1、证券研究报告行业研究食品饮料 食品饮料 1 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 北向流入北向流入 or 流出，如何布局食品板块流出，如何布局食品板块 增持（维持） 投资要点投资要点 全球疫情引发本轮流动性全球疫情引发本轮流动性风险风险，A 股股核心资产遭遇抛售。核心资产遭遇抛售。1 1） 1 18.068.06- -19.1219.12：金融对外开放持续推进，金融对外开放持续推进，MSCIMSCI 针对针对 A A 股持续扩容，外资股持续扩容，外资 流入创新高。流入创新高。 2018 年 6 月 1 日起， 首批 226 只中国 A 股股票被纳入 MSCI 新兴市场指数，经过历次扩容后，1
2、9 年 11 月，MSCI 宣布将中国大盘 A 股纳入因子增加至 20%。北向持仓集中消费行业，消费龙头受到青睐。北向持仓集中消费行业，消费龙头受到青睐。 消费品行业始终居仓位占比首位，主、被动资金进场对板块形成推高效 应。3）20 年年初至今：年年初至今：北向资金持续流出冲击北向资金持续流出冲击 A 股。股。随着疫情在海外 影响进一步扩散，恐慌情绪冲击主要资本市场，美股经历多次熔断后外 资开始无差别抛售，日常消费板块出现补卖现象。食饮板块食饮板块内内白酒资产白酒资产 持仓领跌，食品龙头现分化。持仓领跌，食品龙头现分化。 两次风险事件两次风险事件复盘：资金面冲击复盘：资金面冲击 2-3 个月后
3、个月后板块即迎修复。板块即迎修复。对对 15 年全年全 球股市暴跌及球股市暴跌及 18 年开始中美贸易战后的股市进行复盘年开始中美贸易战后的股市进行复盘: 15 年全球股市年全球股市 暴跌期间，暴跌期间，7 月 3 日北向资金累计净流入达到阶段性高点，此后伴随全 球市场暴跌，北向资金持续流出，8 月 21 日北向资金累计净买入额达 到阶段低点。18 年受贸易战不确定性影响，年受贸易战不确定性影响，大盘和食饮板块持续下挫， 估值水平回落到历史低位。19 年贸易战进一步升级，5 月北向资金阶段 性低点累计净买入额相对高点回撤 10%。 从外资回流的反弹情况看，从外资回流的反弹情况看， 15 年回流
4、远大于年回流远大于 19 年。年。两次危机结束后的三个月时间维度下，北向资金 累计净流入额分别较低点增加 302/621 亿，涨幅分别为 35/9%。从恢复从恢复 时间看，北向资金在两次危机结束后，时间看，北向资金在两次危机结束后，2-3 个月内即迎个月内即迎快速修复。快速修复。 复盘知新复盘知新：食饮板块韧性十足，修复期反弹仍可期待。：食饮板块韧性十足，修复期反弹仍可期待。1）食品饮料板食品饮料板 块韧性十足，风险事件发生后兼具防御与进攻性， 相对大盘均可跑出超块韧性十足，风险事件发生后兼具防御与进攻性， 相对大盘均可跑出超 额收益。额收益。参考两次危机期间情况，一方面，在大盘整体下挫，北向
5、资金一方面，在大盘整体下挫，北向资金 流出时，流出时，15 年全球暴跌和 19 年贸易战期间食品饮料指数相对大盘超额 收益分别为 5.9%和 9.8%， 而在本轮受疫情影响下， 北向资金外流期间， 食饮指数与大盘分别下挫 9.8/9.2%，在消费股前期持仓较高当下遭遇抛 售时仍然凸显防御性。另一方面，在北向资金进入回流期时，另一方面，在北向资金进入回流期时，在 15 年 和 19 年的回流期间，北向资金回流的第 2 和第 3 个月，食品饮料指数 相对大盘超额收益分别为 2.7/3.4%和 7.4/14.8%， 在修复期食品饮料板块 同样表现出色。2）外资流出或已接近尾声，横向比较全球市场外资流
6、出或已接近尾声，横向比较全球市场 A 股性股性 价比较高，资金修复期食饮板块有望迎来较大反弹。价比较高，资金修复期食饮板块有望迎来较大反弹。截至 20 年 3 月 20 日 A 股主要股指沪深 300、上证综指估值几乎低于全球主要市场指数， 仅高于香港恒生指数，同时北向资金在连续 7 日净流出后，3 月 20 日 首次合计净流入转正，外资大幅流出或已接近尾声。回调后食饮板块估 值已进入合理区间，资金修复期或将迎来较大程度反弹。 投资建议：投资建议：白酒方面，白酒方面，短期看消费复苏利好板块龙头动销，长期疫情冲 击下中小地产酒企加速出清，宏观政策刺激下需求有望被打开，消费升 级+龙头集中不改，推
7、荐高端龙头茅台/五粮液/泸州老窖， 次高端龙头山 西汾酒、光瓶酒龙头顺鑫农业以及地产酒龙头古井贡酒，建议关注今世 缘。食品方面，食品方面，短期具备韧性，长期格局为王。长期需关注消费者健康 保健意识上升；餐饮反弹性消费和餐饮业重塑；反弹性消费叠加龙头去 库存挤压中小厂商三大主线。推荐伊利股份/汤臣倍健/安井食品/中炬高 新/香飘飘等，建议关注三全食品/颐海国际/天味食品等标的。 风险提示：风险提示：疫情控制低于预期，食品安全风险，宏观经济波动等。 行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、 食品饮料：以史鉴今， “新、 食品饮料：以史鉴今， “新 基建”下白酒的投资机会基建”下白酒的投资机会 20
8、20-03-12 2、食品饮料： 复盘茅台历次 “换、食品饮料： 复盘茅台历次 “换 帅” ，后千亿未来可期帅” ，后千亿未来可期 2020-03-09 3、 食品饮料电商月报：疫情催、 食品饮料电商月报：疫情催 化线上需求，线上销售如期井化线上需求，线上销售如期井 喷喷2020-03-08 2020 年年 03 月月 22 日日 证券分析师证券分析师 杨默曦杨默曦 执业证号：S0600518110001 证券分析师证券分析师 马莉马莉 执业证号：S0600517050002 研究助理研究助理 宗旭豪宗旭豪 -11% 0% 11% 23% 3
9、4% 46% -062019-10 食品饮料 沪深300 2 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 内容目录内容目录 1. 全球疫情引发本轮流动性风险，全球疫情引发本轮流动性风险，A 股核心资产遭遇抛售股核心资产遭遇抛售 . 4 1.1. 2018.06-2019.12：MSCI 扩容资金持续流入，外资青睐消费龙头 . 4 1.2. 2020 年初至今：外资流动性风险冲击 A 股，核心资产持仓比例下降 . 6 1.2.1. A 股：北向资金持续流出冲击 A 股 . 6 1.2.2. 食品饮料板块：白酒资产持仓领跌，食品龙头现分化 . 7 2. 两两次风险事
10、件复盘：资金面冲击后次风险事件复盘：资金面冲击后 2-3 个月板块即迎修复个月板块即迎修复 . 9 3. 复盘知新：食饮板块韧性十足，修复期反弹仍可期待复盘知新：食饮板块韧性十足，修复期反弹仍可期待 . 11 4. 投资建议投资建议 . 13 5. 风险提示风险提示 . 13 oPoRpPmQtOqOsQpOtMvMtQ7N8Q7NsQmMnPqQeRpPnOeRpNtP6MqQxPwMrMmQxNpOtN 3 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 图表目录图表目录 图图 1：MSCI 针对针对 A 股持续扩容历程股持续扩容历程 . 4 图图 2：A 股开始纳入股开始纳入 MS
11、CI 各阶段行业持仓占比情况各阶段行业持仓占比情况 . 5 图图 3：18 年以来年以来 MSCI 历次扩容后北向资金及板块走势复盘历次扩容后北向资金及板块走势复盘. 5 图图 4：北向资金净成交额变化情况：北向资金净成交额变化情况 . 6 图图 5：19 年中以来行业及白酒板块周净流出情况（百万元）及美元指数走势年中以来行业及白酒板块周净流出情况（百万元）及美元指数走势 . 8 图图 6：3 月以来细分板块资金净流出总额（百万元）月以来细分板块资金净流出总额（百万元） . 8 图图 7：3 月以来细分板块资金净流出情况（百万元）月以来细分板块资金净流出情况（百万元） . 8 图图 8：15
12、年全球暴跌阶段北向资金重大回撤及修复情况年全球暴跌阶段北向资金重大回撤及修复情况 . 10 图图 9：19 年贸易战加剧阶段北向资金重大回撤及修复情况年贸易战加剧阶段北向资金重大回撤及修复情况 . 10 图图 10：食品板块北向资金月流动：食品板块北向资金月流动 . 11 图图 11：沪深：沪深 300、标普、标普 500 估值对比估值对比 . 12 图图 12：A 股主要股指与全球主要指数估值对比（截至股主要股指与全球主要指数估值对比（截至 3 月月 19 日）日） . 12 图图 13：食品饮料指数估值及相对沪深：食品饮料指数估值及相对沪深 300 指数溢价率（指数溢价率（%） . 13
13、表表 1：MSCI 历次扩容情况历次扩容情况 . 4 表表 2：分板块看外资持股占总股本比例及变动（：分板块看外资持股占总股本比例及变动（Wind 分类，单位：分类，单位：%） . 7 表表 3：分标的看外资持股占总股本比例及变动（按：分标的看外资持股占总股本比例及变动（按 3.10-3.19 变动比例排序变动比例排序 单位：单位：%） . 9 4 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 1. 全球疫情引发全球疫情引发本轮流动性本轮流动性风险风险，A 股股核心资产核心资产遭遇抛售遭遇抛售 1.1. 2018.06-2019.12：MSCI 扩容扩容资金资金持续流入持续流入，外资外
14、资青睐青睐消费龙头消费龙头 20192019 年年金融对外开放持续推进金融对外开放持续推进，MSCIMSCI 扩容扩容针对针对 A A 股股持续扩容持续扩容，外资流入创新高，外资流入创新高。 2019 年 9 月， 国家外汇管理局取消了合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构 投资者(RQFII)投资额度的限制，金融对外开放政策持续加码。同时，A 股被进一步纳入 各国际指数， 2018 年 6 月 1 日起， 首批 226 只中国 A 股股票被纳入 MSCI 新兴市场指数， 比例为 2.5%，至 2018 年 9 月 3 日纳入比例上升为 5%，对应的权重为 0.73%。2019 年
15、 5 月，MSCI 将指数中中国大盘 A 股纳入因子从 5%增加至 10%，同时以 10%的纳入因子纳入 中国创业板大盘 A 股。2019 年 8 月 MSCI 将指数中的所有中国大盘 A 股纳入因子从 10% 增加至 15%。19 年 11 月，MSCI 宣布将中国大盘 A 股纳入因子从 15%增加至 20%，并且以 中盘股为主，当日北向资金单日净流入超 200 亿元再次创下新高。 图图 1：MSCI 针对针对 A 股持续扩容历程股持续扩容历程 MSCI开始考虑 将A股纳入MSCI 新兴市场指数 的议题。 MSCI正式宣布 将A股纳入其指 数体系。 2013年2017年6月20日 首批226
16、只中国 A股股票被纳入 MSCI新兴市场 指数，比例为2 .5% 2018年6月1日 中国A股股票被 纳入MSCI新兴 市场指数纳入 比例上升为5% 。 2018年9月3日 MSCI把指数中 的现有的中国 大盘A股纳入因 子从5%增加至1 0%， 2019年5月28日 MSCI把指数中的 所有中国大盘A 股纳入因子从10 %增加至15% 2019年8月27日 所有中国大盘A 股纳入因子从1 5%增加至20%。 2019年11月27日 数据来源：MSCI、东吴证券研究所 表表 1：MSCI 历次扩容情况历次扩容情况 2018.5 2018.8 2019.5 2019.8 2019.11 A 股大
17、盘纳入因子股大盘纳入因子 2.5% 5% 10% 15% 20% A 股票中盘纳入因子股票中盘纳入因子 0% 0% 0% 0% 20% A 股占股占 MSCI EM 权重权重 0.39% 0.75% 1.76% 2.46% 4.10% A 股占股占 MSCI CHINA 权重权重 1.26% 2.30% 5.25% 7.79% 12.10% 估算估算增量资金（亿元）增量资金（亿元） 500+ 500+ 1000+ 1400+ 2000+ 其中被动资金（亿元）其中被动资金（亿元） 100+ 100+ 200+ 约 300 400+ 5 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 数据来
18、源：MSCI、东吴证券研究所 北向北向持仓集中消费行业持仓集中消费行业，消费龙头受到青睐，消费龙头受到青睐。从北向资金的持仓变化来看，食品饮 料、医药生物一直属于超配行业。在个股上，以消费品行业为代表的白马股成为了外资 进入的主要选择。随着 MSCI 不断扩容，A 股纳入因子不断升高，北向资金青睐的消费 品行业、 电子信息技术行业及金融板块均领涨于 A 股， 其中又以日常消费板块持仓占比 最高。2018 年 5 月 A 股开始纳入 MSCI 全球市场指数前后及 2019 年 11 月 MSCI 扩容 前后，消费品行业（包括日常消费及可选消费）始终居仓位占比首位。 图图 2：A 股开始纳入股开始
19、纳入 MSCI 各阶段行业持仓占比情况各阶段行业持仓占比情况 数据来源：Wind、东吴证券研究所 注：Wind 划分标准中食品饮料板均属于日常消费 M MSCISCI 扩容，主、被动资金进场，扩容，主、被动资金进场，外资流入对板块形成推高效应外资流入对板块形成推高效应。在 2017 年 6 月 20 日 MSCI 正式宣布将 A 股纳入指数体系后，沪港通、深港通北向开户数显著增加，北向 资金长期保持净流入态势，自 17 年 6 月 20 日至 18 年 6 月 1 日扩容正式生效期间北向 资金净流入超 2400 亿元（相比 16 年-17 年同期，北向资金净流入约 1000 亿元）。外资 主要
20、分为两部分，首先在历次扩容生效前均有部分被动资金配置带来资金流入，如 18 年 6 月扩容生效前一个月已有合计超 500 亿被动资金流入 A 股，sw 食饮板块指数上涨 14.1%，而 6 月 1 日扩容正式生效后一周内北向资金合计净流入超 230 亿，sw 食饮板块 指数上涨 5.4%，外资流入显著推高板块。此外仍有部分主动资金择时布局，如 2018 年 10 月-2019 年 4 月板块低点时外资保持长期持续流入， 同期北向资金合计净流入约 1800 亿，sw 食饮指数上涨 25.1%。 图图 3：18 年以来年以来 MSCI 历次扩容后北向资金及板块走势复盘历次扩容后北向资金及板块走势复
21、盘 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 日常消费 可选消费 医疗保健 房地产 金融 公用事业 电信服务 工业 信息技术 材料 能源 2018/4/272018/5/312018/6/202019/10/312019/11/292019/12/20 6 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 数据来源：Wind、东吴证券研究所 1.2. 2020 年初至今年初至今：外资流动性风险冲击外资流动性风险冲击 A 股，股，核心资产持仓核心资产持仓比例比例下降下降 1.2.1. A 股股：北向北向资金资金持续流出持续流出冲击冲击 A 股股 A 股股基本面基本
22、面稳健，但受全球疫情恶化影响外资出现稳健，但受全球疫情恶化影响外资出现北向资金的大幅流出北向资金的大幅流出现象现象，对对 A 股形成冲击股形成冲击。近期在疫情进一步恶化的影响下，全球资产被陆续卖出，20 年 3 月 13 日 北向净流出约 147 亿元，创历史新高，自 3 月 16 日起近一周 A 股北向资金流出约 354 亿元。 目前北向累计净买入额为 9718 亿元， 从高点回撤 9.5%。 自 2020 年 2 月 20 日 （道 指高点）至今 A 股北向资金合计净流出超 1000 亿元，同期上证指数回调约 9.4%。 图图 4：北向资金净成交额变化情况北向资金净成交额变化情况 7 /
23、15 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 数据来源：Wind、东吴证券研究所 海外恐慌情绪蔓延下无差别抛售，日常消费出现补卖现象。海外恐慌情绪蔓延下无差别抛售，日常消费出现补卖现象。伴随 Msci 纳入比例从 17 年 6 月的 2.5%提升至 19 年 11 月的 20%，A 股逐步开放，各板块外资配置比例均有 提升。截至 19 年 11 月 A 股占 MSCI CHINA 指数权重为 12.1%，占 MSCI 新兴市场指 数权重达到4.1%， 外资配置中占总股本比例前三大分别为日常消费/可选消费/医疗保健， 比例分别为 5.20/4.32/3.46%。随疫情逐步扩散，年后开盘外资首
24、先降低可选消费板块持 仓比例，且其降幅远超日常消费，但疫情在海外影响进一步扩散，恐慌情绪冲击主要资 本市场， 美股经历多次熔断后外资开始无差别抛售 A 股核心资产， 日常消费板块出现补 卖现象，自 3 月 9 日起往后 10 日，可选及日常消费持股比例分别下降 0.44/0.26pct。 表表 2：分板块看分板块看外资持股占总股本比例外资持股占总股本比例及变动（及变动（Wind 分类，单位：分类，单位：%） 数据来源：Wind、东吴证券研究所 1.2.2. 食品饮料食品饮料板块：板块：白酒资产白酒资产持仓持仓领跌，食品龙头领跌，食品龙头现现分化分化 白酒板块资金走势白酒板块资金走势与板块相关性
25、较高，与板块相关性较高，3 月以来月以来外资外资持续持续净流出导致板块净流出导致板块下挫下挫。受 益于高行业壁垒， 现金流质量高及分红比例高等因素， 白酒板块符合外资长期配置理念， 所以其外资净流入/出与食品饮料行业走势相关性较高。 同时， 我们观察到美元指数与北 能源材料工业 可选消 费 日常消 费 医疗保 健 金融 信息技 术 电信服 务 公用事 业 房地产 2018-05-310.220.680.772.434.052.060.911.380.371.300.45 2018-08-310.330.980.942.864.692.231.111.310.771.360.72 2019-05
26、-310.471.071.293.424.862.661.361.341.431.701.25 2019-08-300.461.211.453.845.123.031.601.421.371.871.49 2019-11-290.561.631.704.325.203.461.771.701.691.811.97 2020-03-180.511.962.094.615.684.212.072.362.912.202.19 2.3-3.18-0.13 -0.14 -0.11 -0.59 -0.28 0.07 -0.21 -0.20 -0.27 -0.03 -0.09 2.20-3.18-0.14
27、 -0.15 -0.27 -0.50 -0.52 -0.09 -0.26 -0.20 0.00 -0.12 -0.15 3.9-3.18-0.09 -0.05 -0.18 -0.26 -0.44 -0.23 -0.18 -0.12 0.01 -0.07 -0.17 外资持 股占总 股本比 例 外资持 股占总 股本比 8 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 向资金流出具有明显的负相关关系，3 月以来受海外疫情爆发，外围股市大幅下跌引发 流动性风险， 包括 A 股在内的全球资产被市场抛售而转向持有核心避险资产美元， 美元 指数逆势走强，自 3 月 6 日至 3 月 20 日上涨约
28、 7%。恐慌情绪下白酒板块北向资金持续 净流出超 125 亿，食品饮料行业净流出超 150 亿，资金面影响下部分核心标的及板块股 价下挫，申万白酒/食品饮料指数分别下挫 9.4/7.0%。 图图 5：19 年中以来年中以来行业及白酒板块周净流出情况行业及白酒板块周净流出情况（百万元）（百万元）及美元指数走势及美元指数走势 数据来源：Wind、东吴证券研究所 图图 6：3 月以来细分板块资金净流出总额月以来细分板块资金净流出总额（百万元）（百万元） 图图 7：3 月月以来细分板块资金净流出情况以来细分板块资金净流出情况（百万元）（百万元） 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、
29、东吴证券研究所 白酒白酒资产资产持仓比例持仓比例领跌领跌，食品龙头出现分化，食品龙头出现分化，外资持续流外资持续流出出消费品龙头。消费品龙头。截至 3 月 19 日，食品饮料板块外资持股比例前三的白酒个股洋河股份/五粮液/贵州茅台，近七日 持仓比例分别下滑 0.9/0.8/0.5%；而食品板块则出现分化，外资持股比例前三的非白酒 个股安琪酵母/伊利股份/中炬高新，近七日持仓比例分别变动+0.4/-0.9/+0.1%。但与海外 的成熟市场相比，国内消费品龙头仍具备相对较高的成长性，本轮回调估值进入合理区 间后，优质消费品龙头长线依旧具备投资价值。 -5000 -4000 -3000 -2000
30、-1000 0 1000 2000 2020/3/2 2020/3/3 2020/3/4 2020/3/5 2020/3/6 2020/3/9 2020/3/10 2020/3/11 2020/3/12 2020/3/13 2020/3/16 2020/3/17 2020/3/18 2020/3/19 白酒 啤酒+葡萄酒+其他饮料 食品板块 9 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 表表 3：分分标的标的看看外资持股占总股本比例外资持股占总股本比例及变动（及变动（按按 3.10-3.19 变动比例排序变动比例排序 单位：单位：%） 数据来源：Wind、东吴证券研究所 2. 两次
31、两次风险事件风险事件复盘复盘：资金面冲击资金面冲击后后 2-3 个月个月板块板块即迎即迎修复修复 作为本轮作为本轮资金面冲击下资金面冲击下的参考，的参考， 我们对我们对 15 年全球股市暴跌及年全球股市暴跌及 18 年开始中美贸易战年开始中美贸易战 两个风险事件发生两个风险事件发生后的股市后的股市外资走势外资走势进行进行简要简要复盘复盘: 15 年全球股市暴跌期间年全球股市暴跌期间，5 月 20 日道琼斯指数达到阶段性高点，6 月 15 日上 证指数达到高点，7 月 3 日北向资金累计净流入达到阶段性高点，此后伴随全 球市场暴跌， 北向资金持续流出， 8 月 21 日北向资金累计净买入额达到阶
32、段低 点（累计净买入额相对 5 月 20 日回撤 22%，相对 7 月 3 日回撤 34%） ，北向流 出间歇性持续约 50 天，而道指与上证指数距高点分别回调 10.1/29.1%。 18 年中受贸易战不确定性影响，年中受贸易战不确定性影响，大盘和食饮板块持续下挫，估值水平回落到 10 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 历史低位，18 年因 MSCI 提高 A 股纳入比例，外资持续流入。19 年贸易战进 一步升级，北向资金一定程度受到影响，5 月北向资金阶段性低点累计净买入 额相对高点回撤 10%，北向流出间歇性持续约 50 天。但北向资金持续流出期 间,A 股因本身处于
33、历史低位,叠加基本面触底,国内开启新一轮上涨行情。 从外资回流从外资回流的反弹情况的反弹情况看，看，15 年回流远大于年回流远大于 19 年，年，主要原因是 1）2015 年，A 股 本身相对估值较高，食品饮料指数和上证指数分别高出平均估值 36/58%；2）A 股尚未 纳入 MSCI 指数编制，我国资本市场对外资开放不够充分，北向资金绝对值小，出于流 动性担忧的情绪波动更大。19 年 3-5 月，北向资金整体流出 673 亿元，持股比例相对高 位的日常消费尤其是食品饮料板块受到抛售冲击， 外资日常消费板块持股占总市值比例 下降 0.51pct 至 4.85%，3-5 月北向资金从食品饮料板块
34、流出 338 亿元。两次风险事件结 束后三个月时间的维度下，北向资金累计净流入额分别较低点增加 302/621 亿，涨幅分 别为 35/9%。 从恢复时间看从恢复时间看，北向资金在两次北向资金在两次流出流出结束后结束后，2-3 个月内即迎快速修复。个月内即迎快速修复。15 年全球 暴跌北向流出达到历史低点后，两个月/三个月时间北向资金的累计净买入额分别同比 15 年 8 月 21 日低点+24/35%，同期食品饮料指数相对大盘超额收益分别为 2.7/3.4%;19 年北向流出达到历史低点后，两个月/三个月时间北向累计净买入额分别同比 19 年 5 月 27 日低点+8/9%，同期食品饮料指数相
35、对大盘超额收益分别为 7.4/14.8%。 图图 8：15 年全球暴跌阶段北向资金重大回撤及修复情况年全球暴跌阶段北向资金重大回撤及修复情况 数据来源：Wind、东吴证券研究所 图图 9：19 年贸易战加剧年贸易战加剧阶段北向资金重大回撤及修复情况阶段北向资金重大回撤及修复情况 11 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 数据来源：Wind、东吴证券研究所 图图 10：食品食品板块北向资金月流动板块北向资金月流动 数据来源：Wind、东吴证券研究所 3. 复盘知新复盘知新：食饮板块韧性十足，食饮板块韧性十足，修复期反弹修复期反弹仍可期待仍可期待 通过复盘两次通过复盘两次风险事件
36、风险事件下股市下股市及外资及外资的表现的表现，我们，我们的的总结总结与展望与展望如下如下： 12 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 1. 食品饮料板块食品饮料板块韧性十足，风险事件发生后韧性十足，风险事件发生后兼具防御与进攻性兼具防御与进攻性，相对大盘均可跑相对大盘均可跑 出超额收益。出超额收益。参考两次风险事件期间，一方面，在风险事件导致大盘整体下挫，北向资 金净流出时，15 年全球市场暴跌期间 A 股食品饮料指数相对大盘超额收益为 5.9%；19 年受贸易战影响，北向流出期间上证指数下挫 9%，但食品饮料指数小幅上涨约 1%，板 块相对大盘超额收益约为 9.8%。而在本
37、轮受疫情影响下，北向资金外流期间（2 月 20 日-3 月 19 日） ，食饮指数与大盘分别下挫 9.8/9.2%，在消费股前期持仓较高当下遭遇抛 售时仍然凸显防御性。 另一方面，在风险事件发生后，北向资金进入回流期时，北向资金累计净流出额在 达到历史低点后， 外资逐步回流进入资金面的修复期， 在 15 年全球暴跌后的回流期间， 北向资金回流后的第2和第3个月， 同期食品饮料指数相对大盘超额收益分别为2.7/3.4%； 在 19 年贸易战后，北向资金开始回流的第 2 和第 3 个月，同期板块相对大盘超额收益 分别为 7.4/14.8%，在修复期食品饮料板块同样表现出色。 2. 外资流出或外资流
38、出或已已接近尾声接近尾声，横向比较全球市场横向比较全球市场 A 股性价比股性价比较高较高，资金修复期，资金修复期食饮食饮 板块有望迎来较大反弹板块有望迎来较大反弹。 近期全球股市估值均有不同程度下降， 当下 A 股处于历史估值 中枢低位，横向对比全球同样处于较低位置。截至 20 年 3 月 20 日 A 股主要股指沪深 300、上证综指估值几乎低于全球主要市场指数，仅高于香港恒生指数，同时北向资金 在经过连续 7 日净流出后，3 月 20 日首次合计净流入转正，金额超 30 亿，外资大幅流 出或已接近尾声。 同时如上文所述，食品饮料板块兼具行业壁垒厚、现金流质量高、分红比例高的有 点，以白酒为
39、代表的白马龙头股业绩确定性强，体现出强劲的成长属性并呈现出显著的 头部集中态势，符合外资长期配置的理念，回调后食饮板块估值已进入合理区间，危机 过后的资金修复期或将迎来较大程度反弹。 图图 11：沪深沪深 300、标普、标普 500 估值对比估值对比 图图 12：A 股主要股指股主要股指与全球主要指数估值对比（截至与全球主要指数估值对比（截至 3 月月 19 日）日） 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 2011-08-012014-08-012017-08-01 沪深300 标普500 8.7 11.1 11.8 13
40、.9 14.0 14.6 14.8 15.0 16.9 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 恒 生 指 数 沪 深 300 上 证 综 指 台 湾 加 权 指 数 法 国 CAC40 日 经 225 英 国 富 时 德 国 DAX 标 普 500 13 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 图图 13：食品饮料指数估值及相对沪深：食品饮料指数估值及相对沪深 300 指数溢价率（指数溢价率（%） 数据来源：Wind、东吴证券研究所 注：历史均值数据取 08 年 1 月 1 日至今 4. 投资建议投资建议 白酒方面，白酒方面，短期看消费复苏利好板块龙头动销。长期看，疫
41、情冲击下中小地产酒企 加速出清，宽松宏观政策刺激下，行业价格带及终端需求有望被进一步打开，消费升级 +龙头集中逻辑不改，考虑到长期基建刺激+疫后消费反弹+名酒挤压中小酒企及同价格 带竞品，板块结构性机会仍存。1）疫情对高端及低端酒龙头影响较小，20 年业绩完成 确定性较高，首推高端头部品牌茅台、五粮液、泸州老窖，光瓶酒龙头顺鑫农业。2） 次高端及地产酒预计反弹将晚于高端酒。但行业分化背景下，品牌+渠道力突出的龙头 仍有望加速胜出，推荐次高端龙头山西汾酒，地产酒龙头古井贡酒，建议关注受益省内 消费升级的今世缘。 食品方面，食品方面，短期具备韧性，长期格局为王。从短期视角来看，疫情蔓延产生宅家经
42、济，复工之后消费者外出意愿仍然较低，聚餐类消费尚未恢复。速冻食品、休闲食品等 子版块仍在受益，推荐恒顺醋业、安井食品、双汇发展、洽洽食品、绝味食品、三只松 鼠、汤臣倍健，建议关注三全食品、涪陵榨菜、安琪酵母。长期来看把握三条主线，1） 消费者健康保健意识上升，行业龙头优势明显。乳制品、保健品或有反弹性需求，推荐 伊利股份、汤臣倍健；2）餐饮反弹性消费和餐饮业重塑，餐饮工业化进度加快以降低 终端人工成本，利好速冻食材/复合调味料，推荐安井食品，建议关注三全食品、颐海国 际、天味食品；3）反弹性消费叠加龙头去库存，培养品牌产品消费习惯挤压中小厂商， 推荐中炬高新、香飘飘。 5. 风险提示风险提示 0% 50% 100% 150% 200% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 2016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04 PE(X) 估值溢价率 申万食品饮料 沪深300 申万食品饮料历史均值 沪深300历史均值 估值溢价率历史均值 14 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 宏观经济波动对居民消费的影响。宏观经济疲软降低居民消费欲
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