1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 26 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 包装主业稳健，期待盈利回暖包装主业稳健，期待盈利回暖 奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告2022.11.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李鑫李鑫 必选消费产业首席分析师 S16 康达康达 轻工分析师 S04 肖昊肖昊 轻工分析师 S02 郭韵郭韵 轻工分析师 S03 公司二片罐销量受益啤酒罐化率提升和配套龙头客户的产能投放未来三年有公司二片罐销量受益啤酒罐化率

2、提升和配套龙头客户的产能投放未来三年有望实现高单位数增长，伴随提价预期逐步兑现，毛利率亦有望维持高单位数水望实现高单位数增长，伴随提价预期逐步兑现，毛利率亦有望维持高单位数水平，同时费用率优化提升二片罐创利能力。三片罐业务预计维持相对稳健，奶平，同时费用率优化提升二片罐创利能力。三片罐业务预计维持相对稳健，奶粉罐业务有望享龙头客户市占率提升红利。首次覆盖，给予粉罐业务有望享龙头客户市占率提升红利。首次覆盖，给予“增持增持”评级”评级。金属包装龙头，创收创利能力领先。金属包装龙头，创收创利能力领先。奥瑞金是国内金属包装行业龙头，截至 2021年底公司二片罐/三片罐产能分别为 135/95 亿罐，

3、居行业首位。2021 年公司营收/净利润分别为 138.8/9.1 亿元，其中二片罐/三片罐收入占比 42%/46%，2017-2021 年公司营收/归属净利润 CAGR 分别为 17.3%/6.5%。得益于公司对中国红牛 90%以上的供应份额，以及红牛罐 30%+的毛利率水平，公司整体毛利率和净利率水平明显高于同业其他龙头公司。近年来伴随客户结构逐步丰富，公司对红牛的依赖度降低，红牛收入占比降至 36%，同时也导致公司盈利能力有所下滑，但仍处于可比公司前列。二片罐：下游需求稳健增长，提价预期逐步兑现二片罐：下游需求稳健增长，提价预期逐步兑现。2021 年我国二片罐市场总需求约 500 亿罐，

4、受益于啤酒罐化率提升，预计二片罐需求中低单位数增长。伴随二片罐过剩产能逐步出清，并购整合基本完成，本土龙头份额提升，规模效应逐步显现。当前阶段龙头企业配合下游核心客户的产能需求进行有序扩张，为市场增量的主要受益者。据我们测算，2021 年奥瑞金在百威中国/青岛啤酒/燕京啤酒中供应份额分别约为 51%/40%/23%，结合下游客户需求及配套新增产能投放，预计公司二片罐销量呈现高单位数增长。公司在 2018-2021 年伴随原材料价格上涨进行不同幅度提价，伴随提价预期逐步兑现，毛利率有望维持高单位数，但公司二片罐业务仍处于增收不增利状态，预计伴随公司资产负债结构优化，费用管控加强，二片罐盈利能力有

5、望伴随费用率下降迎来改善。三片罐：红牛罐业务稳定，奶粉罐仍具看点三片罐：红牛罐业务稳定，奶粉罐仍具看点。公司作为红牛主供应商地位稳固，商标案短期难落锤，博弈期预计红牛罐需求保持稳健，同时伴随公司持续发挥综合服务优势丰富客户结构，预计 2023-2025 年公司三片饮料罐需求有望实现低单位数增长。公司重视奶粉罐业务的发展，与奶粉行业多个知名客户建立业务关系。飞鹤近年来持续攻城略地，于 2019 年成为奶粉行业第一，预计市占率有望维持快速提升趋势。公司与飞鹤合作多年，2021 年启动第二个飞鹤“厂中厂”项目，达产后可满足 8 万吨飞鹤奶粉需求，伴随产能爬坡，有望带动公司供应份额快速提升。三片罐调价

6、相对滞后，2022 年公司进行提价，预计伴随提价传导及马口铁价格下行，盈利能力有望逐步恢复，但考虑到高毛利的红牛罐业务占比逐年下降，预计三片罐毛利率呈小幅修复。灌装灌装业务静待需求回暖，业务静待需求回暖，布局布局自有品牌自有品牌培育培育成长新动能成长新动能。受终端消费需求疲软的影响，2022H1 灌装业务收入同比下滑 30%，但制罐+灌装一体化服务适应饮品行业新兴品牌的轻资产运营模式，叠加公司的信息化辅助营销，有望持续开拓新客户，并在下游品牌发展初期绑定优质客户，伴随订单量恢复增长毛利率亦有望逐步回升。公司推出功能饮料+预制菜两类自有品牌产品，作为新布局的业务，尚处探索初期，我们判断在奥瑞金和

7、合作企业的共同赋能下，具有较大的发展机会，有望成为公司新的成长点。风险风险因素：因素：红牛商标使用许可诉讼朝不利于公司的方向发展；核心客户暴露食品安全问题；原材料价格大幅上涨；局部疫情反复影响终端消费需求；投资并购的子公司经营不及预期。投资建议投资建议：公司作为金属包装行业龙头，二片罐/三片罐主业需求稳健，伴随原材料价格下滑及费用率改善盈利能力有望回暖，同时公司通过推出自有品牌培育成长新动能。我们预测公司 2022E-2024E 收入分别为 144.09/154.02/166.39 奥瑞金奥瑞金 002701.SZ 评级评级 增持（首次）增持（首次）当前价 4.99元 目标价 5.30元 总股

8、本 2,573百万股 流通股本 2,571百万股 总市值 128亿元 近三月日均成交额 97百万元 52周最高/最低价 7.1/4.56元 近1月绝对涨幅 3.74%近6月绝对涨幅 6.23%近12月绝对涨幅-27.43%奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 亿元，同比+3.8%/+6.9%/+8.0%，归母净利润分别为 7.62/9.78/11.61 亿元，同比-15.8%/+28.4%/+18.7%，对应 2022-2024EPS 预测分别为 0.30/0.38/0.45 元/股。结合包装行业可比公

9、司 2023 年平均 PE 估值水平 14x（其中金属包装头部公司：昇兴股份 14x、宝钢包装 18x、中粮包装 8x，泛消费包装龙头：裕同科技 6x，基于 Wind 一致预期），我们给予公司 2023 年 14 倍 PE，对应目标价5.3 元。首次覆盖，给予“增持”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)10,561 13,885 14,409 15,402 16,639 营业收入增长率 YoY 12.7%31.5%3.8%6.9%8.0%净利润(百万元)707 905 762 978 1,161 净利润增长率 YoY 3.5%27

10、.9%-15.8%28.4%18.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.27 0.35 0.30 0.38 0.45 毛利率 20.9%15.5%14.0%14.8%15.3%净资产收益率 ROE 10.7%12.0%8.9%10.5%11.3%每股净资产（元）2.56 2.94 3.32 3.63 3.99 PE 18.5 14.3 16.6 13.1 11.1 PB 1.9 1.7 1.5 1.4 1.3 PS 1.2 0.9 0.9 0.8 0.8 EV/EBITDA 8.4 8.6 10.6 9.1 8.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 2

11、8 日收盘价 YUcZrUrX9YqUoNbRdNbRpNpPtRtReRpOtRjMqQrQ8OpPwPwMnPsOuOpNwP 奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 金属包装龙头，创收创利能力领先金属包装龙头，创收创利能力领先.6 二片罐：下游需求稳健增长，提价预二片罐：下游需求稳健增长，提价预期逐步兑现期逐步兑现.8 受益于啤酒罐化率提升，二片罐需求平稳增长.8 行业整合基本完成，龙头瓜分市场增量.9 提价预期逐步兑现，毛利率有望维持高单位数.14 三片罐：红牛罐业务稳定，奶粉罐仍具看点

12、三片罐：红牛罐业务稳定，奶粉罐仍具看点.17 红牛主供应商地位稳固，贡献三片罐收入基本盘.17 奶粉罐业务深度绑定飞鹤，享龙头市占率提升红利.19 调价存在滞后，预计毛利率小幅修复.20 灌装：短期承压，静待需求回暖灌装：短期承压，静待需求回暖.20 自有品牌：自有品牌：探索初期，布局成长新动能探索初期，布局成长新动能.21 风险因素风险因素.21 盈利预测及估值评级：盈利预测及估值评级：.22 盈利预测.22 估值评级.24 奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2017-2

13、022 前 3Q 金属包装行业上市公司营收（亿元）.6 图 2：2017-2022 前 3Q 金属包装行业上市公司归属净利润（亿元）.6 图 3：2017-2021 年奥瑞金产能增长情况（单位：亿罐）.6 图 4：截至 2021 年底金属包装行业主要上市公司产能情况对比.6 图 5：2012-2021 年公司对中国红牛的销售额（亿元）.7 图 6：2012-2021 年公司前五大客户收入占比情况.7 图 7：2017-2021 年奥瑞金及可比公司毛利率.7 图 8：2017-2021 年奥瑞金及可比公司净利率.7 图 9：2011-2021 年公司各项业务毛利率情况.8 图 10：2011-2

14、021 年奥瑞金业务占比情况.8 图 11：不同国家和地区啤酒罐化率提升情况.8 图 12：不同国家和地区啤酒非现饮渠道销量占比.8 图 13：二片罐与玻璃瓶采购成本对比（单位：元）.9 图 14：36 大中城市罐装/瓶装啤酒平均价格（单位：元/吨）.9 图 15：宝钢包装二片罐单价及毛利率水平.10 图 16：规模以上金属包装企业的利润率水平.10 图 17：2017-2021 年公司产能利用率情况.11 图 18：2021 年二片罐行业市占率.11 图 19：2017-3Q22 二片罐龙头企业销售费用率（可比口径）.11 图 20：2017-3Q22 二片罐龙头企业管理费用率.12 图 2

15、1：2017-3Q22 二片罐龙头企业财务费用率.12 图 22：2021 年中国啤酒市场 CR5 市占率.12 图 23：二片罐龙头企业主要对接客户.12 图 24：2016-2021 年奥瑞金二片罐单价及毛利率.14 图 25：啤酒龙头企业吨价提升情况.14 图 26：2016-2021Q1 年奥瑞金铝采购均价（单位：元/吨）.15 图 27：2016-2022M11 铝锭 A00 市场价（单位：元/吨）.15 图 28：奥瑞金及可比公司二片罐毛利率水平.15 图 29：奥瑞金及宝钢包装二片罐业务营业利润率测算.16 图 30：奥瑞金及宝钢包装二片罐业务毛利率及期间费用率差异.16 图 3

16、1：皇冠包装毛利率及归属净利率.17 图 32：波尔公司毛利率及净利率水平.17 图 33：2021 年三片罐市场格局.17 图 34：三片罐主要供应商及其下游客户.17 图 35：三片罐下游主要客户采购单价（元）.18 图 36：奥瑞金及可比公司三片罐毛利率水平.18 图 37：2021 年中国/韩国/日本/美国奶粉市场集中度.19 图 38：2016-2021 年飞鹤奶粉国内市占率.19 图 39：2020 年至今马口铁价格走势.20 图 40：2014-2021 年灌装销量及毛利率.21 奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读

17、正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：啤酒二片罐需求测算.9 表 2：龙头企业二片罐产能整合情况.10 表 3：2020 年以来二片罐龙头企业新增产能布局情况.12 表 4：公司二片罐主要客户销量预测.13 表 5：2018-2021Q1 公司二片罐及三片罐业务提价情况.15 表 6：2023 年二片罐毛利率测算模型主要参数.16 表 7：2023 年二片罐毛利率对销售单价与铝材成本的敏感性分析.16 表 8：公司三片饮料罐客户需求预测.18 表 9：公司三片食品罐客户需求预测.19 表 10：奥瑞金收入拆分及预测.23 表 11：2022E-2024E 公司费用率假设.24

18、 表 12：奥瑞金盈利预测及估值水平.24 表 13：奥瑞金可比公司估值情况.24 奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 金属包装龙头，金属包装龙头，创收创利创收创利能力领先能力领先 金属包装金属包装龙头，龙头，营收营收/归属净利润归属净利润持续持续领先领先。奥瑞金是国内金属包装行业龙头，主要为快消品客户提供综合包装整体解决方案，涵盖包装方案策划、以二片罐/三片罐为主的包装产品设计与制造、灌装服务及基于智能包装载体的信息化服务等，其中金属包装产品收入占总营收比例约 88%。公司营收/净利润保持行业领先，

19、2021 年公司营收/净利润分别为138.8/9.1 亿元，2017-2021 年营收/归属净利润 CAGR 分别为 17.3%/6.5%。图 1：2017-2022 前 3Q 金属包装行业上市公司营收（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：2017-2022 前 3Q 金属包装行业上市公司归属净利润（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 二片罐二片罐/三片罐三片罐持续扩充产能，位列行业第一。持续扩充产能，位列行业第一。公司依托于为大客户中国红牛供应三片罐起家，后拓展至二片罐领域，并通过 2019 年收购波尔亚太从二片罐销量规模行业第四迅速跃居行业第一。截至 2021 年底，公

20、司二片罐/三片罐产能分别为 135/95 亿罐，居行业首位，我们推算 2021 年二片罐/三片罐收入占比总营收分别约为 42%/46%。图 3：2017-2021 年奥瑞金产能增长情况（单位：亿罐）资料来源：公司官网，奥瑞金转债评级报告，中信证券研究部 图 4：截至 2021 年底金属包装行业主要上市公司产能情况对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 555886687950500200202021二片罐产能三片罐产能0204060800二片罐三片罐奥瑞金中粮包装宝钢包装昇兴股份嘉美包装 奥瑞金（奥瑞金

21、（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 大客户关系稳固大客户关系稳固，客户结构逐步丰富，客户结构逐步丰富。中国红牛作为公司第一大客户，公司对中国红牛的供应份额始终稳定在 90%以上。近年来伴随新客户的持续开拓和培育，红牛贡献收入占比自 2015 年的 71%下降至 2021 年的 36%，前五大客户收入占比自 84%降至 58%，且前五大客户对应饮料罐、啤酒罐和奶粉罐多项业务，客户结构的逐步丰富降低了公司对大客户的依赖程度，增强了公司抗风险能力。图 5：2012-2021 年公司对中国红牛的销售额（亿元）资料来源：公司

22、公告，中信证券研究部 图 6：2012-2021 年公司前五大客户收入占比情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 红牛罐贡献高毛利，红牛罐贡献高毛利，产品结构扩充致盈利能力下行产品结构扩充致盈利能力下行。得益于公司与中国红牛稳定的合作关系，以及红牛产品的高端定位，红牛罐毛利率高达 30%+，带动公司整体毛利率和净利率水平均明显高于同业其他龙头公司。二片罐业务因 2014 年行业密集投产，市场价格战激烈，公司作为新进入者摊折影响大、生产管理待优化、规模效应相对不显著，导致毛利率低于其他可比公司。2020 年以来，原材料价格的大幅上涨致公司二片罐业务进一步承压。近年来伴随公司二片罐业务、灌装业务

23、及其他业务拓展，公司整体的盈利能力有所下滑，但仍处于可比公司前列。图 7：2017-2022Q3 奥瑞金及可比公司毛利率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 8：2017-2022Q3 奥瑞金及可比公司净利率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：2018 年净利率低主要系计提了 5 亿元的减值准备 37%18%22%5%-12%10%-2%3%2%-20%-10%0%10%20%30%40%002000021中国红牛贡献收入增速69%72%71%71%65%60%59%50%46%36%87%8

24、9%86%84%79%76%71%65%67%58%0%20%40%60%80%100%客户1客户2客户3客户4客户528%26%24%21%16%13%0%5%10%15%20%25%30%2002020213Q22奥瑞金昇兴股份宝钢包装嘉美包装中粮包装9.6%2.8%7.3%6.7%6.5%5.0%0%2%4%6%8%10%12%2002020213Q22奥瑞金昇兴股份宝钢包装嘉美包装中粮包装 奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 9：2011-202

25、1 年公司各项业务毛利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2021 年三片罐及二片罐毛利率为测算数据 图 10：2011-2021 年奥瑞金业务占比情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 二片罐二片罐：下游需求稳健增长，下游需求稳健增长，提价预期逐步兑现提价预期逐步兑现 受益于啤酒罐化率提升，二片罐需求受益于啤酒罐化率提升，二片罐需求平稳平稳增长增长 啤酒啤酒行业行业贡献二片罐主要需求贡献二片罐主要需求。2021 年我国二片罐市场总需求约 500 亿罐，下游主要对接啤酒、碳酸饮料及茶饮料企业。参考 2021 年啤酒产量数据，假设啤酒易拉罐平均容量为 330mL/罐，结合中国啤酒罐

26、化率约为 26.3%，我们测算得啤酒需求约 284 亿罐，占比二片罐整体需求达 57%。啤酒罐化啤酒罐化率率与发达国家存较大差距，供需端共促罐化率提升与发达国家存较大差距，供需端共促罐化率提升。根据欧睿数据，2020年我国啤酒罐化率仅为 24.7%，相较美国、英国等 65%以上的罐化率存在较大差距。我们认为啤酒罐化率提升逻辑主要在于：1）需求端：以商超、便利店渠道为代表的非现饮消费占比提升，疫情之下居家饮酒增多进一步加速此趋势；2）供给端：二片罐相较玻璃瓶生产成本和运输成本更低，环保方面更具优势，且在高端化大趋势下，精美的罐装设计能够实现差异化营销带来高附加值，酒企具备切换二片罐动机。图 11

27、：不同国家和地区啤酒罐化率提升情况 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 12：不同国家和地区啤酒非现饮渠道销量占比 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 24%27%31%34%39%44%37%36%35%35%28%11%16%17%15%7%7%5%10%5%3%-10%0%10%20%30%40%50%三片罐二片罐灌装其他99%93%89%84%82%74%70%70%61%54%47%4%9%12%13%16%18%20%27%34%41%1%3%2%2%4%8%11%9%11%10%11%0%20%40%60%80%100%三片罐二片罐灌装其他0%10

28、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全球 中国 日本 韩国 泰国 东欧 美国 西欧 英国 奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 13：二片罐与玻璃瓶采购成本对比（单位：元）资料来源：重庆啤酒公告，中信证券研究部 图 14：36 大中城市罐装/瓶装啤酒平均价格（单位：元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 假设假设罐化率每罐化率每年年提升提升 1.5pcts，预计预计带来带来二片罐需求二片罐需求中中低低单位数增长单位数增长。参考国家统计局啤酒产量数据，假设 2023E/24E

29、/25E 啤酒产量每年同比-0.5%，啤酒罐化率每年提高1.5pcts，我们测算得到每年新增二片罐需求约 15-20 亿罐。表 1：啤酒二片罐需求测算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国啤酒产量（万千升）4401 3801 3765 3411 3562 3616 3598 3580 3562 YOY-2.3%-13.6%-0.9%-9.4%4.4%1.5%-0.5%-0.5%-0.5%罐化率 23.5%24.1%24.5%24.7%26.3%27.8%29.3%30.8%32.3%变动（pcts）0.3 0.6 0.4 0.2

30、 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 啤酒罐装需求（亿罐）313 278 280 255 284 305 319 334 349 YOY-1.1%-11.4%0.7%-8.7%11.2%7.3%4.9%4.6%4.3%资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测 行业行业整合整合基本完成基本完成，龙头瓜分市场增量龙头瓜分市场增量 过剩产能逐步出清，过剩产能逐步出清，并购整合并购整合基本完成基本完成。2010-2012 年行业的非理性投资致二片罐扩产项目大幅增长，2014 年左右密集投产后行业供需失衡引发价格战，导致二片罐毛利率迅速下滑。从宝钢包装的二片罐销售单价可见，2014-2016 年呈现

31、快速下滑趋势。中小企业一方面因下游饮料市场增速放缓及二片罐行业价格战而经营承压，另一方面在环保要求趋严的背景下生产成本提高，被迫逐步退出市场或被整合；外资公司因中国市场利润迅速下滑也逐步退出，波尔亚太、太平洋制罐相继被奥瑞金与昇兴股份收购；本土龙头公司凭借稳定的客户需求和规模优势得以存活，并伺机进行横向并购整合。00.10.20.30.40.50.60.70.80.92018年2019年2020年1-4月玻璃瓶（新）玻璃瓶（旧）易拉罐0200040006000800040002013-12013-82014---72017-

32、22017-92018--62020-12020-82021--5罐装瓶装 奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 15：宝钢包装二片罐单价及毛利率水平 资料来源：宝钢包装公告，中信证券研究部 图 16：规模以上金属包装企业的利润率水平 资料来源：中国包装业协会，中信证券研究部 表 2：龙头企业二片罐产能整合情况 公司公司 时间时间 内容内容 奥瑞金 2015 年 入股中粮包装成为其第二大股东（27%）2017 年 全资子公司堆龙鸿晖收购纪鸿包装 19

33、%股权 2018 年 收购波尔亚太相关包装公司股权，其中波尔佛山 100%、波尔北京 100%、波尔青岛 100%、波尔湖北 95.69%中粮包装 2017 年 全资子公司中粮包装投资收购了纪鸿包装 51%股权 2017 年 全资子公司收购成都高森包装容器有限公司 100%的股权 2019 年 全资子公司中粮包装投资向堆龙鸿晖收购了纪鸿包装 14.1%的股权 宝钢包装 2019 年 收购河北制罐 47.51%股权、武汉包装 47.51%股权、佛山制罐 47.51%股权、哈尔滨制罐 47.51%股权 昇兴股份 2018 年 通过产业并购基金福州兴瑞丰收购太平洋制罐的6大工厂，其中太平洋制罐（漳州

34、）100%、太平洋制罐（北京）100%，太平洋制罐（武汉）100%、太平洋制罐（肇庆）100%、太平洋制罐（沈阳）65%、太平洋制罐（青岛）65%资料来源：各公司公告，中信证券研究部 公司具备强整合能力，并购波尔公司具备强整合能力，并购波尔亚太亚太后产能利用率持续提升后产能利用率持续提升。收购波尔后，公司持续推进整合工作，发挥业务协同效应，实现降本增效。产能协同方面，公司充分发挥区域优势，进行订单调配生产，在减少运输距离的同时降低频繁切换罐型造成的损失。2020 年，公司将波尔北京工厂产能迁至陕西宝鸡工厂，加强公司在西部市场的竞争力。生产提效方面，公司推进波尔工厂和自建工厂在生产、销售、人员、

35、业绩考核体系方面的统一，两类工厂同台排名、良性竞争。2022 年以来，在未对波尔工厂技改做出大规模投入的背景下，二片罐产能达到 142.4 亿罐，较初交割时的 131.7 亿罐提高了 8%。公司的产能利用率也在持续提升，2021 年达 82%（较 2017 年提升 17pcts），我们测算其中二片罐产能利用率达约 90%。0.52 0.370.440%5%10%15%20%25%0.00.10.20.30.40.50.62000021二片罐单价二片罐毛利率6.1%6.2%5.4%5.0%4.1%5.0%4.1%0%1%2%3%4

36、%5%6%7%050052001920202021金属包装行业规上企业营收（亿元）金属包装行业规上企业利润总额（亿元）利润率 奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 17：2017-2021 年公司产能利用率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 本土龙头本土龙头份额提升，规模效应逐步显现份额提升，规模效应逐步显现。经历并购整合期后，本土龙头份额进一步提升，据我们测算，2021 年二片罐 CR4 市占率达 82%，其中奥瑞金（含波尔）市占率达24%。龙头

37、企业的规模效应亦逐步显现，行业集中度的提升促使龙头企业议价能力增强，形成季度调价机制，龙头企业可及时向下游客户传导部分原材料价格上涨的影响，二片罐销售单价呈现回升趋势。从费用率来看，伴随龙头企业销量提高，销售/管理/财务费用率得到一定程度的摊薄，其中奥瑞金作为行业龙头，截至 2021 年底，已在全国 16 个省/直辖市拥有三片罐、两片罐、制盖、饮料灌装、金属材料印刷在内的四十多家制造基地，规模效应更为显著，三费率均有较大幅度的下滑。图 18：2021 年二片罐行业市占率 资料来源：奥瑞金可转债评级报告、各公司公告、中信证券研究部测算 注：销量口径 图 19：2017-3Q22 二片罐龙头企业销

38、售费用率（可比口径）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2017-2019 年的销售费用率剔除了运输费用影响 9398%67%79%72%82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500200202021产能产量产能利用率（右）24%27%20%11%18%奥瑞金+波尔宝钢包装中粮包装昇兴股份+太平洋制罐其他0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%奥瑞金昇兴股份宝钢包装2002020213Q22 奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022

39、.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 20：2017-3Q22 二片罐龙头企业管理费用率 资料来源：Wind、中信证券研究部 图 21：2017-3Q22 二片罐龙头企业财务费用率 资料来源：Wind，中信证券研究部 龙头龙头瓜分瓜分市场增量市场增量，新增新增产能产能布局布局紧跟客户需求紧跟客户需求。二片罐市场增量主要源自啤酒罐化需求，我国啤酒市场集中度较高，龙头垄断主要市场份额，CR5 达 72%，二片罐供应商通过贴近式布局绑定龙头企业分割啤酒二片罐的需求增量，持续提升供应份额。经历行业供给端整合后，二片罐产能增长放缓，且主要为龙头企业配合下游核心客户的产能需求进行有序

40、扩张。以奥瑞金为例，作为青岛啤酒第二大供应商，2021 年公司应青岛啤酒邀请在山东省枣庄市青啤产业园内投建一条年产 16 亿只的自动化生产线。图 22：2021 年中国啤酒市场 CR5 市占率 资料来源：Euromonitor、中信证券研究部 注：销量口径 图 23：二片罐龙头企业主要对接客户 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 3：2020 年以来二片罐龙头企业新增产能布局情况 时间时间 项目项目 达产达产 备注备注 奥瑞金 2022 奥瑞金（佛山）包装有限公司迁建水都项目 21 年实际供罐量 31.2 亿罐，产能利用率为101.5%能缩短与佛山百威的运输距离，且搬迁地址在筹建中的嘉士伯

41、啤酒三水基地附近（潜在客户）2021 枣庄易拉罐配套项目 一期 9 亿，二期 7 亿二片罐 生产线建在山东省枣庄市薛城区青啤产业园内 0%2%4%6%8%奥瑞金昇兴股份宝钢包装中粮包装2002020213Q220.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%奥瑞金昇兴股份宝钢包装中粮包装2002020213Q2224%18%16%7%7%28%华润啤酒青岛啤酒百威中国嘉士伯燕京啤酒其他二片罐供应商二片罐供应商主要客户主要客户奥瑞金(含波尔）百威啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、雪花啤酒、可口可乐、加多宝等宝钢包装可口可乐、百事可乐、雪花啤酒、百威啤酒

42、、嘉士伯啤酒、青岛啤酒等中粮包装加多宝、华润啤酒、百威啤酒等昇兴股份（含太平洋制罐）广药王老吉、青岛啤酒、百威啤酒、华润雪花、燕京啤酒等 奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 时间时间 项目项目 达产达产 备注备注 2021 江门奥瑞金铝制罐项目 一期项目年产 10 亿罐 主要生产天地壹号 宝钢包装 2021 安徽宝钢制罐有限公司新建智能化铝制两片罐生产基地项目 一期项目新增产能 14 亿罐/年，二期项目新增产能 6 亿罐/年并预留扩容到 11 亿罐/年的条件 2021 贵州新建智能化铝制两片罐生产基

43、地项目 年产 10 亿罐 2021 柬埔寨新建智能化铝制两片罐生产基地项目 年产 12 亿罐 2020 兰州新建智能化铝制易拉罐生产线项目 一期设计产能 10 亿罐/年 2020 马来西亚铝制易拉罐新建生产线项目 一期设计产能 8 亿罐/年 昇兴股份 2021 云南昇兴两片罐设备工程 1 条两片罐生产线及 2 条饮料灌装生产线。2021 泉州分公司两片罐制罐生产线技改增线项目 新增投资建设 1 条 500#罐型两片罐生产线 2021 安徽昇兴制罐 新建 1 条灌装生产线，年新增灌装产能 2.6 亿罐，新建 1 条制罐生产线，年新增制罐产能 2.4亿罐 2020 金边昇兴制罐线设备 预计新增易拉

44、罐 5.7 亿只的产能 两片罐制罐生产线二期技改扩建 中粮包装 2022 沈阳二片罐项目 一期建设完成后年产能 10 亿罐，二期完成后额外增加 7 亿罐 2021 云南昆明铝制二片罐项目 建设一条铝制二片罐生产线，预计年产能 10 亿罐 嘉美包装 2021 嘉美包装年产 10 亿罐二片罐生产线 新增二片罐产能 9 亿罐、BC 罐产能 1 亿罐 2021 鹰潭嘉美二片罐生产线建设项目 年产能 16 亿罐二片罐生产线的建设，其中新增二片罐产能 15 亿罐、BC 罐产能 1 亿罐 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 结合下游客户需求结合下游客户需求及新增产能投放及新增产能投放，预计公司二片罐销量，

45、预计公司二片罐销量呈现呈现高高单单位数增长位数增长。基于公司前五大客户的销售额数据及二片罐单价假设，我们测算得到 2021 年公司在百威中国/青岛啤酒/燕京啤酒中供应份额分别约为 51%/40%/23%。结合中信证券研究部酒研究团队的啤酒销量数据预测，假设啤酒罐化率每年提升 1.5pcts，考虑到公司 2022 年可转债募投项目的产能逐步投放预计将带动百威中国和青岛啤酒供应份额提升，我们预计 2022-2024 公司二片罐销量增速分别为 7.1%/9.9%/9.8%/8.7%。表 4：公司二片罐主要客户销量预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 啤酒罐化率假设 26.3

46、%27.8%29.3%30.8%32.3%百威中国百威中国 销售量（万千升）730 717 750 760 770 罐装销售量（亿罐）58 60 67 71 75 奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 奥瑞金收入（亿元）13.6 奥瑞金销量（亿罐）30 32 36 41 45 YOY 6%14%12%10%供应份额 51%52%54%57%59%青岛啤酒青岛啤酒 销售量（万千升）793 813 809 802 797 罐装销售量（亿罐）63 6

47、9 72 75 78 奥瑞金收入（亿元）11.4 奥瑞金销量（亿罐）25 28 31 34 37 YOY 11%10%12%9%供应份额 40%41%43%46%48%燕京啤酒燕京啤酒 销售量（万千升）362 368 372 381 393 罐装销售量（亿罐）29 31 33 36 38 奥瑞金收入（亿元）3.1 奥瑞金销量（亿罐）7 7 8 8 9 YOY 7%7%7%8%供应份额 23%23%23%23%23%其他二片罐客户其他二片罐客户 奥瑞金销量（亿罐）59 62 67 73 79 YOY 6%8%8%8%二二片片罐销量合计罐销量合计（亿罐）（亿罐）121 129 142 156 17

48、0 YOY 7.1%9.9%9.8%8.7%资料来源：各公司公告，中信证券研究部推算、预测 提价预期逐步兑现，提价预期逐步兑现，毛利率有望维持高单位数毛利率有望维持高单位数 我们我们认为认为二片罐行业提价逻辑主要在于：二片罐行业提价逻辑主要在于：1）下游啤酒行业的高端化趋势，主要客户百威中国、青岛啤酒、燕京啤酒吨价均呈上升趋势，对包装也具有更高要求，价格敏感度相对降低；2）成本刚性支撑，在利润空间有限的情况下，需通过涨价对冲原材料价格上涨影响，保障公司正常运营；3）行业集中度提升，龙头企业议价能力增强；4）龙头企业创新引领罐型多元化、罐型升级、技术升级，积极创造产品附加值。图 24：2016-

49、2021 年奥瑞金二片罐单价及毛利率 资料来源：公司公告、中信证券研究部测算 注：2020 年毛利率大幅下滑系销售运费计入销售成本 图 25：啤酒龙头企业吨价提升情况 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0.350.370.370.380.400.446.7%6.8%4.7%9.9%4.6%3.3%0%2%4%6%8%10%12%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.502001920202021单价毛利率3,090 500550600650700750200025003000350040004500500020162017

50、20021青岛啤酒（元/吨）燕京啤酒（元/吨）百威中国（美元/千升，右）奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 若若提价预期逐步兑现提价预期逐步兑现，毛利率有望维持高单位数毛利率有望维持高单位数。根据公司公告，2018-2020 年奥瑞金二片罐均有小幅提价，其中 2019 和 2020 年提价约 1-2 分/罐，对应幅度约 3%-5%，2021年因铝和马口铁价格持续高升，公司再次进行提价约 2-5 分/罐，对应幅度约 8%-13%。从铝锭的采购均价看，2019 年及 2020 年采

51、购均价涨幅均低于提价幅度，我们判断主要系公司议价能力提升及公司通过创新性设计提高了包装附加值。2021 年公司二片罐毛利率水平在提价和出口业务（出口业务毛利率更高）带动下恢复至高单位数，我们预期 2022 年出口业务减少及上半年铝价的再次冲高对毛利率造成一定冲击，但公司有望通过季度调价向下游客户传导部分原材料涨价影响，维持高单位数的毛利率水平。表 5：2018-2021Q1 公司二片罐及三片罐业务提价情况 2018 2019 2020 2021Q1 二片罐 一定程度上升 约 1-2 分/罐 约 1-2 分/罐 约 2-5 分/罐 三片罐 相对稳定 相对稳定 约 1-2 分/罐 约 2-5 分/

52、罐 资料来源：公司转债评级报告，中信证券研究部 图 26：2016-2021Q1 年奥瑞金铝采购均价（单位：元/吨）资料来源：公司公告、中信证券研究部 图 27：2016-2022M11 铝锭 A00 市场价（单位：元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 28：奥瑞金及可比公司二片罐毛利率水平 资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算 注：2021 年奥瑞金毛利率为估算数据 二片罐提价二片罐提价 1 分钱有望带动毛利率提升约分钱有望带动毛利率提升约 2pcts。假设 2022 年二片罐单价 0.48 元，铝锭成本占二片罐成本的 65%，在原材料价格保持不变的情况下，销售单价每提高 1

53、分/3分/5 分，我们测算毛利率提升约 1.9/5.5/8.8pcts。当铝锭价格下滑 5%/10%时，降价幅度15.5%1.5%2.2%-5.7%-10%-5%0%5%10%15%20%5000800020019202021Q1采购均价YOY18,490 05000000025000市场价:铝锭:A00:全国9.6%9.3%3.2%15.5%0%4%8%12%16%20%奥瑞金宝钢包装嘉美包装中粮包装2001920202021 奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资

54、价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 控制在 1 分/3 分仍可维持 7%以上的毛利率水平。表 6：2023 年二片罐毛利率测算模型主要参数 项目项目 关键假设关键假设 二片罐单价（元）0.48 2022 年二片罐毛利率（%）7.0%二片罐罐均成本（元）0.45 二片罐铝锭成本占比 65%资料来源：公司公告，中信证券研究部推测 表 7：2023 年二片罐毛利率对销售单价与铝材成本的敏感性分析 提价幅度（元）提价幅度（元）铝锭成本涨幅 -0.05-0.04-0.03-0.02-0.01 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 20%-17.3%

55、-14.6%-12.1%-9.7%-7.3%-5.1%-2.9%-0.9%1.1%3.0%4.8%15%-13.9%-11.3%-8.9%-6.5%-4.2%-2.1%0.0%2.0%3.9%5.8%7.6%10%-10.6%-8.0%-5.6%-3.4%-1.2%1.0%3.0%4.9%6.8%8.6%10.3%5%-7.2%-4.8%-2.4%-0.2%1.9%4.0%5.9%7.8%9.6%11.4%13.0%0%-3.8%-1.5%0.8%3.0%5.0%7.0%8.9%10.7%12.5%14.2%15.8%-5%-0.4%1.8%4.0%6.1%8.1%10.0%11.9%13.6

56、%15.3%16.9%18.5%-10%2.9%5.1%7.2%9.3%11.2%13.0%14.8%16.5%18.2%19.7%21.2%-15%6.3%8.4%10.5%12.4%14.3%16.1%17.8%19.4%21.0%22.5%24.0%-20%9.7%11.7%13.7%15.6%17.4%19.1%20.7%22.3%23.8%25.3%26.7%资料来源：中信证券研究部测算 增收不增利增收不增利，二片罐费率亟待优化二片罐费率亟待优化。参考二片罐毛利率及公司整体的期间费用率，粗略计算可得公司二片罐业务在 2021 年以前均处于亏损状态，2021 年因费用率显著下滑恢复为正

57、。对比以二片罐为主业的宝钢包装，2021 年公司毛利率恢复至正常水平，但期间费用率仍明显高于宝钢包装，致使公司二片罐营业利润率仅 0.4%，而同期宝钢包装的营业利润率为 3.4%。拆分来看，公司管理费用率及财务费用率均相对较高，我们预计伴随公司资产负债结构优化、费用管控加强，二片罐盈利能力有望伴随费用率下降迎来改善。参考海外包装龙头公司及宝钢包装利润率水平，我们认为二片罐合理的营业利润率有望恢复至 3%-5%。图 29：奥瑞金及宝钢包装二片罐业务营业利润率测算 图 30：奥瑞金及宝钢包装二片罐业务毛利率及期间费用率差异-11.2%-11.5%-5.8%-8.1%0.4%0.1%1.6%2.0%

58、4.5%3.4%-11.3%-13.1%-7.9%-12.6%-3.0%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%200202021奥瑞金宝钢包装营业利润率差异-3.3%-7.0%-3.3%-6.6%0.3%7.4%5.6%4.2%5.7%3.0%-8.0%-4.0%0.0%4.0%8.0%12.0%200202021毛利率差异期间费用率差异 奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 资料来源：各公司公告、中信证券研究部测算 资料来源：各公

59、司公告，中信证券研究部 图 31：皇冠包装毛利率及归属净利率 资料来源：皇冠包装财报、中信证券研究部 图 32：波尔公司毛利率及净利率水平 资料来源：波尔公司财报，中信证券研究部 三片罐：三片罐：红牛罐业务稳定红牛罐业务稳定，奶粉罐，奶粉罐仍具看点仍具看点 红牛主供应商地位稳固，贡献三片罐收入基本盘红牛主供应商地位稳固，贡献三片罐收入基本盘 三片罐三片罐高高集中度集中度格局稳定，红牛罐需求成就奥瑞金龙头地位格局稳定，红牛罐需求成就奥瑞金龙头地位。三片罐市场总需求稳定在约 250 亿罐，主要品牌方与罐体供应商共同成长，关系稳固。根据嘉美包装招股书，2018年红牛、六个核桃、银鹭等 7 家品牌的三

60、片罐使用量达行业的 70%，其中红牛需求占比约22%。三片罐行业也相应呈现高集中度格局，据我们测算，2021 年奥瑞金、嘉美包装及昇兴股份销量占比达约 65%，其中奥瑞金占比约 27%。图 33：2021 年三片罐市场格局 资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算 注：销量口径 图 34：三片罐主要供应商及其下游客户 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 商标案短期难落锤，商标案短期难落锤，预计红牛罐需求预计红牛罐需求保持稳健保持稳健。红牛商标之争自 2016 年起持续至今，尚未获最终定论，我们认为利益分配问题为争议核心。根据中国经济周刊近期报道，“50 年协议”的司法鉴定结果为真，我们判断：

61、1）乐观情形下，红牛胜诉，继续享有红15%16%18%17%15%16%17%17%4.3%4.5%6.0%3.7%3.9%4.4%5.0%-4.9%-10%-5%0%5%10%15%20%2000202021毛利率归属净利率16%16%14%14%14%14%15%15%5.5%3.5%2.9%3.4%3.9%4.9%5.0%6.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2000202021毛利率归属净利率27%20%19%2%4%28%奥瑞金嘉美包装昇兴股份福贞吉源其他三片罐供应商三片罐供应

62、商主要客户主要客户奥瑞金中国红牛、旺旺、飞鹤嘉美包装养元饮品昇兴股份达利集团、承德露露、养元饮品吉源银鹭集团福贞银鹭集团 奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 牛饮料的独家经营权，可重新抢占功能饮料市场份额，恢复较快增长；2）中性情形下，预计难以形成一方压倒性胜利的局面，博弈期内中国红牛的市场需求预计整体稳健；3）即便在悲观情形下中国红牛的“商标使用权”被禁，我们认为凭借华彬集团多年积累的品牌和渠道运作经验，仍有望通过新品牌的推出一定程度上抢占“中国红牛”退出后的市场份额空缺。结合公司 2021 年新

63、设贵州等配套饮料罐生产基地以满足中国红牛产品需求，年产能达 4 亿罐，我们判断公司对中国红牛的供应份额能够稳定在 90%以上，红牛罐相对稳健的业务需求仍能支撑公司三片饮料罐收入基本盘。同时伴随公司持续发挥综合服务优势丰富客户结构，预计 2023-2025 年公司三片饮料罐需求有望实现低单位数的增长。表 8：公司三片饮料罐客户需求预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国红牛中国红牛 销售量（万千升）48.0 47.1 47.6 48.0 48.5 YOY -2.0%1.0%1.0%1.0%奥瑞金收入（亿元）48.1 奥瑞金销量（亿罐）45.4 44.5 44.9 45

64、.4 45.8 YOY -2.0%1.0%1.0%1.0%供应份额 94%94%94%94%94%其他三片饮料罐客户其他三片饮料罐客户 奥瑞金销量（亿罐）13.5 14.0 14.9 15.8 16.7 YOY 4.0%6.0%6.0%6.0%三片饮料罐销量合计三片饮料罐销量合计（亿罐）（亿罐）58.9 58.5 59.8 61.1 62.5 YOY -0.6%2.2%2.2%2.3%资料来源：红牛微信公众号，公司公告，中信证券研究部推算、预测 红牛罐红牛罐高单价对三片罐毛利率构成强支撑高单价对三片罐毛利率构成强支撑。公司的红牛罐价格稳定在 1 元左右，相较嘉美包装招股书公告的养元饮品、银鹭集

65、团及达利集团的三片罐采购价格，具有明显的价格优势，带动公司三片罐毛利率高达 35%左右，远超其他可比公司。2021 年三片罐毛利率虽因原材料价格大幅上涨出现较明显下滑，但仍处高于可比公司。图 35：三片罐下游主要客户采购单价（元）资料来源：嘉美包装招股书，中信证券研究部 图 36：奥瑞金及可比公司三片罐毛利率水平 资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算 注：奥瑞金 2021年毛利率为估算 0.480.500.520.540.560.580.600.62养元饮品银鹭集团达利集团20019H137.4%35.7%35.2%35.3%23.0%0%5%10%15%20%25%

66、30%35%40%200202021奥瑞金嘉美包装中粮包装 奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 奶粉罐业务奶粉罐业务深度绑定深度绑定飞鹤，享龙头市占率提升红利飞鹤，享龙头市占率提升红利 奶粉市场集中度低，龙头持续攻城略地奶粉市场集中度低，龙头持续攻城略地。出生率下滑导致奶粉市场量增趋缓，但中国奶粉市场集中度相对较低，2021 年中国奶粉行业 CR5 为 54%，其中排名第一的飞鹤市占率仅为 18.9%。对比美国/日本/韩国的集中度数据，中国奶粉市场中的龙头企业仍具有较大的市占率

67、提升空间。飞鹤近年来持续攻城略地，于 2019 年成为奶粉行业第一，其主打的“更适合中国宝宝体质”的概念逐渐在消费圈层中强化了品牌认知，预计市占率有望维持快速提升趋势。图 37：2021 年中国/韩国/日本/美国奶粉市场集中度 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 38：2016-2021 年飞鹤奶粉国内市占率 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 深化深化核心客户核心客户厂中厂厂中厂合作合作模式模式，提升供应份额，提升供应份额。公司重视奶粉罐业务的发展，2020年专门成立了奶粉罐事业部。当前公司已与飞鹤、伊利、贝因美等多个知名客户建立业务关系。其中，公司与飞鹤乳业

68、合作多年，2014 年注册成立奥瑞金（甘南）包装公司，专为飞鹤乳业提供奶粉罐包装，2021 年在黑龙江启动了第二个飞鹤“厂中厂”项目，达产后可满足 8 万吨飞鹤奶粉需求。完工后伴随产能爬坡，有望带动公司供应份额快速提升。此外公司通过为伊利、飞鹤、君乐宝提供了可变二维码在易撕盖上应用的解决方案，在促销和防伪等方面帮助客户创造了产品附加值，强化与客户的多元化合作。表 9：公司三片食品罐客户需求预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国飞鹤中国飞鹤 销售量（亿罐）2.0 2.0 2.2 2.3 2.4 YOY 2.0%7.0%6.0%5.0%奥瑞金收入（亿元）3.2 奥瑞金

69、销量（亿罐）1.3 1.4 1.6 1.7 1.9 YOY 5%12%10%8%供应份额 67%69%72%75%77%其他三片其他三片食品食品罐客户罐客户 奥瑞金销量（亿罐）6.1 6.9 7.9 9.1 10.3 YOY 12.0%15.0%15.0%13.0%三片食品罐销量合计三片食品罐销量合计（亿罐）（亿罐）7.5 8.3 9.5 10.8 12.2 YOY 10.8%14.4%14.2%12.2%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 持续进行市场开拓，夯实客户基础。持续进行市场开拓，夯实客户基础。公司利用产品研发创新和综合服务优势，持续进19%40%54%41%90%92%0%20

70、%40%60%80%100%120%CR1CR3CR5中国韩国日本美国5.1%7.0%9.9%12.6%16.9%18.9%0%4%8%12%16%20%2001920202021 奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 行客户开拓。奶粉罐业务方面，公司 2021 年成功开发了雅士利、美可高特、天山云牧、阿丽塔、宜品 5 家奶粉行业客户。其他食品罐方面，公司下游客户涵盖食品罐头、宠物罐头、番茄酱罐头等多领域，有望实现较快增长。收购香港景顺，有望产生协同效应收购香港景顺，有望产生协同

71、效应。公司于 2021 年完成香港景顺的收购，其 100%持股的 Jamestrong 主要在澳洲从事金属食品罐包装和铝制气雾罐包装，拥有 6 家制罐工厂、1 家制盖工厂，并向澳洲市场的主要食品、婴儿奶粉及个人护理用品生产商提供产品，客户包括亨氏（Heinz）、联合利华(Unilever)、辛莱特(Synlait)等国际知名企业。我们认为此次收购有利于：1）扩充公司的境外业务，与国际知名企业建立合作关系，提高公司的国际知名度。2021 年公司成为新西兰 A2 奶粉独家供罐商；2）丰富产品结构，公司可基于气雾罐生产技术进一步拓展日化等领域的客户，培育新的增长点；3）互相输出先进的管理理念，改善运

72、营效率。调价存在滞后，预计毛利率调价存在滞后，预计毛利率小幅修复小幅修复 三片罐调价发生在原材料价格经过剧烈波动、变化趋势相对稳定并且短时期内无法恢复之前水平的情况下，此外，由于三片罐客户相对分散，从事不同领域，需要逐个谈判，且调价幅度不一，因此三片罐调价存在滞后。2021 年在马口铁价格大幅上涨的情况下因未能通过调价及时向下游调价传导，致使三片罐毛利率出现较大幅度下滑。2022 年公司针对不同客户分别进行了提价，预计伴随提价传导及马口铁价格下行，公司三片罐的盈利能力有望逐步恢复，但考虑到高毛利的红牛罐业务占比逐年下降，预计三片罐毛利率将呈小幅修复。图 39：2020 年至今马口铁价格走势 资

73、料来源：Wind，中信证券研究部 灌装灌装：短期承压，静待：短期承压，静待需求回暖需求回暖 制罐制罐+灌装一体化服务，打造综合包装方案解决商灌装一体化服务，打造综合包装方案解决商。公司 2014 年开始布局灌装业务，截至 2021 年底，共拥有 6 家灌装基地，年产能超 20 亿罐，为中国红牛、加多宝、战马、40006000800010000价格:镀锡板卷:富仁SPCC:0.25*900:天津 奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 元气森林、伊利、可口可乐、东鹏等知名品牌提供包装+灌装一体化解决方案。

74、我们认为，制罐+灌装一体化服务适应饮品行业新兴品牌的轻资产运营模式，叠加公司的信息化辅助营销，有望持续开拓新客户，并在下游品牌发展初期绑定优质客户。需求不足致需求不足致收入、毛利收入、毛利短期承压。短期承压。受终端消费需求疲软的影响，下游客户优先使用自有产能，致部分客户订单量减少，22H1 灌装业务收入同比下滑 30%，预计全年灌装业务收入同比 30%以内的下滑，后续静待疫后下游需求逐步回暖带动灌装订单量增长。灌装业务规模效应较为明显，结合历史毛利率看，毛利率与销量变化趋势相同，我们判断主要系销量增加对成本的摊薄效应。因此 2022 年销量的同比下滑预计将带来毛利率的下滑，此后伴随订单量增长毛

75、利率亦有望逐步回升。图 40：2014-2021 年灌装销量及毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 自有品牌：自有品牌：探索初期，布局成长新动能探索初期，布局成长新动能 公司推出功能饮料+预制菜两类自有品牌产品，已在线上线下同步展开销售。“犀旺”运动营养饮料系公司与中体产业合作开发，以“耐力型”为切入点，把握专业类运动人员的核心诉求，进行特渠投放。在中体产业的权威背书和渠道优势下，有望开拓专业型功能饮料的空白市场。“元养物语”系列功能饮料系公司于云南省工业大麻产业投资有限公司联合开发，产品定位药食同源。预制菜产品充分发挥包装优势，采用覆膜铁金属碗罐包装，推出常温储存、加热即食、绿色健康的

76、食品。自有品牌业务作为新布局的业务，尚处探索初期，我们判断在奥瑞金和合作企业的共同赋能下，具有较大的发展机会，有望成为公司新的成长点。风险因素风险因素 1）红牛商标使用许可诉讼朝不利于公司的方向发展。公司的核心客户之一中国红牛与其合作方泰国天丝医药保健有限公司之间关于商标使用许可的法律纠纷仍处于解决过0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.02.04.06.08.010.012.02000202021销量（亿罐）毛利率 奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免

77、责条款和声明 22 程中，若诉讼朝不利方向发展，可能导致大客户市场份额迅速下滑，进而导致公司三片罐业务订单量显著减少，对公司收入和毛利率造成负面影响。2）核心客户暴露食品安全问题。公司主要客户均为食品饮料行业中的优势企业，若公司主要客户由于自身原因发生重大食品安全事件，其销售收入可能出现大幅下滑的情况，进而导致其对公司产品的需求下降，公司经营业绩将受到不利影响。3）原材料价格大幅上涨。公司主营产品的主要原材料为马口铁、铝材，在生产成本中占比较高。若因宏观经济变动、上游行业供应情况、下游行业需求情况等因素影响而采购价格上涨幅度过大，公司无法通过与客户的常规成本转移机制有效化解成本压力，公司经营业

78、绩短期内将会受到不利影响。4）局部疫情反复影响终端消费需求。若局部疫情反复加剧，可能会对食品饮料消费场景造成负面影响，进而导致客户订单量下滑，对公司经营业绩造成不利影响。5）投资并购的子公司经营不及预期。公司于 2021 年完成了对澳洲 Jamestrong 公司的收购，在新业务开展、公司融合过程中，若因为人才管理、团队建设、文化差异等方面原因导致投资并购的子公司经营不及预期，将对公司经营业绩造成负面影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级：盈利预测盈利预测 1、收入端：收入端：1）三片饮料罐。量：红牛罐贡献三片饮料罐收入超 80%，预计在商标权诉讼案未决前整体需求维持相对稳健，其他三片饮料

79、罐客户销量预计中单位数增长。价：三片饮料罐单价伴随红牛罐占比下滑微降。预计 2022E-2024E 三片饮料罐收入增速为-0.7%/+1.7%/+1.7%。2）三片食品罐。量：奶粉罐业务具备放量前景，伴随公司配套产能落地，支撑公司在核心奶粉罐客户中的供应份额持续提升，其他食品罐客户较为分散，预计销量维持双位数增长。价：由于奶粉罐单价较高，预计伴随奶粉罐占比提升，三片食品罐单价逐年提高。预计 2022E-2024E 三片食品罐收入增速为+16%/+24%/+23%。3）二片饮料罐。量：伴随啤酒罐化率提升，龙头企业二片啤酒罐需求持续增长，公司在核心客户中供应份额稳定，伴随配套产能落地预计份额进一步

80、提升。价：二片罐毛利率水平回归合理区间，行业内调价机制形成，在原材料没有大幅波动的情况下，预计价格维持相对稳定。预计 2022E-2024E 二片饮料罐收入增速为+9%/+8%/+10%。4）灌装：短期受终端消费需求疲软影响，客户订单量下滑，伴随需求回暖，预计2022E-2024E 灌装业务收入增速为-20%/+20%/+15%。奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 5）其他：伴随自有品牌的加快推广，预计 2022E-2024E 其他业务收入增速为-5%/+10%/+10%。表 10：奥瑞金收入拆分及

81、预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 三片饮料罐三片饮料罐 收入（亿元）收入（亿元）52.3 51.3 55.4 55.0 56.0 56.9 YOY-0.7%-2.0%8.0%-0.7%1.7%1.7%销量（亿罐）55.9 52.2 58.9 58.5 59.8 61.1 单价（元）0.94 0.98 0.94 0.94 0.94 0.93 占比 56%49%40%38%36%34%毛利率 36.9%37.5%24.8%24.7%25.1%25.2%三片食品罐三片食品罐 收入（亿元）收入（亿元）4.9 6.2 8.7 10.0 12.4 15.3 YOY 1

82、1%26%40%16%24%23%销量（亿罐）5.5 6.9 7.5 8.3 9.5 10.8 单价（元）0.89 0.89 1.16 1.21 1.31 1.41 占比 5%6%6%7%8%9%毛利率 16.9%17.0%11.5%13.4%18.4%22.7%二片饮料罐二片饮料罐 收入（亿元）收入（亿元）25.1 36.0 57.9 63.3 68.2 74.9 YOY 57%44%61%9%8%10%销量（亿罐）72 92 121 129 142 156 单价（元）0.35 0.39 0.48 0.49 0.48 0.48 占比 27%34%42%44%44%45%毛利率 9.9%4.6

83、%9.6%7.0%7.9%8.4%灌装灌装 收入（亿元）收入（亿元）1.5 1.6 1.9 1.5 1.8 2.1 YOY 15%9%14%-20%20%15%销量（亿罐）7.6 7.8 10.1 8.1 9.7 11.2 单价（元）0.20 0.21 0.18 0.18 0.18 0.18 占比 2%2%1%1%1%1%毛利率 16.9%19.0%24.6%17.0%19.0%20.0%其他其他 收入（亿元）收入（亿元）9.8 10.4 15.0 14.3 15.7 17.3 YOY 34%6%44%-5%10%10%占比 11%10%11%10%10%10%毛利率-1.2%-2.2%5.5

84、%4.0%5.0%6.0%合计合计 收入（亿元）收入（亿元）93.7 105.6 138.8 144.1 154.0 166.4 YOY 15%13%31%3.8%6.9%8.0%毛利率毛利率 24.3%20.9%15.5%14.0%14.8%15.3%资料来源：公司公告，中信证券研究部推算、预测 2、成本端：成本端：毛利率：毛利率：主营业务成本中，直接材料成本占比高达 80%+，原材料价格波动对毛利率造成较大影响。伴随铝锭、马口铁价格步入下行周期，预计公司整体毛利率呈现回升趋势，2022E-2024E 毛利率预计为 14.0%/14.8%/15.3%。销售费用率：销售费用率：伴随自有品牌推广

85、力度加大，预计 20222024 公司销售费用率分别为1.25%/1.40%/1.50%，呈上升趋势。管理费用率：管理费用率：公司当前新增产能速度放缓，折旧摊销预计相应减少，同时伴随整合和管理提效，预计 20222024 公司管理费用率逐步下滑，奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 分别为 3.60%/3.50%/3.45%。财务费用率：财务费用率：公司历史上有息负债较多致财务费用率相对较高，基于公司当前的可转债发行预案，我们预计 2023 年可转债的发行可帮助公司减少借贷利率相对较高的长期借款和短期

86、借款数量，进而带动财务费用率下滑，预计 2022E-2024E 公司财务费用率分别为 2.22%/1.79%/1.25%。研发费用率：研发费用率：预计公司研发费用率维持相对稳定。表 11：2022E-2024E 公司费用率假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 20.9%15.5%14.0%14.8%15.3%销售费用率 1.77%1.15%1.25%1.40%1.50%管理费用率 5.32%4.02%3.60%3.50%3.45%研发费用率 0.59%0.36%0.36%0.36%0.36%财务费用率 3.75%2.60%2.22%1.79%1.25%资料来源：

87、公司公告，中信证券研究部预测 结合收入与成本端预测，我们预计 2022E-2024E 公司归母净利润分别为 7.62/9.78/11.61 亿元，同比-15.8%/+28.4%/+18.7%，对应 2022E-2024E EPS 预测分别为 0.30/0.38/0.45 元/股。表 12：奥瑞金盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)10,561 13,885 14,409 15,402 16,639 营业收入增长率 YoY 12.7%31.5%3.8%6.9%8.0%净利润(百万元)707 905 762 978 1,

88、161 净利润增长率 YoY 3.5%27.9%-15.8%28.4%18.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.27 0.35 0.30 0.38 0.45 毛利率 20.9%15.5%14.0%14.8%15.3%净资产收益率 ROE 10.7%12.0%9.5%11.1%12.0%每股净资产（元）2.56 2.94 3.10 3.41 3.77 PE 18.2 14.2 16.9 13.1 11.1 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 28 日收盘价 估值评级估值评级 公司是 A 股金属包装行业龙头，结合包装行业可比公司 2023 年平均 PE 估

89、值水平 14x（其中金属包装头部公司：昇兴股份 14x、宝钢包装 18x、中粮包装 8x，泛消费包装龙头：裕同科技 6x，基于 Wind 一致预期），我们给予公司 2023 年 14 倍 PE，对应市值 137 亿元，对应目标价 5.3 元。首次覆盖，给予“增持”评级。表 13：奥瑞金可比公司估值情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值（亿元）市值（亿元）归属净利润（亿元）归属净利润（亿元）PE 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 002752.SZ 昇兴股份 50 1.7 2.9 3.7 30 18 14 601968.SH 宝钢包装 71 2.7 3.

90、2 3.9 26 23 18 0906.HK 中粮包装 47 4.6 5.1 5.7 10 9 8 002969.SZ 嘉美包装 38 1.6 23 002831.SZ 裕同科技 297 10.2 15.3 18.5 29 19 16 可比公司均值可比公司均值 24 17 14 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：收盘价为 2022 年 11 月 28 日；可比公司 EPS 预测为 Wind 一致预期 奥瑞金（奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 20

91、22E 2023E 2024E 营业收入 10,561 13,885 14,409 15,402 16,639 营业成本 8,357 11,729 12,388 13,115 14,090 毛利率 20.9%15.5%14.0%14.8%15.3%税金及附加 72 87 98 102 109 销售费用 187 160 180 216 250 销售费用率 1.8%1.2%1.3%1.4%1.5%管理费用 562 558 519 539 574 管理费用率 5.3%4.0%3.6%3.5%3.5%财务费用 396 361 320 276 208 财务费用率 3.7%2.6%2.2%1.8%1.3%

92、研发费用 63 50 52 56 60 研发费用率 0.6%0.4%0.4%0.4%0.4%投资收益 195 251 195 214 220 EBITDA 2,058 2,015 1,645 1,910 2,092 营业利润率 10.31%8.80%7.40%8.86%9.72%营业利润 1,089 1,221 1,067 1,365 1,618 营业外收入 5 15 9 10 11 营业外支出 10 28 15 17 20 利润总额 1,084 1,209 1,061 1,358 1,609 所得税 374 312 297 380 451 所得税率 34.5%25.8%28.0%28.0%2

93、8.0%少数股东损益 3(8)2(1)(3)归属于母公司股东的净利润 707 905 762 978 1,161 净利率 6.7%6.5%5.3%6.4%7.0%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,017 942 1,441 1,540 1,664 存货 1,327 2,162 2,069 2,239 2,452 应收账款 2,531 2,960 3,588 3,650 3,878 其他流动资产 815 955 804 885 901 流动资产 5,690 7,019 7,902 8,315 8,895 固定资产 4,69

94、8 4,551 4,801 4,873 4,915 长期股权投资 2,578 2,645 2,630 2,610 2,594 无形资产 514 484 432 380 331 其他长期资产 1,614 1,953 1,605 1,520 1,415 非流动资产 9,403 9,633 9,468 9,383 9,255 资产总计 15,094 16,652 17,370 17,697 18,151 短期借款 2,126 2,383 2,405 999 517 应付账款 1,908 2,503 2,725 2,893 3,071 其他流动负债 1,911 1,680 1,756 1,808 1,

95、862 流动负债 5,945 6,566 6,887 5,700 5,450 长期借款 1,074 1,062 462 212 0 其他长期负债 1,279 1,268 1,268 2,238 2,238 非流动性负债 2,352 2,331 1,731 2,451 2,239 负债合计 8,298 8,897 8,617 8,151 7,688 股本 2,416 2,448 2,573 2,573 2,573 资本公积 195 864 1,304 1,304 1,304 归属于母公司所有者权益合计 6,589 7,559 8,554 9,349 10,267 少数股东权益 207 196 1

96、98 197 195 股东权益合计 6,796 7,755 8,752 9,546 10,462 负债股东权益总计 15,094 16,652 17,370 17,697 18,151 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 710 897 764 978 1,159 折旧和摊销 581 437 266 276 272 营运资金的变化-831-473-130-103-246 其他经营现金流 263 322 189 92 22 经营现金流合计 724 1,183 1,088 1,243 1,206 资本支出-457-593-509-

97、212-157 投资收益 195 251 195 214 220 其他投资现金流 120 340 0 0 0 投资现金流合计-142-2-314 2 63 权益变化 2 0 565 0 0 负债变化 966-37-189-686-694 股利支出-148-97-332-183-243 其他融资现金流-896-1,185-320-276-208 融资现金流合计-77-1,318-276-1,145-1,145 现金及现金等价物净增加额 504-138 499 99 124 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 12.

98、7%31.5%3.8%6.9%8.0%营业利润 3.8%12.2%-12.7%28.0%18.5%净利润 3.5%27.9%-15.8%28.4%18.7%利润率（利润率（%）毛利率 20.9%15.5%14.0%14.8%15.3%EBITDA Margin 19.5%14.5%11.4%12.4%12.6%净利率 6.7%6.5%5.3%6.4%7.0%回报率（回报率（%）净资产收益率 10.7%12.0%8.9%10.5%11.3%总资产收益率 4.7%5.4%4.4%5.5%6.4%其他（其他（%）资产负债率 55.0%53.4%49.6%46.1%42.4%所得税率 34.5%25.

99、8%28.0%28.0%28.0%股利支付率 13.7%36.8%24.1%24.8%28.6%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 26 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLS

100、A group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但

101、中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材

102、料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因

103、使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市

104、场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 27 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行

105、或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；

106、在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；

107、传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管

108、辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外

109、）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业

110、投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某

111、些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA

112、 Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 A

113、SX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。