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1、 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 03月 05日 食品饮料食品饮料 以美日为鉴以美日为鉴,探析探析我国我国啤酒行业啤酒行业进阶之路进阶之路 美国啤酒行业:营销和资本强者获取最后胜利美国啤酒行业:营销和资本强者获取最后胜利。1940-1980 年得益于人口增 长、经济繁荣,美国啤酒消费量持续增长,至 1980 年达到高位。1950-1970 年美国家庭电视机普及, A-B加大营销投入并确立了行业龙头地位; 1970-80 年美国啤酒行业整体销量进入存量期,同时淡啤开始流行,A-B紧跟行业趋 势推出大单品 BUD LIGHT 稳固龙头地位。1990 年代啤酒行业进入整合期, 资本强者通过
2、收购兼拓展区域和产品组合。A-B市场份额自 1980 年 28.5% 提升至 2002 年的 49.2%,同期净利润率自 5%左右提升至 12.3%。 日本日本啤酒行业啤酒行业:高税收政策下,企业被迫加快创新周期:高税收政策下,企业被迫加快创新周期。日本政府对酒类行 业施加高税收,1975-1985 年啤酒税率涨幅达到 125.6%,啤酒增长放缓。 1987 年朝日抓住消费者口味清淡化需求推出大单品 Super Dry, 此后市场份 额超越麒麟成为行业龙头。1990 年代啤酒消费量增长停滞,麦芽率较低、 售价更低的发泡酒、第三类啤酒诞生,消费量迅速增长并超过啤酒。此外 1990 年代日本零售业
3、态发展促进酒类流通渠道变革,啤酒罐装化率、清淡 化趋势明显。2011 年后朝日与麒麟市场份额拉开,营业利润率明显提升。 归纳与对比:归纳与对比:我国啤酒行业我国啤酒行业进入高端化关键阶段,进入高端化关键阶段,CR 3 集中度仍有集中度仍有 20% 空间空间,竞争格局改善后盈利能力提升,竞争格局改善后盈利能力提升。当前我国啤酒行业可类比于美国的 20 世纪 70-80 年代、日本的 80-90 年代:1)年轻人口占比下降,啤酒消费 进入存量期;2)可支配收入增长加快,消费升级趋势明显;3)行业 CR 3 集 中度接近 60%,未来仍有 20%提升空间;4)竞争格局改善,盈利能力提升。 未来国内啤
4、酒企业利润率提升空间有多大?来自于开源、 节流、回收渠道话未来国内啤酒企业利润率提升空间有多大?来自于开源、 节流、回收渠道话 语权三个方面语权三个方面。1)开源:产品结构升级+直接提价,预计未来 5-10 年吨酒价 增幅保持 4-6%;叠加罐装化率提升,10 年维度测算我国啤酒行业整体毛利 率能达到 49.3%-54.0%。2)节流:供应链优化空间大,测算产能利用率提 升、人均产销量增长后预计 EBIT 利润率提升空间 8-10 pct。3)回收渠道话 语权:当前啤酒行业利润蛋糕分配偏向渠道终端,现饮类终端毛利率空间约 50-70%。假设未来渠道终端毛利率空间缩减至 30-40%,啤酒企业利
5、润会 有大幅改善。 投资建议:中期关注低档酒向中档酒的升级投资建议:中期关注低档酒向中档酒的升级+产能优化;长期关注高端市场产能优化;长期关注高端市场 话语权的争夺。话语权的争夺。中期 5-10 年角度是中档酒占比快速提升阶段,主要来自于 现有主流价格带啤酒的升级,因而主流价格带市场份额高的华润啤酒、青岛 啤酒、珠江啤酒受益。长期看高端及超高端啤酒市场空间扩容,主要玩家座 次或有变局,关注百威亚太、重庆啤酒。 风险提示风险提示:宏观经济波动、疫情持续时间具有不确定性、天气及政策法规等 因素不确定性、原材料成本波动、行业竞争激烈。 增持增持(维持维持) 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师
6、符蓉符蓉 执业证书编号:S0680519070001 邮箱: 研究助理研究助理 沈沈旸旸 邮箱: 相关研究相关研究 1、 食品饮料:本周专题:为什么看好泸州老窖? 2020-03-01 2、 食品饮料:本周专题:春季线上闭门会调研反馈 2020-02-23 3、 食品饮料:本周专题:海外啤酒品牌在中国系列之 百威英博2020-02-16 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS (元)(元) P E 代码代码 名称名称 评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600600 青岛啤酒 买入 1.05 1.26 1.5
7、3 1.85 42.1 35.1 28.9 23.9 600132 重庆啤酒 买入 0.83 1.33 1.22 1.43 57.1 35.6 38.8 33.1 002461 珠江啤酒 增持 0.17 0.22 0.24 0.28 38.8 30.0 27.5 23.5 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 -16% 0% 16% 32% 48% --02 食品饮料 沪深300 2020 年 03 月 05 日 内容目录内容目录 他山之石:详细复盘美国、日本啤酒行业发展历史 .4 美国:营销和资本强者获取最后胜利 .4 日本:高税收政策下,企业被
8、迫加快创新周期 .9 归纳与对标:我国啤酒行业高端化正当时 . 14 人口及供需结构对标. 14 竞争格局对标. 15 头部企业 CR 3 集中度仍有 20%提升空间 . 15 集中度提升后,啤酒价格加快上行 . 17 政府管制对行业发展有较大影响 . 19 探析国内啤酒企业盈利改善空间. 19 开源:产品结构提升+直接提价 . 20 罐装化率增长,有利于毛利率提升 . 21 节流:供应链优化 . 22 回收渠道话语权 . 24 投资建议 . 25 中期角度:关注低档酒向中档酒的升级+产能优化 . 25 长期角度:高端市场话语权的争夺. 25 风险提示 . 27 图表目录图表目录 图表 1:美
9、国啤酒产量(万桶)及人均啤酒消费量(加仑).4 图表 2:1940-1964 年美国出生率高增 .5 图表 3:青年人口占比在 1965-1980 年达到高位(单位:%) .5 图表 4:美国 1900-1980 年啤酒厂数量变化(单位:个) .5 图表 5:美国 1900-1980 年平均啤酒厂规模提升 .5 图表 6:1950-1980 年美国啤酒行业集中度快速提升 .6 图表 7:1950-1980 年代美国前十大酿酒商产量及市占率.6 图表 8:美国家庭电视的普及率 .7 图表 9:1950-2009 年美国头部啤酒企业每桶啤酒营销费用 .7 图表 10:美国啤酒品牌市场占有率(%)
10、.8 图表 11:主要啤酒企业旗下品牌数量(个) .8 图表 12:日本啤酒税率(日元/升) .9 图表 13:日本啤酒产量(万吨)及人均啤酒消费量(升) . 10 图表 14:朝日 super dry 2016 年销量市场份额 49% . 10 图表 15:朝日 super dry 销量持续上涨. 10 图表 16:日本啤酒市占率变化 . 11 图表 17:1990s 日本经济发展 . 11 图表 18:日本人口结构趋于老龄化(单位:%) . 11 图表 19:日本对啤酒税率变化(日元/升) . 12 图表 20:日本酒类饮料消费结构变化 . 12 图表 21:日本东京都啤酒价格(日元/包)
11、 . 13 qRtMnNsOnQqOpNmNtMyRpQ9PdN6MmOrRnPpPeRoOoNfQoOtNaQnNuNvPpPrMxNqQnO 2020 年 03 月 05 日 图表 22:日本啤酒瓶装占比下降(%). 13 图表 23:超市、便利店、折扣店是啤酒主要销售渠道. 13 图表 24:中国啤酒行业的不同发展阶段. 14 图表 25:美国人均可支配收入快速增长(万美元) . 15 图表 26:美国按档次啤酒销量结构变化(%). 15 图表 27:我国啤酒进口量快速增长 . 15 图表 28:我国啤酒进口平均单价(美元/吨). 15 图表 29:美国啤酒行业 CR 3 集中度变化.
12、16 图表 30:我国啤酒行业 CR 3 集中度 . 16 图表 31:龙头企业 A-B公司市场份额变化 . 16 图表 32:我国头部企业市场份额变化 . 16 图表 33:美国啤酒价格(美元/包) . 17 图表 34:中国啤酒零售单价及增速(元/升). 17 图表 35:主要啤酒企业吨价提升幅度(单位:元/吨) . 17 图表 36:1991-2018 年安海斯布希盈利能力变化 . 18 图表 37:朝日啤酒和麒麟啤酒市场份额走势 . 19 图表 38:1995-2018 年朝日酒精类业务盈利能力变化. 19 图表 39:我国历年各档次啤酒销量及增速(单位:亿升) . 20 图表 40:
13、我国啤酒销量分档次占比 . 20 图表 41:美国啤酒销量结构(单位:亿升) . 20 图表 42:我国啤酒行业结构升级对吨酒价影响测算 . 21 图表 43:我国不同品类啤酒包装数量及增速(单位:百万个) . 21 图表 44:我国啤酒行业罐装化率仍有提升空间. 21 图表 45:我国啤酒销售渠道结构. 22 图表 46:啤酒非即饮市场中不同销售渠道的占比 . 22 图表 47:罐装化率提升对吨成本影响测算 . 22 图表 48:国内啤酒企业毛利率提升空间测算 . 22 图表 49:规模以上啤酒厂数量明显减少. 23 图表 50:单厂产量(2018). 23 图表 51:国内啤酒企业产能优化
14、测算 . 23 图表 52:啤酒产业链利润分布(元/瓶) . 24 图表 53:主要啤酒企业不同档次销量占比(%) . 25 图表 54:按全部消费量计中国啤酒市场份额(内 2013,外 2018) . 26 图表 55:高端及超高端类别消费量中国市场份额(内 2013,外 2018) . 26 图表 56:百威英博中国地区收入增速拆分 . 26 图表 57:百威英博中国地区 EBITDA 增长. 26 图表 58:嘉士伯中国地区销量增速(%) . 27 图表 59:嘉士伯中国地区吨酒价增速(%) . 27 2020 年 03 月 05 日 他山之石他山之石:详细复盘:详细复盘美国、日本啤酒行
15、业发展历史美国、日本啤酒行业发展历史 美国美国:营销和资本强者:营销和资本强者获取最后胜利获取最后胜利 美国啤酒行业的发展经历了百花齐放、价格战群雄逐鹿、集中度提升、成熟阶段寡头竞 争阶段,对我国更具借鉴意义。回顾美国啤酒行业发展历程,安海斯布希除了具备深厚 历史积淀、上等啤酒品质外,更是于 1950-70 年间凭借优秀的营销能力坐稳行业龙头位 臵。 1980 年在与米勒进行淡啤话语权的争夺时, 出色的营销能力也发挥重要作用。 1990 年代是全球啤酒行业海外扩张整合的时期,资本强者通过收购兼并扩大啤酒版图,最终 成就了全球市场份额第一的啤酒帝国百威英博。 1820-1910:百花齐放的百花齐
16、放的初级阶段初级阶段,人均消费量快速增长,人均消费量快速增长 这一阶段伴随欧洲移民涌入,外来啤酒文化植根美国,美国啤酒行业蓬勃发展。 1820-1870 年 750 万移民的到来使美国人口增长了一倍多,其中 2/3 的移民来自嗜好饮 酒的德国和爱尔兰。1850 年美国共有 431 家啤酒厂,年产量 75 万桶。安海斯布希(后文 称A-B公司)成立于1852年的美国圣路易斯市, 彼时城里1/4以上为德国移民, 城内30-40 家啤酒长每年生产 6 万桶左右啤酒,并且都在当地销售。 1870-1910 年间,美国的人均啤酒消费量增长至原来的 4 倍,从每年 4 加仑提升至 16 加仑。1873 年
17、美国有 4131 家啤酒公司,达到美国啤酒发展史峰值,接近 1850 年的 10 倍。1911 年美国超越德国成为世界排名第一的啤酒生产国,年生产量接近 6300 万桶, 人均啤酒消费量达到每年 20 加仑。 1910-1940:一战一战叠加“禁酒令”叠加“禁酒令”阻碍发展,阻碍发展,推动推动行业行业整合整合 1880 年以后虽然整体消费量不断增长, 但美国啤酒市场出现供过于求现象, 竞争格局分 散,1911 年 A-B 公司产量 160 万桶,市占率 2.5%。这一阶段市场竞争加剧,啤酒企业 间为抢夺份额开启价格战,大量的小型啤酒工厂合并、倒闭。 1914 年一战爆发、1920-1933 年
18、“禁酒令”使美国啤酒行业发展受阻,同时淘汰了大量 中小啤酒厂。 “禁酒令”1920 年正式生效,直到 1933 年美国长达 13 年的禁酒期终于接 近尾声。 这期间众多小型啤酒厂关闭, 美国啤酒厂数量减少了 44%, 1934 年还剩下 756 家。大萧条结束后的 3 年美国经济茁壮复苏,啤酒销量迅猛增长,1938 年整个行业增长 率达到 26%。 图表 1:美国啤酒产量(万桶)及人均啤酒消费量(加仑) 资料来源:Brewers association,布鲁尔年鉴,国盛证券研究所(注:一桶=31加仑) 0 5 10 15 20 25 30 0 5000 10000 15000 20000 25
19、000 美国啤酒产量(万桶)人均啤酒消费量(加仑,右) 二战期间人均啤酒消费量增长二战期间人均啤酒消费量增长 50%50%,19801980年达到年达到25.825.8加仑。加仑。 一战一战+ +“禁酒“禁酒 令”影响令”影响 人均啤酒消费量从人均啤酒消费量从4 4 加仑提升至加仑提升至2020加仑。加仑。 2020 年 03 月 05 日 1940-1980:恢复增长恢复增长,集中度集中度加快加快提升提升 1940s 二战进一步成就了美国啤酒生意。二战期间美国人均啤酒消费量增长了 50%, 1950 年人均啤酒消费量达到 18.2 加仑。美国国内三大啤酒巨头安海斯布希、帕布 斯特和喜立滋,承
20、包了军队需要的大部分啤酒。二战结束后 1946-1964 年出生的美国婴 儿潮一代在 1965-1980 年成为消费主力,促进了美国经济的繁荣,也推动啤酒人均消费 量提升。 1960-1980 年年人口及收入增长人口及收入增长,人均啤酒消费量继续增长人均啤酒消费量继续增长。受益于婴儿潮一代, 1965-1980 年美国 15-64 岁人口占比逐步提升,啤酒的目标消费群体不断扩大。这一阶 段美国人均 GDP 快速上升,1978 年突破一万美元大关,啤酒行业发展势头向好,人均 啤酒消费量突破 20 加仑,这是自禁酒令颁布前到当时为止最高的人均消费纪录。 图表 2:1940-1964年美国出生率高增
21、 图表 3:青年人口占比在1965-1980年达到高位(单位:%) 资料来源:wind,国盛证券研究所 资料来源:wind,盛证券研究所 行业持续整合,行业持续整合,啤酒厂数量减少、平均单厂规模提升啤酒厂数量减少、平均单厂规模提升。1950-1980 年代美国啤酒行业竞 争激烈,地方小酒厂由于无法与几大酒商的全国经销网络和雄厚的广告预算抗衡,接连 倒闭退出市场。1970 年“禁酒令”结束后在营的 700 多家啤酒厂仅剩下 154 家,1980 年减少至 101 家。与此同时美国平均啤酒厂规模快速提升,自 1950 年的 25.6 百万升提 升至 219.2 百万升。 图表 4:美国 1900-1980年啤酒厂数量变化(单位:个) 图表 5:美国 1900-1980年平均啤酒厂规模提升 资料来源:Bre