1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 沪农商行沪农商行（601825）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 01 月月 13 日日 投资投资评级评级 行业行业 银行/农商行 6 个月评级个月评级 增持（首次评级）当前当前价格价格 5.93 元 目标目标价格价格 6.98 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)9,644.44 流通A 股股本(百万股)4,621.76 A 股总市值(百万元)57,191.56 流通A 股市值(百万元)27,407.06 每股净资产(元)10.42 资产负债率(%)91.53 一年内最高/最低(元)7.

2、15/5.24 作者作者 郭其伟郭其伟 分析师 SAC 执业证书编号：S01 谢文旭谢文旭 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 借新兴产业东风，小微科创蓄势待发借新兴产业东风，小微科创蓄势待发 产业转型战略发力，科创金融优势有望凸显产业转型战略发力，科创金融优势有望凸显 上海近年来经济发展势头良好，产业转型渐见成效。2021 年十四五在政府工作报告中提出通过发展六大产业集群拉动塑强新兴产业，为沪农商行小微科创业务扩张带来机遇。公司升级推出“临港园区科创贷 2.0”专项方案，延承“科创、信用、中长期”亮点，完善科技型企业“鑫科贷”产品体系，其小微

3、科创业务有望与上海新兴产业发展同频共振。小微科创及零售转型并行发力，盈利提升有抓手小微科创及零售转型并行发力，盈利提升有抓手 近年沪农商行经营情况稳中向好，22Q1-Q3 平均 ROE 达 12.33%，在同业中排名第二，在金融行业杠杆率下行的环境下，ROE 仍能呈现出上升态势；这主要得益于公司负债端低息揽储优势明显，具体来看，公司通过强大的国资股东背景积累了广泛的对公客户资源，并凭借高质量的服务铸就了强大的对公活期存款派生能力。此外近年来沪农商行大力开展小微科创业务并加快零售信贷投放节奏，通过提升高收益率信贷占比，逐步优化生息资产结构。整体上看，沪农商行有望在保持低息揽储所铸优势下抓住上海新

4、产业升级机遇，发力小微科创业务；叠加近年来“零售转型”战略成效渐显，其自身盈利能力有望进一步提升。不良风险逐步出清，资产质量可控不良风险逐步出清，资产质量可控 沪农商行将风险防控放在突出位置，持续加大风险资产处置力度，资产质量逐步夯实。截至 22Q3 末公司不良率、关注率分别为 0.96%、0.63%，不良+关注率处在 1.59%的低位，在不良率优异的同时潜在不良生成压力有也相对较轻。此外公司在加大不良处置力度的同时，注重增厚拨备以提升风险抵御能力，22Q3 末拨备覆盖达 439.15%，维持在 400%以上的高位。对拨备厚度的把控体现出公司对潜在风险的重视，扎实的资产质量是公司扩张业务的底气

5、所在。区位优、禀赋强区位优、禀赋强，小微科创开展有望，小微科创开展有望打开打开新的新的增长空间。增长空间。沪农商行严控新增不良，不良生成率保持在低位，整体风险可控，为资产扩张减少后顾之忧。随着上海产业转型战略逐步发力，扎根本土的沪农商行在上海尤其在市郊地区广泛布局网点，通过持续完善“鑫科贷”产品体系精准服务科创企业，在小微科创业务领域发力为其打开新的增长空间。我们对公司业绩表现持乐观态度，预计 2022-2024 年归母净利润同比增速分别为 17.93%、20.04%和 21.58%。截至 1 月 13 日收盘，公司股价对应 PB（MRQ）为 0.57 倍。考虑到沪农商行业务有序开展、业绩增长

6、趋好，ROE 有望稳中有升，我们给予公司 2023 年目标 PB 0.60 倍，对应目标价 6.98 元，首次覆盖给予“增持”评级。风险风险提示提示：有效信贷需求不足；小微科创业务开展情况不及预期；信用风险波动，资产质量恶化 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元）220.40 241.64 264.81 292.10 323.90 增长率（%）3.61 9.64 9.59 10.30 10.89 归属母公司股东净利润（亿元）81.61 96.98 114.37 137.29 166.93 增长率（%）(7.74)18.84 1

7、7.93 20.04 21.58 每股收益（元）0.94 1.01 1.19 1.42 1.73 市盈率(P/E)6.25 5.85 4.96 4.13 3.40 市净率(P/B)0.73 0.60 0.55 0.50 0.46 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%--01沪农商行沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.区位优、禀赋强，精品农商行大有可为区位优、禀赋强，精品农商行大有可为.4 1.1.经济基础雄厚，

8、业务扩张区位优.4 1.2.国资背景强大，管理层年轻且经验丰富.5 1.3.立足上海市，深耕市较优势明显.7 1.3.1.扎根上海，深耕市郊.7 1.3.2.上海郊区发展动能足，市郊业务发展有空间.9 1.3.3.网点转型渐推进，市占率稳步提升.11 2.高端产业引领，发展特色业务正当时高端产业引领，发展特色业务正当时.12 2.1.新兴产业发展势头正劲，融资需求旺盛.12 2.2.小微科创金融独居特色，产品体系逐步完善.13 3.财务指标扎实，业务发展稳中有进财务指标扎实，业务发展稳中有进.16 3.1.业务有序开展，ROE 抬升势头明显.16 3.2.资产结构逐步优化，息差韧性渐显.17

9、3.3.活期存款占比高，低息揽储铸优势.19 4.资产质量整体改善，风险整体可控资产质量整体改善，风险整体可控.21 4.1.不良有序压降，资产质量向好.21 4.2.资本弹药充足，信贷扩张有底气.22 5.投资建议：小微科创独具特色，业务开展稳中向好投资建议：小微科创独具特色，业务开展稳中向好.23 6.风险提示风险提示.25 图表目录图表目录 图 1：2021 年上海市 GDP 排名全国第一（万亿元）.4 图 2：2010-2022Q1-Q3 上海 GDP 总量及增速（万亿元）.4 图 3：2000-22Q1-Q3 上海市产业结构.4 图 4：2017-22Q1-Q3 上海市细分产业结构.

10、4 图 5：2021 年上海市人均可支配收入全国第一（元）.5 图 6：2021 年上海市年消费支出全国第一（元）.5 图 7：上海社会消费品零售总额近两年增速提升.5 图 8：沪农商行历史沿革.6 图 9：各银行在沪营业网点数量对比（截至 2022.11.21）.7 图 10：沪农商行上海地区贷款金额及占比.8 图 11：沪农商行上海市营业网点分布.9 图 12：上海市郊区 GDP 及占比.9 图 13：新城产业发展总体布局示意图.10 图 14：上海市贷款余额增速触底回升（亿元）.11 图 15：沪农商行上海贷款市占率稳步提升.11 图 16：上海市高新技术企业数量大幅提升.12 图 17

11、：上海市高新技术企业工业总产值提升.12 VUnUmOmOQYkXuYWVuWaQcMbRsQrRtRmPkPoOrQfQpOqO8OoOzQwMtRtPxNmRsR 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 18：沪农商行科技型企业贷款余额及占比.13 图 19：沪农商行累计服务科技型企业户数.13 图 20：沪农商行小微贷款余额（亿元）.15 图 21：沪农商行贷款余额户数（万）.15 图 22：沪农商行营业收入增速抬升.16 图 23：沪农商行业绩增速抬升.16 图 24：22Q1-Q3 沪农商行 ROE 排名同业第二.16 图 25：沪

12、农商行 ROE 提升势头明显.16 图 26：上市农商行 22Q3 净息差比较.17 图 27：沪农商行净息差与同业差距在缩小.17 图 28：沪农商行贷款占比生息资产在提升.18 图 29：22H1 沪农商行生息资产收益率较低.18 图 30：沪农商行零售贷款占比持续提升.18 图 31：沪农商行零售贷款占比有提升空间.18 图 32：沪农商行信贷投放结构分行业.19 图 33：沪农商行存款占比计息负债维持在高位.19 图 34：22H1 沪农商行计息负债成本率具备优势.19 图 35：沪农商行活期存款占比较高.20 图 36：沪农商行资产质量趋好.21 图 37：沪农商行近年来不良生成率趋

13、好.21 图 38：沪农商行分行业不良率.21 图 39：沪农商行拨备覆盖率、拨贷比呈上升趋势.22 图 40：22Q3 沪农商行拨备水平处于行业中游位置.22 图 41：沪农商行核心一级资本充足率较高（截至 22Q3 末）.22 表 1：沪农商行前十大股东明细（截至 2022.11.16）.6 表 2：沪农商行管理层.6 表 3：上海市郊区发展相关政策.10 表 4：上海市“十四五规划”发展目标中促进六大重点产业集群发展部分.12 表 5：覆盖企业全生命周期金融服务的“鑫科贷”.14 表 6：沪农商行小企业“鑫融计划”特色产品.14 表 7：22Q1-Q3 沪农商行 ROE 拆解（平均 RO

14、E 口径，数据为年化值）.17 表 8：各家农商行 22H1 贷款利率比较.18 表 9：农商行存款利率比较.20 表 10：沪农商行盈利情况预测.23 表 11：银行 PB-ROE 估值表.24 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.区位优、禀赋强，精品农商行大有可为区位优、禀赋强，精品农商行大有可为 1.1.经济基础雄厚，业务扩张区位优经济基础雄厚，业务扩张区位优 区位优势得天独厚，业务扩张有空间。区位优势得天独厚，业务扩张有空间。上海作为中国的经济与金融中心，GDP 总量长期处于全国第一，活跃的经济活动催生出旺盛的金融需求。截至 20

15、21 年底，上海市 GDP 总量高达 4.32 万亿元，占全国 GDP 总量 3.78%。22Q3，上海经济在疫情政策优化后复苏良好，22Q1-Q3GDP 总量重回全国第一，且同比增速降幅较 22H1 收窄 4.3pct 至-1.4%。区域银行的发展与当地经济状况密切相关，作为唯一家深耕于上海的上市农商行，沪农商行坚守战略定位，得天独厚的区位优势为其坚守普惠金融，开展特色鲜明小微科创业务打下坚实的基础。图图 1：2021 年上海市年上海市 GDP 排名全国第一（万亿元）排名全国第一（万亿元）图图 2：2010-2022Q1-Q3 上海上海 GDP 总量及增速（万亿元总量及增速（万亿元）资料来源

16、：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 产业结构持续优化，第三产业逐步发力。产业结构持续优化，第三产业逐步发力。从产业占比来看，2000 年以来上海市产业结构持续优化。第一、二、三产业占比从 2000 年的 1.6：46.3：52.1 调整至 2021 年的 0.2：26.5：73.3，第三产业发展较快，其 2010-2021 年 CAGR 达 11.22%高出第二产业 6.93pct，对 GDP贡献逐步提升。从 22 年 Q1-Q3 各细分产业看，第二产业中工业占比较高，达 23.87%；第三产业中金融业及批发零售业占 GDP 比重较高，占比分别为 20.31%和 1

17、1.65%。整体上看，近年来上海各产业发展较为均衡，契合沪农商行信贷投放行业多元化特征。图图 3：2000-22Q1-Q3 上海市产业结构上海市产业结构 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 4：2017-22Q1-Q3 上海市细分产业结构上海市细分产业结构 00.511.522.533.544.5上海 北京 深圳 广州 重庆 苏州 成都 杭州 武汉-5%0%5%10%15%20%0.001.002.003.004.005.00200002Q1-Q3GDP总量同比增速0%20%40%60%80%100%

18、第一产业第二产业第三产业 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：Wind，天风证券研究所 客群消费动能足，零售发展有空间。客群消费动能足，零售发展有空间。发达的经济体系为居民创造出良好的生活环境，上海市民生富庶，2021 年上海居民人均可支配收入达 7.8 万元、人均年消费支出为 4.9 万元，均位于全国第一。此外上海社会消费品零售总额近两年来增速迅猛，2020 年和 2021 年同比增速分别达到 18.04%和 13.47%，可以看出上海居民消费需求在增加。良好的消费环境催生出旺盛消费信贷需求，在“扩大内需，恢复消费”大背景下，沪农

19、商行有望乘势而为推进零售业务。图图 5：2021 年上海市人均可支配收入全国第一（元）年上海市人均可支配收入全国第一（元）图图 6：2021 年上海市年消费支出全国第一年上海市年消费支出全国第一（元）（元）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 7：上海社会消费品零售总额近两年增速提升上海社会消费品零售总额近两年增速提升 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.国资背景强大，管理层年轻且经验丰富国资背景强大，管理层年轻且经验丰富 上海首家上海首家 A 股上市农商行。股上市农商行。沪农商行成立于 2005 年 8 月，由原上海市农村信用合作社联0%50%

20、100%2002020212022Q1-Q3工业建筑业批发和零售业交通运输、仓储和邮政业住宿和餐饮业信息传输、软件和信息技术服务业金融业房地产业租赁和商务服务业其他6000062000640006600068000700007200074000760007800080000上海北京广州深圳杭州南京2000025000300003500040000450005000055000上海广州深圳杭州北京南京0%5%10%15%20%05000000020000202021社会零售总额（亿元）同

21、比增速 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 合社、14 家区（县）联社、219 家基层信用社共 234 家上海农村信用合作社法人机构改制而来。2007 年 9 月，公司通过定增引入海外战略投资者澳新银行，引入海外先进的管理经验。2010 年-2018 年，公司通过多次增资扩股进一步扩充注册资本至上市前的 86.80 亿元。2021 年 8 月，公司成功登录 A 股成为上海市首家上市农商行。图图 8：沪农商行历史沿革沪农商行历史沿革 资料来源：沪农商行招股说明书，天风证券研究所 股东以国资背景为主股东以国资背景为主。截至2022年11月16日，

22、沪农商行前十大股东持股比例合计为60.06%；其中，上海国资经营、上海久事、中国太保、上海国盛资产、上海申迪为上海国资委下属企业，合计持股 30.85%；远洋海运、宝山钢铁为国务院国资委下属企业，合计持股 16.58%；浙江沪杭甬为浙江省国资委下属企业，持股比例为 4.85%。强大的国资背景有助于公司在上海当地积累政务资源，为公司业务扩张打下坚实的基础。表表 1：沪农商行前十大股东明细（截至沪农商行前十大股东明细（截至 2022.11.16）序号序号 股东名称股东名称 持股比例持股比例 股东性质股东性质 1 上海国有资产经营有限公司 8.71%上海国资委下属企业上海国资委下属企业 2 宝山钢铁

23、股份有限公司 8.29%国务院国资委下属企业 3 中国远洋海运集团有限公司 8.29%国务院国资委下属企业 4 上海久事（集团）有限公司 7.68%上海国资委下属企业上海国资委下属企业 5 中国太平洋人寿保险股份有限公司 5.81%上海国资委下属企业上海国资委下属企业 6 上海国盛集团资产有限公司 4.94%上海国资委下属企业上海国资委下属企业 7 浙江沪杭甬高速公路股份有限公司 4.85%浙江省国资委下属企业 8 太平人寿保险有限公司 4.30%财政部下属企业 9 上海申迪（集团）有限公司 3.71%上海国资委下属企业上海国资委下属企业 10 览海控股（集团）有限公司 3.48%上海民营企业

24、 合计 60.06%资料来源：Wind，天风证券研究所 管理层年轻化，背景多元，从业经验丰富，为沪农商行长期发展注入活力。管理层年轻化，背景多元，从业经验丰富，为沪农商行长期发展注入活力。沪农商行管理层平均年龄在 50 岁左右，正值壮年，且拥有扎实的学历背景和丰富的从业经验，均已获得硕士及以上学历学位，多人曾任职于与沪农商行一样扎根于上海的上海银行，在金融管理、财务会计、信息科技等领域具有很强的专业性和社会影响力。同时，管理层中有 6 位高管持有公司股份，且均在 2021 年进行了股份增持，充分体现了对公司未来发展的信心。表表 2：沪农商行管理层沪农商行管理层 高管高管 职务职务 出生年份出生

25、年份 学历学历 工作经历工作经历 徐力 董事长、执行董事 1967 硕士 2016 年任行长、年任行长、2019 年任董事长。年任董事长。曾任中国工商银行上海市分行公司金融业务部总经理，中国工商银行上海市外滩支行行长、党总支书记，中国工商银行上海市分行行长助理，副行长、党委委员，公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 上海农商银行党委副书记、副董事长、行长。现任本行党委书记、董事长、执行董事，并兼任中国银行业协会农村合作金融工作委员会第六届副主任、上海市金融学会常务理事、上海市银行同业公会副会长、上海国资理事会理事。顾建忠 副董事长、执行董事、行

26、长 1974 硕士 2019 年任副董事长、行长。年任副董事长、行长。曾任上海银行公司金融部副总经理兼营销经理部、港台业务部总经理，上海银行公司金融部总经理、授信审批中心总经理、营业部总经理，上海银行党委委员、人力资源总监、人力资源部总经理、纪委副书记，上海国际集团有限公司副总经理、党委委员。金剑华 副行长 1965 博士 2010 年任副行长。年任副行长。兼任长江联合金融租赁有限公司党委书记、董事长。曾任上海银行福民支行行长、外滩支行行长，上海市金融服务办公室金融机构处副处长、处长（挂职），上海农商银行行长助理。俞敏华 副行长、董事会秘书 1976 硕士 2018 年任副行长，年任副行长，2

27、019 年任董事会秘书。年任董事会秘书。曾任上海农商银行授信审批部总经理助理、副总经理，上海农商银行杨浦支行副行长（主持工作），党委书记、行长。张宏彪 副行长 1968 硕士 2020 年任副行长。年任副行长。现任长三角金融总部总裁。曾任上海银行党委办公室主任、办公室主任，上海银行市南分行党委书记、行长、闵行上银村镇银行董事长，上海银行市南分行党委书记、行长（总监级）、闵行上银村镇银行董事长。顾贤斌 副行长、首席风险官 1979 硕士 2017 年任首席风险官，年任首席风险官，2020 年任副行长。年任副行长。曾任上海农商银行崇明支行党委书记、行长，上海农商银行办公室主任、公司金融部总经理、公

28、司业务总监兼公司金融部总经理、公司业务总监、长江联合金融租赁有限公司党委书记、董事长。应长明 副行长 1972 硕士 2020 年任副行长。年任副行长。现任上海农商银行金融科技部总经理。曾任上海农商银行党委办公室主任、直属党委书记，办公室主任，嘉定支行党委书记、行长。沈栋 副行长 1980 硕士 2021 年任副行长。年任副行长。现任上海农商银行金融科技部总经理。曾任宁波银行风险管理部副总经理，科技部总经理等。资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3.立足上海市，深耕市较优势明显立足上海市，深耕市较优势明显 1.3.1.扎根上海，深耕市郊扎根上海，深耕市郊 网点在沪布局广泛，客户粘性大网点在

29、沪布局广泛，客户粘性大。沪农商行自成立以来扎根上海，尤其是在市郊地区，网点覆盖率高，客户沉淀率高，忠诚度较高。截至 2022 年 11 月 21 日，沪农商行共设有 366家分支机构，其中上海地区分支机构 359 家，是上海地区营业网点最多的银行之一，其在沪网点数量仅次于邮储、工行、农行，与总部同位于上海的上海银行、浦发银行相比，其在沪营业网点布局更为广泛。图图 9：各银行在沪营业网点数量对比（截至各银行在沪营业网点数量对比（截至 2022.11.21）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：银保监会官网，天风证券研究所 依托得天独厚的

30、区位优势，为依托得天独厚的区位优势，为上海现代经济体系建设上海现代经济体系建设提供金融支持提供金融支持。上海市雄厚的经济基础、合理的产业结构、蓬勃的市场活力为沪农商行业绩的持续提升奠定了坚实基础，“一带一路”倡议、“长三角一体化”国家战略和“临港自贸新片区”区域战略也为其提供了广阔的发展空间。2018-2022H1，沪农商行在上海地区的贷款余额占总贷款比重均在 94%左右，且其数额逐年增加。沪农商行积极参与上海现代经济体系建设，主动对接市、区“十四五”规划，为上海基础设施建设、重点工程项目建设、战略性新兴产业及文化产业发展等提供全方位金融支持。图图 10：沪农商行上海地区贷款金额及占比沪农商行

31、上海地区贷款金额及占比 资料来源：沪农商行招股说明书，公司公告，天风证券研究所 郊区网点布局广泛郊区网点布局广泛，中小微客户基础稳定，中小微客户基础稳定。我们将宝山、崇明、嘉定、奉贤、金山、闵行、浦东新区、青浦、松江划分为上海郊区。截至 22H1 末，沪农商行设有 366 家分支机构，其中上海地区分支机构 359 家，其中上海郊区分支机构数高达 278 家。在上海市 108 个乡镇中，沪农商行布设网点的乡镇达到 106 个，覆盖率 98.1%。因此，沪农商行中小微客户的主体多集中于郊区乡镇企业及个体工商户，并经过多年发展，逐步成长为主业突出、效益良好的中小微企业，也成为稳定的客户基础。全行设立

32、有 35 家小微企业专营网点，配以专营团队专业对接小微企业，辅以“一窗通”服务搭建及各区专业园区的共商共建，为小微企业提供开户便利、财务管理建议、小微财税类扶持政策咨询等服务。2021 年末，沪农商行郊区对公存款余额占比达 61%，郊区对公贷款余额占比达 57%，在上海市松江区、青浦区、奉贤区等多个区域中对公贷款市场占有率排名第一，在松江区、青浦区、嘉定区等多个区域中对公存款市场占有率位列前三甲。4884784234920050060093.00%93.20%93.40%93.60%93.80%94.00%94.20%94.40

33、%004000500060007000200212022H1上海地区贷款余额上海地区贷款余额占总贷款比重(右轴）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 11：沪农商行上海市营业网点分布沪农商行上海市营业网点分布 资料来源：上海市规划和自然资源局，公司公告，天风证券研究所 1.3.2.上海郊区发展动能足，市郊业务发展有空间上海郊区发展动能足，市郊业务发展有空间 上海上海郊区郊区 GDP 稳步提升稳步提升，经济发展经济发展潜力无限。潜力无限。2004-2021 年，上海市郊区 GDP 稳步提升，且其占

34、比稳中有升。2021 年，在上海各区的 GDP 排名中，浦东新区以 15352.99 亿元稳居第一，黄浦区以 2902.4 亿元位居第二，闵行区以 2843.19 亿元排名第三。未来随着政策向郊区的倾斜，更多社会资本将参与郊区的产业发展，通过发挥郊区增量空间的优势，承接中心城区产业、创新、教育、文化、人才等资源导入，实现城市功能的互补和赋能，为提升全市核心竞争力提供有力支撑，形成服务支撑上海、联动辐射长三角的产业格局，郊区GDP 有望持续放量。图图 12：上海市郊区上海市郊区 GDP 及占比及占比 资料来源：Wind，上海统计局，天风证券研究所（注：上海市郊区为宝山、崇明、嘉定、奉贤、金山、闵

35、行、浦东新0%10%20%30%40%50%60%70%050000000250003000035000上海郊区GDP（亿元）上海郊区GDP占比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 区、青浦、松江）着力打造独立的综合性节点城市着力打造独立的综合性节点城市，“五大新城五大新城”创造”创造上海经济上海经济新新增长极。增长极。上海市城市总体规划（2017-2035 年）提出，将位于重要区域廊道上、发展基础较好的嘉定、松江、青浦、奉贤、南汇等新城培育成在长三角城市群中具有辐射带动作用的综合性节点城市，并举全市之力推动新城发展，

36、全面承接全球城市核心功能。随着所承担的角色和承载的功能日益重要，上海郊区经历了卫星城郊区新城独立新城的演变，逐渐成为上海引领辐射周边城市和长三角城市群的前沿阵地。2021 年，“五个新城建设”首次写进上海市政府工作报告，同时提出把嘉定、青浦、松江、奉贤、南汇五个新城打造成独立的综合性节点城市，推动南北两端的宝山、金山功能布局调整和经济结构升级，推进崇明世界级生态岛建设和长兴岛海洋产业发展。2022 年，沪农商行与临港新片区管委会签署战略合作协议，加快推进“五个新城”规划建设，不断稳固郊区市场占有率领先地位，增强对郊区 GDP 的贡献度和对区域经济的带动力。关于上海市“十四五”加快推进新城规划建

37、设工作的实施意见提出建设目标，到 2035 年，5 个新城各集聚 100 万左右常住人口，基本建成长三角地区具有辐射带动作用的综合性节点城市。由“郊区新城”转为“新城”，这意味着五个新城将成为全球城市网络中具有辐射带动作用的独立性综合性节点城市，未来将有望打造上海新的经济增长极。图图 13：新城产业发展总体布局示意图新城产业发展总体布局示意图 资料来源：关于上海市“十四五”加快推进新城规划建设工作的实施意见上海市政府，天风证券研究所 表表 3：上海市郊区发展相关政策上海市郊区发展相关政策 时间时间 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2018年1月 上海市城市总体规划(20172035 年)将

38、位于重要区域廊道上、发展基础较好的嘉定、松江、青浦、发展基础较好的嘉定、松江、青浦、奉贤、南汇等新城培育成在长三角城市群中具有辐射带动作奉贤、南汇等新城培育成在长三角城市群中具有辐射带动作用的综合性节点城市，用的综合性节点城市，并举全市之力推动新城发展，全面承接全球城市核心功能。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2021年1月 上海市 2021 年政府工作报告 把嘉定、青浦、松江、奉贤、南汇五个新城打造成独立的综把嘉定、青浦、松江、奉贤、南汇五个新城打造成独立的综合性节点城市，合性节点城市，推动南北两端的宝山、金山功能布局调整和经济结构升

39、级，推进崇明世界级生态岛建设和长兴岛海洋产业发展。2021年1月 上海市国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 大力实施新城发展战略，承接主城核心功能，按照产城融合、功能完备、职住平衡、生态宜居、交通便利的新一轮新城建设要求，把五大新城建设为长三角城市群中具有辐射带动作把五大新城建设为长三角城市群中具有辐射带动作用的独立综合性节点城市，融入长三角区域城市网络。用的独立综合性节点城市，融入长三角区域城市网络。2021年2月 关于上海市“十四五”加快推进新城规划建设工作的实施意见 到 2035 年，个新城各集聚个新城各集聚 100 万左右常住人口，基本建成万左右常住人口，基

40、本建成长三角地区具有辐射带动作用的综合性节点城市。长三角地区具有辐射带动作用的综合性节点城市。到 2025年，个新城常住人口总规模达到 360 万左右，新城所在区的 GDP 总量达到 1.1 万亿元，基本形成独立的城市功能，在在长三角城市网络中初步具备综合性节点城市的地位。长三角城市网络中初步具备综合性节点城市的地位。资料来源：上海市城市总体规划(20172035 年)上海市人民政府、上海市 2021 年政府工作报告上海市人民政府、上海市国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要上海市人民政府、关于上海市“十四五”加快推进新城规划建设工作的实施意见上海市人民政府，天风证券研

41、究所 1.3.3.网点转型渐推进，市占率稳步提升网点转型渐推进，市占率稳步提升 深入推进网点转型，深入推进网点转型，利用利用金融科技提金融科技提高高经营效率。经营效率。22H1，沪农商行完成 51 家新标准网点装修改造，完成养老金融、健康环保、财富管理等特色网点的建设，全面开展网点转型工作，实施标准化管理，激发网点潜力，促进网点效能提升。同时，沪农商行加快网点数字化、智能化建设，线上线下充分融合，全面推动网点智能化升级改造，优化人力资源配置，助推网点营运模式由“人工服务”向“自助服务+人工辅助”转变，打造 7*24 小时全天候、全渠道的营销服务型的网格化布局，进一步提高网点经营效率。经营能力向

42、好，市占率稳步提升。经营能力向好，市占率稳步提升。上海地处经济发达的长三角地区，繁荣的经济体系催生出旺盛的金融需求，区域信贷余额稳步提升，截至 2021 年末，贷款余额达 9.60 万亿元，同比增速回升至 13.51%。上海地处东部沿海地区，我们认为相对充足的金融供给造就了激烈的市场竞争局面，成为国有大行和股份行的必争之地。在竞争如此充分的环境中，沪农商行的贷款市占率近年来仍能稳步提升，其业务经营能力可见一斑。图图 14：上海市贷款余额增速触底回升上海市贷款余额增速触底回升（亿元）（亿元）图图 15：沪农商行上海贷款市占率沪农商行上海贷款市占率稳稳步提升步提升 资料来源：Wind，天风证券研究

43、所 资料来源：Wind，天风证券研究所 0%5%10%15%020000400006000080000020000202021贷款余额同比增速5.23%5.28%5.50%5.87%5.98%4.80%5.00%5.20%5.40%5.60%5.80%6.00%6.20%200202021 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2.高端产业引领，发展特色业务正当时高端产业引领，发展特色业务正当时 2.1.新兴产业发展势头正劲，融资需求

44、旺盛新兴产业发展势头正劲，融资需求旺盛 高端产业引领，释放发展新动能。高端产业引领，释放发展新动能。为进一步发展高端产业，2021 年 1 月上海市在印发上海市国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要中指明顺应新一轮科技革命和产业变革趋势，打造具备产业比较优势、制造业服务交互融合、未来发展潜力巨大的六大重点产业集群，计划在 2025 年将战略性新兴产业增加值占全市生产总值比重提升到 20%左右。表表 4：上海市“十四五规划”发展目标中促进六大重点产业集群发展部分上海市“十四五规划”发展目标中促进六大重点产业集群发展部分 促进六大重点产业集群发展促进六大重点产业集群发展 促

45、进电子信息产业稳中提质 加强 5G 融合应用，推动规模化部署，带动新一代通信设备产业发展。扩大生命健康产业多元优质供给 加强智能诊疗产品及核心零部件的创新研发，推进智能可穿戴设备、健身运动器材、养老康复设备、健康管理设备等产品的质量优化，推广优质健康产品示范应用。以新能源、智能网联为方向提升汽车产业特色优势和规模 把握电动化、智能化、网联化、共享化发展趋势，着力优化汽车产品和服务结构。提升高端装备产业自主研发、制造与系统集成能力 推动商业航天加快发展，打造高可用、高可信、高精度的卫星应用及位置服务产业链。优化船舶海工装备产品结构，大力发展大型邮轮、LNG 运输船、超大型集装箱船、高端客滚船、全

46、自动化码头作业装备、海上油气开采加工平台、海洋牧场装备等高技术高附加值产品，将长兴岛打造成为具备国际竞争力的船舶与海洋工程装备制造基地。推动新材料产业集约化、高端化和绿色化发展 不断优化钢铁产业产品结构，发展短流程炼钢，重点增强汽车、海工、电力、航空航天等领域高端钢铁产品的配套能力。打造时尚高端的现代消费品产业 适应和引领新消费需求，推动服饰、轻工、食品等特色产业提高原创设计能力，改进工艺水平，强化供应链整合，拓展线上线下营销渠道。资料来源：上海市人民政府，天风证券研究所 上海高新技术企业发展势头正劲，催化区域贷款需求增长。上海高新技术企业发展势头正劲，催化区域贷款需求增长。近年来高新技术企业

47、数量加速提升，截至 2020 年末已达到 16614 家，同比增速 31.66%；高新技术企业工业总产值也稳步增长至 2020 的 15088 亿元，占规模以上工业总产值达 43.32%。新兴产业的良好发展催生出旺盛的融资需求，为沪农商行带来发展机遇。图图 16：上海市高新技术企业数量大幅提升上海市高新技术企业数量大幅提升 图图 17：上海市高新技术企业工业总产值提升上海市高新技术企业工业总产值提升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 高新技术企业缺乏充足抵押物，高新技术企业缺乏充足抵押物，更适合更适合配套信贷产品对配套信贷产品对症症下药。下药。不同于传统类

48、型企业，高新技术企业往往拥有大量的发明专利、商标权、著作权等无形资产，具备轻资产、高风险、知识密集型等特点。此类企业资产价值不确定性大，难以向商业银行提供充足抵押物，更适合通过条款相对灵活的小微科创类信贷产品获得资金。0%10%20%30%40%50%0500000002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020高新企业数同比增速-20%-10%0%10%20%020004000600080004000160002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

49、9 2020工业总产值同比增速 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 2.2.小微科创金融独居特色，产品体系逐步完善小微科创金融独居特色，产品体系逐步完善 以“服务三农、服务小微、服务科创”为立行之本，扎实推进普惠金融服务以“服务三农、服务小微、服务科创”为立行之本，扎实推进普惠金融服务，探索成为科探索成为科创企业赋能的一站式集成服务供应商。创企业赋能的一站式集成服务供应商。沪农商行持续构建以“鑫动能”为特色的科技金融服务体系，聚焦园区、聚焦科创科技、聚焦中小优质民营企业，持续加强实体经济服务力度，不断增强科技赋能，提升专业化经营品质，探索成

50、为科创企业赋能的一站式集成服务供应商。率先成立率先成立上海首家科技支行上海首家科技支行，科创金融特色鲜明。科创金融特色鲜明。沪农商行以上海张江国家自主创新示范区及科创中心重要承载区为主战场，建立张江科技支行。张江科技支行作为上海市银保监局授牌“科技支行”，已形成了生物医药（医疗器械）行业、软件和信息服务行业、环保和新材料行业等客户经理队伍，客户经理兼具金融从业经验与理工科专业技术背景，适应专业从事高新技术领域内企业的信贷服务；同时，沪农商行把握杨浦区建设国家“双创”示范基地机遇，创立杨浦双创支行，全力支持“新技术、新产业、新业态、新模式”客户群体发展。科创更前、科技更全、科研更先，积极扶持科技

51、型企业。科创更前、科技更全、科研更先，积极扶持科技型企业。沪农商以投贷联动切入具有核心技术、高成长性的初创期、早期科技企业，以覆盖科技企业全生命周期信贷服务的“鑫科贷”科技金融专属产品及服务方案，以及“鑫动能”战略新兴客户培育计划，双轮驱动提供综合金融服务，探索成为科创企业赋能的一站式集成服务供应商。截至 22Q3 末，沪农商行科技型企业贷款规模达 696.54 亿元，较上年末增幅 32.48%；累计服务企业约 5800 家；“鑫动能”培育库企业达 655 家。图图 18：沪农商行科技型企业贷款余额及占比沪农商行科技型企业贷款余额及占比 图图 19：沪农商行累计服务科技型企业户数沪农商行累计服

52、务科技型企业户数 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 搭建科技型企业搭建科技型企业“鑫科贷”“鑫科贷”产品体系，涵盖企业产品体系，涵盖企业全生命周期全生命周期金融服务金融服务。沪农商行针对科技型企业普遍轻资产的特点，开发“鑫科贷”金融服务系列产品，根据科技型企业所处生命周期特点，为其量身定制金融服务套餐，力求最大限度满足科技型企业在不同发展阶段的融资需求。推出“临港园区科创贷推出“临港园区科创贷 2.0”专项方案，”专项方案，“鑫科贷”产品体系持续完善“鑫科贷”产品体系持续完善。2022 年，沪农商行升级推出“临港园区科创贷 2.0”专项方案，延承“科创、信

53、用、中长期”亮点，引入数字化评定模型赋能客户评价体系，标准化投贷联动等产品套餐，精准服务临港园区科创企业；为“专精特新”企业发展蓄势添能，优化梯度培育方案，持续完善以“专精特新”中小企业贷、“千家百亿融资计划”“专精特新小巨人”专项营销方案构成的定制化产品体系，激活“专精特新”企业创新动能；为加强双创扶持，增设个人创业担保贷款，推进科创助力贷产品；围绕知识产权强国建设，持续推进知识产权质押融资，知识产权金融业务量较上年度实现倍增。0%5%10%15%20%00500600700800200212022Q3科技型企业贷款余额（亿元）占企业贷款和垫款总额

54、比重40005000580001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000202020212022Q3累计服务科技型企业户数 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 表表 5：覆盖企业全生命周期金融服务的“鑫科贷”覆盖企业全生命周期金融服务的“鑫科贷”企业生命周期企业生命周期 产品与服务产品与服务 初创期：成立 6 个月以上，有完整会计报表及核心技术，但可能尚未盈利的初创型科技企业。1.“鑫才贷”：由国家及省部级高端科技人才创办或担任核心管理人员的科技创新型企业，可直接基于高端科技人才的履历背景及社会声誉，为企业提供单

55、户不超过200 万元信用授信；2.“启航贷”（创担保）：对于优秀科技型创业企业给予不超 300 万元的免担保费担保贷款。成长期：已有一定科研成果（专利等）或企业资质（高新技术、专精特新等），且进入成果转化、盈利阶段。1.与上海市科学技术委员会合作推出“履约贷”和“微贷通”：为企业提供最高不超过 1000 万元的担保贷款；2.“高新技术企业信用贷款”：提供更符合轻资产、研发时间长特点的信用类中期流动资金贷款。授信额度最高不超过 500 万元，期限最长不超过 3 年；3.与上海市中小微企业政策性融资担保基金管理中心合作的针对上海市“专精特新”中小微企业，单户最高不超过 1000 万元的担保贷款；4

56、.基于科技型企业专利、股权、订单等质押的“专利贷”、“股权贷”、“订单贷”等一系列产品，可根据企业特点和需求灵活匹配。扩张期：接触甚至引入外部投资者的科技型企业。1.“鑫用贷”：基于企业信用、发放金额不超过企业上年营业收入的 20%、单户最高不超过 6000 万元、授信期限最长不超过 3 年；2.与上海市中小微企业政策性融资担保基金管理中心合作推出“浦江之光”科技金融专项服务方案：合作业务内容主要包括流动资金贷款，主要合作业务模式为批次贷业务，整体合作意向额度为 20 亿元；3.针对企业上市规划愿景提出“拟上市企业服务方案”：“一户一策”，通过股权与债权相结合的融资模式，以潜在投资收益抵补信贷

57、风险，扩大科技金融服务力度，同时依托资本市场以及第三方机构，为科技型企业的股改、股权基金对接、挂牌上市、集合信托、私募债、市值管理等提供“一站式”综合金融服务。资料来源：沪农商行招股说明书，天风证券研究所 基于基于小企业小企业全全生命周期生命周期，推出推出“鑫融“鑫融计划计划”。”。基于小企业在初创期、迅速成长期、成熟期的各项特征及金融需求，“鑫融计划”满足不同生命阶段小企业多样化的融资需求。同时，通过对中小微企业进行细分，沪农商行推出针对中小微企业客户特点与需求的产品，如“鑫惠贷”、“积数贷”、“循环贷”、“银税贷”及中小微基金担保项下的担保贷款，并通过大数据分析为存量结算类企业探索“预授信

58、”业务模式。表表 6：沪农商行小企业“鑫融计划”特色产品沪农商行小企业“鑫融计划”特色产品 特色产品特色产品 适用对象适用对象 产品特色产品特色 鑫通融 依法设立，具备法人经营资格、具有固定的经营场所、具有还本付息能力并能提供符合本办法规定的房产抵押物的各类企（事）业法人及其他经济组织。操作手续简便、融资品种多样、还款方式灵活 鑫速融 依法设立，具备法人经营资格、具有固定的经营场所、具有还本付息能力并能提供符合本办法规定的房产抵押物的各类企（事）业法人及其他经济组织。操作手续简便、融资品种多样、扩大担保额度、还款方式灵活 鑫易融 开立基本或一般账户、依法设立、有固定经营场所、有还本付息能力并能

59、提供符合本办法规定的保证担保措施的企业法人。解决担保难题、额度挂钩存款、贷款迅速便捷 鑫联融 开立基本或一般账户、经本市工商行政管理机构（或主管机构）核准登记的企（事）业的公司法人，在市场内有固定营业场所，主营业务突出的中小企业。自愿申请、多户联保、按需融资、按约还款、互相监督、责任连带 鑫透易 开立基本或一般结算账户、并经本市工商行政管理机构（或主管机关）核准注册登记的企（事）业法人和其他经济组织。手续简便、使用灵活、透支结算、保障信用、一次申请、循环使用 鑫通保 准登记的企（事）业的公司法人；在公司认可的市场内有固定营业场所，且获得依托市场、信用保障、方便 公司报告公司报告|首次覆盖报告首

60、次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 市场公司的推荐。快捷、灵活多样 资料来源：公司官网，天风证券研究所 普惠金融稳步推进，中小微企业为主要贷款客户来源。普惠金融稳步推进，中小微企业为主要贷款客户来源。沪农商行建立“服务小微企业、敢贷、愿贷、能贷、会贷”长效机制，制定普惠小微业务推进方案，加大普惠小微客户资源倾斜。中小微企业构成沪农商行主要贷款客户来源，截止 22Q3 末，普惠小微贷款余额 618 亿元，较上年末增加 65 亿元，较上年末增加 11.75%；普惠小微贷款户数 3.67 万户，较上年末增长 1.31 万户，较上年末增长 52.92%。普惠小微贷款余额及增量位居

61、上海同业市场前列。探索普惠第二发展曲线，普惠数字化经营能力持续提升。探索普惠第二发展曲线，普惠数字化经营能力持续提升。沪农商行以微贷业务为特色，扩大在线产品业务受理范围，落地贷前审查 RPA 处理、移动端税务授权等功能，强化贷后管理，普惠数字化经营能力持续提升。截至 22Q3 末，普惠在线贷款余额 155.91 亿元，较上年末增加 68.70 亿元；微贷金额突破 5 亿元，户均 160 万元。图图 20：沪农商行小微贷款余额（亿元）沪农商行小微贷款余额（亿元）图图 21：沪农商行贷款余额户数（万）沪农商行贷款余额户数（万）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

62、00500600700202Q3小微贷款余额(亿)1.031.962.43.6700.511.522.533.54202Q3贷款余额户数(万)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 3.财务指标扎实，业务发展稳中有进财务指标扎实，业务发展稳中有进 3.1.业务有序开展，业务有序开展，ROE 抬升势头明显抬升势头明显 营收、业绩增速抬升。营收、业绩增速抬升。信贷扩张有效带动营收增速提升，沪农商行 22Q1-Q3 营收同比增速为 7.63%，为近年来较高水平，继续保持在行业平均之上。

63、公司归母净利润层面自 2020年后触底反弹，2021 年全年增速改善至 18.84%，达到上市农商行平均之上；22Q1-Q3 受到上海疫情影响，增速略微下滑至 17.11%，但仍维持在较高水平。公司业务发展稳中有进，规模有序扩张，营收、业绩抬升势头有望恢复。图图 22：沪农商行营业收入增速抬升沪农商行营业收入增速抬升 图图 23：沪农商行业绩增速抬升沪农商行业绩增速抬升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 ROE 领先同业，上升势头明显领先同业，上升势头明显。随着金融监管趋严和去杠杆政策的推进，以及监管对银行资本充足率要求的提升，银行业杠杆率持续下行，上市银

64、行平均 ROE 整体承压。沪农银行近年来在保持信贷规模高速扩张的同时，经营情况稳中向好，平均 ROE 呈企稳回升态势。公司 22Q1-Q3 年化平均 ROE 为 12.33%，在同业中排名第二。考虑到公司主营业务遍布上海具有良好的区位优势，近年来包括小微科创、零售转型在内的各项业务有序推进，生息资产结构逐步优化、高收益率贷款占比提升，我们预计公司的盈利能力或将更上层楼，平均 ROE 有望持续向好。图图 24：22Q1-Q3 沪农商行沪农商行 ROE 排名同业第二排名同业第二 图图 25：沪农商行沪农商行 ROE 提升势头明显提升势头明显 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，

65、天风证券研究所 ROE 提升路径提升路径明晰明晰，利息收入，利息收入仍能仍能发力。发力。通过公司及可比上市同业 ROE 拆解可以看出，沪农商行领先同业的 ROE 得益于其相对较高的 ROA；细拆来看，公司的较高的 ROA 主要在于：（1）公司的利息支出较低，主要得益于存款端较高的活期占比及较强的议价能力；（2）公司在成本控制方面具备较大的优势，营业成本对 ROE 的拖累明显小于可比同业；（3）公司能够充分发挥拨备厚实的优势，在资产质量可控的情况下有效利用拨备反哺促进利润高水平释放；0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2002122Q1-Q3沪农商行上市

66、农商行平均-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2002122Q1-Q3沪农商行上市农商行平均8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%常熟银行沪农商行苏农银行无锡银行渝农商行张家港行青农商行紫金银行瑞丰银行江阴银行8%9%10%11%12%13%14%上市农商行平均沪农商行 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 （4）中收对 ROE 贡献较大，主要得益于公司财富管理业务快速发展，AUM 同比增速高达14.34%。公司营收端对

67、ROE 的贡献略低于可比同业，主要系其较低的利息收入所致。公司有望通过发力小微科创业务叠加零售转型发力利息收入，对盈利能力进行进一步强化；我们预计公司或能够在合理运用杠杆的同时推动 ROE 更进一阶。表表 7：22Q1-Q3 沪农商行沪农商行 ROE 拆解（平均拆解（平均 ROE 口径，数据为年化值）口径，数据为年化值）渝农商行渝农商行 沪农商行沪农商行 青农商行青农商行 常熟银行常熟银行 紫金银行紫金银行 无锡银行无锡银行 张家港行张家港行 苏农银行苏农银行 江阴银行江阴银行 瑞丰银行瑞丰银行 营业收入 2.32%2.18%2.47%3.36%2.09%2.24%2.80%2.43%2.50

68、%2.44%净利息收入 1.94%1.74%1.81%2.91%1.89%1.69%2.23%1.88%2.03%2.13%利息收入 3.95%3.61%3.84%4.99%4.03%3.85%4.40%3.72%3.98%4.22%利息支出 2.02%1.88%2.03%2.09%2.15%2.16%2.18%1.84%1.95%2.08%手续费净收入 0.15%0.20%0.13%0.00%0.03%0.14%0.01%0.08%0.06%-0.02%其它非利息收入 0.23%0.25%0.53%0.45%0.18%0.41%0.56%0.48%0.40%0.33%成本费用 0.69%0.

69、65%0.65%1.33%0.77%0.60%0.87%0.80%0.77%0.70%营业外净收入 0.00%0.00%-0.01%0.00%0.00%0.00%0.07%0.01%-0.01%0.01%拨备前利润 1.62%1.53%1.81%2.03%1.32%1.64%2.00%1.64%1.72%1.76%资产减值损失计提 0.53%0.27%0.90%0.72%0.35%0.62%0.97%0.51%1.04%0.70%总利润 1.09%1.26%0.91%1.31%0.97%1.02%1.03%1.13%0.69%1.05%所得税 0.13%0.22%0.05%0.19%0.18%

70、0.08%0.05%0.13%-0.09%0.07%少数股东利润 0.02%0.04%0.00%0.08%0.00%0.01%0.01%0.00%0.00%0.01%ROA 0.95%1.00%0.86%1.04%0.79%0.93%0.97%1.00%0.77%0.97%权益乘数 11.65 11.80 11.74 12.00 13.17 12.36 11.84 12.13 11.88 10.70 ROE 11.36%12.33%10.60%13.21%10.32%11.78%11.33%12.13%9.18%10.21%资料来源：Wind，天风证券研究所（口径：当期发生额/总资产平均余额）

71、3.2.资产结构逐步优化，息差韧性渐显资产结构逐步优化，息差韧性渐显 息差与同业差距在缩小息差与同业差距在缩小，韧性渐显，韧性渐显。横向比较来看，沪农商行的净息差在可比同业中偏低，有较大的提升空间。近年来，受益于资产端结构持续调优，沪农商行净息差与行业平均差距从 2018 年的 0.50%缩小至 22Q1-Q3 的 0.28%。在让利实体经济的大背景下，农商行整体净息差面临下行压力，沪农商行净息差呈现出一定韧性。图图 26：上市农商行上市农商行 22Q3 净息差比较净息差比较 图图 27：沪农商行净息差与同业差距在缩小沪农商行净息差与同业差距在缩小 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源

72、：Wind，天风证券研究所 生息资产结构生息资产结构持续持续优化。优化。近年来沪农商行加快信贷投放，贷款占生息资产占比呈上升态势，2022Q3 沪农商行贷款占比生息资产达 52.88%。公司在经济承压背景下，体现出较强的优质资产获取能力；高收益率的信贷类资产有利于优化生息资产结构，生息资产收益率有望0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%常熟银行张家港行瑞丰银行江阴银行青农商行渝农商行苏农银行紫金银行沪农商行无锡银行2.05%1.87%1.91%1.86%1.81%2.55%2.49%2.38%2.22%2.09%0.00%0.50%1.00%1.50%

73、2.00%2.50%3.00%2002122Q1-Q3沪农商行上市农商行平均 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 提振。我们认为沪农商行贷款利率低于同业是拖累其生息资产收益率的主要原因；从细分贷款收益率看，公司 22H1 对公贷款利率达 4.74%，处于同业中游位置；公司偏低的贷款利率主要由于其零售贷款利率较低，主要系其信贷投放风格稳健，风险偏好较低。以对公贷款为主，以对公贷款为主，“零售转型零售转型”渐”渐见成效。见成效。从贷款内部结构看，沪农商行以对公类贷款为主。近年来，收益率相对较高的零售类贷款占比逐步提升，“零

74、售转型”战略渐见成效，22Q3 末达到 31.96%，达到近年来高位，但较同业仍有提升空间。图图 28：沪农商行贷款占比生息资产在提升沪农商行贷款占比生息资产在提升 图图 29：22H1 沪农商行生息资产收益率较低沪农商行生息资产收益率较低 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 8：各家农商行各家农商行 22H1 贷款利率比较贷款利率比较 对公贷款对公贷款 零售贷款零售贷款 贷款总额贷款总额 常熟银行 4.91%7.39%6.32%青农商行 5.26%5.25%5.09%渝农商行 4.91%5.57%5.02%沪农商行 4.74%5.15%4.59%苏农

75、银行 4.65%5.44%4.86%紫金银行 4.82%5.32%4.96%瑞丰银行 4.44%6.19%5.46%无锡银行 4.50%5.32%4.68%排名 第 5 高 第 8 高 第 8 高 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 30：沪农商行零售贷款占比持续提升沪农商行零售贷款占比持续提升 图图 31：沪农商行零售贷款占比有提升空间沪农商行零售贷款占比有提升空间 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 52.88%46.00%47.00%48.00%49.00%50.00%51.00%52.00%53.00%54.00%2002

76、122Q30.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%生息资产收益率贷款利率26%28%30%32%32%0%20%40%60%80%100%2002122Q3零售贷款对公贷款票据贴现0%20%40%60%80%100%零售贷款对公贷款票据贴现 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 整体信贷结构均衡，整体信贷结构均衡，制造业信贷制造业信贷占比提升占比提升。沪农商行依靠国资背景，培养了大量优质企业客户，近年来加大与上海属重点国企的合作，对公贷款业务有序开展。从对公贷款投放结构看，近年来公

77、司多元化配置信贷资产，整体结构较为均衡，各行业占比变化情况较小。公司在集中度管理政策实行后有序压降房地产贷款占比，截至 22H1 末占比为 28.53%，在控制不良生成的同时夯实资产质量；此外考虑到上海经济实力雄厚，今年政策端对稳增长、稳地产的不断加码，沪农商行涉房类贷款信用风险整体可控。沪农商行抓住上海大力发展新兴产业的战略机遇，近年来加大制造业贷款信贷投放力度，截至 22H1 末制造业贷款占比提升至 19.66%。图图 32：沪农商行信贷投放结构分行业沪农商行信贷投放结构分行业 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.3.活期存款占比高，低息揽储活期存款占比高，低息揽储铸优势铸优势 低息存

78、款铸就负债端成本优势。低息存款铸就负债端成本优势。截至 22Q3 沪农商行存款占计息负债比例达 81.71%，仍维持在高位；公司深耕上海地区，网点广布上海市，优质的服务为其打下了扎实的客户基础，渗透至上海郊区，使其具有明显的揽储优势。与同业相比，沪农商行存款成本率优势较为明显，22H1 末仅为 2.03%，在上市农商行中排名第三。在以存款为主的计息负债结构下，存款利率的走势决定着整体负债端成本率的高低。较低的存款成本率有效压降公司的计息负债成本率，22H1末计息负债成本率仅为2.12%，在披露该数据的上市农商行中排名第二。图图 33：沪农商行存款占比沪农商行存款占比计息负债维持在高位计息负债维

79、持在高位 图图 34：22H1 沪农商行计息负债成本率具备优势沪农商行计息负债成本率具备优势 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 活期存款占比高，活期存款占比高，存款成本优势明显存款成本优势明显。从存款结构来看，沪农商行的活期存款占比较高，是其能够减轻负债压力的主要原因，截至 22H1 末达 36.99%，继续在上市农商行中保持领0%20%40%60%80%100%20020202122H1制造业批发和零售业房地产业基建其它81.71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002122Q30.

80、00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%计息负债成本率存款成本率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 先优势。具体来看，公司在上海市内持续深耕，已通过强大的国资股东背景积累了广泛的对公客户资源，并凭借高质量的服务铸就了强大的对公活期存款派生能力，截至 22H1 末对公活期存款占比达28.70%，在上市农商行中排名第一。此外沪农商行对公存款利率较低，其中公司定期存款利率仅为 2.61%，在披露数据的同业中排名第三。我们预计随着公司对存款结构的进一步优化，叠加存款自律机制改革的推行，公司负债端成本优势有望进一步体现。图

81、图 35：沪农商行活期存款占比较高沪农商行活期存款占比较高 资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 9：农商行存款利率比较农商行存款利率比较 公司定期公司定期 公司活期公司活期 个人定期个人定期 个人活期个人活期 渝农商行 3.06%0.63%2.61%0.30%紫金银行 2.90%0.72%3.10%0.30%苏农银行 2.82%0.72%3.25%0.30%无锡银行 2.80%0.79%3.26%0.32%瑞丰银行 2.66%1.57%3.05%0.56%沪农商行 2.61%0.66%3.11%0.31%常熟银行 2.50%0.54%3.25%0.23%青农商行 2.41%0.66%3.

82、02%0.32%排名 第 3 低 第 3 低 第 5 低 第 5 低 资料来源：Wind，天风证券研究所 0%20%40%60%80%100%公司活期个人活期公司定期个人定期其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 4.资产质量整体改善，风险整体可控资产质量整体改善，风险整体可控 4.1.不良有序压降，资产质量向好不良有序压降，资产质量向好 重视风险防控，资产质量在改善。重视风险防控，资产质量在改善。沪农商行将风险防控放在突出位置，持续加大风险资产处置力度，资产质量逐步夯实。近年来沪农商行严控新生成不良，资产质量稳中向好，2020年受疫情影

83、响小幅抬升后，2021 年不良生成率下降至 0.24%的历史低位。截至 22Q3 末沪农商行不良率、关注率分别为 0.96%、0.63%，不良+关注率处在 1.59%低位，在不良率优异的同时潜在不良生成压力也相对较轻。图图 36：沪农商行资产质量趋好沪农商行资产质量趋好 图图 37：沪农商行近年来不良生成率趋好沪农商行近年来不良生成率趋好 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 各行业贷款不良率优良，资产质量整体可控。各行业贷款不良率优良，资产质量整体可控。近年来沪农商行对公贷款不良率呈下降态势，从 2018 年的 1.34%改善至 22H1 的 1.08%。从

84、具体行业看，沪农商行制造业贷款不良率逐渐趋好，22H1 末已压降至 0.61%的低位；房地产贷款不良率虽略有抬升，但仍维持在 1.0-1.5%的优良水平。此外，公司的批发和零售业贷款的不良率大幅下降从在 2018 年的 11.12%压降至 22H1 的 3.34%。随着公司多策并举加大对不良贷款的处置力度，资产质量有望持续向好。图图 38：沪农商行分行业不良率沪农商行分行业不良率 资料来源：Wind，天风证券研究所 备注：对公不良为考虑票据贴现口径 0%1%2%3%4%0%20%40%60%80%100%120%不良偏离度不良率关注率不良率+关注率0.00%0.20%0.40%0.60%0.8

85、0%1.00%20001920202021 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 拨备在增厚，风险抵御能力持续提升。拨备在增厚，风险抵御能力持续提升。沪农商行在加大不良处置力度的同时，注重增厚拨备，2018 年以来拨备覆盖率呈上升态势，22Q3 末拨备覆盖达 439.15%；同时，截至 22Q3末拨贷比也大幅提升至 4.20%，较年初提升 0.01%。公司整体拨备水平在上市农商行中处于中游位置，但提升势头良好，目前已稳定在 400%以上的高位。整体上看，对拨备厚度的把控体现出公司对防控潜在风险的重视

86、，公司风险抵补能力在持续增强，也为拨备反哺留有空间。图图 39：沪农商行拨备覆盖率、拨贷比呈上升趋势沪农商行拨备覆盖率、拨贷比呈上升趋势 图图 40：22Q3 沪农商行拨备水平处于行业中游位置沪农商行拨备水平处于行业中游位置 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.2.资本弹药充足，信贷扩张有底气资本弹药充足，信贷扩张有底气 核心一级资本充足率较高，信贷扩张底气足。核心一级资本充足率较高，信贷扩张底气足。公司通过 IPO 公开发行募集资金 85.29 亿元，进一步对核心一级资本进行补充。截至 22Q3 末公司核心一级资本充足率为 13.13%，在上市农商行中

87、排名第二，大幅高于 7.5%的监管红线；资本补充压力较小，充足的核心一级资本充足率为信贷进一步扩张打好提前量。图图 41：沪农商行核心一级资本充足率较高（截至沪农商行核心一级资本充足率较高（截至 22Q3 末）末）资料来源：Wind，天风证券研究所 3.70%3.80%3.90%4.00%4.10%4.20%4.30%300%320%340%360%380%400%420%440%460%2002122Q3拨备覆盖率拨贷比0%100%200%300%400%500%600%常熟银行张家港行无锡银行江阴银行沪农商行苏农银行渝农商行瑞丰银行紫金银行青农商行14.69%13.1

88、3%12.96%12.74%10.69%10.51%10.12%10.03%9.74%9.00%0%2%4%6%8%10%12%14%16%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 5.投资建议：小微科创独具特色，业务开展稳中向好投资建议：小微科创独具特色，业务开展稳中向好 产业转型战略发力，科创金融优势有望凸显产业转型战略发力，科创金融优势有望凸显 上海近年来经济发展势头良好，产业转型渐见成效。2021 年十四五在政府工作报告中提出通过发展六大产业集群拉动塑强新兴产业，为沪农商行小微科创业务扩张带来机遇。公司升级推出“临港园区科创贷 2.0”专

89、项方案，延承“科创、信用、中长期”亮点，完善科技型企业“鑫科贷”产品体系，其小微科创业务有望与上海新兴产业发展同频共振。小微科创及零售转型并行发力，盈利提升有抓手小微科创及零售转型并行发力，盈利提升有抓手 近年沪农商行经营情况稳中向好，22Q1-Q3 平均 ROE 达 12.33%，在同业中排名第二，在金融行业杠杆率下行的环境下，ROE 仍能呈现出上升态势；这主要得益于公司负债端低息揽储优势明显，具体来看，公司通过强大的国资股东背景积累了广泛的对公客户资源，并凭借高质量的服务铸就了强大的对公活期存款派生能力。此外近年来沪农商行大力开展小微科创业务并加快零售信贷投放节奏，通过提升高收益率信贷占比

90、，逐步优化生息资产结构。整体上看，沪农商行有望在保持低息揽储所铸优势下抓住上海新产业升级机遇，发力小微科创业务；叠加近年来“零售转型”战略成效渐显，其自身盈利能力有望进一步提升。不良风险逐步出清，资产质量可控不良风险逐步出清，资产质量可控 沪农商行将风险防控放在突出位置，持续加大风险资产处置力度，资产质量逐步夯实。截至 22Q3 末公司不良率、关注率分别为 0.96%、0.63%，不良+关注率处在 1.59%的低位，在不良率优异的同时潜在不良生成压力有也相对较轻。此外公司在加大不良处置力度的同时，注重增厚拨备以提升风险抵御能力，22Q3 末拨备覆盖达 439.15%，维持在 400%以上的高位

91、。对拨备厚度的把控体现出公司对潜在风险的重视，扎实的资产质量是公司扩张业务的底气所在。公司资产扩张有抓手，价格稳定有保障，净息差收入成长性将进一步凸显。此外公司非 息业务处于发展期，尤其是中收贡献有望加速提升。我们对公司未来业绩增长保持乐观，假设 2022-2024 年沪农商行生息资产同比增速在 9.00%、10.50%、10.50%，2022-2024 年净息差分别回升 2bp、1bp、1bp，同时财富管理发力下手续费及佣金净收入同比增速为 -2.00%、10.00%、10.00%。预计 2022-2024 年公司营收同比增速为 9.59%、10.30%和 10.89%，归母净利润同比增速为

92、 17.93%、20.04%和 21.58%。表表 10：沪农商行盈利情况预测沪农商行盈利情况预测 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 生息资产同比 12.97%9.82%9.00%10.50%10.50%生息资产（亿元）10111 11105 12104 13375 14779 净息差同比+9bp-5bp+2bp+1bp+1bp 净息差 1.88%1.83%1.85%1.86%1.87%利息净收入同比 16.39%8.39%10.83%10.38%11.09%利息净收入（亿元）179 194 215 237 263 手续费及佣金净收入同比-5.49%-7.1

93、1%-2.00%10.00%10.00%手续费及佣金净收入（亿元）23 22 21 23 26 营业收入同比 3.61%9.64%9.59%10.30%10.89%营业收入（亿元）220 242 265 292 324 归母净利润同比-7.74%18.84%17.93%20.04%21.58%归母净利润（亿元）82 97 114 137 167 资料来源：Wind，天风证券研究所 区位优、禀赋强区位优、禀赋强，小微科创开展有望，小微科创开展有望打开打开新的新的增长空间。增长空间。沪农商行严控新增不良，不良生成率保持在低位，整体风险可控，为资产扩张减少后顾之忧。随着上海产业转型战略逐步发力，扎根

94、本土的沪农商行在上海尤其在市郊地区广泛布局网点，通过持续完善“鑫科贷”产品体系精准服务科创企业，在小微科创业务领域发力为其打开新的增长空间。我们对公司业绩表现持乐观态度，预计 2022-2024 年归母净利润同比增速分别为 17.93%、20.04%和21.58%。截至 1 月 13 日收盘，公司股价对应 PB（MRQ）为 0.57 倍。我们选取区域相近、预测数据较全的 6 家“江浙沪”上市农商行作为估值参照标的，考虑到沪农商行业务有序 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 开展、业绩增长趋好，ROE 有望稳中有升，我们给予公司 2023 年

95、目标 PB 0.60 倍，对应目标价 6.98 元，首次覆盖给予“增持”评级。表表 11：银行银行 PB-ROE 估值表估值表 ROE PB 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 601128.SH 常熟银行 11.06%13.06%13.88%1.03 0.92 0.83 002839.SZ 张家港行 9.04%12.33%13.40%0.91 1.02 0.91 600908.SH 无锡银行 10.00%13.01%14.40%0.85 0.74 0.66 002807.SZ 江阴银行 9.78%11.59%12.59%0.68 0.61 0.56 603

96、323.SH 苏农银行 8.83%10.22%11.05%0.76 0.70 0.64 601860.SH 紫金银行 9.47%9.72%10.19%0.80 0.73 0.68 平均 0.84 0.79 0.71 601825.SH 沪农商行 10.34%12.58%13.33%0.71 0.65 0.59 资料来源：Wind，天风证券研究所（截至 2023 年 1 月 13 日收盘）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 6.风险提示风险提示 1）宏观经济下行，市场融资热情趋冷，有效信贷需求不足；2）上海同业竞争加剧，小微科创业务开展情况不

97、及预期；3）疫情反复影响信用风险，导致公司资产质量恶化。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 财务预测摘要财务预测摘要 人民币亿元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表 收入增长收入增长 净利息收入 179 194 215 237 263 净利润增速-7.7%18.8%17.9%20.0%21.6%手续费及佣金 23 22 21 23 26 拨备前利润增速 6.0%7.5%14.4%12.6%12.4%其他收入 18 26 29 32 35 税前利

98、润增速-7.4%23.0%12.2%18.0%16.2%营业收入 220 242 265 292 324 营业收入增速 3.6%9.6%9.6%10.3%10.9%营业税及附加 2.42 2.64 2.77 2.91 3.06 净利息收入增速 16.4%8.4%10.8%10.4%11.1%业务管理费 64 72 71 74 80 手续费及佣金增速-5.5%-7.1%-2.0%10.0%10.0%拨备前利润 155 167 191 215 242 营业费用增速-1.0%13.6%-1.1%4.4%6.7%计提拨备 56 45 54 54 54 税前利润 99 122 137 161 187 规

99、模增长规模增长 所得税 15 21 20 23 19 生息资产增速 13.0%9.8%9.0%10.5%10.5%净利润 82 97 114 137 167 贷款增速 13.4%15.5%11.0%10.5%10.5%同业资产增速 29.6%8.9%-6.2%-0.6%10.5%资产负债表资产负债表 证券投资增速 14.0%1.8%12.7%14.2%10.5%贷款总额 5307 6136 6833 7555 8348 其他资产增速 31.3%4.5%15.0%15.0%15.0%同业资产 1185 1290 1210 1204 1330 计息负债增速 14.4%8.6%8.9%10.6%10

100、.5%证券投资 3166 3222 3631 4146 4582 存款增速 10.3%12.0%10.9%9.3%10.5%生息资产 10111 11105 12104 13375 14779 同业负债增速 10.4%-5.8%5.3%10.6%10.5%非生息资产 458 479 551 634 729 股东权益增速 8.4%21.0%10.0%8.9%9.9%总资产 10570 11584 12655 14009 15508 客户存款 7636 8554 9488 10367 11453 存款结构存款结构 其他计息负债 2029 1939 1943 2276 2514 活期 41.4%37

101、.4%38.0%39.0%40.0%非计息负债 100 118 154 200 260 定期 56.0%56.8%56.0%55.0%55.0%总负债 9765 10610 11585 12843 14227 其他 2.6%5.8%6.0%6.0%5.0%股东权益 805 973 1070 1166 1281 贷款结构贷款结构 每股指标每股指标 企业贷款(不含贴现)59.2%57.0%56.0%55.0%54.0%每股净利润(元)0.94 1.01 1.19 1.42 1.73 个人贷款 30.5%32.4%33.0%34.0%35.0%每股拨备前利润(元)1.61 1.73 1.98 2.2

102、3 2.50 每股净资产(元)8.01 9.72 10.69 11.64 12.81 资产质量资产质量 每股总资产(元)109.59 120.11 131.22 145.25 160.80 不良贷款率 0.99%1.00%0.95%0.92%0.90%P/E 6.3 5.8 5.0 4.1 3.4 正常 98.25%98.58%P/PPOP 3.7 3.4 3.0 2.6 2.3 关注 0.76%0.47%P/B 0.7 0.6 0.5 0.5 0.5 次级 0.47%0.51%P/A 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 可疑 0.34%0.29%损失 0.17%0.15%利率指标利率指标

103、 拨备覆盖率 419.17%442.50%477.39%500.43%511.44%净息差(NIM)1.91%1.86%1.85%1.86%1.87%净利差(Spread)1.83%1.77%1.73%1.74%1.75%资本状况资本状况 贷款利率 4.67%4.65%5.00%5.10%5.20%资本充足率 14.40%15.28%15.12%14.91%14.82%存款利率 2.05%2.06%1.93%1.95%1.97%核心资本充足率 11.67%13.06%12.94%12.73%12.64%生息资产收益率 3.96%3.95%3.95%3.95%4.00%资产负债率 92.39%9

104、1.60%91.54%91.68%91.74%计息负债成本率 2.13%2.18%2.22%2.21%2.25%其他数据其他数据 盈利能力盈利能力 总股本(亿)96.44 96.44 96.44 96.44 ROAA 0.82%0.88%0.94%1.03%1.13%ROAE 11.00%11.34%11.62%12.75%14.16%拨备前利润率 1.56%1.51%1.57%1.61%1.64%资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授

105、予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其

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108、资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预

109、期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：