1、伐谋伐谋-中小盘主题中小盘主题 1 / 22 2020 年 01 月 09 日 中小盘主题-VR 专题系列深度 （一） ：华为入局重塑生态，VR 产业 二次腾飞-2019.12.23 中小盘主题-休闲零食系列深度 （二） ：海外借鉴，国内亟待龙头崛 起-2019.12.13 中小盘主题-休闲零食系列深度 （一） ：休闲零食万亿江湖，百家争 鸣静候霸主出现-2019.11.14 休闲零食系列深度（休闲零食系列深度（三三） ：） ： 休闲零食第一大品类，烘焙行业跑马圈地休闲零食第一大品类，烘焙行业跑马圈地正当时正当时 中小盘主题中小盘主题 任浪（分析师）任浪（分析师） 孙金钜（分析师）孙金钜（分析
2、师） 证书编号：S0790519100001 证书编号：S0790519110002 量价齐升驱动量价齐升驱动稳健稳健增长，增长，国内品牌厂商崛起国内品牌厂商崛起 我国烘焙行业目前处于量价齐升的成长期，行业规模已达 2384 亿元，是休闲零 食里的第一大品类。量增来看，据中国食品工业协会数据统计，2013-2017 年我 国人均烘焙食品消费量CAGR达6.7%以上。 价升而言， 我国面包零售吨价从2014 年的 1.27 万元/吨增长至 2018 年的 1.6 万元/吨，CAGR 达 6.01%。目前国内烘焙 食品的人均消费量仅 6.9kg，离世界平均水平以及饮食习惯相近的中国香港和日 本还有
3、 2 倍的提升空间。 未来在西式饮食习惯的普及下， 人均烘焙消费量将持续 提升， 叠加消费升级趋势下价格的持续提升， 我国烘焙行业仍将继续保持稳健快 速增长。烘焙产品，尤其是短中保产品，其较短的保质期要求品牌商必须建立全 国化的生产和销售网络。 在外资进入打开消费者的烘焙消费需求之后， 国内品牌 厂商利用本土化的优势迅速崛起， 成为市场的主导力量。 目前国内烘焙市场短中 长保的龙头均是国内品牌企业。 长保向中短保长保向中短保升级升级，品牌化集中趋势明确品牌化集中趋势明确 新鲜、 无人工添加剂的中短保烘焙食品正契合消费者对烘焙食品日益提升的健康 化需求。 同时， 随着深受西方文化影响的“千禧一代
4、”逐渐成为市场的核心购买力， 以中短保烘焙食品代替传统早餐的现象亦日趋显著。 烘焙食品健康化、 代餐化的 发展趋势正助力烘焙食品的消费由长保向短中保升级。而在短中保化的趋势下， 高性价比的“中央工厂+批发”模式更优，渠道高周转是王道，而核心在于线下渠 道布局和供应链的保障能力。同时，在消费升级的背景下，产品品质更优、更加 安全可靠的规模化品牌厂商获得快速发展，我国烘焙行业的 CR5 由 2010 年的 8.13%快速提升到了 2018 年的 11.1%。对标海外市场来看，与我国饮食结构相近 且烘焙同样以零食属性为主的日本 CR5 已达 42.8%，即使是以烘焙为主食的美 国、墨西哥、德国和英国
5、，其烘焙行业 CR5 也分别高达 16.7%、20.6%、27%、 34.1%。在消费升级背景下，未来我国烘焙行业品牌化集中趋势明确，行业集中 度还有很大的提升空间。 国内行业类似日本国内行业类似日本 60-80 年代，年代，高性价比的高性价比的“中央工厂中央工厂+批发批发”模式模式优势显著优势显著 国内烘焙行业类似日本 60-80 年代量价齐升的成长期。彼时日本山崎面包通过 “中央工厂+批发”的模式推出高性价比的产品完成了日本本土的全国化扩张。其 后在国内行业饱和后通过“中央工厂+门店”的模式提升消费体验同时拓展海外市 场，保持持续增长。成熟期后通过并购和新品类拓展优化产品结果提升毛利率。
6、国内短保烘焙龙头桃李面包同样正在通过“中央工厂+批发”的模式在全国范围内 扩张，未来有望复刻日本山崎面包的成功之路。 受益公司受益公司：盐津铺子、盐津铺子、桃李面包桃李面包、达利食品、达利食品 风险提示：风险提示：食品安全问题、行业增长不及预期等风险。 相关研究报告相关研究报告 中小盘研究团队中小盘研究团队 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 中 小 盘 主 题 中 小 盘 主 题 中 小 盘 研 究 中 小 盘 研 究 中小盘主题中小盘主题 2 / 22 目目 录录 1、 量价齐升驱动稳健增长，国内品牌厂商崛起 . 4 1.1、 过去：从舶来品到本
7、土化，本土品牌商崛起. 4 1.2、 现在：量增价升双轮驱动，成为休闲零食第一大品类 . 5 1.3、 将来：对标海外，国内市场上升空间广阔 . 6 2、 长保向短中保升级、品牌集中化趋势明确 . 7 2.1、 健康化、代餐化需求助力中短保烘焙快速成长. 7 2.2、 短保化趋势下，“中央公司+批发”模式占优，渠道高周转是王道 . 9 2.3、 消费升级背景下，品牌集中化趋势显著 . 11 3、 对标日本，国内行业旭日初升，跑马圈地进行时 . 11 3.1、 近似于日本 60-80 年代，国内烘焙行业仍处于成长期 . 12 3.2、 借鉴山崎，“中央工厂+批发”优势显著 . 13 3.2.1、
8、 从“中央工厂+批发”到“中央工厂+门店”，映射日本烘焙业消费升级之路 . 13 3.2.2、 国内借鉴：“中央工厂+批发”模式下，高性价比产品凸显扩张优势 . 17 4、 重点公司：盐津铺子、桃李面包、达利食品 . 18 4.1、 盐津铺子：全产业链布局，小品类向大品类扩张开启新成长 . 18 4.2、 桃李面包：短保龙头全国化扩张，有望复刻山崎成功之路 . 18 4.3、 达利食品：多品牌多品类战略下，发力短保烘焙领域 . 19 5、 风险提示 . 20 图表目录图表目录 图 1： 烘焙行业规模以上企业 7 年 CAGR 为 12.5% . 4 图 2： 我国烘焙市场规模过去 4 年 CA
9、GR 为 10.6% . 4 图 3： 国内市场本土化品牌商崛起主导市场 . 5 图 4： 国内人均烘焙食品消费量稳健提升 . 5 图 5： 规模以上烘焙企业数量逐年快速增长 . 5 图 6： 2008-2015 年糕点面包价格指数涨幅超过 CPI 涨幅 . 6 图 7： 2014-2018 年面包零售吨价加速提升 . 6 图 8： 烘焙食品已至休闲零食大品类中规模第一 . 6 图 9： 对标海外人均消费量，国内市场上升空间广阔 . 7 图 10： 国内龙头较海外巨头还有很大的成长空间 . 7 图 11： 国内休闲零食消费者已对产品健康度有较高要求 . 8 图 12： 近年来外食早餐支出增速持
10、续高于居家早餐 . 8 图 13： 面包为主的西式早餐渗透率逐渐向传统早餐靠拢 . 8 图 14： 近年来短中保品牌商的市占率持续提升 . 9 图 15： BreadTalk 收入在 2015 年达到巅峰后持续下滑 . 10 图 16： 克莉丝汀收入较 2012 年巅峰下滑了一半以上 . 10 图 17： 克莉丝汀和 BreadTalk 均有经营不善关店情况 . 10 图 18： 桃李面包的存货周转率显著高于达利食品 . 10 图 19： 桃李面包的退货率显著低于行业平均水平 . 10 图 20： 桃李面包强大的供应链管控能力是护城河 . 10 图 21： 国内市场品牌集中度较海外仍存较大成长
11、空间. 11 图 22： 烘焙行业品牌集中化趋势显著 . 11 中小盘主题中小盘主题 3 / 22 图 23： 自上世纪 80 年代后日本烘焙行业需求基本饱和，行业步入成熟期 . 12 图 24： 60 年代到 80 年代，日本面包产量持续爬升 . 12 图 25： 60 年代到 80 年代，日本面包价格快速增长 . 12 图 26： 国内行业发展现状与日本 60-80 年代类似 . 13 图 27： 山崎面包在日本市场份额处于绝对龙头地位 . 14 图 28： 2015 年公司营业收入已突破 1 万亿日元 . 14 图 29： 60 到 80 年代，日本商用土地成本快速增长 . 14 图 3
12、0： 山崎面包用 25 年完成日本本土的全国化布局 . 14 图 31： 80 年代开始日本面包产量进本进入饱和期 . 15 图 32： 山崎面包优化渠道结构，便利店营收成为主导. 15 图 33： 山崎面包自 1981 年开始以门店模式进行海外市场布局 . 15 图 34： 2000 年之后公司并购加速，为公司带来收入增量的同时拓展了新品类 . 16 图 35： 成熟期内烹饪米饭、面食和其他新品类是公司收入主要的增长来源 . 17 图 36： 2000-2010 年山崎面包的毛利率持续提升 . 17 表 1： 相较饮食结构近似的日本，国内烘焙行业市场集中度较低 . 11 表 2： “中央工厂
13、+批发”模式下产品性价比优势凸显（以吐司面包为例） . 17 表 3： 行业受益公司盈利及估值 . 20 中小盘主题中小盘主题 4 / 22 1、 量价齐升驱动量价齐升驱动稳健稳健增长，增长，国内国内品牌品牌厂商崛起厂商崛起 1.1、 过去：从舶来品到本土化，本土过去：从舶来品到本土化，本土品牌商品牌商崛起崛起 烘焙食品由舶来品迅速本土化， 过去烘焙食品由舶来品迅速本土化， 过去 4 年行业规模年行业规模 CAGR 在在 10%以上。以上。 烘焙食品是 以面粉、 酵母、 食盐、 砂糖和水为基本原料， 添加适量油脂、 乳品、 鸡蛋、 添加剂等， 经过一系列复杂的工艺手段烘焙而成的方便食品， 主要
14、可以分为面包、 糕点、 蛋糕和 甜点四大类。其中，国内市场份额占比超过 50%的蛋糕及面包细类均属于舶来品， 在西方国家以主食形态存在， 自上世纪80年代起逐步以辅食的形态兴起于国内市场。 随着国内经济的增长， 居民消费升级， 烘焙食品逐步在国内市场逐步成熟， 并衍生出 众多本土化品类。据国家统计局数据统计，2011-2018 年国内规模以上烘焙行业企业 的主营收入从 1661 亿元增长至 3789 亿元，CAGR 达 12.5%。同时，据 Euromonitor 统计，2014-2018 年国内烘焙食品市场规模 CAGR 达到 10.6%，目前行业规模已达 2384 亿元。 图图1：烘焙行业
15、规模以上企业烘焙行业规模以上企业 7 年年 CAGR 为为 12.5% 图图2：我国烘焙市场规模过去我国烘焙市场规模过去 4 年年 CAGR 为为 10.6% 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 外资外资进入打开市场进入打开市场，本土化企业崛起主导市场。，本土化企业崛起主导市场。与其他休闲零食品类类似，国内烘 焙零食行业发展之初也存在外资品牌凭借品牌和资本优势的强势进入：1995 年，比 利时 Artal 集团在上海投资建厂，生产销售曼可顿品牌面包；1997 年，韩国烘焙零食 龙头好丽友首次在中国设立工厂进行生产销售；2003 年，新加坡烘焙
16、品牌面包新语 在中国开设第一家门店； 2004 年， 日本烘焙龙头山崎面包设立上海分公司； 2007 年， 国际烘焙零食龙头宾堡在北京设立子公司，开始中国区域布局。外资品牌的进入快 速打开了中国市场对于烘焙产品的需求，同时国内的品牌厂商快速崛起，并且借助 本土化的优势，成为市场的主导力量。据 Euromonitor 数据，2018 年曼可顿、好丽 友、 面包新语、 山崎面包、 宾堡在中国地区烘焙食品营业收入分别约为 8 亿、 20 亿、 12 亿、1.2 亿、5 亿。而本土品牌桃李面包、达利食品 2018 年烘焙食品的收入已分 别达到 48 亿、62.5 亿元，市场份额远超外资品牌。国内品牌厂
17、商的崛起主要优势在 于对于国人消费需求理解更为深刻（初期消费者更加看重性价比）以及深度的本地 化生产、运输、配送和销售网络。 3789 13.6% 16.8% 10.2% 13.0%13.2% 10.8%10.2% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 烘焙行业规模以上企业主营收入（亿元） YOY 2384.38 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 500 1000 1500 2000 2500
18、 3000 200172018 烘焙行业市场规模（亿元）YOY 中小盘主题中小盘主题 5 / 22 图图3：国内市场本土化国内市场本土化品牌商品牌商崛起主导市场崛起主导市场 数据来源：Euromonitor、Eikon、公司公告、开源证券研究所 1.2、 现在：量增价升现在：量增价升双轮双轮驱动，驱动，成为成为休闲零食休闲零食第一大品类第一大品类 量增量增来看来看：据中国食品工业协会数据统计，2013-2017 年我国人均烘焙食品消费量 CAGR 达 6.7%以上；据国家统计局数据统计，2011-2018 年我国烘焙食品行业规模 以上企业数量 CAGR 达 8.2%以上，
19、现已超过 1800 家。目前我国人均烘焙食品消费 量与世界平均水平相比还有很大的提升空间，未来随着国内城镇化率及人均可支配 收入的稳健提升、烘焙食品代餐化趋势等，我们认为国内人均烘焙食品消费量仍将 继续提升。 价升价升而言而言：自 2008 年以来烘焙行业平均价格指数涨幅超过 CPI 涨幅，其中在 2014- 2018 年间，面包零售吨价从 2014 年的 1.27 万元/吨增长至 2018 年的 1.6 万元/吨， 同比增长率逐年提升。 未来在消费升级的趋势下， 产品结构不断优化升级， 同时烘焙 食品品牌集中度不断提升，品牌效应日益显著，价格也仍然会成为行业增长的重要 驱动力之一。 图图4：
20、国内国内人均烘焙食品消费量人均烘焙食品消费量稳健提升稳健提升 图图5：规模以上烘焙企业数量规模以上烘焙企业数量逐年快速增长逐年快速增长 数据来源：中国食品工业协会、开源证券研究所 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 8 20 12 1.2 5 48 62.5 0 10 20 30 40 50 60 70 2018年中国地区营业收入（亿元） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 中国人均烘焙产品消费量（kg）YOY 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 200 400 600 800 1000 1
21、200 1400 1600 1800 2000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 烘焙行业规模以上企业数量YOY 中小盘主题中小盘主题 6 / 22 图图6：2008-2015 年年糕点面包价格指数涨幅超过糕点面包价格指数涨幅超过 CPI 涨幅涨幅 图图7：2014-2018 年面包零售吨价加速提升年面包零售吨价加速提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 休闲零食万亿市场， 烘焙休闲零食万亿市场， 烘焙品类品类已已成成第一第一大大品类品类。 据 Frost & Sullivan 的统计数据， 20
22、18 年我国休闲食品行业市场规模为 10297 亿元，2012-2018 年的 CAGR 为 12.26%。在 已经万亿级的休闲零食行业中，烘焙食品行业凭借其行业门槛较低、契合饮食结构 西化潮流、 产品口感普适性较强等特点迅速发展， 已经跃升为休闲零食第一大品类。 据 Euromonitor 数据统计，2018 年烘焙市场零售规模为 2384 亿元，在休闲零食品类 中占比超过 20%， 是休闲零食的第一大品类。 未来随着年轻消费者生活节奏的加快， 以及西式饮食文化的普及推广，将继续推升国内烘焙市场的规模。 图图8：烘焙食品已至休闲零食大品类中规模第一烘焙食品已至休闲零食大品类中规模第一 数据来
23、源：Euromonitor、Frost&Sullivan、中商产业研究院、开源证券研究所 1.3、 将来：对标海外，国内市场上升空间广阔将来：对标海外，国内市场上升空间广阔 对标海外烘焙食品行业，国内行业对标海外烘焙食品行业，国内行业和龙头均和龙头均存存在在较大的上升空间。较大的上升空间。从人均消费量的 角度来看：据 Euromonitor 数据统计，2017 年国内人均烘焙食品消费量为 6.9kg，饮 食习惯相近的中国香港和日本地区分别为 16.3kg 和 22.5kg，以烘焙产品为主食的英 国、美国则分别为 48.5kg 与 40.2kg，世界平均的烘焙人均消费量亦达到了 18.7kg。
24、国内较日本、香港和世界平均水平都有翻倍以上的提升空间，较英国和美国则分别 还有 5-7 倍的成长空间。 同时从行业龙头来看， 我国烘焙行业长保的龙头达利食品和 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 糕点面包CPI增速CPI增速 1.27 1.31 1.38 1.47 1.60 3.3% 5.2% 7.0% 8.6% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 0.00 0.20 0
25、.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 200172018 面包零售吨价（万元/吨）面包零售吨价-yoy 中小盘主题中小盘主题 7 / 22 短保的龙头桃李面包，其烘焙产品的收入规模均不及百亿。而海外的龙头山崎面包 2018 年的营业收入为 656 亿元，宾堡 2018 年的营业收入为 1055 亿元，国内龙头企 业同样有着很大的成长空间。 图图9：对标海外人均消费量，国内市场上升空间对标海外人均消费量，国内市场上升空间广阔广阔 图图10：国内龙头较海外巨头还有很大的成长空间国内龙头较海外巨头还有很大的成长空间 数据来源：中商产业研究
26、院、开源证券研究所 数据来源：Eikon、Wind、开源证券研究所 2、 长保向短中保升级、品牌集中化趋势长保向短中保升级、品牌集中化趋势明确明确 2.1、 健康化、代餐化需求助力健康化、代餐化需求助力中中短保烘焙快速成长短保烘焙快速成长 健康化：健康化：新鲜、无新鲜、无（少）（少）人工人工添加剂的添加剂的中中短保烘焙食品正契合短保烘焙食品正契合消费升级背景下消费升级背景下消费消费 者者日益提升日益提升的的健康性健康性需求。需求。 烘焙食品按保质期的长短可分为短保 （3-15 天） 、 中保 （1- 2 个月）和长保（4-6 个月）三大类。国内烘焙行业发展之初，由于缺乏较为成熟的 渠道体系，厂
27、商多以经销模式为主，此时拥有较长保质期的产品对渠道端物流配送 时间、铺货时间等硬性条件的要求较低。因此以“达利园”、“好丽友”、“盼盼法式小 面包”等品牌为代表的长保烘焙食品风靡一时。然而长保烘焙食品为保证其较长的保 质期， 会在产品中加入防腐剂、 保鲜剂等食品添加剂， 牺牲掉了一部分的产品新鲜度 和健康度。据亿滋国际和 HarrisPoll 联合发布的全球零食消费趋势报告数据统计，国 内已有近四分之三的消费者购买时将关注零食的健康化程度，其中产品的新鲜度、 食材的天然性以及是否有助肠道健康分别列居消费者关注度的前三位。中短保烘焙 食品口感新鲜且无（少）添加剂的特点正符合“健康化”趋势下消费者
28、的需求，并且随 着便利店以及大型商超等现代化零售渠道的建立，短中保烘焙产品能够得以在全国 范围内扩张和渗透。目前国内长保烘焙的龙头在长保产品增长陷入瓶颈之后也开始 全力推广自己的短保品牌“美焙辰”，驱动公司烘焙业务重回增长轨道。 6.9 16.3 18.7 22.5 40.2 48.2 72 82 -5 5 15 25 35 45 55 65 75 85 （kg） 4863 656 1055 0 200 400 600 800 1000 1200 2018年收入（亿元） 中小盘主题中小盘主题 8 / 22 图图11：国内休闲零食消费者已对产品健康度有较高要求国内休闲零食消费者已对产品健康度有较
29、高要求 数据来源：亿滋国际&HarrisPoll、开源证券研究所 代餐化：代餐化：随着深受西方文化影响的随着深受西方文化影响的“千禧一代千禧一代”逐渐逐渐成为市场成为市场的的核心购买力，以核心购买力，以短短中中 保保烘焙食品代替传统早餐烘焙食品代替传统早餐的的现象现象亦亦日趋显著。日趋显著。随着现代生活节奏的逐步加快，工作 场所和上班途中逐渐成为食用早餐的重要场所，这一现象拉动了消费者对外食早餐 的需求。同时，深受西式餐饮文化影响的“千禧一代”逐步成为主要消费群体，面包、 吐司等便携的烘焙食品逐步从传统早餐中脱颖而出。根据英敏特 2019 年 6 月发布的 早餐中国数据统计，多数西式早餐渗透率已超过 50%，逐步向传统早餐的渗透 率靠拢，其中面包/吐司产品渗透率已经达到 62%。在“代餐化”趋势下消费者将更加 注重食品的新鲜程度，叠加各类零售渠道和快递物流的快速发展，短中保烘焙行业 持续受益。 从国内主要龙头厂商的市场份额变化可以看到， 近年来以桃李、 港荣为代 表的中短保烘焙厂商市场占有率持续提升， 而以长保烘焙厂商达利、 好丽友、 徐福记 等市场占有率在持续的下滑。 图图12：近年来外食早餐支出增速持续高于居家
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