1、海阔凭鱼跃，加盟正当时 休闲零食行业深度研究之线下篇 行业评级：增持 姓名：訾猛（分析师） 邮箱： 电话： 证书编号：S0880513120002 证券研究报告 姓名：陈彦辛（分析师） 邮箱： 电话： 证书编号：S0880517070001 2020年03月20日 诚信 责任 亲和 专业 创新2请参阅附注免责声明 投资要点（行业评级：增持） 01 线下市场极度分散，品牌自建渠道快速成长 休闲零食万亿市场，线下仍占据86%绝对大头，商超主导线下的局面下，线下各品牌份额极度分散；新兴品牌通过自建渠道正加速成长。 02 商超+经销型：厚积薄发，重品牌、
2、重生产、高盈利 商超渠道下沉充分、渠道议价能力强势；休闲零食中成立时间早、品牌力高的企业早期基本通过商超渠道红利快速铺开。这一过程中， 休闲零食品牌重点投入生产研发和品牌建设，渠道扩张主要以直供KA+经销商分级下沉为主，报表特点为重资产、低周转、高盈利。 03 自建渠道型：另辟蹊径，加盟凝聚资源、合力共赢 新兴品牌线下主要通过自建渠道扩张，快速洞悉消费者需求变化，将重资产的生产环节外包，专注渠道建设和品牌打造。线下自建渠道 分自营、加盟两种模式，加盟模式凝聚加盟商资源合力共赢、快速占领下沉市场，从发展速度到经营质量均占据优势。这一时期快速扩 张的休闲零食企业呈现高周转、低净利率特点，其核心竞争
3、力是渠道能力，中长期市场稳定后逐渐向高净利率的品牌型企业靠拢。 04 投资建议：加盟快速下沉，助力新品牌成长 良品铺子深耕线下十余年，全品类、高端化定位保障加盟门店高坪效、高毛利率，已在华中地区形成了强渠道壁垒，积累了实力强劲 的加盟商资源与区域管理团队，上市后从华中地区向全国扩张的节奏将显著加速。三只松鼠线上起家，品牌营销能力出众，已经从低 毛利率坚果品类逐渐切入零食、烘焙、果干肉铺等品类，后续全品类扩张与线下渠道拓展相辅相成，品牌形象与团队强执行力助力线 下发展。建议增持：三只松鼠、良品铺子；受益标的：洽洽食品、盐津铺子。 oPpQrRnRrMsMoMoPrOvMpM7NdN8OsQoOm
4、OnNkPqQsRfQnPmP6MpOmMMYmOmMvPmPnN 目录CONTENTS 休闲零食：线下市场极度分散，品牌自建渠道快速成长01 商超+经销型：厚积薄发，重品牌、重生产、高盈利02 自建渠道型：另辟蹊径，加盟凝聚资源、合力共赢03 投资建议：加盟快速下沉，助力新品牌成长04 4 / 休闲零食行业线下市场空间大，龙头市占率有望提升1 诚信 责任 亲和 专业 创新5请参阅附注免责声明 休闲零食行业空间大，线下渠道占比高1 休闲零食行业市场规模持续扩大，线下渠道占比高。中国休闲零食行业规模2018年超过万亿，行业增速12%左右。 中长期看，线上占比持续提升，但2018年线下仍占据86%
5、的绝对大头市场份额，并且线下零食品牌自建渠道的其他 渠道销售占比正逐年提升。 图：休闲零食行业市场空间巨大 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 图：休闲零食行业的线上渗透率持续提升 数据来源： Euromonitor、国泰君安证券研究 53.60% 18.90% 0.60%1.40%2.50% 3.60%5.40% 7.30% 9.10% 11.00% 16.10% 16.30% 16.50% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 200142015
6、201620172018 超市占比个体零售商销售占比网上销售占比其他渠道销售 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 200018 市场规模（亿元）同比增速 诚信 责任 亲和 专业 创新6请参阅附注免责声明 商超渠道为主，自建渠道发展空间巨大1 线下渠道占比较高，商超为主，自建发展空间巨大。中国休闲零食行业线上发展迅速，保持高增速，2018年增速 放缓至34%；线下发展触底反弹，自2016年以来增速逐年提升，2016年至2018年，线下增速由6%提升至8
7、%。线 下商超渠道为主，占比54%左右，自建渠道为辅（直营+加盟），占比17%左右，近年自建渠道增速提升。 图：线下商超渠道为主，自建渠道发展空间大（2018）图：渠道销售占比，线下保持86%以上 数据来源：弗若斯特沙利文， Euromonitor ，国泰君安证券研究 1%1% 3%4% 5% 7% 9% 11% 14% 99%99% 98%96% 95% 93%91% 89% 86% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 线上占比线下占比 超市卖场, 54% 个体门店, 19% 其
8、他渠道, 17% 电商 平台, 11% 超市卖场个体门店其他渠道电商平台 诚信 责任 亲和 专业 创新7请参阅附注免责声明 线下市场行业集中度较低，龙头市占率有望提升1 国内休闲零食行业线下市场集中度较低，龙头市占率提升潜力巨大。国内休闲零食行业线下市场的龙头市占率均不 高，结合弗若斯特沙利文的行业规模和各公司营收测算，2018年国内上市企业CR5只有1.46%，其中洽洽食品 0.45%，良品铺子0.4%，来伊份0.4%, 盐津铺子0.11%，好想你0.1%，三只松鼠0.09%。 图：线下市占率TOP5（2018）图：线下市占率TOP5（2017） 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究
9、0.43% 0.39%0.39% 0.11% 0.10% 0.08% 洽洽食品 良品铺子来伊份盐津铺子好想你三只松鼠 线下市占率（2018） 0.42% 0.40% 0.39% 0.09% 0.03% 洽洽食品来伊份良品铺子好想你三只松鼠 线下市占率（2017） 诚信 责任 亲和 专业 创新8请参阅附注免责声明 线下渠道种类多元化，各有千秋助发展1 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 线下渠道可以划分为商超渠道和自建渠道（直营+加盟），其中商超渠道成本低、流量大、盈利强，代表性企业为 洽洽食品和盐津铺子；自建渠道中，直营重质量毛利高，代表性企业为来伊份，加盟重规模扩张快，代表性企业为 良品铺
10、子等。 自建渠道-直营自建渠道-加盟商超渠道线上渠道-电商/零售通/外卖 优势 产品结构丰富毛利高 有助于树立品牌形象 商品和服务质量有保障 门店扩张快 固定资产投入较小 人工/租金波动影响小 可快速建立销售渠道 先款后货，现金流好 成本低，净利高 规模效应显著 便于获取消费者数据，进行消费者画像大 数据分析，固定成本较低。 劣势 门店扩张较慢 门店成本高 质量管控难度较大 短保产品加盟对生产基地 和冷链物流的要求高 毛利较低 渠道话语权小 终端管控难度较大 品牌自建渠道流量小 电商/外卖平台扣点高，线上毛利较低 线上履约成本较高，价格战销售费用高 代表品牌来伊份、良品铺子良品铺子、三只松鼠洽
11、洽食品，盐津铺子、好想你三只松鼠，良品铺子、百草味 诚信 责任 亲和 专业 创新9请参阅附注免责声明 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 生产模式线上经营模式 线下经营模 式 物流建设 三只松鼠 采取核心环节自主、非核心环节外包的方式，对 产品配方、制作工艺等进行自主研发和统一安排， 加工环节由认证供应商在公司的监督下完成，并 在公司的分装（如需）及全面检测工序后形成最 终产品。 第三方销售平台 移动 APP 微信商城 线下体验店 加盟 店（联盟小店） 直营店（投食店） 构建“总配送中心+区域配送中心+城市仓” 的多层次物流配送体系，截至2019年6月 30日，全国设有8个自有仓、15个合作
12、仓 良品铺子 公司主要通过”以销代采“的模式来采购，新品 上市时会根据自身供应商管理制度委托供应商进 行生产，成熟产品公司从合格供应商清单中甄选 并采购 线上B2B模式线上 B2C模式（第三方销售 平台） 直营门店 加盟门 店 O2O外卖 大 客户团购 截至 2019 年 6 月 30 日，公司通过自有或 租赁的方式设 5 个自营仓库，与第还三方 仓储服务商合作，全国设立 12 个仓储基地。 来伊份 公司依托大数据分析与市场经验研发新产品，委 托供应商进行生产，在商品采购方面推出产品经 理负责制，由产品经理负责产品开发、设计 B2B模式 B2C模式（平 台旗舰店模式和自营 APP平台模式） 直
13、营门店、加盟 门店、特通渠道 上海总部自建自动化、数字化的仓储物流 基地，通过自有库存管理系统、并与菜鸟、 安吉、安得、顺丰等承运商合作为各终端 提供物流服务。另外，公司在南京、济南、 北京、杭州等地设立多个 RDC 分仓，还与 其它第三方服务商进行合作，设有中国邮 政上海仓、承源北京仓等多个终端分仓。 好想你（百草味） 百草味产品大部分都是代工生产，为保证食品安 全成立食品研究院。同时还建立了集自主研发、 仓储以及配送的智能一体化杭州临江基地 第三方销售平台 积极布局新零售， 19年6月开设首 家百草味线下门 店 公司物流主要为外包模式，目前建立了具 有仓储及配送功能的杭州临江基地 洽洽食品
14、 生产实行以销定产，生产加工实现机械化和自动 化，在销售地和生产地设置原料地生产厂和销地 生产厂，采购业务由采购管理中心业务指导。 网上超市+微商城 经销、KA卖场等 终端销售网络 在销售地和生产地设置原料地生产厂和销 地生产厂，建设电商物流中心提高配送效 率 休闲零食代表性企业，渠道发展多元化1 诚信 责任 亲和 专业 创新10请参阅附注免责声明 线下销售占比50%以上：洽洽食品、来伊份、盐津铺子、良品铺子1 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 全渠道良品铺子，线上三只松鼠、百草味，线下来伊份、洽洽食品、盐津铺子 公司名称 线上销售额（亿元）线上占比 20016201
15、72018 洽洽食品1.951.962.805.55%5.45%6.68% 来伊份2.403.724.117.42%10.24%10.56% 良品铺子14.2522.6828.7833.23%41.82%45.52% 好想你12.2433.0240.4959.06%81.14%82.30% 三只松鼠42.7052.8762.3396.86%95.59%89.32% 公司名称 线下销售额（亿元）线下占比 2001620172018 洽洽食品33.1834.0739.1794.45%94.55%93.32% 来伊份29.9632.6434.8092.58%89.76%89.4
16、4% 良品铺子28.6431.5634.4466.77%58.18%54.48% 好想你8.487.688.7140.94%18.86%17.70% 三只松鼠1.382.447.453.14%4.41%10.68% 诚信 责任 亲和 专业 创新11请参阅附注免责声明 商超渠道格局稳定，自建渠道加盟发展空间广阔1 成立年份2018年销售额（亿元）主要品类直营店加盟店主要渠道 全渠道良品铺子200663.78 休闲零食全品 类 7471490 全渠道发展，线上、线下（加盟、直营店） 均有布局 线上 三只松鼠201270.01 坚果、零食、 肉铺果脯、烘 焙等 111304 线上模式为主，2018年
17、进军线下渠道（加 盟、直营），多元发展 好想你199749.49 红枣、坚果、 零食、肉铺、 果脯等 / 百草味线上为主、好想你线下（专卖店、 商超）渠道布局 线下 来伊份199938.91休闲零食2389328线下直营模式为主 洽洽食品200141.97瓜子、坚果/线下经销模式为主+KA商超模式 盐津铺子200511.08休闲零食/线下KA商超模式为主，辅以经销模式 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 12 / 商超+经销型：厚积薄发，重品牌、重生产、高盈利 2 诚信 责任 亲和 专业 创新13请参阅附注免责声明 商超+经销型：厚积薄发，重品牌、重生产、高盈利2 商超渠道厚积薄发，重品牌、
18、重生产、高盈利 商超渠道在2000-2010年期间快速成长，至今已经成为了全国最广泛的流通渠道，下沉充分、议价能力强势；休闲 零食中成立时间早、品牌力高的企业早期基本通过商超渠道红利快速铺开走向全国。 这一过程中，休闲零食品牌重点投入生产研发和品牌建设，渠道扩张主要以直供KA+经销商分级下沉为主，报表特 点为重资产、低周转、高盈利。这其中代表性企业就是洽洽食品（经销为主）、盐津铺子（KA优势）。 图：恰恰食品ROE分解图：盐津铺子ROE分解 毛利率毛利率* *（% %） 31.1631.16 毛利率毛利率* *（% %） 42.8742.87 存货周转（次）存货周转（次） 3.273.27 存
19、货周转（次）存货周转（次） 2.542.54 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新14请参阅附注免责声明 洽洽食品：瓜子单品王者， 经销模式深耕商超渠道2 洽洽食品是休闲零食线下商超渠道老牌企业，专注坚果炒货20年，拥抱线上，业绩重回增长。洽洽作为老牌坚果炒货企业，以商超 渠道为主，建立起以经销商为主的全国销售网络，但在商超渠道逐渐萎缩和竞争加剧的情况下，洽洽在2016 -2017 年曾出现收入 负增长。 2018 年，洽洽战略聚焦新品发展，香瓜子等八个品类产品的出厂价格提高 6% -14.5%14.5%，推动营业收入实现恢复性 增长；另一方面，洽洽积极拥抱线上，
20、以单品“每日坚果”打造爆款，发力电商销售，引流线下，2018年电商渠道收入达 2.8 亿 元，同比增长 42.86% ，整体收入增速也回升至36%。2019年营收48亿，同比15%，净利润6.02亿，同比39%。 图：全渠道布局，盈利能力回升（单位：亿元）图：商超渠道萎缩，积极拥抱线上（单位：亿元） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 10 20 30 40 50 60 200019 营业总收入同比(%) -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50
21、% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 200019 归母净利润同比(%) 诚信 责任 亲和 专业 创新15请参阅附注免责声明 洽洽食品：专注坚果炒货20 年，改革破局再发展2 数据来源：Wind，公司官网，国泰君安证券研究 洽洽的历史可以分四个阶段：初创期（1993-2003）：创始人陈先保先生 1999 年转型做瓜子，一经推出快速走红，2001 年成立安徽洽洽， 10 月推出全系列瓜子。快速扩张期（2004-2008）：洽洽开始成长期，规模化生产和品牌知名度打响，坚持商超渠道布局。成熟期（2010- 2014）：逐步进
22、入成熟期，产品单一，瓜子天花板明显。公司开始尝试多元化各类非瓜子新品。变革发展期（2015 年-至今）：洽洽进入成熟 期后收入增长趋缓，创始人回归，开启洽洽内部体制改革，营销创新，产品聚焦升级，立足瓜子进军坚果，推出每日坚果打开销售天花板。 诚信 责任 亲和 专业 创新16请参阅附注免责声明 洽洽食品：早期享受商超渠道红利，深耕十年全国性商超销售网络2 洽洽食品线下渠道布局，以直营商场+经销商为主，享受国内商超渠道红利。2001年洽洽食品创立，同期国内商超开始起步发展， 洽洽食品单一品类强，SKU少，品牌力打响，自主生产品质保障，符合商超标准，二者互相选择。随着商超开店迅速发展，洽洽食 品享受
23、渠道红利，规模效益显现，深耕10年形成全国性销售终端体系，销售端在全国划分了21个片区，117家办事处，2000多家 专业经销商以及40万零售终端。 图：随着商超门店扩张，恰恰快速全国铺开图：超市行业早期迅速发展，2010年后增速下降 数据来源：Wind，Euromonitor，国泰君安证券研究 3.13 19% 17%16% 9% 13%12% 11% 7% 6% 3% 2% 2% 3% 3%2% 2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 超市行业市场规模(万亿元）YOY 19% 42% 27% 20% 39% 13%
24、-6% 4% 3% 3% 3% 3% 0% 1% -1% 3% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1 2 3 4 5 6 7 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 连锁零售企业:超市门店总数(万家）YOY 诚信 责任 亲和 专业 创新17请参阅附注免责声明 洽洽食品：专注单一品类，瓜子坚果重点聚焦2 立足于瓜子和坚果两大战略核心领域，逐步拓展休闲食品细分领域核心单品。公司以瓜子起家，在瓜子领域是全国龙头企业，经过多年的 发展，产品线日趋丰
25、富，成功推广洽洽香瓜子、洽洽喀吱脆、洽洽小而香、洽洽怪U味 、撞果仁、焦糖山核桃蓝袋系列瓜子、小黄袋每日 坚果、山药妹山药脆片等产品。后续扩张品类，瓜子和坚果两手抓，作为公司战略核心领域，公司产品均属休闲消费食品，直接供消费者 食用。公司凭借稳定原料基地优势和产品质量优势，深受消费者的喜爱，品牌知名度和美誉度不断提升，是中国坚果炒货行业的领军品 牌，产品远销国内外30多个国家和地区，拥有较高的知名度和市场影响力。 图：瓜子领域龙头，单品类多元化 图：专注瓜子单一品类，冲击坚果国内第一 数据来源：Wind，公司官网，国泰君安证券研究 葵花子, 68.93% 坚果类, 14.05% 其它, 17.
26、01% 2019H1 诚信 责任 亲和 专业 创新18请参阅附注免责声明 洽洽食品：立足瓜子进军坚果，打开销售天花板2 立足于瓜子传统品类，进军坚果扩品类。随着公司扩品类战略开展，选择瓜子和坚果两手抓，作为公司战略核心领域。公司 早在2011年就提出了开发高档坚果产品的发展战略，2015年推出过缤纷果仁、撞果仁等产品，2017年推出的每日坚果，正 式打开坚果领域市场，小黄袋每日坚果迎合“消费升级+健康消费”的需求趋势，提升了坚果消费频率，单价又比瓜子高得 多，打开了洽洽食品的销售天花板。 图：2017年推出小黄袋每日坚果打开市场图：立足瓜子传统品类，进军坚果扩品类 数据来源：Wind，公司官网
27、，国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新19请参阅附注免责声明 洽洽食品：立足瓜子进军坚果，打开销售天花板2 扩品类增营收，中高端提毛利。对于传统品类瓜子，公司拓展细分领域核心单品，丰富产品线SKU，核心品类进行提价，覆 盖了低中高端三个价格带，高端系列有葵珍、皇葵，中端产品是蓝袋瓜子，低端经典款有红袋、绿袋，提升营收的同时，中 高端扩品保证毛利提高。对于第二品类坚果，公司自2017年推出小黄袋每日坚果以来，正式打开坚果品类市场，成为公司营 收第二增长曲线，打开销售天花板。市场份额打开后，公司细分坚果品类扩充中高端，毛利率逐步提升，由2017年16%提升 至2019年6月21%。 图：
28、传统品类扩单品提业绩 2% -1% 12% -5% 0% 5% 10% 15% 23 24 25 26 27 28 29 20018 葵花籽类(亿元）YOY 414% 129% 103% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 1 2 3 4 5 6 20018 坚果类(亿元）YOY 11% 22% 16% 19% 21% 0% 10% 20% 30% 40% 200182019H1 葵花籽类坚果类综合毛利率 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图：坚果品类成为第二增长曲线图：扩品中高端，坚果毛利提升 诚信
29、 责任 亲和 专业 创新20请参阅附注免责声明 洽洽食品：全产业链布局，自给自足品质保障2 全产业链布局，透明工厂直播，品质严格把控。代工模式、轻资产运营能实现快速扩张，但是品控也容易出现问题，洽洽食 品从产地、生产到销售，全产业链布局，自主掌控上游原材料的品质、把控加工环节的质量。严格的原料及生产加工过程质 量控制，科学为向导的食品质量和安全管理体系，一流的化验中心和独立的科研机构，每个环节精益求精，保障产品品质和 研发。尤其对于坚果炒货类食品，消费者对其新鲜度和产品质量有较高要求，洽洽食品始终坚持“以销定产”的生产模式， 根据市场需求合理组织生产，严格控制库存，透明工厂直播，自动化流水作业
30、，把握产品质量，确保产品新鲜度。 数据来源：公司官网 图：全产业链各个环节保障品质图：透明工厂直播，严格品质把控 诚信 责任 亲和 专业 创新21请参阅附注免责声明 洽洽食品：全产业链布局，自给自足品质保障2 采购端：瓜子方面，洽洽食品的原材料采购模式是“公司+订单农业+种植户”，国内有内蒙古、新疆、黑龙江等原料采购基 地，国外有俄罗斯；坚果方面，高端坚果原料依赖海外进口，自产量严重不足，特别是碧根果、夏威夷果和开心果，公司在 广西百色、安徽池州建立了坚果种植园，其中广西百色主要种植夏威夷果，在安徽池州和高刘种植碧根果，二十多年来，洽 洽在全球拥有了100多万亩坚果原料种植基地。 生产端：洽洽
31、食品始终坚持“以销定产”的生产模式，将原料地建厂和销地建厂相结合，形成了覆盖全国市场的生产基地。 优化公司生产布局，解决原料运输和产成品销售的“逆向物流问题”，有效控制采购和销售供货环节的物流成本，提高公司 快速响应和服务市场的能力，目前，公司除在合肥设有生产基地外，在内蒙古、重庆、黑龙江、山东等地也设有生产基地。 数据来源：Wind，公司官网，国泰君安证券研究 图：高端坚果海外原材料基地 图：全产业链布局，生产过程自动化流水作业 诚信 责任 亲和 专业 创新22请参阅附注免责声明 洽洽食品：商超渠道为主，销售分布全国2 全国性的线下商超终端销售网络、逐步成长的海外销售网络、专业性销售团队并由
32、此形成的市场快速反应能力以及掌控能 力。公司始终坚持以洽洽坚果炒货行业这一民族品牌开拓国内市场，在不断深化经销、商超卖场等相对成熟渠道开拓能力的 基础上，积极拥抱线上，打造爆款单品，引流线下，提升品牌力。销售遍布全国，其中南方占比较高，38.64%。 图：销售集中南方地区，整体分布均匀图：线下商超渠道为主，进军线上，引流线下 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 42.88% 39.3538.64% 23.78% 21.92 20.06% 20.02% 22.26 25.67% 201620172018 南方区北方区东方区电商海外其他 94.45%94.55% 93.32% 5.55%5.45
33、% 6.68% 2016年2017年2018年 线下占比线上占比 诚信 责任 亲和 专业 创新23请参阅附注免责声明 洽洽食品：商超+经销渠道为主，销售分布全国2 经销商模式：公司直接与经销商签订销售合同，经销商一般在发货前预付货款，公司根据经销商的订单发货，经销商自行提货的，公司在发货后确认销售收 入并开具发票；需由公司送到指定地点的，物流公司将货物送到指定地点，经销商收到货并签字确认后，公司确定销售收入并开具发票。 商超卖场模式：公司目前采用的大型零售商模式只针对沃尔玛、苏果、麦德龙、乐购等四家大型超市。在此模式下，公司与大型零售商签订年度框架式购销 合同，公司根据对方的采购订单发货，由物
34、流公司将货物送到指定地点，双方根据合同的约定按月或者按批次对账确认后，公司确认销售收入并开具发票。 国外销售模式：公司设有海外销售部专门负责国际市场的开拓和销售，采用国外经销商经销的方式销售，目前产品主要出口到马来西亚、印度尼西亚、越 南、美国、加拿大、澳大利亚、新西兰、中东等国家和地区。在此模式下，公司根据国外经销商的订单发货，在货物已装船发运并取得装运提单、完成报关手 续后，确认销售收入。 数据来源：公司官网 诚信 责任 亲和 专业 创新24请参阅附注免责声明 洽洽食品：坚持“渠道精耕”战略，打造全国性商超渠道网络2 在国内市场方面，（1）选择知名度高、经营实力强的国际卖 场、内资卖场、商
35、超连锁作为业务合作伙伴，逐步直营商超渠道 的销售比重；（2）依托商超直营，发展经销商，提高渠道密 度，一线城市设立办事处打造核心经销商，二三线城市拓展中小 经销商，开发扶植县级及弱势区域的经销商，将中小型经销商做 大做强；（3）积极发展特渠，包括建设房、KTV、水果店、加 油站等新的渠道市场；（4）拥抱线上，布局阿里和京东，打造 核心单品，引流线下。 在国际市场方面，设立海外事业部，建立海外工厂，发展海外区 域总代理和经销商，重点开拓东南亚各国市场，同时积极拓展中 东、美洲、澳洲等部分国家市场。目前，经过十几年渠道建设， 公司以形成全国性商超渠道销售网络，广度深度兼得，终端规模 效应显著。 数
36、据来源：Wind，公司招股说明书，国泰君安证券研究 图：广度深度兼得，终端规模效应显著 诚信 责任 亲和 专业 创新25请参阅附注免责声明 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图：净利率维持稳定较高水平图：销售费用维持稳定较低水平 洽洽食品：商超渠道低费用高净利，高壁垒深护城2 28% 31% 33% 31% 30% 31% 9% 9% 11% 10% 9% 11% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2001620172018 销售毛利率(%)销售净利率(%) 13% 13%13% 13% 14%14% 6% 7%6% 6%6%6% -5% 0
37、% 5% 10% 15% 2001620172018 销售费用率管理费用率财务费用率 商超经销商模式广度深度兼得，渠道壁垒易守难攻，行业线下商超龙头短期优势难破。洽洽食品从2001年成立以来一直深耕线下 商超渠道，通过长周期的商超渠道建设工程，目前全国经销商数量在2000家左右，覆盖终端近四十万个。商超渠道网络建设时间 周期长，洽洽食品深耕十年，经销商+商超渠道模式形成高壁垒深护城。相比其他渠道，商超模式的洽洽食品拥有中等水平的毛利 率，但其销售费用率却远远低于电商模式和自建渠道模式，净利率维持在10%左右的较高水平，且较为稳定。 诚信 责任 亲和 专业 创新26请参阅附
38、注免责声明 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图：相比非商超渠道，运营效率较低图：洽洽提高渠道利用率，改善经营效率 洽洽食品：商超渠道转化率复购率低，品牌力提升受阻2 3.17 2.41 2.09 2.13 2.34 2.54 0 1 1 2 2 3 3 4 2001620172018 存货周转率 33.8833.71 30.16 25.71 21.21 22.72 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2001620172018 应收账款周转率 商超为综合式购物平台，品牌商缺乏与消费者互动机会，经营周转效率低，品牌力提升受阻。商超模
39、式下，产品触达终端消费 者，消费者需求喜好反馈到品牌商，需要经过多层中小经销商和大型零售商（商超），因此商超模式下的服务和体验对于消费者 来讲较差，存在单品牌宣传差、SKU少、渠道产品陈列不佳，转化率复购率低等问题。对此洽洽食品优化渠道终端，利用商超原 有货架，布局强势单品，提升渠道经营效率。 诚信 责任 亲和 专业 创新27请参阅附注免责声明 盐津铺子：主攻商超KA，散装称重零食王者2 华中地区，休闲零食商超渠道散装称重代表。公司发家于地方特色的凉果蜜饯，在 2017 年上市之前，公司主要产品均是以地方 特色的休闲豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品等干杂系列，口味均以偏辣为主，
40、主要市场均集中在华中和华 南市场。通过深耕中国特殊传统小零食市场，公司建立了华中和华南两大大本营市场，在散装称重渠道打造了品牌形象。公司上 市之后相继在 2017 年推出了烘焙， 2018 年推出了果干和薯片， 2019 年推出了辣条等全国化口味的大中高端新品类，公司目 前已经成长为华中地区散装称重休闲零食优势品牌，逐步扩张全国。 图：散装称重扩中高端品类，盈利能力提高（单位：亿 元） 图：商超渠道逐渐萎缩，增速放缓（单位：亿元） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2001620
41、1720182019 营业总收入同比(%) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 200019 归母净利润同比(%) 诚信 责任 亲和 专业 创新28请参阅附注免责声明 盐津铺子：蜜饯干杂起家，坚持自主制造，品类、渠道加速扩张2 投资建厂阶段：2005年，张学武于长沙创建盐津铺子食品公司，率先推出凉果蜜饯独立散装产品，填补了行业内空白。此后十年，盐津铺子一 直致力于投资建厂、拓展产品体系：2007年，创建豆干厂；2008年，创建肉制品厂；2010年，创建坚果
42、炒货厂；2011年，素食、糕点厂的相 继建立；2013年，公司扩建凤爪厂，新建坚果炒货厂，办事处达到40多个，在全国设有多个物流自主配货仓，配送服务更加便捷；2014年， 公司设立盐津铺子电子商务有限公司，实现了电商与传统行业的融合；2016年，创建烘焙蛋糕厂。 品类渠道扩张阶段：2017年，盐津铺子A股中小板上市。品类方面，加速扩张，积极探索烘焙等第二增长曲线；渠道方面，以直营商超为主， 经销为辅，因商超渠道布局落后于洽洽食品，且商超渠道建设时间长，导致公司目前主要渠道集中于华中和华南地区；2017年创新“金铺子” 店中岛、2018年推出“蓝宝石”烘焙店中岛模式，商超投放，提高经营效率；20
43、19年面向管理层推迟限制性股权激励计划，成功完成19年业 绩目标，未来稳健增长可期。 数据来源：Wind，公司官网，国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新29请参阅附注免责声明 盐津铺子：SKU丰富，核心品类豆干+烘焙，自主研发小品类多元化2 散称渠道决定其SKU 相对丰富，豆制品传统主营品类稳健增长，烘焙类业绩第二增长动力。目前公司的主要产品为“盐津铺子”和“憨豆 先生”系列休闲食品，SKU300以上，其中豆制品是公司的主营产品，公司在充分利用蜜饯类产品市场占有优势逐渐巩固的基础上，选取 传统品类豆制品作为公司产品发展战略核心，代表产品有：传统豆干、劲道豆干、手撕豆干、鸡蛋干等。20
44、15年鱼豆腐系列产品的推出导 致了2015、2016两年豆制品销量的大幅上涨，近两年由于公司的全品类扩展策略，烘焙、果干类多种新品的推出使豆制品收入占比有所 下降，2019年收入为1.93亿元，占比近14%；烘焙类产品自2017年推出以来快速成长，推出“憨豆先生”品牌，占比从2017年的7.20% 大幅提升至2019年的29.03%。2019年前后又推出果干、薯片、辣条等新品，产品组合更加多元化，产品结构更加合理。 图：传统品类豆干增长稳健图：豆干和烘焙是主要品类 数据来源：Wind，公司官网，国泰君安证券研究 烘焙产品 (含薯片), 29.3 速冻鱼糜 制品, 14.26豆制品, 13.82
45、 肉制品, 12.12 蜜饯炒货 产品, 9.63 果干类, 6.21 素食, 5.23 辣条类, 3.53 其他主营 业务, 5.9 2019 图：烘焙品类业绩增长第二动力 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1 1 2 2 3 3 4 4 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 豆制品(亿元）YOY 298% 91% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 201720182019 烘焙类(亿元）YOY 诚信 责任 亲和 专业 创新30请参阅
46、附注免责声明 盐津铺子：自建工厂生产，一中心四基地保障研发扩品类2 盐津铺子构建了完整的“研发、生产、销售”产业链，将形成“一中心，四基地”的格局，保障公司小品类多元化持续发展。目 前，生产湖南浏阳基地烘焙中心采用万级洁净标准建造车间，建有10条自动化、智能化的烘焙生产线，年产能达6万吨。除此之 外，国内建有四大生产基地：以生产“干杂”“烘焙”系列产品为主的盐津铺子食品股份有限公司浏阳总部生产基地；以生产“豆 制品”系列产品为主的江西盐津铺子生产基地；以生产“果干”“果糕”系列产品为主的广西盐津铺子生产基地，和河南盐津铺子 烘焙食品生产基地。长年积累的配方、技术、设备、经营等生产优势，形成企业
47、品类多元化持续发展的护城河。 图：烘焙无人生产线，多品类快速扩充 数据来源：公司官网 图：无菌生产环节，严格安全把控 诚信 责任 亲和 专业 创新31请参阅附注免责声明 盐津铺子：品控优势-源头控制，自主生产，产品溯源2 全产业链品控优势，“源头控制，自主生产，产品溯源”，实现对采购、生产、销售三个环节食品安全保障。采购环节：按照国际 标准建立质量控制体系，建立“合格供应商名录”，要求权威检测报告，专门设立初加工子公司负责初级农产品质量控制。生产环 节：以销定产，建立自有现代化生产车间，逐步实现全自动化，对各个生产环节关键点进行系统把控。销售环节：成立专门品控部 门，全产业链环节监控跟踪，责任
48、落实到个人，确保产品品质。 图：源头控制，建立合格供应商名录图：产品溯源，责任落实到个人 数据来源：Wind，公司招股说明书，国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新32请参阅附注免责声明 盐津铺子：商超直营主导，经销跟随2 线下为主、线上为辅，直销经销相结合，掌握终端定价权，实现全国化布局。盐津铺子已经建立起“直营商超主导、经销跟随， 线上 +线下良性互补”的营销网络，以沃尔玛、大润发、步步高等2000家大型连锁商超的高端渠道壁垒带动地区经销商发展，下 沉销售网络，在华中地区具有较大区域竞争优势。 2018 年，盐津铺子新零售销售部战略签约京东新通路、阿里巴巴等新零售平 台，月活门店达
49、 2万+；京东、天猫、唯品会、拼多多等电商平台销售也取得较快增长，2019年线上占比达到11.3%。 图：销售区域集中华中华南，全国增长空间较大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 61.60%60.30% 47.80% 22.10% 28.90% 27.30% 201620172018 华中华南其他 图：商超直营主导，经销跟随，线上线下互补 11.26% 88.74% 线上占比线下占比 诚信 责任 亲和 专业 创新33请参阅附注免责声明 盐津铺子：商超直营主导，经销跟随2 直营商超主导，经销跟随，直营商超毛利率高出经销商渠道近1.5倍。盐津铺子直营系统中重要客户（如：沃尔玛。 步步高、大润发、华润万家、家乐福等）由公司本部单独管理，非重要商超由各片区总监负责，经销商跟随，负责渠 道下沉，提高渠道密度。从销售占比看，2015年直营商场销售占比50%，经销商销售占比47%，但从毛利率看，直 营商场毛利率54.77%，高出经销商渠道（37.23%）近1.5倍。 数据来源：公
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