1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2121 Table_Page 深度分析|食品饮料 证券研究报告 休闲食品休闲食品深度报告系列深度报告系列二二 休闲食品连锁休闲食品连锁行业行业进入扩张期，进入扩张期，单店盈利和连锁扩张是关键单店盈利和连锁扩张是关键 核心观点核心观点： 休闲食品连锁行业进入扩张期，预计未来休闲食品连锁行业进入扩张期，预计未来 3 年门店数量增速年门店数量增速 10%+。 18 年我国休闲食品行业销售额 10297 亿元，12-18 年 CAGR12%。随 着休闲食品线上渠道红利逐渐消退， 商超渠道客流量下滑， 满足即食性 需求、体验感强的连锁门店模式
2、有望进入快速扩张期。18 年休闲食品 连锁模式 5 大龙头（绝味良品煌上煌紫燕来伊份）门店数量 20668 家，收入 152 亿元，14-18 年门店数量和收入复合增速分别为 11%和 12%。我们认为随着休闲卤制品龙头快速扩张以及线上龙头加速布局 连锁门店，预计未来 3 年休闲食品行业连锁门店数量 CAGR10%+。 连锁门店核心在于单店盈利和连锁扩张连锁门店核心在于单店盈利和连锁扩张。连锁门店收入可拆分为单店 收入和门店数量的乘积，12-18 年绝味食品卤制品收入 CAGR18.6%， 其中门店数量 CAGR15.2%，单店收入 CAGR2.9%。好的单店盈利是 连锁扩张的重要前提，单店盈
3、利差的生意难以吸引加盟商，难以扩张； 连锁扩张则是单一门店的标准化复制， 是推动收入增长的重要因素。 正 新鸡排是连锁小吃行业龙头， 19 年门店数量超 2 万家， 核心在于： （1） 优秀单店盈利：加盟商初始投入为 10-20 万元，净利率达 20-30%； （2）门店迅速扩张：13 年开放加盟以来，年均增加 3600 家门店。 好的单店好的单店盈利盈利应当投资回收期应当投资回收期短以及短以及净利润净利润较高较高。投资回收期和净利 润是衡量单店盈利能力的两个重要指标。 （1）加盟门店需要承担加盟 费、房租、装修等初始投入，加盟商更偏好投资回收期短的项目，休闲 食品门店投资回收期一般为 1-2
4、 年， 绝味食品、 煌上煌、 良品铺子和三 只松鼠的部分门店投资回收期为 1.3、1.4、1.6、1.7 年，投资回收期 较短。 （2） 单店净利润是加盟商关注的另一重要指标， 衡量门店收回初 始投入后的年收益水平， 良品铺子、 三只松鼠和绝味食品的部分加盟店 每年净利润约 30、20 和 10 万元，对大部分加盟商具备吸引力。 连锁扩张连锁扩张的核心在于的核心在于优秀的优秀的管理能力和供应链能力管理能力和供应链能力。绝味食品门店超 万家，三只松鼠计划未来 5 年门店达万家，管理和供应链优势是两者 扩张的重要保障。 （1） 管理能力： 绝味和松鼠董事长具备丰富休闲食品 经营经验， 前瞻性视野，
5、 通过股权激励绑定中高层管理人员。 绝味通过 加委会、 管理学院等加强对加盟商、 员工管理； 三只松鼠上海品茶深入 人心，打造年轻化、忠诚度高、战斗力强的团队。 （2）供应链能力：绝 味自建 23 个工厂， 打造 “绝配” 供应链体系， 实现全国门店每日配送， 保障门店扩张。 三只松鼠轻资产模式产品迭代迅速， 高效的仓储物流能 力快速响应客户需求，利用信息化系统实现精准营销，提高经营效率。 投资建议：投资建议： 休闲食品万亿市场， 连锁门店模式快速扩张， 我们看好积极 布局线下连锁门店的三只松鼠和休闲卤制品龙头绝味食品。 风险提示：风险提示：门店扩张不达预期；费用率提升风险；草根调研数据偏差。
6、 行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2020-04-15 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师： 王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No. BOC780 分析师：分析师： 王文丹 SAC 执证号：S0260516110001 SFC CE No. BGA506 相关研究：相关研究： 食品饮料行业:受益流动性宽 松和风险偏好改善，食品板 块估值将继续提升 2020-03-11 食品饮料行业:万亿休闲食品 市场，线上和线下有望诞生 多家龙头 2020-02-24 食品饮料行业:2020 年
7、投资策 略：未来十年拥抱中国消费 龙头，享受时间的价值 2019-12-15 联系人： 陈涛 -11% -5% 1% 7% 13% 20% 04/1906/1908/1910/1912/1902/20 食品饮料沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2121 Table_PageText 深度分析|食品饮料 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价收盘价 报告日期
8、报告日期 （元（元/股）股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 三只松鼠 300783.SZ CNY 79.53 2020/04/10 增持 81.95 0.62 0.80 128 99 95 70 13 14 绝味食品 603517.SH CNY 50.46 2019/10/24 买入 49.80 1.38 1.66 37 30 23 19 21 22 洽洽食品 002557.SH CNY 48.00 2020/04/09 买入 52.91 1.19 1.43 29 34 22 19 18 18 桃李面包 603886.SH CN
9、Y 53.49 2019/11/16 买入 51.66 1.07 1.23 41 43 35 29 18 20 盐津铺子 002847.SZ CNY 54.59 2020/04/14 买入 67.00 1.00 1.38 36 35 23 27 15 18 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，洽洽食品、桃李面包、盐津铺子已披露 19 年年报 qRsNnNqMmRqOnPnMyQpOpM7N8QaQpNpPnPoOlOpPsOeRmNrP7NqQuNvPpPpRvPsPrM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2121 Table
10、_PageText 深度分析|食品饮料 目录索引目录索引 一、休闲食品连锁行业进入扩张期，预计未来 3 年门店数量增速 10%+ . 5 二、连锁门店核心在于单店盈利和连锁扩张. 7 （一）休闲食品连锁门店核心在于单店盈利和连锁扩张 . 7 （二）复盘正新鸡排：加盟商单店净利率 20-30%，门店年均扩张 3600 家 . 8 三、好的单店盈利应当投资回收期短以及净利润较高 . 9 四、连锁扩张的核心在于优秀的管理能力和供应链能力 . 12 （一）管理能力：绝味具备优秀加盟商管理能力，松鼠上海品茶深入人心 . 12 （二）供应链能力：绝味全国冷链日配到店，松鼠轻资产供应链效率高 . 15 四、
11、投资建议 . 18 五、风险提示 . 19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2121 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图表索引图表索引 图图 1：18 年我国休闲食品行业销售额为年我国休闲食品行业销售额为 10297 亿元，亿元，12-18 年年 CAGR 为为 12.3% . 5 图图 2：19 年我国休闲食品商超、个体零售商、线上、其他渠道收入占比年我国休闲食品商超、个体零售商、线上、其他渠道收入占比 51.7%、 23.0%、12.8%和和 12.5% . 5 图图 3：14-18 年休闲食品连锁龙头收入复合增速为年休闲食品连锁龙头收入复合增速
12、为 12.1% . 6 图图 4：14-18 年休闲食品连锁龙头门店数年休闲食品连锁龙头门店数 CAGR11% . 6 图图 5：休闲食品连锁门店核心在于单店盈休闲食品连锁门店核心在于单店盈利和连锁扩张利和连锁扩张 . 8 图图 6：正新鸡排正新鸡排 19 年门店超年门店超 2 万家，远超其他休闲食品门店数量万家，远超其他休闲食品门店数量 . 8 图图 7：正新鸡排正新鸡排 13 年开放加盟以来门店迅速扩张，目前门店数量超过年开放加盟以来门店迅速扩张，目前门店数量超过 2 万家万家 . 9 图图 8：绝味和煌上煌初始投入较低绝味和煌上煌初始投入较低 . 11 图图 9：绝味食品投资回收期为：绝
13、味食品投资回收期为 1 年左右年左右 . 11 图图 10：三只松鼠单店收入水平较高三只松鼠单店收入水平较高 . 11 图图 11：三只松鼠加盟店坪效较高：三只松鼠加盟店坪效较高 . 11 图图 12：优化供应链能提高效率，降低成本，改善盈利能力：优化供应链能提高效率，降低成本，改善盈利能力 . 15 图图 13：绝味食品规模效应凸显，单店运输费低于煌上煌、周黑鸭绝味食品规模效应凸显，单店运输费低于煌上煌、周黑鸭 . 16 表表 1：休闲卤制品龙头门店进入快速扩张期：休闲卤制品龙头门店进入快速扩张期 . 6 表表 2：线上休闲食品龙头积极布局线下市场线上休闲食品龙头积极布局线下市场 . 7 表
14、表 3：绝味食品单店收入稳步提升保：绝味食品单店收入稳步提升保障加盟商盈利水平，连锁门店稳步扩张推动绝障加盟商盈利水平，连锁门店稳步扩张推动绝 味收入增长味收入增长 . 7 表表 4：好的单店盈利模型应当投资回收期短以及净利润较高：好的单店盈利模型应当投资回收期短以及净利润较高 . 10 表表 5：绝味食品、三只松鼠激励机制相对完善：绝味食品、三只松鼠激励机制相对完善 . 13 表表 6：完善的人才培养晋升体系保障团队的凝聚力：完善的人才培养晋升体系保障团队的凝聚力 . 13 表表 7：休闲食品企业和加盟商的合作、管理模式：休闲食品企业和加盟商的合作、管理模式 . 14 表表 8：休闲食品连锁
15、龙头企业生产模式：休闲食品连锁龙头企业生产模式 . 16 表表 9：休闲食品连锁龙头企业物流体系：休闲食品连锁龙头企业物流体系 . 17 表表 10：三只松鼠收入拆分：三只松鼠收入拆分 . 18 表表 11：绝味食品收入拆分：绝味食品收入拆分 . 18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2121 Table_PageText 深度分析|食品饮料 一一、休闲食品休闲食品连锁连锁行业行业进入扩张期进入扩张期，预计未来预计未来 3 年门店年门店 数量增速数量增速 10%+ 万亿休闲食品行业，万亿休闲食品行业，多种渠道模式并存多种渠道模式并存。休闲食品指的是一类正餐以外、满足
16、消费者休闲需求的食品。根据Frost&Sullivan，18年我国休闲食品行业销售额达 10297亿元，12-18年CAGR为12.3%。我国休闲食品行业内多种渠道模式并存，根 据彭博，19年我国休闲食品在商超、个体零售商、线上渠道、其他渠道（含连锁门 店渠道）收入占比分别为51.7%、23.0%、12.8%和12.5%。 图图1：18年我国休闲食品行业销售额为年我国休闲食品行业销售额为10297亿元，亿元，12- 18年年CAGR为为12.3% 图图2：19年我国休闲食品年我国休闲食品商超、个体零售商、线上、商超、个体零售商、线上、 其他渠道其他渠道收入占比收入占比51.7%、23.0%、1
17、2.8%和和12.5% 数据来源：Frost&Sullivan，广发证券发展研究中心 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 休闲食品休闲食品线上线上红利逐渐消退， 商超红利逐渐消退， 商超流量下滑， 线上线下龙头加速连锁门店布局，流量下滑， 线上线下龙头加速连锁门店布局， 连锁门店模式迎来快速扩张期连锁门店模式迎来快速扩张期。近年来我国休闲食品渠道结构发生明显变化，随着 电商红利消退，休闲食品线上渠道增速放缓，据彭博，16年之前休闲食品线上增速 50%左右，17-18年增速放缓至30%+。商超渠道由于网点扩张趋于饱和，受线上分 流影响， 客流量逐步下滑， 10-19年休闲食品商超渠道收入占比从
18、56.6%降低至51.7%。 连锁门店模式是指休闲食品企业通过直营或加盟的形式开设品牌专卖店进行销售， 虽然目前行业收入占比依然较小，但线上、线下龙头均加速布局连锁门店，行业处 于较快增长期。连锁门店模式优点在于：（1）门店往往处于交通枢纽、商圈和街边 店等区域，满足消费者即时性需求；（2）独立门店可陈列SKU数量较多，辅之以完 善的会员体系及针对性的导购服务，转化率和复购率较高；（3）公司可掌控产品终 端价格、消费者反馈，有望提供良好的消费者购物体验，有助于品牌宣传。 根据中国连锁经营协会，我们对绝味食品、良品铺子、煌上煌、紫燕和来伊份等 5家龙头企业收入和门店数量进行汇总，18年休闲食品连
19、锁模式5大龙头收入为152 亿元， 14-18年收入复合增速为12.1%； 18年5大龙头企业的门店数量为20668家， 14- 18年复合增速为11%，处于快速扩张期。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 200018 休闲食品市场规模（亿元）同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 线上渠道商超渠
20、道 个体零售商渠道其他渠道（含连锁门店） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 2121 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图图3：14-18年休闲食品连锁龙头收入年休闲食品连锁龙头收入复合增速为复合增速为12.1% 图图4：14-18年休闲食品连锁龙头年休闲食品连锁龙头门店数门店数CAGR11% 数据来源：中国连锁经营协会，广发证券发展研究中心 数据来源：中国连锁经营协会，广发证券发展研究中心 休闲卤制品龙头门店进入快速扩张期。休闲卤制品龙头门店进入快速扩张期。休闲卤制品的即时性消费和非标特点催 生大量连锁专卖店。 根据中国连锁经营协会， 18年特许连锁1
21、00强名中上榜的休闲食 品企业包括绝味食品、紫燕、煌上煌等休闲卤制品龙头，良品铺子、来伊份等综合休 闲食品龙头。近年来休闲卤制品龙头积极开拓门店，19H1绝味门店数达10598家， 根据e公司，绝味计划每年以800-1200家的速度增加网点。根据煌上煌年报，19年6 月煌上煌门店数量达3706家，同比净增698家，计划20年净增门店950家。根据餐饮 先生，截止19年9月，紫燕食品全国门店近3508家，正以每年1000家店的速度不断 壮大。周黑鸭前期依靠直营模式扩张，19年直营门店1301家，但近年来扩张速度较 慢，单店经营效率下降，根据华夏时报，周黑鸭19年11月放开特许经营，公司规划 未来
22、5年特许经营门店将超过自营门店，未来每年至少开店250家。 表表1：休闲卤制品龙头门店进入快速扩张期休闲卤制品龙头门店进入快速扩张期 企业企业 门店数量（家）门店数量（家） 门店结构门店结构 门店扩张计划门店扩张计划 绝味食品 10598（19年6月） 加盟为主直营为辅 每年新增800-1200家加盟门店 煌上煌 3706（19年） 加盟3465家，直营241家 20年计划净增门店950家 紫燕 3508（19年9月） 直营为主加盟为辅 现阶段正以每年1000家门店数扩张 周黑鸭 1301（19年） 均为直营 规划未来5年特许经营门店将超过自营门店 数据来源：新浪新闻，公司年报，e公司，华夏时
23、报等，广发证券发展研究中心 线上龙头企业加速布局线下线上龙头企业加速布局线下连锁门店连锁门店。线上龙头三只松鼠、百草味龙头地位稳 固，已积累大量线上流量，利用大数据可刻画较消费者画像，而线下门店体验感更 强，能满足即时性消费，线上龙头加速线下门店布局。（1）19年4月三只松鼠开始 开放加盟小店， 根据三只松鼠微信公众号， 截至19年12月公司加盟小店已达278家， 公司计划未来5年开出千家直营店、万家联盟小店。（2）良品铺子以线下起家，19 年上半年门店数量达2237家。（3）根据东方网，百草味19年6月在杭州开设第一家 “百草味零食优选”直营门店，19年已经新开3家，公司计划未来1年增加10
24、家门 店。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200172018 休闲食品连锁龙头收入（亿元 ）增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 200172018 休闲食品连锁龙头门店数（家）增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 2121 Table_PageText 深度分析|食品饮料 表表2：线上休闲食品龙头积极布局线下市场线上休闲食品龙头积极
25、布局线下市场 企业企业 线下门店结构线下门店结构 线下门店规划线下门店规划 三只松鼠 19年直营店108家、加盟小店278家 计划未来5年开出千家直营店、万家联盟小店 良品铺子 19H1门店2237家 2020年计划开店500家 百草味 19年3家零售优选直营店 未来一年再开10家门店 数据来源：新浪新闻，东方网，公司官网，招股说明书，广发证券发展研究中心 连锁连锁休闲食品休闲食品行业进入扩张期，行业进入扩张期，预计未来预计未来3年年行业行业门店数量门店数量CAGR10%+。随着 三只松鼠等线上龙头加速线下开店，以及周黑鸭、紫燕等原以直营为主的企业开放 加盟模式，有望推动行业门店加速扩张，14
26、-18年前5大连锁休闲食品龙头门店复合 增速达11%，我们认为未来3年休闲食品连锁行业整体增速至少达到14-18年前5大 龙头增速水平，预计未来3年行业门店数量CAGR达10%+。 二二、连锁门店连锁门店核心在于单店盈利和连锁扩张核心在于单店盈利和连锁扩张 （一）（一）休闲食品休闲食品连锁门店核心在于单店盈利和连锁扩张连锁门店核心在于单店盈利和连锁扩张 休闲食品休闲食品连锁连锁门店的核心在于单店盈利和连锁扩张门店的核心在于单店盈利和连锁扩张。连锁门店收入可拆分为单 店营收和门店数量的乘积，以绝味食品为例，12-18年绝味卤制品收入CAGR为 18.6%，其中门店数量CAGR为15.2%，单店收
27、入CAGR为2.9%。绝味采用加盟模式 进行扩张， 公司单店收入稳步提升， 保障加盟商的盈利水平， 维系加盟体系的稳定， 连锁门店扩张是推动绝味收入增长的重要因素。 表表3：绝味食品单店收入稳步提升保障加盟商盈利水平，连锁门店稳步扩张推动绝味收入增长绝味食品单店收入稳步提升保障加盟商盈利水平，连锁门店稳步扩张推动绝味收入增长 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 2 2018018 绝味卤制品收入（亿元） 12.79 18.95 21.94 25.46 28.19 31.60 37.13 42.13 收入增
28、速 48.17% 15.74% 16.06% 10.72% 12.08% 17.52% 13.47% 门店数量（家） 3686 5240 5746 6187 7172 7924 9053 9915 门店数量增速 42.16% 9.66% 7.67% 15.92% 10.49% 14.25% 9.52% 单店收入（万元） 34.70 36.17 38.18 41.15 39.31 39.87 41.01 42.49 单店收入增速 4.23% 5.55% 7.79% -4.48% 1.44% 2.86% 3.62% 数据来源：绝味招股书，公司年报，广发证券发展研究中心 注：绝味卤制品收入=门店数量
29、*单店收入 好的单店好的单店盈利盈利是连锁扩张的重要前提，单店盈利差的生意难以吸引加盟商，难是连锁扩张的重要前提，单店盈利差的生意难以吸引加盟商，难 以扩张以扩张。门店的盈利能力由单店收入和单店成本决定，单店收入可拆分为客流量、 客户转化率、复购率、客单价的乘积，成本端主要受进货成本以及期间费用影响。连连 锁门店是在单一门店的标准化复制，锁门店是在单一门店的标准化复制，连锁扩张是驱动企业收入增长的重要因素。连锁扩张是驱动企业收入增长的重要因素。满 足单店盈利模型的前提下，门店通过直营或加盟模式进行扩张，能够满足单店模型 的门店很多，但真正能成长为大型连锁门店的数量比较少，连锁门店的扩张需要公
30、识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 2121 Table_PageText 深度分析|食品饮料 司供应链、管理能力的支撑。 图图5：休闲食品连锁门店核心在于单店盈利和连锁扩张休闲食品连锁门店核心在于单店盈利和连锁扩张 数据来源：广发证券发展研究中心 （二二） 复盘正新鸡排：复盘正新鸡排： 加盟商加盟商单店单店净利率净利率 20-30%， 门店年均门店年均扩张扩张 3600 家家 19年年正新鸡排门店超正新鸡排门店超2万家，万家， 核心在于核心在于优秀单店优秀单店盈利盈利模型 （模型 （加盟店加盟店净利率净利率20-30%） 和门店扩张（年均增和门店扩张（年均增加加3600
31、家门店家门店）。根据正新鸡排官网，19年11月正新集团旗下 门店突破2万家，成为休闲小吃品类中门店数量最多的企业，正新鸡排门店数量远超 绝味、煌上煌等休闲卤制品龙头。我们认为正新鸡排的成功源于优秀的单店模型和 快速连锁扩张。 图图6：正新鸡排正新鸡排19年门店超年门店超2万家，远超其他休闲食品门店数万家，远超其他休闲食品门店数量量 数据来源：公司官网，公司年报，广发证券发展研究中心 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 正新鸡排绝味食品煌上煌紫燕百味鸡良品铺子周黑鸭三只松鼠 门店数量 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 2121 Tabl
32、e_PageText 深度分析|食品饮料 单店盈利单店盈利：正新鸡排正新鸡排净利率净利率可达可达20-30%，主要由于主要由于高单店营收和低费用投入高单店营收和低费用投入。 根据正新鸡排官网，正新鸡排加盟商毛利率52%以上，净利润20-30%，是门店实现 快速扩张的重要前提。正新鸡排加盟商毛净利率达20-30%，主要由于： （1）单店收 入70万以上：公司战略定位“鸡排+烧烤”的商业模式，将原先的数百种产品精简整 合为以鸡排、烤肉、火爆鱿鱼等几款热销产品，迎合消费者对小吃的需求，根据公司 官网数据测算，正新鸡排每年店均销售额达70万以上；（2）投入低门槛：正大鸡排 门店面积仅需5-30平方米，
33、营业员2-3名，运营成本较低，加盟商前期投入10-20万 元，主要用于加盟费、开办经费、房屋租金、装修费用、产品进货费等。 连锁扩张：连锁扩张：正新鸡排正新鸡排14年以来年均扩张年以来年均扩张3600家门店，未来计划扩张至家门店，未来计划扩张至10万家万家。 根据正新鸡排官网和官方公众号， 13年公司直营店达到500家后开放加盟模式， 由于 公司单店盈利优秀，吸引大批加盟商，公司连锁门店进入快速扩张阶段，14年公司 门店突破2000家，17年7月突破1万家，19年12月公司门店达2万家，14-19年正新鸡 排年均开店3600家。18年正新提出了“森林计划”，除正新鸡排外，还打造汉堡、 手摇茶和
34、烤鸭脖三个品牌，制定了10万家门店的目标。 图图7：正新鸡排正新鸡排13年开放加盟以来门店迅速扩张，目前门店数量超过年开放加盟以来门店迅速扩张，目前门店数量超过2万家万家 数据来源：正新鸡排官网、微信公众号 ，广发证券发展研究中心 三、三、好好的单店的单店盈利盈利应当投应当投资回收期资回收期短短以及以及净利净利润润较高较高 好的单店盈利好的单店盈利模型模型应当投资回收期短以及净利润较高应当投资回收期短以及净利润较高， 是， 是连锁连锁门店扩张的前提门店扩张的前提。 连锁门店是在单一门店的标准化复制，无法实现单店盈利的生意难以吸引加盟商， 更难言连锁扩张，好的单店模型是连锁门店扩张的重要前提。加
35、盟商关注的单店盈 利指标主要是投资回收期和净利润：（1）加盟门店时会有房租、装修、加盟费等初 始投入，能越快回收初始投资等项目更受加盟商青睐，一般而言，休闲食品和餐饮 连锁门店行业投资回收期为1-2年，根据我们测算的各大休闲食品单店模型，绝味、 煌上煌、 良品铺子和三只松鼠部分门店平均投资回收期分别为1.3、 1.4、 1.6、 1.7年， 均为合理投资回收期。（2）净利润水平为加盟商关注的另一指标，衡量了门店长期 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 2121 Table_PageText 深度分析|食品饮料 的年收益水平，良品铺子、三只松鼠和绝味部分加盟店每年净利润分
36、别约为30、20 和10万元，优于大部分工作薪资，是吸引加盟商的重要因素。 表表4：好的单店盈利模型应当投资回收期短以及净利润较高好的单店盈利模型应当投资回收期短以及净利润较高 三只松鼠三只松鼠 良品铺子良品铺子 来伊份来伊份 绝味食品绝味食品 煌上煌煌上煌 单店模型单店模型 营业收入（万元） 222 204 120 84 83 营业面积（平方米） 60 60 60 25 25 毛利率 30% 38% 38% 40% 40% 毛利额（万元） 67 78 46 34 33 房租（万元） 22 22 25 10 10 人员（万元） 18 0 12 12 12 水电物流等（万元） 2 2 2 1 1
37、 品牌使用费（万元） 4 0 0 0 1 辅助管理费（万元） 22 费用合计（万元） 46 46 39 23 24 利润总额（万元） 20.6 31.5 6.6 10.6 9.1 所得税率 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 净利率 8.8% 14.7% 5.2% 12.0% 10.5% 净利润（万元） 19.6 29.9 6.3 10.1 8.7 初始投入初始投入 加盟费（万元） 0 4.5 0 0 3 品牌使用费（万元） 4 0 2 2.4 0 保证金（万元） 0 20 5 0.5 1 货架费（万元） 8 6 6 2 2 装修费（万元） 6 6 6 5 3 房租（万元） 5
38、5 5 2 2 初次进货（万元） 10 10 10 1 1 初始投入合计（万元） 33 52 34 13 12 投资回收期（年） 1.6 1.7 5.4 1.3 1.4 数据来源：招股说明书，公司年报，草根调研，公司官网，广发证券发展研究中心 注 1：上表标的数据源于部分加盟商草根调 研，上表仅代表部分加盟商情况，不代表公司整体情况。注 2：三只松鼠、良品铺子、来伊份、绝味食品和煌上煌加盟商草根调研区 域分别为华中三线、西部二线、东部一线、华中二线、华中二线城市。 绝味、 煌上煌、 三只松鼠、绝味、 煌上煌、 三只松鼠、 良品铺子良品铺子投资回收期不到投资回收期不到2年，年， 均为合理投资回收
39、期均为合理投资回收期。 从草根调研样本来看，对于加盟商，初始投入越少，加盟的门槛越低，加盟门店扩张 速度会更快。休闲卤制品门店具有品类少、面积小、库存低、周转快的特点，绝味食 品和煌上煌的初始投入均为12-13万元左右，加盟门槛低。良品铺子和三只松鼠门店 面积更大，且良品铺子需要加盟保证金，三只松鼠和良品铺子初始投入为33万和52 万元，门槛高于休闲卤制品。初入投入会影响门店的投资回收期，投资回收期是影 响加盟商加盟意愿的重要因素，投资回收期越短，加盟商投资意愿越强，回收资金 可拓展新店， 加速门店扩张。 绝味食品和煌上煌加盟店的投资回收期为1-1.5年左右， 三只松鼠和良品铺子的投资回收期在
40、1.5-2年左右，均为合理投资回收期。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 2121 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图图8：绝味和煌上煌初始投入绝味和煌上煌初始投入较低较低 图图9：绝味食品投资回收期为绝味食品投资回收期为1年左右年左右 数据来源：Wind，开店邦，草根调研，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，开店邦，草根调研，广发证券发展研究中心 良品铺子、三只松鼠和绝味良品铺子、三只松鼠和绝味食品食品加盟店加盟店单店单店净利润分别约为净利润分别约为30、20和和10万元万元， 盈利情况较盈利情况较好好。加盟门店的单店净利润是影响加盟商加盟意
41、愿的重要因素，单店净 利润由收入、毛利率、期间费用、净利率等决定。从草根调研样本来看，（1）从收 入和坪效来看， 三只松鼠、 良品等休闲零食加盟店高于绝味、 煌上煌等休闲卤制品， 主要由于三只松鼠、良品铺子等休闲零食加盟店以商圈和热门街边店为主，客流量 较多，面积在60平方米左右，SKU丰富，消费者可选择的品类更多。休闲卤制品则 多为社区店，客流量较少，门店面积在20-30平方米，SKU数量较少。（2）从毛利 率来看，根据草根调研，三只松鼠、绝味、来伊份、煌上煌等企业加盟商毛利率普遍 在30-40%，绝味和煌上煌品类少，毛利率维持40%左右。 （3）从期间费用来看，房 租和人员工资固定费用占总
42、费用支出的90%左右，休闲卤制品企业由于门店面积较 小，店内人员数量偏少，费用压力小于休闲零食企业。（4）从净利率来看：绝味、 煌上煌等休闲卤制品虽然坪效不高，但毛利率较高，面积小，费用低，净利润率为 10%左右。综合休闲零食企业加盟商面积较大，固定费用较高，因此净利率和坪效 关系密切，坪效较高的良品铺子和三只松鼠净利率分别17.7%和8.8%。综合来看， 良品铺子、三只松鼠和绝味食品加盟店单店净利润分别约为30、20和10万元，盈利 情况较好。 图图10：三只松鼠单店收入三只松鼠单店收入水平较高水平较高 图图11：三只三只松鼠松鼠加盟店加盟店坪效坪效较较高高 数据来源：草根调研，广发证券发展研究中心 数据来源：草根调研，广发证券发展研究中心 0 10 20 30
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