1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 12 月 31 日 巨子生物巨子生物（02367.HK）重组胶原重组胶原新机遇，领跑新机遇，领跑皮肤护理皮肤护理新材料新材料 公司简介：重组胶原蛋白皮肤护理公司简介：重组胶原蛋白皮肤护理行业领军者行业领军者。巨子生物为我国首家获重组胶原蛋白产品医疗器械注册及实现重组胶原蛋白与五种高纯度稀有人参皂苷量产的公司，旗下拥有可复美、可丽金等八大品牌，106 项 SKU 涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品等领域。2019-2021 年公司实现收入9.57/11.91/15.53亿元，毛利率83.3%/84.

2、6%/87.2%，净利润5.75/8.27/8.28亿元，2021 年以 10.6%的市占率位居我国第二大专业皮肤护理公司。专业皮肤护理：千亿重组胶原蛋白更具看点。专业皮肤护理：千亿重组胶原蛋白更具看点。重组胶原蛋白更具安全性、生物活性与修复性能，在专业皮肤护理市场渗透率已达 19.0%，预计至 2027 年重组胶原蛋白产品市场规模有望达 1083 亿元，未来 CAGR 达 42.4%，其中功效性护肤品/医用敷料/肌肤焕活应用规模达 645/255/121 亿元。当前功效性护肤与医用敷料格局 CR5 达 67.5%/26.5%，巨子生物自上而下实现产业一体化整合，位居功效性护肤品市场份额第三与

3、医用敷料份额第二，未来在政策扶持与技术突破下持续顺应护肤需求升级趋势，有望实现市占率不断提升。研发赋能品牌，科技成就产品研发赋能品牌，科技成就产品。研产优势研产优势：技术硬核赋能，供应链稳定输出。公司已获 NMPA 医疗器械批文 11 项，在研功效性护肤品/医用敷料/肌肤焕活产品数达 49/37/4 个。上游构建合成生物平台，可量产 3 种全长重组胶原蛋白与 5 种高纯度稀有人参皂苷量产，其中重组胶原蛋白产能达 10.8 吨，纯度达 99.9%。产品产品优势优势：重组胶原蛋白为核心，助力健康美学。以重组胶原蛋白的修护抗衰功效差异化进军中高端功效性护肤品与医用敷料市场，可复美类人胶原蛋白敷料年销

4、售额达 4.6 亿元，Human-like 系列新品融合 4 种重组胶原蛋白，mini 胶原蛋白肽分子量仅 217 道尔顿，可实现真皮层深入养护。双轨策略力拓渠道，流量打法深化营销。双轨策略力拓渠道，流量打法深化营销。渠道策略：渠道策略：双轨策略全面协同，DTC渠道强势发力。采取“医疗机构+大众消费者”双轨网络，机构端直经销体系已覆盖公立医院 1000+家，私立医院及诊所 1700+家，连锁药房品牌 300+个，大众端强势开拓线上直销渠道，近 3 年线上 DTC 收入 CAGR 达 91.7%。营销策略：营销策略：围绕科技美学定位，流量打法重点营销。巩固专业品牌形象，线下营销强化品牌触感，线上

5、营销加速品牌变现，电商与社交平台粉丝数领先同业，当前签约 KOL 数达 40 个，2021 年合作销售额同增 128%至 1.16 亿元 盈利预测和投资建议：盈利预测和投资建议：巨子生物以领先研发技术与品牌沉淀构建美护行业先发优势，我们积极看好公司现阶段在医用敷料与功效性护肤品领域的材料创新与未来在医美针剂领域的应用突破，有望在双轨渠道策略与线上营销打法下实现市占持续率提升。我们预计公司 2022-2024 年间分别实现营业收入21.82/29.47/39.07 亿元，同比增长 40.6%/35.0%/32.6%，归母净利润9.75/12.41/15.68 亿元，同比增长 17.8%/27.3

6、%/26.3%，当前对应 2023 年24 倍 PE，综合可比同业整体估值水平，给予目标价 41.8 港元每股，目标市值 372 亿港元，对应 2023 年 30 倍 PE，首次覆盖并给予“买入”评级。风险提示风险提示：行业竞争加剧、研发注册风险、新品不及预期、疫情反复影响。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,190 1,552 2,182 2,947 3,907 增长率 yoy（%）24.4 30.4 40.6 35.0 32.6 归母净利润（百万元）826 828 975 1,241 1,568 增长率 yoy（%）49.6

7、0.2 17.8 27.3 26.3 EPS 最新摊薄（元/股）0.83 0.83 0.98 1.25 1.58 净资产收益率（%）180.4 81.5 38.5 32.8 29.3 P/E（倍）36.5 36.4 30.9 24.3 19.2 P/B（倍）65.8 29.7 11.9 8.0 5.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 30 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 生物技术 12 月 30 日收盘价(港元)33.60 总市值(百万港元)31,840.00 总股本(百万股)995.00 其中自由流通股(%)100.00 30 日

8、日均成交量(百万股)0.44 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 赵雅楠赵雅楠 执业证书编号：S0680521030001 邮箱： 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱： 研究助理研究助理 张望张望 执业证书编号：S0680121120024 邮箱： 相关研究相关研究 -41%-27%-14%0%14%27%41%2022-11巨子生物恒生指数 2022 年 12 月 31 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年

9、度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2284 7441 3051 4313 5846 营业收入营业收入 1190 1552 2182 2947 3907 现金 368 7103 2331 3708 4783 营业成本 183 198 316 433 590 应收票据及应收账款 55 66 103 125 178 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 209 28 305 144 452 营业费用 158 346 623 909 1271 预付账款 0 0 0 0

10、 0 管理费用 33 72 88 125 163 存货 65 89 156 181 278 研发费用 13 25 39 59 86 其他流动资产 1588 156 156 156 156 财务费用 2 3-10-3-5 非流动资产非流动资产 367 437 412 387 480 资产减值损失 2 0 1 1 1 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 171 65 50 60 72 固定资产 240 274 248 222 314 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 9 8 9 10 11 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 118 155 155 155 155 资

11、产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 2651 7878 3462 4700 6326 营业利润营业利润 973 973 1176 1483 1874 流动负债流动负债 2174 6844 2820 2875 2923 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 32 24 65 56 109 利润总额利润总额 973 973 1176 1483 1874 其他流动负债 2142 6820 2755 2819 2814 所得税 147 145 194 237 300 非流动非流动负债负债 19 18 18 18

12、18 净利润净利润 826 828 982 1246 1574 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 7 4 6 其他非流动负债 19 18 18 18 18 归属母公司净利润归属母公司净利润 826 828 975 1241 1568 负债合计负债合计 2193 6862 2838 2893 2941 EBITDA 972 952 1189 1501 1895 少数股东权益 0 0 7 11 17 EPS（元/股）0.83 0.83 0.98 1.25 1.58 股本 0 601 995 995 995 资本公积 458 1016-1359-1427-1429 主要主要财务比率

13、财务比率 留存收益 0 0 982 2227 3802 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 458 1016 553 1794 3362 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 2651 7878 3462 4700 6326 营业收入（%）24.4 30.4 40.6 35.0 32.6 营业利润（%）43.8 0.0 20.9 26.1 26.4 归属母公司净利润（%）49.6 0.2 17.8 27.3 26.3 获利获利能力能力 毛利率（%）84.6 87.2 85.5 85.3 84.9 现金现金流量流量表表（百万

14、元）净利率（%）69.4 53.3 44.7 42.1 40.1 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）180.4 81.5 38.5 32.8 29.3 经营活动现金流经营活动现金流 834 692 658 1376 1197 ROIC（%）173.4 78.3 37.9 32.6 29.1 净利润 826 828 982 1246 1574 偿债偿债能力能力 折旧摊销 0 0 27 27 33 资产负债率（%）82.7 87.1 199.4 146.7 109.8 财务费用 2 3-10-3-5 净负债比率（%）-76.4-697.2-9

15、0.8-97.3-88.8 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.1 1.1 0.4 0.6 0.8 营运资金变动 0 0-340 107-405 速动比率 1.0 1.1 0.4 0.6 0.8 其他经营现金流 5-139 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-521 1563-2-2-127 总资产周转率 0.5 0.3 0.4 0.7 0.7 资本支出-76-75-25-25 94 应收账款周转率 12.3 25.8 25.8 25.8 25.8 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 6.7 7.1 7.1 7.1 7.1 其他投资现金流-597 14

16、88-27-27-33 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-18 4476-5429 3 5 每股收益（最新摊薄）0.83 0.83 0.98 1.25 1.58 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.84 0.70 0.66 1.38 1.20 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄）0.46 1.02 2.55 3.80 5.38 普通股增加 0 601 394 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加-690 558-5833 0 0 P/E 36.5 36.4 30.9 24.3 19.2 其他筹资现金流 673 3316 10 3

17、 5 P/B 65.8 29.7 11.9 8.0 5.6 现金净增加额现金净增加额 295 6731-4772 1377 1075 EV/EBITDA 29.0 24.1 23.3 17.5 13.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 30 日收盘价 UVjYmOsQTXlWpXYXsU6MbP6MpNpPnPsRiNmMoPjMoOmPaQrRvMMYmMxPwMpOqR 2022 年 12 月 31 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.巨子生物：重组胶原蛋白第一股.6 1.1 公司历程：一马当先，重组胶

18、原蛋白护肤领军者.6 1.2 主营业务：医用敷料、功效性护肤品与食品同步发展.7 1.3 组织管理：股权结构集中，研发团队雄厚.8 1.4 财务分析：营利增长稳健，现金流量充裕.10 1.5 募投项目：拟募资 5.32 亿元延续研产销优势.11 2.专业皮肤护理：千亿重组胶原蛋白更具看点.12 2.1 重组胶原蛋白：新材料，新蓝海.12 2.2 市场规模：专业皮肤护理高景气，重组胶原蛋白趋势正盛.18 2.3 人参皂苷：食品保健与美护领域新机遇.22 3.研发赋能品牌，科技成就产品.23 3.1 研产优势：二十年研发硬核赋能，高产供应链稳定输出.23 3.2 品牌优势：重组胶原蛋白为核，助力健

19、康美学.25 4.双轨策略力拓渠道，线上打法强化营销.30 4.1 线下经销+线上 DTC，双轨策略全渠道协同.30 4.2 捕捉护肤新需求，流量打法强化营销.34 5.盈利预测与投资建议.36 5.1 核心假设与盈利预测.36 5.2 估值与投资建议.37 风险提示.38 图表目录图表目录 图表 1：巨子生物公司发展历程.6 图表 2：巨子生物八大品牌概览.7 图表 3：可丽金产品系列概况.7 图表 4：2019-2022M5 年公司产品收入情况（亿元）.8 图表 5：2019-2022M5 年公司品牌收入情况（亿元）.8 图表 6：巨子生物公司股权架构（截至 2022 年 12 月 30

20、日）.9 图表 7：巨子生物公司核心团队简介.9 图表 8：可比同业：营业收入（亿元）及增速（%）.10 图表 9：可比同业：归母净利润（亿元）及增速（%）.10 图表 10：2019-2022M5 期间巨子生物费用率情况（%）.10 图表 11：可比同业：2019-2022H1 毛利率水平（%）.10 图表 12：可比同业：2019-2022H1 净利率水平（%）.11 图表 13：2019-2022M5 巨子生物现金流情况（亿元）.11 图表 14：募集资金分配比情况.11 图表 15：研发投入分布情况.11 图表 16：公司扩产计划.12 图表 17：胶原蛋白在人体各部位的分布.12 图

21、表 18：胶原蛋白三螺旋结构示意图.12 图表 19：2021 年胶原蛋白在肌肤美丽与健康领域的主要应用及相应市场规模.13 图表 20：各类别胶原蛋白及选定生物活性成分的对照表.13 图表 21：三类重组胶原蛋白技术分类与产品特点对比.14 2022 年 12 月 31 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：头部动物源胶原蛋白厂商技术对比.15 图表 23：头部重组胶原蛋白厂商技术对比.15 图表 24：胶原蛋白产业链及一体化厂商加价倍率图示.16 图表 25：胶原蛋白细分领域部分生产商一览.17 图表 26：胶原蛋白原料及产品主流生产商产能扩张计划.18

22、 图表 27：国内胶原蛋白相关政策一览.18 图表 28：2017-2027E 中国胶原蛋白产品市场规模细分（单位：十亿元）.19 图表 29：2017-2027E 中国重组胶原蛋白产品市场规模（单位：十亿元）.19 图表 30：2017-2027E 中国专业皮肤护理产品市场的市场规模（单位：十亿元）.19 图表 31：2021 年中国专业皮肤护理市场竞争格局.20 图表 32：2021 年中国专业皮肤护理市场竞争格局.20 图表 33：2017-2027E 中国功效性护肤品市场规模（单位：十亿元）.20 图表 34：2021 年中国功效性护肤品市场竞争格局.20 图表 35：2017-202

23、7E 中国医用敷料市场规模（单位：十亿元）.21 图表 36：2021 年中国医用敷料市场竞争格局.21 图表 37：中国肌肤焕活应用市场规模（单位：十亿元）.21 图表 38：中国胶原蛋白生物医用材料市场规模（单位：十亿元）.21 图表 39：巨子生物实现大规模生产的稀有人参皂苷类型及功能.22 图表 40：中国基于人参稀有皂苷技术的保健食品市场规模（百万元）及增速（%）.22 图表 41：公司研发费用（百万元）及占总收入比重（%）.23 图表 42：同业对比：2021 年研发人员及发明专利数（个）.23 图表 43：可比同业：2019-2022H1 研发费用率（%）.23 图表 44：公司

24、医疗器械批文数量显著领先（截至 2022 年 10 月）.23 图表 45：巨子生物重组胶原蛋白分子库.24 图表 46：公司分产线产能及利用率情况.24 图表 47：公司功效性护肤品、医用敷料及医美产品研发进度（截至 2022 年 10 月）.25 图表 48：巨子生物产品矩阵.26 图表 49：医用敷料与功效性护肤品市场主要竞争对手.26 图表 50：两大旗舰品牌产品系列概况（部分）.26 图表 51：可复美与可丽金品牌收入拆分（百万元）.27 图表 52：2019-2022 年前五个月可复美与可丽金前三大畅销产品收入（亿元）、销量（万件）.27 图表 53：可比同业：医用敷料与功效性护肤

25、品定价对比.28 图表 54：可比同业：市场主流敷料产品对比.29 图表 55：可比同业：收入结构与毛利率水平.30 图表 56：公司双轨销售策略及直销经销覆盖渠道.30 图表 57：巨子生物分渠道收入结构（百万元）及占比.31 图表 58：2020-2022.5 直销各渠道收入增速（%）.31 图表 59：2019-2022.5 线上 DTC 收入（百万元）及店铺数（个）.31 图表 60：2019-2022.5 经销渠道收入（百万元）及增速（%）.32 图表 61：公司经销商数量变化（个）.32 图表 62：巨子生物经销商渠道结构拆分（百万元）.32 图表 63：巨子生物前五大客户收入情况

26、（亿元）.32 图表 64：2019-2022M1-M5 巨子生物各渠道毛利率情况.33 图表 65：可比同业：巨子生物、敷尔佳、创尔生物分渠道收入占比及毛利率（%）.33 图表 66：巨子生物受邀参加第五届丝博会丝路妇女论坛.34 图表 67：巨子生物 22 周年庆典邀请 KOL 分享.34 图表 68：公司线上线下营销费用（百万元）及销售费用率.35 2022 年 12 月 31 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 69：KOL 合作数量（个）及合作收入与支出（百万元）.35 图表 70：天猫&淘宝可复美销售额（万元）及销量（右轴：万件）.35 图表 71：

27、天猫&淘宝可丽金销售额（万元）及销量（左轴：万件）.35 图表 72：可比同业：销售费用率（%）.36 图表 73：2019-2021 年线上推广费比对比.36 图表 74：各品牌社媒运营情况（万人次，截至 2022 年 11 月 7 日）.36 图表 75：2022-2024 年巨子生物盈利预测（百万元）.37 图表 76：巨子生物可比同业估值一览（截至 2022 年 12 月 30 日）.38 2022 年 12 月 31 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.巨子生物：重组胶原蛋白第一股巨子生物：重组胶原蛋白第一股 1.1 公司历程：重组胶原蛋白护肤领军者公司

28、历程：重组胶原蛋白护肤领军者 巨子生物为重组胶原蛋白皮肤管理行业先行者。巨子生物为重组胶原蛋白皮肤管理行业先行者。成立于 2000 年，公司专注设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，是国内首家获重组胶原蛋白产品医疗器械注册证及并实现重组胶原蛋白护肤品及五种高纯度稀有人参皂苷量产的公司。旗下产品组合达 106 项 SKU，可复美、可丽金等八大品牌覆盖功效性护肤品、医用敷料及功能性食品等领域。双轨销售策略下，公司医疗销售网络已覆盖公立医院1000+，私立医院及诊所 1700+及连锁药房品牌 300+，大众销售网络覆盖电商、社媒平台、化妆品连锁店及连锁超市约 2000

29、家。按零售额计，公司自 2019 年起位居国内最大胶原蛋白专业皮肤护理品公司，并于 2021 年成为国内第二大专业皮肤护理产品公司。纵观公司战略，其发展历程可分为三大阶段：1）基础研究基础研究阶段阶段（1999 年年-2008 年）：潜心技术，蓄力产能。年）：潜心技术，蓄力产能。2000 年公司创始人范代娣博士自麻省理工学院归国与西北大学组建科研团队成功研发专有重组胶原蛋白技术，于 2005 年获业内首个发明专利授权并应用于重组胶原蛋白护肤产品，期间陆续获国家科技部“科技型中小企业技术创新基金”、“火炬计划”等支持。公司首期工厂于 2006 年竣工，建筑面积约 3450 平方米，设计年产量达

30、1683 万盒；2008 年西安高新区瞪羚谷生产基地投入使用，正式推动技术沉淀向商业化发展。2）产业化阶段（）产业化阶段（2009 年年-2015 年）：年）：敢为人先敢为人先，铸就，铸就品牌品牌。2009 年公司针对中高端功效性皮肤护理需求推出我国首款胶原蛋白护肤品牌【可丽金】，并入住国家权威医疗机构；2011 年成立专业护理品牌【可复美】，其类人胶原蛋白敷料获 II 类医疗器械注册上市。公司以强研发力铸就品牌护城河，“类人胶原蛋白生物材料的创制及应用”项目荣获“国家技术发明奖二等奖”，可复美类人胶原蛋白敷料荣获“国家重点新产品”称号，并获批成立国家级“博士后科研工作站”。3）品牌化阶段（）

31、品牌化阶段（2016 年年-至今至今）：强势破圈）：强势破圈，引入资本引入资本。2016 年以来公司不断强化品牌建设，陆续推出首个人参皂苷类功能性食品品牌【参苷】与人参皂苷功效性护肤品品牌【欣苷】，并将已有胶原蛋白类产品种扩充出【可痕】、【可预】、【可复平】、【利妍】等细分领域护肤品品牌，以丰富品牌矩阵在专业皮肤护理市场强势出圈。2021 年公司获含高瓴资本、CPE 源峰、金镒资本、君联资本等投资方在内的 A 轮融资达 6.3 亿美元，并于 2022 年 11 月 4 日登陆港交所完成 IPO。图表 1：巨子生物公司发展历程 资料来源：巨子生物招股说明书、国盛证券研究所 2022 年 12 月

32、 31 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 主营业务：主营业务：医用敷料、功效性护肤品与食品同步发展医用敷料、功效性护肤品与食品同步发展 八大品牌差异化布局医用敷料、功效性护肤品与食品领域。八大品牌差异化布局医用敷料、功效性护肤品与食品领域。公司围绕重组胶原蛋白和人参皂苷两大核心生物活性成份，差异化打造 8 大品牌，共计 106 项 SKU，覆盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品等原因。除可丽金与可复美两大重组胶原蛋白功效性护肤品牌外，公司自 2015 年起相继建立针对领域细化的重组胶原蛋白功效性护肤品与医用敷料品牌可预、可痕、可复平与利妍，打造多元产品矩阵。

33、此外公司成功实现人参皂苷量产，设立参苷和欣苷两大品牌，分别切入保健食品和皮肤护理领域。图表2：巨子生物八大品牌概览 品牌名称品牌名称 推出时间推出时间 类目类目 定位定位 SKU 零售价区间零售价区间 可丽金可丽金 2009 功效性护肤产品功效性护肤产品 中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理品牌中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理品牌 60 109元元-680元元 可复美可复美 2011 功效性护肤产品功效性护肤产品 医用敷料（第二类医疗器械）医用敷料（第二类医疗器械）皮肤科级别重组胶原蛋白品牌皮肤科级别重组胶原蛋白品牌 32 99元元-459元元 可预 2015 功效性护肤产品 医用敷料（第二类医疗器械

34、）重组胶原蛋白重组胶原蛋白皮肤护理品牌，适用于抑制和缓解皮肤炎症反应 4 86元-283元 可痕 2016 疤痕修复敷料（第二类医疗器械）用于疤痕修复的重组胶原蛋白重组胶原蛋白品牌 1 498元 可复平 2016 医用敷料（第二类医疗器械）用于口腔溃疡的重组胶原蛋白重组胶原蛋白品牌 1 199元 参苷 2016 功能性食品 人参皂苷人参皂苷类功能性食品品牌 1 570元 欣苷 2019 功效性护肤产品 稀有人参皂苷人参皂苷皮肤护理品牌 4 445元-598元 利妍 2019 医用敷料（第二类医疗器械）用于女性护理的重组胶原蛋白重组胶原蛋白品牌 3 128元-340元 资料来源：巨子生物招股说明

35、书、国盛证券研究所 图表 3：可丽金产品系列概况 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 品牌高集中度，可复美品牌高集中度，可复美+可丽金合计收入占比超可丽金合计收入占比超 90%。公司以可复美与可丽金两大重组胶原蛋白品牌出圈，2021 年合计收入达 14.24 亿元，占总营收比重达 91.8%，其中：可复美为巨子生物第一旗舰品牌，专为皮肤修护及其他护肤解决方案而设计的皮肤学级专业皮肤护理品牌，主打产品以重组胶原蛋白为成分，涵盖功效性护肤品及医 2022 年 12 月 31 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 用敷料，共有 5 大产品系列合计 32 个 SKU（包含

36、 3 项 II 类与 1 项 I 类医疗器械注册证）。自 2011 年品牌上市以来，可复美已获皮肤科医生广泛临床验证研究，产品销售至 1000 多家公立医院及约 1700 家私人医院和诊所，并逐步扩展至大众市场。2019-2021 年间品牌收入 CAGR 高达 76.08%，2022 年 1 月到 5 月合计实现收入4.28 亿元，同比增长 62.93%。可丽金定位中高端、多功效的功效性皮肤护理品牌，以重组胶原蛋白为成分，主打抗衰老、皮肤保养及修护等功效，已有 9 大产品系列合计 60 个 SKU（包含 3 项 II类医疗器械注册证），通过直播、KOL 代言和短视频直接与消费者进行互动和交流，

37、强调可丽金品牌的科技美学价值主张。2019-2021 年间品牌收入 CAGR 达 4.52%，2022 年 1 月到 5 月合计实现收入 2.38 亿元，同比增长 18.02%。图表 4：2019-2022M5 年公司产品收入情况（亿元）图表 5：2019-2022M5 年公司品牌收入情况（亿元）资料来源：巨子生物招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：巨子生物招股说明书、国盛证券研究所 1.3 组织管理：股权结构集中，组织管理：股权结构集中，研发研发团队团队雄厚雄厚 创始人家族创始人家族绝对绝对控股。控股。公司在 2022 年 11 月 4 日以 24.30 港元每股价格于港交所合计向全球发售

38、 2600.00 万股股份，其中国际发售超额分配共 339.12 万股（占任何超额配股权行使前总股数的 15%）。IPO 后公司第一大股东及实际控制人仍为范代娣博士，通过家族信托、Healing Holding 及 GBEBT Holding 合计控制公司 60.4%股份，此前 A 轮投资者及发售后全球股东等投资者合计持股比例达 39.6%。子公司分工明确，产业协同互助。子公司分工明确，产业协同互助。公司下设八大全资子公司，西安巨子生物和陕西巨子生物负责公司明星产品研产销全产业链协同，其他子公司负责分产品销售工作。1）西安巨子生物：成立于 2001 年，承担功效性护肤品研发、制造及销售；2）陕

39、西巨子生物：成立于 2009 年，以基因工程技术、生物医学材料和组织工程为主导，承担公司医疗器械产品研发、制造及销售；3）销售管理：南京类人、海南巨子、西安巨子医药等公司承担功能性护肤品销售职责；西安巨子医疗与陕西巨子特食品分别从事医疗器械与食品销售工作。以范代娣及严建亚为代表的管理层技术实力雄厚，行业经验丰富。以范代娣及严建亚为代表的管理层技术实力雄厚，行业经验丰富。公司核心高管团队平均行业经验逾 20 年，全面覆盖技术研发、原料采购、产品生产、销售、运营与财务管理等全方面职能。其中创始人范代娣博士为我国胶原蛋白行业及生物医用材料领域的领军人物，2019 年中国工程院院士增选有效候选人，医药

40、行业标准重组胶原蛋白起草专家。公司董事会主席、执行董事兼首席执行官严建亚先生为化工背景出身，兼具公司管理、运营、战略规划等丰富经验。公司高级副总裁严亚娟、董秘严钰博均属创始人家族，核心团队内部稳定性强，利于公司长期经营发展。8.53 10.73 15.03 7.06 1.04 1.18 0.49 0.17 9.57 11.90 15.52 7.23 024689202020212022M1-M5专业皮肤护理产品功能性食品及其他2.90 4.21 8.98 4.28 4.81 5.59 5.26 2.38 024689202020212022M1-M5

41、可复美可丽金其他皮肤护理品牌功能性食品及其他 2022 年 12 月 31 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：巨子生物公司股权架构（截至 2022 年 12 月 30 日）资料来源：公司公告、国盛证券研究所 科研背景支撑，产学协同高效。科研背景支撑，产学协同高效。公司多位高管兼具科研背景，其中范代娣博士现任西北大学化工学院院长、教授、博士生导师，高级副总裁段志广为西北大学副教授，享有西北大学合作专利的独家使用权。科研背景支撑下，公司已与西北大学联合开展重组胶原蛋白高密度发酵技术、重组类人胶原蛋白的制备和性能研究以及生物材料的创新开发和测试等多项研究项目。完

42、善股权激励机制，促进公司长远发展完善股权激励机制，促进公司长远发展。为吸引核心人才与高管团队，公司在重组前由西安巨子生物公司在 2020 年 12 月通过巨子投资有限合伙一期和二期按总计 4500 万对价，向严建亚及 78 名雇员授予归属期为 5 年的 0.98%股本权益。公司重组后确认向初始计划参与者以 4.74 元的行使价授予 9.42 万份购股权，并于初始授予日期后每 12 个月分五期等额。图表 7：巨子生物公司核心团队简介 职务职务 姓名姓名 年龄年龄 任职时期任职时期 简介简介 董事会主席、执行董事兼首席执行官 严建亚 56 2000 年 5 月 公司创始人之一，西北大学化学工程学士

43、，西安市十佳科技企业家，陕西省科技创新创业人才。执行董事兼首席科学官 范代娣 56 2000 年 5 月 公司创始人之一，西北大学化工学院院长，华东理工大学化学工程博士，MIT 高级访问学者。执行董事兼高级副总裁 叶娟 51 2016 年 4 月 于生物技术及技术工程行业拥有约 20 年的经验。执行董事兼高级副总裁 方娟 49 2000 年 12 月 于生物技术行业拥有逾 20 年经验。首席财务官 张慧娟 36 2022 年 1 月 在会计和财务管理方面拥有约 14 年的经验，曾任职于德勤、普华永道。兼董事会秘书 严钰博 27 2018 年 10 月 多伦多大学金融经济学和统计学学士，UCLA

44、 应用经济学硕士。高级副总裁 段志广 41 2012 年 2 月 西北大学副教授，生物化工工程博士，具备 16 年生物医用材料开发经验。高级副总裁 严亚娟 53 2007 年 3 月 于生物技术和技术工程行业拥有逾 30 年经验。资料来源：巨子生物招股说明书、国盛证券研究所 2022 年 12 月 31 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.4 财务分析：财务分析：营利增长稳健，营利增长稳健，费用持续走高费用持续走高 营利增长稳健，毛利率持续提升。营利增长稳健，毛利率持续提升。2019-2021 年间公司营收分别达 9.57/11.91/15.53 亿元，期间 C

45、AGR 达 27.39%，2022 年前 5 个月合计收入同增 38.89%至 7.23 亿元，主要系可复美与可丽金旗下专业皮肤护理产品销量强势增长驱动。2019-2021 年公司归母净利润分别达 5.75/8.27/8.28 亿元，期间 CAGR 达 19.99%，2022 年前 5 个月合计归母净利润同增 8.33%至 3.14 亿元。期间高利润率的专业皮肤护理品收入增加与线上直销渠道发力下，2021 年整体毛利率已提升至 87.2%，超出可比同业水平。可复美与可丽金两大品牌相继登陆天猫官方旗舰店，线上营销投放与渠道建设下产品折扣及促销影响致2022 年 1-5 月毛利率环比下滑至 85.

46、0%。图表 8：可比同业：营业收入（亿元）及增速（%）图表 9：可比同业：归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：Wind、国盛证券研究所；注：巨子生物为 2022M1-M5 资料来源：Wind、国盛证券研究所；注：巨子生物为 2022M1-M5 线上营销开支增长，带动线上营销开支增长，带动净利率高位回落净利率高位回落。行业竞争加剧与线上直销扩张持续扩大线上营销开支，对应销售费用率由 2019 年的 9.8%显著抬升至 2021 年的 22.3%，当年线上营销开支高达 3.06 亿元，占销售费用比例为 88.5%，线上销售费用率增至 47.5%，线下销售费用率降至 2.58%。2022 年 1

47、-5 月公司合计销售费用率进一步上升至 27.1%。管理费用率逐步增升至 5.9%，主要系以权益结算的股份奖励开支增加及业务扩张推动行政人员数量增加而导致雇员薪酬开支增加。在线上营销推动的整体费用率抬升下，公司归母净利率高位回落，至 2022 年 5 月已降至 43.4%。图表 10：2019-2022M5 期间巨子生物费用率情况（%）图表 11：可比同业：2019-2022H1 毛利率水平（%）资料来源：巨子生物招股说明书、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所；注：巨子生物为 2022M1-M5 9.5711.9015.527.23-50%0%50%100%150%200%25

48、0%300%0502020212022H1巨子生物敷尔佳创尔生物yoyyoyyoy5.52 8.26 8.28 3.14-100%-50%0%50%100%150%200%250%024680212022H1x 10000巨子生物敷尔佳创尔生物yoyyoyyoy9.8%13.3%22.3%27.1%3.0%2.8%4.7%5.9%0%5%10%15%20%25%30%20022M1-M5销售费用率管理费用率研发费用率83.3%84.6%87.2%85.00%70%75%80%85%90%20022H1巨子生

49、物敷尔佳创尔生物 2022 年 12 月 31 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：可比同业：2019-2022H1 净利率水平（%）图表 13：2019-2022M5 巨子生物现金流情况（亿元）资料来源：Wind、国盛证券研究所；注：巨子生物为 2022M1-M5 资料来源：Wind、国盛证券研究所 1.5 募投项目：拟募资募投项目：拟募资 5.32 亿元延续研产销优势亿元延续研产销优势 募集总额募集总额达达 5.32 亿，全方位助力公司发展。亿，全方位助力公司发展。巨子生物以每股 24.30 港元的最终发行价向全球发售 2600.00 万股股份，并悉

50、数行使 15%的超额配股权（合计 339.12 万股），拟募集资金 5.32 亿港元用于扩大研发投资、扩展生产能力、丰富渠道网络、升级营运系统与流动资金补充等用途，进一步增强公司于重组胶原蛋白全产业链的综合竞争力，其中：强化研发实力，打造美学强化研发实力，打造美学+健康全产品矩阵。健康全产品矩阵。拟投入募集资金的 11%用于扩充研发团队、研发设计及测试与验证研究，推进专有合成生物学技术以及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发，计划在未来五年内每年推出约 30 种新功效性护肤品。基于科技美学定位，通过扩展产品组合致力于成为消费者在中国专业皮肤护理产品中的首选品牌。1）科技美学产

51、品组合：扩大产品组合，以应对消费者不断变化及多样化的护肤及健康需求，并渗入新市场；2）健康产品组合：加大投资力度，研究专有的生物活性成分及其他材料，正在开发骨修复材料及可吸收生物膜等生物医用材料，以及新型功能性食品及特殊医学用途配方食品。图表 14：募集资金分配比情况 图表 15：研发投入分布情况 资料来源：巨子生物招股说明书、国盛证券研究所 资料来源：巨子生物招股说明书、国盛证券研究所 丰富现有产线，扩建生产能力。丰富现有产线，扩建生产能力。拟投入募集资金的 28%扩展生产能力，计划于未来5 年内投入 14.81 亿元用于产线建设：1）扩大现有生产设施：计划投入 3300 万元/1.57 亿

52、元分别扩建现有的重组胶原蛋白生产设施及功效性护肤品车间，预计达产后车间重组胶原蛋白年产能将由10.8吨提升至212.5吨，护肤品产能达3400万件。60.1%69.4%53.3%43.40%0%20%40%60%80%20022H1巨子生物敷尔佳创尔生物6.56 8.34 6.92 2.50-5.90-5.21 15.63-0.27-0.02-0.18 44.76-63.61-80-60-40-20020406020022M1-M5经营现金流投资现金流融资现金流11.0%28.0%46.0%5.0%10.0%研发投入产能扩张营销投入系统升级营运费用1

53、8.1%27.4%27.4%9.1%18.1%生物活性成份功能性护肤品&医用敷料肌肤焕活产品&生物医用材料功能性食品研发团队 2022 年 12 月 31 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2）建设三大新产线：拟投入 2.26/5.77/4.89 亿元用于建设三大新生产工厂，预计2024 年投产后可实现功能性食品及特殊医学用途配方食品 500 万件，医美产品及生物医用材料超 1 亿件，以及稀有人参皂苷 267.8 吨。拓展拓展 DTC 直销渠道，提升品牌曝光度。直销渠道，提升品牌曝光度。拟投入募集资金的 46%用于增强全渠道销售网络与营销投放力度，其中 35%用于

54、扩大在线直销渠道，开展在线营销活动，增加在线销售；9%用于扩大线下经销及直销渠道；2%的用于扩大销售及营销团队。以 KOL+科学家营销活动提升品牌能见度，继续参与顶尖学术会议及皮肤病学行业研讨会，扩大学术界及医学界全面的专业意见领袖网络。继续加强与明星、美容博主、皮肤科达人以及护肤专家等 KOL 合作，持续提升消费者对公司专业护肤产品的认知度。图表16：公司扩产计划 项目项目 位置位置 预计预计/实际开工日期实际开工日期 竣工日期竣工日期 预计设计年产能预计设计年产能 开支（百万元）开支（百万元）扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间 西安 2021 年 6 月 2022 年下半年 212.5 吨重组

55、胶原蛋白（现有产能10.88 吨）33.0 以生产功能性食品及特殊医学用途配方食品为主的新科技园 陕西省沣西 2021 年 7 月 2024 年上半年 五百万件功能性食品及特殊医学用途配方食品 226.3 以生产医美产品及生物医用材料为主的新工业园 西安 2022 年 6 月 2024 年上半年 1 亿件医美产品及生物医用材料 576.6 稀有人参皂苷的新生产车间 西安 2022 年下半年 2024 年下半年 267.8 吨稀有人参皂苷 488.5 功效性护肤品车间扩张 西安 2025 年上半年 2026 年下半年 3400 万件功效性护肤品 156.5 资料来源：巨子生物招股说明书、国盛证券

56、研究所 2.专业皮肤护理：千亿专业皮肤护理：千亿重组胶原蛋白重组胶原蛋白更具更具看点看点 2.1 重组胶原蛋白重组胶原蛋白：新材料，新蓝海：新材料，新蓝海 胶原蛋白是构成动物生命基础的不溶性纤维型蛋白质胶原蛋白是构成动物生命基础的不溶性纤维型蛋白质，占人体总蛋白含量的 25%33%，主要存在于皮肤、肌肉、骨骼、牙齿、内脏与眼睛等处，起到支撑器官与保护机体的作用，同时又与细胞增生、成熟、分裂与信息传递具备密切联系。胶原蛋白属于细胞外基质的结构蛋白，约占真皮组织的 95%，并在所有皮肤组织（包括表皮和皮下组织）中占据 75%，独特的三螺旋结构使得胶原蛋白兼具生物学活性与水溶性等优势，良好的生物学特

57、性可在皮肤护理、生物医用与保健食品等多领域广泛应用。图表 17：胶原蛋白在人体各部位的分布 图表 18：胶原蛋白三螺旋结构示意图 资料来源：Marinex、国盛证券研究所 资料来源：创尔生物招股说明书，国盛证券研究所 当前当前 253 亿市场规模，亿市场规模，胶原蛋白胶原蛋白渗透率仍处低位。渗透率仍处低位。据弗若斯特沙利文数据统计，2021 2022 年 12 月 31 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 年胶原蛋白类产品（含动物源性胶原蛋白及重组胶原蛋白）在我国肌肤美丽与健康领域中应用的市场规模已达 253 亿元，其中在功效性护肤品、医用敷料与肌肤焕活应用中的市场

58、份额仅为 20.1%/28.1%/8.7%，渗透率在美容护理材料中仍处低位。图表 19：2021 年胶原蛋白在肌肤美丽与健康领域的主要应用及相应市场规模 资料来源：巨子生物招股说明书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 重组胶原蛋白更具安全性、生物活性与修复性能。重组胶原蛋白更具安全性、生物活性与修复性能。对比透明质酸与植物活性物等美容护理成分，胶原蛋白对皮肤表面的蛋白质分子具有较大亲和力，可有效增强表皮屏障、改善水的跨膜运输、恢复上皮超微结构、促进创面愈合以及减轻局部炎症，拥有结构支撑、刺激细胞再生和修复受损皮肤屏障等功效。凭借皮肤修护和抗衰老领域具有独到优势，胶原蛋白在专业皮肤护理市场份额逐步

59、提升，并有望于2026年超过透明质酸应用规模。重组重组技术以高效、高质、安全等特点技术以高效、高质、安全等特点为为行业行业大势所趋大势所趋。弗若斯特沙利文数据显示，2021年重组胶原蛋白在专业皮肤护理品中的市场规模达 94 亿元，已超过动物源胶原蛋白体量，对比动物源胶原蛋白制备可实现生产成本与性能显著提升。1）技术与成本：重组胶原蛋白技术研发与设备成本昂贵，但合成周期较短，原料成本便宜，规模效应明显。2）稳定性对比：动物源胶原蛋白可保留多重螺旋结构，力学结构与稳定性优越，重组胶原蛋白具备单螺旋结构，水溶性与保湿效果良好，可用于功能性敷料与护肤品领域。3）安全性对比：动物源胶原蛋白可能存在病毒感

60、染风险或引起人体免疫反应，而重组胶原蛋白可有效避免病毒隐患与免疫反应，保证医学应用安全。图表 20：各类别胶原蛋白及选定生物活性成分的对照表 重组胶原蛋白重组胶原蛋白 动物源性胶原蛋白动物源性胶原蛋白 透明质酸透明质酸 植物活性成分植物活性成分 产品特性产品特性 提供结构支持、刺激细胞再生及增殖、修复皮肤屏障，无潜在细胞毒性和排异风险。提供结构支持、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障。皮肤润滑和保湿。帮助解决皮肤问题如过敏、炎症及氧化。2021 年市场规模年市场规模 人民币 94 亿元 人民币 41 亿元 人民币 193 亿元 人民币 93 亿元 主要目标客户主要目标客户 追求具有高生物活性

61、和生物兼容性的抗敏感、抗痘、抗早衰、受损皮肤屏障修复及美白功效的客户。追求抗敏感、抗痘、抗早衰、受损皮肤屏障修复及美白功效的客户。追求保湿润滑功效的客户。追求抗敏感、抗痘及抗早衰功效的客户。主要应用主要应用 功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料。功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料及保健食品。功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料及保健食品。功效性护肤品、保健食品。2022 年 12 月 31 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 用途限制用途限制 无明显使用限制。若应用在肌肤焕活，存在潜在细胞毒性和排异 运输和储存存在困难。主要用于润滑和

62、保湿。无明显使用限制。价格区间价格区间 90 元至 790 元人民币 150 元至 300 元人民币 40 元至 720 元人民币 60 元至 580 元人民币 保质期保质期 24-36 个月 24-36 个月 24-36 个月 24-36 个月 生产复杂性生产复杂性 高 中 中 中 主要零售渠道主要零售渠道 电商 线下 DTC 店铺、超市及化妆品店 医院、诊所及药店 电商 线下 DTC 店铺、超市及化妆品店 医院、诊所及药店 电商 线下 DTC 店铺、超市及化妆品店 医院、诊所及药店 电商 线下 DTC 店铺、超市及化妆品店 资料来源：巨子生物招股说明书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所；注：

63、市场规模为专业皮肤护理市场零售规模 三大路径制备重组胶原蛋白。三大路径制备重组胶原蛋白。胶原蛋白重组技术以基因工程根据基因序列构建重组表达质粒载体，并将表达载体电转化至菌株获得菌种，对其进行发酵罐发酵、纯化及鉴定。据重组胶原蛋白生物材料命名指导原则，重组技术可分为：1）重组类胶原蛋白：由人体胶原蛋白功能区域的 mRNA 逆转录为 cDNA，并重组修饰后形成的特定基因编码的氨基酸序列或片段组合；2）重组人源化胶原蛋白：由人体中胶原蛋白功能区基因序列的部分区域重组制成的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，当前主要生产厂商包含巨子生物、锦波生物、创健医疗等；3）重组人胶原蛋白：具备

64、三螺旋结构的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，目前尚无规模厂商达到全人源重组水平。基因序列、发酵与纯化共筑重组技术壁垒。基因序列、发酵与纯化共筑重组技术壁垒。三类重组胶原蛋白的核心区别在于表达体系建立、宿主选择、蛋白表达、蛋白纯化、蛋白保存等，且随着基因序列同源性与相似度提升，胶原蛋白载体表达产率与生物活性功能性出现相应提升。1）基因工程构建：将人体胶原蛋白基因与质粒载体结合制成工程菌，并修饰工程去除端肽，其中合适的氨基酸序列有利于蛋白形成三螺旋结构；2）高密度发酵决定产量：将重组菌置入发酵罐中进行定向转化与繁殖，选择高表达量的菌株，控制 pH 值、温度及溶氧控制等发酵条件可决定菌种

65、生长及胶原蛋白产量高低；3）分离纯化决定纯度：选取金属离子亲和层析(IMAC)、免疫亲和层析(FC)等先进纯化方法从发酵罐内分离杂质提取高纯度重组胶原蛋白。微生物表达为主流重组蛋白构建体系。微生物表达为主流重组蛋白构建体系。重组胶原蛋白合成需构建表达体系，将目的基因和载体连接后导入到不同宿主细胞（包括动物、植物及微生物），再进行发酵诱导表达重组胶原蛋白。由于动植物表达体系培养难度大且成本较高，当前商业化生产主要选择以大肠杆菌及酵母体系为主的微生物表达体系。1）大肠杆菌制备方法成熟：稳定性与可控性良好，因生长周期短、生产成本低等优势占据较大生产份额，但由于是原核生物缺乏翻译后加工系统。2）酵母表

66、达系统发展完善：包含毕赤酵母的发酵体系、啤酒酵母的发酵体系。作为真核表达系统具有翻译后修饰等优点，可用于表达外源蛋白并不产生内毒素。其中毕赤酵母生长快速，分子遗传学操作容易，且具有强烈好氧生长偏爱性，可进行细胞高密度培养并用于大规模工业化生产。图表 21：三类重组胶原蛋白技术分类与产品特点对比 类型类型 技术方式技术方式 载体表达产率载体表达产率 生物活性生物活性 代表厂商代表厂商 重组类胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段，或功能性氨基酸序列片段的组合；其基因编码序列或氨基酸序列与人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列同源性低。-重组人源化胶原蛋白

67、 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合。巨子生物、锦波生物、聚源生物、创健医疗 重组人胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，且有三螺旋结构。尚无厂商以生产 资料来源：NMPA，国盛证券研究所 2022 年 12 月 31 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中短期看好敷料与护肤品应用，长期针剂商业化机遇可期。中短期看好敷料与护肤品应用，长期针剂商业化机遇可期。当前头部公司的胶原蛋白提取与重组技术均取得重大突破，胶原蛋白产品已具备突出的补水保湿、修复抗衰

68、等皮肤护理功效，在轻医美趋势下，有望发挥其在敷料与功效性护肤品市场中高消费频次与强用户粘性的特性，实现胶原蛋白产品渗透率与规模的迅速提升。长期来看，针剂注射领域的壁垒更为突出，重组胶原蛋白在支撑性与稳定性方面的不足限制其仅能应用于水光领域，未来在结构性与生物活性提升的前提下有望拓宽填充市场空间，加速商业化进程。图表 22：头部动物源胶原蛋白厂商技术对比 厂商 创尔生物 贝迪生物 益而康生物 双美生物 所在地 广东广州 江苏无锡 北京 中国台湾 技术路径 酶提取法 酶提取法 酶提取法 酵素提取法 胶原类型 I 型 I 型 I 型 I 型 技术特点 掌握精细化酶法提取等六大核心技术，可制备高活性、

69、高纯性、高修复性、高导入性及粘附性胶原蛋白。专利纯化及低温酶解技术，可实现高保活、低致敏，兼具生物相容性与组织修复再生功能的胶原蛋白。国内首家按国际标准执行病毒灭活工艺生产高纯 I 型胶原的生产厂家。选取台湾 SPF 无病源猪皮，以独家 ZDT 去端肽技术使提取胶原蛋白与人体相似度高达 99.99%。医疗器械数 1 张 II 类证+1 张 III 类证（敷料品牌创福康）。1 张 II 类证（敷料品牌肤可新）。1 张 III 类证（胶原蛋白海绵“倍菱”。3 张 III 类证（注射剂肤力源、肤丽美、肤柔美）。2021 年产能 敷料 2000 万片/面膜贴1200 万片/胶原蛋白海绵1.2 万盒。/

70、敷料 100 万片。/合作机构 中科院、解放军总院 江南大学附属医院 军事医科学院、解放军总院/合作院校 华南理工、清华大学/清华大学/资料来源：公司公告、公司官网、医美部落、医与美产业笔记、国盛证券研究所 图表 23：头部重组胶原蛋白厂商技术对比 厂商 巨子生物 锦波生物 创健医疗 聚源生物 所在地 陕西西安 山西太原 江苏常州 江苏泰州 技术路径 重组人源化胶原蛋白 重组人源化胶原蛋白 重组人源化胶原蛋白 重组人源化胶原蛋白 表达体系 大肠杆菌 大肠杆菌 毕赤酵母 毕赤酵母 胶原类型 I、II、III 型 I、III 型 I、II、III、XVII 型 III 型 技术特点 3 种全长链、

71、5 种胶原功效片段、25 种胶原片段组合。由 480 个氨基酸组成，具备164.88柔性三螺旋结构。实现重组 III 型胶原蛋白酵母菌稳定遗传表达体系。保持氨基酸及 GXY 三肽比例，纯度达 99.5%。医疗器械数 10 张 II 类证、1 张 I 类证。2 张 II 类证、1 张 III 类证。30+II 类证。7 张 II 类证。2021 年产能 10.9 吨 102 千克 医用级原料 5 吨/合作机构/重庆医科大学第二附属医院。深圳湾实验室坪山中心、上海长海医院、第九人民医院。/合作院校 西北大学。复旦大学、四川大学。港中文、四川大学、常州大学。复旦、华师大、中医科大学、南京理工大学。资

72、料来源：公司公告、公司官网、科创中国、中新经纬、国盛证券研究所 价值链拆解：中游价值链拆解：中游掌控核心技术，掌控核心技术，制造制造环节环节利润丰厚。利润丰厚。胶原蛋白产业 1）上游为从事胶原原料相关的畜牧业及微生物发酵企业厂商，2）中游为胶原蛋白原料制备和加工，分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白生产，整体制造毛利率高达 80%以上，其中动物源胶原蛋白厂商固定成本较低，原材料等可变成本较高，重组胶原蛋白厂商固定设备等固定成本较高，原材料等可变成本较低。3）下游为胶原蛋白产品应用：主要覆盖医疗健康与医 2022 年 12 月 31 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 美

73、（创面敷料、止血材料、药物载体、注射填充材料和注射再生材料等）、皮肤护理（功效性护肤品及医用敷料）及食品（人造胶原肠衣、保健食品和食用添加剂等），其中巨子生物、创尔生物、敷尔佳等头部厂商毛利率可达 75%-85%。价值链拆解：价值链拆解：中下游具备强议价权，渠道毛利率可达中下游具备强议价权，渠道毛利率可达 80+%。以创尔生物及巨子生物的单片胶原蛋白修复面膜为例，由畜牧业或微生物发酵企业处采购的原料成本约为 2-2.5元，经中游胶原蛋白厂商制备加工成胶原蛋白敷料后销往不同渠道并触达终端消费者，1）按经销渠道毛利率 80%计算，售予经销商的出货价约 12.5 元，并经 10%的加价倍率售至医美选

74、线机构，再由 45%左右的加价率售往终端消费者；2）线上 DTC 渠道毛利率可达 90%左右，厂商将敷料产品直接通过线上直销触达消费者，终端定价为 29 元/片，考虑销售折扣与促销活动后的实际成交价约为 20-25 元/片。图表 24：胶原蛋白产业链及一体化厂商加价倍率图示 资料来源：巨子生物招股说明书，头豹研究院，国盛证券研究所 行业趋势行业趋势 1：产业链垂直产业链垂直整合，中下游加速一体化整合，中下游加速一体化。重组与提取技术在胶原蛋白产业链中占据关键地位，中游厂商可凭借技术与原料优势进军下游市场并建立较高差异化竞争壁垒，形成产业链中下游一体化的发展趋势。当前创尔生物与巨子生物等头部原料

75、厂商均已成功切入终端皮肤护理市场，建立一体化产业链打造全流程生产能力，在原料端可缓解产能压力并以规模量产释放成本优势，在供应链支撑下可协同各业务发展，结合渠道端布局加速产品商业化进程。我们认为技术与成本是当前胶原蛋白产业竞争的核心要素，打通产业链有望放大厂商在终端的核心竞争力，未来产业链一体化趋势仍将延续。2022 年 12 月 31 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：胶原蛋白细分领域部分生产商一览 医疗生物领域医疗生物领域 公司名称公司名称 制备方式制备方式 主要产品主要产品 管理类别管理类别 创尔生物 动物组织提取（牛源）胶原蛋白海绵 类 其胜生物

76、（昊海生科旗下）动物组织提取（牛源）胶原蛋白海绵 类 贝迪生物 动物组织提取（牛源）胶原蛋白海绵 类 益而康生物 动物组织提取（牛源）胶原蛋白海绵 类 然元医用 动物组织提取（鼠源）可吸收胶原蛋白缝合线 类 博特生物 动物组织提取（牛源）医用胶原膜 类 赛宁生物 动物组织提取 胶原基骨修复材料 类 医美注射领域医美注射领域 双美生物 动物胶原蛋白（猪源）肤柔美 类 肤丽美 类 长春博泰 动物胶原蛋白（牛源）肤美达（弗缦）类 锦波生物 型人源化胶原蛋白 薇旖美 类 长春圣博玛 再生胶原蛋白刺激剂 艾维岚 类 华东医药 再生胶原蛋白刺激剂 伊妍仕-S 类 爱美客 再生胶原蛋白刺激剂 濡白天使 类

77、修复与护肤品领域修复与护肤品领域 创尔生物 动物组织提取（牛源）活性胶原贴敷料 类 面膜、胶原蛋白原液等 类 贝迪生物 动物组织提取（牛源）医用胶原蛋白海绵 类 医用胶原复配凝胶敷料 类 珂瑞康生物 动物组织提取 胶原贴敷料 类 世纪伟信 动物组织提取 胶原贴敷料 类 巨子生物 重组胶原蛋白（大肠杆菌、酵母体系）可复美：胶原蛋白敷料 类 可丽金：保湿/修复功能化妆品 类 锦波生物 重组胶原蛋白（大肠杆菌体系）医美产品、护肤产品、消毒产品等 类 聚源生物 重组胶原蛋白（酵母体系）化妆品、保健品等 类 创健医疗 重组胶原蛋白（酵母体系）生物材料、美容护肤 类 创铭医疗 重组胶原蛋白（酵母体系）胶原

78、蛋白修复敷料、胶原蛋白疤痕凝胶 类 资料来源：NMPA，国盛证券研究所 注：细分赛道部分生产商规模较小，上为不完全列举 行业趋势行业趋势 2：需求需求升级与功效性护肤追求升级与功效性护肤追求促进重组胶原蛋白渗透率提高。促进重组胶原蛋白渗透率提高。在发敏感肌、皮肤问题人群增多的趋势下，对护肤品中可解决皮肤问题的活性成分十分重视的成分党消费者增加，驱动功效性护肤市场快速增长。根据智研咨询数据，2020 年中国皮肤学级护肤市场规模已达到 168 亿元，2015-2020 年 CAGR 达 23.28%。重组胶原蛋白具备修复、保湿、抗皱、美白及补充养分等功效，可解决皮肤敏感、早衰、慢性湿疹及过敏等肌肤

79、问题。伴随消费者对皮肤有效科学护理需求上升，重组胶原蛋白的生物学特性和功效逐步应用于功效性护肤市场，推动其渗透率逐步提升。行业趋势行业趋势 3：重组：重组技术升级技术升级有望有望逐步突破逐步突破胶原蛋白胶原蛋白产能瓶颈。产能瓶颈。当前我国重组胶原蛋白技术仍处研发中，对于胶原蛋白的 P4H 表达与羟基化修饰能力提升有望持续推动合成技术进步，使大规模量产成为可能。行业内主流生产商包括巨子生物、锦波生物、创尔生物及聚源生物均进中下游产能扩张计划，其中巨子生物 212.50 吨的重组胶原蛋白年产能扩产计划及聚源生物医疗器械产业化项目预计于 2022 年年内实现。行业产能瓶颈突破将进一步推进胶原蛋白产业

80、化进程，提高行业产业化确定性，助推行业整体快速发展，技术升级赋能行业内企业持续降本增效，具有前瞻性布局的优势企业有望保持领先身位。2022 年 12 月 31 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：胶原蛋白原料及产品主流生产商产能扩张计划 生产商生产商 项目项目 预计产能预计产能 投产时间投产时间 巨子生物 重组胶原蛋白生产线 年产能 212.50 吨，为现有产能（10.88 吨）的 19.5 倍。2023 年 终端产品产能扩张计划 年产能为 500 万件功能性食品及特殊医学用途配方食品、1 亿件医美产品及生物医用材料、3400 万件功效性护肤品。2024

81、 年-2026年 创尔生物 医用活性胶原生产基地（一期）建设项目 医疗器械类产品年产能包括胶原贴敷料 4000 万片、胶原蛋白海绵 24.69 万片及医用冷敷贴 14.8 吨，胶原蛋白原液产品产能为 360 吨。/聚源生物 医疗器械产业化项目 年产贴敷料 1000 万片，凝胶敷料 500 万支，液体敷料 300 万瓶。2022 年 资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所 注：创尔生物扩产项目为 IPO 拟扩产项目、IPO 已终止 行业趋势行业趋势 4：政：政策策支持加支持加速速重组胶原蛋白行业标准化重组胶原蛋白行业标准化与规范化与规范化发展。发展。政策端自 2021 年以来由国家药监局先

82、后颁布三项行业标准及政策，分别对重组胶原蛋白生物材料命名、产品监督管理及质量控制等作出规范要求，并着手编制用于化妆品的胶原蛋白原料技术标准。行业标准的逐步完善为重组胶原蛋白良性发展构建良好的竞争环境，相关政策也为产品的合规性提供了有效背书，在确立安全有效质量可控的生产体系基础上为新技术推广应用提供有力保障。图表 27：国内胶原蛋白相关政策一览 时间时间 颁布主体颁布主体 政策政策 主要内容主要内容 2016.3 国务院 关于促进医药产业健康发展的指导意见 明确加强生物活性、等效性、利用度等生物药性能研究，利用现代生物技术改进传统生产工艺，大力推广基因工程、生物催化等生物替代技术。2017.5

83、国 家 科 技 部办公厅“十三五”医疗器械科技创新专项规划 在以“组织替代、功能修复、生物调控”为方向，加快发展生物医用材料基因组及植入材料等新技术，促进组织工程与再生医学临床应用。2021.3 国家药监局 重组胶原蛋白生物材料命名指导原则 进一步规范重组胶原蛋白生物材料命名，推动新型生物材料高质量发展。2021.4 国家药监局 重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则 进一步加强重组胶原蛋白类医疗产品监督管理，推动产业高质量发展。2022.1 国家药监局 重组胶原蛋白行业标准 规定重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法等。资料来源：国家发展和改革委员会，科技部，NMPA，国盛证券研究所

84、2.2 市场规模：市场规模：专业皮肤护理高景气，重组胶原蛋白趋势正盛专业皮肤护理高景气，重组胶原蛋白趋势正盛 千亿市场规模，重组胶原蛋白景气当头。千亿市场规模，重组胶原蛋白景气当头。重组胶原蛋白下游主要应用包括功效性护肤品、医用敷料及肌肤焕活应用等领域，据弗若斯特沙利文数据，按零售额计 2021 年我国重组胶原蛋白产品市场规模达 108 亿元，过去 4 年 CAGR 达 63.0%，对应动物源胶原蛋白渗透率由 15.9%提升至 37.7%。在供需格局推动下，预计至 2027 年我国重组胶原蛋白产品市场规模有望达 1083 亿元，未来 CGAR 约 42.4%，对应动物源胶原蛋白渗透率将进一步提

85、升至 62.3%，其中功效性护肤品/医用敷料/肌肤焕活应用中的重组胶原蛋白产品规模分别达 645/255/121 亿元。2022 年 12 月 31 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：2017-2027E 中国胶原蛋白产品市场规模细分（单位：十亿元）图表 29：2017-2027E 中国重组胶原蛋白产品市场规模（单位：十亿元）资料来源：巨子生物招股说明书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 资料来源：巨子生物招股说明书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 1）专业皮肤护理专业皮肤护理领域：领域：市场规模高达市场规模高达 566 亿元，行业亿元，行业 CR5 近

86、近 45%。专业皮肤护理为重组胶原蛋白重要应用领域，用于解决皮肤敏感、皮肤衰老、慢性湿疹及过敏等皮肤问题。据弗若斯特沙利文数据显示，2017-2021 年我国专业皮肤护理市场规模从 200 亿元上升至 566 亿元（CAGR=29.7%），预计将以 32.5%的年复合增速于 2027 年达到 3097亿元；其中重组胶原蛋白为目前渗透率最低、增速最高的细分市场，2021 年市场规模 94亿元，预计将以 44.3%的年复合增速于 2027 年达到 901 亿元。从竞争格局看，弗若斯特沙利文数据显示，2021 年专业皮肤护理市场公司 CR5 达 44.7%，巨子生物以 10.6%市占率位居份额第二；

87、分品牌看专业皮肤护理品牌 CR10 达 47.1%，四大国际品牌合计市占率约 12.4%，六大国货品牌合计市占率达 34.7%，其中可复美与可丽金分别以5.10%/4.80%市占率位居份额第三和第四位。图表 30：2017-2027E 中国专业皮肤护理产品市场的市场规模（单位：十亿元）资料来源：巨子生物招股说明书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 2 3 4 6 11 19 27 39 55 77 108 02040608001920212023E2025E2027E功效性护肤品医用敷料肌肤焕活应用一般护肤品生物医用材料其他1.22.13.85.69.414.421.430

88、.944.262.990.12025.93441.556.675.8100.8133.3175.7232.3309.76.0%8.0%11.2%13.6%16.6%19.0%21.2%23.2%25.1%27.1%29.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05003003502002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E重组胶原蛋白成分动物源胶原蛋白成分透明质酸成分其他成分重组胶原蛋白渗透率8 10 12 14 18 21 27 33 41 52 66 2 3 4 6 11

89、19 27 39 55 77 108 15.9%20.2%26.3%31.4%37.7%46.6%50.4%53.8%56.9%59.8%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%050023E2025E2027E胶原蛋白产品合计重组胶原蛋白重组胶原蛋白渗透率（%）2022 年 12 月 31 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：2021 年中国专业皮肤护理市场竞争格局 图表 32：2021 年中国专业皮肤护理市场竞争格局 资料来源：巨子生物招股说明书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 资料来源：巨

90、子生物招股说明书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 专业皮肤护理专业皮肤护理市场细分领域中：市场细分领域中：功效性护肤品：功效性护肤品：生物活性成分生物活性成分带动行业带动行业成长，行业格局高度集中成长，行业格局高度集中。按护肤成分党崛起与对生物活性成分关注拉动功效性护肤市场规模高增，据弗若斯特沙利文数据显示，按零售额计 2021 年市场规模达 233 亿元，其中基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场规模为46亿元，预计至2027年有望达645亿元，期间CAGR高达55.3%，超出同期透明质酸产品复合增速，对应功效性护肤品渗透率达 30.5%。从竞争格局看，弗若斯特沙利文数据显示，至 2021 年功

91、效性护肤品市场 CR5 零售规模已达 308亿元，合计市占率达 67.5%，其中巨子生物以 11.9%市占率位居功效性护肤品市场份额第三，胶原蛋白功效性护肤品市场份额第一。医用敷料医用敷料：医美与护肤场景下需求高增，竞争格局相对分散。：医美与护肤场景下需求高增，竞争格局相对分散。医用敷料主要用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求，受益医美与敏感肌等皮肤修护需求强劲增长。弗若斯特沙利文数据显示，2021 年我国医用敷料市场规模已达 259亿元，其中基于重组胶原蛋白的医用敷料规模约 48 亿元，预计至 2027 年有望达255 亿元，期间 CAGR 高达 32.1%，对应医用敷料渗透率

92、进一步提升至 26%。从竞争格局看，弗若斯特沙利文数据显示，当前整体市场格局相对分散，2021 年我国医用敷料市场 CR5 零售规模约 259 亿元，合计市占率为 26.5%，其中巨子生物以 9.0%市占率位居医用敷料市场份额第二，以及胶原蛋白医用敷料市场份额第一。图表 33：2017-2027E 中国功效性护肤品市场规模（单位：十亿元）图表 34：2021 年中国功效性护肤品市场竞争格局 资料来源：巨子生物招股说明书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 资料来源：巨子生物招股说明书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 12.00%8.30%5.10%4.80%4.50%4.00%2.50%2.20%

93、2.00%1.70%52.90%品牌a品牌b可丽金可复美品牌c品牌d品牌e品牌f品牌g品牌h其他12.0%10.6%8.3%7.1%6.7%55.3%公司A本公司公司E公司C公司B其他0.8 1.322.9 4.6 7.2 11.217.426.941.664.513.316.419.623.330.841.155.576105.4148.4211.80%5%10%15%20%25%30%35%050030035020023E2025E2027E重组胶原蛋白成分动物源胶原蛋白成分透明质酸成分其他成分重组胶原蛋白渗透率21.0%12.4%11.9%11

94、.6%10.6%32.5%公司A公司B本公司公司C公司D其他 2022 年 12 月 31 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：2017-2027E 中国医用敷料市场规模（单位：十亿元）图表 36：2021 年中国医用敷料市场竞争格局 资料来源：巨子生物招股说明书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 资料来源：巨子生物招股说明书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 2）肌肤焕活应用肌肤焕活应用领域领域：424 亿元亿元总规模中总规模中，重组胶原蛋白渗透率低。，重组胶原蛋白渗透率低。肌肤焕活应用作为非手术类项目以其安全、恢复期短及价格实惠备受消费者青睐，弗若斯特沙

95、利文数据显示 2021 年焕活市场规模达 424 亿元，其中透明质酸、肉毒毒素及胶原蛋白为前三大生物活性成分。据弗若斯特沙利文数据，胶原蛋白由于动物源性胶原蛋白生产成本高且安全隐患大长期难以成规模优势，在重组胶原蛋白应用拓展与价格优势下市占率有望由2022 年的 4.8%提升至 2027 的 9.7%。当前我国胶原蛋白肌肤焕活细分市场中大多数公司所提供的肌肤焕活产品仍基于动物源性胶原蛋白，截至 2021 年末仅有锦波生物获国家药监局颁发 III 类医疗器械注册证，并获准于中国销售基于重组胶原蛋白的肌肤焕活产品。3）生物医用生物医用材料材料领域：领域：市场规模市场规模稳健稳健增长，增长，细分领域

96、多细分领域多向发展。向发展。据弗若斯特沙利文数据显示 2021 年我国基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模已达 32 亿元，预计有望于 2027年达 199 亿元，期间 CAGR 为 35.6%。胶原蛋白的医疗领域应用集中于药物传输与组织工程系统。作为基体的药物传输系统，胶原蛋白海绵可吸收大量组织渗透液，预防伤口快速干结并能起到润滑作用，在治疗严重烧伤和创伤方面用途广泛；水凝胶则可利用胶原蛋白与肾上腺素复合制成的可注射性产品实现遏制癌细胞生成的作用。作为基体的组织工程系统，胶原蛋白可应用于皮肤移植、人工骨、内置止血材料、眼科疾病的治疗及组织工程等，重组胶原蛋白具备较高生物兼容性及促进成骨细胞再生

97、能力，是用于以牙科植入物为代表的植入型医疗器械的理想生物活性成分。图表 37：中国肌肤焕活应用市场规模（单位：十亿元）图表 38：中国胶原蛋白生物医用材料市场规模（单位：十亿元）资料来源：巨子生物招股说明书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 资料来源：巨子生物招股说明书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 0.40.81.92.84.87.210.113.517.321.325.56.79.514.318.225.934.745.357.370.38497.90%5%10%15%20%25%30%020406080023E2025E2027E重组胶原蛋白动

98、物源性胶原蛋白透明质酸其他重组胶原蛋白渗透率10.1%9.0%2.8%2.6%2.0%73.5%敷尔佳巨子生物硅酮医用敷料生产商创尔生物硅酮医用敷料生产商其他1.62.12.62.83.75.16.58.19.8 11.7 13.720.625.730.93342.453.265.478.893.5109.1125.50%2%4%6%8%10%12%020406080020023E2025E2027E胶原蛋白透明质酸肉毒毒素其他重组胶原蛋白渗透率0.10.20.30.30.50.711.41.92.73.711.31.82.23.24.468.110

99、.914.719.90%5%10%15%20%057201920212023E2025E2027E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白渗透率 2022 年 12 月 31 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 人参皂苷人参皂苷：食品保健与美护领域新机遇食品保健与美护领域新机遇 以以人参皂苷人参皂苷拓展食品保健与美护领域新应用。拓展食品保健与美护领域新应用。公司另一重要原料为人参及其他人参属植物主要活性成分的一类皂苷，在中药与健康产品中具有重要应用，其中：1）原型人参皂苷：为天然存在于人参属植物中的人参皂苷，包括 Ra/Rb/Rc/Rd

100、/Re/Rf 等类型；2）稀有人参皂苷：在自然界中含量极低，包括 Rk1/Rg5/Rk3/Rh4/CK 等类型，可由原型人参皂苷通过物理、化学或合成生物学技术生产。稀有人参皂苷分子量较低，具有多种高生物活性，可增强免疫系统，降低血脂和血糖水平并有助于抑制肿瘤生长，多用于制作健康产品和药品。当前稀有人参皂苷 Rg3 已在中国获批准用于临床癌症治疗，其他种类稀有人参皂苷已被广泛地用于制作能够增强免疫系统、改善睡眠等方面的健康产品。图表 39：巨子生物实现大规模生产的稀有人参皂苷类型及功能 类型类型 功能功能 Rk3 促进肝功能，降血脂及血糖水平 Rh4 缓解肠道炎症，降血脂及血糖水平 Rk1 抑制

101、肿瘤细胞扩散 Rg5 诱导若干癌细胞凋亡及降血脂及血糖水平 CK 诱导肿瘤细胞凋亡并改善免疫系统 资料来源：巨子生物招股说明书，国盛证券研究所 稀有人参皂苷：市场规模达稀有人参皂苷：市场规模达 6.45 亿元，巨子生物占据亿元，巨子生物占据 24.0%。人参皂苷产品主流消费者为中日韩等传统医药文化及应用较为普及的亚洲国家，其中我国是世界上最大稀有人参皂苷保健食品市场，据弗若斯特沙利文数据测算，2021 年基于稀有人参皂苷技术的保健食品销售额达 6.45 亿元，预计至 2027 年有望提升至 15.61 亿元，期间复合增速达15.9%。从竞争格局看，弗若斯特沙利文数据显示按零售额计算，2021

102、年巨子生物以 24.0%的市占率位居我国第二大基于稀有人参皂苷技术的保健食品公司。基于稀有人参皂苷技术的保健食品市场基于稀有人参皂苷技术的保健食品市场规模持续规模持续增长。增长。随着生活水平改善、工作强度增强及生活压力提高，消费者将更加重视身体健康，对于增强免疫力、改善睡眠、提升健康水平等生活方式的追求有助于推动包括基于稀有人参皂苷技术的健康产品普及。对于Rk3、Rh4、Rk1、CK 等稀有人参皂苷的功效研究有望进一步拓展其多元领域应用，合成生物学技术进步使多种人参皂苷商业化与批量生产成为可能，并推动市场规模与渗透率持续提升。图表 40：中国基于人参稀有皂苷技术的保健食品市场规模（百万元）及增

103、速（%）资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 406 460 518 545 645 739 857 993 1,149 1,307 1,561 0%5%10%15%20%25%02004006008000820022E2023E2024E2025E2026E2027E市场规模规模增速 2022 年 12 月 31 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.研发研发赋能品牌，赋能品牌，科技成就产品科技成就产品 3.1 研研产优势产优势：二十年：二十年研发硬核赋能，高产供应链稳定输出研

104、发硬核赋能，高产供应链稳定输出 强研发注入，首次突破重组胶原蛋白护肤品量产。强研发注入，首次突破重组胶原蛋白护肤品量产。公司高度重视研发赋能与技术投入，获证能力与研发实力位居业内翘楚，当前共有专利 79 项，医疗器械批文 11 项，其中 10项为 II 类医疗器械；研发团队已达 124 人，占总员工比重为 14.8%，其中 45 人拥有硕士及以上学位，2022 年 1-5 月合计研发费用投入达 1424 万元，整体研发费用率提升至1.97%。公司创始人、首席科学官范代娣女士被誉为“类人胶原蛋白”之母，于 2000 年成功开发专有重组胶原蛋白技术，采用 PCR(聚合酶链式反应)扩增生产系列重组人

105、源化胶原蛋白，实现胶原蛋白从生产方法到产品性能、物化特性的重大改革，突破天然胶原蛋白应用领域限制，为我国首个自主研发、具有自主知识产权的重组胶原蛋白。图表 41：公司研发费用（百万元）及占总收入比重（%）图表 42：同业对比：2021 年研发人员及发明专利数（个）资料来源：巨子生物招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所；注：巨子生物为 2022M1-M5 多项技术陆续突破，率先构建合成生物学技术平台。多项技术陆续突破，率先构建合成生物学技术平台。公司深耕重组胶原蛋白行业长达二十余年，已构建领先的合成生物学技术平台积极探索人参肽和淫羊藿苷等生物活性成分，成功量产 3 种全

106、长重组胶原蛋白、25 种功能增强重组胶原蛋白、5 种重组胶原蛋白功效片段，2021 年公司升级 Human-like重组胶原蛋白仿生组合专利技术，整合产品组合中的四种重组胶原蛋白，通过不同仿生组合与浓度添加实现修复、抗衰老、亮肤等功效诉求。图表 43：可比同业：2019-2022H1 研发费用率（%）图表 44：公司医疗器械批文数量显著领先（截至 2022 年 10 月）资料来源：Wind、国盛证券研究所；注：巨子生物为 2022M1-M5 资料来源：巨子生物招股说明书、国盛证券研究所 11.40 13.38 24.95 14.24 0%1%1%2%2%3%0501920

107、2020212022M1-M5研发费用（百万）占收入比0307061151241.36%32.49%14.80%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140敷尔佳创尔生物巨子生物发明专利研发人员研发人员占比0%2%4%6%8%10%20022H1巨子生物敷尔佳创尔生物00681012敷尔佳创尔生物巨子生物I类II类III类 2022 年 12 月 31 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 首次突破国内首次突破国内 5 种高纯度稀有人参皂苷量产。种高纯度稀有人参皂苷量产。公司基于生物活性成

108、分的深厚专知，不断突破人参皂苷合成技术，是我国首家实现 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK 五种稀有人参皂苷百公斤量产的公司，也为全球最大稀有人参皂苷产能公司之一。公司 CK 人参皂苷生产效率达全球任何其他已报道公司生产效率的 20 倍以上，且在其生物转化后的粗品形式下，CK 人参皂苷浓度明显超出比植物中天然状态的 CK 人参皂苷浓度更高。当前公司持续扩大人参皂苷研发投入，致力于突破利用基因工程菌种实现合成稀有人参皂苷。图表 45：巨子生物重组胶原蛋白分子库 重组胶原蛋白类型重组胶原蛋白类型 特点特点 全长重组胶原蛋白 通过对人胶原蛋白基因进行基因工程改造并导入微生物体内后，经高密度发酵

109、获得的与人胶原蛋白链氨基酸序列完全一致的重组胶原蛋白，具有高生物兼容性、低免疫原性及优异的安全性。功能强化型重组胶原蛋白 通过复制与类人胶原蛋白链的氨基酸序列完全相同的片段形成，具有稳定的结构及强化的功能。基于全长重组胶原蛋白及功能强化型重组胶原蛋白开发的四种主要重组胶原蛋白。重组 I 型人胶原蛋白 促进上皮细胞生长，在皮肤修护中发挥关键作用。重组 III 型人胶原蛋白 促进成纤维细胞生长，并促进成纤维细胞分泌胶原蛋白，具有抗衰老功效。重组类人胶原蛋白 促进细胞迁移，这是多细胞生物发育和维持组织形成和创面愈合的关键过程，由此修复受损皮肤。小分子重组胶原蛋白肽 一种用途广泛的重组胶原蛋白，容易被

110、皮肤吸收，促进细胞生长，为细胞生长和胶原蛋白分泌提供营养。资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 产能供给充足，自主产线高质量输出。产能供给充足，自主产线高质量输出。自建产线保障优质产品充足供应，重组胶原蛋白产线拥有行业领先的表达体系，生产重组大肠杆菌靶蛋白的加工后回收率高达 90%，合成重组胶原蛋白纯度高达 99.9%，细菌内毒素浓度低于 0.1EU/mg，显著优于医用级材料行业标准。公司拥有全球最大重组胶原蛋白与人参皂苷产能，两条配套产线可实现重组胶原蛋白年产能 10.88 吨，人参皂苷产能 630 千克。另建有功效性护肤品产线 11 条、医用敷料产线 6 条和保健食品产线 2 条，未来

111、将新增 3 家工厂合计投资达 14.8 亿元，持续实现高质量生产水准下产品的稳定供应。图表 46：公司分产线产能及利用率情况 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 M5 重组胶原蛋白：产能（千克）10880.0 10880.0 10880.0 4533 产量（千克）7589.2 7013.6 9083.4 4134.6 产能利用率 69.8%64.5%83.5%91.2%稀有人参皂苷：产能（千克）630.0 630.0 630.0 262.5 产量（千克）166.0 236.7 524.9 102.6 产能利用率 26.3%37.6%83.3%39.1%功效性护肤品：

112、产能（万件）3276 4515 5523 2849 产量（千件）1582 2481 4272 2452 产能利用率 48.3%54.9%77.3%86.1%医用敷料：产能（万件）4408 4326 5720 2888 产量（万件）2703 2537 5036 2775 产能利用率 61.3%58.7%88.0%96.1%保健食品：产能（万件）210 315 131 产量（万件）15 26 8 产能利用率 7.0%8.2%6.4%资料来源：公司招股说明书、国盛证券研究所 在研储备丰富，管线商业转化多样。在研储备丰富，管线商业转化多样。公司持续推动品类创新，积极布局产品储备，合计拥有在研产品 10

113、2 项，分品类看：功效性护肤品：功效性护肤品：涉及皮肤修护、抗衰老和美白等在研项目多达 49 个，其中处于产品开发期/转换期/型检期/注册批准期项目分别达 39/3/6/1 项。可复美核心产品重组胶原蛋白修护精华采用最新的 Human-like重组胶原蛋白 C5HR 仿生组合专利技术，2022 年 12 月 31 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在修护皮肤屏障和保持肌肤稳定性方面有更显著作用，预计将于 2023 年 Q1 推出。医用敷料：医用敷料：在研项目达 37 个（重组胶原蛋白产品达 26 个），两款非慢性创面医用创面修复凝胶已通过注册检查并于 2022 年

114、 6 月获批进入注册阶段，皮肤修复用喷剂敷料、重组胶原蛋白无菌敷料等多款敷料有望于 2022-2023 年间陆续取证。肌肤焕活产品肌肤焕活产品：已储备 4 款在研项目，其中用于面部抗衰的重组胶原蛋白固体与液体制剂已处临床阶段，预计于 2024Q1 取证获批，用于颈纹焕活的重组胶原蛋白凝胶与法令纹的交联重组胶原蛋白凝胶已处产品开发期，有望于 2025H1 获批注册。保健保健产品组合产品组合：1）生物医用产品：2 款骨修复材料进入非劣性临床试验，预计于2024Q4 完成注册；可吸收生物膜处于产品开发阶段，预计于 2026 年完成注册。2）保健食品：正在开发 7 款用于增强免疫系统、降低血脂和血糖水

115、平及改善睡眠的保健产品，其中核心产品三七红曲片已完成人体研究，预计于 2023 年后获得批准。图表 47：公司功效性护肤品、医用敷料及医美产品研发进度（截至 2022 年 10 月）产品产品 适应症适应症 预计研预计研 发期发期 发展阶段发展阶段 预计获预计获 证类型证类型 预计取证时预计取证时间间 产品开发产品开发 产品转换产品转换 型检阶段型检阶段 注册阶段注册阶段 功效性护肤品 皮肤修护、抗衰老及美白等 6-24 个月 目前正在开发目前正在开发 49 种新的功效性护肤品种新的功效性护肤品/2022-2024 医用创面修复凝胶 术后缝合等非慢性创面 12-36 个月 第二类 2022M6

116、皮肤修复用喷剂敷料 用于修复创面 12-36 个月 第二类 2022Q4 重组胶原蛋白无菌敷料 专业皮肤护理治疗后护理 12-36 个月 第二类 2023Q4 重组胶原蛋白妇科修复敷料（外用）用于妇产科非慢性创面 12-36 个月 第二类 2023Q4 重组胶原蛋白肛肠凝胶 用于痔疮创面 12-36 个月 第二类 2023Q4 产品开发产品开发 型检阶段型检阶段 临床阶段临床阶段 注册阶段注册阶段 重组胶原蛋白液体制剂 用于抗衰老皮内及皮下肌肤焕活（面部皮肤）超 36 个月 第三类 2024Q1 重组胶原蛋白固体制剂 用于抗衰老皮内及皮下肌肤焕活（面部皱纹）超 36 个月 第三类 2024Q1

117、 重组胶原蛋白凝胶 用于抗衰老皮内及皮下肌肤焕活（中度至重度颈纹）超 36 个月 第三类 2025H1 交联重组胶原蛋白凝胶 用于抗衰老皮内及皮下肌肤焕活（中度至重度法令纹）超 36 个月 第三类 2025H1 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 3.2 产品产品优势优势：重组胶原蛋白为核，助力健康美学：重组胶原蛋白为核，助力健康美学 差异化定位差异化定位+科技赋能，科技赋能，品牌矩阵覆盖健康美学全版图。品牌矩阵覆盖健康美学全版图。公司自 2009 年创立重组胶原蛋白抗衰护肤品品牌可丽金以来，陆续拓展可复美、可复平等多元品牌，当前已有八大品牌系列覆盖医用敷料、功能性护肤品及食品领域健康美

118、学全版图。在透明质酸与植物活性物成分护肤品红海竞争中，公司把握重组胶原蛋白在抗衰、修复与安全性能优势，以科技赋能产品，差异化进军重组胶原蛋白细分领域市场，提供面向专业医疗机构与大众消费者的中高端医用级皮肤护理品，已成为我国第二大专业皮肤护理公司及最大胶原蛋白护肤品公司。2022 年 12 月 31 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48：巨子生物产品矩阵 图表 49：医用敷料与功效性护肤品市场主要竞争对手 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 科技美学贯穿科技美学贯穿可复美可复美&可丽金可丽金两大头部品牌。两大头

119、部品牌。公司以重组胶原蛋白为核心，于 2009 年创立中高端抗衰品牌可丽金，以类人胶原蛋白健肤喷雾出圈，当前已有 9 产品大系列与 60项 SKU，其中 3 款产品已获 II 类医疗器械注册证。公司第一大品牌可复美于 2011 年率先推出我国首款基于重组胶原蛋白的 II 类医用敷料并打响品牌，陆续获科技部批准“国家重点新产品”、“陕西省名牌产品”，并于 2021 年当选用户说国妆排行榜最受消费者喜爱的国产护肤品品牌与蓝玫奖最具竞争力品牌。当前可复美旗下已有 5 大产品系列，合计 SKU32 项，其中主打的医用敷料系列具有 3 款 II 医疗器械注册产品及 1 款 I 类医疗器械注册产品。图表

120、50：两大旗舰品牌产品系列概况（部分）可复美系列可复美系列 核心产品 定价 月销量 医疗器械系列 重组胶原蛋白敷料 188 元/5 片 2 万+胶原修护系列 Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华 469 元/30 支 1 万+补水安敏系列 小水膜保湿补水舒缓修护敏感面膜 139 元/5 片 9000+净痘清颜系列 小黑管深层清洁面膜泥膜温和涂抹式 168 元/165g 600+驻颜凝时系列 净痘修护面膜 138 元/5 片 1000+可丽金系列可丽金系列 核心产品 定价 月销量 健肤系列 类人胶原蛋白健肤喷雾 223 元/150ml 1000+赋能系列 赋能珍萃紧致驻颜面膜 208

121、 元/20 颗 2000+舒缓系列 类人胶原蛋白舒缓喷雾 276 元/150ml 96 活元系列 类人胶原蛋白涂抹式清洁面膜 255 元/165g 74 滢亮系列 类人胶原蛋白滢亮光感面膜 208 元/70g 58 安护系列 类人胶原蛋白安护喷雾 259 元/150ml 500+资料来源：巨子生物招股说明书、天猫、国盛证券研究所；注：月销量为2022年12月 差异化差异化品牌策略品牌策略区分区分定位。定位。公司可复美与可丽金两大品牌在护理定位、产品 SKU 与销售渠道等维度均采取明显区分，以差异化品牌运营策略最大化终端客户需求。从品牌定位来看，可复美锚定大众市场的皮肤修复需求，收入结构以重组胶

122、原蛋白为主打的医用敷料占比超一半以上；可丽金定位中高端市场抗衰护理需求，收入结构中功效性护肤品占据主导地位，2022 年 1-5 月可丽金功效性护肤品收入占比高达 96%，医用敷料产品收入占比仅 4%。从渠道角度来看，可复美以线上直销模式迅速打爆品牌知名度，其中 2021年 DTC 与电商直销渠道收入增速高达 140%/118%，当前可复美直销渠道占比已提升至62%。可丽金早期则以线下经销渠道助力品牌拓展，近年在线下渠道承压情况下，经销收入占比仍达 74%。2022 年 12 月 31 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51：可复美与可丽金品牌收入拆分（百万

123、元）可复美品牌 2019 2020 2021 2022M1-M5 可丽金品牌 2019 2020 2021 2022M1-M5 总收入 290 421 898 428 总收入 481 559 526 238 yoy 46%113%63%yoy 16%-6%18%毛利率 88.50%87%87.40%86.50%毛利率 82.10%85.4%84.90%81.40%其中：敷料 271.88 309.59 566.03 230.96 其中：敷料 31.34 27.60 21.70 9.54 yoy 14%83%26%yoy -12%-21%28%收入占比 93.90%73.48%63.05%53.

124、92%收入占比 6.51%4.93%4.13%4.00%其中：护肤品 17.66 111.73 331.70 197.40 其中：护肤品 450.08 531.80 504.24 228.89 yoy 533%197%148%yoy 18%-5%18%收入占比 6.10%26.52%36.95%46.08%收入占比 93.49%95.07%95.87%96.00%直销渠道 135 249 592 265 直销渠道 38 59 78 61 yoy 84%137%70%yoy 54%32%174%收入占比 47%59%66%62%收入占比 8%11%15%26%其中：DTC 117.25 206.

125、58 495.58 202.98 其中：DTC 28.79 49.54 64.06 53.80 yoy 76%140%60%yoy 72%29%209%收入占比 40%49%55%47%收入占比 6%9%12%23%其中：电商 0.00 29.79 65.02 45.90 其中：电商 1.95 3.19 5.08 3.50 yoy 118%105%yoy 59%222%收入占比 0%7%7%11%收入占比 0%1%1%1%其中：线下 18.22 13.09 31.36 15.95 其中：线下 7.66 6.37 8.96 3.51 yoy -28%140%130%yoy -17%41%-6%收

126、入占比 6%3%3%4%收入占比 2%1%2%1%经销渠道 154 172 306 164 经销渠道 443 500 448 178 yoy 12%78%53%yoy 13%-10%-1%收入占比 53%41%34%38%收入占比 92%89%85%74%资料来源：巨子生物招股说明书、国盛证券研究所 头部单品强势增长，头部单品强势增长，持续霸榜畅销品类。持续霸榜畅销品类。公司在研发支撑下根据销售数据反馈积极优化产品系列与核心 SKU，以适应市场趋势，高质量满足消费者多元需求。当前公司已成功打造敷料与护肤品类核心大单品，强势驱动品牌收入高增，其中类人胶原蛋白敷料连续三年霸榜可复美品牌最畅销单品，

127、有效促进肌肤创面愈合与屏障修复，抑制和缓解皮肤炎症，防止色素过度沉着与瘢痕形成，2021 年单品收入达 4.57 亿元，2019-2021 年间销量 CAGR 达 22.99%。可丽金品牌着手产品定位调整，对现有矩阵进行合理化设计，共推出 SKU176 项，淘汰 SKU116 项。当前可丽金已打造爆品类人胶原蛋白健肤喷雾，2021 年销量达 376.7 万件，实现收入 1.45 亿元。图表 52：2019-2022 年前五个月可复美与可丽金前三大畅销产品收入（亿元）、销量（万件）可复美可复美 2019 收入收入 销量销量 可丽金可丽金 2019 收入收入 销量销量 类人胶原蛋白敷料 2.58

128、494.1 类人胶原蛋白健肤喷雾 1.06 264.2 类人胶原蛋白喷雾 0.08 13.2 类人胶原蛋白健肤修护面膜 0.31 66.5 液体敷料 0.05 6.8 类人胶原蛋白赋能珍萃精华露 0.24 24.1 可复美可复美 2020 收入收入 销量销量 可丽金可丽金 2020 收入收入 销量销量 类人胶原蛋白敷料 2.79 620.6 类人胶原蛋白健肤喷雾 1.51 429.4 透明质酸钠修护贴 0.30 68.4 类人胶原蛋白健肤修护面膜 0.46 208.1 焕能肌底修护面膜 0.20 40.6 类人胶原蛋白莹亮安瓶精华 0.33 96.7 可复美可复美 2021 收入收入 销量销量

129、 可丽金可丽金 2021 收入收入 销量销量 类人胶原蛋白敷料 4.57 747.4 类人胶原蛋白健肤喷雾 1.45 376.7 透明质酸钠修护贴 0.87 235.4 类人胶原蛋白健肤修护面膜 0.34 229.3 液体敷料 0.86 322.3 类人胶原蛋白安护喷雾 0.21 41.2 2022 年 12 月 31 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 可复美可复美 2022.1-5 收入收入 销量销量 可丽金可丽金 2022.1-5 收入收入 销量销量 类人胶原蛋白敷料 1.60 324.5 类人胶原蛋白健肤喷雾 0.52 148.4 透明质酸钠修护贴 0.40

130、 104.2 赋能珍萃紧致驻颜面膜 0.27 95.8 焕能舒润柔肤水 0.28 57.7 类人胶原蛋白健肤修护面膜 0.15 120.5 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 聚焦差异化优势聚焦差异化优势，专业品牌锚定中高端定位。，专业品牌锚定中高端定位。较现有主打透明质酸与植物活性物成分的功效性品牌，公司以核心科技成分重组胶原蛋白差异化进军医用敷料与功效性护肤品市场，积极探索新产品矩阵创新。对比产品定价（不考虑折扣率），可复美&可丽金两大品牌定位锚定中高端，产品单价超国货品牌平均水平，旗下类人胶原蛋白敷料单片定价达 37.6 元。功效性护肤品市场中，可复美与可丽金两大品牌以重组胶原蛋白

131、为亮点，精华/爽肤水等细分品类表现优异，天猫旗舰店月销量超 3 万件，仍处行业领先水平。图表 53：可比同业：医用敷料与功效性护肤品定价对比 公司公司 品牌品牌 医用敷料产品医用敷料产品 产品定价产品定价 单片价格单片价格 巨子生物 可复美 类人胶原蛋白敷料 188/5 片 37.6 敷尔佳 敷尔佳 医用透明质酸钠修复贴 148/5 片 29.6 创尔生物 创福康 胶原贴敷料 158/5 片 31.6 华熙生物 米蓓尔 玻尿酸高保湿乳液面膜 88/10 片 8.8 贝泰妮 薇诺娜 酵母重组胶原蛋白贴敷料 248/6 片 41.3 公司公司 品牌品牌 面部爽肤水产品面部爽肤水产品 产品定价产品定

132、价 单毫升价格单毫升价格 巨子生物 可复美 焕能舒润柔肤水 158/500ml 0.32 巨子生物 可丽金 类人胶原蛋白健肤喷雾 247.5/150ml 1.65 贝泰妮 薇诺娜 舒敏保湿润肤水 188/120ml 1.57 上海家化 玉泽 多元修护润养水 128/100ml 1.28 华熙生物 米蓓尔 玻尿酸高保湿精华水 209/300ml 0.70 公司公司 品牌品牌 面部精华产品面部精华产品 产品定价产品定价 单毫升价格单毫升价格 巨子生物 可复美 重组胶原蛋白肌御修护次抛精华 469/45ml 10.42 巨子生物 可丽金 重组胶原蛋白保龄瓶精华 425/30ml 14.17 贝泰妮

133、薇诺娜 舒敏保湿特护精华液 338/60ml 5.63 华熙生物 米蓓尔 舒缓安肤精华液 218/30ml 7.27 上海家化 玉泽 清痘修护精华液 138/30ml 4.60 资料来源：公司招股说明书，天猫，国盛证券研究所 强产品力强产品力主打愈合修护，皮肤护理功效落在实处。主打愈合修护，皮肤护理功效落在实处。当前市场植物活性物及透明质酸等主流液体敷料仍为溶液形态，以创面表面形成保护层起到物理屏障作用，所含成分不具药理学作用，不可被人体吸收。可复美类人胶原蛋白敷料按 II 类医疗器械标准注册，以类人胶原蛋白原液为核心成分，可促进创面愈合与减轻炎症后瘢痕形成风险，较妆字号胶原贴具更强修护急救功

134、效，将皮肤护理功效落在实处。对比动物源胶原蛋白敷料，可复美重组胶原蛋白产品无细胞毒性与刺激性，与人体排异反应低，适宜敏感肌肤护理；中性酸碱度下具备高变性温度，更易日常储存。分子量小至分子量小至 217 道尔顿，深入真皮养护。道尔顿，深入真皮养护。公司持续推动产品升级与创新，2021 年开发核心 C5HR 仿生技术组合四种重组胶原蛋白，推出 Human-like 重组胶原蛋白仿生系列产品，4 种重组胶原蛋白与人体胶原蛋白氨基酸序列 100%一致。其中：1）重组 I 型人胶原蛋白作用于皮脂膜构筑胶原纤维支撑力；2）重组 III 型人胶原蛋白深入角质层维持肌肤年轻感与修护；3）重组类人胶原蛋白深入颗

135、粒层，持续发挥养护功效；4）Mini 小分子重组胶原蛋白肽为市面已知最小胶原蛋白，分子量仅 217 道尔顿，可渗透真皮层深度护肤，层层加持帮助人体吸收。Human-like 系列产品成分搭配 5D 玻尿酸与聚谷氨酸钠与依克多因及羟基积雪草苷，有效构建复配修护体系与高保湿体系等三重肌肤修护配方。2022 年 12 月 31 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54：可比同业：市场主流敷料产品对比 品牌品牌 可复美可复美 创尔美创尔美 创福康创福康 薇诺娜薇诺娜 敷尔佳敷尔佳 液体敷料液体敷料 产品产品 重组胶原蛋白敷料 胶原多效修护面膜 类胶原贴敷料（1000）

136、酵母重组胶原蛋白敷料贴 医用重组型人源化胶原蛋白敷料/生产商生产商 巨子生物 创尔生物 创尔生物 创健医疗 北星药业（已收购）/价格价格 188/5 片 100/5 片 178/5 片 248/6 片 178/5 片 注册注册标准标准 二类器械 妆字号 三类器械 二类器械 二类器械 妆字号 核心核心成分成分 类人胶原蛋白原液 动物源胶原蛋白 动物源型胶原蛋白（含量1000g/ml）酵母重组胶原蛋白 重组型人源化胶原蛋白 透明质酸钠、植物活性物 产品亮点产品亮点（1）变性温度高、酸碱度中性。（2）无细胞毒性及病毒隐患、低排异反应。（3）无刺激，通过八项安全性试验。（4）促进细胞增殖、改善细胞状态

137、。（1）跨越物理屏障，深入肌肤修护潜能。（2）生物透皮吸收，完整胶原结构，释放胶原优越修护力。1）低变性温度、弱酸性。2）细胞毒性低、无病毒隐患、低排异反应。3）高活性&修护性（与人体胶原相似性 98%，特异性结合精准修护）。4）99%+高纯度胶原 5）高导入性（跨越屏障+生物透皮吸收）。（1）无细胞毒性。（2）促进细胞生长。（3）相容性好。（4）无病毒性、无排异性。（1）无过敏反应、无排异、生物相容性好。（2）活性较强、抗衰效果明显、锁水效果强。透明质酸钠：透明质酸钠：（1）大分子 HA-表层锁水。（2）中分子 HA-中层软化角质层。（3）小分子 HA-深层蓄水润养。产品功效产品功效 项目前

138、后创面愈合。修护痘肌，改善干 敏 红。术后愈损修复。皮肤屏障修复、抑制炎症，促进愈合。皮肤创伤护理。轻中重度痤疮恢复、创面愈合和皮肤修复。适用场景适用场景 美容党护理前后；日常敏感长痘。日常易敏；晒后不适；出差旅游；换季期间；特殊美容后。皮肤过敏；激光、光子术后恢复。激光术后、创面修复。创口、擦伤、切割伤等浅表非慢性创面及周围皮肤护理。敏感肌肤日常呵护；换季水分流失；晒后修复。资料来源：天猫，国盛证券研究所“械字号”招牌下，高毛利率领跑同业。“械字号”招牌下，高毛利率领跑同业。对比盈利能力，公司近年毛利率水平显著领先敷尔佳、创尔等敷料同业，我们认为主要原因系：1）械字号引领强议价权：可复美与可

139、丽金数款敷料持胶原蛋白 II 类医疗器械证，在医用敷料市场差异化优势明显，对下游具备更强议价权；2）产品结构持续优化：高利润率水平的专业皮肤护理产品在收入占比由90.1%提升至 97.6%，同期敷尔佳及创尔的化妆品&非胶原产品占比仍相对较高；同时公司积极调整保健食品产品结构，缩减饮品等低毛利率产品销量，带动保健食品整体毛利率大幅改善；3）渠道结构持续优化：公司初期渠道以线下发展，械字号背书强化机构端加价倍率与高利润空间；4）规模效应释放与降本增效：公司重组胶原蛋白量产瓶颈逐步突破，核心生产原料成本下降利于毛利率水平优化。2022 年 12 月 31 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细

140、阅读本报告末页声明 图表 55：可比同业：收入结构与毛利率水平 公司 产品 2020 年 2021 年 2022H1 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 巨子生物 专业皮肤护理产品 10.73 90.1%86.3%15.03 96.8%87.3%7.06 97.6%85.0%保健食品及其他 1.18 9.9%69.0%0.49 3.2%85.4%0.17 2.4%85.8%合计 11.91 100%84.6%15.52 100%87.2%7.23 100%85.0%敷尔佳 医疗器械类 8.8 55.5%78.7%9.28 56.2%84.1%-化妆品类 7.05 44.

141、5%73.7%7.22 43.8%79.1%-合计 15.85 100%76.5%16.50 100%82.0%8.17 100%83.3%创尔生物 胶原产品 2.59 85.8%85.7%2.18 91.6%81.5%1.09 51.2%81.4%非胶原产品 0.43 14.2%64.5%0.2 8.4%58.2%1.04 48.8%41.1%合计 3.02 100%82.5%2.38 100%79.6%2.13 100%79.6%资料来源：Wind、国盛证券研究所；注：巨子生物数据为 2022 年 1 月-5 月 4.双轨策略双轨策略力拓渠道力拓渠道，线上，线上打法强化营销打法强化营销 4

142、.1 线下经销线下经销+线上线上 DTC，双轨策略全渠道协同，双轨策略全渠道协同 双轨策略双轨策略实现高效触达实现高效触达，渠道交互增强，渠道交互增强用户基础用户基础。公司以“医疗机构+大众消费者”的双轨渠道策略构建全渠道销售和经销网络，当前 1）医疗机构：直销+经销模式已覆盖 1000多家公立医院、约 1700 家私立医院和诊所及约 300 个连锁药房品牌；2）大众销售网络：直销覆盖电商、社媒平台（天猫、京东、抖音、小红书及拼多多）DTC 店铺及京东及唯品会等电商平台的自营部门，经销覆盖个人消费者、化妆品连锁店及连锁超市（屈臣氏、妍丽、调色师、Ole、华联集团及盒马鲜生等）约 2000 家门

143、店。B 端与 C 端渠道相互协同，院线认可助力品牌树立专业形象，促进大众消费者信任，持续强化用户基础与流量，2021 年高达 30.2%的可复美医用敷料线上消费者来自其他渠道引流。图表 56：公司双轨销售策略及直销经销覆盖渠道 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 直销渠道：线上直销渠道：线上 DTC 高速发展，高速发展，推动结构持续优化。推动结构持续优化。2019-2021 年间公司直销渠道收入CAGR 高达 89.12%，至 2022 年前 5 个月合计实现收入 3.36 亿元，同比增长 81.47%，其中：DTC 渠道：公司于线上建立直达消费者的 DTC 门店，并重点发力线上直销模式

144、，2019-2021 年间 DTC 渠道收入 CAGR 高达 91.71%，带动直销渠道占比持续提升，2022 年 12 月 31 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 当前公司已有 DTC 店铺 40 家，2022 年前 5 个月收入同增 76.73%至 2.65 亿元。电商平台：公司电商渠道主要包含京东、唯品会等主流电商，通过其零售平台购买公司产品并转售。在电商平台护肤品销售趋势持续大增的环境下，公司线上平台自2019 年来着手发力，2022 年前 5 个月收入同增 110.13%至 0.50 亿元，占营收比重持续提升至 6.9%。线下直销：公司于线下向医院、诊所

145、、连锁药房、化妆品连锁店及超市直接销售产品，2022 年前 5 个月合计收入达 0.21 亿元，对应营收比重为 2.9%。图表 57：巨子生物分渠道收入结构（百万元）及占比 资料来源：巨子生物招股说明书、国盛证券研究所 图表 58：2020-2022.5 直销各渠道收入增速（%）图表 59：2019-2022.5 线上 DTC 收入（百万元）及店铺数（个）资料来源：巨子生物招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：巨子生物招股说明书，国盛证券研究所 经销渠道经销渠道：动态优化调整，仍为第一大收入渠道。动态优化调整，仍为第一大收入渠道。品牌创立初期公司与以西安创客村为代表的经销商合作开发医院诊所、连

146、锁药房等医疗机构及大众市场影响力，采取高成本效益模式拓宽业务半径。2021 年以来公司主动优化经销渠道结构，遴选具备渠道影响力的优质经销商，2022 年前 5 个月合计新增经销商 35 家，淘汰经销商 56 家，期末经销商总数达 385 家。当前经销仍为公司第一大收入来源，2021 年收入规模达 8.63 亿元，占总收入比重为 55.6%，至 2022 年 5 月底该比重降至 53.5%。其中西安创客村为公司第一大经销商，主要代理可丽金品牌销售，2019-2022 年 M1-M5 期间可丽金品牌经销毛利率分别高达 82.5%/83.7%/84.0%/80.4%，年收入体量近 5 亿元，占经销渠

147、道比重长期超 50%。年份年份渠道结构金额%金额%金额%金额%金额%直销192.820.133127.8185.135.6689.644.4335.946.5其中：DTC156.216.3274.22315028.8574.137265.136.7其中：电商平台1.90.2332.823.74.670.14.549.86.9其中：线下直销34.73.623.8211.42.245.42.9212.9经销763.979.9859.572.2335.564.4862.955.6387.253.5合计956.71001190.5100520.61001552.519202020

148、21M1-M520212022M1-M576%109%77%1637%112%110%-31%91%84%-50%150%350%550%750%950%1150%1350%1550%202020212022M5DTC店铺电商平台线下直销263543400050060070000022M5DTC店铺数量DTC店铺收入 2022 年 12 月 31 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：2019-2022.5 经销渠道收入（百万元）及增速（%）图表 61：公司经销商数量变化（个）资料来源：巨子

149、生物招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：巨子生物招股说明书，国盛证券研究所 图表 62：巨子生物经销商渠道结构拆分（百万元）经销商 年份 2019 2020 2021 2022M1-M5 金额%金额%金额%金额%西安创客村 可丽金 402.56 52.70%467.33 54.40%402.15 46.60%158.40 41.00%其他品牌 2.44 0.30%8.83 1%14.09 2%6.73 2%保健食品 94.28 12.30%110.78 12.90%38.23 4.40%15.62 4.00%小计 499.27 65.30%586.94 68%454.46 53%180.75

150、 47%其他经销商 可复美 154.07 20.20%171.87 20.00%305.77 35.40%163.35 42.20%可丽金 40.46 5.30%32.97 3.80%45.7 5.30%19.22 5.00%其他品牌 62.44 8.20%61.14 7.10%47.94 5.60%22.88 5.90%保健食品 7.72 1.00%6.58 0.80%9.07 1.10%0.78 0.20%小计 264.68 34.70%272.56 31.70%408.48 47.40%206.42 53.30%合计 763.95 100%859.5 100%862.93 100%387

151、.16 100%资料来源：巨子生物招股说明书，国盛证券研究所 西安创客村交易缩减，单一客户依赖度下降。西安创客村交易缩减，单一客户依赖度下降。西安创客村成立于 2015 年，主要采购可丽金品牌产品及保健食品并以自有渠道销售，公司联合创始人严建亚先生及陕西巨子生物曾为其唯一股东，后陕西巨子生物于 2017 年向时任西安巨子生物总经理马晓轩先生转让其所有股本权益。当前巨子生物积极调整渠道战略，全面协同个人消费者、电商平台、医院、诊所、连锁药房、化妆品连锁店、连锁超市及经销商等多渠道网络，2019-2021年前五大客户收入占比持续下降至 38.7%，其中最大客户西安创客村收入降至 4.54 亿元，占

152、总营收比降至 29.3%，整体客户集中度与单一客户依赖度显著下降。图表 63：巨子生物前五大客户收入情况（亿元）年份 客户客户 收入（亿元）收入（亿元）收入占比收入占比 2019 前五大客户合计 5.63 58.90%其中：西安创客村 4.99 52.20%2020 前五大客户合计 6.61 55.50%其中：西安创客村 5.87 49.30%2021 前五大客户合计 6.00 38.70%其中：西安创客村 4.54 29.30%2022M1-M5 前五大客户合计 2.78 38.30%其中：西安创客村 1.81 25.00%资料来源：巨子生物招股说明书、国盛证券研究所 763.9 859.5

153、 862.9 163.50%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200400600800020212022M5经销收入经销收入yoy6049562993744063850050020022M5经销商数量-期初经销商数量-新增经销商数量-减少经销商数量-期末 2022 年 12 月 31 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 渠道结构优化推动毛利率上行。渠道结构优化推动毛利率上行。2019-2021 期间公司整体毛利率稳定从上升至 87.2%，分渠道

154、看，1）传统渠道毛利率优化：2019-2021 年间经销渠道毛利率持续上行主要系第一大经销商西安创客村销售的可丽金产品毛利率由 82.5%上升至 84.0%，其他经销商体系加速优胜劣汰，整体营收质量改善带动毛利率上行；2）高利润率直销渠道比重提升，公司 DTC、电商渠道毛利率均超 90%以上，较传统渠道高出 10pcts 左右，渠道结构优化之下整体毛利率持续上行。2022 年 M1-M5 期间毛利率环比下行至 85.0%，我们认为主要原因系 DTC 与电商平台竞争加剧，为进入抖音等新平台的降价策略导致渠道高利润率水平环比略降，其次疫情影响与经销商体系调整下存货周转率下滑或代表部分经销环节压力，

155、公司降价让利有效缓和经销伙伴囤货压力。图表 64：2019-2022M1-M5 巨子生物各渠道毛利率情况 资料来源：巨子生物招股说明书，国盛证券研究所 率先突破渠道转型，率先突破渠道转型，直销占比快速攀升直销占比快速攀升。巨子生物、敷尔佳、创尔生物等三大敷料品牌早期均以院线机构与线下经销起家，敷尔佳迅速打通销售渠道建立“医美面膜”心智，2021 年中大规模经销商达 498 家，终端覆盖广泛涉及医疗机构、美容院、药店、百货、KA、CS 等，2021 年间经销渠道合计占比达 65.83%；创尔生物布局公私立医院、药房等医疗机构，百强医院覆盖率近 50%，2020 年经销渠道合计收入占比达 31.9

156、7%。对比同业巨子生物以双轨策略率先完成渠道转型，迅速触达 C 端大众消费者，合计直销渠道占比已于 2022 年 5 月末提升至 46.50%，其中电商平台与线上 DTC 平台毛利率分别达93.3%/88.60%，显著领先同业渠道利润率水平。图表 65：可比同业：巨子生物、敷尔佳、创尔生物分渠道收入占比及毛利率（%）公司 年份 2019 2020 2021 2022H1 收入占比 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 毛利率 巨子生物 线上 DTC 16.30%92.40%23%91.40%37%90.10%36.70%88.60%电商平台 0.20%91.60%2.80%90

157、.70%4.50%95.20%6.90%93.30%线下直销 3.60%85.30%2.00%88.30%2.90%82.10%2.90%79.40%经销渠道 79.90%81.30%72.20%82.10%55.60%85.00%53.50%81.80%敷尔佳 线上直销 17.35%88.43%24.97%82.82%31.44%86.89%-线上经销 5.71%73.39%4.07%74.50%2.06%78.04%-线上代销-0.04%84.72%2.73%90.53%-线下经销 76.93%74.65%70.92%74.35%63.77%79.27%-创尔生物 线上直销 56.21%8

158、9.01%66.29%86.52%-线上经销 2.58%71.63%4.40%58.14%-线下直销 1.69%93.03%1.74%92.78%-线下经销 39.53%76.38%27.57%76.60%-资料来源：巨子生物、敷尔佳、创尔生物招股说明书、国盛证券研究所；注：巨子生物为 2022M1-M5 92.40%91.40%90.10%88.60%91.60%90.70%95.20%93.30%85.30%88.30%82.10%79.40%81.30%82.10%85.00%81.80%70%75%80%85%90%95%100%20022M1-M5线上DTC电商

159、平台线下直销经销渠道 2022 年 12 月 31 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 捕捉护肤新需求，捕捉护肤新需求，流量打法流量打法强化营销强化营销 把握科学护肤需求升级，把握科学护肤需求升级，线上引流传递线上引流传递品牌价值品牌价值。营销策略基于品牌立身之本，多渠道贯穿科学与知识的营销理念，打造科技美学品牌形象，由医疗机构出发向全渠道拓展，线上+线下营销投放叠加学术交流进一步提升品牌可见度。学术交流学术交流巩固品牌形象巩固品牌形象：定期举办参与医学界专业知识分享会议与学术交流论坛，在获得皮肤护理行业最前沿学术观点及见解的同时，双向传递公司最新科研成果，

160、在学术界及医学界建立全面的专业意见领袖网络。2021 年 5 月公司亮相第五届丝绸之路国际博览会丝路妇女论坛，分享公司的品牌理念和科技主张，提升品牌美誉度；2021 年 6 月巨子生物受邀参加 CSD2021 中华医学会第二十七次全国皮肤性病学术年会，并举办巨子生物卫星会重组胶原蛋白研讨会，分享重组胶原蛋白在医美方面的卓越功效，进一步提升品牌认可度。图表 66：巨子生物受邀参加第五届丝博会丝路妇女论坛 图表 67：巨子生物 22 周年庆典邀请 KOL 分享 资料来源：巨子生物公众号，国盛证券研究所 资料来源：可复美微博，国盛证券研究所 线下营销强化品牌触感：线下营销强化品牌触感：公司以线下营销

161、为消费者提供现场体验与专业服务，多次举办“溯源”活动邀请 KOL、专业机构及媒体实地考察公司生产现场增强品牌触感，通过各方机构在各方领域的影响力，扩大品牌的知名度、传递品牌科技美学的专业度。举办皮肤科医生及消费者参与的圆桌论坛进行健康护肤等专业学术探讨，强化自身学术科研水平与科技美学的品牌形象；在大型商场广告屏和快闪式零售门店以及屈臣氏、妍丽以及调色师等化妆品连锁店投放海报广告，以直观的视觉冲击加强品牌触达度。线上营销线上营销加速品牌变现加速品牌变现：线上营销为近年公司发力重点，已组建极具市场洞察力的专业团队拓展天猫、京东、小红书及抖音等各类电商与社交媒体平台营销，通过平台搭建独特的直播矩阵（

162、明星、美容博主及皮肤科达人）与消费者互动，以社媒官方账号为消费者科普护肤知识，提升客户对品牌的忠诚度和依赖度。2022 年 3 月公司举办以“肌肤问题鉴定司”为主题的线上营销活动，邀请护肤专家与消费者进行直播互动吸引观众超 26 万人次。2022 年 12 月 31 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 68：公司线上线下营销费用（百万元）及销售费用率 图表 69：KOL 合作数量（个）及合作收入与支出（百万元）资料来源：巨子生物招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：巨子生物招股说明书，国盛证券研究所 线上营销全力引流，线上营销全力引流，KOL 加速转化。加速转

163、化。拆分公司营销开支，线上投放为公司近年发力重点，2021 年线上营销开支高达 3.06 亿元，占总营销费用比重达 88.4%，对应线上营销费用率高达 47.5%。公司以 MCN 模式加强与 KOL 合作扩大消费者群体，陆续签约薇娅、雪梨、小本 Brant 等知名博主，KOL 合作数量由 2019 年的 2 个增至 2022 年 5 月末的 40个，2021 年度与合作达人实现合作销售额高达 1.16 亿元，同比增长 128.09%，KOL 销售费用率达 41.86%。图表 70：天猫&淘宝可复美销售额（万元）及销量（右轴：万件）图表 71：天猫&淘宝可丽金销售额（万元）及销量（左轴：万件）资

164、料来源：魔镜数据，国盛证券研究所 资料来源：魔镜数据，国盛证券研究所 流量打法下流量打法下，高投入高回报，高投入高回报成果成果良好。良好。对比敷料同业，公司早期以院线机构与经销商已有网络助力产品销售，销售费用率长期处于可比同业低位，2019 年以来公司发力线上营销，流量打法下 2022 年 M5 整体销售费用率显著抬升至 27.1%，其中线上销售费用率高达 56.81%，超出同业敷尔佳的 34.20%。高费用投入收获高流量回报，公司以优异的运营数据将核心品牌可复美和可丽金迅速切入天猫、抖音、小红书等社媒平台，可复美与可丽金在线上电商平台粉丝数与小红书等社交平台笔记数均领先于同业水平。2021

165、年618 期间可复美品牌旗舰店访问人数超 500 万次，零售额同增 300%至 7000 万元。64.5 124.6 306.1 178.9 24.8 27.5 23.4 5.3 0%10%20%30%40%50%60%0020022.5线上营销开支线下营销开支线上销售费用率线下销售费用率KOL销售费用率7.650.9116.133.93.0 13.9 48.6 13.8 0554045020406080022M5KOL合作销售额KOL支出KOL合作数量00708

166、09002000400060008000400020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-09销售额销量052000300040005000600020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-09销售额销量 2022 年 12 月 31 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7

167、2：可比同业：销售费用率（%）图表 73：2019-2021 年线上推广费比对比 资料来源：Wind、国盛证券研究所；注：巨子生物为 2022M1-M5 资料来源：Wind、国盛证券研究所 图表 74：各品牌社媒运营情况（万人次，截至 2022 年 11 月 7 日）品牌品牌 小红书粉丝数小红书粉丝数 小红书笔记数小红书笔记数 抖音粉丝数抖音粉丝数 天猫门店粉丝数天猫门店粉丝数 微博话题阅读次数微博话题阅读次数 敷尔佳 11.2 91 38.4 298 6700.2 可复美 5.2 143 51.4 314 2006.6 可丽金 2.2 249 34.5 63.5 2491.2 创尔美 1.1

168、 88 2.7 115 110.1 创福康 1.7 113 3.8 98.1 658.4 资料来源：小红书、微博、天猫、国盛证券研究所 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 核心假设与盈利预测核心假设与盈利预测 按品牌划分，我们分别对直销及经销渠道进行收入拆分与假设 可复美：可复美：重组胶原蛋白第一品牌，重组胶原蛋白第一品牌，DTC 渠道强势成长。渠道强势成长。核心假设：可复美为公司旗下第一旗舰品牌，以类人胶原蛋白敷料强势出圈，在直销及线上渠道大力推进下我们分别假设 2022-2024 年间 DTC/电商/及线下直销渠道分别实现35%-55%/40%-90%/60%-110%的收入

169、增速，预计期间可复美品牌总收入有望达14.04/19.88/26.91 亿元。可丽金：可丽金：中高端定位加持，渠道结构持续优化。中高端定位加持，渠道结构持续优化。核心假设：可丽金为公司中高端抗衰品牌，在双轨渠道策略下有望转变过去经销为主的渠道结构，以线上与直销发力带动结构与盈利能力优化，我们分别假设 2022-2024 年间直销 渠道增速 分别 达 160%/79%/60%，预计期间 可丽金品 牌总收入有 望达6.46/8.19/10.61 亿元，对应毛利率水平达 82.58%/81.72%/80.80%。其他品牌：其他品牌：拓展功效性护肤品与食品新赛道，品牌合力高增。拓展功效性护肤品与食品新

170、赛道，品牌合力高增。核心假设：公司持续发力六大品牌，完善现有产品矩阵，增强功能性护肤品与食品领域中各品牌协同，我们假设 2022-2024 年间其他品牌合计收入增速约 2%/6%/11%。0%10%20%30%40%50%20022H1巨子生物敷尔佳创尔生物0%20%40%60%201920202021巨子生物敷尔佳创尔生物 2022 年 12 月 31 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 综上假设，我们预计公司于2022-2024年间有望实现营业收入21.82/29.47/39.07亿元，同比增长 40.6%/35.0%/32.6%，期间毛利

171、率分别达 85.52%/85.30%/84.90%，归母净利润 9.75/12.41/15.68 亿元，同比增长 17.8%/27.3%/26.3%。图表 75：2022-2024 年巨子生物盈利预测（百万元）分品牌拆分（百万元）2019 2020 2021 2022M1-M5 2022E 2023E 2024E 可复美：总收入 290 421 898 428 1404 1988 2691 yoy 46%113%63%56%42%35%毛利率 88.50%87%87.40%86.50%87.21%87.07%86.80%直销渠道 135 249 592 265 958 1385 1908 其中

172、：DTC 直销 117.25 206.58 495.58 202.98 768.15 1075.41 1451.80 yoy 76%140%60%55%40%35%其中：电商直销 0.00 29.79 65.02 45.90 123.54 197.66 276.72 yoy 118%105%90%60%40%其中：线下直销 18.22 13.09 31.36 15.95 65.86 111.96 179.13 yoy -28%140%130%110%70%60%经销渠道 154 172 306 164 446.42 602.67 783.47 yoy 12%78%53%46%35%30%可丽金

173、：总收入 481 559 526 238 646 819 1061 yoy 16%-6%18%23%27%30%毛利率 82.10%85.4%84.90%81.40%82.58%81.72%80.80%直销渠道 38 59 78 61 203 363 582 其中：DTC 直销 28.79 49.54 64.06 53.80 179.36 322.85 516.56 yoy 72%29%209%180%80%60%其中：电商直销 1.95 3.19 5.08 3.50 15.23 30.47 54.84 yoy 59%222%200%100%80%其中：线下直销 7.66 6.37 8.96

174、3.51 8.51 9.37 10.30 yoy -17%41%-6%-5%10%10%经销渠道 443 500 448 178 443.36 456.67 479.50 yoy 13%-10%-1%-1%3%5%其他品牌：总收入 186 210 129 56 132 140 155 yoy 13%-39%1%2%6%11%毛利率 82.10%85.4%84.90%81.40%82%81%80%资料来源：Wind、国盛证券研究所 5.2 估值估值与投资建议与投资建议 巨子生物为重组胶原蛋白第一股，以领先研发技术与品牌沉淀构建美护行业先发优势，在重组胶原蛋白技术迭代与政策加持下，顺应专业皮肤护理

175、与焕活新材料大势所趋。我们积极看好公司现阶段在医用敷料与功效性护肤品领域的材料创新与未来在医美针剂领域的应用突破，有望在双规渠道策略与线上营销打法下迅速实现品牌曝光度与市占率提升。我们预计公司 2022-2024 年间分别实现营业收入 21.82/29.47/39.07 亿元，同比增长40.6%/35.0%/32.6%，归 母 净 利 润9.75/12.41/15.68亿 元，同 比 增 长17.8%/27.3%/26.3%，当前股价对应 2023 年 24 倍 PE。选取业务模式接近的护肤品行业龙头贝泰妮、珀莱雅以及医美上游针剂龙头爱美客、华熙生物作为可比公司，我们认为当前巨子生物整体估值水

176、平仍处低估，给予公司目标价 41.8 港元每股，对应市值 372亿港元，对应 2023 年 30 倍 PE，首次覆盖并给予“买入”评级。2022 年 12 月 31 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 76：巨子生物可比同业估值一览（截至 2022 年 12 月 30 日）公司名称 市值 营业收入（百万元）归母净利润（百万元）PE 亿元 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 爱美客 1,225 2,319 3,434 4,949 1,430 2,085 2,959 85.1 58.2 40.9 华熙生物 651 6,898 9

177、,125 11,748 1,013 1,333 1,694 64.2 48.9 38.5 贝泰妮 632 5,563 7,435 9,775 1,208 1,636 2,177 52.9 39.1 29.3 珀莱雅 475 5,971 7,607 9,452 742 948 1,180 63.7 49.9 40.2 行业平均 746 5,188 6,900 8,981 1,098 1,501 2,003 66.5 49.0 37.2 巨子生物 285 2,182 2,947 3,907 975 1,241 1,568 30.9 24.3 19.2 资料来源：Wind、国盛证券研究所 风险提示风

178、险提示 行业竞争加剧：行业竞争加剧：公司所处功效性护肤品与医用敷料领域正处景气度上行趋势，行业新进者或加剧竞争格局恶化。研发注册风险：研发注册风险：公司在研项目严格按 NMPA 医疗器械审批流程注册，产品研发长周期易造成较大沉没成本与落地风险。新品不及预期：新品不及预期：品牌、产品、营销、渠道等维度或存在不利因素影响公司新品推广情况。疫情反复疫情反复影响影响：新冠疫情仍存风险性与不确定性，反复影响或导致公司产线承压与终端需求萎缩。2022 年 12 月 31 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监

179、会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报

180、告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对

181、本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）

182、相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：