖，次高端龙头山西汾酒及低估值标的洋河股份。2）地 产及中低端

7、酒板块内部竞争加剧，预计政策催化将晚于高端及次高端 酒，但行业分化背景下，品牌+渠道力突出的龙头仍有望胜出，推荐地 产酒龙头古井贡酒，光瓶酒第一品牌顺鑫农业，建议积极关注今世缘。 风险提示：风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，疫情加剧风险等。 行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、食品饮料： 复盘茅台历次 “换、食品饮料： 复盘茅台历次 “换 帅” ，后千亿未来可期帅” ，后千亿未来可期 2020-03-09 2、 食品饮料电商月报：疫情催、 食品饮料电商月报：疫情催 化线上需求，线上销售如期井化线上需求，线上销售如期井 喷喷2020-03-08 3、 食品饮料：专题报告：疫情、 食品饮料

8、：专题报告：疫情 下的食饮复工， 逆势前进方见真下的食饮复工， 逆势前进方见真 章章2020-02-24 2020 年年 03 月月 11 日日 证券分析师证券分析师 杨默曦杨默曦 执业证号：S0600518110001 证券分析师证券分析师 马莉马莉 执业证号：S0600517050002 -11% 0% 11% 23% 34% 46% --03 食品饮料 沪深300 2 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 内容目录内容目录 1. 引言引言 . 4 2. 以史鉴今：以史鉴今：

9、“4 万亿万亿”对白酒行业对白酒行业 V 型反转作用关键型反转作用关键 . 4 2.1. 复盘 4 万亿：高端酒驱动行业复苏，政策效应 2 个季度后在报表兑现 . 4 2.2. 复苏三阶段：板块按高端、中档地产酒、次高端的顺序依次爆发 . 6 2.2.1. 06-08 年：高端酒表现突出，中档酒蓄力跟随，次高端尚未形成 . 8 2.2.2. 09-10 年：中档地产酒发力，次高端价格带逐步形成，政策刺激板块全面繁荣 . 9 2.2.3. 11-12 年：价格泡沫化，次高端板块崛起攫取“最后一桶金” . 11 3. “新基建新基建”下看白酒：业绩或于三季度兑现，高端引领次高端跟随下看白酒：业绩或

10、于三季度兑现，高端引领次高端跟随 . 13 3.1. 本轮“新基建”不能简单等同于“4 万亿”政策 . 13 3.2. 政策刺激+消费反弹，板块有望 20Q3 开始兑现业绩 . 15 4. 当下时点坚定看好白酒板块当下时点坚定看好白酒板块 . 16 4.1. 当下时点看好白酒板块的三重原因 . 16 4.1.1. 基本面：长期政策宽松+短期反弹消费有望激活板块，股价或先于业绩兑现 . 16 4.1.2. 龙头表现：茅台换帅后内部调整完毕或在外部渠道价值链条分布上有所突破 17 4.1.3. 估值：白酒龙头横向比较 PEG 极具性价比 . 18 4.2. 投资建议 . 20 5. 风险提示风险提

11、示 . 20 mNpQoOmQmRqOpNpOpQxOsR8OdN9PnPqQpNmMlOmMpMlOoPnOaQrRvNMYqMnRuOqQtN 3 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 图表目录图表目录 图图 1：06-12 年固定资产投资快速增长年固定资产投资快速增长 . 4 图图 2：06-12 年年 GDP 保持保持 10%以上增长以上增长 . 4 图图 3：06-12 年年 CPI 增速保持高位增速保持高位 . 5 图图 4：2009 年年 M2 同比增速大幅提高同比增速大幅提高 . 5 图图 5：茅五批价持续保持上行（元）：茅五批价持续保持上行（元） . 5 图图

12、 6：白酒繁荣的传导机制：白酒繁荣的传导机制 . 5 图图 7：07-12 年白酒和固定资产投资相关度高年白酒和固定资产投资相关度高 . 6 图图 8：政策刺激白酒行业业：政策刺激白酒行业业绩出现绩出现 V 型反转型反转 . 6 图图 9：06-15 年各版块业绩一览年各版块业绩一览 . 7 图图 10：板块按高端、中档地产、次高端顺序依次爆发：板块按高端、中档地产、次高端顺序依次爆发 . 7 图图 11：白酒板块股价及估值走势：白酒板块股价及估值走势 . 7 图图 12：需求高增开启高端酒提价周期：需求高增开启高端酒提价周期 . 8 图图 13：高端酒逐步探索形成恰当的：高端酒逐步探索形成恰

13、当的放量方式放量方式 . 8 图图 14：提价周期带动高端板块净利率提升：提价周期带动高端板块净利率提升 . 8 图图 15：高端酒板块估值与股价表现：高端酒板块估值与股价表现 . 8 图图 16：山西汾酒估值与股价表现：山西汾酒估值与股价表现 . 9 图图 17：古井贡酒估值与股价表现：古井贡酒估值与股价表现 . 9 图图 18：高端酒整体表现：高端酒整体表现 . 10 图图 19：归母净利季度同比增速：归母净利季度同比增速：09-10 年中档酒发力；年中档酒发力；11-12 年次高端业绩亮眼年次高端业绩亮眼 . 10 图图 20：各版块：各版块 PE（TTM）变化，）变化，09-10 年次

14、高及中档酒估值从年次高及中档酒估值从 30 倍提升至倍提升至 80 倍左右倍左右 . 11 图图 21：茅台带动高端板块批价快速上涨：茅台带动高端板块批价快速上涨 . 11 图图 22：10 年前后各酒企分别推出或发力次高端品牌年前后各酒企分别推出或发力次高端品牌 . 11 图图 23：次高端酒板块估值与股价表现：次高端酒板块估值与股价表现 . 11 图图 24：次高端整体表现：次高端整体表现 . 12 图图 25：09 年年 Q2 板块现金流显著改善（剔除洋河）板块现金流显著改善（剔除洋河） . 15 图图 26：09 年年 Q3-Q4 板块业绩反弹板块业绩反弹 . 15 图图 27：全国复

15、工率不断回升（截止：全国复工率不断回升（截止 2 月月 21 日）日） . 16 图图 28：4 万亿政策前后白酒板块指数与估值变化万亿政策前后白酒板块指数与估值变化 . 17 图图 29：茅台一批价显著超过五泸（元）：茅台一批价显著超过五泸（元） . 17 图图 30：当前渠道利润居于高位（元）：当前渠道利润居于高位（元） . 17 图图 31：茅台股份公司历年预收款变化情况：茅台股份公司历年预收款变化情况 . 18 图图 32：历次人员更迭后公司提价节奏（元）：历次人员更迭后公司提价节奏（元） . 18 图图 33：15 年以来茅台批价与股价变动趋势拟合度较高年以来茅台批价与股价变动趋势拟

16、合度较高 . 18 图图 34：15 年以来五粮液批价与股价变动趋势拟合度较高，但波动性较茅台也更高年以来五粮液批价与股价变动趋势拟合度较高，但波动性较茅台也更高 . 18 表表 1：4 万亿投资的重点投向和资金测算万亿投资的重点投向和资金测算 . 5 表表 2：各地区：各地区 2020 年重大项目投资清单（截止年重大项目投资清单（截止 20.03.01） . 13 表表 3：4 万亿与本轮新基建比较万亿与本轮新基建比较 . 14 表表 4：自：自 09 年年 8 月起白酒公司开始集体涨价月起白酒公司开始集体涨价 . 15 表表 5：白酒龙头相较其他食品板块龙头更具性价比（截至：白酒龙头相较其

17、他食品板块龙头更具性价比（截至 2020.03.11） . 19 4 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 1. 引言引言 此次疫情对国内各个行业都产生了不同程度的影响， 餐饮渠道作为白酒主要消费场 景之一也遭受冲击。近期高层多次部署新一轮基础建设投资，截至 3 月 1 日，近 8 个省 市公布的总投资额已近 34 万亿；另有 8 个省份公布了年度投资额，合计约 2.79 万亿； 尚未公布项目投资计划地区，正在加快谋划储备一批重大工程项目。基建对白酒板块的 的影响如何，我们通过复盘 2006-2012 年的白酒周期以及“4 万亿”对白酒行业复苏的 刺激作用，来审视本轮“新基建”

18、下白酒板块的投资机会。 2. 以史鉴今： “以史鉴今： “4 万亿”对白酒行业万亿”对白酒行业 V 型反转型反转作用关键作用关键 2.1. 复盘复盘 4 万亿万亿：高端高端酒酒驱动驱动行业行业复苏复苏，政策效应，政策效应 2 个个季度季度后后在报表在报表兑现兑现 2006-2012 年白酒景气对应经济高速增长期，宏观环境年白酒景气对应经济高速增长期，宏观环境对白酒板块对白酒板块相关相关性高性高，业绩，业绩 表现呈现强周期性。表现呈现强周期性。2006-2009 年：景气周期启动之初，白酒受高端价格带引领，名酒 提价，行业良性景气，业绩与估值双升，但 08 年金融危机下需求下滑，行业业绩降速；

19、2009-2012 年：政府出台 4 万亿计划投资拉动经济，大幅刺激政商消费，提升高端白酒 消费需求，行业增速持续高增长，随后中档地产酒爆发，11 年后白酒渠道暴利吸引大量 业外经销商及各路资金涌入，次高端价格带逐步形成。此轮白酒景气周期我国固定资产 投资维持同比 20%高速增长， 2007 年全社会固定资产投资总额为 13.7 万亿元， 2008-2010 年在 4 万亿经济刺激下 M2 同比大幅增高，固定资产投资同比分别+25.9%/30%/23.8%。 固定资产投资的快速增长带动 GDP 保持在 10%以上高增水平 （除 2008 年受经济危机影 响外） ，CPI 同比增速维持在 5%左

20、右高位。 图图 1：06-12 年固定资产投资快速增长年固定资产投资快速增长 图图 2：06-12 年年 GDP 保持保持 10%以上增长以上增长 数据来源：WIND、东吴证券研究所 数据来源：WIND、东吴证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 左轴：全社会固定资产投资:总额

21、(亿元) 右轴：增速 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 1992/03 1996/03 2000/03 2004/03 2008/03 2012/03 2016/03 GDP:不变价:累计同比(%) 5 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 图图 3：06-12 年年 CPI 增速保持高位增速保持高位 图图 4：2009 年年 M2 同比增速大幅提高同比增速大幅提高 数据来源：WIND、东吴证券研究所 数据来源：WIND、东吴证券研究所 以“以“4 万亿”为代表的宏观政策对白酒行业万亿”为代表的宏观政策对白酒行业 V 型反转起到至关重要的作用型反转起到至

22、关重要的作用。金融危 机下白酒行业景气度明显回落，18Q4 白酒行业出现自 02 年以来首次单季收入同比下滑 （-18.8%） 。而 08 年底的 4 万亿政策则显著带动行业复苏，基建开工率加码加速政务商 务活动的活跃程度，从而激发高端白酒的自饮消费升级和高端政务商务宴请，高端酒价 格攀升。同时其金融属性被重视，投资收藏需求增加，四大需求同时放大带动高端白酒 消费繁荣。而价盘上升带动地产酒崛起，次高端成为新价格带放量，低端酒享受到基建 活动频繁、工人数量增加带来的饮用量和饮用频次上升。高端白酒作为行业先行指标带高端白酒作为行业先行指标带 动整个行业需求繁荣动整个行业需求繁荣，板块按照高端、中档

23、地产酒、次高端的顺序依次，板块按照高端、中档地产酒、次高端的顺序依次爆发爆发。 表表 1：4 万亿投资的重点投向和资金测算万亿投资的重点投向和资金测算 重点投向重点投向 资金测算资金测算 民生工程，主要是保障性住房，包括廉租房、林区、垦区、煤 矿棚户区改造 约 4000 亿元 农村的民生工程 约 3700 亿元 基础设施建设，包括铁路、公路、机场、水利等 约 15000 亿元 教育、卫生、文化、计划生育等社会事业 约 1500 亿元 节能减排、生态工程 约 2100 亿元 调整结构和技术改造 约 3700 亿元 汶川大地震重点灾区的灾后恢复重建 约 10000 亿元 数据来源：国家发改委、东吴

24、证券研究所 图图 5：茅五茅五批价持续保持上行（元）批价持续保持上行（元） 图图 6：白酒繁荣的传导机制白酒繁荣的传导机制 -20% 0% 20% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 左轴：CPI(1978=100)右轴：CPI同比(%) 0 5 10 15 20 25 30 35 2000-01 2003-06 2006-11 2010-04 2013-09 2017-02 M2:同

25、比 6 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 数据来源：公司公告、草根调研、东吴证券研究所 数据来源：东吴证券研究所整理 4万亿政策的推动作用在万亿政策的推动作用在2008年白酒行业呈现短暂调整与年白酒行业呈现短暂调整与V型反转期间充分反映型反转期间充分反映， 政策刺激效应政策刺激效应 2 个季度后个季度后在酒企报表在酒企报表开始显现开始显现。金融危机发生后，08 年 7-10 月白酒行 业销售收入累计同比增速放缓，由 7 月的 36%高位下滑至 10 月的 30%，09 年 1 月，4 月，7 月累计同比增速分别为 20%，22%和 25%，但 4 万亿政策刺激使行业出现 V

26、 型反 转，2009 年 10 月起行业增速回到同比+30%的水平，10 年 1 月增速同比+40%，净利润 增速略慢于营收反应。 “4 万亿”政策在 08 年底正式推出，在 09 年元宵节复工后开始执 行（09.02.09） ，且公司业绩反馈存在滞后，我们观察到在政策执行 2 个季度后，公司业 绩即显著得到改善。 图图 7：07-12 年白酒和固定资产投资相关度高年白酒和固定资产投资相关度高 图图 8：政策刺激白酒行业业绩出现政策刺激白酒行业业绩出现 V 型反转型反转 数据来源：WIND、东吴证券研究所 数据来源：WIND、东吴证券研究所 2.2. 复苏三阶段：复苏三阶段：板块按高端、中档地

27、产酒、次高端的顺序依次爆发板块按高端、中档地产酒、次高端的顺序依次爆发 上一轮白酒周期，板块主要经历了三个阶段，即 06-08 年的宏观经济上行，固定资 产投资增加带来政商消费旺盛，高端白酒高端白酒首先发力带动板块繁荣；09-12 年 4 万亿政策 400 450 500 550 600 650 700 750 2009/5/12009/7/12009/9/12009/11/1 茅台一批价 茅台出厂价 五粮液一批价 五粮液出厂价 内生性货币投放 固定资产投资 CPI上行 自饮消费升级政务商务宴请渠道补库存投资需求 高档酒繁荣 白酒繁荣 高端酒价格飙升 -10 0 10 20 30 40 50

28、60 2007/01 2007/07 2008/01 2008/07 2009/01 2009/07 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 2013/07 2014/01 2014/07 2015/01 2015/07 白酒销售收入:累计同比(%) 城镇固定资产投资完成额:内资:国有:累计同比(%) 7 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 下的全板块繁荣，而其中又分为 09-10 年中档地产酒崛起年中档地产酒崛起及 10-12 年的次高端年的次高端价格带形 成并表现亮眼两个阶段。具体到股价方面，08 年

29、金融危机前板块估值业绩同升，形成戴 维斯双击，08 年金融危机下企业业绩下滑，市场对酒企未来持续增长能力存疑，市场遭 遇戴维斯双杀，而 09 年 4 万亿政策的逐步落地带动全板块繁荣，板块估值前期略有波 动后趋于稳定，股价主要赚业绩增长的钱。而 12 年下半年开始限制三公消费及塑化剂 事件爆发使得白酒板块再次进入估值和业绩双杀，上一轮白酒周期结束。 图图 9：06-15 年各版块业绩一览年各版块业绩一览 数据来源：WIND、东吴证券研究所整理 图图 10：板块按高端、中档地产、次高端顺序依次爆发板块按高端、中档地产、次高端顺序依次爆发 数据来源：WIND、东吴证券研究所整理 注：05 年次高端

30、数据受极端值影响为-849% 图图 11：白酒白酒板块板块股价及估值走势股价及估值走势 8 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 数据来源：WIND、东吴证券研究所 2.2.1. 06-08 年年：高端酒高端酒表现突出表现突出，中档酒，中档酒蓄力跟随蓄力跟随，次高端尚未形成，次高端尚未形成 高端酒量价齐升催化估值提升，股价应声上涨；高端酒量价齐升催化估值提升，股价应声上涨；本阶段尚未形成真正意义上的次高本阶段尚未形成真正意义上的次高 端价格带，中档端价格带，中档地产地产酒受益酒受益经济增长跟随发展。经济增长跟随发展。06 年以前高端酒品牌茅五泸等均完成 品牌和核心单品打造， 而

31、外部经济火热带来的需求高增以及对应消费群体的低价格敏感 性使得高端酒品牌打开提价周期的同时逐步放量， 提价带动高端酒毛利率和净利率提升， 盈 利 能 力 显 著 提 升 ， 2006/2007年 茅 五 泸 分 别 实 现 净 利 润 同 比 +38%/84%,+47%/25%,+631%/140%， 其业绩在 06-08 年基本领先于市场。 戴维斯双击下， 高端酒估值在 08 年左右达到顶峰，茅五 PE（静态）升至 140X（老窖由于业内率先开 启经销商入股模式其估值在 07 年便达到巅峰） ，股价增长主要由估值贡献，提价周期下 市场给予更高定价权的公司高估值溢价，业绩高增同样有所贡献。 图

32、图 12：需求高增开启高端酒提价周期需求高增开启高端酒提价周期 图图 13：高端酒逐步探索形成恰当的放量方式高端酒逐步探索形成恰当的放量方式 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 数据来源：东吴证券研究所整理 图图 14：提价周期带动提价周期带动高端高端板块板块净净利率提升利率提升 图图 15：高端酒板块估值与股价表现高端酒板块估值与股价表现 9 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 数据来源：WIND、东吴证券研究所 数据来源：WIND、东吴证券研究所 本阶段尚未真正本阶段尚未真正形成次高端价格带，中档酒逐步完成品牌打造跟随受益形成次高端价格带，中档酒逐步完成品牌打造跟随受益。

33、该阶段主 要中档酒品牌逐步完成核心产品的布局，如古井的年份原浆于 08 年推出，为下一阶段 的品牌打造奠定基础。受高端酒热度影响，茅五泸之后的酒企充分聚焦核心单品，其核 心价格带普遍上移，基本面呈现高增，其中山西汾酒表现最优，公司主动调结构，盈利 能力显著提升，古井贡酒、推出高端品牌水井坊的全兴集团亦表现不俗。中档酒也与高 端酒同样形成戴维斯双击，但整体来看受益于更强的“定价能力” ，高端酒估值提升更 多。 图图 16：山西汾酒山西汾酒估值与股价表现估值与股价表现 图图 17：古井贡酒古井贡酒估值与股价表现估值与股价表现 数据来源：WIND、东吴证券研究所 数据来源：WIND、东吴证券研究所

34、2.2.2. 09-10 年：中档地产酒发力，次高端价格带逐步形成年：中档地产酒发力，次高端价格带逐步形成，政策刺激板块全面繁荣，政策刺激板块全面繁荣 08 年金融危机使得板块遭遇双杀，国家于国家于 08 年底推出“年底推出“4 万亿”刺激政策，该政万亿”刺激政策，该政 策也成为了推动板块复苏的关键。策也成为了推动板块复苏的关键。宏观经济政策刺激下商务消费复苏，叠加渠道去库存 高端酒板块向好， 茅台提价效应下结合预收款平滑业绩， 业绩自 10 年后再次保持高增； 0 10 20 30 40 50 60 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 净利率（净利率（%）

35、贵州茅台 五粮液 泸州老窖 0 50 100 150 200 250 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 左轴：总市值(亿元)右轴：PE 0 20 40 60 80 100 120 0 100 200 300 400 500 600 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 左轴：总市值(亿元)右轴：PE 0 100 200 300 400 500 600 0 50 100 150 200 2