1、 机械设备/行业深度分析报告/2023.01.20 请阅读最后一页的重要声明！新一轮大周期重启，船舶制造扬帆起航 证券研究报告 投资评级投资评级:看好看好(维持维持)最近 12 月市场表现 分析师分析师 佘炜超 SAC 证书编号：S02 分析师分析师 谢铭 SAC 证书编号：S01 联系人联系人 赵璐 相关报告 1.机床行业深度报告 2022-12-29 核心观点核心观点 交付量中枢整体上移，本轮周期或已至底部交付量中枢整体上移，本轮周期或已至底部，预计最新一轮交付量高峰，预计最新一轮交付量高峰在在 2024-2026 年年，行业盈利水平的提升，行业

2、盈利水平的提升或或更快更快。我们认为本轮周期已至底部的原因主要有二：1）从历史从历史发展规律发展规律看看，船舶行业是典型的长周期行业，自 1986 年以来，全球造船行业共经历了近 10 个大小周期。但我们注意到，船舶交付量底部上移，周期逐渐缩短，此前两轮下行周期分别持续了 20 年、15年，而从上一次船舶交付量高点从上一次船舶交付量高点 2011 年至今已有近年至今已有近 12 年，按载重吨计算船年，按载重吨计算船舶交付量较舶交付量较 2011 年高点已下滑年高点已下滑 46%，且近年来交付量已经企稳，且近年来交付量已经企稳，预计目前已预计目前已经接近此轮下行周期的底部。经接近此轮下行周期的底

3、部。具体而言，船舶新接订单是交付量的先行指标，按照此前两轮周期新接订单领先交付量 3-5 年时间计算，则 2021 年新订单高年新订单高峰对应最新一次交付量高峰或在峰对应最新一次交付量高峰或在 2024-2026 年年，而全行业盈利水平的回升将，而全行业盈利水平的回升将会会更快更快。2）从更新替换角度看从更新替换角度看，船舶的平均寿命一般在 20-25 年，随着船龄增加，船舶维护维修成本上升，航行安全下降。按照船舶历史交付量计算，当前船舶行业处于更新替换的上行周期。根据我们的测算，在船舶更新替换周期为 20 年、新增需求保持不变的假设下，预计 2025 年、2030 年船舶交付量分别约为 71

4、.06万 GT、116.43 万 GT，当前或已接近船舶交付量的底部。此外，IMO 提出航运业碳减排行动计划，目标于 2050 年实现碳排放量减少 50%，三大指标 EEDI、EEXI、CII 将于 2013 年和 2023 年陆续生效。一些较新的船舶可能会采取安装节能装置等措施，以满足 IMO 环保政策，而一些船龄较大的船舶，则可能会面临提前淘汰。环保政策或进一步催生船舶的更新替换需求环保政策或进一步催生船舶的更新替换需求。需求端需求端：集装箱、集装箱、LNG 船等高价值船型先后启动，油船有望接力船等高价值船型先后启动，油船有望接力：目前，全球主流船型结构逐渐从散货船、油船、集装箱船三大船型

5、，转向以散货船、集装箱船、油船、LNG 船、客船五大船型发展。根据国际船舶网、Clarksons数据，全球新船订单金额中，2021 年箱船、LNG 船分别占比 39.1%、19.9%,这表明高价值的集装箱船、液化气船正在成为支撑订单增长的主要因素。在本文中，我们分析了集装箱船、LNG 船、油船、散货船四种船型的发展趋势。总体上，我们认为本轮周期的上升，先后是由集装箱、我们认为本轮周期的上升，先后是由集装箱、LNG 船等高价船型的船等高价船型的带动，未来一段时间油船有望接力带动，未来一段时间油船有望接力。船企盈利：钢价船企盈利：钢价回落与美元升值助力企业盈利水平改善回落与美元升值助力企业盈利水平

6、改善：根据前两轮上升周期，新船价格指数启动上行的时间基本与新订单同步，新订单高峰约领先交付量及船企盈利能力 3-5 年时间。鉴于最近一次新接订单高峰为 2021 年 3月，我们认为，最近一次交付量高峰或在最近一次交付量高峰或在 2024-2026 年左右到来，而全行业盈年左右到来，而全行业盈利水平指标的回升利水平指标的回升可能可能会更快会更快。原材料价格方面，随着钢价逐渐回归理性，预计船企盈利水平将逐渐回升。此外，由于船舶市场高度国际化的特点，船舶交易一般以美元结算，因此汇率变化对船舶企业盈利水平影响较大。船企汇兑损-34%-27%-20%-13%-6%1%机械设备沪深300机械设备/行业深度

7、分析报告/2023.01.20 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业深度分析报告/证券研究报告 益与美元兑人民币汇率成高度正相关。船舶交易一般以美元结算，若美元升值也将助力船企盈利水平改善。投资建议投资建议：建议关注中国船舶、亚星锚链中国船舶、亚星锚链。风险提示：风险提示：宏观经济波动风险、原材料上涨风险及汇率波动风险、环保政策执行程度不及预期风险、集装箱船手持订单处于高位的潜在风险。表表 1：重点公司投资评级：重点公司投资评级:代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（01.19）EPS（元）（元）PE 投资评级投资评级 2021A 2022E 20

8、23E 2021A 2022E 2023E 600150 中国船舶 1,055.49 23.60 0.05 0.24 0.61 495.80 97.25 38.62 未覆盖 601890 亚星锚链 87.02 9.07 0.13 0.16 0.22 73.73 55.29 41.06 未覆盖 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（未覆盖标的盈利预测来自 Wind 一致预期）0VoWfZjWeVrQzRnP9P8QaQtRpPsQoNiNrRnMjMsQtQ9PoMnNvPrRqMMYoNnQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业深度分析报告/证券研究报告 1 船舶行业

9、介绍船舶行业介绍.6 1.1 船舶产业链及分类船舶产业链及分类.6 1.2 以史为鉴：交付量中枢整体上移，本轮周期或已至底部以史为鉴：交付量中枢整体上移，本轮周期或已至底部.6 2 集装箱船、集装箱船、LNG 船等高价值船型先后启动，油船有望接力船等高价值船型先后启动，油船有望接力.8 2.1 集装箱船：疫后贸易复苏，带动集装箱船订单率先增长集装箱船：疫后贸易复苏，带动集装箱船订单率先增长.9 2.2 LNG 船接力，新船订单及运价激增，中国市场份额快速船接力，新船订单及运价激增，中国市场份额快速提升提升.11 2.3 油船：油运供需面逐渐反转，油船市场有望接力油船：油运供需面逐渐反转，油船市

10、场有望接力.12 2.4 干散货船：大宗商品价格高位、高通胀致散货航运市场疲软干散货船：大宗商品价格高位、高通胀致散货航运市场疲软.14 3 船舶更新替换需求进入上行周期船舶更新替换需求进入上行周期.15 4 环保政策进一步催生船舶更新替换需求环保政策进一步催生船舶更新替换需求.17 4.1 IMO 环保政策或加速旧船更新替换环保政策或加速旧船更新替换.17 4.2 EU ETS 加速到来，限制更加严格，大幅提升航线运营成本加速到来，限制更加严格，大幅提升航线运营成本.22 5 近年船舶行业产能及竞争格局变化近年船舶行业产能及竞争格局变化.22 5.1 企业数量缩减速度企业数量缩减速度放缓，预

11、计全球产能将温和回升放缓，预计全球产能将温和回升.22 5.2 竞争格局：中韩占据近竞争格局：中韩占据近 9 成市场份额，行业集中度不断提升成市场份额，行业集中度不断提升.24 5.3 订单结构差异：韩国以高端船型为主，中国、日本以传统船型为主订单结构差异：韩国以高端船型为主，中国、日本以传统船型为主.25 5.4 中国、韩国国内竞争格局中国、韩国国内竞争格局:市场集中度不断提升市场集中度不断提升.25 6 造船厂盈利模式分析造船厂盈利模式分析.27 6.1 船舶制造企业的特点船舶制造企业的特点.27 6.2 新接订新接订单与新船价格先行，预计最新一次盈利、交付量高峰或在单与新船价格先行，预计

12、最新一次盈利、交付量高峰或在 2024-2026 年年.28 6.3 钢价回归理性利于船企盈利水平提升钢价回归理性利于船企盈利水平提升.29 6.4 美元走强利于船期盈利能力改善美元走强利于船期盈利能力改善.30 7 相关标的相关标的.30 7.1 中国船舶中国船舶.31 7.2 亚星锚链亚星锚链.31 8 风险提示风险提示.32 图图 1.船舶产业链船舶产业链.6 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业深度分析报告/证券研究报告 图图 2.船舶分类船舶分类.6 图图 3.历史船舶交付量（百万总吨）历史船舶交付量（百万总吨）.7 图图 4.全球船舶数量及

13、类型（百万载重吨）全球船舶数量及类型（百万载重吨）.8 图图 5.全球各类型船舶占总运力比重全球各类型船舶占总运力比重.8 图图 6.集装箱船运价指数集装箱船运价指数.9 图图 7.集装箱船手持订单量处于高位（万标准箱）集装箱船手持订单量处于高位（万标准箱）.9 图图 8.全球集装箱船运力温和增长（万载重吨）全球集装箱船运力温和增长（万载重吨）.10 图图 9.集装箱船新造船价格处于高位（万美元集装箱船新造船价格处于高位（万美元,点）点）.10 图图 10.手手持订单占全球船队运力比例（集装箱船）持订单占全球船队运力比例（集装箱船）.10 图图 11.集装箱船手持订单与船队运力比例集装箱船手持

14、订单与船队运力比例.10 图图 12.全球全球 LNG 船新接订单变化船新接订单变化.11 图图 13.LNG 船年平均即期租船费率（美元船年平均即期租船费率（美元/日）日）.11 图图 14.全球油船新接订单量下滑（万载重吨）全球油船新接订单量下滑（万载重吨）.13 图图 15.原油、成品油运价指数回升原油、成品油运价指数回升.13 图图 16.油船运价指数约领先新接订单油船运价指数约领先新接订单.13 图图 17.2021 年全球干散货船运输货物构成年全球干散货船运输货物构成.14 图图 18.波罗的海干散货指数（波罗的海干散货指数（BDI）.14 图图 19.散货船手持订单散货船手持订单

15、量温和回升量温和回升.15 图图 20.沿海各类散货运价指数变化沿海各类散货运价指数变化.15 图图 21.2022 年散货船、油船、集装箱船船龄年散货船、油船、集装箱船船龄.16 图图 22.中国沿海三大船型平均船龄变化中国沿海三大船型平均船龄变化.16 图图 23.全球船舶更新需求及交付总量预测（百万总吨）全球船舶更新需求及交付总量预测（百万总吨）.16 图图 24.活跃船队中符合与不符合活跃船队中符合与不符合 EEDI、EEX 规定的比例规定的比例.18 图图 25.船舶全生命周期成本构成船舶全生命周期成本构成.20 图图 26.船舶运营成本拆分局船舶运营成本拆分局.20 图图 27.船

16、舶维修费用与船龄的相关性（引擎）船舶维修费用与船龄的相关性（引擎）.20 图图 28.船舶维船舶维修费用与船龄的相关性（船体）修费用与船龄的相关性（船体）.20 图图 29.全球活跃造船厂数量（家）全球活跃造船厂数量（家）.23 图图 30.中国规模以上船舶工业企业数量（家）中国规模以上船舶工业企业数量（家）.23 图图 31.全球造船产能变化（百万修正总吨）全球造船产能变化（百万修正总吨）.23 图图 32.全球造船市场份额变化（按交付量）全球造船市场份额变化（按交付量）.24 图图 33.全球造船市场份额变化（按手持订单量，全球造船市场份额变化（按手持订单量，GT）.24 图图 34.20

17、21 年中船集团交付船舶数量类型分布年中船集团交付船舶数量类型分布.25 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业深度分析报告/证券研究报告 图图 35.2021 年韩国现代交付船舶数量类型分布年韩国现代交付船舶数量类型分布.25 图图 36.2020 年中国船企市场份额（按交付量）年中国船企市场份额（按交付量）.26 图图 37.2021 年韩国造船厂市场份额年韩国造船厂市场份额.26 图图 38.船舶销售价格拆分船舶销售价格拆分.27 图图 39.不同船型生产制造周期不同船型生产制造周期.28 图图 40.新船价格、造船利润指标与股价的相关性新船价格、造船利润指标与股价的

18、相关性.29 图图 41.Myspic 钢材价格指数钢材价格指数.30 图图 42.中国船舶汇兑损益与美元兑人民币汇率变化中国船舶汇兑损益与美元兑人民币汇率变化.30 图图 43.中国船舶业务构成中国船舶业务构成.31 图图 44.亚星锚链亚星锚链 2021 年营业收入占比（按产品）年营业收入占比（按产品）.31 图图 45.亚星锚链营业收入占比（按地区）亚星锚链营业收入占比（按地区）.31 表表 1.IMO 碳减排行动计划相关规则碳减排行动计划相关规则.17 表表 2.船舶各项费用随船龄变化情况测算船舶各项费用随船龄变化情况测算.21 表表 3.船舶各项费用随船龄变化情况测算船舶各项费用随船

19、龄变化情况测算.22 表表 4.2021 年世界三大造船指标市场份额（按修正总吨）年世界三大造船指标市场份额（按修正总吨）.24 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业深度分析报告/证券研究报告 1 船舶行业介绍船舶行业介绍 1.1 船舶产业链及分类船舶产业链及分类 船舶工业位于整个产业链的中游，包括船用配套设备、造船厂、拆船厂等，上游为生产船舶所需的原材料，如造船板、油漆、电缆等，下游为承担海上运输贸易的航运业。全球经济贸易直接影响航运业的景气度，从根本上决定船舶工业的景气周期。图1.船舶产业链 数据来源：华经产业研究院、财通证券研究所 船舶一般可以分为军船军船和民船民船

20、两大类。民船通常按用途进一步划分为海洋工程船、海洋工程船、运输船运输船等，其中运输船占据主要位置。以载重吨位来看，同属运输船的干散货船、干散货船、油船、集装箱船油船、集装箱船三种船型载重吨位合计占比接近 90%，为世界三大主流船型。2021年，全球船舶中，油船占运力比重 29%、散货船占比 43%，集装箱船占比 13%，杂货船及其他船占比 15%图2.船舶分类 数据来源：华经产业研究院、UNCTAD、Clarksons、财通证券研究所 注：占运力比重数据为 2021 年数据 1.2 以史为鉴：交付量中枢整体上移，本轮周期或已至底部以史为鉴：交付量中枢整体上移，本轮周期或已至底部 谨请参阅尾页重

21、要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 行业深度分析报告/证券研究报告 海运贸易的繁荣与衰落以及模式的变化决定着运输船舶的需求端变化，但造船的长周期性，以及未来贸易市场不确定性，经常会导致船舶市场的供需失衡，除此之外，船舶市场还会有一些投机性的订单（目的是后期赚取高利润），也会导致供需的失衡。自自 1896年以来，全球造船行业共经历了近年以来，全球造船行业共经历了近10个周期，每个周期需求都减少了个周期，每个周期需求都减少了40%以上。一般一个大的上升周期可能会持续数十年，随后的下行周期也会持续十余以上。一般一个大的上升周期可能会持续数十年，随后的下行周期也会持续十余年。但我们注意到：年。但我

22、们注意到：1）船舶交付量底部上移：历次下行周期，需求）船舶交付量底部上移：历次下行周期，需求约减少约减少 4 成以上，但随着交付量基成以上，但随着交付量基数变大，底部也整体上移；数变大，底部也整体上移；2）下行周期下行周期通常短于上行周期通常短于上行周期，本轮下行周期已持续，本轮下行周期已持续 12 年，交付量累计降幅达年，交付量累计降幅达46%：第一轮大的下行周期是 1920-1940 年大萧条期间导致的产能过剩、贸易量下滑，周期持续约 20 年，与之相对应此前的上升周期持续约 30 年；第二轮大的下行周期是 1973-1987 年期间产能过剩、贸易量下滑，持续时间约 15 年，与之相对应

23、1945-1973 年上行周期持续了约 28 年；而而从从最近最近一次船舶交付量高点一次船舶交付量高点 2011年至今已有近年至今已有近 12 年时间，年时间，与之相对应与之相对应 1988-2010 年的上升周期持续了近年的上升周期持续了近 22 年，年，且根据且根据 Wind、Clarksons 数据，数据，2021 年全球造船完工年全球造船完工量量为为 8602 万载重吨，相较万载重吨，相较于于 2011 年高点年高点 15891 万载重吨万载重吨已经已经下滑下滑 46%，且近年来交付量已经基本企稳，且近年来交付量已经基本企稳，中国船舶工业协会预计中国船舶工业协会预计 2022 年全球交

24、付量年全球交付量在在 9000 万载重吨左右，因此万载重吨左右，因此从船舶交从船舶交付量来看，付量来看，我们预计我们预计目前目前或或已经接近已经接近本本轮下行周期的底部轮下行周期的底部。图3.历史船舶交付量（百万总吨）数据来源：Lloyds Register of Shipping、Clarksons、Maritime Economics 3rd Ed，Martin Stopford(2009)、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 行业深度分析报告/证券研究报告 3）船舶新接订单指标领先于船舶交付量船舶新接订单指标领先于船舶交付量 3-5 年时间年时间。200

25、6 年 3 月，全球新接订单达到高峰，12 月出现次高峰，随后在 2011 年 1 月全球船舶交付量达到高峰，从时间间隔看，2006 船舶新接订单和 2011 年船舶交付量高峰期间间隔近 5 年。船舶新接订单第二轮上升周期在 2013 年 12 月达到高峰，船舶交付总量在 2017 年1 月达到高峰，时间间隔约为 3 年，可见新接订单和交付量高峰时点的间隔有所缩短。最近一次船舶新接订单高峰出现在 2021 年 3 月，若按照新接订单领先交付若按照新接订单领先交付量量 3-5 年时间计算，则其年时间计算，则其 2021 年新接订单对应的最新一次船舶交付量年新接订单对应的最新一次船舶交付量高峰高峰

26、或在或在2024-2026 年年。2 集装箱船、集装箱船、LNG 船等高价值船型先后启动，油船船等高价值船型先后启动，油船有望接力有望接力 目前，全球主流船型结构正在逐渐从散货船、油船、集装箱船三大主流船型，转向以散货船、集装箱船、油船、散货船、集装箱船、油船、LNG 船、客船为主的五大船型发展船、客船为主的五大船型发展。从运力水平看，根据 UNCTAD、Clarksons 数据，2011-2021 年散货船在总运力中的份额从39%上升到43%，集装箱船的份额基本稳定在13%，而油轮的份额从31%略降至 29%。不过，散货船本身就是大吨位船型，若以新订单金额计算，根据国际船舶网、Clarkso

27、ns 数据，2021 年全球新船订单金额共计 1096 亿美元，其中集其中集装箱船装箱船 428 亿美元，占比亿美元，占比 39.1%，LNG 船船 219 亿美元，占比亿美元，占比 19.9%，这表明高价，这表明高价值的集装箱船、液化气船正在成为支撑订单增长的主要因素值的集装箱船、液化气船正在成为支撑订单增长的主要因素。图4.全球船舶数量及类型（百万载重吨）图5.全球各类型船舶占总运力比重 数据来源：UNCTAD、Clarksons、财通证券研究所 数据来源：UNCTAD、Clarksons、财通证券研究所 在本文中，我们分析了集装箱船、LNG 船、油船、散货船四种船型的发展趋势。总体上，我

28、们认为本轮周期的上升，先后是由集装箱、LNG 船等高价船型的带动，未来一段时间油船有望接力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 行业深度分析报告/证券研究报告 1）集装箱船）集装箱船：本轮船舶新订单数量的上升，最早是由于疫后贸易复苏带动了集装本轮船舶新订单数量的上升，最早是由于疫后贸易复苏带动了集装箱船订单的率先增长。箱船订单的率先增长。由于供给端交付量增长乏力，在手订单依然维持较高水平由于供给端交付量增长乏力，在手订单依然维持较高水平。但但目前集装箱目前集装箱运费价格运费价格已经回落至疫情前水平已经回落至疫情前水平，随着港口拥堵环节，运力释放，随着港口拥堵环节，运力释放，箱

29、船箱船造船价格造船价格及订单将回归理性及订单将回归理性。2）LNG 船船：俄乌冲突俄乌冲突对欧洲天然气运输途径的冲击，导致目前全球对欧洲天然气运输途径的冲击，导致目前全球 LNG 船新订船新订单和运价迭创新高，全球主流船厂已排产至单和运价迭创新高，全球主流船厂已排产至 2027 年，鉴于技术瓶颈因素，短期内年，鉴于技术瓶颈因素，短期内LNG 船大幅扩产并不现实。目前中国船厂取得认证步伐加快，有望这一期间抢占船大幅扩产并不现实。目前中国船厂取得认证步伐加快，有望这一期间抢占更多市场份额。更多市场份额。3）油船）油船：2020-2021 年的油价低位以及高船价抑制了船东的投资热情，但近期俄年的油价

30、低位以及高船价抑制了船东的投资热情，但近期俄乌冲突对全球原油贸易航线的改变乌冲突对全球原油贸易航线的改变，中国近期疫情防控措施的优化，以及，中国近期疫情防控措施的优化，以及高油价高油价的支撑，使得油运市场供需面逐渐反转，油船有望接力箱船和的支撑，使得油运市场供需面逐渐反转，油船有望接力箱船和 LNG 船成为下一船成为下一轮订单增长的支撑。轮订单增长的支撑。4）散货船）散货船：过去过去两年两年大宗商品价格高位、高通胀对干散货航运市大宗商品价格高位、高通胀对干散货航运市场产生了较大影场产生了较大影响。除此之外，由于目前集装箱运费有所下降，导致一些货物从干散货市场流入响。除此之外，由于目前集装箱运费

31、有所下降，导致一些货物从干散货市场流入集装箱市场，长期来看，散货船市场仍然充满不确定性。集装箱市场，长期来看，散货船市场仍然充满不确定性。2.1 集装箱船：疫后贸易复苏，带动集装箱船订单率先增长集装箱船：疫后贸易复苏，带动集装箱船订单率先增长 疫情后贸易复苏，带动箱船率先增长疫情后贸易复苏，带动箱船率先增长。从需求端需求端看，疫情恢复后全球经济持续复苏，国际贸易迅速恢复增长，从供给端供给端看，受疫情影响，船舶运转效率明显下滑，各国加大了港口输入型疫情防控力度，导致船舶在港停泊时间延长，降低集装箱供应链运转效率。集装箱运力出现严重供给不足的情况。2022 年 1-2 月，全球运力集装箱船运价指数

32、 SCFI、CCFI 分别达到 5109.6、3587.9 的高位。近期箱船运价及订单近期箱船运价及订单逐渐逐渐回落回落至至疫情前水平疫情前水平。从需求端看，受欧美等主要经济体国内生产力逐渐恢复，以及俄乌冲突导致需求疲软等影响，对进口商品需求有所减少；从供给端看，全球集装箱运力温和增长，虽然当前集装箱船拥堵情况仍处于较高水平，但已基本恢复至 2021 年年中时水平，运力温和增长。集装箱供需失集装箱供需失衡情况得到缓解，集装箱运价、新接订单量均有所回落。但总体上看，集装箱船衡情况得到缓解，集装箱运价、新接订单量均有所回落。但总体上看，集装箱船运价、全球手持订单量仍然处于中长期高位，新造船价格仍在

33、持续增长。运价、全球手持订单量仍然处于中长期高位，新造船价格仍在持续增长。图6.集装箱船运价指数 图7.集装箱船手持订单量处于高位（万标准箱）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 行业深度分析报告/证券研究报告 数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 图8.全球集装箱船运力温和增长（万载重吨）图9.集装箱船新造船价格处于高位（万美元,点）数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 手持订单占全球船队运力比例手持订单占全球船队运力比例是衡量航运市场未来供需水平的一个从常用指标，该指标通常受 3 个因素影响：新签订单量、

34、交付量、船队规模新签订单量、交付量、船队规模。一般该指标越高，代表未来市场的船队的规模会快速增长。2020 年全球集装箱手持订单与船队运力比例下滑至 10%以下，为近 30 年低点，自疫情恢复后集装箱船订单持续攀升，目前 Alphaliner 集装箱船手持订单数与全球船队运力比例已回升至集装箱船手持订单数与全球船队运力比例已回升至 40%，这表明未，这表明未来来集装箱集装箱船队规模扩张动力在不断提升船队规模扩张动力在不断提升。图10.手持订单占全球船队运力比例（集装箱船）图11.集装箱船手持订单与船队运力比例 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业深度分析报告/证券研究报

35、告 数据来源：Alphaliner、Splash、财通证券研究所 数据来源：Alphaliner、wind、财通证券研究所 2.2 LNG 船接力，新船订单及运价激增，中国市场份额快速提升船接力，新船订单及运价激增，中国市场份额快速提升 目前，全球主流船型结构从散货船、油船、集装箱船逐渐转向以散货船、集装箱船、油船、LNG 船、客船为主的五大船型发展。从新接订单看，全球 LNG 船新接订单金额从 2021 年一季度开始逐季攀升，2021 年全球订单金额达 175.3 亿美元，而 2022 年仅前三季度，全球 LNG 订单价值已经达到 287.06 亿美元，相比2021 年超出百亿美元。俄乌冲突

36、致欧洲俄乌冲突致欧洲 LNG 海运量激增，运价暴涨，利好全球海运量激增，运价暴涨，利好全球 LNG 船造船市场船造船市场。目前，俄乌冲突导致乌克兰过境天然气供应不足，短期内仅能通过海上运输 LNG 补充欧洲缺口。美国、卡塔尔是欧洲最主要的 LNG 供应国，而卡塔尔已经与亚洲其他国家签订长期供应合同，大部分供应量已被锁定，则欧盟从美国进口 LNG 将导致LNG 海运量激增，预计欧洲也将借此机会大量建造 LNG 船，以保障天然气进口的稳定性。据中国水运报、Clarksons 数据，从现有订单来看，预计到从现有订单来看，预计到 2025 年，全年，全球将交付球将交付 200 艘艘 LNG 船舶（目前

37、保有量为船舶（目前保有量为 691 艘），总运力新增艘），总运力新增 1700 万吨万吨。图12.全球 LNG 船新接订单变化 图13.LNG 船年平均即期租船费率（美元/日）数据来源：Alphaliner、Splash、财通证券研究所 注：数据截至 202年 数据来源：Statista、GIIGNL Annual Report 2022、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 行业深度分析报告/证券研究报告 LNG 船是高端船型代表，建造难度高，国产替代船是高端船型代表，建造难度高，国产替代迎迎机遇机遇。天然气一般需要在零下163 摄氏度的低温状态下被压缩至液

38、态，以“泛亚”号为例，船上 LNG 重约 8 万吨，因此对于运输的安全性要求极高。低温绝热技术、液舱晃荡分析技术、动力推进系统和装卸货管路系统，都是 LNG 船的关键技术。此外，在一些关键材料和设备方面，例如低温液货泵、天然气压缩机等特种材料设备需从欧美、日韩进口，我我国整船国产化配套率约国整船国产化配套率约 60%左右左右，整体上看，材料类以国产为主，设备类主要视船东倾向性而定。由于关键材料及设备的功能对 LNG 船而极其重要、价值量高，因此国产替代取得突破，将对产业链发展起到极大支持作用。技术门槛致技术门槛致 LNG 船短期扩产难，主流船厂排期至船短期扩产难，主流船厂排期至 2027 年年

39、。LNG 船大幅涨价的主要因素为供给关系，据证券时报报道，目前全球主流船厂的交船期已排到 2027 年，LNG 运输市场供不应求状态预计持续较长时间。而 LNG 船产能大幅扩张之所以不现实，主要是由于想要开展 LNG 船业务，船厂、核心设备及材料厂商必须获得准入资格来自法国 GTT 公司的资质认证。根据证券时报网报道，GTT 拥有MARK 系列和 NO 系列两大液货围护技术，凭借其安全性和经济性，垄断性地出现在全球 90%以上的 LNG 船。截至 2022 年 10 月，我国共有 5 家船厂获得认证，分别为沪东中华、江南沪东中华、江南造船（中国船舶子公司）、大船集团（中国重工子公司）、造船（中

40、国船舶子公司）、大船集团（中国重工子公司）、扬子江造船、江苏扬子江造船、江苏招商局重工。招商局重工。韩国在韩国在 LNG 船领域占主导地位，我国市占率不断提升船领域占主导地位，我国市占率不断提升。韩国作为先行者，在 LNG船领域长期占据近 9 成市场份额。根据 Vessel Value 数据，2018 年中国获得 LNG船订单 10 笔，约占当年全球 LNG 新接订单总量的 13%，且平均单船价格约为0.56 亿美元。据证券时报网援引 Clarksons 统计数据，截至截至 2022 年年 10 月初月初全球新全球新签签 LNG 船订单船订单 128 艘，其中韩国艘，其中韩国 100 艘，中国

41、艘，中国 28 艘，占比达艘，占比达 22%，此外，前 9个月订单平均单船价格也上升至 1.86 亿美元。这表明我国正在逐渐打破韩国在我国正在逐渐打破韩国在LNG 船领域的垄断，且订单质量在不断提船领域的垄断，且订单质量在不断提升升。随着近年来中国获得 GTT 认证资质的船厂数量增加，新增产能逐渐落地，我国在全球 LNG 船市占率有望不断提升。2.3 油船：油运供需面逐渐反转，油船市场有望接力油船：油运供需面逐渐反转，油船市场有望接力 自 2020 年初开始，受全疫情影响、宏观经济下行、新能源替代等多因素影响，OPEC 原油产量大幅下滑，虽然随后的国际石油需求逐渐恢复，但 OPEC 对原油增产

42、更为审慎。从全球全球油船油船新接订单量来看，自新接订单量来看，自 2021 年年 3 月以来成下滑趋势，随月以来成下滑趋势，随着造船完工交付，手持订单量也成下降趋势着造船完工交付，手持订单量也成下降趋势。究其原因，1）2020-2021 年原油、成品油运价处于低位，明显限制了船东的投资年原油、成品油运价处于低位，明显限制了船东的投资热情热情。BDTI、BCTI 分别为原油运输指数、成品油运输指数，衡量在国际贸易中 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业深度分析报告/证券研究报告 采用邮轮进行原油、成品油运输时价格的变动。2021 年，BDTI、BCTI 年度均值分别为 6

43、43.72 点和 532.16 点，分别同比下降 7.8%和 6.6%，市场整体走势与 2008年国际金融危机后较为相似。2）新造船价格显著上涨也在一定程度上影响了订单）新造船价格显著上涨也在一定程度上影响了订单量量。2020 年 12 月以来，全球新造船价格指数（油船）累计上涨 32.4%。3）除此之外，由于其他船型订单激增，船厂可用交付船期有限，也限制了油船订单的增由于其他船型订单激增，船厂可用交付船期有限，也限制了油船订单的增长长。近期油运市场供需面逐渐反转，近期油运市场供需面逐渐反转，需求端前景乐观，供给侧需求端前景乐观，供给侧增长有限增长有限。从需求端需求端看，一方面，俄乌冲突叠加俄

44、油禁运方案，导致欧盟增加从美国、西非、中东等地进口，另一方面，俄罗斯将增加对欧盟以外国家原油出口，长距离远东航线将替代俄欧之间短距离航线。据智通财经、财联社援引 Clarksons 数据，俄欧禁运将影响144 万桶/天原油运量，运距拉长将导致油运需求大幅扩张 14%。此外，近期中国对防疫政策的优化也将刺激原油需求的释放。从供给端供给端看，虽然目前油船在手订单处于相对低位，但考虑到其他船型订单激增，船厂可用交付船期有限，因此短期内油船运力供给增长也较为有限。图14.全球油船新接订单量下滑（万载重吨）图15.原油、成品油运价指数回升 数据来源：Alphaliner、财通证券研究所 数据来源：Win

45、d、财通证券研究所 从历史数据看，成品油、原油运价是油船新接订单的先行指标，运价提升有利于成品油、原油运价是油船新接订单的先行指标，运价提升有利于船东盈利提升船东盈利提升。2014 年 1 月 BDTI 达到 1344 高点，油船新订单量逐渐回升，2015年 6 月全球油船新接订单量达到 480 万载重吨，期间间隔近 1.5 年；此后是 2019年国际油价大涨，10 月 BDTI 达到 1031，新接订单量分别在 2019 年 12 月达到357 万载重吨，2020 年 11 月达到 512 万载重吨高点，距离 2019 年 10 月约 1 年时间。而自 2022 年开年以来，油运价格迅速攀升

46、，但对应新订单数并没有明显回升，我们认为这主要是由于油轮需求启动时间较晚，其他船型订单排产较满，导致可供油船的产能有限。考虑到油船运力在短期内增加空间有限，有利于造船市场新订单增加，预计油船新订单量有望逐步修复。图16.油船运价指数约领先新接订单 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 行业深度分析报告/证券研究报告 数据来源：wind、财通证券研究所 2.4 干散货船：大宗商品价格高位、高通胀致散货航运市场疲软干散货船：大宗商品价格高位、高通胀致散货航运市场疲软 干散货船是专门用于装载不需要包扎的货物，如煤炭、矿石、木材、牲畜、谷物等。根据国际船舶网数据，2021 年国际干散

47、货海运需求约为 53.79 亿吨，其中铁铁矿石、煤炭是最主要的品种，分别占比矿石、煤炭是最主要的品种，分别占比 28.4%、23.1%。主要的小宗散货主要包括铝土矿、镍矿，谷物主要包括大豆、玉米，以及其他粮食。2021 年，全球经济稳步复苏，世界钢铁产量创下新高，与之相对应的是铁矿石的高需求，但 2021 年在“碳达峰”、“碳中和”背景下，中国作为全球最大钢铁生产国（约占全球粗钢产量一半）率先限产，下半年开始的限产力度加大，加之需求端房地产需求下滑影响，2021 年供需双弱背景下实现粗钢产量同比下降 3%，铁矿石需求逐渐走弱，BDI 成先升后降趋势。2022 年以来，干散货航运市场延续了疲弱态

48、势，根据国家统计局数据，2022 年我国实现粗钢产量 101300 万吨，同比下降 2.1%，铁矿石进口量同比下 1.5%。总体上看，过去总体上看，过去两年两年大宗商品价格高大宗商品价格高位、高位、高通胀对干散货航运市场产生了较大影响。除此之外，由于目前集装箱运费有所下通胀对干散货航运市场产生了较大影响。除此之外，由于目前集装箱运费有所下降，导致一些货物从干散货市场流入集装箱市场降，导致一些货物从干散货市场流入集装箱市场。图17.2021 年全球干散货船运输货物构成 图18.波罗的海干散货指数（BDI）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 行业深度分析报告/证券研究报告 数据

49、来源：Clarksons、Marsoft、国际船舶网、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 散货船手持订单量温和回升，但仍处于低位。散货船手持订单量温和回升，但仍处于低位。全球散货船新接订单量自 2020 年年中开始逐渐复苏，在造船完工量下降和新接订单量小幅上升趋势下，全球手持订单数量温和回升，但仍然处于低位。根据国际海事战略组织预测，短期内由于钢根据国际海事战略组织预测，短期内由于钢铁消费的增加，未来半年内干散货市场或出现反弹，但长期来看，干散货市场仍铁消费的增加，未来半年内干散货市场或出现反弹，但长期来看，干散货市场仍然充满不确定性，然充满不确定性，2023 年或依旧持续疲弱

50、态势年或依旧持续疲弱态势。图19.散货船手持订单量温和回升 图20.沿海各类散货运价指数变化 数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 3 船舶更新替换需求进入上行周期船舶更新替换需求进入上行周期 根据我国 关于实施运输船舶强制报废制度的意见，海运船舶中，油船、散货船、杂货船报废船龄分别为 31 年、33 年、34 年（含）以上。但根据交通部数据，2014-2021 年，我国沿海散货船、油船提前退出船舶占当年退出船舶总量比例分别为年，我国沿海散货船、油船提前退出船舶占当年退出船舶总量比例分别为 96-100%、84-100%，只有极少数为强制报废退出，因此，我国主

51、要船型的实际报废，只有极少数为强制报废退出，因此，我国主要船型的实际报废周期应在周期应在 30 年以下年以下。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 行业深度分析报告/证券研究报告 据 The Blue Expanse，船舶的使用寿命最长虽然可以达到 30-50 年之间，但如果没有持续的维护、维修以及改装船舶使用寿命很难维持在这一水平。因此，一般船因此，一般船舶的平均寿命在舶的平均寿命在 20-25 年，随着船龄增加，船舶维护、维修成本会上升，航行安年，随着船龄增加，船舶维护、维修成本会上升，航行安全下降。全下降。油船、散货船船龄持续攀升，带来更新需求油船、散货船船龄持续攀升，

52、带来更新需求。根据华经产业研究院数据，2022 年16-20 年船龄运力占比 16.5%，20 年以上船龄运力占比 7.1%。船舶老龄化特征趋势明显。从我国沿海三大船型平均船龄来看，油船、集装箱船的平均船龄自 2015年以来持续攀升。图21.2022 年散货船、油船、集装箱船船龄 图22.中国沿海三大船型平均船龄变化 数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 为了预测 2022-2035 年船舶交付量，这里我们将船舶的需求分为更新需求、新增更新需求、新增需求。需求。1）更新替换需求）更新替换需求：即船舶达到使用寿命更新替换带来的需求。假设船舶更新替换周期为 20

53、年，使用 3 年移动平滑，即假设第 t 年交付的船舶量为 Qt，则其中更新替换需求部分为(Qt-21+Qt-20+Qt-19)/3，因此按照历史交付量来看，当前处于船舶更新替换需求的上行周期。2）新增需求）新增需求：保守估计，这里我们假设新增需求不变。据此，我们预计预计 2025 年、年、2030 年、年、2035 年船舶交付量分别约为年船舶交付量分别约为 71.06万万 GT、116.43 万万 GT、89.35GT，当前，当前或或已经接近于船舶交付量的底部已经接近于船舶交付量的底部。图23.全球船舶更新需求及交付总量预测（百万总吨）数据来源：Lloyds Register of Shipp

54、ing、Clarksons、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 行业深度分析报告/证券研究报告 4 环保政策进一步催生船舶更新替换需求环保政策进一步催生船舶更新替换需求 4.1 IMO 环保政策或加速旧船更新替换环保政策或加速旧船更新替换 从政策角度看，环保新规将会促使旧船更新进程加快。目前航运公司的碳排放量占全球总量的 2.5%，在减少空气和海洋污染方面面临着越来越大的压力。国际海组织（IMO）提出航运业碳减排行动计划，目标于目标于 2050年实现碳排放量减少年实现碳排放量减少 50%，三大短期措施指标，新造船能效涉及指标（三大短期措施指标，新造船能效涉及

55、指标（EEDI）从）从 2013 年起分三个阶段实施，年起分三个阶段实施，现有船舶能效指数（现有船舶能效指数（EEXI）、碳强度指标登（）、碳强度指标登（CII）将于）将于 2023 年生效年生效。EEDI 全称为 Energy Efficiency Design Index，适用于大部分商用新造船，其基准为 1999 年 1 月-2009 年 1 月期间各大船型新造船能效的平均值。该指标从 2013 年开始实施，具体分为三个阶段。但由于 EEDI 是从 2013 年开始执行，因此对于此前交付的船舶来说无法通过设计和建造对船舶能效进行约束，于是出现了 EEXI。简言之，现有船舶能效的计算公式为

56、单位运输量所排放的二氧化碳重量，即 EEXI 船舶能效=碳排放/运输工作量 碳排放=CO2 转换系数*油耗*功率 运输工作量=运载能力*速度 于 2023 年同时生效的，还有 CII 指标指标规则。其计算方法为 CII 碳排放强度=全年CO排放量（船舶载重吨全年航行距离）。与 EEXI 不同的是，CII 的指标会的指标会逐年逐年收紧收紧，即以 2019 年数据作为基准，2023 年开始减少 5%碳排放，此后每年在此基础上再减少 2%。简言之，在 CII 影响下，远途货运和低速航行有利于减少船舶 CII，短途运输和压港则易造成 CII 指标的升高。表1.IMO 碳减排行动计划相关规则 规则规则

57、简写简写 具体内容具体内容 新造船能效设计指标 EEDI 根据船舶在设计最大载货状态下，以一定航速航行所需要推进动力，以及相关辅助功率所消耗的燃油计算出 CO2 排放量。该指标将于 2013 年实施，分为三个阶段：1）2015 年开始新造船舶最少减排 10%；2）2020 年至少减排 20%；3）至少减排 30%，集装箱、液化气船等从 2022 年 4 月始生效，散货船、油轮从 2025 年生效；谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 行业深度分析报告/证券研究报告 现有船舶技术能效 EEXI 要求所有 400GT 及以上现有船舶（限于 EEDI 适用船舶种类）于 2023 年

58、第一个年度检验、中间检验、换证检验时，EEXI 必须达到 EEDI 第二或第三阶段指标，其中：散货和油轮需要满足第二阶段指标（减少 20%碳排放）；集装箱船需要至少减少 20-50%碳排放；LNG 船需要满足第三阶段指标（减少 30%碳排放）;碳强度指标 CII 衡量船舶实际运营碳强度指标，5000 总吨及以上船舶，每个日历年需要基于上一个日历年收集的数据进行一次测算，进行 CII 评级（A-E 五级）评级为 E 的船舶或连续 3 年评级为 D 的船舶需要在船舶能效管理计划中制定整改计划。数据来源：华经产业研究院、Clarksons、财通证券研究所 总体上看，对旧船而言，根据 Vessels

59、Value、EAC ship 数据，目前三大主力船型目前三大主力船型中约有中约有 1/5 的船舶已经满足或者仅需要微调就可以符合的船舶已经满足或者仅需要微调就可以符合 EEDI 第二阶段标准，这第二阶段标准，这些船舶多为近年下水交付的新船，而对于其余的些船舶多为近年下水交付的新船，而对于其余的 4/5 无法直接满足该指标的船舶无法直接满足该指标的船舶则需要采取其他措施则需要采取其他措施。根据 Vessel Value 于 2022 年 1 月的统计，在现有活跃船队（散货船、油轮、集装箱）中，只有 21.7%的船舶符合 EEXI 的规定，其中 1）散货船的合规率最低，为）散货船的合规率最低，为1

60、0%：虽然全球散货船队相对年轻（平均船龄为 11.4 岁），但其合规比例较低。分船型来看，Ultramax 的合规率最高，为 32.8%，因为其平均船龄只有 5.4 岁。2）集装箱船合规比例其次集装箱船合规比例其次，为 25.6%：根据平均 EEDI、EEXI 值，集装箱式目前最大的二氧化碳排放源之一，平均排放量为 18.3g/吨海里，主要原因在于其发动机功率较大，且集装箱船往往需要高速行驶。因此，如果集装箱船东通过降低发动机功率来降低航速，则供应链可能会再次面临很大压力。3）油船合规比例最高，）油船合规比例最高，为为 30%：虽然油船合规率较高，但少数燃料效率低下的小型油轮排放量较高，油轮总

61、体平均 EEDI、EEXI 值也高达 14.7g/吨海里。不合规油轮的平均船龄约为 16.6岁，而合规船队的平均船龄为 12.5 岁，这表明年轻的船队可能配置了更加节能的发动机以及节能装备。图24.活跃船队中符合与不符合 EEDI、EEX 规定的比例 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 行业深度分析报告/证券研究报告 数据来源：EAC ship、Vessel Value、财通证券研究所 那么，这些船舶要如何满足那么，这些船舶要如何满足 IMO 环保规定？环保规定？一般，对于无法直接满足排放指标的船舶，可以通过主机功率限制、降低航速、安装节能装置或使用清洁能源等措施来实现。1

62、）主机功率限制（主机功率限制（EPL）/限制重载限制重载。主机限位器的重载只允许在确保船舶安全的情况下使用，例如在下风岸遇到恶劣天气或海上救生，任何此类违规行为都必须在船上管理手册中注明。预计这将是采用的最普遍的措施，因为比较容易实现。一般机械控制发动机采用机械止动螺钉限制进入发动机燃油量，电子控制发动机，通过受密码保护的软件燃油限制器来应用 EPL。2）降低航速降低航速：降速是少数不需要对船舶进行大规模改造就可以达到碳排放目标的解决方案，但其也有一定的弊端。船舶设计航速通常是根据船、机、桨最佳匹配方案确定，降低发动机转速相当于改变了平衡关系，发动机与推进器发生故障的概率也将提升，船舶操纵性能

63、下降。此外，目前国际航运市场主流船型降速空间非常有限。根据中国航务周刊，主流散货船、油轮的设计航速普遍在 15 节，集装箱船在 18-22 节不等。考虑到热带风暴的移动速度通常为 11 节，船舶的最低航速必须确保能在 12.5 节以上，因此目前航运巨头在订造新船是对低速船型也持谨慎态度。3）安装节能装置安装节能装置：节能装置如增强型螺旋桨、尾流补偿导管、气泡润滑系统和螺旋桨毂帽鳍，以及替代的附加推进技术，如弗莱特纳转子风力助推技术（Flettner rotors）。4）使用清洁能源使用清洁能源：例如使用液化天然气、氨气、氢、甲醇等，随着技术的改进和此类燃料的可用性增加，这些燃料使用将变得更加可

64、行。根据国际船舶网、Clarksons 数据，2021 年，共有 73 艘集装箱船订单为 LNG 动力双燃料设计，还有9 艘将采用甲醇双燃料设计。虽然脱硫装置热潮有所减退，但 2021 年间订造的集装箱船中有 194 艘将配备脱硫装置，占所有配备脱硫装置的新船订单的 80%（按艘数计算）。为什么环保规定可能会带来更多的船舶需求？为什么环保规定可能会带来更多的船舶需求？船舶的全生命周期成本一般包括一次性费用（non-recurring cost），即初始的投资成本、经常性费用（recurring cost），即运营成本、处置费用（end-of-life cost）。根据研究机构 Wonder 数

65、据，从运营成本来看，2013 年，一艘巴拿马型集装箱船（10000TEU）的建造费用约为 1.9 亿美金，相对应地，当年的运营成本约为相对应地，当年的运营成本约为 0.36 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 行业深度分析报告/证券研究报告 亿美元。其中，燃料费占比最大，约为亿美元。其中，燃料费占比最大，约为 50%，此外，港口费、保险费、维修维护，此外，港口费、保险费、维修维护费用占比也较大，分别为费用占比也较大，分别为 21%、12.5%、8.5%。图25.船舶全生命周期成本构成 图26.船舶运营成本拆分局 数据来源：SPAR、财通证券研究所 数据来源：Wonder、财

66、通证券研究所 根据 F.Hiramato 在“Ship Maintenance and Repair Cost Versus Age一文中的研究，船舶的维修成本会随着船龄的增加而增加，在假设船舶年龄为 20 年的情况下，船舶船舶维修费用每年大约增长维修费用每年大约增长 6%。此外，。此外，20 年船龄的船体、引擎部分维修费用，会增年船龄的船体、引擎部分维修费用，会增长至新船的长至新船的 3 倍左右倍左右。Seaplace 数据也表明，与船舶维护和维修操作相关的成本约为 10%，而在旧船中，可能增加到总运营费用（OPEX）的 20-30%。这些费用可能与船龄有关，也可能与计划外的维修有关。图27

67、.船舶维修费用与船龄的相关性（引擎）图28.船舶维修费用与船龄的相关性（船体）数据来源：Ship Maintenance and Repair Cost Versus Age、F.Hiramato、财通证券研究所 数据来源：Ship Maintenance and Repair Cost Versus Age、F.Hiramato、财通证券研究所 这里，我们对船舶每年的平均运营成本进行了大致的测算：根据研究机构 Wonder 数据，Moore Stephen 在 2016 年的一项调查显示，港口费在2016-2017 年每年分别增加 1.5%、1.8%，保险费分别增加 0.9%、1.1%，以及

68、对人员编制、管理费用的调查结果如表 2 所示。对于燃料费，这里我们假设其单位成本每年增长 1%。对于维修和维护费用，根据 F.Hiramato 在“Ship Maintenance and Repair Cost Versus Age一文中的研究结论，我们假设维修和保养费用平均每年增长 6%。测算结果表明，到船龄到船龄 20 岁时，维修和保养费用占船舶每年平均成本的岁时，维修和保养费用占船舶每年平均成本的 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 行业深度分析报告/证券研究报告 比重约为比重约为 16.25%，超过其平摊到每年的初始建造成本占比（，超过其平摊到每年的初始建造成本占

69、比（15.69%），这意味着，），这意味着，购买新船比维修旧船更加经济。购买新船比维修旧船更加经济。以油船为例，根据前文提到油轮的 EEXI 合规率约为 30%，其中，不合规油轮的平均船龄约为 16.6 岁。而根据我们的测算，若不合规船队船龄达到 17 岁，则在维修保险费 CAGR 为 6%的情况下，第 17 年，其维修和保养费用将占船舶年平均成本的 14%，与建造成本占比相差约 2%，即如果为满足环保要求，安装的节能装如果为满足环保要求，安装的节能装置，或进行技改所需的费用超过置，或进行技改所需的费用超过 220 万美元，则购买新船比升级旧船会更加经济万美元，则购买新船比升级旧船会更加经济。

70、虽然随着技术发展，新船型的维修成本可能会有所下降（CAGR 不足 6%），但若考虑到船舶要满足更高的环保要求，需要支付安装节能装置等计划外的维修和技改费用，对于旧船而言，其经济性仍然需要权衡。总体上，我们认为，一些较新总体上，我们认为，一些较新的船舶可能会采取安装节能装置等措施，以满足的船舶可能会采取安装节能装置等措施，以满足 IMO 环保政策，而一些船龄较环保政策，而一些船龄较大的船舶，则可能会面临提前淘汰大的船舶，则可能会面临提前淘汰。除此之外，除此之外，EEXI 对航运市场的另一方面影响，还体现在船舶在降低最大航速后，对航运市场的另一方面影响，还体现在船舶在降低最大航速后，对于航运市场运

71、行效率的影响对于航运市场运行效率的影响。减速航行有利于船舶降低单位能耗，满足指标要求，不过由于船舶的 EEXI 和 CII 需要根据每艘船自身的参数进行计算，因此很表2.船舶各项费用随船龄变化情况测算 单位：百万单位：百万美元美元 yoyyoy Year 0Year 0 Year 5Year 5 Year 10Year 10 Year 15Year 15 Year 20Year 20 建造成本建造成本 9.509.50 9.509.50 9.509.50 9.509.50 9.509.50 占比占比 21%20%18%17%16%16%燃料费燃料费 1%18.0518.05 18.9718.9

72、7 19.9319.93 20.9520.95 22.0222.02 占比占比 40%39%38%38%36%港口费港口费 1.5-1.8%7.587.58 8.168.16 8.808.80 9.489.48 10.2110.21 占比占比 17%17%17%17%17%保险费保险费 0.9-1.1%4.514.51 4.724.72 4.934.93 5.165.16 5.405.40 占比占比 10%10%10%9%9%维修和保养维修和保养费用费用 6%3.073.07 4.114.11 5.495.49 7.357.35 9.849.84 占比占比 7%8%11%13%16%16%人员

73、编制人员编制 1.3-1.8%1.441.44 1.541.54 1.641.64 1.751.75 1.871.87 占比占比 3%3%3%3%3%备件等备件等 0.8-1.4%0.900.90 0.940.94 0.980.98 1.021.02 1.061.06 占比占比 2%2%2%2%2%管理费用管理费用 1-1.2%0.540.54 0.570.57 0.600.60 0.630.63 0.660.66 占比占比 1%1%1%1%1%平均年成本平均年成本 45.5945.59 48.5048.50 51.8751.87 55.8355.83 60.5560.55 数据来源：Wond

74、er、Ship Maintenance and Repair Cost Versus Age，F.Hiramato、财通证券研究所测算 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 行业深度分析报告/证券研究报告 难得出整个船队需要降速的准确值。但可以肯定的是，目前国际航运市场主流船型降速空间非常有限，而目前航运巨头在订造新船是对低速船型也持谨慎态度。2023 年对于国际航运业脱碳减排的进程将是重要的一年年对于国际航运业脱碳减排的进程将是重要的一年。在国际海事组织（IMO）的计划中，2023 年将对 IMO 船舶温室气体减排初步战略进行修订，其中，IMO的温室气体减排目标是最核心的谈

75、判焦点。目前 IMO 的目标是，到 2050 年从事国际航行的船舶年温室气体排放量与 2008 年水平相比减少至少一半，碳排放强度比 2008 年的水平降低 70%。而众多国际航运公司早已把 2050 年设定为净零碳排放的目标。更甚者比如马士基 2040 年净零，赫伯罗特 2045 年净零，这些都远远超过 IMO 的目标。4.2 EU ETS 加速到来，限制更加严格，大幅提升航线运营成本加速到来，限制更加严格，大幅提升航线运营成本 欧盟航运碳交易（欧盟航运碳交易（EU ETS）再次加速，）再次加速，2024 年全面纳入，限制更加严格年全面纳入，限制更加严格。EU ETS为欧洲碳排放交易体系，此

76、前改革草案最初由欧盟委员会在 2021 年 7 月提交，2022 年 6 月 22 日，将航运业纳入欧盟碳交易体系（EU ETS）的立法正式投票通过。值得注意的是，在最新一次投票通过的提案中，航运纳入的时间点有所提前、超欧盟区域航线排放量纳入比例有所提升、纳入的船舶吨位范围也有所扩大。不可否认的是，EU ETS 将会为航运业带来高昂的成本，根据挪威航运咨询商Siglar数据，欧洲内部油轮航线运营成本上升比例将达到欧洲内部油轮航线运营成本上升比例将达到 10-20%，而欧洲外部到美湾的，而欧洲外部到美湾的VLCC 航线成本将会上升高达航线成本将会上升高达 31%。5 近年船舶行业近年船舶行业产能

77、及产能及竞争格局变化竞争格局变化 5.1 企业数量缩减企业数量缩减速度放缓速度放缓，预计全球产能将温和回升，预计全球产能将温和回升 经历了经历了 2008 年以来船舶行业需求的整体下降，全球船企数量年以来船舶行业需求的整体下降，全球船企数量以及活跃度明显缩以及活跃度明显缩减，但近年降幅已明显放缓，并已开始逐渐回升，全球去产能已经接近尾声，预减，但近年降幅已明显放缓，并已开始逐渐回升，全球去产能已经接近尾声，预计随着全球船舶需求回暖，船期数量及造船产能将温和回升。计随着全球船舶需求回暖，船期数量及造船产能将温和回升。表3.船舶各项费用随船龄变化情况测算 指标指标 此前提案此前提案 最新通过提案最

78、新通过提案 航运纳入的时间 航运业纳入的时间为阶梯式有一个过渡期，从 2023 年的 20%，到 2024 年 45%，2025 年70%，再到 2026 年的 100%（上报已核实排量）。2024 年 1 月 1 日开始，航运公司有责任清缴对应于每年报告的经核实排放量的百分之百(100%)的配额。超欧盟区域航线排放量纳入比例 欧盟内部航线为 100%纳入，而欧盟港口到欧盟外港口的航线，只纳入整个航线排放量的 50%。2027 年之前仍适用此前比例，但 2027 年 1 月 1 日开始，涉及欧洲外部港口的航线也将全部纳入 EU ETS。纳入的船舶吨位 EU ETS 影响的船船只涉及到 5000

79、 总吨以上的船舶 400-5000 总吨的船舶在 2024-2027 年的过渡期之后，也将全部纳入 EU ETS。数据来源：信德海事、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 行业深度分析报告/证券研究报告 全球活跃船厂数量、国内规模以上船舶工业企业数量降幅放缓，近全球活跃船厂数量、国内规模以上船舶工业企业数量降幅放缓，近 2 年均有小幅年均有小幅回升回升。1）从全球活跃船厂数量来看，根据 Statista、Danish Ship Finance、Clarksons数据，全球运营造船厂数量从 2014 年 514 家下降至 2019 年的 281 家，复合增长率-

80、13.3%，2020 年、2021 年，活跃船厂数量数量分别达到 287、285 家，较 2019年均有小幅增加。2）从国内规模以上船舶工业企业数量来看，根据 CANSI、国家统计局、Statista 数据，2010 年企业数量达到 2141 家，在被动去产能过程中，2016年企业数下降至 1459 家，供给侧改革期间产业出清加速，2019 年降至 1052 家，2021 年随着全球船舶需求量上升，订单数量增加，规模以上企业数量增加至 1093家。图29.全球活跃造船厂数量（家）图30.中国规模以上船舶工业企业数量（家）数据来源：Statista、Danish Ship Finance、Cla

81、rksons、财通证券研究所 数据来源：CANSI、国家统计局、Statista、财通证券研究所 从产能来看，根据 Statista 数据，2013-2020 年全球船舶制造产能整体呈下滑趋势，其中，中国在 2013-2020 年产能下滑约 40%，韩国船舶制造产能缩减 25%，日本缩减 16%。根据研究机构 Statista 预测，预计中国、韩国、日本将在 2022 年达到造船产能的低点，随后产能将会温和回升，预计到 2026 年全球船舶制造产能将会恢复到 4400 万 CGT，约为 2018 年的产能水平。图31.全球造船产能变化（百万修正总吨）数据来源：Statista estimate

82、s、Cargotec Oyj、Clarkson Research Services、Danish Ship Finance、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 行业深度分析报告/证券研究报告 5.2 竞争格局：竞争格局：中韩占据近中韩占据近 9 成市场份额，行业集中度不断提升成市场份额，行业集中度不断提升 造船业在商业和军事领域都发挥着重要作用。从历史上看，许多国家的造船厂诞生之初是为了建造军舰，随后开始建造商船。因此，私营造船厂与国有造船厂竞争较为激烈。1956 年日本超越英国成为最大造船国年日本超越英国成为最大造船国。在第二次世界大战之前，英国是全球最大

83、的造船国，但此后日本政府领导的造船热潮使得日本在造船业突飞猛进，1956 年，日本超越英国成为全球最大造船国。2000 年韩国超越日本成为最大造船国年韩国超越日本成为最大造船国。广场协议签署后，日元兑美元大幅升值，日本劳动力成本增加，到 20 世纪 90 年代中期，日本造船比例高出韩国 25%。1975年，韩国占世界船舶完工量份额仅 1%，2000 年，韩国用时 25 年时间，超越日本成为世界第一大造船国。2010 年中国超越韩国成为最大造船国年中国超越韩国成为最大造船国。通过向日本、韩国的技术学习，以及中国的劳动力优势，进入 21 世纪以来，我国的造船交付量迅速上升，按照交付量计算，中国占全

84、球市场份额在 2000 年仅为 6%，2010 年，中国超越韩国成为全球最大造船国。图32.全球造船市场份额变化（按交付量）图33.全球造船市场份额变化（按手持订单量，GT）数据来源：International Journal of East Asian Studies Vol.6,No.1,2017,pp.65-81、财通证券研究所 数据来源：日本造船协会、财通证券研究所 从造船指标看，世界前三大造船国家分别为中国、韩国、日本，占据市场份额约中国、韩国、日本，占据市场份额约为为 5/3/1。据中国船舶工业行业协会数据，2021 年世界造船完工量 3356 万修正总吨，新接订单量 4696 万

85、修正总吨，手持订单量 7770 万修正总吨，其中中国市场份额分别达到 41%、49%及 48%。表4.2021 年世界三大造船指标市场份额（按修正总吨）指标指标 世界世界 中国中国 韩国韩国 日本日本 造船完工量造船完工量 万修正总吨 3356 1378 1053 530 占比 41%31%16%新接订单量新接订单量 万修正总吨 4696 2294 1744 416 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 行业深度分析报告/证券研究报告 5.3 订单结构差异：韩国以高端船型为主，中国、日本以传统船型为主订单结构差异：韩国以高端船型为主，中国、日本以传统船型为主 从产品结构，韩国

86、侧重于高附加值船型，新船订单主要集中在韩国侧重于高附加值船型，新船订单主要集中在 LNG、油船、集装、油船、集装箱船，在大型高端船型市场占据优势箱船，在大型高端船型市场占据优势。高附加值船型是指利润比较高的船舶，主要特点为吨位大、技术水平要求高，如超大型油轮、LNG 船、超大型沥青船（ORE）等。根据立鼎产业研究网、Clarksons 数据，韩国现代重工在大型 LNG 船市场占据 40%以上市场份额。在海工领域，FLNG 船等高附加值海工装备多数由韩国船企垄断。而在三大主力船型中，其集装箱船和油船的接单能力，也要远高于散货船。且韩国船企十分注重客户关系的经营和维护，并特别注重环保、节能等新技术

87、在液货船上的应用。相比之下，中国、日本新船订单主要集中于传统船型中国、日本新船订单主要集中于传统船型，如油船、散货船。中国船期以散货船、油船为主，船型变化不明显，近年来，接单平均吨位量出现了一定增长，三大主力船型等大型船舶建造能力有了较大提升，但 LNG 船、LPG 船、FLNG 船等高端船型的接单能力仍然较弱。日本船企接单船型以散货船、液货船、日本船企接单船型以散货船、液货船、杂货船为主，客滚船目前也是其接单重点杂货船为主，客滚船目前也是其接单重点。近年来日本船企调整接单策略，船企尝试通过从中国台湾船东和本国船东接获订单，挽回其在集装箱船领域的市场份额。此外，日本船企曾两次尝试建造豪华邮轮，

88、但均以失败告终。图34.2021 年中船集团交付船舶数量类型分布 图35.2021 年韩国现代交付船舶数量类型分布 数据来源：Clarksons、立鼎产业研究网、财通证券研究所 数据来源：Clarksons、立鼎产业研究网、财通证券研究所 5.4 中国、韩国国内竞争格局中国、韩国国内竞争格局:市场集中度不断提升市场集中度不断提升 占比 49%37%9%手持订单量手持订单量 万修正总吨 7770 3730 2940 932 占比 48%38%12%数据来源：中国船舶工业行业协会，克拉克森、财通证券研究所 注：船舶载重吨（DWT）一般为船舶满载时排水量，修正吨（CGT）是 DWT 基础上考虑船舶复

89、杂度得出，更能准确表示造船产量、工作量和造船能力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 行业深度分析报告/证券研究报告 从国内竞争格局看，我国船舶制造行业主要由四大造船集团主导，分别为中国船四大造船集团主导，分别为中国船舶、中远海运重工、江苏扬子江船业、江苏新时代，四家市场份额占全国总量舶、中远海运重工、江苏扬子江船业、江苏新时代，四家市场份额占全国总量 75%以上以上。2020 年，我国前十大造船企业量占全国造船完工总量 73%，其中有 5 家为中国船舶集团下属公司。目前，我国船舶制造行业竞争格局为央企、地方造船企业、民营造船企业并立。央企是中国船舶集团有限公司，地方造船企

90、业和民营造船企业则主要分布在长三角和珠三角地区，如江龙船艇、扬子江造船、新时代造船、金海湾船业等。从韩国国内造船厂市场份额看，三星、现代重工、大宇、现代三湖重工是国内四大造船企业，2021 年占国内造船市场份额 77%，成寡头垄断格局，其中，现代重工、现代三湖重工从属于韩国造船海洋。图36.2020 年中国船企市场份额（按交付量）图37.2021 年韩国造船厂市场份额 数据来源：华经产业研究院、财通证券研究所 数据来源：DSME annual report 2022、Statista、财通证券研究所 从过去的发展历史看，日本、韩国为应对产能过剩均进行过兼并重组，但方式有所不同。上世纪 90 年

91、代末，亚洲金融危机后，韩国首次出现重组浪潮，涌现出韩国三大船企中的两大企业，分别是现代重工现代重工（经现代重工收购尾浦造船、汉拿重工后成立）、大宇造船海洋工程公司大宇造船海洋工程公司。第二次重组是在 2008 年全球金融危机后，韩国政府通过信贷差别化政策信贷差别化政策淘汰了实力弱小的的中小企业，鼓励其退出 LNG、VLCC、军工产品领域等，专注于油船、散货船、中小型集装箱船等，定位于与中日企业竞争；此外，第二次重组过程中，韩国大型船期还对非船业务进行了剥离。日本船企的重组主要由政府主导日本船企的重组主要由政府主导，上世纪 70 年代，按照企业规模大小规定产能缩按照企业规模大小规定产能缩减幅度减

92、幅度，很多落后产能在这一时间被剥离，很多小型船企由于技术缺陷加上缩减产能后难以生存，最终破产或被兼并。上世纪 90 年代，日本政府再次削减了船舶的产能，并将行业内起家大型船期重组为三到四家，这也为日本再高端技术船型领域的市场奠定了一定基础。2011 年，日本政府再次推动船期进行了战略重组，以提高竞争力。从日韩两国船舶行业发展路径看，船企之间强强联合是增强国际竞争力、削减落从日韩两国船舶行业发展路径看，船企之间强强联合是增强国际竞争力、削减落后产能的必经之路后产能的必经之路。2019 年 10 月，中国船舶工业集团有限公司（以下简称“南船”）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27

93、 行业深度分析报告/证券研究报告 与原中国船舶重工集团有限公司（以下简称“北船”）联合重组，标志着我国也开启了船舶企业的深度转型，二者旗下均有一批实力较为雄厚的船企，且南船侧重于民船制造，北船侧重于军船，二者合并进一步完善了船舶产业链，并实现了落后产能的削减。但长期来看，2021 年，韩国造船厂市场集中度 CR4 为 90%，相比之下，2020 年我国四大造船企业占市场份额约为年我国四大造船企业占市场份额约为 75%，与韩国相比，我国，与韩国相比，我国的的船企船企市场集中度仍有提升空间市场集中度仍有提升空间。6 造船厂盈利模式分析造船厂盈利模式分析 6.1 船舶制造企业的特点船舶制造企业的特点

94、 根据中国船舶 2019-2021 年年报，公司船舶造修业务毛利率约为 7.8-9.18%，这里我们假设造船毛利率水平为 8%。另据立鼎产业研究网单艘船舶的成本拆分数据，我们大致将单艘船舶的售价拆分如下：人工成本约占船舶成本的 30%，占售价比例约为 28%。而船舶配套和原材料占整船成本和售价相当大的比重，这意味着，船舶配套和原材料占整船成本和售价相当大的比重，这意味着，船舶总装制造企业成本中船舶总装制造企业成本中 6 成以上需要外购成以上需要外购。其中，钢材等原材料占船舶售价比例最高，约为 23%，其次为动力系统、船室设计与甲板机械占比均在 10%以上，设计管理成本、电力电气设备、其他船舶配

95、套分别占全船售价的 5%。图38.船舶销售价格拆分 数据来源：立鼎产业研究网、BRS、财通证券研究所 船舶行业为船舶行业为典型的订单式生产模式，生产周期长。典型的订单式生产模式，生产周期长。根据立鼎产业研究网数据，由于船坞船台资源普遍有限，造船厂从接到订单到开始，到排期生产一般需要 1-2 年时间。而船舶的生产周期也普遍较长，从开始生产到下水交付需要 1-2 年。也就是说，从订单签约到最后完工交付往往需要从订单签约到最后完工交付往往需要 2-4 年的时间才能交付年的时间才能交付。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 行业深度分析报告/证券研究报告 船舶行业首付款较低，下行期船

96、企承担较大风险船舶行业首付款较低，下行期船企承担较大风险。目前，船舶订单普遍采取分阶段付款制，且收入款较低，遵循“1:1:1:2:5”原则，即下单 10%、进钨 10%、生产10%、出钨 20%、交付 50%。在行业下行周期，较长的生产周期可能会为船舶企业增加诸多风险，因为在 2-4 年时间中，市场形势可能发生深刻改变，尤其是新船价格下跌较多的情况（例如金融危机），船东中途可能会出现撤单、弃单等情况，对船企造成巨大损失。而在行业上行周期，船东弃单情况则较少。图39.不同船型生产制造周期 数据来源：立鼎产业研究网、财通证券研究所 6.2 新接订单与新船价格先行，预计最新一次盈利、交付量高峰或在新

97、接订单与新船价格先行，预计最新一次盈利、交付量高峰或在2024-2026 年年 从上一轮造船周期看，2007-2008 年为船舶新接订单高峰，随后船舶企业股价快速上行（这里我们取中国船舶、中船防务两个公司收盘价的平均值），这表明新接订单是股价反映变化的先行指标。与此相对应的是，造船交付量、以及船舶行业平均盈利水平在 2011 年达到高峰。近二十年船舶新接订单第二轮上升周期在 2013年 12 月达到高峰，全行业平均盈利水平、船舶交付量逐渐回升，分别在 2015 年12 月、2017 年 1 月达到高峰。最近一次船舶新接订单高峰出现在 2021 年 3 月，若按照新接订单领先交付量 3-5年时间

98、计算，则其对应最新一次船舶交付量高峰约为 2024-2026 年，而全行业盈，而全行业盈利水平利水平的提升的提升将会快于交付量将会快于交付量。如果再考虑新船价格指数，我们可以发现，新船价格指数启动上行的时间基本与新接订单同步。根据此前两轮周期的规律，新船价格指数、新接订单达到峰值后，全行业盈利水平、交付量也会逐渐上升，约 3-5 年的时间上升至与其相对应的高峰。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 行业深度分析报告/证券研究报告 6.3 钢价回归理性利于船企盈利水平提升钢价回归理性利于船企盈利水平提升 钢材是船舶制造过程中最重要的原材料之一，这里，我们采用“新造船价格指数新造

99、船价格指数/Myspic 钢价综合指数钢价综合指数”作为衡量船企造船利润的指标造船利润的指标。从过去船舶周期看，上一轮船舶上行周期中，新船价格、造船利润指标分别在 2005、2006 年先达到高峰。相比之下，2016 年我们用钢材价格衡量的造船利润指标达到高峰，甚至高于上一轮周期的峰值，但并没有带来股价的大幅上行，全行业实际盈利水平虽然也成上升趋势，但其高点相距 2010 年仍有较大差距。剖析 2016 当时的历史背景，我国已经成为全球最大钢铁生产国，国内钢铁行业供需也对国际钢价走势有重要影响。2016-2018 年期间我国处于供给侧改革期间，期间钢材价格处于低谷期。2016 年 2 月，My

100、spic 钢材价格指数为 74.24，相比 2015年初的 112 点下降了 33.7%。因此，从指标来看，虽然 2013 年新接订单有明显上升，但由于当时的原材料价格较低的因素，新造船价格指数、全行业实际盈利水平并没有用钢材价格衡量的造船盈利指标上升幅度大，即如果仅用钢材价格来衡量造船利润，可能会放大当时船企的真实盈利水平。从当前时点看，从当前时点看，2023 年年 1 月月 Myspic 钢材综合均价指数在钢材综合均价指数在 154.86，已经基本恢复已经基本恢复至疫情前水平至疫情前水平，预计未来随着钢材价格逐渐回落，船企盈利能力将有所提升预计未来随着钢材价格逐渐回落，船企盈利能力将有所提

101、升。图40.新船价格、造船利润指标与股价的相关性 数据来源：Clarksons、Wind、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 行业深度分析报告/证券研究报告 图41.Myspic 钢材价格指数 数据来源：Wind、财通证券研究所 6.4 美元走强利于船期盈利能力改善美元走强利于船期盈利能力改善 由于船舶市场高度国际化的特点，船舶交易一般以美元结算，因此汇率变化对船船舶交易一般以美元结算，因此汇率变化对船舶企业盈利水平影响较大舶企业盈利水平影响较大。船企汇兑损益与美元兑人民币汇率成高度正相关。即美元兑人民币汇率走强，船期汇兑损益增加，反之，若人民币升值会压缩船

102、舶企业的盈利空间。根据立鼎产业研究网数据，以一艘 22000TEU 集装箱船来计算，单船价格为 1.6 亿美元，若美元升值 5%，则将增加利润约合人民币 5040 万。图42.中国船舶汇兑损益与美元兑人民币汇率变化 数据来源：wind、中国船舶年报及半年报、财通证券研究所 7 相关标的相关标的 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 行业深度分析报告/证券研究报告 7.1 中国船舶中国船舶 中国船舶是中国规模最大、技术最先进、产品结构最全的造船旗舰上市公司之一，在技术品牌、业务规模和协同、产品结构等方面具有明显优势。公司主营业务为造船、修船、造机三大业务，并大力开展海洋工程、机

103、电设备等非船业务。2021年公司全年营业收入 597.40 亿元，同比增长 8.14%。其中船舶造修及海洋工程、动力装备、机电设备业务营业收入分别占比 83.85%、10.29%、6.82%。公司 2021年利润总额为 3.28 亿元，归母净利润 2.14 亿元，营收整体稳健。图43.中国船舶业务构成 数据来源：wind、中国船舶年报及半年报、财通证券研究所 7.2 亚星锚链亚星锚链 海外海洋油气工程行业复苏，迎风电行业机遇海外海洋油气工程行业复苏，迎风电行业机遇。系泊链产品是维系海洋工程设施安全的重要装置，是海上系泊定位系统的关键组成部分，为海洋工程行业的配套行业。国际油价回升，国际海洋油气

104、工程行业受高油价背景下油公司资本开支的增长所推动，正在逐步复苏，国内海洋油气工程行业持续受益于中国海油油气增储上产“七年行动计划”有力推进，行业发展呈现较好增长势头。亚星锚链的系泊链产品已获得全球知名企业的认可。2017 年 6 月，由亚星锚链主导编制的国际标准 ISO20438船舶与海洋技术系泊链正式出版发布，标志着亚星锚链在系泊链制造生产和技术研发上达到世界领先水平。随着全国各沿海地区海上风电规划及支持政策陆续出台，海上风电技术不断成熟，逐步从近海向深远海发展，也将为亚星锚链增添新的发展机遇。图44.亚星锚链 2021 年营业收入占比（按产品）图45.亚星锚链营业收入占比（按地区）谨请参阅

105、尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 行业深度分析报告/证券研究报告 数据来源：公司年报、财通证券研究所 数据来源：公司年报、财通证券研究所 8 风险提示风险提示 宏观经济波动风险宏观经济波动风险。此前疫情对全球经贸物流的影响，导致了港口拥堵和作业效率低下，限制了船舶运力，航运市场供给偏紧，运价处于高位，一定程度上支撑了船东经营和订单投放。随着大规模订单投放以及船厂船位资源的消耗、船价上涨，市场面临较大的不确定性。此外，发达经济体通胀风险持续发酵，全球主要央行将持续收紧货币政策，经济陷入衰退的风险加大，“滞胀”风险日益增大，致使船舶行业发展外部不确定性因素进一步增多。原材料上涨风险及

106、汇率波动风险原材料上涨风险及汇率波动风险。虽然目前钢价有所回落，但仍然处于高位，而船用配套设备也普遍涨价，若未来一段时间船用物资原材料、设备价格上涨，则造船企业盈利空间将会缩小。此外，由于船舶市场高度国际化的特点，船舶交易一般以美元结算，因此汇率变化对船舶企业盈利水平影响较大。若人民币升值会压缩船舶企业的盈利空间。环保政策执行程度不及预期风险。环保政策执行程度不及预期风险。若 IMO 环保政策执行程度不够严格，或环保监管有所放松，则船舶的节能减排目标对造船新订单的支撑力度将会减弱。集装箱船手持订单处于高位的集装箱船手持订单处于高位的潜在潜在风险风险。当前集装箱船手持订单处于高位，若塞港现象得到

107、明显缓解，集运市场运力供给将明显增多，即使考虑到班轮公司存在船队更新换代和绿色发展的需求，以及适应规则规范降速航行吸收一部分运力等因素，目前大规模手持订单存在一定履约交付风险。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 行业深度分析报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资

108、质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券

109、市场代表性指数。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及

110、其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露