1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 01 月 31 日 金禄电子金禄电子（301282.SZ）汽车汽车 PCB 黑马，始于宁德黑马，始于宁德时代时代，眼望星辰，眼望星辰大海大海 国内领先国内领先 PCB 供应商，汽车供应商，汽车 PCB 领域快速成长领域快速成长。公司专业从事印刷电路板（PCB）研发、生产、销售，系宁德时代 BMS 电路板主要供应商，并进一步拓展了包括国轩高科、吉利汽车、派能科技等在内的多家新能源领域知名客户。2022 年前三季度公司营收保持高速增长，同比增长 19%，2022年前三季度公司扣非归母净利润达 0.93 亿

2、元，同比增速达 40%。车端高增，多重增量维系车端高增，多重增量维系。全球新能源汽车月度销量首次破百万，国内新能源汽车 9 月销量再创新高。我们认为，当前阶段，汽车 PCB 产业有望受益于新能源汽车行业的高景气以及电动化的不断升级而维持高增速。同时，无论是自动驾驶还是智能座舱，我们认为当前智能化处于技术储备充足、应用场景挖掘、规模上车前夕的阶段。未来智能化有望接力电动化，成为汽车 PCB 产业增长的第二驱动力。储能市场高速增长，移动储能空间巨大储能市场高速增长，移动储能空间巨大。储能全球市场多因素驱动高景气。新型储能技术在电力系统中的应用高速增长的驱动力来自锂电储能成本快速下降、技术经济性大幅

3、提升等多方面因素。国内电化学储能市场也迈向规模化高速发展阶段。移动储能产品开始逐步应用于户外活动、家庭应急等众多场景。储能行业 PCB 有望迎来快速发展期。始于始于宁德时代宁德时代，不止于宁德时代，不止于宁德时代。公司是宁德时代 BMS 用 PCB 主要供应商，已累计为宁德时代量产供应超过 250 个型号的 PCB，经宁德时代确认，公司招股书报告期各年度宁德时代直接或间接采购公司刚性 PCB 的金额占其刚性 PCB 采购总额的比例均超过 60%。宁德时代在新能源汽车和储能电池均有布局，公司将共享高景气赛道增长。同时宁德时代系行业龙头，标杆效应助力公司开拓更多客户，为公司多元化增长添砖加瓦。紧抓

4、机遇募投扩产，未来高增可期紧抓机遇募投扩产，未来高增可期。头部企业加码新能源汽车产能布局，产业端看好 PCB 未来广阔空间。客户端有 HDI 产品需求，募投项目定位高端产能助力公司进一步优化产品结构。高产能利用率和产销率印证产能瓶颈，我们认为公司募投项目将助力公司突破产能瓶颈，打开发展空间。投资建议及盈利预测：投资建议及盈利预测：预计公司 2022/2023/2024 年营业收入分别为14.96/19.34/24.41 亿元，对应增速为 12.7%/29.3%/26.2%。公司2022/2023/2024 年归母净利润分别为 1.41/2.37/3.34 亿元，对应增速为40.8%/67.5%

5、/41.2%。2022/2023/2024 年 对 应 PE 估 值 分 别 为30.9/18.4/13.0 x。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：行业竞争加剧风险，数据测算误差风险，研发不及预期风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）792 1,328 1,496 1,934 2,441 增长率 yoy（%）30.0 67.6 12.7 29.3 26.2 归母净利润（百万元）67 100 141.2 236.6 334.1 增长率 yoy（%）37.1 48.8 40.8 67.5 41.2 EPS 最新摊薄（元/股

6、）0.45 0.66 0.93 1.57 2.21 净资产收益率（%）15.6 18.9 7.8 11.5 14.0 P/E（倍）64.7 43.5 30.9 18.4 13.0 P/B（倍）10.1 8.2 2.4 2.1 1.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 1 月 30 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 元件 1 月 30 日收盘价(元)28.85 总市值(百万元)4,360.39 总股本(百万股)151.14 其中自由流通股(%)23.71 30 日日均成交量(百万股)1.54 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 郑震湘郑震湘

7、执业证书编号：S0680518120002 邮箱： 分析师分析师 佘凌星佘凌星 执业证书编号：S0680520010001 邮箱： 相关研究相关研究 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%-12金禄电子沪深300 2023 年 01 月 31 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产

8、流动资产 566 753 1857 2243 2345 营业收入营业收入 792 1328 1496 1934 2441 现金 68 83 1266 1248 1377 营业成本 605 1071 1190 1483 1824 应收票据及应收账款 278 408 365 634 627 营业税金及附加 4 4 7 10 11 其他应收款 1 7 2 9 5 营业费用 10 16 23 29 37 预付账款 2 5 3 7 6 管理费用 41 50 59 74 95 存货 138 207 176 301 286 研发费用 36 58 77 107 138 其他流动资产 79 44 44 44 4

9、4 财务费用 17 14 3-6-8 非流动资产非流动资产 616 742 798 1002 1232 资产减值损失-6-11-12-15-19 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 8 7 7 7 7 固定资产 498 497 552 733 951 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 48 47 56 65 68 投资净收益-1-1 0 0 0 其他非流动资产 70 199 189 204 212 资产处置收益 0-1 0 0 0 资产资产总计总计 1182 1496 2655 3245 3576 营业利润营业利润 78 105 157 259 369 流动负债流动负债 60

10、1 856 725 1074 1066 营业外收入 0 1 0 0 0 短期借款 91 146 146 146 146 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 440 616 558 904 895 利润总额利润总额 78 106 157 259 369 其他流动负债 70 94 21 24 26 所得税 10 6 16 23 35 非流动非流动负债负债 150 108 109 114 119 净利润净利润 67 100 141 237 334 长期借款 34 8 9 14 18 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 116 101 101 101 101 归属母公司净

11、利润归属母公司净利润 67 100 141.21 236.56 334.13 负债合计负债合计 751 965 834 1188 1185 EBITDA 124 162 195 300 427 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.45 0.66 0.93 1.57 2.21 股本 113 113 151 151 151 资本公积 243 243 1353 1353 1353 主要主要财务比率财务比率 留存收益 75 176 317 553 888 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 431 531 1820 205

12、7 2391 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1182 1496 2655 3245 3576 营业收入（%）30.0 67.6 12.7 29.3 26.2 营业利润（%）48.3 35.3 48.7 65.3 42.2 归属母公司净利润（%）37.1 48.8 40.8 67.5 41.2 获利获利能力能力 毛利率（%）23.6 19.3 20.5 23.3 25.3 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）8.5 7.6 9.4 12.2 13.7 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）15.6 18.9 7.8 11

13、.5 14.0 经营活动现金流经营活动现金流 65 104 204 224 412 ROIC（%）10.3 12.8 6.8 9.9 12.3 净利润 67 100 141 237 334 偿债偿债能力能力 折旧摊销 39 47 39 50 68 资产负债率（%）63.5 64.5 31.4 36.6 33.1 财务费用 17 14 3-6-8 净负债比率（%）48.8 42.5-56.6-48.8-47.1 投资损失 1 1 0 0 0 流动比率 0.9 0.9 2.6 2.1 2.2 营运资金变动-71-83 21-58 17 速动比率 0.6 0.6 2.3 1.8 1.9 其他经营现金

14、流 12 25 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-76-91-94-255-298 总资产周转率 0.8 1.0 0.7 0.7 0.7 资本支出 78 85 55 204 229 应收账款周转率 3.0 3.9 3.9 3.9 3.9 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 1.6 2.0 2.0 2.0 2.0 其他投资现金流 1-6-39-50-69 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 51-7 1073 13 15 每股收益（最新摊薄）0.45 0.66 0.93 1.57 2.21 短期借款 48 55 0 0 0 每股经营现金流

15、（最新摊薄）0.43 0.69 1.35 1.48 2.73 长期借款-3-26 1 5 5 每股净资产（最新摊薄）2.85 3.51 12.04 13.61 15.82 普通股增加 13 0 38 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 87 0 1110 0 0 P/E 64.7 43.5 30.9 18.4 13.0 其他筹资现金流-94-36-76 7 10 P/B 10.1 8.2 2.4 2.1 1.8 现金净增加额现金净增加额 44 4 1183-19 129 EV/EBITDA 36.9 28.3 17.1 11.2 7.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 20

16、23 年 1 月 30 日收盘价 kUlYoYsUkUeXeZbWrU8Z9P8Q8OpNqQsQmPiNoOoMfQrRpO9PrRzQvPmNqPxNqNsN 2023 年 01 月 31 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、国内领先 PCB 供应商，汽车 PCB 业务快速成长.6 1.1 主打汽车 PCB 市场，关键客户助推营收快速成长.6 1.2 主营业务收入持续增长，归母净利润稳定上升.7 1.3 股权结构稳定，实控人占比高.8 二、车端高增，多重增量维系.9 2.1 政府+企业协同全球推进，新能源汽车长期高速增长可期.9 2.2 电动

17、化&智能化驱动，汽车电子占比不断攀升.10 2.3 汽车 PCB 量价齐升：电动化升级&智能化接力.13 三、储能端：爆发在即，空间广阔.26 3.1 电化学储能系未来重要方向.26 3.2 储能市场高速增长，移动储能空间巨大.28 3.3 储能 PCB 市场空间广阔.30 四、以宁德时代为平台横纵向扩张，募投扩产释放增长动能.32 4.1 高速增长始于宁德时代，不止于宁德时代.32 4.2 电动汽车产业视角景气验证，紧抓机遇募投扩产.33 五、盈利预测及投资建议.35 风险提示.37 图表目录图表目录 图表 1：金禄电子发展历程.6 图表 2：金禄电子产品下游应用.6 图表 3：公司营收及增

18、速情况（亿，%）.7 图表 4：公司归母净利润及增速情况（亿，%）.7 图表 5：公司利润率情况（%）.7 图表 6：期间费用率整体呈下降态势（%）.7 图表 7：研发支出及增速（%）.8 图表 8：公司各领域产品营收占比（%）.8 图表 9：金禄电子股权结构.8 图表 10：公司与宁德时代存在股权关系.9 图表 11：2022 年各月份全球新能源汽车销量（万辆）.9 图表 12：中国新能源汽车市场销量（万辆）.9 图表 13：全球部分国家燃油车停售时间表.10 图表 14：全球部分车企燃油车停售时间.10 图表 15：全球汽车电子市场规模及增速.10 图表 16：中国汽车电子市场规模及增速.

19、10 图表 17：汽车电子占整车的比例变化（%）.11 图表 18：不同车型汽车电子价值量占比（%）.11 图表 19：新能源汽车三电系统.11 图表 20：中国 BMS 系统市场规模及增速.11 图表 21：中国新能源汽车电控系统市场规模.11 图表 22：Tesla 自动驾驶 FSD 芯片.12 图表 23：镭神车载激光雷达点云.12 图表 24：中国 ADAS 市场规模及增速.12 图表 25：车载激光雷达市场规模及增速.12 2023 年 01 月 31 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：理想 L9 智能座舱打造移动的家.13 图表 27：汽车座

20、舱智能科技配置渗透率（%）.13 图表 28：智能座舱市场空间及增速.13 图表 29：纯电动车痛点.14 图表 30：宁德时代麒麟电池能量密度新高.14 图表 31：新能源汽车 BMS1 个主控模块、多个从控模块.14 图表 32：特斯拉全球超充桩已经部署超过 4 万根.15 图表 33：特斯拉 OBC 线路板.15 图表 34：三电控制系统 PCB 用量.15 图表 35：新能源汽车车桩情况.16 图表 36：充电桩 PCB.16 图表 37：充电桩 PCB 相较于普通 PCB 要求更高.16 图表 38：充电桩成本构成.17 图表 39：充电模块成本构成.17 图表 40：新能源汽车电动

21、化市场空间测算（亿元）.17 图表 41：不同等级自动驾驶.18 图表 42：自动驾驶所需硬件.18 图表 43：毫米波雷达应用领域.18 图表 44：毫米波雷达下游应用领域占比.18 图表 45：毫米波雷达成本结构.19 图表 46：主流新能源车型均搭载 5 颗毫米波雷达.19 图表 47：全车毫米波雷达方案.19 图表 48：中国毫米波雷达市场规模（亿元）.20 图表 49：中国不同频段毫米波雷达出货量（万颗）.20 图表 50：车载毫米波雷达 PCB 市场规模（亿元）.20 图表 51：部分车型摄像头数量（个）.21 图表 52：中国车载摄像头市场规模及预测（亿元）.21 图表 53：智

22、能座舱呈现方式.22 图表 54：高通智能座舱异构芯片.22 图表 55：高通智能座舱芯片生态.22 图表 56：智能座舱应用场景.23 图表 57：ECU 架构.23 图表 58：DCU 架构.23 图表 59：小鹏 EEA 架构迭代.24 图表 60：X-EEA 3.0 电子电气架构.24 图表 61：蔚来下一代电气架构.24 图表 62：蔚来 ADAM 超算平台.24 图表 63：理想 L9 域控制器架构.25 图表 64：理想 L9 全自研中央域控制器.25 图表 65：不同域控制器 PCB 价值量测算.25 图表 66：不同方案 PCB 价值量（数量：套，价值量：元）.25 图表 6

23、7：储能技术分类.26 图表 68：储能应用三大场景.26 图表 69：储能产业链.26 图表 70：各应用端储能均有显著作用.27 图表 71：全球已投运储能项目累计装机规模（GW）.27 2023 年 01 月 31 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 72：全球新增投运电化学储能项目锂电池装机占比.27 图表 73：电化学储能系统结构示意图.28 图表 74：储能系统成本结构（%）.28 图表 75：全球电力系统新型储能装机规模.28 图表 76：锂离子电池加权平均价格（美元/kWh）.29 图表 77：欧洲各国可再生能源在电力供应中的比例目标.29 图表

24、 78：国内电化学储能市场发展历程.29 图表 79：中国电路系统新型储能装机规模.29 图表 80：户外电源可用太阳能板充电.30 图表 81：全球移动式储能市场规模及预测.30 图表 82：储能 PCB 价值量测算.30 图表 83：全球储能锂电池出货量及增速.31 图表 84：储能 PCB 市场空间（亿元）.31 图表 85：公司与宁德时代合作过程.32 图表 86：宁德时代动力电池营收及增速.32 图表 87：宁德时代储能系统营收及增速.32 图表 88：公司各领域客户.33 图表 89：金禄电子产销情况（万平方米）.34 图表 90：募投项目产能规划（万平方米）.34 图表 91：2

25、019 年国内公司汽车电子 PCB 全球份额（%）.35 图表 92：公司多层板营收占比不断提升.35 图表 93：金禄电子业绩拆分（百万元）.36 图表 94：可比公司估值.36 2023 年 01 月 31 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、国内领先一、国内领先 PCB 供应商，汽车供应商，汽车 PCB 业务业务快速成长快速成长 1.1 主打汽车主打汽车 PCB 市场，关键客户助推营收快速成长市场，关键客户助推营收快速成长 公司公司专业从事印刷电路板（专业从事印刷电路板（PCB）研发、生产、销售，为宁德时代第一大）研发、生产、销售，为宁德时代第一大 PCB

26、供应商供应商。公司自 2012 年投产就涉足汽车 PCB 市场，在关键设备、生产工艺、质量体系等多方面符合汽车 PCB 高可靠性的要求，拥有专业的汽车 PCB 生产团队和质控体系。2016 年，公司成为宁德时代 PCB 供应商，以 BMS 电路板切入新能源汽车市场，产品线逐步扩大，涵盖 BMS、电动机控制器、DC/DC 转换器、车载充电机等新能源核心零部件，拓展包括宁德时代，吉利汽车等新能源汽车领域知名客户，优质客户进一步增多，产品在 BMS 领域处于市场份额领先地位。图表 1：金禄电子发展历程 资料来源：金禄电子招股书，国盛证券研究所 公司产品公司产品覆盖覆盖汽车电子、通信电子、消费电子、工

27、业控制汽车电子、通信电子、消费电子、工业控制等等多多个个领域，技术研发实力强领域，技术研发实力强。在传统汽车电子领域，公司产品广泛应用于安全气囊部件、中控系统等部件。在新能源汽车领域公司 PCB 产品广泛应用于三电系统及其他部件。在通信领域公司产品主要应用于 5G 基站天线、5G 光模块、交换机、网关等。工业控制领域公司产品主要应用于工业智能化控制设备等。此外，公司消费电子领域 PCB 也广泛应用于白色家电、厨房家电、充电电源等多种产品。图表 2：金禄电子产品下游应用 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2023 年 01 月 31 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

28、 1.2 主营业务收入持续增长，归母净利润稳定上升主营业务收入持续增长，归母净利润稳定上升 公司营收公司营收利润利润增长亮眼增长亮眼，2022 年前三季度业绩已逼近年前三季度业绩已逼近 2021 年年全年全年。2021 年公司营收同比增速达 67.5%，2022 年前三季度公司营收继续保持高速增长，同比增长 19%。2021年扣非归母净利润为 0.94 亿元，同比增长 43%，2022 年前三季度公司扣非归母净利润达 0.93 亿元，已与 2021 年基本持平，同比增速达 40%。我们认为公司的营收及利润将深度受益行业的高景气和客户端的开拓，持续呈高增态势。图表 3：公司营收及增速情况（亿，%

29、）图表 4：公司归母净利润及增速情况（亿，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 规模效应显现，规模效应显现，期间费用率持续下降期间费用率持续下降。公司 2021 年销售毛利率与销售净利率分别为19.33%和 7.55%，2022 年前三季度公司毛利率和净利率分别为 20.61%和 8.72%，较2021 年有所提升。2020 年公司毛利率下降主要系新收入准则下公司将销售相关运杂费确认营业成本导致，2021 年公司毛利率下降主要受原材料涨价影响。随着公司产能规模不断扩大，规模效应显现。2019-2021 年公司期间费用率持续下降，2021 年度三费合计为 1

30、0.38%。图表 5：公司利润率情况（%）图表 6：期间费用率整体呈下降态势（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 研发投入不断加大，研发投入不断加大，汽车电子汽车电子营收营收占比稳中有升占比稳中有升。公司研发投入连年增加，2021 年研发投入达 0.58 亿元，同比增长 61.11%，2022 年前三季度公司研发投入达 0.52 亿元，接近 2021 年全年水平。2019-2021 年公司汽车电子营收占比稳中有升，分别为 41%、41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246802020212022.Q1-Q3营

31、业总收入（亿元）同比(%)-10%0%10%20%30%40%50%00.20.40.60.8212022.Q1-Q3扣非归母净利润（亿元）同比(%)0%5%10%15%20%25%30%20022.Q1-Q3销售毛利率(%)销售净利率(%)0%4%8%12%16%20%201920202021销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）三费合计（%）2023 年 01 月 31 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 和 46%。预计随着公司产能进一步释放，公司汽车电子营收占比或将进一步提升。图表 7：研发支出及增速（%）

32、图表 8：公司各领域产品营收占比（%）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 1.3 股权股权结构稳定，实控人占比高结构稳定，实控人占比高 公司公司股权结构简单股权结构简单，实控人实控人产业产业背景深厚背景深厚。公司实际控制人为创始人李继林先生，持有公司 21.65%的股份，公司股权结构稳定。李继林先生毕业于汽车工程专业，深耕 PCB行业 20 余年，具备丰富的研发、生产、管理经验，助力公司快速发展。公司股东周敏持有公司 5.15%股份，为李继林妻子，与李继林为公司共同实际控制人，合计持有公司 26.8%的股份。公司股东李继林、周敏与公司股东叶庆忠、麦睿明、叶

33、劲忠为一致行动人关系。图表 9：金禄电子股权结构 资料来源：爱企查，国盛证券研究所 宁德时代间接持有公司股权，深度绑定新能源关键大客户宁德时代间接持有公司股权，深度绑定新能源关键大客户。在 2016 年公司成为宁德时代合格供应商后，公司在 BMS 产品领域快速发展，现已成为宁德时代 BMS 用 PCB 最大供应商。宁德时代通过全资子公司设立产业基金的方式间接持有公司部分股权，股权关系进一步加固公司与宁德时代的合作关系，稳定供应格局。0.520%10%20%30%40%50%60%70%00.10.20.30.40.50.60.7201720192021研发支出（亿元）同比（%）0%10%20%

34、30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021其他消费电子工业控制通信电子汽车电子 2023 年 01 月 31 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：公司与宁德时代存在股权关系 资料来源：爱企查，国盛证券研究所 二、车端二、车端高增高增，多重增量维系多重增量维系 2.1 政府政府+企业协同企业协同全球全球推进推进，新能源汽车新能源汽车长期高速增长可期长期高速增长可期 全球新能源汽车月度销量首次破百万，国内新能源汽车全球新能源汽车月度销量首次破百万，国内新能源汽车 9 月销量再创新高月销量再创新高。根据 Clean Technic

35、a 数据，2022 年 9 月全球新能源汽车销量首次突破百万达 104.0 万辆，同比增长51%。根据中国汽车工业协会数据，我国 9 月新能源汽车首次月度销量突破 70 万，达到 70.75 万辆的单月销量。图表 11：2022 年各月份全球新能源汽车销量（万辆）图表 12：中国新能源汽车市场销量（万辆）资料来源：Clean Technica，国盛证券研究所 资料来源：中国汽车工业协会，国盛证券研究所 全球汽车电动化大势所趋，未来高增速仍将维持全球汽车电动化大势所趋，未来高增速仍将维持。随着全球范围内科技发展和能源转型进程推进，电动汽车逐渐超越至替代传统燃油汽车的趋势已是业界共识。全球范围内多

36、个国家和政府也推出一系列政策支持新能源汽车发展，同时多个国家和车企亦明确给出传统燃油汽车停售时间点，将加速新能源汽车渗透。我们认为新能源汽车未来将迎黄金高速发展期。020406080100120Jan-2022Mar-2022May-2022Jul-2022Sep-2022全球新能源汽车销量（万辆）0070-72013-22013-92014--62016-12016-82017---72020-22020-92021--6我国新能源汽车销量（万辆）2

37、023 年 01 月 31 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：全球部分国家燃油车停售时间表 图表 14：全球部分车企燃油车停售时间 资料来源：Apsoto 汽车社区，国盛证券研究所 资料来源：Apsoto 汽车社区，国盛证券研究所 2.2 电动化电动化&智能化驱动智能化驱动，汽车电子占比不断攀升，汽车电子占比不断攀升 随着全球新能源汽车的快速渗透，对应汽车电子市场飞速发展。2021 年，全球汽车电子市场规模达 20187 亿元，预计 2022 年市场规模将达 21399 亿元，同比增速达 6%。中国汽车电子市场也在同步增长，2021 年市场规模约 88

38、94 亿元，预计 2022 年中国汽车电子市场规模将达到 9783 亿元，同比增长约 10%。图表 15：全球汽车电子市场规模及增速 图表 16：中国汽车电子市场规模及增速 资料来源：中国汽车工业协会，中商情报网，国盛证券研究所 资料来源：中国汽车工业协会，国盛证券研究所 新能源汽车电动化不断深入，新能源汽车电动化不断深入，带动带动汽车电子占比不断提升汽车电子占比不断提升。根据智研咨询数据，2020 年中国汽车电子占整车制造成本比重达 34.32%，预计至 2030 年，这一比例将进一步提升至 49.55%。同时，当前不同车型汽车电子占比不尽相同。根据盖世汽车研究院，新能源汽车电子成本占整车成

39、本的比例远高于传统汽车，中高档轿车中汽车电子成本占比达到28%，混合动力车为 47%，纯电动车高达 65%。车端功能日趋复杂，对整车控制系统提出更高要求。地区地区名称名称停售时间停售时间说明说明比亚迪2022.3自2022年3月起停止燃油汽车的整车生产北汽2025早在2017年12月，北汽集团就宣布，到2025年在中国境内全面停止生产和销售自主品牌传统燃油乘用车。长安汽车20252025年全面停售传统燃油车领克2025到2025年，领克全系产品都将搭载领克智能电混技术，实现全系产品电气化。哈弗20302025年新能源汽车销量占比达到80%,2030年正式停售捷豹路虎2030捷豹品牌将自2025

40、年起成为纯电动品牌，路虎品牌则是从2030年起全面电动化。沃尔玛20302030年成为完全的电动汽车公司，届时只售纯电动汽车，停售带内燃机的车（包括混动车）。奔驰2030奔驰计划2025年实现纯电动和插电混动车型销量占总销量的50%,2030年停售燃油车，即2030年新车销售基本转型为纯电动车型。宝马2030宝马集团将于2030年在欧盟停售燃油车日产20302030年代初，实现主要市场（日本、中国、美国、欧洲）的全新日产车型100%电动化。2050年实现公司运营和产品生命周期碳中和。奥迪20352033年将停止销售燃油车（不包括中国市场）。外媒报道称，奥迪可能到2035年或之前实现全面电动化。

41、通用汽车2035通用汽车计划从2035年开始结束所有柴油和燃油动力乘用车、卡车和SUV的生产，并将全部新车转换为电动汽车。中国车企国外车企0%2%4%6%8%10%12%14%050000000250002002020212022E全球汽车电子市场规模（亿元）同比（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02000400060008000002020212022E中国汽车电子市场规模（亿元）同比（%）2023 年 01 月 31 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页

42、声明 图表 17：汽车电子占整车的比例变化（%）图表 18：不同车型汽车电子价值量占比（%）资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 资料来源：盖世汽车研究院，国盛证券研究所 新能源汽车电子占比提升的核心在于电动化和智能化。分开来看：1）电动化：电动化：新能源汽车的电动化是指使用电力驱动代替传统燃油驱动，这是新能源汽车与传统燃油车的核心区别，由此产生新能源汽车电动化的核心架构，即电池、电机、电控三大系统，亦称“三电”系统。新能源汽车的三电系统大幅提升了汽车电子在整车中的占比新能源汽车的三电系统大幅提升了汽车电子在整车中的占比，亦是，亦是当前汽车电子市场增长的主要驱动力当前汽车电子市场增长的主要驱动力

43、。图表 19：新能源汽车三电系统 资料来源：智车联盟，国盛证券研究所 图表 20：中国 BMS 系统市场规模及增速 图表 21：中国新能源汽车电控系统市场规模 资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：头豹研究院，国盛证券研究所 10%15%20%25%30%35%40%45%50%2000201020202030E中国汽车电子占整车制造成本比重（%）中国汽车电子占整车制造成本比重（%）0%10%20%30%40%50%60%70%紧凑轿车中高档轿车混合动力轿车纯电动轿车价值量占比（%）BMSMCUVCU电池管理系统(BMS)是动力电池的核心部分，负责对电池进行监控和管理。通过对电池

44、电流、电压、温度以及电池状态参数的采集和计算，制定合理的电池充放电策略，在实现电池最大效率利用的同时有效保护电池，延长电池使用寿命。电池包主要包括电芯、模块、电气系统、热管理系统、箱体和BMS。BMS有热管理、电芯均衡管理、充电管理、电池参数估算、故障诊断等功能电机管理系统（MCU)是电动汽车特有的核心功率电子单元，通过接受整车控制器的指令，控制电动机输出指定的扭矩和转速，驱动车辆行驶。MCU系统由外壳及冷却、功率电子、控制电路、底层软件、控制算法软件组成，有过流保护、故障诊断、主动放电等功能整车控制器(VCU)是汽车的核心控制单元，能够控制各单元互相配合、协调工作。它采集加速踏板信号、制动踏

45、板信号及其它部件信号，并做出相应判断后，控制各单元动作，驱动汽车正常行驶。它包括外壳、硬件电路、底层软件和应用层软件。VCU在软硬件的配合下主要实现汽车驱动控制、制动能量回馈控制、整车能量优化、故障诊断和保护、网络管理、车辆状态监控等功能-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0204060801001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国BMS市场规模（亿元）同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608000020

46、2021中国新能源汽车电控系统市场规模（亿元）同比（%）2023 年 01 月 31 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2）智能化：）智能化：新能源汽车的智能化主要体现在自动驾驶自动驾驶以及智能座舱智能座舱两大方面。自动驾驶自动驾驶将显著提升将显著提升驾驶人驾驶人的驾驶体验的驾驶体验。自动驾驶等级提升，相应硬件性能以及算力要求都会增加，对应汽车电子向高端化、复杂化发展，带动价值量大幅提升。图表 22：Tesla 自动驾驶 FSD 芯片 图表 23：镭神车载激光雷达点云 资料来源：42HOW，国盛证券研究所 资料来源：镭神智能，国盛证券研究所 图表 24：中国 AD

47、AS 市场规模及增速 图表 25：车载激光雷达市场规模及增速 资料来源：中商情报网，国盛证券研究所 资料来源：中商情报网，国盛证券研究所 智能座舱将显著提升乘车人的乘车体验智能座舱将显著提升乘车人的乘车体验。智能座舱将深度匹配用户车内全方位需求，对应将带动座舱内多种汽车电子增量需求。0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008007200212022E中国ADAS市场规模（亿元）同比（%）0%50%100%150%200%250%300%0020212022E2023E2024E2025E车载激光雷达

48、市场规模（亿元）同比（%）2023 年 01 月 31 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：理想 L9 智能座舱打造移动的家 资料来源：理想汽车，国盛证券研究所 图表 27：汽车座舱智能科技配置渗透率（%）图表 28：智能座舱市场空间及增速 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 2.3 汽车汽车 PCB 量价齐升：电动化升级量价齐升：电动化升级&智能化智能化接力接力 我们我们认为，认为，当前阶段，当前阶段，汽车汽车 PCB 产业有望受益于产业有望受益于新能源汽车新能源汽车行业行业的高景气以及的高景气以及电动化电动化

49、的不断升级的不断升级而而维持高增速维持高增速。同时，无论是自动驾驶还是智能座舱，我们认为当前智能化同时，无论是自动驾驶还是智能座舱，我们认为当前智能化处于技术储备充足处于技术储备充足、应用场景挖掘应用场景挖掘、规模上车前夕的阶段规模上车前夕的阶段。未来智能化有望接力电动化，未来智能化有望接力电动化，成为汽车成为汽车 PCB 产业增长的第二驱动力产业增长的第二驱动力。第一阶段：第一阶段：电动化电动化维持汽车维持汽车 PCB 高增高增。1）电动汽车电动汽车续航续航提升提升&快充升级快充升级带动带动 PCB 量价量价齐齐升升 新能源汽车当前阶段 PCB 价值量主要集中在三电系统。未来三电系统 PCB

50、 价值量提升0%10%20%30%40%50%60%70%80%20025E渗透率（%）0%5%10%15%20%25%30%0200400600800720025E中国智能座舱行业市场规模（亿元）同比（%）2023 年 01 月 31 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 存两大机遇：续航提升&快充升级，本质在于缓解用户的里程焦虑。图表 29：纯电动车痛点 资料来源：银科金融研究院，国盛证券研究所 续航提升：续航提升：新能源汽车续航提升体现在两方面，电池组数量的增加以及电池能量密度的新能源汽车续航提升

51、体现在两方面，电池组数量的增加以及电池能量密度的提升提升。典型 BMS 系统电池控制包括主控模块和从控模块。主控模块主控模块：控制整个电池包，在一块电路板上集成，主要功能是对电池组进行热管理、均衡管理、高压及绝缘检测等，并且能够计算电池组剩余容量、充放电功率以及 SOC&SOH 状态。从控模块从控模块：主要控制电池组，由于电池包中电池组连接方式的不同，一个电池包中可能有 1 个或若干个（与电池组数量相同）从控模块，对应需要相应数量的电路板，主要功能是对电池组的电压、电流、温度等参数进行监控检测。可以看出，电池组数量增加可以看出，电池组数量增加是提升续航的重要途径，是提升续航的重要途径，将相应增

52、加对应从控模块的将相应增加对应从控模块的 PCB 板板用量需求用量需求。同时，同时，电池能量密度电池能量密度以及电池组以及电池组的不断增加也将的不断增加也将对电池对电池热管理、电流热管理、电流电压监电压监控等控等提出更高要求提出更高要求，电路板的性能要求将不断增高，电路板的性能要求将不断增高，驱动主从控制模块驱动主从控制模块 PCB 产品向更产品向更高高层数演进层数演进。根据金禄电子根据金禄电子招股书招股书，公司，公司当前当前 BMS 主控模块主控模块产品产品为为 6 层板，从控模块层板，从控模块为为 4 层板层板。图表 30：宁德时代麒麟电池能量密度新高 图表 31：新能源汽车 BMS1 个

53、主控模块、多个从控模块 资料来源：宁德时代，国盛证券研究所 资料来源：金禄科技招股书，国盛证券研究所 快充升级快充升级：快充系解决里程焦虑的重要补充，当新能源汽车的充电速度接近于传统燃油车的加油速度，新能源汽车的里程焦虑将大幅度缓解。新能源汽车的充电桩相较于加油 2023 年 01 月 31 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 站部署更为便捷，且数量更多，长途行驶中的能量补充优势显著。图表 32：特斯拉全球超充桩已经部署超过 4 万根 资料来源：Tesla Charging，国盛证券研究所 超级充电驱动新能源汽车迈向 800V 高压架构，对应三电系统中的 DC/DC

54、 模块、车载充电模块等均向更高功率迈进，对应控制器线路板要求也随之提升。此外，充电桩及充电枪内部的线路板同样系增量需求。根据金禄电子公开调研纪要，新能源汽车仅三电系统PCB 价值量即达到 600-800 元。图表 33：特斯拉 OBC 线路板 图表 34：三电控制系统 PCB 用量 资料来源：满格电新能源汽修学院，国盛证券研究所 资料来源：协和电子，佐思汽研，国盛证券研究所 国内充换电网络配套尚不完善，充换电建设将带动国内充换电网络配套尚不完善，充换电建设将带动 PCB 广阔需求广阔需求。国内新能源汽车行业高速增长，但当前国内充换电配套尚未完善。根据盖世汽车研究院，我国新能源汽车保有量为 10

55、99 万辆，截至 2022 年 8 月，新能源汽车充电桩为 431.5 万根，当前车桩比为2.5：1。我们预计新能源车销量和充电桩建设均将维持长期高增长，带动 PCB 需求向上。2023 年 01 月 31 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：新能源汽车车桩情况 图表 36：充电桩 PCB 资料来源：盖世汽车研究院，国盛证券研究所 资料来源：艾邦储能与充电，国盛证券研究所 在高压背景下，汽车充电桩 PCB 相较于普通 PCB 具有更高的参数性能要求，主要体现在铜材质厚度、板材等级以及外观三个方面。图表 37：充电桩 PCB 相较于普通 PCB 要求更高

56、资料来源：艾邦储能与充电，国盛证券研究所 充电模块系充电桩核心模块充电模块系充电桩核心模块，成本占比高，成本占比高，PCB 占比约占比约 10%。充电模块系充电桩核心模块，成本占比约 50%。充电模块主要由半导体功率器件、集成电路、磁性元件、PCB、电容、机箱风扇等组成，其中 PCB 成本占比约 10%。高压超充趋势下，充电模块 PCB 性能要求或将进一步提高，有望驱动 PCB 价值量提升。1099386431.5169.3020040060080010001200截至2022年2022年1-8月新能源汽车（万辆）充电桩（万根）区别区别描述描述铜材质厚度铜材质厚度充电桩板线路要宽一些，大多是厚

57、铜板，要比普通板厚很多，厚度通常内层为（1.6mm-5.0mm）。主要有两个原因，一是因为充充电电桩桩板板通通过过的的电电流流较较大大、电电压压较较高高，如如果果是是薄薄板板，很很容容易易发发热热烧烧断断；二是充充电电桩桩板板需需耐耐高高压压，绝绝缘缘层层厚厚度度要要大大些些，且且SMTSMT后后电电子子元器件较多且重，厚板不易变形损伤。元器件较多且重，厚板不易变形损伤。铜板材等级铜板材等级由于充电桩板为高压电源板，在材料上虽然都为铜材质，但在等级上也有一定的区别，普通的板材料在普通TG140以下，充电桩线路充电桩线路板板板板材材料料一一般般为为中中TG150以以上上，高高TG为为170。数据

58、为等级的参数，等级越高，耐温效果越好，板材的质量越高。等级越高，耐温效果越好，板材的质量越高。外观外观充电桩属于汽车周边配套类型产品，不允许线路缺损，或者线路边残铜，孔边阻焊路黄等问题。有有的的客客户户执执行行IPCIPC IIIIII级级标标准准，实实行零缺陷验收规范，比一般消费类PCB严格得多。行零缺陷验收规范，比一般消费类PCB严格得多。2023 年 01 月 31 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：充电桩成本构成 图表 39：充电模块成本构成 资料来源：氢能碳中和，国盛证券研究所 资料来源：维科网，国盛证券研究所 基于以上数据看新能源“电动化”

59、对应 PCB 市场空间，我们预计，保守情形下，仅 2022年中国汽车“电动化”对应 PCB 增量市场空间达 81 亿元。而基于中性假设，我们预计2025 年汽车“电动化”所带来的 PCB 增长，仅增量空间便达 138 亿元人民币，可见汽车 PCB 电动化市场前景广阔。图表 40：新能源汽车电动化市场空间测算（亿元）资料来源：国盛电子测算，国盛证券研究所 第二阶段：第二阶段：汽车汽车智能化主要包括智能化主要包括自动驾驶和智能座舱，自动驾驶和智能座舱，域控制器当前系价值量高地域控制器当前系价值量高地。1）自动驾驶自动驾驶 自动驾驶的核心在于软硬件一体化，高等级自动驾驶对应底层传感器件的种类、数量和

60、性能要求都相应提高，同时自动驾驶高算力需求也将对相应器件产生更高要求。PCB 将将逐步进入逐步进入自动驾驶升级所带来的量价自动驾驶升级所带来的量价齐齐升升阶段阶段。充电桩成本构成（%）充电模块APF有源滤波电池维护设备监控设备其他10%充电模块成本构成（%）半导体功率器件磁性元件半导体集成电路PCB电容其他基准基准2022E2023E2024E2025E2023E2024E2025E新能源汽车销量（万辆）新能源汽车销量（万辆）6506837956新能源汽车保有量（万辆）新能源汽车保有量（万辆）832554车桩比车桩比2.4：12

61、.35：12.3：12.25：12.3：12.2：12.1：1充电桩数量（万台）充电桩数量（万台）45875811961645直流桩/交流桩比直流桩/交流桩比直流桩（万台）直流桩（万台）2063438740直流桩成本（元）直流桩成本（元）6980469806980交流桩（万台）交流桩（万台）2524658905家用/公共比（交流桩）家用/公共比（交流桩）0.66:0.34家用交流桩（万台）家用交流桩（万台）7239362498家用充电桩价值量（元）家用充电桩价值量

62、（元）3000300030003000300030003000公共交流桩（万台）公共交流桩（万台）866296407公共交流桩价值量（元）公共交流桩价值量（元）5000500045004000500045004000充电桩市场空间（亿元）充电桩市场空间（亿元）03328237733074160充电桩PCB市场空间（亿元）充电桩PCB市场空间（亿元）689165208充电桩PCB增量市场空间（亿元）充电桩PCB增量市场空间（亿元）35373328504743三电系统PCB价值量（元）三电系统PCB价值量（元）70080090010

63、008009001000三电系统PCB增量市场空间（亿元）三电系统PCB增量市场空间（亿元）465564755876968123138国内汽车“电动化”对应PCB增量空间（亿元）国内汽车“电动化”对应PCB增量空间（亿元）三电系统三电系统保守保守中性中性0.45 :0.550.55 :0.45新能源车新能源车充电桩充电桩 2023 年 01 月 31 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：不同等级自动驾驶 图表 42：自动驾驶所需硬件 资料来源：CASAM 标准组织，国盛证券研究所 资料来源：电子发烧友，国盛证券研究所 毫米波雷达毫米

64、波雷达 根据 AIOT 星图研究院，国内毫米波雷达应用领域大致分为 8 类。受益于中国新能源汽车产业集群需求旺盛，车载毫米波雷达系第一大应用领域。交通领域毫米波雷达技术应用趋势明显，从高速公路、城市道路、城市停车到车路协同感知呈现拓展态势。图表 43：毫米波雷达应用领域 图表 44：毫米波雷达下游应用领域占比 资料来源：AIOT 星图研究院，国盛证券研究所 资料来源：AIOT 星图研究院，国盛证券研究所 高频 PCB 系毫米波雷达重要材料，毫米波频段的 PCB 材料选择主要遵循三点：低且稳定的介电常数，使用超光滑的铜箔，能够进行复杂结构 PCB 加工（多层和密集 PTH 孔）。因此毫米波雷达的

65、高频 PCB 价值量较高，占毫米波雷达总成本的 10%左右。分级分级名称名称持续的车辆横向持续的车辆横向和纵向运动控制和纵向运动控制目标和事件目标和事件探测与响应探测与响应动态驾驶动态驾驶任务后援任务后援设计运设计运行范围行范围0级应急辅助驾驶员驾驶员和系统 驾驶员有限制1级部分驾驶辅助 驾驶员和系统驾驶员和系统 驾驶员有限制2级组合驾驶辅助 系统驾驶员和系统 驾驶员有限制3级有条件自动驾驶系统系统动态驾驶任务后援用户有限制4级高度自动驾驶 系统系统系统有限制5级完全自动驾驶 系统系统系统无限制26%毫米波雷达下游应用领域占比（%）车载领域智慧交通安防监控智能家居健康监护工业测量智能装备其他

66、2023 年 01 月 31 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45：毫米波雷达成本结构 资料来源：LongShortResearch，国盛证券研究所 毫米波雷达的量增逻辑：毫米波雷达的量增逻辑：数量随自动驾驶等级提升而增加，车内场景亦有应用数量随自动驾驶等级提升而增加，车内场景亦有应用。当前自动驾驶汽车 L2 等级对应单车 5 颗毫米波雷达，其中一颗为前装中长距离雷达，另外四颗为角装雷达。我们认为随着高阶自动驾驶等级的不断提升，对应毫米波雷达数量或将不断增加。同时应用于车内手势控制以及生命检测等功能的毫米波雷达亦有厂商布局。图表 46：主流新能源车型均搭载

67、 5 颗毫米波雷达 图表 47：全车毫米波雷达方案 资料来源：汽车消费网，汽车之家，国盛证券研究所 资料来源：经纬恒润，国盛证券研究所 毫米波雷达价增逻辑：毫米波雷达价增逻辑：77GHz 替代替代 24GHz 大势所趋大势所趋。高频毫米波雷达相较于低频毫米波雷达测量精度更高，同时毫米波频率越高，对应天线尺寸越小，越是易于实现车端集成，例如 60GHz 毫米波雷达 PCB 板相较于 24GHz 可以缩小 6 倍之多（此处缩小 6 倍指高频板具备缩小 6 倍的能力，实际应用中 PCB 面积取决于所集成的元器件数量及占用面积）。因此以 77GHz 为代表的高频毫米波雷达将成为未来主流，驱动毫米波雷达

68、 PCB 实现价值量攀升。10%毫米波雷达成本结构射频前端MMICDSPPCB控制电路软件0123456威马M7蔚来ET7智己L7小鹏P7阿尔法S毫米波雷达数量（个）2023 年 01 月 31 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48：中国毫米波雷达市场规模（亿元）图表 49：中国不同频段毫米波雷达出货量（万颗）资料来源：AIOT 星图研究院，国盛证券研究所 资料来源：AIOT 星图研究院，国盛证券研究所 乐观条件下（24GHZ 和 77GHZ 毫米波雷达均为车载市场），基于 AIOT 星图研究院数据，我们对车载毫米波雷达用 PCB 市场规模进行测算，预计

69、2025 年车载毫米波雷达 PCB 市场空间将达 26 亿元。图表 50：车载毫米波雷达 PCB 市场规模（亿元）资料来源：AIOT 星图研究院，中研网，立鼎产业研究网，国盛电子测算，国盛证券研究所 摄像头摄像头 ADAS 加速渗透下，全车摄像头数目不断增加加速渗透下，全车摄像头数目不断增加。摄像头系智能汽车重要底层传感器，也是各阶自动驾驶等级不可或缺的传感器件。当前各主流车型搭载摄像头数量均在 10 个以上，随着自动驾驶等级提升，车载摄像头价值量将随着像素分辨率而进一步提升。050020021 2022E 2023E 2024E 2025E 202

70、6E家用雷达工业雷达汽车雷达004000500060007000800020021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E其他77GHz24GHz2022E2023E2024E2025E24GHz出货量（万颗）24GHz出货量（万颗）9ASP（元）ASP（元）40036032028077GHz出货量（万颗）77GHz出货量（万颗）13018ASP（元）ASP（元）720648576504对应市场规模（亿元）对应市场规模（亿元）7对应PCB市场空间（亿元）对应PCB市

71、场空间（亿元）21232426 2023 年 01 月 31 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51：部分车型摄像头数量（个）图表 52：中国车载摄像头市场规模及预测（亿元）资料来源：汽车消费网，车主指南，车东西，国盛证券研究所 资料来源：ICV Tank，华经产业研究院，国盛证券研究所 根据爱采购数据，汽车摄像头双层 PCB 价格约 4 元，4 层 PCB 价格约为 7 元，我们以中值 5.5 元进行测算，假设国内 2025 年新能源汽车保有量达 3200 万辆，随着自动驾驶渗透率的提升，单车摄像头数量达到 6 个，我们预计对应国内 2025 年新能源车载

72、摄像头PCB 市场规模将超 10 亿。除了毫米波和摄像头外，超声波雷达、激光雷达等都将受益于新能源汽车的不断增长，为自动驾驶 PCB 市场贡献驱动力。2）智能座舱：）智能座舱：从智能座舱的多样呈现力从智能座舱的多样呈现力窥探窥探 PCB 价值量价值量。从从驾驶端看驾驶端看：智能座舱的呈现主要包含仪表盘、中控显示器、智能 AR-HUD系统，通过融合 T-Box、DMS 系统、ADAS 系统、高精定位系统以及未来的 V2X，可以很好地联动智能座舱与自动驾驶。从乘用端看：从乘用端看：智能座舱的本质是人机交互。我们认为软件定义汽车，硬件系呈现方式，乘客端的需求将随着智能汽车的进化而不断提升，这个过程会

73、驱动智能座舱电子价值量提升，对应 PCB 也将迎来需求。我们将汽车座舱场景分为三个阶段。第一阶段：第一阶段：非智能化座舱，此阶段非自动驾驶汽车，人车互动方式匮乏，对应座舱电子硬件较少。第二阶段：第二阶段：部分智能化座舱，此阶段对应有条件自动驾驶，车内休息、娱乐、办公多样交互功能逐步丰富，乘客实现有条件的车机交互，此阶段系电子硬件产品应用爆发期。第三阶段：第三阶段：完全智能座舱，此阶段对应完全自动驾驶，驾驶端和乘用端融为一体，系电子硬件架构整合升级期。02468101214威马威马M7蔚来蔚来ET7智己智己L7小鹏小鹏P7特斯拉特斯拉理想理想L9车载摄像头数量（个）车载摄像头数量（个）05010

74、003502001920202025E中国车载摄像头市场规模及预测（亿元）2023 年 01 月 31 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53：智能座舱呈现方式 资料来源：焉知智能汽车，国盛证券研究所 我们认为当前汽车座舱发展正处于第二阶段的初期，随着车载随着车载控制控制芯片性能提升以及整芯片性能提升以及整车控制架构的日趋成熟，智能座舱已逐步具备车控制架构的日趋成熟，智能座舱已逐步具备多多场景应用的场景应用的条件条件。以理想 L9 为例，全车基于双高通 8155 智能座舱平台，在能够提供超强计算能力的同时，打造多维

75、智能座舱生态。图表 54：高通智能座舱异构芯片 图表 55：高通智能座舱芯片生态 资料来源：Vehicle，国盛证券研究所 资料来源：Vehicle，国盛证券研究所 车内多硬件配置将带动车内多硬件配置将带动 PCB 用量上升用量上升。以理想 L9 为例，车内搭载 21 个扬声器，6 个麦克风，以及多块高分辨率大屏等，多智能化硬件将显著提升全车 PCB 用量。2023 年 01 月 31 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 56：智能座舱应用场景 资料来源：华尔街见闻，国盛证券研究所 3）域控制器：整车域控制器：整车域控制器“域控制器“1+n”趋势下趋势下，PC

76、B 价值量高增价值量高增。域控制器是汽车每一个功能域的核心，它主要由域主控处理器、操作系统和应用软件及算法等三部分组成。平台化、高集成度、高性能和良好的兼容性平台化、高集成度、高性能和良好的兼容性是域控制器的核心设计要求。依托高性能域主控处理器、丰富的硬件接口资源以及强大的软件功能特性，域控制器能将原本需要很多颗 ECU 实现的核心功能集成，极大提高系统功能集成度，并且对数据交互的接口标准化，能有效降低这部分的开发和制造成本。图表 57：ECU 架构 图表 58：DCU 架构 资料来源：汽车 ECU 开发，国盛证券研究所 资料来源：汽车 ECU 开发，国盛证券研究所 从从“蔚小理”“蔚小理”E

77、EA 架构架构演进演进看当前看当前主流主流汽车域控制器汽车域控制器方案方案。2023 年 01 月 31 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1）小鹏小鹏：成立至今电子电气架构已历经三次迭代。2018 年小鹏 G3 上是传统的 EEA1.0分布式架构；2021 年小鹏 P7 上是 EEA 2.0 域控架构，在 G3 的分布式架构基础上，进行跨域整合，分层域控。小鹏最新的电子电气架构名为 X-EEA 3.0，在小鹏 G9 上开始搭载。在硬件架构方面，采用了中央超算(C-DCU)加区域控制的架构，其中中央超算负责车控、智驾、座舱三大功能，区域控制器分为前后左右四个，基于

78、就近原则将更多控制件分区，大幅缩减线束。图表 59：小鹏 EEA 架构迭代 图表 60：X-EEA 3.0 电子电气架构 资料来源：汽车 ECU 开发，国盛证券研究所 资料来源：汽车 ECU 开发，国盛证券研究所 2）蔚来）蔚来：同样采用区域控制器架构，整个系统由中央计算单元、区域控制器和高速以太网构建基本骨架，通过三者的协同，构建自适应、自学习系统，并且提供广泛的智能互联功能。蔚来的 Adam 超算平台，基于四个 DRIVE Orin 系统级芯片（SoC）构成，为中央计算单元提供超过 1000 TOPS 的算力。图表 61：蔚来下一代电气架构 图表 62：蔚来 ADAM 超算平台 资料来源：

79、智驾最前沿，国盛证券研究所 资料来源：英伟达，国盛证券研究所 3）理想理想：理想的电子电气架构从分布式架构开始，过渡到域控架构，再到中央计算单元架构，分布式架构主要应用在理想 ONE，主要围绕 NOA 自动驾驶控制器和 HU 智能座舱控制器展开。域控制器架构将搭载在 L9 车型上，整车分为三个控制域：中央控制域控制器、自动驾驶域控制器、智能座舱域控制器。2023 年 01 月 31 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 63：理想 L9 域控制器架构 图表 64：理想 L9 全自研中央域控制器 资料来源：汽车 ECU 开发，国盛证券研究所 资料来源：汽车 ECU

80、 开发，国盛证券研究所 可以看出当前“蔚小理”的电气架构为“可以看出当前“蔚小理”的电气架构为“1+n”的模式，即一个中央域控制器单元加多”的模式，即一个中央域控制器单元加多个“功能域”或“位置域”个“功能域”或“位置域”。其中“1 加 n”又以 1 个中央域控制器单元加 4 个“功能域”或“位置域”单元为主。其中，中央域控制单元集成度高、且需要支持以太网传输网络，对应高频高速要求，其 PCB 性能要求较高，对应更高价值量，我们预估单片中央域控制器对应约 200 元的价值量。功能域以自动驾驶域和智能座舱域为代表，也需要较高的算力需求，预估对应 PCB 价值量约为 100-150 元。单个位置域

81、相对算力要求较低，预估价值量约为 50 元。图表 65：不同域控制器 PCB 价值量测算 分类分类 PCB 价值量价值量 中央域控制器计算单元 200 元 功能域控制器 自动驾驶域 150 元 智能座舱域 150 元 位置域控制器 50 元 资料来源：国盛电子测算，国盛证券研究所 基于以上数据对不同方案进行推算，我们预计电动汽车域控制器单元整体价值量在 400-500 元之间。图表 66：不同方案 PCB 价值量（数量：套，价值量：元）中央域中央域 自动驾驶域自动驾驶域 智能座舱域智能座舱域 动力域动力域 车身域车身域 底盘域底盘域 位置域位置域 价值量价值量 博 世 传 统 方 案 1 1

82、1 1 1 450 小鹏 X-EEA3.0 1 4 400 蔚来新一代架构 1 4 400 理想 L9 当前方案 1 1 1 500 理想下一代架构 1 4 400 资料来源：国盛电子测算，国盛证券研究所 由此，我们以单车价值量中值 450 元估算域控制器 PCB 市场空间。乐观条件下（域控制器普及度 100%），假设国内 2025 年新能源汽车保有量达 3200 万辆，预计国内 2025 年新能源车域控制器 PCB 市场规模将达 144 亿元。2023 年 01 月 31 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、储能端：三、储能端：爆发在即爆发在即，空间空间广阔广

83、阔 3.1 电化学储能系未来重要方向电化学储能系未来重要方向 储能即能量的存储，主要包括电储能、热储能和氢储能三类。电储能是最主要的储能方式，可进一步分为电化学储能和机械储能两种技术类型。其中电化学储能是当前应用领域最广且发展潜力最大的储能技术，具有不易受地理条件影响，建设周期短，运用灵活等优点。近年来随着电化学储能成本不断下降，商业化应用也迈向成熟，已逐渐成为新增装机主流。我们认为随着电池技术不断进步，叠加成本继续下降，以及应用场景日益多元化，电化学储能将迎来广阔市场空间。图表 67：储能技术分类 资料来源：派能科技公告，国盛证券研究所 储能的应用场景贯穿电力系统的发电侧、输配电侧和用电侧三

84、大环节。其中，发电侧储能应用场景包括电力调峰、辅助动态运行、系统调频、可再生能源并网等。输配电侧储能主要用于缓解电网阻塞和延缓输配电设备扩容升级等。用电侧储能主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等方面。当前储能产业链上游主要包括电池组在内的多种原材料及生产设备供应商，中游主要为储能系统集成商和安装商，下游涵盖家庭、工商业、风/光电站等在内的多领域终端用户。图表 68：储能应用三大场景 图表 69：储能产业链 资料来源：派能科技公告，国盛证券研究所 资料来源：派能科技公告，国盛证券研究所 储能储能可应用于可应用于多多个个场景场景。如在如在电源侧电源侧储能可以储能可以实

85、现用电负荷的削峰填谷实现用电负荷的削峰填谷，发电厂可以在 2023 年 01 月 31 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 用电负荷低谷时段对电池充电，在用电负荷高峰时段将存储的电量释放。在在电网侧电网侧可以可以减少弃风弃光减少弃风弃光，将可再生能源的弃风弃光电量存储后再移至其他时段进行并网，提高可再生能源利用率。用户侧用户侧在实施峰谷电价的电力市场中，在低电价时段给储能系统充电，高电价时段利用储能系统电源，可实现峰谷电价差套利，实现峰谷电价差套利，有效有效降低用电成本降低用电成本。图表 70：各应用端储能均有显著作用 资料来源：派能科技公告，国盛证券研究所 长期来

86、看锂电池储能是大势所趋长期来看锂电池储能是大势所趋。抽水蓄能是当前最为成熟的电力储能技术，占全球储能累计装机规模的 85%以上。但地理选址和建设施工局限性，注定抽水蓄能未来发展空间有限，电化学储能将成未来储能新增装机主流。锂离子电池在目前全球电化学储能市场中占据绝对地位，主要原因在于锂离子电池成本大幅降低，技术性能不断突破，推动锂离子电池在全球范围内实现商业化、规模化应用。根据 CNESA 数据，2021 年全球新增电化学储能项目中锂离子电池新增装机规模达 9.9GW，占比高达 98.7%。图表 71：全球已投运储能项目累计装机规模（GW）图表 72：全球新增投运电化学储能项目锂电池装机占比

87、资料来源：CNESA，国盛证券研究所 资料来源：CNESA，国盛证券研究所 场景场景作用作用描述描述系统调频频率的变化会对发电及用电设备的安全高效运行及寿命产生影响，因此频率调节至关重要。储能（特别是电化学储能）调频速度快，可灵活在充放电状态之间转换，因而成为优质的调频资源。可再生能源并网平滑可再生能源发电出力：通过在风、光电站配置储能，基于电站出力预测和储能充放电调度，对随机性、间歇性和波动性的可再生能源发电出力进行平滑控制，满足并网要求。电力调峰通过储能的方式实现用电负荷的削峰填谷，即发电厂在用电负荷低谷时段对电池充电，在用电负荷高峰时段将存储的电量释放。辅助动态运行以储能+传统机组联合运

88、行的方式，提供辅助动态运行、提高传统机组运行效率、延缓新建机组的功效。可再生能源并网减少弃风弃光：将可再生能源的弃风弃光电量存储后再移至其他时段进行并网，提高可再生能源利用率。缓解电网阻塞将储能系统安装在线路上游，当发生线路阻塞时可以将无法输送的电能储存到储能设备中，等到线路负荷小于线路容量时，储能系统再向线路放电。延缓输配电设备扩容升级在负荷接近设备容量的输配电系统内，可以利用储能系统通过较小的装机容量有效提高电网的输配电能力，从而延缓新建输配电设施，降低成本。电力自发自用对于安装光伏的家庭和工商业用户，考虑到光伏在白天发电，而用户一般在夜间负荷较高，通过配置储能可以更好地利用光伏电力，提高

89、自发自用水平，降低用电成本。峰谷价差套利在实施峰谷电价的电力市场中，通过低电价时给储能系统充电，高电价时储能系统放电，实现峰谷电价差套利，降低用电成本。容量费用管理工业用户可以利用储能系统在用电低谷时储能，在高峰负荷时放电，从而降低整体负荷，达到降低容量电费的目的。提升供电可靠性发生停电故障时，储能能够将储备的能量供应给终端用户，避免了故障修复过程中的电能中断，以保证供电可靠性。电源侧电源侧电网侧电网侧用户侧用户侧05002019年2020年2021年其他储能（GW）电化学储能（GW）抽水蓄能（GW）70%75%80%85%90%95%100%2014年2016年2018

90、年2020年全球新增投运电化学储能项目锂电池装机占比（%）全球新增投运电化学储能项目锂电池装机占比（%）2023 年 01 月 31 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 电化学储能系统主要由电池组、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、储能变流器（PCS）以及其他电气设备构成。拆分来看，电池组成本占比最高，达 60%，是储能系统最主要的构成部分。电池管理系统成本占比达 5%，主要负责电池的监测、评估、保护以及均衡等。能量管理系统成本占比达 10%，主要负责数据采集、网络监控和能量调度。储能变流器成本占比达 20%，用于控制储能电池组的充放电以及交直流变换。

91、图表 73：电化学储能系统结构示意图 图表 74：储能系统成本结构（%）资料来源：派能科技公告，国盛证券研究所 资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 3.2 储能市场储能市场高速高速增增长长，移动储能空间巨大移动储能空间巨大 储能市场储能市场全球市场全球市场多因素驱动多因素驱动高景气高景气。未来十年，电化学储能将在全球范围内呈加速增长态势。根据 CNESA，近五年全球新型储能项目新增装机规模由 0.7GW 增加至 10.2GW，CAGR 达 69%。截至 2021 年，全球电力系统中已投运新型储能项目累计装机规模达到 25.4GW。尽管现阶段新型储能技术在电力系统的装机规模依然不大，但开发

92、增速加快，发展潜力巨大。图表 75：全球电力系统新型储能装机规模 资料来源：CNESA，国盛证券研究所 新型储能技术在电力系统中的应用高速增长的驱动力来自以下几个方面。一是锂电储能成本快速下降，技术经济性大幅提升。储能系统成本结构（%）电池PCSEMSBMS其他-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05016年2017年2018年2019年2020年2021年累计装机（GW）新增装机（GW）新增装机增速（%）2023 年 01 月 31 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二是全球范围内可再生能源占比不断上升，电网层

93、面需要储能来提升消纳与电网稳定性。三是电力自发自用需求推动家用储能市场快速增长。四是电力市场化与能源互联网持续推进助力储能产业发展。五是政策支持为储能发展创造良好市场机遇。图表 76：锂离子电池加权平均价格（美元/kWh）图表 77：欧洲各国可再生能源在电力供应中的比例目标 资料来源：BNEF，国盛证券研究所 资料来源：Wood Mackenzie，国盛证券研究所 国内电化学储能市场迈向规模化发展阶段国内电化学储能市场迈向规模化发展阶段。国内电化学储能市场发展分为四个阶段，当前国内电化学储能已逐步完善国内电化学储能市场发展分为四个阶段，当前国内电化学储能已逐步完善。与全球市场类似，电化学储能技

94、术在中国同样连续多年保持了快速增长的态势。根据 CNESA，近五年中国新型储能项目新增装机规模由 0.1GW 增长至 2.4GW，CAGR 达 88%。截至 2021年，中国电力系统中已投运新型储能项目累计装机规模为 5.7GW，同比增长 74%。图表 78：国内电化学储能市场发展历程 图表 79：中国电路系统新型储能装机规模 资料来源：CNESA，国盛证券研究所 资料来源：CNESA，国盛证券研究所 移动储能行业逐步兴起，市场发展前景广阔移动储能行业逐步兴起，市场发展前景广阔。近年来，寻求自由、亲近自然的户外生活成为新的趋势，户外用电的市场需求日益增加。同时，近年来全球气候变化和自然灾害呈现

95、多发态势，也对全球供电的稳定性提出更高要求，应急备用电源将逐步成为家庭生活中的重要备用品。基于诸多背景，锂电池等清05003003504004502015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年模组（PACK）电芯（Cell）-100%0%100%200%300%400%500%01234562016年2017年2018年2019年2020年2021年累计装机规模（GW）新增装机规模（GW）新增装机增速（%）2023 年 01 月 31 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 洁能源技术衍生出的移动储能行业逐步兴起

96、，移动储能产品开始逐步应用于户外活动、家庭应急等众多场景。根据中国化学与物理电源行业协会，全球移动式储能行业的市场规模从 2016 年的 0.6 亿元快速提升至 2020 年的 42.6 亿元，CAGR 达 190.28%。预计到 2026 年市场规模将达 882.3 亿元人民币，CAGR 达 65.72%。我们认为移动储能行业将长期维持快速增长趋势，市场潜力巨大。图表 80：户外电源可用太阳能板充电 图表 81：全球移动式储能市场规模及预测 资料来源：正浩 EcoFlow，国盛证券研究所 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，国盛证券研究所 3.3 储能储能 PCB 市场市场空间广阔空间广阔

97、 根据金禄电子公开交流，应用于储能电池与动力电池的电池管理系统领域的 PCB 的生产及工艺技术不存在较大差异。我们根据派能科技公开信息选用两种方法进行储能 PCB 价值量粗略测算，结果未见显著差异。基于以上我们预计 2017 年至 2020 年 H1 储能 PCB平均价值量约为 0.2825 亿元/GWh。图表 82：储能 PCB 价值量测算 方法方法 1 1：20172017 20182018 20192019 2020H12020H1 储能系统单价（亿元/GWh）20.3 16.2 15.1 16.2 储能系统毛利率（%）18.79%29.25%36.72%43.43%PCB 占原材料成本

98、（%）2.22%2.68%2.94%2.96%PCB 单位成本价值量（亿元/GWh）0.37 0.31 0.28 0.27 方法方法 2 2：20172017 20182018 20192019 2020H12020H1 储能系统原材料采购成本（亿元）1.00 2.80 4.38 2.51 储能系统销售量（GWh）0.08 0.26 0.57 0.31 储能原材料单位成本（亿元/GWh）12.28 10.60 7.65 8.09 PCB 占原材料成本（%）2.22%2.68%2.94%2.96%PCB 单位成本价值量（亿元/GWh）0.27 0.28 0.22 0.24 平均价值量（亿元平均价

99、值量（亿元/GWh/GWh）0.32 0.30 0.25 0.26 资料来源：派能科技公告，国盛证券研究所 根据 EVTank，预计 2022 年全球储能锂电池出货量将达 98.2GWh，同比增长 48.11%。0%50%100%150%200%250%300%350%0200400600800820202022E2024E2026E市场规模及预测（亿元）同比（%）2023 年 01 月 31 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 至 2025 年，全球储能锂电池出货量将达 243.7GWh，至 2030 年全球出货量将达913.7GWh。据此对

100、储能 PCB 市场空间进行测算，预计至 2025 年全球储能电池 PCB，达68.85 亿元，2030 年市场规模将达 258.12 亿元，2025-2030 年 CAGR 达 30.25%，市场空间广阔。图表 83：全球储能锂电池出货量及增速 图表 84：储能 PCB 市场空间（亿元）资料来源：EVTank，国盛证券研究所 资料来源：EVTank，国盛证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%005006007008009002E2023E2024E2025E2030E全球储能锂电池出货量（GWh）同比（%）050100150

101、20025030020212022E2023E2024E2025E2030E储能电池市场空间PCB 2023 年 01 月 31 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、四、以宁德时代为平台横纵向扩张，募投扩产释放增长动能以宁德时代为平台横纵向扩张，募投扩产释放增长动能 4.1 高速增长高速增长始于始于宁德宁德时代时代，不止不止于于宁德时代宁德时代 与宁德与宁德时代时代合作，互利共赢合作，互利共赢。宁德时代是全球最大的新能源汽车电池制造商，主营产品为新能源车动力电池系统，系新能源汽车三大核心部件之一。公司于 2016 年开始与宁德时代合作，当前系宁德时代 BMS 用

102、 PCB 主要供应商，已累计为宁德时代量产供应超过 250 个型号的 PCB，经宁德时代确认，公司招股书公司招股书报告期各年度宁德时代直接或间接报告期各年度宁德时代直接或间接采购公司刚性采购公司刚性 PCB 的金额占其刚性的金额占其刚性 PCB 采购总额的比例均超过采购总额的比例均超过 60%。图表 85：公司与宁德时代合作过程 时间时间 进程进程 2016 年 4 月 公司与宁德时代开始初步商务洽谈。2016 年 7 月 双方签订保密协议后，宁德时代向公司发出技术规范资料，双方针对技术要求以及价格等问题进行了沟通与交流，并达成初步一致意见。2016 年 8 月 宁德时代对公司工厂进行审核，公

103、司在完成宁德时代整改要求后最终通过其审核。2016 年 9 月 向宁德时代提供试样；同月，宁德时代基于公司产品和价格均符合其要求后，通知其 EMS 工厂将公司纳入其 PCB 合格供应商名单，同时通知 EMS 工厂自行对公司进行审厂工作。2016 年 10 月 公司向宁德时代 EMS 工厂提交的样品达到宁德时代产品质量认证标准。2016 年 11 月 开始小批量试产。2016 年 12 月 小批量试产成功后开始大批量供应。2017 年至今 公司开始与宁德时代大批量合作。资料来源：金禄电子招股书，国盛证券研究所 宁德时代宁德时代在在新能源汽车和储能电池均有布局，公司共享高景气赛道增长新能源汽车和储

104、能电池均有布局，公司共享高景气赛道增长。宁德时代系新能源汽车动力电池龙头企业，同时储能业务也迎来进一步的爆发增长。2021 年，宁德时代储能系统业务营收 136.24 亿元，同比增长达 601%。公司深度绑定宁德时代，有望受益行业龙头带来的优势，齐步增长。图表 86：宁德时代动力电池营收及增速 图表 87：宁德时代储能系统营收及增速 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 宁德时代系行业龙头，标杆效应助力公司开拓更多客户宁德时代系行业龙头，标杆效应助力公司开拓更多客户。汽车 PCB 对可靠性要求极高，0%20%40%60%80%100%120%140%01002

105、003004005006007008009008201920202021动力电池系统（亿元）同比（%）0%200%400%600%800%1000%1200%0204060800200202021储能系统（亿元）同比（%）2023 年 01 月 31 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 细微的产品缺陷将有可能造成严重的生命伤害和重大财产损失，被誉为“生命之板”，因此客户对品质要求十分苛刻。公司产品通过宁德时代验证并形成多年合作，助力公司打造行业口碑，以此横向拓展了新一批新能源以及其他领域的优质客户，为

106、公司的多元化增长添砖加瓦。图表 88：公司各领域客户 资料来源：金禄电子招股书，国盛证券研究所 4.2 电动汽车电动汽车产业视角景气验证，紧抓机遇募投扩产产业视角景气验证，紧抓机遇募投扩产 头部企业头部企业加码新能源汽车产能加码新能源汽车产能布局，布局，产业端看好产业端看好 PCB 未来广阔空间未来广阔空间。2022 年以来有多家头部企业进一步加码新能源汽车 PCB 产能，例如沪电股份于 12 月 6 日发布公告增资子公司沪利微电布局新能源汽车 PCB 相关产能；行业龙头鹏鼎控股也于 12 月 6 日发布公告定增募集资金，其中宏恒胜项目涉及新能源汽车 PCB 的生产，项目总投资达 11.2 亿

107、元。我们认为行业内头部公司均有加码新能源汽车产能布局，侧面印证汽车 PCB 在未来一段时间内仍将有着相当高的景气度。金禄电子此次募投项目扩充产能，将及时抓住市将及时抓住市场机遇，实现快速增场机遇，实现快速增长。客户端有客户端有 HDI 产品需求，产品需求，募投项目定位高端产能助力公司进一步优化产品结构募投项目定位高端产能助力公司进一步优化产品结构。HDI 板及刚挠结合板的批量生产需要投入大量的先进设备，资金投入大，公司目前仍处于快速发展期，加之近两年湖北工厂的建设及投产，资金消耗较大，公司现有资金水平尚不能满足大规模量产 HDI 板及刚挠结合板的设备投入需求，故尚未开展 HDI 板及刚挠结合

108、板量产，目前产品处于认证阶段。公司现有客户中有 HDI 板和刚挠结合板采购需求的较多，公司对招股书报告期内前十大客户进行了调查，主要客户主要客户均均表示在公司能够量产表示在公司能够量产 HDI 板和刚挠结合板后，愿意向公司采购相关产品板和刚挠结合板后，愿意向公司采购相关产品，公司募投项目新增产品具备较好的客户基础。我们认为公司的募投项目将进一步优化公司的产品结构，驱动公司产品向高价质量发展。高产能利用率和产销率印证产能瓶颈，募投项目将打开公司发展空间高产能利用率和产销率印证产能瓶颈，募投项目将打开公司发展空间。2019 年和 2020年公司产能利用率相对低，原因在于子公司湖北金禄新增产能当年利

109、用率相对较低。另外受新冠疫情影响，2020 年 2-3 月开工不足也导致公司产能利用率偏低。2021 年公司 2023 年 01 月 31 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 除 2 月份春节放假外，其他月份基本满符合生产，产能利用率达 97.50%。图表 89：金禄电子产销情况（万平方米）类别类别 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 产能 220.00 180.00 120.00 产量 214.50 149.63 106.43 全流程外协 13.98 2.75 3.29 销量 219.30 147.04 104.87 产能利用率 97.50

110、%83.13%88.69%产销率 95.99%96.49%95.58%资料来源：金禄电子招股书，国盛证券研究所 综合产业端高景气、客户端有需求、产能端受限制等多重因素，公司募集资金必要性凸综合产业端高景气、客户端有需求、产能端受限制等多重因素，公司募集资金必要性凸显显。本次募投项目实施地点为湖北安陆，规划新增 PCB 年产能为 120 万平方米，系公司“年产 400 万平方米高密度互连和刚挠结合-新能源汽车配套高端印制电路板建设项目”的第二期建设项目。其中刚性板年产能 60 万平方米，HDI 板和刚挠结合板年产能 60 万平方米。募投项目中刚性板 60 万平方米已提前实施，于 2022 年 3

111、 月完成全部建设并投产。图表 90：募投项目产能规划（万平方米）产品名称产品名称 规划年产能规划年产能 投产第投产第 1 年年 投产第投产第 2 年年 投产第投产第 3 年年 刚性电路板 60.0 24.0 42.0 60.0 HDI 电路板 48.0 19.2 33.6 48.0 刚挠结合电路板 12.0 4.8 8.4 12.0 合计 120.0 48.0 84.0 120.0 资料来源：金禄电子招股书，国盛证券研究所 2023 年 01 月 31 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 五、盈利预测及投资建议五、盈利预测及投资建议 我们从以下四点看好金禄电子的未来

112、发展：1）公司聚焦汽车电子及储能两大赛道，其他领域亦有布局，或受益高景气行业的高增长。2）公司以宁德时代为平台，横纵向扩张，延伸布局，客户端不断有新的突破，将助力公司成长动能逐步从“单核带队”转为“多核驱动”。3）公司产品结构不断优化，多层板占比不断提升显现公司高端迈进长远战略，未来随着HDI 及其他高端产品的放量，公司产品结构仍将升级。4）公司当前体量及份额占比较业内知名公司仍小，未来成长速度爆发力十足。图表 91：2019 年国内公司汽车电子 PCB 全球份额（%）图表 92：公司多层板营收占比不断提升 资料来源：金禄电子招股书，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 公司业绩

113、拆分如下。整体毛利率上升主要源于毛利率较高的多层板的占比提升，公司2023 年及 2024 年的营收增长主要源于多层板以及 HDI 和刚挠结合板的逐步投产放量，这部分价值量相对较高，能有效驱动公司营收增长。管理费用率：考虑到公司投产之后营收进一步增长，管理费用率或将有所降低。预计2022/2023/2024 年管理费用率分别为 3.94%/3.80%/3.91%。研发费用率：公司产品结构不断向高端演进，研发费用率未来仍将逐步增长。预计2022/2023/2024 年研发费用率分别为 5.12%/5.55%/5.65%。财务费用率：考虑到公司营收规模不断增长以及公司闲置资金的合理运用。财务费用率

114、仍将进一步降低。预计 2022/2023/2024 年财务费用率分别为 0.20%/-0.31%/-0.33%。0.51%0%1%2%3%沪电股份世运电路金禄电子四会富仕沪电股份依顿电子世运电路奥士康金禄电子科翔股份四会富仕中富电路024680021单/双面板（亿元）多层板（亿元）2023 年 01 月 31 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 93：金禄电子业绩拆分（百万元）单位（百万元）单位（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 多层板多层板 376.1 457.2 818.3

115、 1024.4 1415.4 1847.5 增长率（增长率（%）22.82%21.55%78.97%25.19%38.17%30.53%毛利率（毛利率（%）27.32%25.68%18.57%20.02%23.00%25.00%单单/双面板双面板 224.1 315.0 466.4 423.8 458.8 524.0 增长率（增长率（%）3.04%40.54%48.06%-9.13%8.25%14.22%毛利率（毛利率（%）19.73%16.82%13.70%13.00%15.00%17.00%加工业务加工业务 0.0 1.5 0.2 0.2 0.2 0.2 增长率（增长率（%）0.00%0.

116、00%-87.11%0.00%0.00%0.00%毛利率（毛利率（%）-25.61%55.51%30.00%35.00%40.00%其他业务其他业务 9.1 18.4 42.7 48.1 59.9 69.7 增长率（增长率（%）128.06%101.76%131.99%12.76%24.46%16.33%毛利率（毛利率（%）97.70%88.05%95.27%95.27%95.27%95.27%营收合计营收合计 609.4 792.1 1327.5 1496.5 1934.2 2441.4 增长率（增长率（%）-29.98%67.59%12.73%29.25%26.22%毛利率（毛利率（%）2

117、5.58%23.60%19.33%20.45%23.34%25.29%管理费用率管理费用率 6.23%5.20%3.76%3.94%3.80%3.91%研发费用率研发费用率 4.14%88.58%4.33%5.12%5.55%5.65%财务费用率财务费用率 1.41%45.35%1.08%0.20%-0.31%-0.33%归母净利润归母净利润 49.15 67.40 100.29 141.3 236.6 334.1 资料来源：wind，国盛电子测算，国盛证券研究所 综上，我们看好公司长期发展。预计公司 2022/2023/2024 年营业收入分别为14.96/19.34/24.41 亿元，对应

118、增速为 12.7%/29.3%/26.2%。公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 1.41/2.37/3.34 亿元，对应增速为 40.8%/67.5%/41.2%。2022/2023/2024 年对应 PE 估值分别为 30.9/18.4/13.0 x。首次覆盖，给予“买入”评级。我们选取下游客户结构同样优质的兴森科技、以及产品结构更为相似的生益电子和依顿电子作为可比公司，金禄电子较可比公司具备估值优势。首次覆盖，给予“买入”评级。图表 94：可比公司估值 资料来源：wind 一致预期，国盛证券研究所（注：选取市值为 2023 年 1 月 30 日收盘数据）2022E202

119、3E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E002436.SZ兴森科技189.66.48.210.60.40.50.629.523.117.9688183.SH生益电子90.53.64.65.80.40.60.725.119.815.6603328.SH依顿电子71.23.13.64.50.30.40.523.220.015.7平均117.14.45.47.025.921.016.4301282.SZ金禄电子43.61.42.43.30.91.62.230.918.413.0归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）EPSPE（X）公司代码公司代码公司公司市值（亿元）市

120、值（亿元）2023 年 01 月 31 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 行业竞争加剧：行业竞争加剧：当前汽车 PCB 板主要集中在 2-8 层，行业多家公司均有对应产能，公司如果不能提升产品竞争力，或面临行业竞争进一步加剧导致的产品销售不及预期、产品价格下降等风险。数据测算误差：数据测算误差：本报告中多处涉及市场空间的数据测算，基础数据来源于网络公开资料，或存在测算数据与实际数据误差的风险。研发不及预期：研发不及预期：印制电路板行业为充分竞争行业，如果公司不能有效推动产品研发及迭代，或面临被同行业其他公司抢占市场资源，对公司经营造成不利影响的风

121、险。2023 年 01 月 31 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告

122、。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行

123、交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资

124、建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上

125、 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：