1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 航天宏图航天宏图(688066)卫星应用软件龙头卫星应用软件龙头 航天宏图首次覆盖报告航天宏图首次覆盖报告 李沐华李沐华(分析师分析师) 证书编号 S0880519080009 本报告导读：本报告导读：航天宏图是国内卫星应用软件龙头，随着航天宏图是国内卫星应用软件龙头，随着 SAR卫星即将上天以及无人机队逐渐成型，卫星即将上天以及无人机队逐渐成型，公司发展将进入全新阶段。公司发展将进入全新阶段。投资要点：投资要点：首次覆盖，给予增持评级，目标价首次覆盖，给予增持评级，目标价 107.06107.06 元。

2、元。预测 2022-2024 年 EPS分别为1.56/2.43/3.49元，给予目标价107.06元，对应2023年44.11倍 PE。航天宏图是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务供应商。航天宏图是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务供应商。公司自 2008 年成立以来，一直致力于研发遥感数据处理平台软件 PIE。基于自有基础软件平台和卫星遥感、北斗导航核心技术，公司连续参与陆地观测卫星、海洋卫星、风云气象卫星等国家民用空间基础设施建设。定增布局卫星数据，未来将显著提高公司利润率。定增布局卫星数据，未来将显著提高公司利润率。2021 年 6 月公司定增募集资金 7 亿元，其中 3.64 亿

3、元投向分布式干涉 SAR 高分辨率遥感卫星系统项目。我国民用 SAR 遥感卫星体系基本空白，分布式干涉 SAR 高分辨率遥感卫星系统项目建成后，可为国内用户提供高精度、高分辨率的 DSM、DEM 数据，能够进行地面沉降监测和全球高精度测绘应用，契合国内用户 SAR 遥感卫星数据需求。2 2022022 年年 1 11 1 月，公司发行可转债月，公司发行可转债 1 10.0880.088 亿元，其中亿元，其中 3 3.19.19 亿元用于无亿元用于无人机生产设备及材料。人机生产设备及材料。自 2017 年起，公司设立子公司湖南航天宏图，持续针对无人机设计、生产及应用技术进行研发，本次募投项目拟在

4、建设期内生产无人机 1200 架，将为公司提供获取航空数据的能力。风险提示：风险提示：疫情导致项目延期风险，行业竞争加剧风险 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 847 1,468 2,107 3,003 4,281(+/-)%41%73%43%43%43%经营利润（经营利润（EBIT）121 200 288 458 653(+/-)%32%65%45%59%43%净利润（归母）净利润（归母）129 200 288 449 645(+/-)%54%55%44%56%44%每股净收益（元）每股净收益（元）0.70 1.

5、08 1.56 2.43 3.49 每股股利（元）每股股利（元）0.07 0.10 0.11 0.11 0.11 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)14.3%13.6%13.7%15.2%15.3%净资产收益率净资产收益率(%)9.6%8.8%11.4%15.2%18.0%投入资本回报率投入资本回报率(%)7.9%6.6%8.3%11.1%13.2%EV/EBITDA 47.60 51.58 34.74 22.37 17.23 市盈率市盈率 108.98 70.23 48.74 31.25 21.76 股息率

6、股息率(%)0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：107.06 当前价格：75.95 2022.12.25 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）50.80-93.96 总市值（百万元）总市值（百万元）14,042 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）185/185 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）1.65 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）137.65 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）2

7、,357 每股净资产每股净资产 12.75 市净率市净率 6.0 净负债率净负债率 22.47%EPS（元）2021A 2022E Q1-0.24(0.40)Q2 0.27 0.15 Q3 0.27 0.30 Q4 0.78 1.51 全年全年 1.08 1.56 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-9%7%5%相对指数-7%9%22%公司首次覆盖公司首次覆盖 -30%-18%-6%6%18%30%--1252周内股价走势图周内股价走势图航天宏图上证指数计算机计算机/信息科技信息科技 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文

8、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 Table_Page 航天宏图航天宏图(688066)(688066)模型更新时间：2022.12.25 股票研究股票研究 信息科技 计算机 航天宏图(688066)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：107.06 当前价格：75.95 2022.12.25 公司网址 公司简介 公司是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商，致力于卫星应用软件国产化、行业应用产业化、应用服务商业化，研发并掌握了具有完全自主知识产权的基础软件平台和核心技术，为政府、军队、企业提供基础软件产品、系统设计开发和数据分析应用服务

9、。公司拥有完全自主可控的卫星应用基础软件平台，其中遥感图像处理基础软件平台 PIE 于2017 年入选中央国家机关软件协议供货清单，是遥感类唯一入选的产品。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 50.80-93.96 市值（百万元）14,042 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 847 1,468 2,107 3,003 4,281 营业成本 394 705 1,043 1,471 2,074 税金及附加 3 2 5 6 9 销售费用 61 138 253 360 514 管理费用 9

10、9 167 253 360 514 EBIT 121 200 288 458 653 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 10 6 16 18 29 财务费用 3 10 0 0 0 营业利润营业利润 139 218 305 475 683 所得税 8 11 17 26 38 少数股东损益 0 0 0 0-1 净利润净利润 129 200 288 449 645 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 760 1,038 748 729 97 其他流动资产 1 14 14 14 14 长期投资 0 24 35 53 68 固定资产合计 36 387 479 601 636 无

11、形及其他资产 93 262 273 275 282 资产合计资产合计 1,894 3,465 4,176 5,011 6,348 流动负债 473 963 1,406 1,812 2,524 非流动负债 78 239 239 239 239 股东权益 1,343 2,263 2,531 2,960 3,585 投入资本投入资本(IC)1,451 2,853 3,264 3,886 4,679 现金流量表现金流量表 NOPLAT 114 189 272 432 617 折旧与摊销 18 52 116 180 221 流动资金增量 29-192-544-438-1,319 资本支出 -75-573

12、-260-366-313 自由现金流自由现金流 86-524-416-191-794 经营现金流 75-119-157 174-482 投资现金流 29-378-255-366-298 融资现金流 30 1,007 122 174 148 现金流净增加额现金流净增加额 134 510-290-18-633 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 40.8%73.4%43.5%42.5%42.6%EBIT 增长率 32.1%64.9%44.5%58.7%42.8%净利润增长率 54.3%55.2%44.1%56.0%43.6%利润率 毛利率 53.4%52.0%50.5%51.0%51.6%

13、EBIT 率 14.3%13.6%13.7%15.2%15.3%净利润率 15.2%13.6%13.7%15.0%15.1%收益率收益率 净资产收益率(ROE)9.6%8.8%11.4%15.2%18.0%总资产收益率(ROA)6.8%5.8%6.9%9.0%10.2%投入资本回报率(ROIC)7.9%6.6%8.3%11.1%13.2%运营能力运营能力 存货周转天数 145.4 120.4 132.9 126.6 129.8 应收账款周转天数 264.2 233.4 248.8 241.1 244.9 总资产周转周转天数 727.1 657.0 652.7 550.7 477.6 净利润现金

14、含量 0.6-0.6-0.5 0.4-0.7 资本支出/收入 8.8%39.0%12.3%12.2%7.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 29.1%34.7%39.4%40.9%43.5%净负债率 41.0%53.1%65.0%69.3%77.1%估值比率估值比率 PE 108.98 70.23 48.74 31.25 21.76 PB 5.24 5.93 5.55 4.75 3.92 EV/EBITDA 47.60 51.58 34.74 22.37 17.23 P/S 14.92 9.54 6.66 4.68 3.28 股息率 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%-12%-9%-5%-

15、2%1%4%7%10%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-30%-14%2%18%33%49%-052022-10股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅航天宏图价格涨幅航天宏图相对指数涨幅14%26%38%49%61%73%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)7%9%11%13%16%18%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)41%48%55%63%70%77%5592321276420A21A22E23E24E净资产净资产

16、(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)WZvZfZgVeVmNvNoM8OaO9PtRmMtRoMjMpOsQjMpNrPaQpOnNxNtRmMxNrRmR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 Table_Page 航天宏图航天宏图(688066)(688066)目录目录 1.卫星遥感应用服务龙头公司.4 1.1.专注于遥感和北斗导航卫星应用.4 1.2.公司已经形成三大业务线.4 1.3.股东结构稳定.5 1.4.近年来业绩保持高速增长.6 2.卫星应用产业前景光明.6 2.1.卫星应用的渗透率在快速提升.6

17、2.2.卫星应用产业市场空间巨大.8 2.3.公司在中国市场具备竞争优势.9 3.全产业链布局，获取自主数据源.11 3.1.定增投向 SAR 卫星，布局航天数据.11 3.2.可转债募集资金投向无人机，目标是获取航空数据.13 4.盈利预测与投资建议.14 4.1.核心假设.14 4.2.收入和盈利预测.14 4.3.估值.14 5.风险提示.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 Table_Page 航天宏图航天宏图(688066)(688066)1.卫星遥感应用服务龙头公司卫星遥感应用服务龙头公司 1.1.专注于遥感和北斗导航卫星应用专注

18、于遥感和北斗导航卫星应用 航天宏图是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务供应商。航天宏图是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务供应商。自 2008年成立以来，一直致力于研发遥感数据处理平台软件 PIE（Pixel Information Expert）。基于自有基础软件平台和卫星遥感、北斗导航核心技术，公司连续参与陆地观测卫星、海洋卫星、风云气象卫星等国家民用空间基础设施建设，承担资源三号卫星、资源一号 02C 星、海洋一号 C/D 星、中法海洋星、海洋二号 B/C 星、风云三号 01 批、02 批以及风云四号试验星等卫星的地面应用系统核心任务研制。2008 年至 2018 年，我国共发射 3

19、0 颗民用遥感卫星，公司参与了其中 23 颗卫星地面系统或者应用系统的设计工作，占比为 76.67%。1.2.公司已经形成三大业务线公司已经形成三大业务线 公司业务核心是两大平台软件。公司业务核心是两大平台软件。公司设立航天宏图研究院，负责基础软件研发升级及核心技术攻关，研发并掌握了具有完全自主知识产权的遥感图像处理基础软件平台 PIE 和北斗地图导航基础软件平台 PIE-Map。PIE PIE 的核心功能是遥感数据的处理。的核心功能是遥感数据的处理。PIE 既能面向专业用户实现全流程多源遥感数据融合处理和信息提取，还能为各行业的开发组织和个人提供多种计算环境下的开发平台，支持多种编程语言的二

20、次开发。PIE 采用自主知识产权的热插拔、可扩展并行生产底层架构，实现了通用遥感图像处理功能，涵盖图像预处理、融合镶嵌、信息解译、空间建模、智能制图等全系列流程操作。图图 1：公司：公司 PIE平台软件可以服务专业用户和行业开发组织及个人平台软件可以服务专业用户和行业开发组织及个人 数据来源：公司招股说明书 公司自主研发的公司自主研发的 PIEPIE-Map Map 是高精度位置服务基础软件平台。是高精度位置服务基础软件平台。基于“云+端”总体架构，为用户提供北斗位置报告、北斗态势监控、高精度定位导航、北斗授时等应用功能。PIE-Map 支持二次开发，可快速构建北斗导航行业应用，实现空间位置快

21、速接入、导航功能快速集成、监控数据统一分析和态势信息动态展示。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 Table_Page 航天宏图航天宏图(688066)(688066)图图 2：公司：公司 PIE-Map 平台软件提供高精度位置服务平台软件提供高精度位置服务 数据来源：公司招股说明书 公司围绕公司围绕 P PIEIE 和和 P PIEIE-M Mapap 两大平台软件，已经形成三项主要业务，包括两大平台软件，已经形成三项主要业务，包括自有软件销售、系统设计开发、数据分析应用服务。自有软件销售、系统设计开发、数据分析应用服务。表表 1：公司形成三大业

22、务线公司形成三大业务线 业务类别业务类别 业务细分业务细分 产品或服务产品或服务 自有软件销售 遥感图像处理基础软件平台 PIE 向客户销售 PIE基础软件 北斗地图导航基础软件平台 PIE-Map 向客户销售 PIE-Map 基础软件 系统设计开发 遥感行业应用系统 基于自有遥感软件 PIE为客户开发行业应用系统 北斗行业应用系统 基于自有北斗软件 PIE-Map 为客户开发行业应用系统 系统咨询设计 基于自有软件及核心技术为客户提供信息系统咨询设计，包括遥感卫星地面应用系统解决方案和行业信息化应用的整体解决方案 数据分析应用服务 数据处理加工服务 基于 PIE对遥感数据进行提取、加工，为客

23、户提供标准的或者定制化的影像产品 监测分析服务 基于 PIE对遥感图像进行解译、分析，为客户提供及时的监测分析结果 信息挖掘服务 基于 PIE搭建大数据分析环境，挖掘数据价值，为客户提供可用于预判或评估的精准信息 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 1.3.股东结构稳定股东结构稳定 公司是民营企业，但是参与了大量卫星项目，验证自身技术实力。公司是民营企业，但是参与了大量卫星项目，验证自身技术实力。目前最大股东是张燕（董事长王宇翔的夫人，二者为一致行动人），第二大股东为航星盈创（公司员工持股平台）。公司是一个纯粹的民营企业，但是参与了大量卫星项目，也从侧面验证了自身的技术实力。表表 2：

24、公司股东结构稳定公司股东结构稳定 股东 占总股本比例 张燕 18.84%航星盈创 13.56%数据来源：wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 Table_Page 航天宏图航天宏图(688066)(688066)1.4.近年来业绩保持高速增长近年来业绩保持高速增长 公司一直保持了高速的收入和利润增速。公司一直保持了高速的收入和利润增速。公司 2019-2021 年收入增速分别 为42.01%/40.84%/73.43%，归 母 净 利 润 增 速 分 别 为31.33%/54.27%/55.19%，保持了显著成长性，反映了

25、卫星遥感行业的高景气和公司的竞争力。公司收入结构中以应急和军工两个行业占比较高，加起来 60%左右，其他的比如自然资源 15%，气象海洋环保 10%，水利10%左右。图图 3：公司业绩保持高速增长：公司业绩保持高速增长 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.卫星应用产业前景光明卫星应用产业前景光明 2.1.卫星应用的渗透率在快速提升卫星应用的渗透率在快速提升 卫星应用产业正从军用走向民用，渗透率全面提升。卫星应用产业正从军用走向民用，渗透率全面提升。卫星应用产业是国家战略性新兴产业，能够全面提升国家的社会精准治理、资源精细开发、企业精确决策、大众精确消费的水平，对社会经济和国防建设各方面有

26、巨大的影响力和渗透力。卫星应用产业规模正在由高技术试验向产业化推广和行业渗透，由小众逐步走向大众，从专用市场向消费市场转型过渡。从种类与功能维度区分，卫星产业包括三类：通信卫星、导航卫星、遥从种类与功能维度区分，卫星产业包括三类：通信卫星、导航卫星、遥感卫星。感卫星。公司业务涉及导航卫星和遥感卫星，不涉及通信卫星。从产业链区分，卫星产业主要包括三个方面：卫星制造与发射、卫星数据处理、卫星数据应用。公司为客户提供的产品或服务涉及卫星数据处理和卫星数据应用，不涉及卫星制造与发射。51.98%42.85%42.01%40.84%73.43%45.34%33.61%31.33%54.27%55.19%

27、0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468720021营业总收入（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）收入同比增速归母净利润同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 Table_Page 航天宏图航天宏图(688066)(688066)图图 4：卫星产业链下游应用丰富：卫星产业链下游应用丰富 数据来源：公司招股说明书 根据国家民用空间基础设施中长期发展规划（根据国家民用空间基础设施中长期发展规划（2015-2025 年），我国年），我国将建成遥感卫星、通信卫星、导航卫星三大系统及其

28、他附属产品和服务，将建成遥感卫星、通信卫星、导航卫星三大系统及其他附属产品和服务，最终构建达到国际化先进水平的空间基础设施。最终构建达到国际化先进水平的空间基础设施。在遥感卫星方面，形成了高分、资源、海洋、风云系列等遥感卫星系列，空间对地观测迈入了亚米级高分辨率遥感时代；在导航卫星方面，从 1994 年立项到 2000 年完成北斗一号系统建设，从 2012 年完成北斗二号系统建设，再到 2020年北斗三号全球卫星导航系统全面建成并开通服务，我国卫星导航系统经历“先有源，再无源；先试验，再服务；先区域，再全球”三步走的发展过程。北斗全球系统由 30 颗卫星、数十个地面站，以及卫星与卫星、卫星与地

29、面、地面与地面间数百条链路构成，是我国迄今为止规模最大、覆盖范围最广、服务性能要求最高的巨型复杂航天系统，也是国际上第一个实现星地一体组网业务化运行的全球卫星导航系统。2022 年 9 月，百度地图宣布正式切换为北斗优先定位，百度地图智能定位开放服务升级为百度地图北斗定位开放平台。十一期间，百度地图北斗日均定位量破 1500 亿次，97.81%定位已实现北斗优先切换。此前，高德车道级导航也已经全面上线，它是北斗高精尖技术落地民用的创新服务。利用高清渲染技术最大程度还原真实道路场景，包括当前道路的车道数量、出入口等；应用北斗系统亚米级的高精度定位，将定位精度从 5-10 米的道路级，进化到小于

30、1 米的车道级别，实现高精细引导。卫星应用已经开始向各行各业开始拓展。卫星应用已经开始向各行各业开始拓展。以遥感卫星应用为例，可以用于 1、海冰监测。每年 11 月下旬到第二年 3 月底，冬季渤海、黄海北部有不同程度的结冰，严重的海冰影响海上交通运输与海上工程作业、危及海上石油平台安全。多颗遥感卫星，开展了业务化海冰监测，多颗卫 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 Table_Page 航天宏图航天宏图(688066)(688066)星在空间、时间以及探测手段方面优势互补，20 多年来连续完成了每年对渤海及黄海北部的冬季海冰冰情每天多次监测。2、海

31、洋生态环境监测。陆源污染排放、海上生产经营活动、石油开采与交通运输等导致海上生态环境发生变化，有的危及海上生态安全，造成的影响可被多颗海洋卫星连续观测到。3、赤潮监测。赤潮是我国近海频发的一种海洋生态系统异常现象，海洋中的浮游生物爆发性急剧繁殖造成海水呈现黄、绿、褐色、红色等不同颜色，近年来利用海洋一号 C、D 卫星监测到了我国渤海、黄海、东海、南海多次赤潮事件，获得了其位置、影响范围等重要信息并提供给相关业务部门。4、溢油污染。溢油污染对海洋环境、海洋生态及人类经济生活产生极大的危害，海洋溢油能被微波雷达、光学遥感、热红外、紫外等不同遥感器探测到。利用遥感卫星 50 米海岸带成像仪终端以及卫

32、星对渤海、南海、东海的多次溢油事件进行了监测，效果明显。2.2.卫星应用产业市场空间巨大卫星应用产业市场空间巨大 卫星应用行业主要可分为地面设备制造业和卫星运营服务业两个环节。卫星应用行业主要可分为地面设备制造业和卫星运营服务业两个环节。目前我国卫星地面设备制造业仍处于成长期，卫星运营服务业主要分为卫星通信、卫星导航、卫星遥感三大类。伴随卫星产业链下游应用向民用领域快速拓展，航天科技、航天科工集团及中科院等所属相关企事业单位外的大量民营企业开始参与其中。按照美国卫星工业协会（SIA）数据，2021 年全球卫星地面设备的市场空间为 1420 亿美元，卫星服务的市场空间为 1180 亿美元。图图

33、5：全球卫星服务产业市场达到千亿美金级别：全球卫星服务产业市场达到千亿美金级别 数据来源：SIA 近年来虽然增速有所放缓，但中国卫星应用行业市场规模保持稳步提升近年来虽然增速有所放缓，但中国卫星应用行业市场规模保持稳步提升的趋势。的趋势。根据智研咨询数据，2021 年中国遥感卫星市场规模约为 88.3亿元，同比增长 7.9%；卫星通信市场规模约为 792 亿元，同比增长 9.6%；卫星应用市场规模为 4422 亿元，同比增长 10.6%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 Table_Page 航天宏图航天宏图(688066)(688066)图图

34、6：中国卫星应用市场规模稳步增长：中国卫星应用市场规模稳步增长 数据来源：智研咨询 2.3.公司在中国市场具备竞争优势公司在中国市场具备竞争优势 国产化大潮下，公司平台软件如鱼得水。国产化大潮下，公司平台软件如鱼得水。目前，在国内遥感应用基础软件平台展开竞争的主要产品包括美国 Harris 公司的 ENVI、美国 ESRI公司的 ArcGIS 以及加拿大 PCI 公司的 PCIGeomatica、美国 Google 公司的 GoogleEarthEngine 等。随着鼓励卫星应用软件国产化的产业政策逐渐落地，国产遥感图像处理基础软件领域有望实现进口替代。表表 3：公司产品具备竞争优势公司产品具

35、备竞争优势 主要指标主要指标 产品名称产品名称 PIE ENVI ArcGIS PCIGeomatica GooleEarthEngi ne 卫星数据接卫星数据接入类型入类型 支持国内外主流的光学、SAR、高光谱以及航空原始影像接入，在线数据源暂未接入 支持国内外主流的光学、SAR、高光谱以及航空原始影像接入，在线数据源暂未接入 可接入国内外主流的光学、高光谱原始影像，SAR 原始影像接入不支持 支持国内外主流的光学、高光谱以及航空原始影像接入，SAR 原始影像接入不支持，在线数据源暂未接入 平台接入 USGS以及商业卫星在线数据源，包含超过 200 个公共的数据集，数据类型主要为光学影像数据

36、 国产高分国产高分 数据预处数据预处 理理 具备对国产高分数据良好的预处理能力，特别是对 GF-3 雷达数据、GF-5 高光谱数据具备全流程的处理能力 对国产高分光学数据处理能力较差，不支持国产GF-5 数据的处理，对 GF-3 支持能力较差 对国产高分光学数据处理能力较差，不支持国产 GF-3 和 GF-5 数据的处理 对国产高分光学数据处理能力较差，不支持国产GF-3 和 GF-5 数据的处理 对国产高分光学数据处理能力较差，不支持国产GF-3 和 GF-5 数据的处理 遥感图像遥感图像 信息智能信息智能 提取提取 提供基于深度学习框架的PIE-AI，具备典型地物要素的影像样本库，可实现

37、20 多种典型目标全自动化智能提取 提供机器学习框架，支持典型目标的自动提取 推出了 GEOAI模块,基于深度学习框架实现典型目标提取 不支持 可提供云计算引擎，接入基于 AI的目标识别算法模型 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 Table_Page 航天宏图航天宏图(688066)(688066)雷达图像高雷达图像高级处理级处理 支持 SAR 图像分割、干涉和极化等高级处理 支持 SAR 图像干涉和极化等高级处理，但不支持分割处理 不支持 不支持 不支持 航空影像数航空影像数据处理据处理 支持无人机/有人机影像处理 支持无人机/有人机影像处理

38、 支持无人机/有人机影像处理 支持无人机/有人机影像处理 不支持 在线云服务在线云服务 已适配华为云、微软云设施 已研发ServicesEngine,支持商业云计算设施 已适配亚马逊云计算设施 不支持 已适配谷歌云计算设施 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 与与 ENVI、ArcGIS、PCIGeomatica、GoogleEarthEngine 等产品相比，等产品相比，航天宏图航天宏图 PIE 主要的竞争优势在于：主要的竞争优势在于：一是自主数据源优势。一是自主数据源优势。遥感软件的输入是卫星或航空平台的遥感数据源。二十世纪 80 年代至 2008 年间，我国遥感应用主要以美国、欧

39、洲的遥感卫星为主要数据源，国产卫星数据源极其匮乏，国外遥感软件凭借对这些数据源的兼容和使用优势，迅速占领了国内市场。2010 年后，我国高度重视空间信息基础设施的建设及其应用的发展，启动了国家高分辨率对地观测系统重大专项，并已开始实施国家民用空间基础设施中长期发展规划（2015-2025）。我国遥感卫星资源发展迅速，陆地、风云、海洋等观测卫星系列基本形成，商业高分辨率遥感卫星也逐步壮大，国产遥感卫星逐步实现对国外遥感卫星的替代,行业应用从主要依靠国外卫星数据向主要依靠自主卫星数据转变。在此背景下，凭借对国产卫星平台和载荷特点的深入研究，PIE 软件在国产卫星处理的精度和效率方面较国外 ENVI

40、、PCI 等产品具有较强的技术优势。二是信息安全监管政策和软件国产化优势。二是信息安全监管政策和软件国产化优势。遥感数据资源作为国家重要的战略资源，涉及国家安全，欧美等航天强国对本国空间信息产业发展均提出了政策保护。在此背景下，我国进一步加强了信息安全监管政策，鼓励行业应用以自主数据源和自主平台软件替代国外同类产品，因此 PIE 产品的发展具有了政策支持；同时 PIE 产品也开始全面支持国产自主操作系统，目前已完成 IntelX86 架构下 Windows 类、Linux 类（Ubuntu、CentOS）、国产类（中标麒麟、银河麒麟）、Mac 等不同操作系统适配，以及国产龙芯 CPU 架构+中

41、标麒麟 7.0 操作系统适配，为产品进入以自主可控为基本要求的非民用市场做了铺垫。三是性价比优势。三是性价比优势。ENVI、PCI 软件具有先发优势，具有较高的品牌优势，定价较高。经过多年积累，目前 PIE 从功能上基本与 ENVI、PCI 软件相媲美，而 PIE 的价格较低，具有性价比优势。四是定制开发优势。四是定制开发优势。目前公司产品还对外提供了支持多种编程语言的二次开发接口，客户可在其支持下形成满足自身遥感应用需求的业务系统，公司每年还对外举办多场 PIE 二次开发大赛，用于培育研发生态。ENVI 产品的二次开发需要客户另外学习 IDL 语言，定制能力对使用者的要求也较高，PCI 软件

42、暂未提供对外开发接口。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 Table_Page 航天宏图航天宏图(688066)(688066)五是本地化服务优势。五是本地化服务优势。ENVI、PCI 的中国区总代理均在北京，暂未建立全国性的售后支持中心，发行人面向全国建立了 32 个子公司和办事处，每年都开展 200 至 300 场技术培训，用于宣贯、推广 PIE 软件并开展售后支持维护，具有覆盖全国主要省市地区的服务能力。PIE 软件的主要竞争劣势是受我国卫星应用产业整体发展水平的影响，软件的主要竞争劣势是受我国卫星应用产业整体发展水平的影响，产品在产品在

43、2014 年才开始逐步推出市场，推出时间比国外同类产品晚年才开始逐步推出市场，推出时间比国外同类产品晚 15-20 年。年。鉴于此，公司已从 2016 年起，每年都面向国内高校、院所以及企业开展 200-300 场技术推广培训，通过培训能进一步扩大基础软件使用人群，培养用户的使用习惯，这也为后续进一步提高产品销量起到了前期铺垫作用。3.全产业链布局，获取自主数据源全产业链布局，获取自主数据源 公司上市以来一直在布局新业务，从数据源来说，公司上市以来一直在布局新业务，从数据源来说，2021 年布局卫星，年布局卫星，2022年布局无人机年布局无人机。随着两项新业务的逐渐成熟，公司不光可以降低自己获

44、取数据的成本，同时还可以把数据对外出售，获得额外收入。3.1.定增投向定增投向 S SARAR 卫星，布局航天数据卫星，布局航天数据 2021 年年 6 月公司定增募集资金月公司定增募集资金 7 亿元，其中亿元，其中 3.64 亿元投向分布式干涉亿元投向分布式干涉 SAR 高分辨率遥感卫星系统项目。高分辨率遥感卫星系统项目。我国民用 SAR 遥感卫星体系基本空白，分布式干涉 SAR 高分辨率遥感卫星系统项目建成后，可为国内用户提供高精度、高分辨率的 DSM、DEM 数据，能够进行地面沉降监测和全球高精度测绘应用，契合国内用户 SAR 遥感卫星数据需求。项目实施完成后，公司将拥有项目自主发射“一

45、主三辅”多星多基线干涉 SAR遥感卫星星座，卫星系统工作时，主星发射信号，主星和三颗辅星同时接受；研制 SAR 产品生产服务平台，通过自主卫星的 SAR 遥感卫星数据，全天候、全天时、远距离、快速、全数字化地获取精确三维信息，生产高精度、高分辨率的 DSM、DEM 数据，并进行智能化综合分析处理；建设指挥控制中心，用作支撑项目运行的基础设施。合成孔径雷达卫星（合成孔径雷达卫星（Synthetic Aperture Radar,SAR,下称下称 SAR 卫星）卫星）是一种主动式微波高分辨率对地观测系统，具有全天时全天候观测特性是一种主动式微波高分辨率对地观测系统，具有全天时全天候观测特性以以及一

46、定的地表穿透能力。及一定的地表穿透能力。由于 SAR 数据包含相位、极化、振幅、多频等微波诸要素，使得 SAR 数据在灾害应急、地形测绘、海洋监测、农作物物候监测以及国防军事等方面具有独特的应用优势，越来越受到世界各国的重视。图图 7：SAR 卫星具备独特的优势卫星具备独特的优势 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 Table_Page 航天宏图航天宏图(688066)(688066)数据来源：航天宏图官方公众号 SAR 遥感卫星可支撑无外部光源情况下全天候对地成像，可实现全链遥感卫星可支撑无外部光源情况下全天候对地成像，可实现全链路无损数据获取

47、，可满足自然资源的静态监测和动态监管需求，可应用路无损数据获取，可满足自然资源的静态监测和动态监管需求，可应用于资源调查、减灾救灾、环境保护等多个行业。于资源调查、减灾救灾、环境保护等多个行业。随着 SAR 遥感卫星数据分析应用的技术不断进步，应用范围将不断拓展，SAR 遥感卫星数据应用具有广阔的市场前景。根据 Mordor Intelligence 数据显示，2019 年，SAR 遥感卫星市场规模 27.30 亿美元，预计到 2025 年市场规模将达到 57.8 亿美元，2020 年-2025 年的复合年增长率为 10.2。公司销售公司销售 SAR 数据产品用于光学卫星在成像困难地区影像数据

48、获取数据产品用于光学卫星在成像困难地区影像数据获取以及全覆盖、大范围地区地形三维构建以及地面沉降和建筑物形变监测，以及全覆盖、大范围地区地形三维构建以及地面沉降和建筑物形变监测，在自然资源调查、灾害隐患排查、实景中国建设等方面提供在自然资源调查、灾害隐患排查、实景中国建设等方面提供数据支持。数据支持。面向自然资源调查领域，根据自然资源部信息化建设总体方案提到的“形成全覆盖三维自然资源数据底板”要求，SAR 数据主要用于成像困难地区数据补遗以及高精度地形三维构建；面向灾害隐患排查业务，SAR 数据主要用于地质灾害隐患点的大面积灾害普查、各种类型地质灾害影响监测和评估等用途；面向实景中国建设业务，

49、需要解决地形级三维和部分城市级三维建设，SAR 数据可为地形级三维建设提供基础数据支持。此外，SAR 数据也有较高的特殊价值，能为特种用户提供境外敏感地区数据资源，能实现大范围、全天候重点地区高精度地形数据获取以及各种港口、机场和基地等目标监测。同时，公司还可以依托 SAR 实时数据源，在自主研发的 PIE-Engine 遥感云服务平台支持下，形成天地一体化应用解决方案，为线上客户提供订阅制信息产品服务以及为线下客户提供软硬一体化解决方案，从而通过 SAR 数据为牵引进一步发挥公司在应用市场的优势，产生联动效益，扩大自然资源、应急管理、特种用户等行业应用市场收入。仅以应急管理应用细分市场为例，

50、根据中国产仅以应急管理应用细分市场为例，根据中国产业信息网消息，我国应急业信息网消息，我国应急 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 Table_Page 航天宏图航天宏图(688066)(688066)平台行业市场规模已经超过百亿级规模。平台行业市场规模已经超过百亿级规模。随着 2018 年应急管理部组建成立，国家颁布了 关于全面加强自然灾害防治能力建设的实施意见，要针对自然灾害防治救中的关键领域和薄弱环节实施九大防灾减灾工程开展建设，公司通过接入实时 SAR 数据源，形成灾害风险调查和预警分析解决方案，可面向九大工程中的灾害风险调查和重点隐患排

51、查工程、地震易发区房屋设施加固工程、地质灾害综合治理和避险移民搬迁工程、自然灾害监测预警信息化工程等专项工程提供信息系统和产品服务，市场前景巨大。3.2.可转债募集资金投向无人机可转债募集资金投向无人机，目标是获取航空数据，目标是获取航空数据 2022 年年 11 月，公司发行可转债月，公司发行可转债 10.088 亿元，其中亿元，其中 3.19 亿元用于无人机亿元用于无人机生产设备及材料。生产设备及材料。自 2017 年起，公司设立子公司湖南航天宏图，持续针对无人机设计、生产及应用技术进行研发，已掌握无人机气动总体综合设计、飞行导航与控制系统设计、视觉辅助精准降落技术、GPS-RTK 高精度

52、定位定向、复合材料制造工艺等技术，并在项目实施中进行了飞行验证。本次募投项目拟在建设期内生产无人机 1200 架，将为公司提供获取航空数据的能力。与航天遥感相比，航空遥感系统具有自主性强、信息维度广、数与航天遥感相比，航空遥感系统具有自主性强、信息维度广、数据精度据精度高、高、综合效率高、使用灵活方便等优点，服务领域可广泛覆盖农业、综合效率高、使用灵活方便等优点，服务领域可广泛覆盖农业、林业、海洋、测绘、环境、灾害等。林业、海洋、测绘、环境、灾害等。公司已经规划自主运营的高分辨率遥感 SAR 卫星星座，同时已接入多颗高分辨率光学卫星的数据源，但由于产业数字化转型依赖更高精度、更高频次的数据，因

53、此仅仅使用遥感卫星在观测能力上存在分辨率不高，受过境等因素限制等问题。航空遥感测绘的分辨率和精度更高，影像更清晰，同时应急响应快，特别在地震、水灾等紧急灾害发生时，可以对一个区域进行连续性、全天时的覆盖和监测，解决小范围、厘米级、快速覆盖的观测需求。因此本项目将构建规模化的建设空基数据采集能力，探索地面信息采集技术，逐渐形成航空与航天互补，地面辅助的空天地一体化全息感知体系。在卫星遥感基础上，发展低空遥感，需要大量的无人机平台，本项目采在卫星遥感基础上，发展低空遥感，需要大量的无人机平台，本项目采用自建无人机生产线代替购买，主要考虑如下三个方面：用自建无人机生产线代替购买，主要考虑如下三个方面

54、：第一，外采无人机的性能较难满足大面积实景三维作业需求。目前市面上的无人机航测系统大都无法在无像控点参与解算的情况下，实现地籍或地形测量 所要求的精度标准；目前市面上很多无人机相机镜头无法调节光圈和快门速度，从而难以调节镜头的进光量、增加有效作业时长，作业效率低下；外采无人机平台、载荷、软件集成度低，用户体验欠佳。第二，自产无人机能降低生产成本，提升公司盈利能力。第二，自产无人机能降低生产成本，提升公司盈利能力。公司经过近几年的技术积累和验证，自建成本可远低于市场价，按照公司投产期的无人机需求量，自建无人机生产基地可大幅节省成本。第三，自建无人机生产线，有利于增强公司核心竞争力。第三，自建无人

55、机生产线，有利于增强公司核心竞争力。公司自产的无人机为定制化研发，具有易于操作、长续航能力、多载荷兼用、自主反应等优势，有利于强化公司产业链和创新链的建设，提升行业地位。图图 8：航天宏图拥有自己的无人机生产基地：航天宏图拥有自己的无人机生产基地 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16 Table_Page 航天宏图航天宏图(688066)(688066)数据来源：航天宏图官方公众号 图图 9：航天宏图拥有自己的无人机生产基地：航天宏图拥有自己的无人机生产基地 数据来源：航天宏图官方公众号 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.核心假设核

56、心假设 1）系统设计开发业务保持高速增长，2022-2024 年收入增速分别为40%/40%/40%；2）数据分析应用服务保持高速增长，2022-2024 年收入增速分别为50%/45%/45%；4.2.收入和盈利预测收入和盈利预测 预计 2022-2024 年航天宏图的收入分别为 21.07/30.03/42.81 亿元，归母净利润分别为 2.88/4.49/6.45 亿元，EPS 分别为 1.56/2.43/3.49 元。4.3.估值估值 我们采用 PE 估值法和 PS 两种估值方法，对公司进行估值。1 1）PEPE 估值法估值法 公司所处行业为垂直行业应用软件，我们选取中科星图、恒生电子

57、、中望软件作为可比公司。预计 2022-2024 年航天宏图归母净利润分别为 2.88/4.49/6.45 亿元，可比公司 2023 年平均 44.11 倍 PE，按照 44.11 倍 PE 计算，航天宏图合理市值为 198.05 亿元人民币，对应价格为 107.06 元。表表 4:可比公可比公司司 PE估值表估值表 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 Table_Page 航天宏图航天宏图(688066)(688066)公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS PE 2022/12/23 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E

58、 2023E*中科星图中科星图 58.99 1.00 1.26 1.76 58.99 46.87 33.53 恒生电子恒生电子 37.67 1.01 0.70 0.96 37.30 53.79 39.30 中望软件中望软件 168.26 3.13 1.89 2.83 53.76 89.26 59.51 平均值平均值 50.01 63.30 44.11 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（带*的来自 wind 一致预期）2 2）PSPS 估值法估值法 可比公司 2023 年平均 PS 为 9.96 倍，考虑公司毛利率低于可比公司恒生电子和中望软件，给予一定估值折价，按照 7 倍 PS 计算，合

59、理市值为 210.21 亿人民币，对应价格为 113.63 元。综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为198.05198.05 亿元人民币，对应目标价亿元人民币，对应目标价 107.06 元。元。表表 5:可比可比公司公司 PS 估值表估值表 公司名称公司名称 收盘价收盘价 股本股本（百万股）（百万股）营收（百万元）营收（百万元）PS 2022/12/23 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E*中科星图中科星图 58.99 245.26 1,039.95 1,485.12 2,103

60、.79 13.91 9.74 6.88 恒生电子恒生电子 37.67 1,900.01 5,496.58 6,816.14 8,440.72 13.02 10.50 8.48 中望软件中望软件 168.26 86.67 618.68 752.63 1,004.79 23.57 19.38 14.51 平均值平均值 16.84 13.21 9.96 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（带*的来自 wind 一致预期）5.风险提示风险提示 1）疫情导致项目延期的风险）疫情导致项目延期的风险 新冠疫情反复，项目人员感染后可能导致病休，从而影响项目进展。2）行业竞争加剧的风险）行业竞争加剧的风险 卫

61、星应用行业景气度高，不排除有其他企业加入竞争，从而使得行业利润率下行。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 16 Table_Page 航天宏图航天宏图(688066)(688066)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告

62、仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，

63、投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期

64、权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本

65、报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅

66、 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：