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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2022 年 10 月 25 日 推荐推荐(维持)(维持)船舶行业专题船舶行业专题 中游制造/机械 船舶行业历史上存在多轮周期,主要分为新增需求驱动和船队更新驱动。船舶行业历史上存在多轮周期,主要分为新增需求驱动和船队更新驱动。20022008 年间,新增需求驱动占主流,年间,新增需求驱动占主流,船价、产能、订单齐增,船价、产能、订单齐增,这也使得波这也使得波峰更陡峭,且在高点存在市场普遍的“非理性”峰更陡峭,且在高点存在市场普遍的“非理性”,即误判增长趋势和低估调整,即误判增长趋势和低估调整时间时间。对比本轮到来的船舶周期,我们认为对比本
2、轮到来的船舶周期,我们认为龙头扩产会更受限,且船队更新驱龙头扩产会更受限,且船队更新驱动下的需求增长相对缓和,因此收入增长不会一簇而就,但龙头公司的利润率动下的需求增长相对缓和,因此收入增长不会一簇而就,但龙头公司的利润率会更有保证。继续对船舶板块保持“推荐”评级。会更有保证。继续对船舶板块保持“推荐”评级。1960 年代到年代到 2010 年代,全球船舶市场实际经历了三轮周期,其中包括两年代,全球船舶市场实际经历了三轮周期,其中包括两轮新增需求驱动为主的船市繁荣,以及一轮由替代需求驱动为主的船市轮新增需求驱动为主的船市繁荣,以及一轮由替代需求驱动为主的船市“次繁荣”“次繁荣”。新增需求驱动下
3、的船市繁荣,顶点往往有大量投机行为,致使后续签单和船价双降,而替代需求驱动的船市景气度变化相对平缓。20022008 年间的船市繁荣并非从头到尾保持高景气,新签订单和船年间的船市繁荣并非从头到尾保持高景气,新签订单和船价均价均会呈现结构性的上升与回落。会呈现结构性的上升与回落。导致船价和订单呈现波动的原因在于不同细分船型的景气节奏不同:油船的景气主要来自于双壳船对单壳船的替代更新;集装箱船的景气主要来自于集装箱化率的提升和全球商品贸易的快速发展;散货船的景气主要来自 06、07 年大宗原材料运价大幅上涨,且贸易格局、船队行程发生巨大变化。尽管都有各自的因素驱动,但三大主流船型均能大放异彩的关键
4、在于一些共性因素:全球美元走弱+中国经济崛起+全球海运量增长持续领先船队增长+经济全球化逐步深化。此外,中国海军规模的扩大也助力了国内船企的发展壮大。我们我们对对上一轮船舶周期的泡沫成因做了梳理,发现上一轮船舶周期的泡沫成因做了梳理,发现 05 年以前的市场相对年以前的市场相对理性,理性,06、07 年在高运价和租金价格的驱使下,船东误判后续增长趋年在高运价和租金价格的驱使下,船东误判后续增长趋势、或低估了后续船市底部调整的时间,势、或低估了后续船市底部调整的时间,因此因此大量下单,然而大量下单,然而此时此时新造船新造船价和船舶交期的增长并不明显,表明船厂产能实际上已经过剩价和船舶交期的增长并
5、不明显,表明船厂产能实际上已经过剩。最终在08 年次贷危机的冲击下,船东同时面临运价下行+信贷收缩的双重压力,船厂订单延期率和撤单率大幅增长。细观本轮船舶周期,我们认为船舶龙头公司更值得关注。细观本轮船舶周期,我们认为船舶龙头公司更值得关注。首先上轮船舶上行周期伴随我国船舶行业粗放式增长,龙头发力不足;其次 20022008的市场景气由新增需求驱动,船队保有量大幅增长,而本轮周期多为船队更新驱动,会相对平滑,龙头公司风险较低;最后,船舶企业当下产能扩张途径有限,龙头面临外部产能扩张的竞争压力较小,且后续若有类比06、07 年供需格局变动的催化,船价有望持续上涨。对船舶板块对船舶板块继续维持继续
6、维持“推荐”评级。“推荐”评级。市场的预期常常存在惯性,1980 年前后是如此,2010 年前后也是如此,从较为乐观的状态下落到过分悲观的状态,最后再回归平衡。当前仍处于船舶大周期的初始阶段,而较多的市场预期依然维持了过去十多年的悲观态度。当下船企产能利用率(CCI)重新回归荣枯线、订单生产保障系数提高、船价稳步增长,预期差有望在未来转化为超额收益。推荐关注业内龙头中国船舶,以及在大周业内龙头中国船舶,以及在大周期下弹性明显的振华重工、亚星锚链期下弹性明显的振华重工、亚星锚链、中船防务、中船科技、中船防务、中船科技。风险提示:风险提示:原材料、汇率波动;贸易环境恶化;环保新规、替代燃料、海原材
7、料、汇率波动;贸易环境恶化;环保新规、替代燃料、海上风电上风电的推进的推进不及预期不及预期 行业规模行业规模 占比%股票家数(只)425 8.8 总市值(亿元)34978 4.5 流 通 市 值(亿元)26856 4.2 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 2.0 14.8-5.1 相对表现 6.5 22.6 18.5 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、机械行业 22H1 财报分析历经漫长调整,已达黎明前2022-09-07 2、船舶行业专题:船市十年夜色消退,瀚海千帆远赴朝阳2022-08-23 3、集装箱船舶受益航运高景气,业绩进入释放期2021-09-12
8、4、复盘过去二十年行业大周期如何看待船舶集装箱行业的投资机会2021-04-11 刘荣刘荣 S01 胡小禹胡小禹 S02 吴洋吴洋 研究助理 -40-30-20-1001020Oct/21Feb/22Jun/22Sep/22(%)机械沪深300上一轮船舶大周期深度复盘上一轮船舶大周期深度复盘,有何异同?有何启示?,有何异同?有何启示?敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、船舶历史周期的纵观:我们应怎样看待 21 世纪初期船舶的兴起.5 1、越来越窄,落差却越来越高的船舶周期.5 2、2002-2008 年船舶市场“量与价”的
9、纵观.7 二、刨根问底:促成上一轮大周期的原因解析.9 1、各细分船型的个性原因.9 1)油船:双壳油船替代单壳油船,在早期贡献增长推力.9 2)集装箱船:集装箱化率持续提升,全球贸易环境改善.11 3)散货船:供需结构性变化引发运价高涨,06、07 年订单崛起.13 2、船舶市场整体向好的共性原因解析:美元走弱+中国崛起+船队短缺+贸易全球化深入.15 三、泡沫成因探析,以及对我们当下的启示.18 1、泡沫成因:船东的增长误判和底部调整时间的低估+船厂过度扩张产能.18 2、上一轮船舶周期从兴起到下行,对我们的启示.21 四、龙头公司上轮周期的股价、历史复盘和未来展望.23 五、上一轮周期的
10、复盘总结与投资建议.25 六、风险提示.26 图表图表目录目录 图 1:历史上船舶的周期走势和持续时间.5 图 2:1970 年代的多次上行下行的周期的梳理.6 图 3:从 1960 年代到 2007 年的分船型的交付量统计.6 图 4:从 1960 年代到 2007 年的分船型的拆解量统计.7 图 5:20002008 年间各类细分船型新造价格的复盘.8 图 6:20002008 年间各类细分船型的新船订单载重吨位分布.8 图 7:21 世纪后,全球油价逐渐加速增长,到 2008 年布伦特原油期货结算价最高超过 130 美元/桶.9 图 8:20032004 年间,船队中大于 20 年的老旧
11、油船比例大幅下滑.9 图 9:20022005 年间,拆解船舶中以油船为主.11 图 10:贸易、商品贸易占全球 GDP 的比例在 2008 年前持续提升.11 图 11:集装箱的海运贸易量持续提升.11 图 12:全球运用集装箱运载货物的比例持续上升,预示着集装箱船的崛起.12 OYbWmUkZcVlVqQ3XjYoZ9PbP7NmOnNsQsQfQrQnNfQnPsMaQmMwPwMtRmPMYrQxP 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 13:主流船型除油船外,均有漫长的大型化趋势.12 图 14:集装箱船的大型化趋势在 21 世纪尤其突出.12 图 15:BDI 在 2006
12、2007 年迎来了历史性的大幅上涨.13 图 16:中国进口铁矿石数量自 2001 年以来便快速增长,进口占比持续提升.13 图 17:2003 年以来,澳大利亚和巴西的铁矿石出口量增长迅猛.14 图 18:2003 年以来,印尼的煤炭出口量增长迅猛.14 图 19:2006-2007 年间的塞港现象变得尤为严重.14 图 20:全球航运平均运距在 2002 年后有较为明显的提升.14 图 21:因港口拥堵,大量短缺的散货船反而成为了“闲置运力”,这导致运价和船舶租金进一步膨胀.15 图 22:广义美元指数在 21 世纪初调转趋势,持续走弱.15 图 23:美元汇率与全球贸易呈现负相关关系.1
13、6 图 24:全球商品价格指数在 21 世纪后快速增长,直到次贷危机爆发.16 图 25:新造船价和船用钢板价格在 21 世纪初快速提升.16 图 26:21 世纪初,中国逐渐引领全球经济增长.17 图 27:19992004 年,全球海运量增长率持续高于全球船队增长率.17 图 28:2005 年,新造船价和二手船价有过短暂的重叠交汇,20062007 年继续分离.19 图 29:2005 年后,手持订单超预期增长.19 图 30:2006、2007 年全球商船队总投资也呈现加速过程.19 图 31:以油船为例,事实上在 2006 年,产能就已呈现相对过剩的走势了,只是高船价掩盖了这一隐患.
14、20 图 32:产能的过度扩张,使得船舶交期在 06、07 年并没有太大的变化.20 图 33:从拖期率不难看出 06,07 年的繁荣充满大量投机行为.21 图 34:08 年次贷危机后,大量机构撤销手持订单.21 图 35:船舶撤单量一直到 2019 年后才回归到相对较低的水平.21 图 36:市场下行拐点来临时,不会立刻下修预期,而是逐渐下修,且容易下落到过度悲观的状态.22 图 37:全球运营中的船坞数量从 2007 年的 678 个下降至 2021 年的 274 个.22 图 38:中国造船业在 21 世纪初快速发展.23 图 39:20012008 年间,中国造船业人效显著提高.23
15、 图 40:各国在 2008 年 1-8 月新签订单的预计交付期的占比.23 图 41:中国船舶(沪东重机)在 19982008 年的 10 年间的重要事件梳理.24 图 42:中国船舶 20022008 年股价复盘.25 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 表 1:历轮趋势性明显的上行、下落周期的供需状况和市场景气.7 表 2:21 世纪初生效的主要新规规范标准.10 表 3:2006 年单壳油船保有量与手持订单量的比较.10 表 4:到 2008 年,各类油船分单双壳体的细分船型的船龄分布统计(MDWT).10 表 5:到 2007 年 7 月,集装箱的手持订单占总运力的比重居前.1
16、2 表 6:按地区和人均收入水平划分的商品贸易增长率(%)(括号外为出口,括号内为进口).17 表 7:按地区和人均收入水平划分的贸易依存度(%).18 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 一、一、船舶历史周期的纵观:我们应怎样看待船舶历史周期的纵观:我们应怎样看待 21 世纪世纪初期初期船舶的兴起船舶的兴起 当我们注意到 2020 年下半年开始的集装箱船订单潮时,已经沉寂十年的船舶市场似乎激起了一层浪花。尽管从2008 年到 2020 年的十多年间,也间接会出现 2014、2015 年的短暂的集装箱船的订单潮,但趋势较短,且未能对船价形成有力支撑。2020 年下半年开始的集装箱船订单潮
17、,却无论从下游运价、抑或新造船合同价的角度,都明显胜于过去 10 年的任一时段。我们在上一篇大专题船舶行业专题:船市十年夜色消退,瀚海千帆远赴朝阳中,申明了以散货船、油船为代表的主流船型在未来十年的景气度将明显高于过去五年。那么,我们如何看待这一轮船舶那么,我们如何看待这一轮船舶周期的具体走向周期的具体走向、曲折与高度,这一问题将极具现实意义。我们本篇报告将对上一轮船舶大周期(、曲折与高度,这一问题将极具现实意义。我们本篇报告将对上一轮船舶大周期(20022008)作)作深度复盘,以史喻今。深度复盘,以史喻今。1、越来越窄,越来越窄,落差落差却越来越高的船舶周期却越来越高的船舶周期 Marit
18、ime Economics 曾对过去百年的船舶的周期走势和持续时间做了统计,从这一复盘,我们可见从曾对过去百年的船舶的周期走势和持续时间做了统计,从这一复盘,我们可见从 20 世纪以来,世纪以来,船舶周期似乎正变得越来越窄,且船舶周期似乎正变得越来越窄,且落差落差越来越高越来越高。这一定程度上归因于 20 世纪后全球经济和全球贸易的快速发展和航运领域的技术变迁,同样也归因于 20 世纪后全球多次贸易和造船重心的转移(20 世纪以前的维多利亚时代,欧洲几乎完整承担了全球贸易的中枢,而 21 世纪后北美、东亚的制造业崛起和南美、澳洲的资源出口都削弱了欧洲的贸易地位)。图图 1:历史上船舶的周期走势
19、和持续时间历史上船舶的周期走势和持续时间 资料来源:Maritime Economics、招商证券 而如果我们将视野放得略短一些,只关注而如果我们将视野放得略短一些,只关注 1970 年代以后的全球船舶市场,我们会从全球新造船价的角度,发现三年代以后的全球船舶市场,我们会从全球新造船价的角度,发现三轮比较明显的上行期和下行期。轮比较明显的上行期和下行期。首先是 1976 年到 1980 年,受益于日本经济的快速发展和全球贸易环境的改善,全球船价快速攀升;接着是 1981 年到 1985 年,资本主义国家面临石油危机,陷入滞涨,全球贸易衰退;后续是1986 年到 1991 年,尽管缺乏实际的增量
20、需求,但船东考虑到大型油轮兴起和油船更新替换的需求(当时一定程度上存在对油船平均工作年限 20 年+全球油运航距可能大幅增加的误判),在石油危机后开始大力下单,然而在需求相对较弱的背景下,供给很快过剩,在 1991 年后陷入了长达 10 年的调整期,尽管 19941995 年有过短期的散货船行情,但船价依然趋势性走弱。2002 年后,美国“911”事件给全球投资信心造成的创伤正在修复,而船舶市场也伴随着中国加入世贸组织快速攀升,迎来了船市的历史黄金期,且无论在订单量还是船价的角度均创下历史新高。另一个值得关注的地方在于,我们对三个上行周期的驱动因素作了归类,其中第一(其中第一(19761980
21、)和第三)和第三(20022008)的上行阶段,是典型的新增需求驱动,)的上行阶段,是典型的新增需求驱动,典型特征典型特征在于船队保有量呈现快速增长,在于船队保有量呈现快速增长,船舶大量交付、船船舶大量交付、船厂产能短缺;而第二个阶段(厂产能短缺;而第二个阶段(19871992)则是典型的更新需求驱动,特征在于)则是典型的更新需求驱动,特征在于船舶交付量较高且拆解量较高,全船舶交付量较高且拆解量较高,全球船队保有量呈缓慢增长,球船队保有量呈缓慢增长,船价从船价从周期顶点的下落速度也相对平滑。周期顶点的下落速度也相对平滑。敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图图 2:1970 年代的多次上
22、行下行的周期的梳理年代的多次上行下行的周期的梳理 资料来源:Clarkson、招商证券 为了从“量”的角度更好地区分为了从“量”的角度更好地区分新增需求驱动的上行周期和新增需求驱动的上行周期和替换需求驱动的上行周期,我们还分别列示了替换需求驱动的上行周期,我们还分别列示了 1960 年年代到代到 2007 年的分船型的交付量。年的分船型的交付量。可见在两轮新增需求驱动的上行周期中,船舶的交付年逐年增长;而在19871992 年的替换需求驱动的上行周期中,其交付量增长并不明显。另一方面,1987 年前反而船舶拆解量达到了高峰,因此这也更好地说明了替换需求驱动的上行周期,只是供给侧的单向发力,全球
23、船队保有量并未明显增长,最终能实现的高度也相对有限。图图 3:从从 1960 年代到年代到 2007 年的分船型的交付量统计年的分船型的交付量统计 资料来源:Maritime Economics、招商证券 05003001976-Jan1977-Jan1978-Jan1979-Jan1980-Jan1981-Jan1982-Jan1983-Jan1984-Jan1985-Jan1986-Jan1987-Jan1988-Jan1989-Jan1990-Jan1991-Jan1992-Jan1993-Jan1994-Jan1995-Jan1996-Jan1997-Jan199
24、8-Jan1999-Jan2000-Jan2001-Jan2002-Jan2003-Jan2004-Jan2005-Jan2006-Jan2007-Jan2008-Jan2009-Jan2010-Jan2011-Jan2012-Jan2013-Jan2014-Jan2015-Jan2016-Jan2017-Jan2018-Jan2019-Jan2020-Jan2021-Jan2022-Jan新造散货船价格指数新造油船价格指数新造集装箱船价格指数新造船价格综合指数日本经济快速增长,全球贸易向好石油危机爆发,发达国家陷入滞涨大型油轮兴起,考虑油船更新替代,供给侧推动油船更新低于预期,产能过剩,运距
25、未明显增加,市场情绪下跌船市黄金期,历史上最高幅度的增长新增需求为主替代需求为主新增需求为主 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图图 4:从从 1960 年代到年代到 2007 年的分船型的拆解量统计年的分船型的拆解量统计 资料来源:Maritime Economics、招商证券 如果我们将 1869 年后历轮趋势性明显的上行、下落周期(除去一战和二战)的船市供需状况和市场景气做出定性判断,我们发现了一些规律:1)需求很快增长不一定带来市场繁荣,产能快速扩张也不一定意味着市场繁荣,唯有需需求很快增长不一定带来市场繁荣,产能快速扩张也不一定意味着市场繁荣,唯有需求快速增长和产能持续短缺,
26、才可能带来市场繁荣;求快速增长和产能持续短缺,才可能带来市场繁荣;2)中性的市场往往是过渡阶段,)中性的市场往往是过渡阶段,后续大概率迎来繁荣或衰落;后续大概率迎来繁荣或衰落;3)当产能明显过剩或需求明显下滑时,市场必然走弱)当产能明显过剩或需求明显下滑时,市场必然走弱;4)最)最核心的一点在于,需求增速可能不一定表现周期性,核心的一点在于,需求增速可能不一定表现周期性,但产能状态会滞后地适应需求,并与市场景气产生更直接的联系。但产能状态会滞后地适应需求,并与市场景气产生更直接的联系。表表 1:历轮趋势性明显的历轮趋势性明显的上行、下落周期的供需状况和市场景气上行、下落周期的供需状况和市场景气
27、 时间跨度时间跨度 需求增速需求增速 产能状态产能状态 市场市场景气景气 1998-2007 很快 短缺 繁荣 1945-1956 很快 短缺 繁荣 1869-1914 快 扩张 中性 1956-1973 很快 扩张 中性 1988-1997 慢 扩张 中性 1920-1930 快 过剩 低谷 1930-1939 下滑 过剩 衰落 1973-1988 下滑 过剩 衰落 资料来源:Maritime Economics、招商证券 2、2002-2008 年船舶市场年船舶市场“量与价”的纵观“量与价”的纵观 现在让我们重点关注上一轮上行周期,即 2002 年2008 年的全球船市到底经历了什么。我们
28、追踪的指标依然为各类细分船型的新造价格和新船订单量。首先关注新船价格,首先关注新船价格,从图从图 5 可见,上一轮可见,上一轮船价的上行船价的上行并非一帆风顺,在每一年并非一帆风顺,在每一年都能实现快速增长,而是存在两个比较明显的阶段都能实现快速增长,而是存在两个比较明显的阶段:1、20032005 年间,各类细分船型的新造船价都快速上涨,其中涨幅最大的依然是主流船型,即油船、散货船和集装箱船;2、20052008 年间,仅油船和散货船的新造船价呈现了较为明显的上涨态势,而集装箱船的新造船价反而相比2005 年有所下滑。敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 5:20002008 年间
29、各类细分船型新造价格的复盘年间各类细分船型新造价格的复盘 资料来源:Clarkson、Fearnleys、Danish Ship Finace、招商证券 接下来,我们关注新船订单量。接下来,我们关注新船订单量。这一指标的走势也和新造船价一样存在数个阶段:这一指标的走势也和新造船价一样存在数个阶段:1、20022003 年,新船订单量快速上涨,且油船和集装箱船是增长的主推力;2、20032005 年,新船订单量下滑,且下滑的主要船型是油船,集装箱船和散货船的签单量大体平稳;3、20052007 年,新船订单量急速攀升,且 2006 年和 2007 年的推进主力分别为油船和散货船。到 2007 年
30、,全球新船订单以载重吨位统计超过了 200 亿 DWT,相比 2005 年的签单量提高了 160%。图图 6:20002008 年间各类细分船型的新船订单载重吨位分布年间各类细分船型的新船订单载重吨位分布 资料来源:Clarkson、招商证券 综上所述,上一轮船舶大周期的量价齐升是大体趋势,但过程却并非一帆风顺,而是存在波折。此外,不同船型在综上所述,上一轮船舶大周期的量价齐升是大体趋势,但过程却并非一帆风顺,而是存在波折。此外,不同船型在不同时间段内的表现也不同时间段内的表现也大相径庭。大相径庭。这让我们产生了疑问:作为一轮极为经典的船舶上行周期,为何各类细分船型在不同时间段内的景气表现有所
31、区别?又是什么样的共性原因使得各类船型均在 20022008 年拥有属于自己的景气段?我们在接下来的一章将着重分析 20022008 年间,促成船市景气度持续上行的“细分船型的个性原因”和“市场共性原因”。05000000025000200020004200520062007世界新船订单总载重吨位(MDWT)油船散货船集装箱船 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 二、二、刨根问底:刨根问底:促成上一轮大周期的原因解析促成上一轮大周期的原因解析 1、各细分船型的个性各细分船型的个性原因原因 主流船型包括油船、散货船和集装箱船。不同于 195619
32、73 年间大多依靠油船支撑的上行周期,20022008 年间的船舶上行期可谓“百花齐放”,各类主流船型均迎来量价齐增,只是增长节奏呈现区别。我们依次对油船、集装箱船和散货船市场做了复盘,并探寻了各自的增长逻辑。1)油船:)油船:双壳油船替代单壳油船,在早期贡献增长推力双壳油船替代单壳油船,在早期贡献增长推力 从先前各细分船型的新签订单分布可见,从先前各细分船型的新签订单分布可见,20022003 年早期的船市主推力来自油船。年早期的船市主推力来自油船。而油船而油船在早期的增长需求也并在早期的增长需求也并非来自新增需求:非来自新增需求:1)首先,尽管 21 世纪后,全球油价开始呈现加速增长,但
33、20002003 年,整体涨幅依然不明显,下游航运企业扩充运力的需求并不充足;2)我们对比了 2003 和 2004 年间各细分船型的船龄分布,发现船队中大于 20 年的老旧油船比例快速下降,这表明 2003 年有较大比例的老旧油船退出市场,因此当年产生的大量订单在本质上是满足了替换需求。图图 7:21 世纪后,全球油价逐渐加速增长,到世纪后,全球油价逐渐加速增长,到 2008 年布伦特原油期货结算价最高超过年布伦特原油期货结算价最高超过 130 美元美元/桶桶 资料来源:Wind、招商证券 图图 8:20032004 年间,船队中大于年间,船队中大于 20 年的老旧油船比例大幅下滑年的老旧油
34、船比例大幅下滑 资料来源:ISL、招商证券 事实上,当时船市已普遍形成了一种预期:即事实上,当时船市已普遍形成了一种预期:即 1970 年代建造的大批单壳体油船将在年代建造的大批单壳体油船将在 2010 年以前退出航运市场,且年以前退出航运市场,且淘汰比例占当时船队的比例较高。淘汰比例占当时船队的比例较高。导致这些老旧单壳体油船不得不退出市场的原因归于 IACS 和 IMO 的航运新规。其中对油船影响最大的是“共同结构规范”(CSR),这一规范来自于国际海事组织对于单壳油船溢油可能产生的环境污染风险的担忧。截至 2004 年底,在大于 5000 载重吨位的油轮中,双壳油轮占总吨位的 65%,占
35、总艘数的56%,淘汰比例依然很大。0204060801001201401----------09布伦特原油:期货结算价(美元/桶)0%10%20%30%40%50%60%70%80%油船散货船集装箱船杂货船10年以下(2003)10年以下(2004)1020年(2003)1020年(2004)20年(2003)20年(2004)敬请阅读末
36、页的重要说明 10 行业深度报告 表表 2:21 世纪初生效的主要新规规范标准世纪初生效的主要新规规范标准 规范规则标准名称规范规则标准名称 主管机构主管机构 适用对象适用对象 生效时间生效时间 产生不利影响产生不利影响 共同结构规范(CSR)IACS 油船、散货船 2006 年 4 月 1 日后签约的船 增加钢材用量提高建造成本 压载舱涂层标准(PCSC)IACS 油船、散货船 2006 年 12 月 8 日后签约的船 提高建造成本延长建造周期 压载舱涂层标准(PCSC)IMO 各类船舶 2008 年 7 月 1 日后签约的船 提高建造成本延长建造周期 燃油舱双壳保护规则(对 MARPOL
37、公约的修改)IMO 各类船舶(燃油舱容积 600m以上)2006 年 3 月批准2007 年 8 月 1 日后签约的船 增加钢材用量减少货舱容积 资料来源:中国船舶工业经济研究中心、招商证券 2004 年后全球油价开始快速上行,且在年后全球油价开始快速上行,且在 20022005 年有大量的老旧油船被拆解(年有大量的老旧油船被拆解(根据根据 ISL,两年合计拆解两年合计拆解 1742 万万载重吨,占载重吨,占所有船舶拆解总量的所有船舶拆解总量的 71%),以及,以及 CSR 将在将在 2006 年年 4 月月 1 日生效日生效,从而大量船东抢先下单,从而大量船东抢先下单,这这三点三点因素因素共
38、同导致了共同导致了 2006 年油船市场再一次兴起,年油船市场再一次兴起,光 2006 年上半年油船新签订单就达到了 4650 万载重吨,超过 2005年全年接单量的总和。到 2006 年 10 月底,油船手持订单占单壳油船保有量的比例已经达到 124%,远超年初的79%。到 2008 年,从各类油船分单双壳体的细分船型的船龄统计中可见,除 VLCC 依然在 1014 年的船龄段保有大量单壳船外,其余载重吨位的油船的双壳化进程已经实现了极大的推进。表表 3:2006 年单壳油船保有量与手持订单量的比较年单壳油船保有量与手持订单量的比较 船型船型 2006 年初年初 2006 年年 10 月底月
39、底 手持订单量 单壳油船保有量 手持订单量/保有量 手持订单量 单壳油船保有量 手持订单量/保有量 VLCC 2790 4720 59%4660 4420 105%苏伊士型 950 1150 83%1570 1080 145%阿芙拉型 1670 1720 97%2320 1550 150%巴拿马型 880 590 149%910 520 175%灵便型 2230 2640 84%2950 2490 118%1 万载重吨以上合计 8520 10810 79%12410 10010 124%资料来源:Clarkson、招商证券 表表 4:到到 2008 年,各类油船分单双壳体的细分船型的船龄分布统
40、计年,各类油船分单双壳体的细分船型的船龄分布统计(MDWT)20 年年+15-19 年年 10-14 年年 5-9 年年 0-4 年年 VLCC 双壳 0 0 1810 4400 4490 单壳 460 2210 1510 0 0 苏伊士型 双壳 90 350 630 1490 2040 单壳 190 600 90 0 0 阿芙拉型 双壳 110 550 940 1580 3260 单壳 580 590 10 0 0 巴拿马型 双壳 110 70 130 260 1340 单壳 320 100 30 0 0 灵便型 双壳 290 310 710 1320 3290 单壳 1620 400 16
41、0 0 0 资料来源:2008 年世界主力船型市场需求分析、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 9:20022005 年间,年间,拆解船舶中以油船为主拆解船舶中以油船为主 资料来源:ISL、招商证券 2)集装箱船:集装箱化率持续提升,全球贸易环境改善)集装箱船:集装箱化率持续提升,全球贸易环境改善 不同于散货船和油船主要以运载大宗商品为主,集装箱船市场更依赖全球工业制成品或消费品的贸易环境不同于散货船和油船主要以运载大宗商品为主,集装箱船市场更依赖全球工业制成品或消费品的贸易环境,因此也,因此也更与全球贸易增量,尤其是商品贸易的增量有关。更与全球贸易增量,尤其是商品贸易
42、的增量有关。事实上,贸易全球化的进程从上世纪 50 年代便快速发展,而全球贸易占全球 GDP 的比重也从 1960 年的 24%上升到 2008 年的 60.7%,商品贸易占全球 GDP 的比重也从 1960年的16.7%上升到 2008 年的 51%,可以说这 50 年是集装箱船发展的历史黄金期,也让集装箱船正式进入主流船型行列。20022007 年间,全球集装箱海运贸易量从最初的 7301 万 TEU 上升到 2007 年的 14290 万 TEU,年复合增长率达到 14.4%。图图10:贸易、商品贸易占全球贸易、商品贸易占全球 GDP 的比例在的比例在 2008 年前年前持续提升持续提升
43、 图图11:集装箱的海运贸易量持续提升集装箱的海运贸易量持续提升 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Drewry、招商证券 另一方面,全球商品贸易采用集装箱另一方面,全球商品贸易采用集装箱运输运输的比例也在逐渐提高。的比例也在逐渐提高。1970 年代,集装箱船开始大量进入到全球贸易船队中,到 21 世纪,集装箱化率提升的节奏明显加快,各国集装箱船队和杂货船队吨位之比逐渐提高。1970 年时,世界集装箱船队的载重量是 190.8 万吨,是杂货船载重量吨位的 1/38,到 1994 年,这一比值已经提高到 1/2.65,到了 2002 年,该比值已经上升到 1/1.26,由此可见,集装箱船相
44、比散货船和油船,表现出更明显的“成长性”。考虑到集装箱船本身发展起步较晚,因此上一轮大周期中虽然集装箱船的增量相对平稳,但因基数较小,故而截止到2007 年 7 月,集装箱船反而是手持订单占总运力比重居前的船型(该比值高于油船和散货船)。050002500300035002002200320042005全球船舶拆解载重吨位(MDWT)油船散货船集装箱船其他0%10%20%30%40%50%60%70%654322005200820020全球:
45、贸易:占GDP比重全球:商品贸易:占GDP比重0%2%4%6%8%10%12%14%16%020004000600080004000032004200520062007集装箱海运贸易量(万TEU)YOY 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 图图 12:全球运用集装箱运载货物的比例全球运用集装箱运载货物的比例持续上升,预示着集装箱船的崛起持续上升,预示着集装箱船的崛起 资料来源:UNCTAD 50 years of Review of Maritime Transport、招商证券 表表 5:到到 2007 年年 7 月,集装箱的手持订单占总运
46、力的比重居前月,集装箱的手持订单占总运力的比重居前 油船油船 化学品船化学品船 液化气船液化气船 散货船散货船 集装箱船集装箱船 杂货船杂货船 客船客船 艘数 2099 313 354 1768 1402 1287 210 万修正总吨 4176 442 1592 3446 3519 1585 681 万载重吨 15451 613 1735 15238 6837 1625 78 占船队保有量份额(载重吨位计)40%66%62%41%50%16%14%资料来源:2007 年世界船舶市场评述及展望、招商证券 综合上面两段的因素,我们了解到集装箱船在上一轮周期得以崛起的个性因素主要为全球商品贸易的持续
47、改善,以及集装箱化率的提升。事实上,在 21 世纪初,集装箱船大型化的趋势也开始格外明显地体现出来,而这在需求逐渐向好的背景下,也给予了船东更换大型化集装箱船的动力。尽管从 1980 年代以来,船舶大型化的趋势便愈演愈烈(油船除外),但 21 世纪后真正在大型化方面行稳致远的当属集装箱船,这主要归因于集装箱船的航线集中度很高,且集装箱船有固定消耗成本(集运有定期性特点,因此燃料费、港口费是固定的),因此船舶大型化对降本增效的作用很大。根据中国船舶工业年鉴,2008 年现有集装箱船队中大于 8000 箱的船舶比例仅为 30%,而 2015 年这一比例便提高到了 80%。以上表明,以上表明,船东更
48、换大型集装箱船的激励船东更换大型集装箱船的激励格外强烈格外强烈,上一轮船舶上行周期中,集装箱船兼具,上一轮船舶上行周期中,集装箱船兼具“全球“全球商品商品贸易改善”贸易改善”+“集装箱化率提高”的需求增益与“集装箱化率提高”的需求增益与“船厂建造大型集装箱船的能力提高船厂建造大型集装箱船的能力提高”的供给驱动。的供给驱动。图图13:主流船型除油船外,均有漫长的大型化趋势主流船型除油船外,均有漫长的大型化趋势 图图14:集装箱船的大型化趋势在集装箱船的大型化趋势在 21 世纪尤其突出世纪尤其突出 资料来源:Maritime Economics、招商证券 资料来源:中国船舶工业年鉴、招商证券 0%
49、10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200020102020全球商品贸易的集装箱化率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%8000箱3000-8000箱3000箱 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 3)散货船:)散货船:供需结构性变化供需结构性变化引发运价高涨,引发运价高涨,06、07 年订单崛起年订单崛起 最后我们看向散货船。如果说在 2007 年以前,无论是新签订单还是手持订单,油船都是占比最大的船型,那么2007 年便是散货船大幅超越油船的“元年”,且截至当下,散货船依然在总船队规模中占据最大的比例。2002
50、2005 年间,散货船的新签订单量一直平稳,居于 10003000 万载重吨位之间,而 2006 年、2007 年开始大幅增长,仅 2007 年上半年,散货船新签订单量便高达 7780 万载重吨。与新船订单量相对应的是散货船海运价格。我们复盘了 BDI(波罗的海干散货指数)和 BDTI(波罗的海原油运价指数),发现 BDI 的历史波动性明显强于 BDTI。究其原因,我们认为究其原因,我们认为 BDI 往往代表国际贸易间对工业原材料的需求,往往代表国际贸易间对工业原材料的需求,其需求曲线是刚性的,即一旦突破了运力承载范围,需求的扩张便会带来价格的无限放大。其需求曲线是刚性的,即一旦突破了运力承载
51、范围,需求的扩张便会带来价格的无限放大。从散货运价来看,20052007 年间,BDI 实现了突破性增长,最高上涨到超过 10000 点的位置,这使得干散货贸易变得格外有利可图,而散货船的订单也正是在 2006、2007 年这两年伴随着大量投机行为,传递给了船厂。图图 15:BDI 在在 20062007 年迎来了历史性的大幅上涨年迎来了历史性的大幅上涨 资料来源:Wind、招商证券 BDI 由市场供需决定,无论是供给还是需求,都包括了“总量”和“结构”两个方面,考虑到全球原材料产量增长和散货船运力增长大体稳定(供给的总量波动不大),同时以中国为首的发展中国家对大宗原材料的需求逐年向好,但增速
52、也相对平滑(需求的总量波动不大),因此因此 20062007 年间的年间的 BDI 的大幅增长,主要来自于供需的结构性的大幅增长,主要来自于供需的结构性错配。错配。首先看需求,以铁矿石为例,中国进口铁矿石数量从 2001 年以来便快速增长,进口总量占全球的比重持续提高,这大大改变了大宗原材料在全球的流动方向。图图 16:中国进口铁矿中国进口铁矿石数量自石数量自 2001 年以来便快速增长,进口占比持续提升年以来便快速增长,进口占比持续提升 资料来源:2008 年世界主力船型市场需求分析、招商证券 接下来看供给。如果要给 2007 年快速向上的 BDI 两点催化因素的总结,那一定是:1)中国 2
53、007 年大幅度缩小了煤炭出口,使得大量煤炭进口国不得不朝更远距离的国家采购煤炭;2)因中国出口的减少,澳大利亚、巴西等国的出口快速放量,使得港口出现大面积塞港现象:根据 Clarkson 和 SSY,20022005 年的平均塞港天数约为 510 天,而 20062007 年最高塞港天数接近 25 天,2007 年全球实际有效运力缩减 20%。这两点因素叠加长期以来干散货0200040006000800010000120------052
54、------05BDIBDTI0%10%20%30%40%50%60%024680032004200520062007左轴-中国铁矿石进口量(亿吨)左轴-全世界铁矿石运量(亿吨)中国进口占世界比例 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 贸易中呈现的“贸易进出口重心转移+全球航运运距拉长+大宗原材料本身价格上涨”的趋势,使得散货船的投资变得空前狂热。图图17:2003 年以来,澳大利亚和巴西的铁矿石出口量年以来,澳大利亚
55、和巴西的铁矿石出口量增长迅猛增长迅猛 图图18:2003 年以来,印尼的煤炭出口量增长迅猛年以来,印尼的煤炭出口量增长迅猛 资料来源:Clarkson、招商证券 资料来源:Clarkson、招商证券 图图 19:2006-2007 年间的塞港现象变得尤为严重年间的塞港现象变得尤为严重 资料来源:Clarkson、SSY、Danish Ship Finance、招商证券 图图 20:全球航运平均运距在全球航运平均运距在 2002 年后有较为明显的提升年后有较为明显的提升 资料来源:Clarkson、招商证券 在在 BDI 快速增长的背景下,散货船的平均租金收益也快速增长快速增长的背景下,散货船的
56、平均租金收益也快速增长。以 Capesize 型的散货船为例,该型船的租金从2006Q2 的不到 60000 美元/天上升到 2007Q1 的 120000 美元/天。与该指标保持同频增长的还有因为港口拥堵排队而陷入“闲置”的散货船队增长率,高达 10%。由此可见,在运价快速增长的背景下,为赚取更多的租金而被大量在运价快速增长的背景下,为赚取更多的租金而被大量投入拥堵港口的运力,反而在运力短缺的环境中成为了“闲置运力”,可见市场调节机制在这一刻投入拥堵港口的运力,反而在运力短缺的环境中成为了“闲置运力”,可见市场调节机制在这一刻已经出现失灵。已经出现失灵。05003003
57、50澳大利亚印度巴西加拿大瑞典南非铁矿石出口量(百万吨)2003200420052006200720080500澳大利亚南非印尼俄罗斯哥伦比亚煤炭出口量(百万吨)200320042005200620072008470047504800485049004950500050505100平均运距(海里)敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 这也是对这也是对 20062007 年散货船订单高潮期的比较有力的诠释。年散货船订单高潮期的比较有力的诠释。图图 21:因港口拥堵,大量短缺的散货船反而成为了“闲置运力”因港口拥堵,大量短缺的散货船反而成为了“闲置运力”,这导致运价和船
58、舶租金进一步膨胀,这导致运价和船舶租金进一步膨胀 资料来源 Howe Robinson,Clarkson,Danish Ship Finance,招商证券 2、船舶市场整体向好的共性原因解析:美元走弱船舶市场整体向好的共性原因解析:美元走弱+中国崛起中国崛起+船队短缺船队短缺+贸易全球化深贸易全球化深入入 前面的内容说明了各类细分船型在 20022008 年的船市繁荣中,均有适合自身订单增长的因素催化。然而无独有偶,为何这三类主流船型都能在同一个大的时间段内获得催化因素呢?这就离不开导致船舶整体市场繁荣的共性因素分析。我们在前一篇船舶专题深度船舶行业专题:船市十年夜色消退,瀚海千帆远赴朝阳中,
59、借用招商宏观团队的“广义美元指数周期”的概念,诠释了美元周期和船舶周期千丝万缕的联系。我们复盘了广义美元指数从我们复盘了广义美元指数从19732020 的走势,发现从的走势,发现从 2001 年开始,该指数调转了过去年开始,该指数调转了过去 30 年以来持续走强的走势,开始走弱,这一趋势一直年以来持续走强的走势,开始走弱,这一趋势一直持续到持续到 2008 年左右筑底。年左右筑底。值得注意的是,美元走弱的这一时间段,正好也是全球船舶市场快速走强的“黄金期”。值得注意的是,美元走弱的这一时间段,正好也是全球船舶市场快速走强的“黄金期”。图图 22:广义美元指数在广义美元指数在 21 世纪初调转趋
60、势,持续走弱世纪初调转趋势,持续走弱 资料来源:WTO、招商证券 此外,根据此外,根据 WTO 的数据,美元汇率和全球贸易增长也呈现非常明显的负相关关系。的数据,美元汇率和全球贸易增长也呈现非常明显的负相关关系。至于为何美元走弱会和全球贸易增强以及船市繁荣产生联系,我们认为,首先,全球经济复苏天然会使得美元资产丧失吸引力,全球资本流向发展中国家以获得更高的收益率;其次,美元走弱本身也意味着新兴经济体更容易偿还以美元计价的债务,新兴经济体中的加工制造业(如船舶制造业)更容易获得信贷,资产负债表得到增强。02040608073-11975-31977-51979-71981-
61、-11988-31990-51992-71994--12001-32003-52005-72007--12014-32016-52018-72020-9广义美元指数 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 图图 23:美元汇率与全球贸易呈现负相关关系美元汇率与全球贸易呈现负相关关系 资料来源:WTO、招商证券 在在 20022008 年美元走弱的背景下,全球加工制造业得到复苏,因此商品价格指数也出现了爆发性增长年美元走弱的背景下,全球加工制造业得到复苏,因此商品价格指数也出现了爆发性增长,全球呈现,全球呈现繁荣性通胀的
62、表现。繁荣性通胀的表现。根据世界银行的数据,21 世纪初的能源商品价格指数从 2000 年初的 33.5 提高到 2008 年 9 月的 132.4,非能源的商品价格指数也从 2000 年初 46.4 提高到的 2008 年 9 月的 113。另一方面,船舶市场也出现了类似价格持续上涨的情况,钢材价格从 2003 年 1 月的 3485 元/吨提高到 2005 年 6 月的 5836 元/吨,而船价指数也从 2003 年 1 月的 107 点提高到 2005 年 6 月的 165 点。图图24:全球商品价格指数在全球商品价格指数在 21 世纪后快速增长,直到世纪后快速增长,直到次贷危机爆发次贷
63、危机爆发 图图25:新造船价和船用钢板价格在新造船价和船用钢板价格在 21 世纪初快速提升世纪初快速提升 资料来源:世界银行、招商证券 资料来源:中国船舶重工集团、Clarkson、招商证券 另一个共性原因在于另一个共性原因在于 21 世纪初中国经济的崛起。世纪初中国经济的崛起。2002 年中国入世时,中国已经是全球第六大经济体,加入世贸组织大大促进了中国对外经贸和自身经济的发展,2008 年时中国已经是全球第三大经济体,经济总量占全球的比重从2002 年的 4.2%提高到 2008 年的 7.2%。中国的快速发展有力地推动了全球经贸的增长。此外,此外,1999 年年2004 年,全球海运量增
64、长率甚至大多高于全球经济增长率和船队增长率,使得船队运力变得越来越年,全球海运量增长率甚至大多高于全球经济增长率和船队增长率,使得船队运力变得越来越短缺。短缺。这也最终导致了 2005 年后大量新签订单交付,船队运力快速膨胀以适应全球海运量增长的积极预期。0501001502----------072010-01商品价格指数:能源商品价格
65、指数:非能源21世纪初,全球商品价格大幅上涨004000450050005500600065002003年1月2003年3月2003年5月2003年7月2003年9月2003年11月2004年1月2004年3月2004年5月2004年7月2004年9月2004年11月2005年1月2005年3月2005年5月钢板价格(元/吨)船价指数 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 图图26:21 世纪初,中国逐渐引领全球经济增长世纪初,中国逐渐引领全球经济增长 图图27:19992004 年,全球海运量增长率持续高于全球年,全球海
66、运量增长率持续高于全球船队增长率船队增长率 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Clarkson、招商证券 最后,我们注意到,最后,我们注意到,20002010 年间,也是全球商品贸易日新月异的时代。年间,也是全球商品贸易日新月异的时代。根据全球贸易自由化的趋势与难题的统计数据,20002010 年间东亚和太平洋地区的商品贸易增长率达到 13.9%,超过之前和以后的任意一个十年;此外,20002010 年全球商品贸易增长率也达到了 5.8%,仅低于 19902000 年代。另一方面,20002010 年间,全球的贸易依存度也在快速上涨,从 2000 年的 51.5%上升到 2010 年的
67、57.1%,而 2010 年后,随着逆全球化的思潮扩散,全球平均的贸易依存度增长也迅速放缓。因此我们认为因此我们认为 20002010 年是年是至今以来,至今以来,全球贸易增速全球贸易增速居高居高和全和全球贸易依存度快速球贸易依存度快速增长增长的最后一个时间段,的最后一个时间段,且在且在 2000 年已经相对较高的基数基础上,全球贸易总量年已经相对较高的基数基础上,全球贸易总量仍实现了仍实现了快速快速增长增长,这也为船舶市场繁荣贡献了优渥的土壤。,这也为船舶市场繁荣贡献了优渥的土壤。表表 6:按地区和人均收入水平划分的商品贸易增长率按地区和人均收入水平划分的商品贸易增长率(%)(括号外为出口,
68、括号内为进口)(括号外为出口,括号内为进口)地区和收入水平地区和收入水平 1970 1980 年年 1980 1990 年年 19902000 年年 20002010 年年 20102015 年年 低收入国家 2.7(6.5)6.4(2.4)9.4(8.2)9.0(8.9)6.1(7.8)中低收入国家(5.9)6.5(1.1)8.1(6.9)9.1(9.7)4.8(3.8)中高收入国家 6.8(6.4)10.1(10.4)高收入国家 2.7(7.4)4.2(3.0)6.8(7.1)4.6(4.1)3.9(3.6)东亚和太平洋 9.0(9.7)10.8(9.2)10.9(10.2)13.9(12
69、.1)3.7(4.2)欧洲和中亚 5.6(5.1)4.3(4.9)2.7(0.1)6.5(10.6)4.1(3.2)拉丁美洲和加勒比 0.9(4.7)3.4(0.3)8.5(10.8)4.8(6.8)2.9(3.2)中东和北非-0.8(-1.0)-1.0(-3.9)4.0(0.0)6.9(9.6)2.9(4.2)南亚 4.2(4.3)7.3(3.7)10.0(11.2)13.0(13.7)5.1(3.1)撒哈拉以南非洲 1.0(3.2)2.5(-2.2)5.0(6.0)4.3(8.8)3.7(3.3)世界平均 5.5(5.4)5.0(4.8)6.9(7.0)5.8(5.5)3.8(3.5)资料
70、来源:全球贸易自由化的趋势与难题、招商证券 -5%0%5%10%15%20%40622004200620082001620182020中国GDP同比增速(%)全球GDP同比增速(%)-2%0%2%4%6%8%10%04200520062007世界船队增长率(%)海运量增长率(%)世界经济增长率(%)敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 表表 7:按地区和人均收入水平划分的贸易依存度按地区和人均收入水平划分的贸易依存度(%)地区和收入水平
71、地区和收入水平 1960 年年 1970 年年 1980 年年 1990 年年 2000 年年 2010 年年 2015 年年 低收入国家 45.7 46.8 64.1 59.7 中低收入国家 21.2 22.6 37.1 38.6 53.3 56.2 50.9 中高收入国家 29.0 16.8 25.6 33.7 50.4 52.4 49.5 高收入国家 26.0 30.2 42.7 41.0 51.7 58.7 61.6 东亚和太平洋 23.1 25.2 38.8 40.6 52.4 61.7 58.4 欧洲和中亚 38.9 39.6 51.6 51.4 69.4 74.5 81.0 拉丁
72、美洲和加勒比 24.0 23.1 30.7 33.1 39.0 43.3 43.1 中东和北非 58.0 79.4 63.0 67.0 81.8 86.1 南亚 13.1 11.1 20.0 19.4 28.8 47.4 41.3 撒哈拉以南非洲 44.8 41.5 59.6 50.9 68.5 62.2 55.0 世界平均 24.2 26.9 38.8 39.2 51.5 57.1 58.2 资料来源:全球贸易自由化的趋势与难题、招商证券 三、三、泡沫成因探析,以及对我们当下的启示泡沫成因探析,以及对我们当下的启示 传统制造业的繁荣很难长久持续,以船舶制造为例,其缺乏足够的内生增长动力,因此
73、在 2008 年最终走到了繁荣的末端。尽管如此,2008 年的市场预期依然谈不上过分悲观,且站在当时的时点,市场更愿意相信船舶市场只是会有为期 5 年左右的调整。然而,最终的结果是船舶行业景气度持续下行,2021 年全球散货船和油船的新签订单量都远远未及 2006 年的签单水平。这也表明,上一轮船舶上行周期存在过度的非理性繁荣,以至于船舶市场需要超过 10年的时间进行消化和调整。我们本章将说明,为什么会存在许多非理性的预期,我们本章将说明,为什么会存在许多非理性的预期,最终最终堆积成了大量泡沫,这样的非堆积成了大量泡沫,这样的非理性预期又对我们当下的周期判断有怎样的警醒。理性预期又对我们当下的
74、周期判断有怎样的警醒。1、泡沫成因:船东的增长误判和底部调整时间的低估泡沫成因:船东的增长误判和底部调整时间的低估+船厂过度扩张产能船厂过度扩张产能 一般来说,新造船价的走势和二手船价格的走势应大体相当,如果短期内二手船价明显高于新造船价,表明船舶航一般来说,新造船价的走势和二手船价格的走势应大体相当,如果短期内二手船价明显高于新造船价,表明船舶航运在短期内更有利可图,且船东并不相信长期收益。运在短期内更有利可图,且船东并不相信长期收益。在 20032005 年间,二手船价是要领先于新造船价的,此后便逐渐收敛,到 2006 年 1 月,新造船价和二手船价大体平衡。然而,船市在 2007、200
75、8 年迎来了超出市场预期的繁荣,这导致二手船价再一次超越新造船价。这表明,这表明,2007、2008 年,哪怕是市场的一致预期,也认为船市的繁荣年,哪怕是市场的一致预期,也认为船市的繁荣是短期的,但在这样的预期下,却将船舶的订单带是短期的,但在这样的预期下,却将船舶的订单带到到了极高的水平,市场泡沫由此产生。了极高的水平,市场泡沫由此产生。敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 图图 28:2005 年,新造船价和二手船价有过短暂的重叠交汇,年,新造船价和二手船价有过短暂的重叠交汇,20062007 年继续分离年继续分离 资料来源:Clarkson、Danish Ship Finace、招
76、商证券 另一警示性指标是船舶手持订单占船队运力的比重。另一警示性指标是船舶手持订单占船队运力的比重。一般来说,这一指标的合理范围在 20%左右,超过 25%意味着后续船队扩张速度将会很快。而 20062008 年间,手持订单占船队运力比重上升到 50%以上,考虑到当时平均的交船期约为 34 年,这也意味着 34 年内,现有船队的规模将直接增长 50%。这无疑是当时市场过分狂热的另一处佐证。与之对应的是 2006、2007 年全球商队总投资也呈现加速过程,2007 年总投资超过 1500 亿美元。图图 29:2005 年后,手持订单超预期增长年后,手持订单超预期增长 资料来源:中国船舶重工集团经
77、济研究中心、招商证券 图图 30:2006、2007 年全球商船队总投资也呈现加速过程年全球商船队总投资也呈现加速过程 资料来源:CRSL、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%手持订单占船队运力的比重手持订单在2005年后超预期增长 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 现在的问题在于,难道市场在当时未能意识到现在的问题在于,难道市场在当时未能意识到船舶投资已经过热了吗?船舶投资已经过热了吗?我们在前面提到,20022008 年船舶市场的订单与价格可以划分为几个阶段,其中关键的时间点在于 20032005 年间,因为这几年全球船舶新签订单逐渐下滑,且二手船价也在与新造船价逐
78、渐靠拢,这表明市场在当时处于理性客观的状态。我们通过那个时间段内的文献,发现产学界在 2005 年大量预期船舶市场将在 2006 年见顶,然而情况却在 2006、2007 年发生了逆转,船舶订单呈现了爆发性增长。与此同时,快速增长的船价、租金价格混淆了船舶产能可能已经过剩的判断。与此同时,快速增长的船价、租金价格混淆了船舶产能可能已经过剩的判断。根据 Maritime Economics 的变量统计,从 1990 年代到 2007 年,船舶产能的短缺度实际上呈现一个 U 型,船舶产能最短缺的时点是在 2004 年,此后船厂继续大幅扩张产能,韩国甚至大量推广平地造船法来解决船坞的产能瓶颈。因此,
79、船舶产能因此,船舶产能短缺程度在短缺程度在 2004 年后下滑,到年后下滑,到 2006、2007 年船舶订单大幅增长的背景下,船企产能已经不再短缺了,甚至年船舶订单大幅增长的背景下,船企产能已经不再短缺了,甚至Clarkson 统计的船舶平均交期在统计的船舶平均交期在 06、07 年的年的订单潮来临后,也依然维持在订单潮来临后,也依然维持在 33.5 年之间,并未大幅增长。而这也年之间,并未大幅增长。而这也预示着,当这轮繁荣期过去,船舶产能很可能陷入供过于求的状态。预示着,当这轮繁荣期过去,船舶产能很可能陷入供过于求的状态。图图 31:以油船为例,:以油船为例,事实上在事实上在 2006 年
80、,年,产能就已呈现相对过剩的走势了,只是高船价掩盖了这一隐患产能就已呈现相对过剩的走势了,只是高船价掩盖了这一隐患 资料来源:Maritime Economics、招商证券 图图 32:产能的过度扩张,使得船舶交期在:产能的过度扩张,使得船舶交期在 06、07 年并没有太大的变化年并没有太大的变化 资料来源:Clarkson、Danish Ship Finace、招商证券 我们关注的另一个指标是我们关注的另一个指标是 08 年繁荣过后,船东的订单拖期率以及撤单量。年繁荣过后,船东的订单拖期率以及撤单量。我们发现,依据船型来看,散货船手持订单的拖期率是最高的,达到 22%,而集装箱船和液化气船的
81、拖期率较低,仅分别为 11%和 10%。这主要归因于散货船的运价跌幅最大,且 06、07 年散货船的新签订单占比极高,因此受到的负面影响也最大。依据交付时间来看,敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 预计将于 2009、2010 年交付的船舶的订单拖期比例最高,达到 20%。这表明船舶订单的爆发性产生往往并非出于更换运力的需要,反而常常是高运价的刺激使得船东对后续收益率产生误判,因此导致了一旦运价大幅下跌,船东就会延期收船。比延期对船企影响更大的行为是撤单,08 年次贷危机后,全球金融机构收缩信贷,使得大量船东缺少流动资金支撑,纷纷弃船,银行背景船东的撤单量最大,例如英国汇丰银行和德国
82、DVB 银行的撤单比例高达65%。船舶撤单量这一指标一直到 2019 年后才恢复到相对较低的水平。图图33:从拖期率不难看出从拖期率不难看出 06,07 年的繁荣充满大量投年的繁荣充满大量投机行为机行为 图图34:08 年次贷危机后,大量机构撤销手持订单年次贷危机后,大量机构撤销手持订单 资料来源:船舶市场订单撤销情况分析、招商证券 资料来源:船舶市场订单撤销情况分析、招商证券 图图 35:船舶撤单量一直到:船舶撤单量一直到 2019 年后才回归到相对较低的水平年后才回归到相对较低的水平 资料来源:BRS、招商证券 综上所述,我们对综上所述,我们对 20022008 年间的船舶市场泡沫成因做了
83、分析:年间的船舶市场泡沫成因做了分析:2005 年之前的船市繁荣相对理性,而年之前的船市繁荣相对理性,而20062008 年间,船厂大幅扩张产能,船东对航运市场的景气度也存在误判,最终导致泡沫在次贷危机的作用下破年间,船厂大幅扩张产能,船东对航运市场的景气度也存在误判,最终导致泡沫在次贷危机的作用下破碎。碎。另一方面,尽管当时的市场存在理性的声音,且二手船价大幅高于新船造价也表明市场不认为航运市场会有持续性的高景气,但大量投资者依然存在侥幸心理,且寄希望于繁荣过后仅有数年的底部调整,届时又会有一波船舶但大量投资者依然存在侥幸心理,且寄希望于繁荣过后仅有数年的底部调整,届时又会有一波船舶替换需求
84、替换需求(因为当时散货船超过 20 年以上船龄的比例高达 28.7%)。最终的结果却是,船舶行业迎来了长达 10 年的低迷期,且散货船的替换潮也并没有如约发生,而是平滑地进行了。2、上一轮船舶周期从兴起到下行,对我们的启示上一轮船舶周期从兴起到下行,对我们的启示 美国次贷危机是在 2006 年初逐渐显现,并在 2007 年 8 月席卷美国的,而船舶市场受此影响大约间隔了一年的时间。事实上,当市场下行拐点来临之际,市场并未大幅度下修预期到达一个理性的状态,而是在见证船市一步步走向萧事实上,当市场下行拐点来临之际,市场并未大幅度下修预期到达一个理性的状态,而是在见证船市一步步走向萧条的过程中逐渐下
85、修预期,且最终下修的幅度甚至低于客观状态,达到过度悲观的程度。条的过程中逐渐下修预期,且最终下修的幅度甚至低于客观状态,达到过度悲观的程度。我们可以参考 1980 年代石油危机后市场预期的修正,从 1978 年相对乐观的预期下修到 1984 年过度悲观的预期,而市场的真实走势介于二者之间。对于 2008 年后的船市也是如此,尽管船舶行业切切实实地走向了低谷,但市场的预期却从乐观走向了过分的悲观。考虑到船舶产业已经走过了长达十年的产能过剩期,考虑到船舶产业已经走过了长达十年的产能过剩期,2021 年年 CCI(中国船舶工业协会发布的中国造船产(中国船舶工业协会发布的中国造船产0%5%10%15%
86、20%25%手持订单拖期比例依据船型划分依据交付时间划分0%10%20%30%40%50%60%70%瓦锡兰SSY曼恩挪威船级社摩根斯坦利塞斯潘德国DVB银行英国汇丰银行世界主要机构手持订单撤销比例05000250030003500400045002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021船舶撤单量(万载重吨)敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 能利用监测指数)也终于回归到荣枯线的位置,能利用监测指数)也终于回归到荣枯线的位置,船舶行业的又一轮上行周期已经到来,而市场预期在其惯性驱使下船舶
87、行业的又一轮上行周期已经到来,而市场预期在其惯性驱使下依然维持相对悲观的状态,依然维持相对悲观的状态,这表明当前船舶行业是存在预期差的。这表明当前船舶行业是存在预期差的。图图 36:市场:市场下行拐点来临时,不会立刻下修预期,而是逐渐下修,且容易下落到过度悲观的状态下行拐点来临时,不会立刻下修预期,而是逐渐下修,且容易下落到过度悲观的状态 资料来源:Maritime Economics、招商证券 从船舶产能来看,2007 年全球运营中的船坞数量为 678 个,到 2021 年已经下滑到 274 个,船舶企业的实际产能已经大幅收缩,尤其是中国船厂的活跃船坞数量下滑最为明显。船坞数量的下滑也意味着
88、国内造船产业的整合,中国造船行业的 CR5 从 2010 年的 70%左右的水平提高到当下超过 80%的水平。国内造船的两大龙头,中国船舶和中国重工也已经实现了实质意义上的重组,其共同的控股集团公司中国船舶集团已经在逐步整合两大造船集团内部的业务。图图 37:全球运营中的船坞数量从全球运营中的船坞数量从 2007 年的年的 678 个下降至个下降至 2021 年的年的 274 个个 资料来源:Drewry、招商证券 最后,我们需要了解到的是,中国船舶行业崛起于最后,我们需要了解到的是,中国船舶行业崛起于 21 世纪初,也正是上一轮船舶上行周期为国内造船业带来了增世纪初,也正是上一轮船舶上行周期
89、为国内造船业带来了增长的机遇。长的机遇。2000 年,我国造船完工量的全球占比不足 6%,到了 2010 年,我国造船完工量的全球占比达到 42%。之所以我国造船产业能够快速崛起,归因于我国当时极低的劳动力成本、庞大的经济潜力和快速发展的进出口贸易。受限于环境管制和土地审批,欧洲、日韩在上一轮周期中难以扩张船坞产能,只能提高船坞利用率,以至于到 2006年,大量日本船企的订单溢出到中国,到 2008 年,日本船企的平均交付期已经拖到了 2012 年,而中韩平均交付期相对较短,更具吸引力。另一方面,我国人均造船完工量从 2001 年的 15.4 载重吨上升到 2008 年的 62.6 载重吨,人
90、效显著提高,平均造船成本下降,也吸引了全球船东在中国订造船舶。相比我们已经到来的这一轮船舶上行周期,20022008 年的全球船市兼具造船重心转移+新增需求驱动的属性,而 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 同时市场也在顶点位置表现得过分狂热。考虑到目前全球船舶企业对产能扩张相对谨慎,且并无任一国家具备承接考虑到目前全球船舶企业对产能扩张相对谨慎,且并无任一国家具备承接东亚造船产能的基础条件,因此本轮周期前段可能类比东亚造船产能的基础条件,因此本轮周期前段可能类比 2003 年左右的油船更新,会迎来年左右的油船更新,会迎来一波波小高峰形态的替代一波波小高峰形态的替代需求,但到了周期后段
91、,产能瓶颈将逐渐凸显,在缺乏产能扩张途径的背景下,一旦出现诸如需求,但到了周期后段,产能瓶颈将逐渐凸显,在缺乏产能扩张途径的背景下,一旦出现诸如 06、07 年贸易格局年贸易格局变化、枢纽塞港等突发因素,将可能导致运价和船价再次出现报复性上涨,且龙头不再面临中变化、枢纽塞港等突发因素,将可能导致运价和船价再次出现报复性上涨,且龙头不再面临中小船企盲目扩张产能小船企盲目扩张产能的的竞争冲击,将有望享受到更高幅度的船价溢价,收入扩张速度或许低于上轮周期,但利润率的改善幅度将更加显竞争冲击,将有望享受到更高幅度的船价溢价,收入扩张速度或许低于上轮周期,但利润率的改善幅度将更加显著。著。图图38:中国
92、造船业在中国造船业在 21 世纪初快速发展世纪初快速发展 图图39:20012008 年间,年间,中国中国造船业人效显著提高造船业人效显著提高 资料来源:Clarkson、招商证券 资料来源:船舶工业发展报告、招商证券 图图 40:各国在各国在 2008 年年 1-8 月新签订单的预计交付期的占比月新签订单的预计交付期的占比 资料来源:船市调整与手持订单现状分析、招商证券 四、四、龙头公司龙头公司上轮周期的股价上轮周期的股价、历史复盘和、历史复盘和未来展望未来展望 本章节我们结合龙头公司中国船舶在 19982008 年的历史发展,做股价的复盘。中国船舶前身为沪东重机,长期承担原沪东造船厂和原上
93、海船厂所造船舶的大部分船机配套任务。成立上市次年的 1999 年,沪东重机已是国内生产规模最大,技术开发能力最强的船用中、低速柴油机生产基地,年产能力达到 41 万千瓦,国内市场占有率达 60%以上。2002 年 11 月,沪东重机成功研制出世界首台 6 缸 K80MC-C 型柴油机,至此,沪东重机船用柴油机年产能力已达 100 万马力,占国内同行制造总量的 70%。2004 年 5 月,沪东重机股东上海船厂改制为国有独资公司,并更名上船澄西船舶有限公司,原上海船厂持有的沪东重机股份全部转为上船澄西船舶有限公司持有。2005 年 11 月,经国资委批准,沪东重机实施股权分置改革,当年沪东重机净
94、利润首次突破 1 亿元。2006 年是沪东重机发展路上的重要节点。公司当年通过定增扩大中日合资的中船三井产能,且同月沪东重机与沪东中华(含其子公司)共同投产上海沪临金属加工有限公司一期工程项目,表明公司产能持续扩张。当年 11 月,控股股东沪东中华和第二大股东上船澄西所持公司国有法人股共计 1.39 亿股将无偿划转给公司实际控制人中国船舶工业集团公司,占公司总股本的 53.27%,成为公司控股股东,沪东重机开始直接置于中船集团的体系下。0%20%40%60%80%100%765420072010201320
95、162019各国造船完工量占比中国韩国日本其他0070200042005200620072008中国人均造船完工量(载重吨)0%10%20%30%40%50%60%70%韩国中国日本欧洲其他2008年1-8月新签订单预计交付期的占比20082009200132014 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 2007 年 1 月,沪东重机向包括控股股东中船集团、中信集团、宝钢集团、中船财务、上海电气、中国人寿以及社保基金等大型国有企业在内的特定对象,非公开定向增发 4 亿股 A 股,收购中船集团所持外高桥的 66.66%股权、
96、中船澄西 100%的股权、远航文冲 54%的股权,以及宝钢集团、上海电气公司所持外高桥的剩余 33.34%股权,使公司从单一船舶发动机龙头企业一跃成为集大型民用船舶制造、大功率低速柴油机制造、船舶修理三大业务为一体的,具有完整产业链的大型船舶制造上市公司,初步形成中船集团核心民品主业整体上市平台。同年 7 月,中船集团因认购沪东重机非公开发行股份而增持 2.6 亿股,累计持有沪东重机 61.06%的股份。同月,在整合中船集团核心民品优质资产之后,沪东重机正式更名“中国船舶工业股份有限公司”,同年 8 月,公司证券简称由“沪东重机”变更为“中国船舶”,证券代码不变。同年 12 月,公司以原柴油机
97、业务及相关资产为基础,新设“沪东重机有限公司”,作为公司的全资子公司,继续发挥其原来在国内外柴油机行业中的优势。2008 年,中国船舶(600150)版图进一步扩张,公司全资子公司外高桥造船向中船集团收购其所持有的长兴造船65%股权,成为控股股东,本次交易完成后,外高桥和长兴造船合计产能将达到 700 万载重吨左右,外高桥将成为仅次于韩国现代重工的全球第二大、国内最大的造船企业。同年 8 月,中国船舶拟发行不超过 74 亿元的可转债投向包括外高桥海洋工程及高技术船舶工程配套项目等 8 个项目。图图 41:中国船舶(沪东重机)在中国船舶(沪东重机)在 19982008 年的年的 10 年间的重要
98、事件梳理年间的重要事件梳理 资料来源:公司公告、招商证券 接下来,我们关注中国船舶接下来,我们关注中国船舶(600150)的股价和的股价和 PE(TTM)的历史复盘。在)的历史复盘。在 20022008 年间,我们大体分为两个年间,我们大体分为两个阶段:阶段:首先在 20022006 年间,沪东重机的股价表现相当平稳,然而利润已经在持续改善,因此 PE 整体呈现下降趋势;其次是在 20062008 年间,受船市高景气+借壳上市的龙头效应+08 年股市大牛市的影响,中国船舶迎来了股价增长的黄金期,股价从 2006 年 1 月初的 3.76 元增加至 2007 年 11 月最高的 132.24 元
99、,增长 35 倍,增幅远超大盘。这一复盘给我们的启示在于:船舶上行周期,无论是新增需求驱动还是保有量更新驱动,在早期一般都是更新驱动为主,例如 20022005 年间的驱动主力便是油船更新,而在这一过程,市场的反应也相对平淡,此时船舶公司的EPS 持续提升,PE 持续下降,直到到达一个估值偏低的位点。然而,这一位点往往意味着拐点,因为长期的新旧运力更替所反映的运力短缺状况,可能会在需求结构异变时,变得格外严重,船价和运价出现爆发式增长,这与低估值产生了根本性背离。因此,船舶上行周期的尾端,可能会因长期压制的低估值和快速向好的基本面,而表现出因此,船舶上行周期的尾端,可能会因长期压制的低估值和快
100、速向好的基本面,而表现出高涨的投资情绪,迎来戴维斯双击。高涨的投资情绪,迎来戴维斯双击。船舶行业和中国船舶(船舶行业和中国船舶(600150)的复盘,更加清晰的展示了中国船舶行业的发展壮大历程,尤其是)的复盘,更加清晰的展示了中国船舶行业的发展壮大历程,尤其是 2006-2008 年,年,除了难得一遇的全球船舶行业大周期(除了难得一遇的全球船舶行业大周期(BDI 冲上万点),还有中国推动船舶行业发展的大战略,建设三大造船基地,冲上万点),还有中国推动船舶行业发展的大战略,建设三大造船基地,提升民船军船的造船能力,包括后面提升民船军船的造船能力,包括后面 2009 年中国重工上市及系列的两大集团
101、资产注入,和行业低谷时的债转股都年中国重工上市及系列的两大集团资产注入,和行业低谷时的债转股都离不开国家政策和资本市场的支持。当然股价复盘也告诉我们,周期行业投资要离不开国家政策和资本市场的支持。当然股价复盘也告诉我们,周期行业投资要顺势而为。顺势而为。原沪东造船厂和原上海船厂重组设立中国船舶前身 沪东重机成立当年 股上市五千万债务清,两大股东联手成立沪东中华,公司股权转其持有与股东沪东中华置换流水线设备并转移两千万债务成功 为,获批 再与股东沪东中华置换 数控龙 并转移五千万债务公司成功研制出世界首台 缸 型柴油机与中船集团、中船投资出资设立 中船临港 以总股本 亿股为基数,向全体股东每 股
102、配 股与中船集团、日本三井造船出资设立 中船三井 合资公司全体非流通股股东以每 股支付 股对价进行股权分置改革,股票简称改为 重机 向易方达基金等 名特定投资者定向发行两千万股,集 亿元沪东中华、上船澄西所持公司国有法人股无偿划转给中船集团,占公司总股本的 ,成为公司控股股东与沪东中华共同出资,投入沪临金属加工有限公司一期工程项目向中船集团等特定对象定向增发 亿股 股,收购外高桥 股权、中船澄西 股权、远航文冲 股权完成中船集团核心民品主业资产整合之后,公司正式更名 中国船舶 全资子公司外高桥收购长兴造船 股权,成为仅次于韩国现代重工的全球第二大、国内最大的造船企业。拟通过申请发行分离交易可转
103、换公司债券 集资金不超过 亿元全资子公司中船澄西与 港 、苏长荣共同投资,增资扩股 苏新荣,设立中外合资公司沪东重机时代沪东重机时代中国船舶时代中国船舶时代 敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 图图 42:中国船舶中国船舶 20022008 年股价复盘年股价复盘 资料来源:Wind、招商证券 展望展望 22 年后的新一轮船舶大周期,年后的新一轮船舶大周期,我们需要注意到当前行业环境和自身的特征,都与上一轮周期有很大不同。我们需要注意到当前行业环境和自身的特征,都与上一轮周期有很大不同。首先近 10 年来船舶行业集中度快速提升,船舶产能扩张周期又相对较慢,因此在先前低价竞争中保留产能并生
104、存下来因此在先前低价竞争中保留产能并生存下来的龙头,有望率先受益。的龙头,有望率先受益。此外近年来我国船舶修载比提升,表明制造能力持续优化,且核心船配市场中的压载水舱、脱硫塔仍然是高净值业务,能在这些方面取得进展的厂商,将获得更大的增长动能。能在这些方面取得进展的厂商,将获得更大的增长动能。接着,考虑到船舶大周期也意味着换船的大周期,因此传统动力船舶面临替代燃料船舶的挑战。因此传统动力船舶面临替代燃料船舶的挑战。最后,我们预计未来国防开支稳步增长,军民品相关船舶制造企业将由此稳定受益。五、五、上一轮周期的复盘总结与投资建议上一轮周期的复盘总结与投资建议 通过以上三章的内容,我们完成了对 200
105、22008 年船舶上行周期的梳理、复盘和总结。我们的发现包括:(1)1960 年代到年代到 2010 年代,全球船舶市场实际经历了三轮周期,年代,全球船舶市场实际经历了三轮周期,其中包括两轮新增需求驱动的船市繁荣,以其中包括两轮新增需求驱动的船市繁荣,以及一轮由替代需求驱动的船市“次繁荣”。及一轮由替代需求驱动的船市“次繁荣”。新增需求驱动下的船市繁荣,往往会在顶点产生大量投机行为,导致后续新签订单和船价双降,而替代需求驱动的船市景气度变化相对平滑。(2)20022008 年间的船市繁荣并非从头到尾保持高景气,新签订单和船价均会呈现结构性的上升与回落。年间的船市繁荣并非从头到尾保持高景气,新签
106、订单和船价均会呈现结构性的上升与回落。导致船价和订单呈现波动的原因在于不同细分船型的景气节奏不同:油船的景气主要来自于双壳船对单壳船的替代更新;集装箱船的景气主要来自于集装箱化率的提升和全球商品贸易的快速发展;散货船的景气主要来自 06、07 年大宗原材料运价大幅上涨,且贸易格局、船队行程发生巨大变化。尽管都有各自的因素驱动,但三大主流船型均能大放异彩的关键在于一些共性因素:全球美元走弱+中国经济崛起+全球海运量增长持续领先船队增长+经济全球化逐步深化。(3)20022005 年的船市年的船市大多为理性繁荣,而大多为理性繁荣,而 06、07 年船市高调的表现则有相当非理性因素。年船市高调的表现
107、则有相当非理性因素。市场的非理性体现在对于后续航运回报率的误判,以及低估船舶行业底部调整所需的时间,船企的非理性体现在前期过度扩张产能,导致后续产能过剩。最终导致的结果是次贷危机后,船厂手持订单的拖期率和撤单率大幅提高。(4)考虑到目前全球船舶企业对产能扩张相对谨慎,且并无任一国家具备承接东亚造船产能的基础条件,因此本轮周期前段可能类比 2003 年左右的油船更新,会迎来一波波小高峰形态的替代需求,但到了周期后段,产能瓶颈将逐渐凸显,在缺乏产能扩张途径的背景下,一旦出现诸如 06、07 年贸易格局变化、枢纽塞港等突发因素,将可能导致运价和船价再次出现报复性上涨,且龙头不再面临中小船企盲目扩张产
108、能的竞争冲击,将有望享受到更高幅度的船价溢价,收入扩张速度或许低于上轮周期,但利润率的改善幅度将更加显著。(5)从股价来看,中国船舶(沪东重机)在 2006 年以前,PE在 EPS 持续增长的背景下被不断拉低,股价变动-150-0200250020406080100120140中国船舶PE-TTM中国船舶收盘价收盘价-左轴PE(TTM)-右轴20022006年间,沪东重机股价表现相当平稳,但利润已在持续改善,因此PE整体呈现下降趋势06、07年船舶订单超预期增长,且中国船舶借壳上市,PE、EPS双击 敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 不大,而 2007 年
109、因船市高景气+中国船舶的资产重组+股市大牛市,中国船舶的股价迎来爆发式增长。我们我们认为,船舶上行周期的尾端,可能会因长期压制的低估值和快速向好的基本面,而表现出高涨的投资情绪,认为,船舶上行周期的尾端,可能会因长期压制的低估值和快速向好的基本面,而表现出高涨的投资情绪,迎来戴维斯双击。迎来戴维斯双击。市场的预期常常存在惯性,1980 年前后是如此,2010 年前后也是如此,从较为乐观的状态下落到过分悲观的状态,最后再回归平衡。当前船舶行业的低迷已经持续了超过 10 年时间,哪怕在 2021 年集装箱船订单向好,2022 年船价持续走高的背景下,市场依然会惯性地持以悲观的态度。因此,在船舶上行
110、周期的早期,船舶行业的投资观点往往存在较大的偏差,这也意味着一旦船舶行业持续上行的逻辑得到证实,当下存在的预期差也将届时转化为超额收益。我们认为船舶行业短期具有利润率明显改善的预期,中期具有新造船价持续上涨的催化,长期具有全球贸易环境改我们认为船舶行业短期具有利润率明显改善的预期,中期具有新造船价持续上涨的催化,长期具有全球贸易环境改善和主流船型大量更新的需求,可关注业内龙头中国船舶,以及在大周期下弹性明显的振华重工、亚星锚链善和主流船型大量更新的需求,可关注业内龙头中国船舶,以及在大周期下弹性明显的振华重工、亚星锚链、中船、中船防务、中船科技防务、中船科技。对船舶板块。对船舶板块继续维持继续
111、维持“推荐”评级。“推荐”评级。六、六、风险提示风险提示 1、钢材等原材料价格上涨,推动船板成本提高;2、汇率波动影响船舶企业当期利润率;3、全球贸易环境受不可抗力影响而恶化;4、航运环保新规的推进和措施力度不及预期;5、海上风电、替代燃料的发展不及预期。参考报告:参考报告:1、集装箱船舶受益航运高景气,业绩进入释放期2021-09-12 2、集装箱船舶行业点评集运行业景气将持续2021-05-14 3、复盘过去二十年行业大周期如何看待船舶集装箱行业的投资机会2021-04-11 4、船舶行业专题:船市十年夜色消退,瀚海千帆远赴朝阳2022-08-22 敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报
112、告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。招商机械团队:7 次上榜新财富机械行业最佳分析师,连续两年第一名,三年第二名,两年第五名。连续 5 年上榜水晶球卖方机械行业最佳分析师,连续三年第一名。2012、2013、2018 年福布斯中国最佳分析师 50 强。2019年获 WIND 和金牛最佳分析师第一名。2020 年获 WIND 最佳分析师第四名,金牛奖客观量化最佳行业分析团队第二名。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用
113、相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱
114、于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。