1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 14 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 从淡季数据看从淡季数据看 2023 年年油运景气油运景气 物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二2023.1.31 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S04 复盘历史，复盘历史，VLCC 运价运价往往往往在春节前后出现阶段性低点，在春节前后出现阶段性低点，20192022 年年 Q1 VLCC 运价分别自低点回升运价分别自低点回升 186%/1597%/136%/209%。剔除剔除 2020 年

2、沙俄石油年沙俄石油价格战影响，价格战影响，2023 年年 1 月月 VLCC 期租运价水平期租运价水平 38938 美元美元/天显著优于天显著优于 2018年年2022 年，叠加年，叠加 2023Q1 VLCC 或集中升级改造以及国内需求有望提前释放，或集中升级改造以及国内需求有望提前释放，我们预计节后短期我们预计节后短期 VLCC 运价或迎拐点，运价或迎拐点，Q2 或迎运价明显改善或迎运价明显改善。当前处于当前处于历历史低位的在手订单限制运力交付，史低位的在手订单限制运力交付，预计预计 2023 年供给端强约束将持续显现。年供给端强约束将持续显现。Clarksons 预计预计 2023 年中

3、国原油海运进口同比增长年中国原油海运进口同比增长 6.6%，相较，相较 2022 年增速年增速增长增长 8.7pcts，叠加，叠加成品油出口预计将刺激原油进口变化，国内需求有望成为成品油出口预计将刺激原油进口变化，国内需求有望成为2023 年油运需求年油运需求的的主要边际变量。假设主要边际变量。假设 2023 年年 VLCC 年度日均年度日均 TCE 5.8 万美万美元左右，油运龙头的周期张力有望明显释放，元左右，油运龙头的周期张力有望明显释放，继续推荐继续推荐油运再次布局时机。油运再次布局时机。VLCC 运价淡季持续回调引发市场担忧，但料拐点将至。复盘历史，运价淡季持续回调引发市场担忧，但料

4、拐点将至。复盘历史，20192022年年 Q1 VLCC 运价运价分别自分别自当年当年 Q1 阶段性阶段性低点低点回升回升 186%/1597%/136%/209%，考虑考虑 2023 年年 1 月期租近月期租近 4 万美元万美元/天、头部客户判断成为重要风向标，天、头部客户判断成为重要风向标，Q2 或迎或迎运价明显改善运价明显改善。圣诞节后油运进入传统淡季，叠加今年春节同比提前，VLCC 运价持续回调引发市场担忧，但料拐点将近。复盘历史，20192022 年 Q1 VLCC运价低点分别较前一年 Q4 运价高点回调 76.4%/95.1%/136.6%/324.2%，除2021 年以外，201

5、9、2020、2022 年 Q1，VLCC 运价分别于除夕后四天、后十四天和后十七天至阶段性低点。但考虑节后国内炼厂复产加速，今年淡季拐点有望提前到来。中国需求修复有望成为最大的边际变量，叠加 2 月 1 日 OPEC+产油国将评估产量水平、2 月 5 日欧洲对俄罗斯成品油制裁落地等事件性影响，短期扰动无需过度悲观。且 2023 年 1 月 VLCC 期租运价水平 38938 美元/天显著优于历史同期，叠加 2023Q1 VLCC 有望集中进行升级改造，淡季不淡逻辑或将持续。环保公约推动老旧油轮经济效益进一步下降环保公约推动老旧油轮经济效益进一步下降，考虑考虑头部客户更高的船况要求头部客户更高

6、的船况要求以以及及高低硫油价差，船东或高低硫油价差，船东或继续继续在在 2023Q1 集中升级改造油轮集中升级改造油轮。当前处于。当前处于历史历史低低位位的在手订单限制运力交付，的在手订单限制运力交付，2023 年年供给端强约束供给端强约束预计预计将将逐季逐季显现显现。环保公约推动老旧油轮经济效益进一步下降，头部客户对油轮环保指标趋严，前五大石油公司成交的期租合约中安装脱硫塔油轮已经超过 50%，叠加高低硫油价差带来的单船收益差距，我们预计船东将继续在 2023Q1 进行集中升级改造和检修。根据我们测算，是否安装脱硫塔会导致单条 VLCC 油轮收益相差 1170013000美元/天，船东有望在

7、淡季加速油轮的升级改造。考虑 2022 年下半年油轮市场复苏为船东注入信心，头部客户为规避运价上行风险提前期租锁定运力，2023Q1船东交船意愿或更强烈，但当前处于历史低位的在手订单限制运力交付，2023年供给端强约束预计将逐季显现。国内需求有望成为国内需求有望成为 2023 年油运需求主要边际变量，年油运需求主要边际变量，Clarksons 预计预计 2023 年中年中国原油海运需求同比增长国原油海运需求同比增长 6.6%，相较相较 2022 年增速增长年增速增长 8.7pcts。节后，预计国内经济复苏将推动国内原油下游消费需求逐渐恢复，根据 OPEC 预计，2023年中国原油需求将同比增长

8、 3.5%，较 2022 年-1.4%大幅改善。从海运进口原油角度看，根据 Clarksons 数据，2023 年中国原油海运进口预计同比增长 6.6%，相较 2022 年增速增长 8.7pcts。自 2022Q4 以来，国内原油进口量持续恢复，根据海关总署数据，2022 年 12 月，中国进口原油 4807 万吨，环比前一个月增长 4.2%，同比增长 2.8%，并且根据 Refinitiv 1 月 18 日发布的周报，预计 2023年 1 月我国进口原油量值为 1047 万桶/日，相较上周预测值上调 20 万桶/日。成品油出口增加预计将进一步刺激原油进口变化。成品油出口增加预计将进一步刺激原

9、油进口变化。2023 年第一批成品油出口配年第一批成品油出口配额量同比增长额量同比增长 46.1%，2023 年配额完成率或达到年配额完成率或达到 90%以上，或将成为需求端重以上，或将成为需求端重要支撑因素。要支撑因素。2022 年末以来，国内原油进口数量和原油加工量不断增长，炼厂 物流和出行服务物流和出行服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 开工率不断恢复，2022年11月国内主营炼厂产能利用率环比10月增长2.2pcts，202

10、2Q4 我国原油加工量环比 Q3 增长 8.8%至 17810.8 万吨。2023 年 1 月 9 日国家发改委下放 2023 年第一批成品油出口配额 1899 万，同比 2022 年第一批成品油出口配额上涨 46.1%。未来随着原油下游消费需求不断恢复，炼厂预计将逐渐提高开工率，在满足下游消费需求的同时充分利用成品油出口配额。2022年成品油出口配额完成率仅为 83%，2023 年成品油出口配额完成率有望达到90%以上，将进一步催化原油进口需求。风险因素：风险因素：VLCC 脱硫塔安装不及预期；原油价格持续维持高位；原油消费需求下降超预期；VLCC 新船订单大幅增长；国内需求恢复不及预期。投

11、资策略投资策略：复盘历史，VLCC 运价往往在春节前后出现阶段性低点，20192022年 Q1 VLCC 运价分别自低点回升 186%/1597%/136%/209%，剔除 2020 年沙俄石油价格战影响，2023 年 1 月 VLCC 期租运价水平 38938 美元/天显著优于2018 年2022 年，叠加 2023Q1 VLCC 或集中升级改造以及国内需求有望提前释放，我们预计节后短期 VLCC 运价或迎拐点，Q2 或迎运价明显改善。环保公约推动老旧油轮经济效益进一步下降，考虑头部客户更高的船况要求以及高低硫油价差，船东或继续在 2023Q1 集中升级改造油轮。当前处于历史低位的在手订单限

12、制运力交付，2023 年供给端强约束预计将逐季显现。国内需求预计为今年油运需求主要边际变量，Clarksons 预计,2023 年中国原油海运进口同比增长6.6%，相较 2022 年增速增长 8.7pcts。成品油出口预计将刺激原油进口变化，2023 年第一批成品油出口配额量同比增长 46.1%，我们预测全年配额完成率或达到 90%以上。假设 2023 年 VLCC 年度日均 TCE 5.8 万美元左右，油运龙头的周期张力有望明显释放，建议关注油运再次布局时机，继续推荐外贸原油为主，内贸和 LNG 业务为压舱石的中远海能中远海能，以及建议关注受益外贸油运周期弹性的综合航运龙头招商轮船招商轮船。

13、重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 中远海能 600026.SH 13.69-1.04 0.28 0.87 1.18-13 49 16 12 买入 招商轮船 601872.SH 6.27 0.45 0.64 0.77 0.89 9 10 8 7/资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 30 日收盘价；招商轮船预测数据来自 Wind 一致预期 nXlYpZoYlV9YaVaXuZfWaQ8QaQsQpPnPmPjMp

14、PpNfQrRqR7NqQvMxNmOtPvPqMrM 物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 淡季运价无需过度悲观，关注中国需求边际变化淡季运价无需过度悲观，关注中国需求边际变化.5 复盘历史淡季影响因素，判断周期景气方向.5 期租水平成为重要风向标，1 月 VLCC 期租运价升至近 4 万美金.6 Q1 集中升级改造及检修或下调有效运力集中升级改造及检修或下调有效运力.7 Q1 或集中升级改造及检修，头部客户环保要求逐渐提高.7 低水平在手订单限制运力引进天花板，供给端强约束逐

15、渐显现.8 原油进口维持高位，关注国内需求变化原油进口维持高位，关注国内需求变化.9 国内原油需求为主要边际变量，成品油出口将刺激原油进口变化.9 风险因素风险因素.12 投资策略投资策略.12 物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：20182022 年 VLCC 圣诞节后至 6 月 30 日运价(美元/天)变化.5 图 2：VLCC 定载数量变化情况.5 图 3：美国原油出口数量（四周均值）.6 图 4：美国战略储备原油库存（百万桶）变化.6 图 5：2021

16、年全球海运原油进口量占比.7 图 6：VLCC 期租运价变化情况.7 图 7：各种船型安装脱硫塔油轮数量（艘）变化.8 图 8：VLCC 运力交付情况.9 图 9：VLCC 东西向运力分布.9 图 10：中国原油进口量.10 图 11：中国原油海运进口量（百万桶/天）变化.10 图 12：国内主营炼厂产能利用率变化.11 图 13：历年成品油出口配额下放及完成情况.11 图 14：中国成品油出口变化情况.11 图 15：中国原油加工量变化情况.12 图 16：中国炼厂产能变化情况.12 表格目录表格目录 表 1：VLCC 运价变化情况.5 表 2：脱硫塔经济效益测算.8 表 3：原油海运需求（

17、百万桶/天）变化.10 表 4：油运板块重点跟踪公司盈利预测.13 物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 淡季运价无需淡季运价无需过度悲观过度悲观，关注中国需求边际变化，关注中国需求边际变化 复盘历史淡季影响因素，判断周期景气方向复盘历史淡季影响因素，判断周期景气方向 传统淡季叠加传统淡季叠加春节对中国需求扰动春节对中国需求扰动，导致导致 VLCC 运价运价回调明显回调明显，但拐点或临近，但拐点或临近：1）圣诞节后油运进入传统淡季，货盘减少，船货关系进入）圣诞节后油运进入传统淡季，货盘减少

18、，船货关系进入相对的相对的船多货少阶段：船多货少阶段：圣诞节后油运往往进入传统淡季。20192022年1月VLCC日均运价环比12月分别下降31.4%/25.2%/54.9%/105.8%，另外根据 Clarksons 数据，20192022 年 1 月 VLCC（油轮）定载数量分别环比 12 月变化+36.1%/-1.5%/-10.2%/-3.4%，无特殊事件影响下，船货关系在圣诞节后将进入相对的船多货少阶段。Q1 多数炼厂往往选择集中检修，中国作为全球重要的原油进口国家之一，假期期间需求进一步减少，随着节后复工开启，需求逐渐回升。呈现在油运运价端，以 VLCC 运价为例，VLCC 运价往往

19、在四季度与一季度交接时出现较大降幅，根据 Clarksons 数据，20192022 年 Q1 VLCC 运价低点分别较前一年 Q4 运价高点下降 76.4%/95.1%/136.6%/324.2%。除 2021 年以外，2019、2020、2022 年 Q1，VLCC 运价分别于除夕后四天、后十四天和后十七天达到阶段性低点，考虑节后经济复苏，预计今年节后运价拐点临近。图 1：20182022 年 VLCC 圣诞节后至 6 月 30 日运价(美元/天)变化 图 2：VLCC 定载数量变化情况 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 表 1：V

20、LCC 运价变化情况 时间时间 运价（美元运价（美元/天）天）环比变化环比变化 2018 Q1 6701-59.0%Q2 5301-20.9%Q3 9909 86.9%Q4 40331 307.0%2019 Q1 25625-36.5%Q2 11565-54.9%Q3 25504 120.5%Q4 102761 302.9%2020 Q1 84557-17.7%Q2 88907 5.1%Q3 23711-73.3%Q4 15404-35.0%2021 Q1 3989-74.1%050,000100,000150,000200,000250,000300,000-40,000-20,000020

21、,00040,00060,00095765738202220232020（右轴）0500300350M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10M11M0202021 物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 Q2 2837-28.9%Q3 503-82.3%Q4 5378 968.8%2022 Q1-3590-166.8%Q2-2978 17.0%Q3 31740 1

22、165.7%Q4 67650 113.1%资料来源：Clarksons，中信证券研究部 2）需求端短期扰动无需过度悲观，中国需求修复有望成为最大的边际变量，叠加事需求端短期扰动无需过度悲观，中国需求修复有望成为最大的边际变量，叠加事件性的影响，淡季拐点有望提前到来。件性的影响，淡季拐点有望提前到来。中国需求季节性减少叠加美国战略原油储备释放结束短期扰动需求，根据 EIA 数据，进入 1 月之后美国战略原油储备释放结束，1 月 13 日当周美国战略原油储备环比上周持平。但预计随着春节后国内炼厂复工复产加速，今年淡季拐点有望提前到来，中国需求修复有望成为最大的边际变量。2023 年 1 月，商务部

23、下发第二批原油非国营贸易进口配额，前两批配额合计下发 13182 万吨，叠加 2023 年第一批成品油进口配额同比增加，有望推动炼厂原油进口量需求。考虑 2 月 1 日 OPEC+产油国将评估产量水平、2 月 5 日欧洲对俄罗斯成品油制裁落地等事件性影响，短期扰动无需过度悲观，预计淡季需求拐点有望提前到来，供给端强约束&需求端多重助攻共同奠定未来 20232024 年油运周期向上。图 3：美国原油出口数量（四周均值）图 4：美国战略储备原油库存（百万桶）变化 资料来源：EIA，中信证券研究部 单位：千桶/日 资料来源：EIA，中信证券研究部 期租水平成为重要风向标，期租水平成为重要风向标，1

24、月月 VLCC 期租运价升至近期租运价升至近 4 万美金万美金 剔除剔除 2020 年沙俄石油价格战影响，年沙俄石油价格战影响，2023 年年 1 月月 VLCC 期租期租运价运价 38938 美元美元/天天显著显著优于优于 20182022 年，考虑国内需求有望提前释放以及船东集中升级改造，年，考虑国内需求有望提前释放以及船东集中升级改造，预计年后预计年后 VLCC运价运价逐渐企稳回升逐渐企稳回升，无需对，无需对 VLCC 运价过度悲观运价过度悲观。随着国内疫情感染高峰逐渐度过，预计国内经济将迎来复苏，驱动原油下游消费需求逐渐回升。中国作为全球重要的原油进口国，主要通过 VLCC 从中东、西

25、非进口原油，国内需求增长将带动 VLCC 运价逐渐企稳回升。20192022 年 Q1 VLCC 运价自当年 Q1 阶段性低点分别回升 186%/1597%/136%/209%，叠加船东或在 2023Q1 对 VLCC 进行集中改造升级及检修，无需对 VLCC 运价过度悲观。国家发改委于 2023 年 1 月 9 日下放第一批成品油出口配额，共计 1899 万吨，同比 2022年第一批成品油出口配额上涨46.1%，成品油出口配额增加有望促进炼厂提高炼厂使用率，0040005000M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10M11M01

26、920202024005006007008001982-08-201985-08-201988-08-201991-08-201994-08-201997-08-202000-08-202003-08-202006-08-202009-08-202012-08-202015-08-202018-08-202021-08-20 物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 增加原油进口量。随着 2023 年 2 月 5 日欧盟对俄罗斯成品油制裁正式实施，预计我国出口至欧洲成品油

27、数量将有所增加。2023 年 1 月，商务部下发第二批原油非国营贸易进口配额，前两批配额合计下发 13182 万吨，成为需求端变化的重要政策支撑。期租价格水平为货主对未来一年运价判断的风向标，复盘 20182022 年 Q1 VLCC 一年期期租水平变化情况，春节期间期租水平基本保持稳定，期租运价高低主要取决于当下油运市场供需情况以及对油运市场的预期。2020 年受俄罗斯和沙特石油价格战影响，原油价格大幅下降引发油轮浮舱需求大幅上升，期租运价自 2020 年 3 月开始大幅上涨，最高达到 80000 美元/日，环比 3 月低点增长 166.7%。剔除 2020 年地缘政治因素带来的运价大幅上行

28、，2023 年 1 月 VLCC 期租运价水平 38938 美元/天显著高于 20182022 年期租运价水平，若节后国内需求逐步释放带动需求增加，VLCC 期租运价有望逐渐上行。图 5：2021 年全球海运原油进口量占比 图 6：VLCC 期租运价变化情况 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 Q1 集中升级改造集中升级改造及检修或下调有效运力及检修或下调有效运力 Q1 或集中或集中升级改造升级改造及检修，及检修，头部客户环保要求逐渐提高头部客户环保要求逐渐提高 头部客户环保要求头部客户环保要求逐渐提高逐渐提高、优质货源匹配优质油轮，叠加

29、高低硫油价差带来的单船优质货源匹配优质油轮，叠加高低硫油价差带来的单船效益差距，效益差距，Q1 淡季淡季船东预计将集中进行检修以及船东预计将集中进行检修以及安装安装脱硫塔。脱硫塔。回顾 20192022 年 VLCC安装脱硫塔数量变化情况，20192022 年一季度安装脱硫塔油轮数量分别环比上季度增加100.0%/53.4%/15.0%/3.5%。叠加高低硫油价差带来的经济效益差异，假设 VLCC 单日油耗 4550 吨，高低硫油价差 260 美元/日，则是否安装脱硫塔则会导致单条油轮收益相差1170013000 美元/天。随着 2023 年 1 月 1 日 EEXI 和 CII 环保公约正式

30、生效，大部分老旧油轮只能通过降速或进行升级改造来满足运营要求，老旧油轮经营效益进一步受影响。此外，头部石油进口商以及石油贸易商对油轮环保指标要求逐渐升高，前五大石油公司期租合约中安装脱硫塔 VLCC 的数量占比超过 50%，未来高收益期租及程租预计将优先考虑符合环保公约的油轮，将促进船东对油轮进行脱硫塔安装。7.8%24.9%34.3%25.5%7.5%北美中国亚洲其他欧洲其他020,00040,00060,00080,000100,0002002120222023 物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二2023.1.31 请

31、务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 7：各种船型安装脱硫塔油轮数量（艘）变化 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 表 2：脱硫塔经济效益测算 假设条件假设条件 VLCC 油耗(万吨)50 高硫油价格（美元/吨）365.6 VLCC 油耗费用（美元/天）18280 安装脱硫塔安装脱硫塔 VLCC 低硫油价格（美元/吨）625.5 安装脱硫塔 VLCC 油耗费用（美元/天）31275 安装脱硫塔经济效益 12995 资料来源：Wind，Clarksons，中信证券研究部测算 低水平在手订单限制运力引进天花板，供给端强约束逐渐显现低水平在手订单限制运力引进天花板，供给端强约束逐渐显现

32、 2023Q1 船东交船意愿或更强烈，但低在手订单下对运力船东交船意愿或更强烈，但低在手订单下对运力增速增速影响低，影响低，预计预计供给端强供给端强约束持续显现，同时需求端变化约束持续显现，同时需求端变化或将或将推动推动苏伊士以西苏伊士以西 VLCC 运力逐渐回到苏伊士以东运力逐渐回到苏伊士以东。一季度作为油运的传统淡季，船东交付意愿相对较强，后续旺季来临时，油轮可直接投入使用。20192022年Q1 VLCC运力交付数量环比前一季度增加122.2%/0.0%/37.5%/83.3%。同时船东往往根据市场情况调整东西线运力分布，20192022 年 VLCC 东向运力占比分别为 82.1%/8

33、3.7%/82.1%/82.6%。我们预计今年一季度或与往年不同，船东交船意愿或更强烈，2022 年下半年油轮市场逐渐复苏为船东注入信心，叠加进入淡季后，期租运价仍然保持向上趋势，石油厂商同样看好后续油运市场发展，船东或选择在 2023Q1 进行交付为后续市场做准备，但低在手订单下预计对 VLCC 运力增速影响低。另外随着国内经济逐渐复苏，原油下游消费需求或逐渐增长，2022 年下半年美国战略原油储备释放带来的 VLCC运力西移预计将逐渐回到东向市场。0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700800Jan-2018Mar-2018May-2018J

34、ul-2018Sep-2018Nov-2018Jan-2019Mar-2019May-2019Jul-2019Sep-2019Nov-2019Jan-2020Mar-2020May-2020Jul-2020Sep-2020Nov-2020Jan-2021Mar-2021May-2021Jul-2021Sep-2021Nov-2021Jan-2022Mar-2022May-2022Jul-2022Sep-2022Nov-2022安装脱硫塔油轮数量安装脱硫塔油轮占比 物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款

35、和声明 9 图 8：VLCC 运力交付情况 图 9：VLCC 东西向运力分布 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 原油进口维持高位，关注国内需求变化原油进口维持高位，关注国内需求变化 国内原油需求为主要边际变量，成品油出口将刺激原油进口变化国内原油需求为主要边际变量，成品油出口将刺激原油进口变化 预计预计国内需求将成为国内需求将成为 2023 年油运需求端年油运需求端的主要边际变量的主要边际变量，Clarksons 预计预计 2023 年年中国原油海运需求同比增长中国原油海运需求同比增长 6.6%，相较，相较 2022 年增速增长年增速增

36、长 8.7pcts。随着国内疫情感染高峰逐渐度过，2023 年我国经济有望迎来复苏，下游原油消费需求或逐渐增长。IEA 在 1月 18 日发布的 1 月原油月报中，上调 2023 年全球石油增长需求预测 20 万桶/日至 190万桶/日，全年石油总需求预计将达到 1.017 亿桶/日，达到历史最高纪录。OPEC 发布的 1月月报同样预计，2023 年全球石油总需求将为 1.0177 亿桶/日，其中预计中国需求同比2022 年增长 3.5%，相较 2022 年的-1.4%大幅改善。自 2022Q4 以来，国内原油进口量持续恢复，根据海关总署数据，2022 年 12 月，中国进口原油 4807 万

37、吨，环比 11 月增长4.2%，同比增长 2.8%，并且根据 Refinitiv 1 月 18 日发布的国内原油周报，预计 2023 年1 月我国进口原油量为 1047 万桶/日，相较前一周的预测值上调 20 万桶/日。从海运角度来看，中国仍然是最主要的需求增长点。根据 Clarksons 数据，预计 2023年全年原油海运量同比增长 2%至 4000 万桶/日，其中中国原油海运量同比增长 6.6%，相较 2022 年增速增长 8.7pcts，我们预计 2023 年中国原油需求将是推动 VLCC 边际变化的最重要因素。0510152025Q1-2013Q3-2013Q1-2014Q3-2014

38、Q1-2015Q3-2015Q1-2016Q3-2016Q1-2017Q3-2017Q1-2018Q3-2018Q1-2019Q3-2019Q1-2020Q3-2020Q1-2021Q3-2021Q1-2022Q3-202276%78%80%82%84%86%88%0%5%10%15%20%25%--------10VLCC西向运力占比VLCC东向运力占比（右轴）物流和出行服务行业油运行业研究

39、笔记系列之二物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 10：中国原油进口量 图 11：中国原油海运进口量（百万桶/天）变化 资料来源：海关总署，中信证券研究部 资料来源：Clarksons（含预测），中信证券研究部 表 3：原油海运需求（百万桶/天）变化 国家国家 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 北美 4.7 3.7 2.9 2.9 3.1 2.6 2.5 中国 8.3 9.1 9.8 9.3 9.1 9.7 10.3 印度 4.6 4.5 4.0 4.2 4.6 4.8 5.2 亚洲

40、其他 10.2 9.8 8.8 8.6 9.3 9.6 9.7 欧洲 10.5 10.6 9.2 9.5 10.4 10.6 10.8 其他 3.2 2.9 2.5 2.8 2.8 2.7 2.7 合计 41.4 40.5 37.3 37.3 39.2 40.0 41.3 资料来源：Clarksons（含预测），中信证券研究部 成品油出口有望刺激原油进口量变化：成品油出口有望刺激原油进口量变化：1）刺激）刺激中国原油进口量变化的因素之一：中国原油进口量变化的因素之一：成品油出口配额成品油出口配额。自 2022Q4 以来，国内炼厂产能利用率逐渐提升，截至 2022 年 11 月，国内主营炼厂产能

41、利用率为 78.0%，环比10 月增长 2.2pcts，一方面 2022 年第五批成品油出口配额下放，另外一方面国内疫情散发导致下游消费需求较弱，炼厂将出口作为主要方向。根据海关总署数据，2022Q4 我国出口成品油 1830 万吨，其中 12 月出口成品油 710 万吨，高于 2019 年 679 万吨的水平，2022 年成品油出口配额使用率为 83%。回顾 20192021 年我国成品油出口配额使用率分别为 99%/77%/100%。随着 2023 年 2 月 5 日欧盟对俄罗斯成品油制裁正式生效，叠加中国 1 月正式下放 2023 年第一批成品油出口配额 1899 万吨，同比增长 46.

42、1%，成品油出口配额有望放宽，中国或成为欧盟重要的成品油进口国，2023 年中国成品油出口配额使用率有望提升至 90%以上。300035004000450050005500M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10M11M02020212022-10%-5%0%5%10%15%20%024681012中国原油海运进口量yoy 物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 12：国内主营炼厂产能利用率变化 图 13：历年成品油出口配额下放及完成情况 资料

43、来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：海关总署，中信证券研究部 图 14：中国成品油出口变化情况 资料来源：海关总署，中信证券研究部 2）刺激）刺激中国原油进口量变化的主要因素之二：炼厂产能。中国原油进口量变化的主要因素之二：炼厂产能。中国拥有位于全球前列的炼厂产能，根据 Clarksons 数据，2022 年中国炼厂产能预计为 17.6 百万桶/日，位列全球第二，并且 Clarksons 预计未来两年中国炼厂产能仍将保持 CAGR 2.0%增长。在欧洲炼厂逐渐关停，国内成品油配额有望放松的背景下，中国成品油出口量或将不断增加。根据国家统计局数据，2022Q4 我国原油加工量为 17810

44、.8 万吨，环比 Q3 增长 8.8%。未来随着原油下游消费需求不断恢复，预计炼厂将逐渐提高开工率，满足下游消费需求的同时充分利用成品油出口配额。65%67%69%71%73%75%77%79%81%83%2021-10-142021-11-142021-12-142022-01-142022-02-142022-03-142022-04-142022-05-142022-06-142022-07-142022-08-142022-09-142022-10-142022-11-142022-12-140%20%40%60%80%100%120%00400050006000

45、7000200022成品油出口配额（万吨）配额完成率300400500600700800900M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M02020212022 物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 15：中国原油加工量变化情况 图 16：中国炼厂产能变化情况 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：Clarksons（含预测），中信证券研究部 风险因素风险因素 1、VLCC 脱硫塔安装进度不及预期脱硫塔

46、安装进度不及预期：若 VLCC 脱硫塔安装不及预期，则供给将无法有效缩减，VLCC 供需关系或仍然维持供大于求关系，VLCC 运价或进一步出现下行。2、原油价格持续维持高位：原油价格持续维持高位：原油价格若持续升高对原油消耗端和储油或有较大冲击，有可能导致补库存周期延迟。同时公司成本或不断增加，船东盈利能力或不及预期。3、原油消费需求下降超预期：原油消费需求下降超预期：在通胀背景下，衰退预期逐渐增加强，若出行需求等原油消耗需求大幅下滑，对冲甚至超出补库需求，供需结构或无法逆转，原油海运仍然将保持供大于求。4、VLCC 新船订单新船订单大幅大幅增长增长：如果外贸油运市场景气周期来临后，VLCC

47、新船订单将大幅增长，若未来 23 年后供给端迅速恢复上行，则周期持续时间或缩短减弱。5、国内需求恢复不及预期国内需求恢复不及预期：国内需求或为今年油运主要边际变量，若国内需求恢复不及预期，中国原油海运进口量或不及预期，VLCC 运价反弹高度或减弱。投资投资策略策略 我们判断，VLCC 运价在春节前后往往出现阶段性低点，近期 VLCC 运价下行主要受油运传统淡季影响，叠加欧盟对俄罗斯原油制裁推动货盘提前释放以及美国战略石油储备结束释放。2022 年受国内疫情散发影响，国内需求短期缺席，后续随着国内疫情防控4500.005000.005500.006000.006500.00M3M4M5M6M7M

48、8M9 M10 M11 M0202021202215.315.81616.917.317.117.61818.313.51414.51515.51616.51717.51818.519 物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之二2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 政策调整，在疫情感染高峰度过后，国内原油消费需求有望逐渐恢复，国内需求或提前释放。叠加 Q1 船东或集中进行改造升级，我们预计节后短期 VLCC 运价或迎拐点，Q2 或迎运价明显改善。国内需求预计为今年油运需求的主要边际变量，Clarksons

49、预计 2023年中国原油海运进口同比增长 6.6%，相较 2022 年增速增长 8.7pcts。成品油出口预计将刺激原油进口变化，2023 年第一批成品油出口配额量同比增长 46.1%，全年配额完成率或提升至 90%以上，假设 2023 年 VLCC 年度日均 TCE 5.8 万美元左右，油运龙头的周期张力有望明显释放，继续推荐油运再次布局时机，中远海能、招商轮船。表 4：油运板块重点跟踪公司盈利预测 简称简称 代码代码 收盘收盘价价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 中远海能 600026.SH 13.69-1.04

50、0.28 0.87 1.18-13 49 16 12 买入 招商轮船 601872.SH 6.27 0.45 0.64 0.77 0.89 9 10 8 7/资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 30 日收盘价；招商轮船预测数据来自 Wind 一致预期 14 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声

51、明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券

52、或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、

53、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求

54、获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针

55、对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对

56、同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 15 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在

57、中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Lim

58、ited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines

59、 Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limite

60、d 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附

61、属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore P

62、te Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉

63、及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其

64、分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。