1、海外美妆复盘系列之-日本篇：匠人精神，本土领先国海证券研究所芦冠宇(证券分析师)李宇宸(联系人)S0350521110002S评级：推荐(维持)证券研究报告2023年01月22日商贸零售1 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2最近市场走势相关报告医美行业深度系列：胶原蛋白：皮肤“软黄金”，行业红利与竞争格局（推荐）*商业贸易*芦冠宇，李英2022-05-18医美行业深度系列：对标成熟市场，探寻竞争格局与龙头路径（推荐）*商业贸易*芦冠宇，李英2022-01-07化妆品行业深度研究：优秀大单品支撑品牌长期增长，持续创新与升级为关键（推荐）*商业贸易*

2、芦冠宇2022-01-01商业贸易行业深度研究：黄金珠宝深度：千秋之业，品牌渠道为王（推荐）*商业贸易*芦冠宇2021-12-13医美行业深度系列：对标成熟市场，探寻行业红利与市场空间（推荐）*商业贸易*芦冠宇2021-12-04-0.1347-0.0778-0.02090.03600.09290.1498商贸零售沪深300沪深300表现2023/01/20表现1M3M12M商贸零售3.0%12.7%沪深3009.2%11.4%2YiZuZlZoZbWxPwO8OaOaQsQpPnPsReRqQrQeRpNwP6MoOyRNZpMuMuOsRwP请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅

3、读报告附注中的风险提示和免责声明3重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2023/01/20EPSPE投资评级股价20212022E2023E20212022E2023E300740.SZ水羊股份13.080.620.610.8225.6318.4113.66增持300957.SZ贝泰妮138.992.122.783.7090.7059.1344.33增持600315.SH上海家化30.990.970.881.1541.6632.9425.11增持603605.SH珀莱雅165.812.872.643.2872.5863.0350.79增持688363.SH华熙生物129.012.132.

4、7666.7551.39增持资料来源：Wind资讯，国海证券研究所注：所有公司业绩均来自于本研究团队预测 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要日本美妆市场复盘：曲折中发展，本土品牌领先日本美妆市场复盘：曲折中发展，本土品牌领先日本美妆市场至今历经4大阶段，目前呈现本土品牌占比高、大众品牌占主导的特点：1）1946年前为行业培育期。日本美妆市场历经二战、经济危机下在曲折中发展，1909-1946年日本化妆品产值CAGR达16.4%；2）1947-1975年为行业快速发展期，该阶段化妆品出货值CAGR达27%，龙头抓住消费升级趋势实现拓

5、品类、扩产品线强化竞争力；3）1976-1991年为行业稳定发展期，1976-1984年出货值CAGR达8.3%，1985-1990年出货值CAGR为2.6%。该阶段化妆品行业开始两极分化：伴随量贩店、药妆店渠道兴起，大量具备产品力的平价品牌出现，同时受日本泡沫经济及第三消费时代的品牌化消费倾向影响，日本中高端化妆品需求迸发；4）1991年至今为行业成熟期，1991-2019年化妆品出货值CAGR仅为1%，2020年同比增速-16%。大众品牌凭借强产品力+高性价比+渠道红利不断抢占市场份额，逐步成为主流品牌。对标日本我国护肤品市场规模或仍有一倍以上增长空间，其中人均消费为核心增长驱动力对标日本

6、我国护肤品市场规模或仍有一倍以上增长空间，其中人均消费为核心增长驱动力化妆品行业空间由宏观经济水平、城镇化率、人均可支配收入、消费者品类偏好等因素决定。中日消费者在审美、品类选择上更为接近，以护肤品为主。对标日本我国护肤品市场规模或仍有一倍以上增长空间：1）从总量看：我国2021年城镇人口占比仅为62.5%，对标美日有20%左右的提升空间。若远期看我国城镇化率能达到80%，则较目前有20-30%量的提升。2）从城镇人均护肤品消费看：2021年我国年城镇人均可支配收入/城镇人均护肤品金额达4.74万元/335.7元，对标日本的22.1万元/730元，我国城镇人均护肤品金额或有超1倍的提升空间。投

7、资建议：投资建议：对标日本，我国美妆市场长坡厚雪、未来空间仍大。2021年我国人均收入/GDP快速增长、化妆品零售额过去10年CAGR达14%快速增长，对标日本1947-1975年，已有部分国货品牌抓住消费升级成功趋势实现产品力、价格带的升级。但与日本美妆市场不同，国内在海外大牌进驻之前并未有特别强势的本土高端品牌，目前国内品牌进一步产品升级与高端化时必须依托强研发力的支撑逐步推进。推荐研发实力较强的贝泰妮、华熙生物，产品力强且研发实力不断提升的珀莱雅，以及边际持续改善的上海家化、水羊股份，建议关注业绩改善的丸美股份。由于我国人均收入不断提升，我国消费升级的长期趋势带动人均美妆支出增加，维持“

8、推荐”评级。风险提示：风险提示：疫情反复致使线下可选消费疲软；需求增长不及预期；行业竞争加剧；品牌新品推出不及预期；行业监管政策调整；中国大陆与中国香港、海外化妆品市场经验并不具有完全可比性，相关资料及数据仅供参考；重点关注公司业绩或不达预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5 日本化妆品行业复盘：历经百年发展，本土品牌市占率领先 日本美妆竞争格局：龙头起步早+竞争恰逢经济快速发展期，日本美妆龙头在竞争中最终取得优势 日本化妆品规模：人口、经济水平、品类偏好影响总量，收入&品牌端供给影响人均化妆品消费 日本美妆龙头复盘：强研发、控渠道占据先发优势

9、，顺应趋势搭建品牌矩阵+出海扩大优势 风险提示目录/CONTENTS 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一、日本化妆品行业复盘：历经百年发展，本土品牌市占率领先1.1 1946年及之前（培育期）：人无我有，渠道变迁年及之前（培育期）：人无我有，渠道变迁+品类创新，行业龙头品牌逐步出现品类创新，行业龙头品牌逐步出现1.2 1947-1975年（快速发展期）：经济恢复年（快速发展期）：经济恢复+放开进口，日本化妆品迎来“人有我优”快速发展时期放开进口，日本化妆品迎来“人有我优”快速发展时期1.3 1976-1991年（稳步发展期）：审美由西式逐步转向

10、本土，药妆店、邮购等渠道兴起带动平价品牌崛起年（稳步发展期）：审美由西式逐步转向本土，药妆店、邮购等渠道兴起带动平价品牌崛起1.4 1992年至今（成熟期）：经济增长及可支配收入承压，大众品牌们逐步崛起年至今（成熟期）：经济增长及可支配收入承压，大众品牌们逐步崛起 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.日本化妆品行业发展历程：几经沉浮百花齐放，本土品牌份额优势明显日本化妆品行业发展历程：几经沉浮百花齐放，本土品牌份额优势明显日本化妆品行业至今经历日本化妆品行业至今经历4大发展阶段：大发展阶段：1）19世纪末世纪末-1946（行业培育期）：（行业培

11、育期）：1897年资生堂推出第一款化妆水“红色蜜露”并销售至今，也标志着日本化妆品行业开启发展。1909-1946年日本化妆品产值CAGR达16.4%（根据日本经济产业省发布数据测算，下同），期间历经两次世界大战、关东大地震、日本经济危机等重大事件，行业在曲折中不断向上发展，同时消费者化妆习惯逐步培育；2）1947-1975（快速发展期）：（快速发展期）：战后经济复苏带动日本化妆品行业进入快速发展期，同时百货等高端渠道不断发展。该阶段本土品牌开启高端化+外资品牌进军日本美妆赛道带动行业繁荣，期间日本化妆品出货值CAGR达25.3%；3）1976-1990（稳步发展期）：（稳步发展期）：该阶段日

12、本社会审美由模仿欧美挖掘日本美，本土龙头企业通过渠道卡位+拓展品牌矩阵逐步扩大自身优势。与此同时日本社会逐步进入老龄化，化妆品行业增速中枢下移，1976-1984年日本化妆品出货值CAGR达8.3%，1985-1990年出货值CAGR2.9%；4）1991年至今（成熟期）：年至今（成熟期）：日本“经济泡沫”破灭后1991-2019年化妆品出货值CAGR仅0.46%，2020年同比-16%。根据欧睿咨询，至2021年日本护肤品品牌CR5达17.2%（法国35.3%/韩国34.2%/中国22%/美国18.5%）、彩妆品牌CR5达16.9%（法国44.2%/中国28.7%/美国26.2%/韩国21.

13、1%）。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.1 1946年及之前（培育期）：人无我有，渠道变迁年及之前（培育期）：人无我有，渠道变迁+品类创新，行业龙头品牌逐步出现品类创新，行业龙头品牌逐步出现日本化妆品行业起步于日本化妆品行业起步于20世纪初，该阶段行业的渠道变迁世纪初，该阶段行业的渠道变迁+品类创新，行业在曲折中迎来发展。品类创新，行业在曲折中迎来发展。1870年黎明社创业开始制造肥皂，同时部分日本大型美妆日化集团亦在该阶段陆续成立，如资生堂/花王分别成立于1872/1887年。1）从品类端看，资生堂相继推出第一款化妆水、日本的香水&彩色蜜

14、粉、冷霜等；2）渠道端看，1920s年连锁店渠道兴起、百货渠道亦逐步开始发展，1930s上门访问渠道崛起。品牌+渠道端的变迁带动日本美妆行业逐步在曲折中发展，尽管期间经历金融危机、关东大地震、两次世界大战等重创，但1909-1942年日本化妆品产值CAGR达14.1%，1946年yoy达+446.46%。行业龙头依靠产品力行业龙头依靠产品力+抓住渠道红利逐步建立品牌。抓住渠道红利逐步建立品牌。该阶段日本美妆连锁店渠道快速发展，与此同时该阶段百货渠道、访问直销亦开始起步（至1939日本百货门店数达203个），行业龙头率先抓住渠道红利崛起。1）资生堂：1920s日本连锁渠道快速崛起，但彼时小零售店

15、甩卖行为屡见不鲜导致品牌方终端价格混乱，资生堂于1923年率先采用了“制度品渠道”模式，即要求终端价格按规定品牌方要求，率先通过终端控价实现品牌力的培育；2）Pola在1930s抓住访问直销渠道，通过渠道差异化迅速崛起。图表图表1：日本化妆品行业起步于：日本化妆品行业起步于20世纪初，在曲折中迎来发展世纪初，在曲折中迎来发展图表图表2：1946年及之前（培育期）日本美妆年及之前（培育期）日本美妆的渠道变迁的渠道变迁+品类创新历程品类创新历程-19%-36%-100%0%100%200%300%400%500%05000000025000300003500040000450

16、009258347051946日本化妆品产值（万日元）yoy(%)1920-21年日本金融危机1923年关东大地震1930昭和金融危机1945年广岛原子弹1872年资生堂集团成立1887年花王集团成立1917年资生堂推出彩色蜜粉1918年资生堂推出日本首款冷霜、取代当时盛行的雪花膏1923年资生堂率先采用“制度品渠道”模式，做出统一零售价规定培育品牌力1930年上门访问渠道兴起，Pola抓住渠道红利

17、快速崛起资料来源：资料来源：化妆品工业化妆品工业120年历程日本化妆品工业联合会年历程日本化妆品工业联合会，资生堂、花王官网，国海证券研究所，资生堂、花王官网，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.2 1947-1975年（快速发展期）：经济恢复年（快速发展期）：经济恢复+放开进口，日本化妆品迎来“人有我优”快速发展时期放开进口，日本化妆品迎来“人有我优”快速发展时期二战后日本经济持续恢复，放开进口销售限制后海外品牌进入日本化妆品市场。二战后日本经济持续恢复，放开进口销售限制后海外品牌进入日本化妆品市场。二战后日本经济迎来恢复，1

18、955-1975年日本GDP的CAGR达15.5%，日本经济进入快速发展期。1952年后海外品牌可在日本自由销售，MaxFactor/赫莲娜/雅诗兰黛/雅芳分别于1959/1964/1967/1968年分别进入日本，海外大牌的进驻带动欧美风1960年开始在日本一度盛行并持续至1980s。消费者化妆习惯逐步培育，日本化妆品行业迎来“人有我优”快速发展时代。消费者化妆习惯逐步培育，日本化妆品行业迎来“人有我优”快速发展时代。1946-1975年日本化妆品出货额CAGR达27%，战后日本人护肤消费习惯逐步得到培育，行业进入“人有我优”阶段：图表图表3：二战后日本化妆品随着经济复苏而迎来快速发展，：二

19、战后日本化妆品随着经济复苏而迎来快速发展，1946-1975年年CAGR达达27%左右左右图表图表4：分品类看，：分品类看，1946-1975年化妆水年化妆水/乳液乳液/养发剂等品类实现快速增长养发剂等品类实现快速增长0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00400050006000化妆品出货额（亿日元）日本GDP现价（千亿日元）日本居民人均可支配净收入（万元）化妆品出货额yoy(%)GDPyoy(%)人均可支配净收入yoy(%)单位：千日元6119751946-1975CAGR化妆水18,310718,

20、3712,707,4465,850,97513,367,26424,526,39852,380,06831.6%乳液18,993596,7681,592,6994,593,1998,120,08714,371,35829,329,11928.8%养发剂（生发）9,641298,3541,037,9343,468,7652,622,9314,744,85287,915,02136.9%口红24,389746,7121,440,7842,440,7435,920,36011,174,94824,581,19826.9%发油（植物性）65,6301,837,7982,716,2612,420,305

21、5,289,5772,494,8603,802,06215.0%固型白粉190,6272,208,4269,924,73719,691,63728,484,279粉白粉42,223918,9871,197,8691,435,2841,093,4982,046,2165,095,57718.0%香水24,393538,1501,073,3691,265,3381,635,050283,4444,592,25419.8%资料来源：资料来源：化妆品工业化妆品工业120年历程日本化妆品工业联合会年历程日本化妆品工业联合会，各大化妆品公司官网，国海证券研究所，各大化妆品公司官网，国海证券研究所1）品类升

22、级方面：）品类升级方面：乳液、化妆水等品类在该阶段迎来快速发展。1946-1975年日本乳液/化妆水CAGR分别达28.8%/31.6%，取代粉白粉、头发油、香油等成为化妆品行业增长的核心驱动品类，而未能及时进行品类升级的老牌化妆品品牌则逐步退出市场；2）品牌升级方面：）品牌升级方面：居民可支配收入持续提升带动一些本土中高端品牌纷纷创立。1955-1975年日本国民可支配净收入CAGR为15.5%，居民可支配收入快速增长+海外大牌催生本土中高端品牌成立，如澳尔滨（1956）、黛珂（1970）、再春馆（1974）、SKII（1975）等本土知名品牌分别在该阶段成立。与此同时资生堂、花王等本土龙头

23、集团亦推出高端品牌以适应该趋势。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.2 1947-1975年（快速发展期）：本土品牌卡位连锁店，百货店快速发展、量贩店及药妆店逐步起步年（快速发展期）：本土品牌卡位连锁店，百货店快速发展、量贩店及药妆店逐步起步制度品及访问渠道为彼时日本化妆品核心渠道，本土品牌合力对抗外资大牌。制度品及访问渠道为彼时日本化妆品核心渠道，本土品牌合力对抗外资大牌。战后日本化妆品产业开始复苏，化妆品彼时以制度品（连锁店）渠道及访问渠道为主。为对抗外资大牌，佳宝丽、高丝为代表的日本本土龙头化妆品品牌纷纷同资生堂一样采用“转售价格维持”

24、制度，不断抢占市场份额。由于先发优势及品牌对渠道的控制力，以资生堂为代表的5-6家本土制度品厂商+以Pola为代表的2-3家访销厂商在1960s便占日本化妆品市场一半以上份额。渠道端逐步多元化，百货进入快速发展阶段，药妆店、量贩店逐步崛起。渠道端逐步多元化，百货进入快速发展阶段，药妆店、量贩店逐步崛起。1）百货渠道进入快速发展+大型化阶段。一方面二战后1948年日本百货业协会成立，1963-1973年日本新开155家/卖场面积CAGR达8%，且逐步出现以三越日本桥店为代表面积超5万平的购物中心业态；2）量贩店（GMS）、药妆店等平价渠道逐步兴起。另一方面平价渠道逐步兴起，1957年大荣公司建立

25、日本第一个超级市场，此后如伊藤洋华堂、西友等亦开设了超级市场，至1970s年代GMS渠道迎来高速发展。药妆店方面，其起源于1980左右、除药品外亦销售化妆品、日用杂货等（类似于便利店）。图表图表5：日本不同品牌依托不同渠道：日本不同品牌依托不同渠道发展起步发展起步品牌成立时间渠道布局资生堂1872制度品渠道Pola1929访问直销渠道嘉娜宝1936制度品渠道高丝1946制度品渠道美伊娜多1959访问直销渠道诺薇雅1964访问直销渠道图表图表6：渠道端逐步多元化，百货进入快速发展阶段，药妆店、量贩店逐步崛起：渠道端逐步多元化，百货进入快速发展阶段，药妆店、量贩店逐步崛起1975年，制度品厂商店铺

26、数量：资生堂19000，嘉娜宝19400，高丝7000发展成熟百货渠道快速发展药妆店、量贩店逐步崛起访问渠道制度品渠道1960s：5-6家本土制度品厂商+2-3家访销厂商占据日本化妆品市场一半以上份额1963-73年全国新开155家/卖场面积CAGR达8%1957年起以大荣公司为代表，多家零售企业开启超级市场。药妆店起源于1980左右资料来源：资料来源：近现代日本美容观点传统与改变青木隆浩，日本化妆品行业的流通渠道系列化王月辉，近现代日本美容观点传统与改变青木隆浩，日本化妆品行业的流通渠道系列化王月辉，国海证券研究所国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的

27、风险提示和免责声明111.3 1976-1991（稳步发展期）：审美由西式逐步转向本土，药妆店、邮购等渠道兴起带动平价品牌崛起（稳步发展期）：审美由西式逐步转向本土，药妆店、邮购等渠道兴起带动平价品牌崛起1959蜜丝佛陀带动西式口红风潮，资生堂蜜丝佛陀带动西式口红风潮，资生堂1970年启用本土模特进行古代演出重新引领日本审美。年启用本土模特进行古代演出重新引领日本审美。1959年MixFactor推出“Roman Pink Campaign”引发口红热潮，1961年资生堂模仿MixFactor相继推出了一系列宣传活动。随着海外大牌与本土品牌竞争加剧，本土龙头品牌意识到创造和引领新流行趋势的必要

28、性，1970年资生堂使用日本本土模特进行古代式演出，后续日本各大品牌逐渐启用日本模特。1984年日本高端美妆品牌嘉宝娜首次启用歌手做模特，并宣传植物性色素自然安全口红，引领日本消费者对于天然安全的喜好。经过本土龙头品牌不懈努力，日本化妆品消费者从“崇拜西式”逐步形成了自身独特的审美观。该阶段日本化妆品行业出货值环比此前有所放缓，如1976-1984年CAGR为6%、1985-1991年CAGR为3.2%。1970后药妆店等业态兴起后大众品牌大量出现，与此同时部分品牌高端化持续推进。后药妆店等业态兴起后大众品牌大量出现，与此同时部分品牌高端化持续推进。随着1970s日本药妆店业态逐步兴起，凭借更

29、加优惠的价格+更好的服务+便利性获得快速发展，以怡丽丝尔为代表的依托于药妆渠道崛起的平价品牌逐步出现（怡丽丝尔/苏菲娜/碧柔于1980-1990年成立，2021年在日本护肤市占率均为TOP10）。邮购渠道在该阶段亦逐步崛起，部分依托邮购渠道的品牌（如DHC/芳珂分别在1972/1980年成立，2021年在日本护肤市占率均为TOP5）。图表图表7：审美由西式逐步转向本土：审美由西式逐步转向本土图表图表8：药妆店、邮购等渠道兴起带动平价品牌崛起：药妆店、邮购等渠道兴起带动平价品牌崛起1959年MaxFactor推出“RomanPinkCampaign”引发口红热潮1961年开展首个化妆比赛活动“c

30、andytone”1970年资生堂用日本本土模特进行古代演出，提出了重新审视日本人原始之美的建议1984年嘉娜宝首次启用歌手做模特，并宣传植物性色素自然安全口红，引领日本消费者对于天然安全的喜好品牌成立时间布局渠道2021市占率排名DHC1972邮购2芳珂1980邮购4碧柔1980药妆店、量贩店10苏菲娜1982药妆店、量贩店6怡丽丝尔1983药妆店、量贩店3资料来源：资料来源：化妆品工业化妆品工业120年历程日本化妆品工业联合会，资生堂官网，年历程日本化妆品工业联合会，资生堂官网，国海证券研究所国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1

31、21.4 1992至今（成熟期）：经济增长及可支配收入承压，大众品牌们逐步崛起至今（成熟期）：经济增长及可支配收入承压，大众品牌们逐步崛起日本日本1991年后经济承压、人均收入增速放缓，化妆品平均出货价在年后经济承压、人均收入增速放缓，化妆品平均出货价在1991-2009年进入下行通道。年进入下行通道。日本经济泡沫破裂后GDP及人均收入增速大幅放缓，1991-2020年GDP/净人均收入CAGR分别为0.47%/1.02%，该情境下消费者在需求端更加追求性价比：根据日本经济产业省数据，化妆品平均出货单价由1991年的4500日元/公斤下降至2008年的3000日元/公斤左右，降幅达30%左右。

32、在价格下行+经济及人均收入承压下日本化妆品市场进入成熟期，1992-2019年（疫情前）出货值CAGR为0.95%。大众品牌凭借强产品力大众品牌凭借强产品力+高性价比不断抢占市场份额，逐步成为主流品牌。高性价比不断抢占市场份额，逐步成为主流品牌。日本大众品牌随着以量贩店、药妆店、邮购及便利店等平价渠道崛起而不断发展，且其凭借强产品了+高性价比在日本该经济环境下获得广泛认可，成为集团发展的重心品牌。如资生堂集团下头部大众品牌怡丽丝尔：1）产品力方面，其多年致力于研究胶原蛋白，资生堂集团亦将先端抗老化技术应用于怡丽丝尔；2）性价比方面，怡丽丝尔四级抗皱眼霜是继Pola后第二款通过官方抗皱认证的眼霜

33、，其价格较Pola的三级抗皱眼霜便宜1/3，质量亦更好。图表图表9：1991-2020年年GDPCAGR为为0.5%图表图表11：1992-2019年化妆品出货值年化妆品出货值CAGR为为0.95%图表图表10：1991-2009年日本化妆品平均出货单价处下行趋势年日本化妆品平均出货单价处下行趋势资料来源：资料来源：wind，日本经济产业省数据，资生堂官网，日本经济产业省数据，资生堂官网，国海证券研究所国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13二、日本美妆竞争格局：龙头起步早+竞争恰逢经济快速发展期，日本美妆龙头在竞争中最终取得优势2.

34、1起步早：日本美妆龙头成立时间早，在研发端不断积累实力起步早：日本美妆龙头成立时间早，在研发端不断积累实力2.2日本美妆巨头伴随国力崛起，文化自信推动国货成长日本美妆巨头伴随国力崛起，文化自信推动国货成长 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明142.1起步早：日本美妆龙头成立时间早，在研发端不断积累实力起步早：日本美妆龙头成立时间早，在研发端不断积累实力日本美妆龙头起步较早。日本美妆龙头起步较早。资生堂/Pola/嘉宝娜/高丝分别成立于1872/1929/1936/1946年，部分品牌甚至较欧莱雅（1907）、雅诗兰黛（1946）成立时间更早。龙头品

35、牌注重研发，在海外大牌进入日本之前已经积累了较强的研发实力。龙头品牌注重研发，在海外大牌进入日本之前已经积累了较强的研发实力。从研发实力对比看：1）资生堂1916年成立研发部门，1937年便推出了具备医疗效能的化妆品，并在1939、1968年分别成立美容科技实验室/研究实验室（资生堂全球创新中心前身），研发实力强劲；2）Pola在1951年便开始研发第一款美白化妆品，并在1964年成立横滨研究所，并在后续成功研发出“纳米微粒渗透入细胞科技”。图表图表12：日本化妆品企业成立及渠道布局较早：日本化妆品企业成立及渠道布局较早图表图表13：日本化妆品深耕研发，积累实力：日本化妆品深耕研发，积累实力1

36、963高丝与欧莱雅建立技术联盟1964Pola成立横滨研究所，并在后续成功研发出“纳米微粒渗透入细胞科技”1939资生堂成立美容科技实验室1937资生堂推出了具备医疗效能的化妆品1916资生堂成立研发部门资料来源：资料来源：资生堂官网，资生堂官网，国海证券研究所国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152.2日本美妆巨头伴随国力崛起，文化自信推动国货成长日本美妆巨头伴随国力崛起，文化自信推动国货成长日本经济进入高速发展阶段。日本经济进入高速发展阶段。1961年日本开始进入高速成长期，直到1973年世界石油危机爆发，12年间日本平均经济增

37、速约15.8%。该阶段日本GDP快速增长，1960-1965年CAGR为15.5%，1965-1970年CAGR为17.4%，1970-1975年CAGR为15.1%。经济发展使国民收入大幅提高，带动购买欲望。经济发展促进消费行业快速发展。经济发展促进消费行业快速发展。伴随经济快速发展，人们在满足生活基本需求后开始追求护肤、美容。化妆品出货值快速提高，1960/1965/1970/1975年出货值达到457.7/1040.4/2123.1/5131.7亿日元，平均不到五年即可实现翻倍增长。图表图表15：1991-2009年日本化妆品出货值年日本化妆品出货值图表图表14：1961-1975年日本

38、年日本GDP增速整体高于美国增速整体高于美国资料来源：日本经济产业省数据，国海证券研究所资料来源：日本经济产业省数据，国海证券研究所0%5%10%15%20%25%yoy(日本）yoy（美国）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.2日本美妆巨头伴随国力崛起，日本文化推动本土品牌成长日本美妆巨头伴随国力崛起，日本文化推动本土品牌成长研发为核心研发为核心，资生堂研发费比整体高于雅诗兰黛资生堂研发费比整体高于雅诗兰黛。资生堂（1.8%-2.9%）雅诗兰黛（1%-1.7%）。资生堂2018年-2021年研发费用率保持行业高水平在2.7%/2.8%/2.

39、9%/2.5%。雅诗兰黛FY2021、FY2020、FY2019研发费用分别为2.43亿/2.28亿/2.02亿美元，FY2021研发费用占公司营收的1.5%。图表图表16：资生堂研发费用率整体高于雅诗兰黛：资生堂研发费用率整体高于雅诗兰黛资生堂雅诗兰黛资料来源：资料来源：wind，资生堂、高丝官网，资生堂、高丝官网，国海证券研究所国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.2日本美妆巨头伴随国力崛起，文化自信推动国货成长日本美妆巨头伴随国力崛起，文化自信推动国货成长雅诗兰黛：收购细分领域小众品牌，填补品类及市场空缺。雅诗兰黛：收购细

40、分领域小众品牌，填补品类及市场空缺。覆盖护肤、彩妆、香水、护发等领域。收购后品牌保持公司文化和个性不变。收购核心逻辑为：（1）代理品牌与自有品牌在产品、渠道、市场、品牌形象、消费人群等各个方面实现互补，形成协同效应；（2）符合年轻化战略布局，收购品牌深受年轻人青睐；（3）收购品牌拥有技术壁垒和研发能力；（4）大多为中高端定位，小众奢侈品牌，拥有小众领域忠实拥趸。例如1995年收购高端品牌海蓝之谜，2016年收购欧美彩妆中小众专业品牌BECCA。通过外延收购雅诗兰黛不断拓展不同价位和消费人群品牌矩阵，强化集团整体份额和市场竞争力。资生堂、高丝：以收购走出日本，扩大全球市场。资生堂、高丝：以收购走

41、出日本，扩大全球市场。资生堂和高丝通过收购走出日本。资生堂通过收购法国美发品牌Carita进入法国及欧洲市场，通过收购护发品牌HelenCurtis进入北美市场，而后通过NARS、bareMinerals和醉象的收购扩大集团在美国的影响力。高丝通过收购Tarte公司（旗下品牌Tarte和Awake）进军美国、欧洲市场。超高端高端中端大众雅诗兰黛LaMerBobbiBrown、KilianNIOD、DarphinMAC、Smashbox、GLAMGLOW、TooFaced、HylamideBECCA、DrJart+、TheOrdinary资生堂ReViveNars、醉象bareMinerails

42、BUXOM资料来源：资料来源：wind，雅诗兰黛、资生堂、高丝官网，雅诗兰黛、资生堂、高丝官网，国海证券研究所国海证券研究所图表图表17：雅诗兰黛、资生堂收购品类对比：雅诗兰黛、资生堂收购品类对比图表图表18：雅诗兰黛、资生堂收购美妆品牌覆盖全价格：雅诗兰黛、资生堂收购美妆品牌覆盖全价格带带图表图表19：雅诗兰黛打造差异化品牌矩阵：雅诗兰黛打造差异化品牌矩阵 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18三、日本化妆品规模：人口、经济水平、品类偏好影响总量，收入&品牌端供给影响人均化妆品消费3.1日本化妆品行业规模影响因素：人口、经济水平、品类偏好影响总量

43、，人均收入、品牌端供给影响人日本化妆品行业规模影响因素：人口、经济水平、品类偏好影响总量，人均收入、品牌端供给影响人均化妆品消费均化妆品消费3.2我国护肤品空间：人口仍有提升空间，人均护肤品消费金额提升将成为行业增长的核心驱动力我国护肤品空间：人口仍有提升空间，人均护肤品消费金额提升将成为行业增长的核心驱动力3.3单品牌销售天花板：行业空间单品牌销售天花板：行业空间+渠道结构渠道结构+竞争格局，共同决定单品牌天花板竞争格局，共同决定单品牌天花板 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明193.1日本化妆品行业规模影响因素：人口、经济水平、品类偏好影响总量

44、，人均收入、品牌端供给影响人均化妆品消费日本化妆品行业规模影响因素：人口、经济水平、品类偏好影响总量，人均收入、品牌端供给影响人均化妆品消费化妆品行业空间化妆品行业空间=核心化妆品人口核心化妆品人口人均化妆品消费，其中：人均化妆品消费，其中：1）核心化妆品人口核心化妆品人口=总人口总人口化妆品渗透率决定，而化妆品渗透率由宏观经济水平、城镇化率、人均可支配收入等因素共同影响。化妆品渗透率决定，而化妆品渗透率由宏观经济水平、城镇化率、人均可支配收入等因素共同影响。对比美法日三国，2021年总人口角度美国（3.32亿）日本（1.26亿）法国（0.67亿）、2020年国民净人均收入美国法国日本、202

45、1年城镇化角度看日本（91.9%）美国（82.3%）法国（81.2%）。2）人均化妆品消费人均化妆品消费取决于供需两端，需求端取决于人均可支配收入及消费者品类偏好，供给端品牌方能否提供真正有性价比的产品。取决于供需两端，需求端取决于人均可支配收入及消费者品类偏好，供给端品牌方能否提供真正有性价比的产品。（1）需求端：人均可支配收入直接影响消费者在化妆品支出，从2021年人均化妆品支出角度看美国（309.1美元）日本（249.3美元）法国（221.2美元）。而各国消费者由于肤质、理念等的不同，品类亦有所不同，如美国洗护、彩妆、香水等品类占比更高，而日本的护肤品及婴童用品品类占比更高；（2）供给端

46、：品牌方通过积累的研发实力，推出具备高性价比的产品。随着经济增速放缓、人均可支配收入增速放缓长期看为必然趋势，与此同时消费者对护肤的理性程度不断提升，追求高性价比长期看大势所趋。资料来源：资料来源：wind，欧睿咨询，欧睿咨询，国海证券研究所国海证券研究所3.31.270.6791.9%82.3%81.2%0200400600800100012000%50%100%150%200%250%300%350%美国日本法国美/日/法三国总人口、城镇化率、美妆市场对比整体化妆品市场（亿美元）总人口（亿人）城镇化率（%）图表图表20：2021年总人口及城镇化率与美妆市场总量成正比年总人口及城镇化率与美妆

47、市场总量成正比图表图表21：2021年各国人均化妆品消费金额年各国人均化妆品消费金额309.1255.3249.7221.263.30500300350美国韩国日本法国中国各国人均化妆品消费（美元）世界平均68美元 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明203.2我国护肤品空间：人口仍有提升空间，人均护肤品消费金额提升将成为行业增长的核心驱动力我国护肤品空间：人口仍有提升空间，人均护肤品消费金额提升将成为行业增长的核心驱动力中日消费者在审美、品类选择上更为接近，对标日本我国护肤品市场规模或仍有一倍以上增长空间，其中人均消费或为核心

48、增长点。中日消费者在审美、品类选择上更为接近，对标日本我国护肤品市场规模或仍有一倍以上增长空间，其中人均消费或为核心增长点。亚洲人在化妆品消费中以护肤品为主，根据欧睿数据，2021年中/日/韩护肤品占化妆品市场规模达51.3%/46%/49%，远高于美国/法国的22.7%/25.1%。1）从总量看：在中国总人口数量保持稳定的基础上，我国2021年城镇人口占比仅为62.5%，对标美日有20%左右的提升空间。若远期看我国城镇化率能达到80%。考虑到2021年我国人均城镇可支配收入已4.7万元/年，未来人均城镇可支配收入较目前有提升空间。2）从城镇人均护肤品消费看：2021年我国年城镇人均可支配收入

49、/城镇人均护肤品金额达4.7万元/335.7元，对标日本的22.1万元/730元，我国城镇人均护肤品金额或有超1倍的提升空间。图表图表22：2021年年中、日、韩化妆品市场结构中、日、韩化妆品市场结构图表图表23：2021年中国、日本城镇人均可支配收入及护肤品消费年中国、日本城镇人均可支配收入及护肤品消费23%25%46%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国法国日本中国美/法/日/中化妆品市场核心品类分布护肤品彩妆洗护用品香水口腔护理男士美容护理其他4.722.1335.7730.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700

50、.0800.00.05.010.015.020.025.0中国日本城镇人均可支配收入（万元）城镇人均护肤品消费金额（元）资料来源：欧睿数据，资料来源：欧睿数据，wind，国海证券研究所国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明213.3单品牌销售天花板：行业空间单品牌销售天花板：行业空间+渠道结构渠道结构+竞争格局，共同决定单品牌天花板竞争格局，共同决定单品牌天花板单护肤品品牌销售收入单护肤品品牌销售收入=护肤品行业空间护肤品行业空间单品牌市占率单品牌市占率=各个渠道护肤品行业空间各个渠道护肤品行业空间单品牌在各渠道市占率。单品牌在各渠道市

51、占率。2021年日本护肤品渠道结构中，药妆店/CS连锁店/百货/直销/量贩店分别占比24.4%/17.9%/11.6%/9.5%/6.4%，部分凭借强产品力+高性价比的品牌在药妆店、CS连锁店、量贩店等平价渠道持续获取市场份额，如怡丽丝尔、Sofina、碧柔市占率分别达到3.4%/2.4%/1.9%，销售金额分别达28.7/20.6/15.7亿元人民币。我国护肤品空间大、渠道更加多元，单品牌理论天花板远高于日本品牌在其本土空间。我国护肤品空间大、渠道更加多元，单品牌理论天花板远高于日本品牌在其本土空间。我国护肤品渠道结构中，电商/百货/CS连锁店/大卖场/药妆店分别占比37%/21.8%/16

52、.4%/6.1%/4.4%。由于电商渠道价格兼容性高、覆盖人群广且同时具备宣传的效果，其在扩品类、扩人群方面带来增量，推动我国整体护肤品规模2021年达2983亿元。2021年我国市占率TOP5品牌分别为欧莱雅/兰蔻/雅诗兰黛/百雀羚/Olay，市占率分别达5.3%/5.1%/4.8%/3.8%/3.0%，销售金额分别达156/150/141/113/88亿元。对标美日TOP1品牌市占率通常在4%，预计国内化妆品单品牌天花板有望随行业规模不断扩大而持续提升。图表图表24：覆盖人群更广的电商在中国占比更高（：覆盖人群更广的电商在中国占比更高（2021年）年）图表图表25：2021年中国年中国To

53、p5品牌市占率品牌市占率3%-6%21.8%16.4%6.1%4.4%37.0%11.6%17.9%6.4%24.4%9.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%百货百货CSCS卖场卖场/量贩量贩药妆店药妆店电商电商/直销直销中国日本5.3%5.1%4.8%3.8%3.0%0%1%2%3%4%5%6%欧莱雅欧莱雅兰蔻兰蔻雅诗兰黛雅诗兰黛百雀羚百雀羚Olay市占率市占率资料来源：欧睿咨询资料来源：欧睿咨询，国海证券研究所国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明224.1资生堂：日本头部美妆集团，营收及利润体量优势明显、品牌矩阵

54、完善资生堂：日本头部美妆集团，营收及利润体量优势明显、品牌矩阵完善资生堂集团资生堂集团FY2021年营收达年营收达1.04万亿日元万亿日元（523亿元人民币）/净利润净利润424亿日元亿日元（21亿元人民币）。2021年资生堂营收超1万亿日元，1992-2021年营收CAGR达2.2%，其中2014年进行战略升级后实现复苏，2014-2019年营收CAGR达8.2%。资生堂旗下品牌数量达资生堂旗下品牌数量达29个，品牌矩阵完善。个，品牌矩阵完善。资生堂成立于1872年，其期初为西式调剂药房，历经两次世界大战等重大事项仍坚持以研发为核心，顺应形势推出多个大众品牌形成品牌矩阵，根据欧睿咨询数据，2

55、021年资生堂有8个品牌市占率在日本当地为TOP50：1）高端品牌包括CPB、资生堂等；2）大众品牌包括怡丽丝尔、水之印、碧丽妃、Haku、dprogram、Revital等。图表图表26：1992-2021年资生堂实现营收年资生堂实现营收CAGR达达2.2%图表图表27：资生堂旗下的品牌矩阵梳理：资生堂旗下的品牌矩阵梳理资料来源：资料来源：bloomberg，资生堂公告，资生堂官网，资生堂公告，资生堂官网，国海证券研究所国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23四、日本美妆龙头复盘：强研发、控渠道占据先发优势，顺应趋势搭建品牌矩阵+出

56、海扩大优势4.1资生堂：日本头部美妆集团，营收及利润体量优势明显、品牌矩阵完善资生堂：日本头部美妆集团，营收及利润体量优势明显、品牌矩阵完善4.2高丝：品牌矩阵完善，高端品牌表现强劲高丝：品牌矩阵完善，高端品牌表现强劲4.3花王：日用品起家，通过自主培育花王：日用品起家，通过自主培育+收购进军化妆品业务收购进军化妆品业务4.4Pola：通过渠道差异化起家，定位高端并较早推出大单品：通过渠道差异化起家，定位高端并较早推出大单品 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明244.1.1阶段阶段-行业萌芽期（行业萌芽期（1872-1951）：研发积累）：研发积累

57、+品类创新品类创新+渠道管控，资生堂逐步建立龙头品牌力渠道管控，资生堂逐步建立龙头品牌力资生堂成立于资生堂成立于1872年，早期产品便成为官方指定产品，并不断积累研发实力。年，早期产品便成为官方指定产品，并不断积累研发实力。资生堂于1872年成立，是日本东京银座最早的一家西洋药房。在1880年其药制剂便成为日本官方指定产品，展现其强产品力。该阶段公司在研发上持续投入，1916年成立R&D部门并在1931年推出高端化妆品DELUXE系列，与当时市面上主流的产品形成差异化，1939年成立美容科技实验室进一步提升研发实力。资生堂系日本美妆行业品类创新领航者，在早期日本美妆市场创造了“人无我有”的先发

58、优势。资生堂系日本美妆行业品类创新领航者，在早期日本美妆市场创造了“人无我有”的先发优势。1888年资生堂便开发出日本第一款牙膏取代了传统的洁牙粉，在美妆领域公司1897年推出“红色蜜露”成为第一款化妆水，此后不断率先推出粉底、香水、彩色蜜粉、冷霜、防晒霜等品类，在早期通过品类端创新不断抢占市场份额，建立初步品牌力。率先采用渠道管控保护价格，逐步加强品牌力。率先采用渠道管控保护价格，逐步加强品牌力。早期日本美妆市场终端价格体系混乱，资生堂凭借强产品力+具有前瞻性的意识，率先对经销商价格及终端零售价实现管理：1）1923年公司率先要求所有终端代理门店接受产品的教育训练；2）成立“花椿会”搭建了会

59、员体系，对会员提供（1）资生堂美容讲习会；（2）免费发放资生堂美容刊物；（3）每年赠送一次奢华高端的“花椿会”纪念品。历经多次重大事件仍保持稳健发展，资生堂龙头地位逐步展现。历经多次重大事件仍保持稳健发展，资生堂龙头地位逐步展现。经历两次世界大战、日本经济危机、关东大地震等多次重大危机仍屹立不倒，资生堂展现出公司强产品力+品牌力所带来的韧性。至1946年资生堂集团日本国内市占率达15.5%，已成为行业内龙头。图表图表28：资生堂在日本美妆行业早期通过不断的品类创新，实现“人无我有”的先发优势：资生堂在日本美妆行业早期通过不断的品类创新，实现“人无我有”的先发优势1888推出牙膏，取代市面上传统

60、洁牙粉1897推出红色蜜露，标志着资生堂由制药向化妆品转型。具有补水、去角质、活肤三合一功效，畅销近一个世纪1916成立R&D部门，具有超前的研发意识1918推出日本首款冷霜，取代盛行的雪花膏，引发新的潮流1917开发与本土企业不同的新品类，比如香水、彩色蜜粉推出日本首款美白化妆水，在当时是划时代的科学处方化妆品1931推出高端化妆品DELUXE系列，与当时市面上主流的产品形成差异化1937推出可防治暗沉、又兼具美白功能的乳液1939成立美容科技实验室彩色蜜粉香水美白化妆水资料来源：资生堂官网，关于资生堂流通渠道的中日比较研究李星，资料来源：资生堂官网，关于资生堂流通渠道的中日比较研究李星，化

61、妆品工业化妆品工业120年历程日本化妆品工业联合会，年历程日本化妆品工业联合会，国海证券研究所国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明254.1.2阶段阶段-人无我有（人无我有（1952-1966）：凭借产品、渠道、营销三重发力，抓住发展黄金期不断发力扩份额）：凭借产品、渠道、营销三重发力，抓住发展黄金期不断发力扩份额随着日本战后重建，其美妆行业在随着日本战后重建，其美妆行业在1952-1966年出货值年出货值CAGR超超15%，资生堂抓住本土品牌发展黄金阶段不断扩大优势。，资生堂抓住本土品牌发展黄金阶段不断扩大优势。二战后品牌方工厂端重

62、建，日本本土品牌迎来快速发展阶段。其中资生堂提出旨在营收翻倍的“5年计划”，在产品、渠道、营销端三线发力：1）产品端，公司发力细分品类卡位。如1955-1966年通过卡位细分品类不断推出产品，期间个别品牌推出产品数量达157个；2）渠道端，通过派遣BA提升连锁渠道力。1962年公司导入专柜制度，进一步提升其在连锁渠道品牌力；3）营销端，1953年公司成立美容研究所，后续相继建立美容室/美容学校/美容会馆等，不断扩大品牌影响力，至1955/1970年“花椿会”会员分别突破200/1400万人；该阶段日本化妆品处于“人无我有”阶段，渠道端以连锁店为主、百货渠道战后快速发展，资生堂凭借在产品、渠道及

63、营销端的先发优势不断提升市场份额，至该阶段日本化妆品处于“人无我有”阶段，渠道端以连锁店为主、百货渠道战后快速发展，资生堂凭借在产品、渠道及营销端的先发优势不断提升市场份额，至1966年资生堂集团市占率达年资生堂集团市占率达47.1%。图表图表29：1946-1957资生堂营收持续提升资生堂营收持续提升资料来源：欧睿咨询资料来源：欧睿咨询，化妆品工业，化妆品工业120年历程日本化妆品工业联合会，年历程日本化妆品工业联合会，国海证券研究所国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明264.1.3阶段阶段-人有我优（人有我优（1967-1999）

64、：海外大牌进入使竞争升级，本土品牌卡位渠道）：海外大牌进入使竞争升级，本土品牌卡位渠道+引领审美趋势对抗外资引领审美趋势对抗外资1960s起外资品牌陆续进入日本美妆市场带动欧美妆风潮，供给端丰富带动日本美妆行业进入快速发展期。起外资品牌陆续进入日本美妆市场带动欧美妆风潮，供给端丰富带动日本美妆行业进入快速发展期。1952年后日本放开了外资品牌在日本的销售限制，1959年蜜丝佛陀率先进入日本美妆市场并推出“Roman PinkCampaign”引发口红热潮。1964、1967赫莲娜、雅诗兰黛分别进入日本市场，带动日本美妆风潮由原先较保守、自然的风格转向欧美风，日本护肤品市场竞争逐渐激烈，与此同时

65、，竞争对手的增多使得护肤品行业在1967-1974年进入高速发展期，7年CAGR超17%。本土龙头品牌卡位核心连锁渠道本土龙头品牌卡位核心连锁渠道+访问渠道抵抗外资，采用先追随再创造实现成功捍卫市场份额。访问渠道抵抗外资，采用先追随再创造实现成功捍卫市场份额。面对海外大牌的进入，以资生堂为代表的日本本土龙头品牌通过卡位渠道+产品创新实现对海外大牌的合理抗击：1）日本彼时化妆品渠道以连锁+访问为主，各大化妆品品牌纷纷利用转售价格制度加强渠道掌控力，在海外大牌进入后的数年内5-6家制度品品牌（资生堂为代表）+1-2家访问渠道品牌（Pola）为代表合计仍占据市场大半份额，至1978年海外品牌表现最好

66、的Avon、Revlon市占率仍仅为1-2%；2）产品及营销策略上采用先跟进，再创新的方式。1960s日本开始流行彩妆和欧美风，资生堂1961年亦跟进推出相关活动。1970年资生堂采用本土模特演出尝试重新引领消费者审美，1984年日本本土美妆龙头嘉宝娜推出植物色素口红强化对自然、安全的追求，日本消费者在本土龙头不断营销下，审美重新追求自然、安全。图表图表30：海外大牌进入，化妆品行业竞争升级，审美经历了由西式转向日式的变化：海外大牌进入，化妆品行业竞争升级，审美经历了由西式转向日式的变化资料来源：欧睿咨询资料来源：欧睿咨询，近现代日本美容观店传统与改变青木隆浩，近现代日本美容观店传统与改变青木

67、隆浩，国海证券研究所国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明274.1.3阶段阶段-人有我优（人有我优（1967-1999）：厚积薄发下资生堂产品推新加快，卡位细分功效赛道）：厚积薄发下资生堂产品推新加快，卡位细分功效赛道公司在该阶段重点发力功效性护肤，逐步推出专注主打敏感肌、抗衰等赛道的品牌。公司在该阶段重点发力功效性护肤，逐步推出专注主打敏感肌、抗衰等赛道的品牌。1967年资生堂发力布局细分功效赛道，1967-1981年产品线品牌930个新品中功能性（宣传卖点为功效）占比80%，在该阶段公司：1）1979年推出专注高性能抗衰的品牌RE

68、VITAL；2）主品牌资生堂推出精华素，成为集团层面首个畅销国际市场的抗衰老护肤系列。尽管受欧美品牌入驻+本土品牌崛起导致竞争加剧，但至1981年资生堂集团市占率仍高达34.7%，在护肤赛道稳居国内美妆集团龙头。厚积薄发，厚积薄发，1982-1999年新品上新继续提速。年新品上新继续提速。公司研发不断投入，1968年在横滨开设资生堂研究实验室（资生堂全球创新中心前身）进一步加强研发实力，1981年后公司上新速度明显加快。1981-99年公司产品线品牌累计推出2936个产品，其中功能性/综合性分别占比75%/25%。1980s药妆店等平价渠道相继兴起，公司顺应渠道发展趋势推出大众品牌“怡丽丝尔”

69、和防晒专线品牌“安热沙”。药妆店等平价渠道相继兴起，公司顺应渠道发展趋势推出大众品牌“怡丽丝尔”和防晒专线品牌“安热沙”。资生堂1982年推出大众品牌怡丽丝尔切入药妆渠道，致力于研究胶原蛋白技术。1992年推出安热沙主打防晒，至2021年怡丽丝尔在日本护肤品领域市占率达3.4%/排名第三、安热沙在日本防晒领域市占率达21.6%/稳居第一。1975年后日本进入第三消费时代，公司顺应消费升级趋势推出高端品牌年后日本进入第三消费时代，公司顺应消费升级趋势推出高端品牌CPB。日本经济发展至1970s后逐步进入“第三消费品时代”，尽管1975-1999年行业CAGR仅为5.4%，但消费者收入提升使其对于

70、品牌的认知持续提升、消费升级趋势不断演绎，该阶段化妆品高端化趋势明显，如高端品牌SKII于1975年成立、高端品牌Pola大单品于1987年左右推出。资生堂顺应趋势于1982年推出高端品牌CPB，1987年CPB推出大单品LaCr me面霜，至2021年CPB在日本市占率达2.1%/排名第八，成为日本本土护肤品牌TOP10中为数不多的高端品牌。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明284.1.4阶段阶段-人优我强（人优我强（1999-2013）战略战略1：全球化战略下对外开疆拓土，中国市场为核心拓展区域：全球化战略下对外开疆拓土，中国市场为核心拓展区域

71、全球化是全球化是21世纪资生堂集团的核心战略之一，中国市场为其战略核心。世纪资生堂集团的核心战略之一，中国市场为其战略核心。1957年资生堂率先进入中国台湾市场开启全球化进程，并在1980/81/82/86年进入法国&德国/中国/澳大利亚/英国市场。其中中国市场是资生堂全球化的核心，至FY2021资生堂前五大渠道分别为日本/中国/美国/旅游零售/EMEA，占比分别为26.7%/26.5%/11.7%/11.6%/11.3%。资生堂集团在中国拓展多渠道资生堂集团在中国拓展多渠道+多品牌布局。多品牌布局。资生堂集团在中国战略可分为：1）拓渠道2003年资生堂在中国市场建立百货公司销售团队，并逐步拓

72、展CS店；2）高端化2012年开始强化高端品牌在中国的发展；3）拓品类2017年开始加强以NARS品牌为代表的彩妆品类，并且推进主要电子商务运营商的合作。图表图表31：全球化是资生堂全球化是资生堂21世纪后核心战略之一，其中中国市场为核心地区世纪后核心战略之一，其中中国市场为核心地区21世纪的战略：多品牌全球化通过资生堂品牌建立品牌声望新品类实行专业化战略，集中资源和能力做擅长的业务培育新品牌以及收并购进军亚洲中大型市场在全球香水领域建立市场地位2000-2004优化供应链渠道海外积极寻求并购机会，通过收购建立了四个新的海外业务联盟通过整合重叠项目来减少产品线的数量，将精力集中在20个核心产品

73、线，培育成强大的产品线将结构化零售商视为具有高潜力重要渠道，成立结构化零售商部门2005-2008（取得阶段性增长）推出“大品牌”的概念，将化妆品和日化业务融合，致力于打造更泛的品牌加强中国市场发展，加速全球化致力于以客户为导向的营销改善利润结构，严控成本端：整合品牌，集中营销提高生产和物流效率，重组生产基地削减不盈利的品牌推出一个员工退休计划，减少员工费用2009-2011持续推进全球化，在亚洲地区开展占领大众市场的营销措施，推出高品质，价格适中的品牌，如Senka，以吸引亚洲中产阶级差异化与集中化策略:缩小核心品类，将资源集中在这些领域产品方面集中发力抗衰和美白领域，减少新品的推出销售渠道

74、：1）对业绩好有潜力的自愿连锁店提供更多提拔与优惠。2）与供应商实现多层级的沟通。2012-2014全球化大品牌战略：在高端市场提升资生堂集团品牌价值，全面推动大众市场的发展在亚洲市场取得突破：致力成为代表亚洲的领军企业新前沿战略：发力电商渠道，加强新兴市场的举措顾客优先战略：精进发展产品，实现完全以客户为导向的业务，完善销售活动资料来源：资生堂官网，资生堂公司年报资料来源：资生堂官网，资生堂公司年报，国海证券研究所国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明294.1.4阶段阶段-人优我强（人优我强（1999-2013）战略战略2：产品线与

75、品牌矩阵精简：产品线与品牌矩阵精简+控费提效，实现稳步健康发展控费提效，实现稳步健康发展资生堂在快速发展的同时亦产生了品牌和产品线的冗余，资生堂在快速发展的同时亦产生了品牌和产品线的冗余，1999-2013年年“精简提效精简提效”成为这一阶段核心战略之一。成为这一阶段核心战略之一。从战略角度看：1）2001年公司减少产品线数量并将精力集中在培育20个左右核心产品线，并聚焦核心品类护肤品；2）2005年开始缩减表现不佳的业务线和品牌，强调“大品牌战略”，同时退出部分不盈利的海外业务；3）2011-14年减少新品数量但有选择的推出更具备竞争力的新产品，并且进一步缩减品牌、降低日本及中国商店的库存水

76、平。该阶段公司不断控费提效，提升经营效率。该阶段公司不断控费提效，提升经营效率。1）2000年开始公司强调整合化妆品工厂、提高生产效率及库存管理能力，并通过集中配送点及与其他公司合作以减少配送费用；2）2004年建立了能通过店内数据来进行生产及库存管理的系统；3）2006年开始推进成本降低计划，降低新品开发成本并逐步整合产品线，降低销售成本率。图表图表32：强调大品牌战略，精简提效：强调大品牌战略，精简提效图表图表33：资生堂不断控费提效，提升经营效率：资生堂不断控费提效，提升经营效率化妆品业务洗漱品业务自选品类护肤品化妆品香水男士护发每个品类打造强而泛的产品群2006推进成本降低计划，降低新

77、品开发成本并逐步整合产品线，降低销售成本率。2000强调整合化妆品工厂、提高生产效率及库存管理能力，并通过集中配送点及与其他公司合作以减少配送费用2004建立能通过店内数据来进行生产及库存管理的系统资料来源：资生堂官网资料来源：资生堂官网，资生堂年报，资生堂年报，国海证券研究所国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明304.1.4阶段阶段-人优我强（人优我强（1999-2013）组织：配合品牌及产品线战略，不断组织架构调整优化组织：配合品牌及产品线战略，不断组织架构调整优化组织架构的优化以匹配品牌当期战略为导向，不同组织架构的优化以匹配品

78、牌当期战略为导向，不同CEO在不同阶段完成不同的组织结构调整。在不同阶段完成不同的组织结构调整。1）2000-2004年池田守男（CEO）：该阶段资生堂核心战略目标为集中资源打造“大品牌”，并且重振化妆品连锁店等渠道的优势地位。因此公司成立4个新部门化妆品规划部、创意部、化妆品价值创造部、本土销售部，其中规划部起到将各品牌与各渠道匹配，并规划整体化妆品业务销售额的重要作用。此外2002年公司建立专利激励体系，在该体系下为擅长开发专利技术的员工提供超额绩效奖励；2）2005-2010前田新造（CEO）+2011-12末川久幸（CEO）：2006-2008三年计划核心在于提升业务和改革的执行力及速

79、度，2009-2011年三年计划核心在于延续前一个三年计划的同时加强集团在各国业务之间的联动。因此该阶段公司在管理组织上进行调整，一方面规定每个岗位任职最长年限（原则为4年、最长不超6年）以激发组织活力，另一方面公司通过建立提名委员会和执行官制度（强调董事会决策监督职能和CEO执行职能分离）提升决策效率。图表图表34：以匹配品牌战略为导向不断优化组织架构：以匹配品牌战略为导向不断优化组织架构资料来源：资生堂历年年报资料来源：资生堂历年年报，国海证券研究所国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明314.1.4阶段阶段-人优我强（人优我强（1

80、999-2013）研发研发&产品：全球范围布局研发基地，研发实力媲美欧美大牌产品：全球范围布局研发基地，研发实力媲美欧美大牌研发先行，在全球范围内布局研发基地。研发先行，在全球范围内布局研发基地。资生堂集团始终强调研发能力的积累，至1983年在日本已有3个研发中心，全球化过程中亦有研发中心建设配套，2001/1988/2006年中国/欧洲/东南亚研发中心成立，至2021年资生堂在全球4个国家拥有7大研发中心。公司不断在自研成分取得成果，并将部分成果成功应用于产品。公司不断在自研成分取得成果，并将部分成果成功应用于产品。1）主品牌资生堂：2007年开发出一种治疗表皮再生障碍的产品并应用于Bio-

81、Performance系列；2）碧丽妃：2005年推出了一款抗衰老、亮肤色和含辅酶Q10的保湿面霜，拉动品牌销售大幅增长。2011年第29届IFSCC会议上，资生堂是连续两届获最优秀奖的第一人，1976-2020年公司共获奖27次，充分展现其不输欧美品牌的研发实力。图表图表35：研发实力的积累：研发实力的积累为产品赋能为产品赋能资料来源：资生堂年报，资生堂官网资料来源：资生堂年报，资生堂官网，国海证券研究所国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明324.1.4阶段阶段-人优我强（人优我强（1999-2013）渠道：数字化渠道：数字化+加强

82、加强BA以强化连锁渠道优势，顺应趋势积极布局线上以强化连锁渠道优势，顺应趋势积极布局线上数字化数字化+加大加大BA入驻力度强化本地连锁渠道优势，顺应趋势积极布局线上渠道。入驻力度强化本地连锁渠道优势，顺应趋势积极布局线上渠道。21世纪后随着分销结构变化+日本本土竞争对手崛起，公司面临市场份额流失的状况，并在渠道端及时采取措施应对：1）加强数字化。2002年开始公司在所有连锁店安装POS建立更准确反应实际需求的生产系统，并且建立内部局域网以加强公司销售人员与连锁零售商的沟通；2）加大终端库存管理力度。2002年公司修订了与连锁零售店的商业合同，返利制度从零售商产品采购转移至柜台销售。3）加大美容

83、顾问、美容中心等设施，提升消费者体验。2005年公司加大美容顾问在连锁店及百货店的数量，2006年资生堂品质美容中心于东京银座成立/提供现场彩妆教学服务与建议，持续提升消费者体验。4）顺应渠道红利开展线上业务。21世纪初日本邮购渠道兴起（含电商），公司2000年率先让部分品牌触网，2012年开展线上购物商城业务；图表图表36：资生堂数字化：资生堂数字化+加大加大BA入驻力度强化本地连锁渠道优势，顺应趋势积极布局线上渠道入驻力度强化本地连锁渠道优势，顺应趋势积极布局线上渠道2000已经有将近25000家连锁店海外的化妆品零售公司进入日本，加强了与零售公司的合作旗下独立品牌开始于互联网销售2002

84、在中国开通了SalondesCosmetiques直营店2003加强对药店和杂货店的支持，修改合同内容，以最大限度地实现互利2006资生堂生活品质美容中心在东京的银座成立，它的功能是消费者美妆教育及美妆建议2004进入了DECLOR管理的美容中心2007增加了与大型酒店和带沙龙设施的温泉旅馆的合作重视机场免税店布局2001负责附属销售网点的销售部门从子公司并入母公司2009将门店网络扩展至中小城市和大城市周边地区2011在美国和中国开始发力电商渠道在日本建立线上美容社区，也允许其它公司加入2012统一现有的网络销售业务。在日本建立toB平Beauty&Co.和toC平台watashi+2013

85、旗下美国品牌引入电视购物渠道资料来源：资生堂年报，资生堂官网资料来源：资生堂年报，资生堂官网，国海证券研究所国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明334.1.5阶段阶段-二次腾飞（二次腾飞（2014年至今）年至今）消费者导向战略获成功，主品牌资生堂进入“大单品”时代消费者导向战略获成功，主品牌资生堂进入“大单品”时代2014年末公司开启“年末公司开启“VISION2020”5年计划，年计划，战略上专注核心产品战略上专注核心产品+坚定进行数字化转型。坚定进行数字化转型。资生堂在经历了2008-2013年营收及利润下降（2013年出现亏损）

86、后，2014聘请有跨国公司任职经历的鱼谷雅彦作为CEO，2015年公司发布VISION2020计划：1）继续加大营销及研发方面支出，并加强护肤品、底妆和防晒品三个品类和核心品牌；2）加强数字化能力，明确了数字营销和电商渠道的重要地位，资生堂在中国地区线上占比由2015年的15%提升至2020年的40%；3）组织架构上，新的矩阵组织分为六个区域总部、五个品牌类别并充分授权，每个总部对其各自地区的运营拥有广泛的权力和责任。VISION2020战略取得显著成效。战略取得显著成效。2015-2019年（疫情前）营收/净利润CAGR分别达10.4%/25.9%，2019年毛利率/净利率分别达77.5%/

87、6.5%，盈利能力达上市以来最高，战略推进与改革效果显著。图表图表37：资生堂：资生堂2014年末公司开启“年末公司开启“VISION2020”5年计划，战略上专注核心产品年计划，战略上专注核心产品+坚定进行数字化转型坚定进行数字化转型2015-2017:Vision2020第一阶段提升品牌影响力增加营销和R&D投入进行组织结构和人力系统改革加强中国、亚洲、旅游零售和电商的发展从集团结构性改革获得300-400亿日元用于投资2021：WIN2023计划改善财务结构：消除低利润业务、减少项目（SKU），提高生产力，并增加高利润的皮肤美容业务的构成注重护肤核心品类，通过与外部合作加速创新为后疫情时

88、代的商业做好准备资料来源：资生堂官网资料来源：资生堂官网，国海证券研究所国海证券研究所2018-2020：Vision2020第二阶段进一步专注于核心品牌及核心品类加强数字营销，吸引年轻客户，并加强多语言服务通过创新创造新价值“以人为本”的人才和组织发展，开设全球学习中提高积极进取的员工的技能新国际管理模式：确保每个地区积累的广泛知识与其他地区分享，并在营销活动中充分加以利用。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明344.1.5阶段阶段-二次腾飞（二次腾飞（2014年至今）年至今）消费者导向战略获成功，主品牌资生堂进入“大单品”时代消费者导向战略获成功

89、，主品牌资生堂进入“大单品”时代主品牌资生堂厚积薄发，主品牌资生堂厚积薄发，2014年推出大单品助力品牌力再次提升。年推出大单品助力品牌力再次提升。大单品是衡量品牌力的关键要素之一，公司在1989年便连同哈佛大学成立“麻省综合医院暨哈佛皮肤生物研究中心”，在2014年与哈佛皮肤病学中心发现肌肤影响老化的关键“朗格汉斯细胞”，研发出资生堂红研肌精华露（红腰子精华）。红研肌精华露拥有31项世界专利，一经推出便广受欢迎。资生堂不断大单品矩阵及产品系列，进入“大单品”时代。资生堂不断大单品矩阵及产品系列，进入“大单品”时代。1）大单品矩阵方面，2017年资生堂推出悦薇抗皱霜、MoisturizingC

90、ream、PerfectCover粉底，分别在眼霜、面霜、粉底液品类中形成大单品，资生堂逐步打造了自身的大单品矩阵；2）产品系列方面，2018年资生堂对红腰子精华进行升级至2.0/XX，2019年推出红腰子眼部精华，2021年推出悦薇珀翡抗皱精华霜，红腰子及悦薇两大系列产品矩阵逐步完善。图表图表39：资生堂红腰子系列不断进行系列升级和品类拓展：资生堂红腰子系列不断进行系列升级和品类拓展图表图表38：资生堂产品矩阵不断丰富：资生堂产品矩阵不断丰富2021第三代红腰子精华2014第一代红腰子精华2018第二代红腰子精华系系列列升升级品品类类拓拓展展2019红腰子眼部精华2020第三代红腰子精华资料

91、来源：资生堂官网资料来源：资生堂官网，国海证券研究所国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明354.2高丝：品牌矩阵完善，高端品牌表现强劲高丝：品牌矩阵完善，高端品牌表现强劲高丝集团高丝集团FY2021年营收达年营收达2794亿日元亿日元（154.79亿元人民币）/净利润净利润120亿日元亿日元（6.65亿元人民币）。1998-2021年营收CAGR达3.2%，其中2013年进行战略升级，完成业务重组：缩小品牌范围+改革分销系统+精简化妆品品类，2013-2019年营收CAGR达11.8%。同时不断提升盈利能力，2013-2019净利润C

92、AGR达32.9%。高丝旗下品牌数量达高丝旗下品牌数量达24个，高端品牌主导，品牌矩阵完善。个，高端品牌主导，品牌矩阵完善。公司目前的24个品牌中有6个品牌市占率在日本当地为TOP50：1）高端品牌包括黛珂、奥尔滨、雪肌精、Predia等；2）大众品牌包括CLEARTURN、Softymo。图表图表40：高丝集团：高丝集团2013战略升级后收入战略升级后收入/利润高速增长（十亿日元）利润高速增长（十亿日元）图表图表41：高丝品牌矩阵完善：高丝品牌矩阵完善超高端品牌高端品牌大众品牌资料来源：资料来源：wind，来书，高丝公司官网，来书，高丝公司官网，国海证券研究所国海证券研究所 请务必阅读报告附

93、注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明364.2高丝：高丝：以卓然的品质和出众的研发能力见长高丝发展历程可以划分为三个阶段：高丝发展历程可以划分为三个阶段：培育期（培育期（1946-1967）：）：高丝由创办者小林孝三郎结合化学与药学人士于1946年在日本东京创立，初期以代理其他美容化妆品牌为主，1948年开始发展自己的品牌。1956年成立高端化妆品制造企业澳尔滨，1963年与欧莱雅展开技术合作，并于次年开设产品开发实验室。品类创新，开启亚洲扩张计划（品类创新，开启亚洲扩张计划（1968-1985）：）：1968年高丝率先进入中国香港开始亚洲扩张历程，并于1971/1

94、972/1984/1988进入新加坡/马来西亚/泰国/中国大陆市场。同时研发划时代单品奠定核心地位。1975年推出革新性的美容液，1979年，研发出干湿两用粉饼及固体粉饼，获法国MarieClaire杂志的首项日本特别奖。注重品质管理，1980年成为日本化妆品业界首获品质管理最高荣誉DEMINGAWARD戴明奖的企业。顺应形势，完善品牌矩阵，进军欧美市场（顺应形势，完善品牌矩阵，进军欧美市场（1986-至今）：至今）：1）针对新兴渠道药妆店、量贩店兴起，高丝于1985/1995推出雪肌精/Softymo，1996年推出高端品牌Predia，以响应第三消费时代品牌化消费倾向。2）2014年，高丝

95、以1.35亿美元的价格完成对美国知名化妆品品牌Tarte的收购，进军欧美市场。并于2015/2016年在美国/巴西成立分公司，2018年在欧洲开第一家概念店。图表图表42：高丝发展历程高丝发展历程1956成立高级化妆品制造企业澳尔滨1971进入新加坡1975推出革新性的美容液1946高丝成立1963与欧莱雅展开技术合作1964开设产品研发实验室培育期进入中国台湾1972进入马来西亚1979研发出干湿两用粉饼及固体粉饼1980获品质管理最高荣誉1984进入泰国品类创新，开启亚洲扩张计划品类创新，开启亚洲扩张计划推出药妆品牌雪肌精1995推出So

96、ftymo1996推出高端品牌Predia2014收购Tarte进军欧美市场2015成立美国分公司2016成立巴西分公司2018欧洲开第一家概念店完善品牌矩阵，进军欧美市场完善品牌矩阵，进军欧美市场1986-至今资料来源：高丝公司官网资料来源：高丝公司官网，国海证券研究所国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明374.3花王：日本本土日化第一集团，多品类覆盖花王：日本本土日化第一集团，多品类覆盖图表图表43：花王集团：花王集团1992-2021营收营收/利润（单位：十亿日元）利润（单位：十亿日元）花王集团花王集团1992-2019营收营收

97、/利润实现稳步增长，利润实现稳步增长，2020-2021受疫情影响略有波动。受疫情影响略有波动。1992-2021年营收/利润CAGR达2.7%/7.7%，受疫情影响，2020-2021业绩有所波动。2021年营收达1.4万亿日元（775.6亿元人民币）/净利润1096亿日元（6.07亿元人民币），同比变化+2.7%/-13.0%。花王集团业务内容主要分为面向工业的化学业务和面向一般消费者的消费品业务。其中消费品业务2021年占了整体营业额的80.6%（卫生与生活护理业务/健康与美容护理业务/生活护理业务/化妆品业务分别占35.0%/25.0%/16.9%/3.7%)。花王集团化妆品业务占比稳

98、定。花王集团化妆品业务占比稳定。2006年花王通过收购本土头部化妆品企业嘉娜宝加大对化妆品事业的投入，2017-2019化妆品业务收入CAGR达6.4%。2021年化妆品业务实现收入2393亿日元（120亿元人民币），占总营业收入的17%。近五年来，化妆品业务份额稳定在16.9%-20.1%之间。图表图表44：花王集团化妆品业务营收占比稳定：花王集团化妆品业务营收占比稳定资料来源：花王公司公告，彭博资料来源：花王公司公告，彭博，国海证券研究所国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明384.3花王：日用品起家，通过自主培育花王：日用品起家，

99、通过自主培育+收购进军化妆品业务收购进军化妆品业务花王早期以日用品起家，花王早期以日用品起家，1960s涉猎化妆品业务。涉猎化妆品业务。1887年花王前身长濑商店成立，经销西洋杂货。1890年花王肥皂发行，1934年设立了家务科学研究所，将清洗范围扩展到头发、衣物类。发展历程主要分为两个阶段：自有品牌培育（自有品牌培育（1967-2005）：）：核心自有品牌碧柔/苏菲娜分别于1980/1982年成立，定位大众，凭借产品力，奠定竞争优势。1)碧柔：碧柔：1980年推出第一款用中性原料制作的洗面奶，洗后不紧绷，受到消费者青睐；1984年碧柔推出沐浴液，替代了一直以来人们沐浴时习惯用的香皂，成为了一

100、种新的生活时尚。2)苏菲娜：苏菲娜：按照年龄段推出不同基础化妆品系列。通过收购丰富品牌矩阵，强化高端品牌发展（通过收购丰富品牌矩阵，强化高端品牌发展（2006-至今）：至今）：2006年收购嘉娜宝，让花王化妆品进入高价格带的销售市场，实现了品牌的多样性。2018年推出G11与R8战略，精准定位海外市场，对旗下拥有49个品牌的美妆业务进行梳理，把现有品牌将划分为11个全球战略品牌（G11），8个本土战略品牌（R8），旨在强化G11品牌的旅游零售业务，加快其在亚洲、欧洲市场的发展，同时强化高端品牌的发展，以提升集团化妆品业务在全球的存在感。图表图表45：花王化妆品业务发展历程花王化妆品业务发展历程

101、资料来源：资料来源：CBO化妆品财经在线，国海证券研究所化妆品财经在线，国海证券研究所1980碧柔成立，推出首款中性原料制作洗面奶1967成立化妆品研究所1982苏菲娜成立1992苏菲娜按照年龄段推出不同基础化妆品系列自有品牌培育自有品牌培育收购嘉娜宝，让花王化妆品进入高价格带的销售市场,实现了品牌的多样性2018推出G11与R8战略，旨在强化G11品牌的旅游零售业务，加快其在亚洲、欧洲市场的发展，同时强化高端品牌的发展。通过收购丰富品牌矩阵通过收购丰富品牌矩阵2006-至今图表图表46：花王品牌矩阵：花王品牌矩阵 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报

102、告附注中的风险提示和免责声明39Pola成立于成立于1929年，通过超强研发技术及多元渠道布局成为日本四大化妆品企业之一：年，通过超强研发技术及多元渠道布局成为日本四大化妆品企业之一：PolaOrbis集团集团2008-2018营收稳健增长，盈利能力不断提升营收稳健增长，盈利能力不断提升。PolaOrbis集团自上市以来，营收平稳，2008-2019年CAGR为3.8%，2013-2019年净利润CAGR达17.9%，净利率由3.8%提升至9.0%。受疫情影响，2019、2020、2021业绩有所波动，2021年营收达1786亿日元（89亿元人民币）/净利润117亿日元（6亿元人民币）。Pol

103、a/Orbis为集团旗舰品牌，2021年在日本市占率分别为4%/2.1%，排名为1/7。专注美白与抗衰研发，较早推出高端大单品，奠定品牌基因：专注美白与抗衰研发，较早推出高端大单品，奠定品牌基因：1）美白：1951年pola推出第一款美白化妆品“Pecuria Cold”；1998年Pola研发的Rucinol被批准为安全性的活性美白成分，并应用于核心系列“White Shot”。2）抗衰：pola大单品高端抗衰BA系列不断进行迭代升级，于2020年推出全新第6代BA，应用LINC00942科技，将提高细胞活性，由内而外焕发新生，重拾紧致弹力。此外，Pola于2017年推出“Wrinkle S

104、hot Medical Serum”，是日本厚生劳动省首个认证过的抗皱药用化妆品。4.4Pola：通过渠道差异化起家，定位高端并较早推出大单品：通过渠道差异化起家，定位高端并较早推出大单品1998Rucinol被批准为安全性的活性美白成分，“LumieraWhitissimoWhiteShot”诞生1985pola大单品高端抗衰BA系列诞生，此后不断进行迭代升级1951推出第一款美白化妆品PecuriaCold诞生2017日本首个获批产品，抗皱药用化妆品“WrinkleShotMedicalSerum”诞生2020推出第六代抗衰老BA系列，应用黑科技”LINC00942”，将“老化细胞”转变为

105、“逆龄细胞”图表图表47：POLA专注美白与抗衰研发专注美白与抗衰研发资料来源：欧睿，资料来源：欧睿，Pola公司官网，国海证券研究所公司官网，国海证券研究所图表图表46：PolaOrbis集团集团2008-2019营收（单位：十亿日元）营收（单位：十亿日元）-100%-50%0%50%100%150%200%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.020082009200001920202021营业收入净利润营业收入yoy净利润yoy 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示

106、和免责声明40五、风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41风险提示 疫情反复致使线下可选消费疲软；需求增长不及预期；行业竞争加剧；品牌新品推出不及预期；行业监管政策调整；中国大陆与中国香港、海外化妆品市场经验并不具有完全可比性，相关资料及数据仅供参考；重点关注公司业绩或不达预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42研究小组介绍研究小组介绍芦冠宇,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析

107、师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。商社小组介绍商社小组介绍芦冠宇商社席分析师。杜

108、伦大学/四川大学。曾就职于国泰君安证券、中信建投证券、方正证券。2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第二名核心成员。2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师第一名核心成员；2017和2018年水晶球社会服务行业第二名核心成员；2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名核心成员。邱武斌：北京大学，三年多买方经验，主要覆盖餐饮、电子烟、培育钻石、博彩等行业。李宇宸香港中文大学，主要覆盖餐饮、茶饮及化妆品行业。周钰筠对外经济贸易大学金融本硕，主攻免税、酒店、黄金珠宝、电商代运营板块。李昭璇：本科对外经贸大学投资学，硕士约翰霍普金斯大学金融学，主攻医美板块。熊思

109、雨：中山大学硕士，主要覆盖化妆品、人力资源板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准

110、确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公

111、司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证

112、券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明 心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所商社研究团队商社研究团队