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【研报】黄金行业深度研究：构造强相关指标引领大黄金投资-20200628[37页].pdf

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【研报】黄金行业深度研究：构造强相关指标引领大黄金投资-20200628[37页].pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 28 日有色金属构造强相关指标，引领大黄金投资黄金行业深度研究行业深度黄金的与众不同是与生俱来的。黄金的与众不同是与生俱来的。（1）黄金非常稀缺。根据 USGS 在 2019 年末的资料统计，全球现有金储量静态保证年限仅 15 年，这在各种金属中最低；（2）黄金是化学稳定性最强的金属，在碱及各种酸中都极稳定，在空气中以及 1000高温下不被氧化、不变色、不损耗，而且密度较大、柔软性好，易锻造和延展。黄金的这些特点使得其“天然”地满足了成为货币的条件，从而既具有商品属性，又具有金融属性。商品属性并非黄金价格的主要决定因

2、素商品属性并非黄金价格的主要决定因素。商品属性是黄金需求的压舱石，但是普通商品价格的分析框架并不适用于黄金：（1）普通商品基本全用于地产基建和工业，但黄金仅有 6.5%-10%用在这些领域；（2）黄金的 75%-85%用在消费需求（金饰）、投资需求（金条和金币、黄金 ETF），但两者总体负向波动，其中前者易受历史金价的影响，后者更受预期金价的影响，这与普通商品大相径庭；（3）黄金的绝大部分交易量由金融及衍生品贡献，实物交易量占比仅 3%。 ETFETF持仓和美债实际利率预期对短期金价有指引。持仓和美债实际利率预期对短期金价有指引。 2003年1月1日-2020 年

3、 5 月 29 日期间，（1）全球黄金 ETF 持仓量与金价的相关性达 0.96，而且前者在一个时间段单边波动的情况比较多，这非常有利于我们借此来判断短期的金价方向；（2）相对于实际利率（美国名义利率-通货膨胀率）而言，金价与实际利率预期（用美国五年期通胀债券 TIPS 的收益率来表征）的相关性更强、相关性达-0.81。马歇尔马歇尔 K K 值和美联储负债对中长期金价有指引。值和美联储负债对中长期金价有指引。（1）当广义货币供应量 M2 增速高于实体经济 GDP 增速时，货币供应“过剩” ，单位货币价值降低使得作为一般等价物的黄金价格上升，全球前五大经济体的马歇尔 K 值

4、（M2/GDP）与金价的相关性在 1980-2019 年达到 0.83，K 值的同比增速则对判断金价的拐点有一定帮助；（2）黄金本质是一种美元信用的对冲品，当美联储负债大规模扩张后，金价更容易上涨，2003 年 1 月 1 日-2020 年 6 月 3 日期间二者的相关性为 0.59。投资建议：黄金牛市仍然值得期待投资建议：黄金牛市仍然值得期待。我们预计全球前五大经济体马歇尔 K 值的同比增速高点在 2020 年出现，金价高点在 2022 年出现，黄金股高点在 2021 年出现。2020 年 Q1 基金对五大黄金股持仓的比例为 0.63%，超配仅 0.18 个百分点，远低于 201

5、6 年 Q3 和 2010 年 Q2 分别为 0.52、0.47 个百分点的超配幅度；目前龙头公司的 PB 与全部 A 股的 PB 比值也处于历史中低位。我们首次给予黄金板块“买入”评级，建议积极关注山东黄金、紫金矿业、赤峰黄金等。风险提示风险提示。（1）宏观经济和流动性的不确定性风险；（2）相关性指标以及领先指标失效的风险；（3）公司国际化过程中面临的政策、管理、资产质量等风险。黄金：买入（首次）分析师王招华 (执业证书编号：S0930515050001) 刘慨昂 (执业证书编号：S0930518050001) 行业与

6、上证指数对比图 -13% -6% 1% 8% 15% 06-1909-1912-1903-20 有色金属沪深300 资料来源：Wind 2020-06-28 黄金行业 -2- 证券研究报告投资投资聚焦聚焦研究背景研究背景当下全球经济面临百年未有之大变局：（1）负利率时代的到来。国际清算银行数据显示，截至 2019 年 11 月，全球负利率债券规模已超 17 万亿美元，约相当于全球国内生产总值(GDP) 的 20%1；在 2020 年 5 月 20 日，英国也发行了史上首次的负利率长期国债；（2）应对新冠疫情对经济史无前例的冲击，全球主要央行大放水，美联储总负债在 202

7、0 年 3 月 11 日-6 月 10 日期间大增 67%，现已达到 7 万亿美元；中国 M2 同比增速在 2020年4 月和5 月均达到 11.1%，这是自 2017 年以来的首次；（3）全球前两大经济体美国和中国在贸易和科技领域的摩擦，增加了世界经济的不确定性。舆论预期大多数看好黄金价格后市，然而伦敦现货金价在 1700 美元/ 盎司左右已横盘 2 个月，再考虑到美联储负债在 6 月 16 日已出现边际上的收缩、新冠疫情最严重的时候已经过去，市场对金价的分歧正在加大。在这样的背景下，黄金价格和黄金股票价格何去何从？这依然是值得研究的课题。创新之处创新之处黄金的报告容

8、易写得比较空泛，本报告力争接地气、对投资能有指引。从定量的角度，我们构造了黄金价格的四大相关性因素，其中 ETF 持仓和美债实际利率预期（Tips）对短期金价有指引，马歇尔 K 值和美联储总负债对中长期金价有指引，而金价又对黄金股价有指引。这将非常有利于我们来判断黄金商品及股票价格。投资观点投资观点综合考虑美联储总负债、以及马歇尔 K 值及其同比变化的趋势，我们倾向于认为黄金价格可能要在 2022 年见顶，黄金股票的超额收益阶段性高点可能发生在 2021 年。 1 图图 1：金价的四大相关指标：金价的四大相关指标相关指标相关指标Correl(X，Y）Correl(X，Y）R2

9、R2频率频率区间区间全球ETF持仓0.960.92日2003年1月1日-2020年5月29日马歇尔K值0.910.83年1980-2019年 Tips-0.810.66日2003年1月2日-2020年6月5日美联储总负债0.770.59周2003年1月1日-2020年6月3日备注：Correl(X，Y）中，X指的是金价，Y则指的是相关指标资料来源：WIND、美联储、美国财政部、世界银行、光大证券研究所 rQtMpRzRpPqPqQqPoQtNpM6M8Q6MnPnNnPoOeRrRtNeRoNmM8OnNyRNZtRpQvPnNsQ 2020-06-28 黄金行业 -3- 证券研究

10、报告目目录录 1、基本知识篇：与生俱来的与众不同 . 6 1.1、黄金的自然特点：极度稀缺、化学稳定性极高 . 6 1.2、黄金的经济特点：金融属性重于商品属性 . 7 1.3、黄金资产特点：交易金额大、波动大、收益率适中 . 8 2、商品属性：供给刚性明显，末端成本曲线陡峭 . 9 2.1、全球供应：近 120 年复合增速仅 1.8% . 9 2.2、供给分布：中国位居榜首，但产量占比仅 13% . 11 2.3、集中度：全球 CR10 为 27%、中国 CR10 为 43% . 13 2.4、成本：最后 3%的供给成本曲线极端陡峭 . 14 2.5、商品需求：是压舱

11、石，但不是主要的定价者 . 15 2.6、需求分布：不归属于任何国家的机构贡献最大波动 . 17 3、金融属性：决定金价的最主要因素 . 18 3.1、相关因素之一：ETF 持仓量 . 18 3.2、相关因素之二：流动性（马歇尔 K 值） . 20 3.3、相关因素之三：实际利率预期（TIPS） . 22 3.4、相关因素之四：美联储负债（货币属性） . 24 3.5、短期的避险属性：美国 CDS 利差 . 26 4、股债篇：共同聚焦两大财务指标 . 28 4.1、股债重要的两大财务指标：ROIC、FCF . 28 4.2、重要财务指标之一：资本投入回报率（ROIC） .

12、29 4.3、重要财务指标之二：自由现金流（FCF） . 30 4.4、黄金公司股价、盈利和金价的相关性大吗？ . 31 4.5、股票侧重关注公司的弹性和成长性 . 33 4.6、债券更加关注公司的潜在瑕疵点 . 34 5、投资建议：首次给予行业“买入”评级 . 35 6、风险提示： . 36 2020-06-28 黄金行业 -4- 证券研究报告图表图表目录目录表 1：金矿的资源和储量介绍 . 11 表 2：黄金的需求按下游分布（吨） . 15 表 3：黄金市场交易结构（2010 年） . 16 表 4：黄金的需求按国家/地区/机构分布（吨） . 17 表 5：黄金在世界货币体

13、系发展历史中的几个阶段 . 24 表 6：主要黄金上市公司的弹性测算（2020 年 6 月 18 日） . 33 表 7：部分黄金相关上市公司的扩产情况 . 33 表 8：信用债的五大监测指标构建 . 34 表 9：金价的四大相关性指标 . 35 表 10：主要黄金上市公司归母净利润一致预期及估值（亿元 RMB、倍） . 36 图 1：金价的四大相关指标 . 2 图 2：全球代表性金属储量静态可使用年数 . 6 图 3：金的化学稳定性在各金属中最强 . 6 图 4：黄金行业研究框架. 7 图 5：2017 年各主要大类资产日均交易量（十亿美元） . 8 图 6：2019 年黄金交易量在各个市场

14、的分布 . 8 图 7：主要大类资产的平均年收益率比较 . 8 图 8：近 200 年以来的黄金年度均价 . 8 图 9：全球黄金的年度供应量构成及地上存金量（吨） . 9 图 10：全球金矿产量与黄金价格（美元/盎司） . 9 图 11：全球金矿月度产量已连续 7 个月同比负增长 . 9 图 12：1900 年以来黄金年度产量与金价同比变化 . 10 图 13：全球金矿产量在代表性金属中增长最慢 . 10 图 14：全球黄金储采比创 1994 年以来新低 . 10 图 15：回收金数量与金价在大部分年份正相关 . 10 图 16：全球金矿 2019 年产量和储量按国别分布 . 12 图 1

15、7：全球主要国家金矿的年产量变迁（吨） . 12 图 18：两种口径的中国黄金矿储量差异达 7 倍（吨） . 12 图 19：中国矿产金产量按省市分布（2011 年） . 12 图 20：2019 年全球前十大矿产金企业产量（吨） . 13 图 21：2018 年全国重点大中型企业境内黄金产量（吨） . 13 图 22：黄金的两大常用成本指标构成 . 14 图 23：全球黄金总维持成本（美元/盎司） . 14 图 24：2019 年 Q3 全球黄金业总维持成本曲线 . 14 图 25：黄金的供求缺口与金价不完全一致 . 16 2020-06-28 黄金行业 -5- 证券研究报告图 26：黄

16、金与 CRB 商品的价格大趋势不一致 . 16 图 27：全球黄金需求中工业、地产和基建的占比 . 16 图 28：全球黄金的两大下游需求呈现负向波动（吨） . 16 图 29：金价与 ETF 持仓 . 18 图 30：金价与 EFT 持仓的散点图 . 18 图 31：全球前两大黄金 ETF 持仓量及占比 . 19 图 32：金价与全球前两大 EFT 持仓量的散点图 . 19 图 33：全球黄金 ETF 持仓量按国别/地区分布. 19 图 34：金价与全球黄金储备量 . 19 图 35：世界 2018 年 85 万亿美元 GDP 分布 . 20 图 36：全球五大经济体 1980-2019 年

17、 M2/GDP . 20 图 37：黄金价格与全球五大经济体加权马歇尔 K 值 . 20 图 38：1980-2019 年金价与五大经济体 K 值散点图 . 20 图 39：黄金价格与全球五大经济体 K 值同比增速 . 21 图 40：黄金价格与全球五大经济体单月加权 M2 增速 . 21 图 41：1968 年以来的美国国债收益率与 CPI . 22 图 42：1968 年以来月末黄金价格与美国实际利率 . 22 图 43：2003 年以来的美国五年期 TIPS 与金价 . 23 图 44：2003 年以来 TIPS 与金价的散点图 . 23 图 45：2003 年以来美联储周度总负债与黄金

18、价格 . 25 图 46：2003 年以来美联储总负债与金价周度散点图 . 25 图 47：货币扩张初期往往伴随着货币乘数的下行 . 25 图 48：2000 年以来美国失业率和通胀走势 . 25 图 49：历次风险事件黄金的月均回报率较优 . 26 图 50：历次风险事件黄金的月均回报率 . 26 图 51：1970 年以来黄金价格与全球重大军事、政治和经济事件 . 26 图 52：黄金价格与 TED 利差和 VIX 指数 . 27 图 53：盈利倍数是由增长和 ROIC 等共同驱动 . 28 图 54：企业价值是自由现金流的折现 . 28 图 55：黄金行业主要上市公司以及债券的年度 ROIC 情况 . 29 图 56：黄金行业主要上市公司以及债券的自由现金流情况 . 30 图 57：金价年度价格与两家黄金公司的 ROIC .

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