1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 03 月月 02 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 433.00 元 石头科技（石头科技（688169） 家用电器家用电器 目标价： 539.35 元（6 个月） 家电科创板第一标的，小米生态链成员家电科创板第一标的，小米生态链成员 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：龚梦泓 执业证号：S01 电话： 邮箱： 所属行业相对指数表现所属行业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据
2、基础数据 总股本(亿股) 0.67 流通 A 股(亿股) 0.16 总市值(亿元) 297 总资产(亿元) 18.92 每股净资产(元) 28.24 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：公司立足扫地机器人行业，是小米生态链的重要成员，借助这一优 势，公司迅速打开市场积累口碑，近年来逐步建立发展自有品牌。扫地机器人 在我国的渗透率偏低。而由于该类产品对于改善生活质量助益较大，我们认为 在消费升级趋势下，扫地机器人等家用清洁电器将在我国拥有广阔的市场。公 司的技术与渠道形成了一定的护城河，将充分享受行业发展带来的红利。 家电科创板第一标的，业绩高增长家电科创板第一标的，
3、业绩高增长。创立初期公司主要为小米代工，公司借助 小米生态链的优势，迅速打开了市场积累了口碑。2017 年公司发布自有品牌石 头智能扫地机器人。 随着自有品牌占比的提升， 公司的盈利能力得到增强。 2019 年上半年，公司毛利率 32.5%。2016 年至 2018 年，3 年内公司的营收复合增 长率达到了 255.3%。2019 年业绩预告显示，公司实现营业收入 42 亿元，同比 增长 37.8%；实现归母净利润 7.8 亿元，同比增长 154.5%。 行业发展潜力十足，头部集中效应明显。行业发展潜力十足，头部集中效应明显。随着 AI 技术以及激光和视觉技术的 应用，扫地机器人产品更加智能，
4、用户体验不断提升。2017-2018 年激光导航 产品带动同期销量野蛮式增长。2019 年受到国内外复杂的经济形势影响，整体 增速放缓。对标全球来看，我国扫地机器人的渗透率相对较低，未来发展空间 广阔。从市场竞争格局来看，扫地机器人品牌众多，但是市场集中度很高。根 据奥维云网数据显示，2019 年 1-11 月，零售份额来看，科沃斯占比 42.2%， 小米占比 13.8%，石头占据 10.7%，市场份额前三合计占比达到了 66.7%。 技术行程壁垒，渠道全面布局技术行程壁垒，渠道全面布局。公司掌握全局规划、激光雷达技术及相关算法 核心技术，大力投入研发，研发费用/营收占比高于同行，轻资产模式下
5、更专注 于研发。公司依托小米模式打开市场，同时积极拓宽销售渠道，联合电商平台 入仓模式、线上 B2C 模式以及线下销售模式。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 11.74 元、 15.41 元、19.82 元，未来三年归母净利润将保持 62.04%的复合增长率，参考可比公 司一致预期均值，考虑公司高业绩成长性以及行业处于蓝海市场，具有估值溢 价，我们给予公司 2020 年 35 倍 PE，对应目标价 539.35 元，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示：风险提示：产品销售或不达预期、终端拓展或不及预期、客户过于集中风险。 指标
6、指标/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3051.25 4204.88 5300.03 6431.42 增长率 172.72% 37.81% 26.04% 21.35% 归属母公司净利润（百万元） 307.59 782.86 1027.48 1321.65 增长率 359.11% 154.52% 31.25% 28.63% 每股收益 EPS（元） 4.61 11.74 15.41 19.82 净资产收益率 ROE 43.98% 54.33% 15.30% 16.76% PE 94 37 28 22 PB 41.27 20.03 4.30 3.66 数
7、据来源：Wind，西南证券 -3% 4% 11% 18% 25% 32% 19/219/419/619/819/1019/12 家用电器 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 石头科技（石头科技（688169） 目目 录录 1 石头科技：小米生态链成员，业绩快速增长石头科技：小米生态链成员，业绩快速增长 . 1 1.1 代工起家，小米生态链成员 . 1 1.2 股权结构清晰，激励提高研发动力 . 1 1.3 业绩高速增长，自有品牌占比提升 . 2 2 行业竞争：市场发展潜力十足，头部品牌集中效应明显行业竞争：市场发展潜力十足，头部品牌集中效应明显 . 4 2.1 功能型向智能型转变，全局规
8、划提高清洁效率 . 4 2.2 供需增长推动行业发展，国内渗透率尚待提升 . 5 2.3 头部集中效应明显，产品结构升级 . 5 3 多种渠道共同发力，技术构建核心壁垒多种渠道共同发力，技术构建核心壁垒 . 6 3.1 算法打造核心竞争力，自主品牌成新盈利点 . 6 3.2“小米有品”打开市场，线上线下同步推进 . 8 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 10 4.1 盈利预测 . 10 4.2 相对估值 . 11 5 风险提示风险提示 . 11 mNpQnNrNmRtNnPpOpQxOpQ7NcM9PsQqQsQoOlOpPmPeRrRtQ9PqQuNNZmNrPxNnPqQ 公司研究报告
9、公司研究报告 / 石头科技（石头科技（688169） 图图 目目 录录 图 1：从代工走向自主品牌 . 1 图 2：石头科技主要股东及持股比例 . 2 图 3：公司 2016 年以来营业收入呈现高速增长 . 2 图 4：公司 2016 年以来归母净利润呈现高速增长 . 2 图 5：自有品牌营收占比呈现上升趋势 . 3 图 6：扫地机器人营收占比 90%以上 . 3 图 7：公司盈利能力不断增强 . 3 图 8：公司周转效率较高 . 3 图 9：早期扫地机发展情况 . 4 图 10：全局规划产品不断问世 . 4 图 11：扫地机零售额增速放缓 . 5 图 12：扫地机零售量增速放缓 . 5 图
10、13：国内市场集中度较高 . 6 图 14：线上头部集中效应明显 . 6 图 15：激光导航占比最高并呈现增长趋势 . 6 图 16：扫拖一体占比呈现增长趋势 . 6 图 17：技术人员占比超 50% . 7 图 18：自主品牌不断提高营销占比，石头品牌超 50%，技术成就品牌建设 . 7 图 19：公司销售模式 . 8 图 20：米家定制品牌通过小米渠道分层收入 . 9 图 21：自由品牌通过小米渠道实现收入 . 9 图 22：2016-2019H1 线上各个合作占比变化，日趋多元化 . 10 图 23：2016-2019H1 线上总占比变化 . 10 表表 目目 录录 表 1：公司股权激励
11、集中于研发人员和销售人员 . 2 表 2：研发投入与营收占比高 . 7 表 3：公司高管具有互联网企业经历 . 8 表 4：线下经销模式 2016-2019 上半年占比增长对比 . 10 表 5：分业务收入及毛利率 . 10 表 6：可比公司估值 . 11 附表：财务预测与估值 . 12 公司研究报告公司研究报告 / 石头科技（石头科技（688169） 1 1 石头石头科技科技：小米生态链成员，业绩快速增长小米生态链成员，业绩快速增长 1.1 代工起家，代工起家，小米生态链小米生态链成员成员 2014 年 7 月， 石头科技成立。 2014 年 9 月， 公司获得小米投资， 成为小米生态链企业
12、。 2016 年 9 月公司携手小米发布首款产品“米家智能扫地机器人” 。2017 年 9 月发布了自有 品牌 “石头智能扫地机器人” 。 公司拓展品牌矩阵， 2018 年 4 月推出 “小瓦智能扫地机器人” 。 2019 年，公司进行初步的品类拓展，发布新品“米家手持无尘吸尘器” 。2020 年 2 月，公 司正式于科创板上市。整体来看，公司的发展历史可以归为三个阶段： 1）代工起家（2014-2016 年） 。公司创立后，凭借着小米在品牌、渠道与供应链等全方 位的支持，在扫地机器人市场迅速占有一席之地。2016 年首款产品“米家智能扫地机器人” 一经推出，就成为热销产品，目前在售米家扫地机
13、器人有三款。 2）创建自主品牌（2017-2018 年） 。公司通过和小米的合作，获得了品牌运营的经验， 同时借着米家定制产品，在市场上积累了口碑。2017 年，公司发布了自有品牌“石头智能 扫地机器人” ，紧跟着在 2018 年拓展品牌矩阵，定位性价比款，发布了“小瓦智能扫地机器 人” ，实现了用户层次的全覆盖。 3）品类拓展（2019 至今） 。在创建自主品牌之后，公司开启了品类拓展的道路。2019 年之前，公司的营收来源 98%以上都是扫地机器人。2019 年公司推出新品“米家手持无尘 吸尘器” 。2019 年上半年，公司扫地机器人营收占比为 93.3%。 图图 1：从代工走向自主品牌从
14、代工走向自主品牌 数据来源：招股说明书，西南证券整理 1.2 股权结构清晰股权结构清晰，激励提高研发动力，激励提高研发动力 公司第一大股东是公司的董事长昌敬，持股比例为 30.99%。小米公司控制的天津金米 持有公司股份 11.85%，小米相关方顺为持有公司 12.85%股份，小米合计持股 24.7%，仅次 于第一大股份的持股比例。 公司研究报告公司研究报告 / 石头科技（石头科技（688169） 2 图图 2：石头科技主要股东及持股比例石头科技主要股东及持股比例 数据来源：招股说明书，西南证券整理 公司股权激励集中于研发人员和管理人员公司股权激励集中于研发人员和管理人员。截至招股说明书签署日
15、，公司共授予 60 名 员工股票期权，其中研发人员 48 人，管理部门 8 人，销售部门 4 人。在授予对象中，研发 人员占比达到了 80%，公司对于研发的重视程度可见一斑。 表表 1：公司股权激励集中于研发人员和销售人员公司股权激励集中于研发人员和销售人员 部门部门 人数人数 期权份数占比期权份数占比 研发部门 48 36.32% 管理部门 8 62.29% 销售部门 4 1.39% 数据来源：中怡康，西南证券整理 1.3 业绩高速增长，自有品牌占比提升业绩高速增长，自有品牌占比提升 公司的营收净利均实现快速的增长。公司的营收净利均实现快速的增长。2016 年至 2018 年，公司营业收入从
16、 1.8 亿元增长 到 30.5 亿元，复合增长率达到了 255.3%。2019 年业绩预告显示，公司实现营业收入 42 亿 元，同比增长 37.8%；实现归母净利润 7.8 亿元，同比增长 154.5%。 图图 3：公司：公司 2016 年以来营业收入呈现高速增长年以来营业收入呈现高速增长 图图 4：公司公司 2016 年以来年以来归母归母净利润呈现高速增长净利润呈现高速增长 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 自有品牌营收占比提升自有品牌营收占比提升。2017 年公司推出自主品牌石头智能扫地机器人。2018 年公司 加推了自主品牌小瓦智能扫地机器人。随着自主
17、品牌的发展，米家品牌在公司营收中的占比 也呈现了下降趋势。2019 年上半年，米家品牌营收占公司总营业收入的比例为 40.6%，相 公司研究报告公司研究报告 / 石头科技（石头科技（688169） 3 比 2018 年下降 6.6pp，相比 2016 年下降 58pp。2016 年至 2019 年上半年，公司通过米家 产品实现的毛利润分别是 3428.3 万元、1.9 亿元、2.2 亿元和 1.2 亿元，占当期毛利润的比 例分别为 97.4%、76.5%、24.6%和 17.3%。 图图 5：自有品牌自有品牌营收占比呈现营收占比呈现上升趋势上升趋势 图图 6：扫地机器人营收占比扫地机器人营收占
18、比 90%以上以上 数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：招股说明书，西南证券整理 2019 年推出手持吸尘器，年推出手持吸尘器，扫地机器人营收占比扫地机器人营收占比仍超九成。仍超九成。2019 年上半年，公司推出了 新品米家手持无尘吸尘器，智能扫地机器人营收占比从 2018 年的 98.7%下降到 93.3%。随 着品类的拓展，公司主营业务结构单一风险预期会逐步降低。 毛利净利毛利净利呈现持续上升趋势。呈现持续上升趋势。由于米家品牌产品定位于性价比，且采用利润分成模式， 因此米家产品的毛利率低于公司自有品牌产品毛利率。2016 年米家定制产品占比较高，公 司的毛利率也就偏低。随着公司
19、推出自有品牌，并且自有品牌的占比逐渐升高，公司的综合 毛利率呈现上升趋势。2016 年，公司销售净利率低于同行业可比公司，主要原因系公司于 2016 年刚开始销售智能扫地机器人产品，销售规模较小无法覆盖成本使得公司亏损。随着 自有品牌占比提升，公司的净利率也呈现上升趋势。 图图 7：公司盈利能力不断增强：公司盈利能力不断增强 图图 8：公司周转效率较高公司周转效率较高 数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 轻资产运营轻资产运营模式模式，周转效率较高。，周转效率较高。由于公司生产完全外包，公司自有的固定资产较少， 属于轻资产运营模式，公司周转效率高于同行。2019
20、 年三季度，公司的存货周转率、应收 账款周转率和总资产周转率分别为 6.3、10.7 和 1.9。 公司研究报告公司研究报告 / 石头科技（石头科技（688169） 4 2 行业竞争：行业竞争：市场发展潜力十足，头部品牌集中效应明显市场发展潜力十足，头部品牌集中效应明显 2.1 功能型向智能型转变，全局规划提高清洁效率功能型向智能型转变，全局规划提高清洁效率 智能扫地机器人的相关技术发展于 20 世纪末，近几年开始在国内逐渐普及。随着技术 的不断革新与进步，智能扫地机器人经历了从功能型向智能型的转变智能扫地机器人经历了从功能型向智能型的转变。 第一代扫地机器人是由家电巨头伊莱克斯于 1996
21、年打造的三叶虫智能扫地机器人。由 于体积较大、比较笨重、高度规划不合理等等并未实现大规模的量产。真正实现大规模量产 的产品是美国科技公司 iRobot 在 2002 年推出的随机碰撞式清扫的 Roomba 扫地机器人。 其 后，全球范围内更多公司涉足智能扫地机器人领域，产品也不断优化更新，但是并未能推出 有巨大技术突破的产品。由于此时的扫地机器人存在清扫盲区，清扫效率不高，并未达到消 费者 “好用” 的标准。 虽然消费者智能清洁家电的需求一直存在， 但并未能实现快速的增长。 图图 9：早期扫地机发展情况早期扫地机发展情况 数据来源：公开资料收集，西南证券整理 2010 年以来，智能扫地机器人相
22、关技术快速发展，激光、算法等技术不断得到运用， 产品更加智能化，智能扫地机器人发展开始陆续步入规划式清扫阶段。2010 年 Neato XV-11 诞生。 Neato XV-11 是扫地机器人技术突破的标志性产品。 主创团队将激光雷达和 SLAM （实 时定位于构图）技术运用在智能扫地机器人上，推出了第一款全局规划式扫地机器人。 全局式规划技术的应用使得扫地机器人清洁效率大幅度提升。 搭配激光雷达和 SLAM 技 术就像给扫地机器人安装上了眼睛，提高了清洁覆盖率，用户体验大幅提升。Neato XV-11 带来了一波产品热潮，许多厂商看到了扫地机的发展潜力，加速布局。市场上不断有激光导 航和视觉
23、导航的新品问世。随着 AI 技术以及激光和视觉技术的不断发展及完善，智能扫地智能扫地 机器人与机器人与 AI 技术、激光和视觉技术相融合也成为了行业的主流发展方向之一技术、激光和视觉技术相融合也成为了行业的主流发展方向之一。 图图 10：全局规划产品不断问世全局规划产品不断问世 数据来源：公开资料收集，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 石头科技（石头科技（688169） 5 2.2 供需增长推动行业发展，国内渗透率尚待提升供需增长推动行业发展，国内渗透率尚待提升 随着 AI 技术以及激光和视觉技术的应用，扫地机器人产品更加智能，用户体验不断提 升，消费者也越来越青睐智能扫地机。201
24、7-2018 年激光导航产品全面爆发，带动同期销量 野蛮式增长。2019 年受到国内外复杂的经济形势影响，整体增速放缓。2019 年 1-11 月，扫 地机器人零售额规模同比增长仅 2%，其中线上作为主力渠道，零售额占比接近 90%。 图图 11：扫地机零售额增速放缓扫地机零售额增速放缓 图图 12：扫地机零售量增速放缓扫地机零售量增速放缓 数据来源：奥维云网，西南证券整理 数据来源：奥维云网，西南证券整理 德国 GFK 统计表明， 中国沿海地区的家务机器人渗透率为 4%-5%， 内陆地区只有 0.4% 左右，与目前家用吸尘器 30%-40%的渗透率相比，未来增长空间广阔。即便是沿海地区， 扫
25、地机器人的渗透率与美国相比也有 10pp 的差距。对标全球来看，我国扫地机器人的渗透对标全球来看，我国扫地机器人的渗透 率相对较低，未来发展空间广阔。率相对较低，未来发展空间广阔。 国内扫地机器人市场国内扫地机器人市场发展空间广阔发展空间广阔， 其背后推动力主要取决于供需的增长， 其背后推动力主要取决于供需的增长： 1） 供给端：） 供给端： 巨大的市场发展空间吸引越来越多的公司进入家庭服务机器人行业，尤其是智能扫地机器人 领域，市场参与者包括智能扫地机器人公司以及其他传统家电公司等。各企业通过研发投入 和技术革新不断进行产品线创新，同时实现大规模生产，使得市场供给量增加；2）需求端：）需求端
26、： 随着居民生活水平的提高，人们消费观念和习惯的改变带来消费升级，消费者尤其是年轻一 代对智能产品替代繁琐家务劳动的需求日趋强烈，这激发了对智能扫地机器人产品的需求增 长。 2.3 头部集中效应明显，产品结构升级头部集中效应明显，产品结构升级 头部集中效应明显。头部集中效应明显。国内市场来看，扫地机器人品牌众多，但是市场集中度很高。奥维 云网数据显示，2019 年 1-11 月，零售份额来看，科沃斯占比 42.2%，小米占比 13.8%，石 头占据 10.7%，CR3 达到了 66.7%。根据中怡康数据显示，2019 年上半年线上市场前五大 品牌分别为科沃斯、 小米、 石头、 海尔和 iRob
27、ot， 分别占比为 43.4%、 13.3%、 12.7%、 5.0%、 4.8%，合计市场占有率为 79.2%。整体来看，扫地机器人的市场集中度较高。 公司研究报告公司研究报告 / 石头科技（石头科技（688169） 6 图图 13：国内市场集中度较高：国内市场集中度较高 图图 14：线上头部集中效应明显线上头部集中效应明显 数据来源：奥维云网，西南证券整理 数据来源：中怡康，西南证券整理 产品升级趋势明显产品升级趋势明显。根据奥维云网数据显示，扫地机器人产品结构呈现升级趋势。2019 年激光导航占比为 44.8%， 相比 2018年提升 8.5pp。 其中米家占比 24.7%， 石头占比
28、23.9%， 合计占比 48.6%，超过科沃斯的占比 38.4%。另一方面，由于扫拖一体更加符合用户的使用 场景，结构占比也呈现了增长趋势。2019 年扫拖一体占比为 83.1%，同比提升 6pp。 图图 15：激光导航占比最高并呈现增长趋势：激光导航占比最高并呈现增长趋势 图图 16：扫拖一体占比呈现扫拖一体占比呈现增长趋势增长趋势 数据来源：奥维云网，西南证券整理 数据来源：奥维云网，西南证券整理 3 多种渠道共同发力，技术构建核心壁垒多种渠道共同发力，技术构建核心壁垒 3.1 算法打造核心竞争力算法打造核心竞争力，自主品牌成新盈利点自主品牌成新盈利点 全局规划能力的智能扫地机器人已成为市场主流，公司是国际上将激光雷达技术及相关 算法大规模应用到产品的领先企业，旗下大部分扫地机器人产品都主打 LDS 全局规划线， 人工智能算法助力产品的导航能力是是公司核心优势。核心技术的优势不断助力产品线的丰 富。得益于自主品牌的创立、发展，公司毛利率不断攀升再上台阶。 公司研究报告公司研究报告 / 石头科技（石头科技（688169） 7 3.1.1 专注研发大力投入，技术成就品牌发展专注研发大力投入，技术成就品牌发展 公司在轻资产模式下运营， 生产都委以第三方， 节省自建厂的开支， 更好的专注在研发。 公司成立第二年的研发费用就达到 1 亿，研发费用
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