1、证券研究报告|公司深度|煤炭开采 http:/ 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 永泰能源(600157)报告日期：2023 年 02 月 03 日 综合能源民营龙头企业，未来煤电储能协同发展综合能源民营龙头企业，未来煤电储能协同发展 永泰能源深度报告永泰能源深度报告 投资要点投资要点 山西省山西省 A 股上市能源民营企业，实控人为王广西股上市能源民营企业，实控人为王广西 永泰能源是由永泰集团控股的民营 A股上市公司，以煤电联营为基础的综合能源企业，公司前身是鲁润股份，其实际控制人为王广西。2021 年主焦煤和电力营收占公司总营收的 40.82%和 43.85%，是公司的双主营业务，

2、同时公司积极推进储能方向布局。煤炭业务：焦煤行业生力军，年产煤炭业务：焦煤行业生力军，年产 1000 万吨以上，未来有望维持高收益万吨以上，未来有望维持高收益 公司拥有 3 家煤炭整合主体企业和 13座生产矿井，同时在山西、陕西、内蒙古、新疆及澳大利亚等地拥有多家煤炭企业，焦煤年产 1000 万吨以上，未来产能将进一步提升。2021 年煤炭业务营收增长 87.56%，根据目前能源紧张程度，未来焦煤价格可能有一定波动，但仍然处于较高区间，煤炭业绩将维持稳增长。电力业务：区域电力供应主力军，未来燃煤价格回归合理区间和电价改革将修电力业务：区域电力供应主力军，未来燃煤价格回归合理区间和电价改革将修复

3、电力板块业绩复电力板块业绩 公司电力业务包括发电和供热，所属电厂分布在江苏、河南两省，均为当地主力电厂，电力机组以燃煤机组为主，燃料煤的价格对板块业绩影响较大，未来随着动力煤价格回归合理区间，电力板块业绩将会得到修复，同时电价改革上调浮动区间将会给电力板块带来超预期的收益。石化业务：石化业务：以石化产品仓储、调和和贸易为主，在华以石化产品仓储、调和和贸易为主，在华瀛石化瀛石化项目正式投运后，项目正式投运后，公司石化业务竞争力将得到提升公司石化业务竞争力将得到提升 随着华瀛石化项目正式投运，公司采取多种措施拓展市场和培育客户，不断提高业务盈利水平，包括：增加仓储经营货种，增加客户开发力度，增加仓

4、储接卸业务收入，未来申请成为期货交割库等，从而增加公司的竞争力。储能布局：公司储能布局：公司紧盯储能赛道，聚焦全钒液流电池全产业链发展紧盯储能赛道，聚焦全钒液流电池全产业链发展 储能方向布局是公司确立的长期发展战略，公司已经通过合资方式成立德泰储能，通过收购优质钒矿资源和建设钒电池储能示范项目，以及为新能源及传统电力系统提供全套储能解决方案，全力打造电化学储能全产业链。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 20.07亿、22.53亿、27.05 亿，同比分别增长 88.63%、12.23%、20.05%。公司作为炼焦煤的主要供应商，其资源稀缺性和产

5、能增长将维持公司煤炭板块业绩稳定增长，同时燃料煤价格的合理回归将提高公司发电业务利润，提高发电量和售电量。此外，未来储能方向的成功布局将给公司带来更高估值，因此，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 储能政策推动不及预期风险；煤炭产能核增进度不及预期风险；动力煤价格持续上涨风险；焦煤价格大幅下跌风险。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：匡培钦分析师：匡培钦 执业证书号：S03 基本数据基本数据 收盘价￥1.59 总市值(百万元)35,326.24 总股本(百万股)22,217.76 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Fo

6、rcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 27080 32814 38732 45695(+/-)(%)22.29%21.17%18.04%17.98%归母净利润 1064 2007 2253 2705(+/-)(%)（78.89%）88.63%12.23%20.05%每股收益(元)0.05 0.09 0.10 0.12 P/E 33.62 17.60 15.68 13.06 资料来源：Wind、浙商证券研究所 -16%-11%-6%-1%4%9%22/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/122

7、3/01永泰能源上证指数永泰能源(600157)深度报告 http:/ 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公司概况：以煤电业务为基础，未来发力全钒液流电池公司概况：以煤电业务为基础，未来发力全钒液流电池.4 1.1 煤电联营为基础的综合能源民营上市公司.4 1.2 公司债务问题全面化解，业绩回归稳定增长.6 2 煤电联营：煤电互补，双主业协同发展煤电联营：煤电互补，双主业协同发展.7 2.1 煤炭：焦煤行业生力军，打造了“永泰精煤”品牌形象.7 2.1.1 我国焦煤资源匮乏，供需紧张对外依存度高.7 2.1.2 公司年产 1000 万吨以上炼焦煤，未来有望维持高

8、收益.8 2.2 电力：煤价回落、电价改革将修复公司电力板块业绩.10 2.2.1 公司电力业务区域优势明显，是当地电力和热源供应的排头兵.10 2.2.2 公司电力机组容量稳步提升，燃煤机组技术先进煤耗低.11 2.2.3 电价改革和动力煤价格回落，未来电力业绩将得到修复.12 3 储能布局：积极开展储能布局工作，布局全钒液流电池领域储能布局：积极开展储能布局工作，布局全钒液流电池领域.14 4 盈利预测及估值盈利预测及估值.18 4.1 盈利预测.18 4.2 公司估值与投资建议.20 5 风险提示风险提示.20 hZlYtVvXkUeXbU9UqVcV6M8Q7NmOmMsQmPjMpP

9、tRkPpPoQ9PqRqQxNsQqPwMnOrM永泰能源(600157)深度报告 http:/ 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：永泰能源股份有限公司发展历程.4 图 2：公司股权结构及控股公司行业分布（截至 2022年 Q3）.4 图 3：2017-2021 年公司主营业务营收占比（%）.5 图 4：公司煤炭业务毛利率始终保持高位（%）.5 图 5：公司 2022 年 Q3营业收入实现较大增幅.6 图 6：2017 年-2022 年 Q3公司扣非归母净利润稳增长.6 图 7：同行业净利率对比（%）.7 图 8：同行业 ROE（加权）对比（%）.7 图

10、9：我国 2022 年前三季度焦煤进口主要来自俄罗斯和蒙古.8 图 10：2017-2021年我国焦煤产量以及消费量（亿吨）.8 图 11：中国焦煤年度进口量（亿吨）及进口依存度（%）.8 图 12：2017-2021年公司煤炭业务营业收入（万）.9 图 13：2017-2021年公司煤炭业务毛利和毛利率.9 图 14：京津港主焦煤库提价（元）.10 图 15：公司主要电力子公司所处位置.10 图 16：2021 年公司在运机组总装机容量上涨明显（万千瓦）.11 图 17：公司不同类型发电机组容量占比（%）.11 图 18：2016-2021年公司发电耗煤呈下降趋势（克/千瓦时）.12 图 1

11、9：2017-2022年我国秦皇岛 5500 大卡动力煤价格走势图.13 图 20：公司电力业务营业收入保持稳步上升（万元）.14 图 21：公司电力业务毛利润在 2021 年下降承压（万元）.14 图 22：截至到 2022 年 8 月全国发电设备总装机容量（%）.15 图 23：2022 年 1-8月全国发电设备新增装机容量（%）.15 图 24：截至 2020 年我国储能设备装机市场占比（%）.15 图 25：我国电化学储能装机规模及增速（MW）.16 表 1：2022 年公司煤炭资源分布表一览表.9 表 2：公司控股在运电力机组情况表.11 表 3：2021 年扩大电价上浮空间，高耗能

12、企业不受限制，公司发电板块收益.13 表 4：关于推进储能电池建设的相关政策.14 表 5：各种储能技术特点及应用场景.16 表 6：永泰能源煤炭业务产销量、价格、成本等预测指标.18 表 7：永泰能源电力业务相关指标预测.19 表 8：永泰能源 2022-2024 年营业收入预测表（百万元）.20 表 9：永泰能源可比公司估值表.20 表附录：三大报表预测值.21 永泰能源(600157)深度报告 http:/ 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：以煤电业务为基础，未来发力全钒液流电池公司概况：以煤电业务为基础，未来发力全钒液流电池 永泰能源股份有限公司（后简称“永泰能

13、源”或“公司”）是一家在上海证券交易所上市的综合能源类企业，公司主要从事煤炭、电力、石化等能源产业，主营业务形成了煤电互补的综合能源经营格局。1.1 煤电联营为基础的综合能源民营上市公司煤电联营为基础的综合能源民营上市公司 永泰能源是由永泰集团控股的民营永泰能源是由永泰集团控股的民营 A 股上市公司股上市公司。公司位于山西省晋中市，成立于1992 年 7月 30日，于 1998年 5月 13日在上海证券交易所上市，前身是鲁润股份，公司的控股股东为永泰集团有限公司，实际控制人为王广西。截至 2022 年三季度末，王广西通过永泰集团有限公司持有公司 18.13%的股份。控股股东永泰集团有限公司是一

14、家综合型的产业控股集团公司，成立于 2003 年，永泰集团目前主要产业有能源、投资、金融、房地产等板块，其近 90%的资产和业务划归于上市公司内部。图1：永泰能源股份有限公司发展历程 资料来源：微信公众号“煤炭视界”、公司官网、浙商证券研究所 公司是以煤电联营为基础的综合能源企业公司是以煤电联营为基础的综合能源企业。公司致力于煤炭、电力、石化基础能源产业发展，以煤电互补为基础的综合能源经营格局已基本形成，其子公司华熙矿业、银源煤焦、康伟集团负责煤炭的开采和销售业务，华晨电力负责公司电力生产和销售，石化业务则是由华瀛石化来运营，同时公司成立德泰储能积极向储能方向发展。图2：公司股权结构及控股公司

15、行业分布（截至 2022年 Q3）资料来源：公司年报、浙商证券研究所 永泰能源(600157)深度报告 http:/ 5/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 煤炭和电力是公司的双主营业务，煤炭和电力是公司的双主营业务，2021 年营收占比约年营收占比约 84%。煤炭方面煤炭方面，公司主要生产主焦煤和配焦煤，2021 年末产能 990万吨/年，是冶炼精煤市场的优质供应商；电力方电力方面面，华晨电力负责公司电力业务方面的投资、电力技术开发、电力建设、生产和销售，由于公司发电燃煤大部分来源于外购煤炭，电力成本很大程度受燃煤价格的影响，未来随着海则滩煤矿项目的建成和投运，内部动力煤的供给将会使华晨

16、电力的成本大幅下降。目前虽因煤种不同未实现内部供需平衡，但因煤炭产量与发电用煤量基本相当，从而形成了煤电板块互补的总体经营格局，有效解决了煤炭与电力板块在生产经营中的周期性问题，对煤电价格的周期性波动起到了平抑作用。在此基础上，公司充分发挥煤电板块互补的综合管控优势，统筹平衡运营资源，确保了主业协同发展。2017 年-2021 年，公司煤炭和电力主营业务收入占比总和从 73.8%上涨至 84.7%，其中煤炭业务在 2021 年营收占比增加了 14 个百分点，主要是因为炼焦煤价格大幅度上涨所致；同时公司电力业务毛利率在 2021 年出现了负增长，主要因为燃料煤价格上涨，成本大幅度增加所致。图3：

17、2017-2021年公司主营业务营收占比（%）图4：公司煤炭业务毛利率始终保持高位（%）资料来源：公司年报、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 公司公司石化业务规模较小石化业务规模较小，华瀛石化项目，华瀛石化项目的的投运投运将显著提升该板块竞争力。将显著提升该板块竞争力。公司石化业务以石化产品的仓储、调和和贸易为主，石化贸易业务壁垒不高，业务优势不明显，同质化竞争比较激烈。截至 2021 年，公司石化板块营收占比约 11.1%，是公司的第三大业务。目前，公司所属华瀛石华瀛石化大亚湾燃料油调和配送中心及配套码头项目化大亚湾燃料油调和配送中心及配套码头项目已正式投运，该项目拥有 1

18、座 30万吨级和 3座 2 万吨级油品码头，全部达产后将形成 2,150 万吨/年码头吞吐能力、1,000 万吨/年油品动态仓储能力和 1,000 万吨/年油品调和加工能力。此外，该项目位于国内七大石化基地之一的广东省惠州市大亚湾，是广东惠州市亿吨大港的重要组成部分，也是粤港澳大湾区建设先进石化基地的重要支撑，地处主航道枢纽，海岸线长达 281.4公里，岸线资源稀缺，区位优势明显。项目拥有油品总仓储能力 115万立方米，为保税仓和出口监管仓“两仓合一”试点单位，填补珠三角地区大型油品调和生产的空白。37.03%50.34%51.88%51.67%43.85%36.78%29.69%28.44%

19、26.65%40.82%24.40%15.19%14.70%17.10%11.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021电力行业煤炭(行业)石化贸易(行业)其他(行业)18.5716.2922.8622.22-5.4552.5457.7257.0441.8058.44-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00200202021电力（行业）煤炭(行业)石化贸易(行业)其他(行业)永泰能源(600157)深度报告 http:/ 6/22 请务必阅读正

20、文之后的免责条款部分 公司紧盯储能赛道，全力聚焦全钒液流电池全产业链。公司紧盯储能赛道，全力聚焦全钒液流电池全产业链。公司目前通过投资合作的方式拓展电化学储能和抽水储能，加快公司向储能方向的布局工作。在电化学储能方面在电化学储能方面，公司正全力推进全钒液流电池储能领域的全产业链发展，包括在储能材料资源整合、提纯冶炼、电解液加工、电堆装备研发制造和项目集成等。2022 年 9 月公司已通过合资方式成立德泰储能作为公司储能发展的平台，以投资电化学储能项目为主，为新能源及传统电力系统提供全套储能解决方案，全力打造电化学储能全产业链。在抽水储能方面在抽水储能方面，公司已与中国长江电力股份有限公司、中国

21、长江三峡集团有限公司河南分公司签署合作协议，共同在河南投资建设抽水储能等新能源项目。1.2 公司债务问题全面化解，业绩回归稳定增长公司债务问题全面化解，业绩回归稳定增长 债务问题有效化解，资产负债率降低至债务问题有效化解，资产负债率降低至 56.35%。2018 年 7月因公司 2017 年度第四期短期融资券未能按期兑付，构成实质性违约，引发债务问题。2020 年公司出台债务重整方案，利用资本公积金转增股票和延期清偿债务的方式进行债务重整，并于年底完成，公司经营发展回归正常。通过重整，2020 年末公司资产负债率为降至 56.35%，同比 2019 年末资产负债率 73.07%大幅下降了 16

22、.72 个百分点，远低于电力行业平均水平，在煤炭行业中也处于较低水平。2022 年年 Q3 公司实现营业收入同比增长公司实现营业收入同比增长 45.17%，归母净利润同比增长，归母净利润同比增长 101.36%。2020年-2022 年，公司营业收入呈上涨趋势，其中 2021 年上涨 22.29%，幅度较大。归母净利润在 2020 年达到最高值，主要因为债务重组产生的非经常损益值较高达到 42.8 亿元。而扣非后的归母净利润也保持稳定上升趋势，2021 年扣除非经常性损益的净利润 7.64 亿，较2020 同期 1.95 亿增加 291.23%，同时 2022 年前三季度归母净利润和扣非后净利

23、润较同期分别大幅增长了 101.36%和 127.11%，主要是因为 2022 年以来公司煤炭采选业务焦煤产品价格同比上涨及产销量同比增加所致。图5：公司 2022年 Q3营业收入实现较大增幅 图6：2017年-2022年 Q3公司扣非归母净利润稳增长 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 22,388.2422,327.2821,186.9622,144.2027,080.4826,854.9763.43%-0.27%-5.11%4.52%22.29%45.17%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%

24、70.00%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.002002020212022Q3营业收入（百万元）同比(%)602.3565.92140.184,484.671,064.101,541.31653.55-620.3491.71195.28764.001287.57-9.97%-89.06%112.65%3099.33%-76.27%101.36%-500.00%0.00%500.00%1000.00%1500.00%2000.00%2500.00%3000.00%3500.00%-1,000.00

25、0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.002002020212022Q3归属母公司股东的净利润(百万元）扣非后归属母公司股东的净利润（百万元）同比(%)同比(%)永泰能源(600157)深度报告 http:/ 7/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司净利率和公司净利率和 ROE 处于行业较低水平处于行业较低水平。通过横向对比永泰能源和同行业其他炼焦煤企业冀中能源、山西焦煤、盘江股份、平煤股份、潞安环能、淮北矿业的净利润以及 ROE水平，除 2020 年公司因债务重组产生了较高的非经常性收益外，2021 年至 2022

26、年第三季度，焦煤企业净利润率均实现不同程度增长，相比行业平均水平，永泰能源净利率仍具有较大增长空间。图7：同行业净利率对比（%）图8：同行业 ROE（加权）对比（%）资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 2 煤电联营：煤电互补，双主业协同发展煤电联营：煤电互补，双主业协同发展 公司立足于煤电保供，发挥焦煤行业生力军和区域电力供应主力军优势，为华北、华东、东北等地区大型钢焦企业冶炼煤供应和江苏苏州、河南郑州和周口地区电力与热源供应提供有力保障。2.1 煤炭：焦煤行业生力军，打造了“永泰精煤”品牌形象煤炭：焦煤行业生力军，打造了“永泰精煤”品牌形象 公司焦煤资源储

27、量丰富，在产煤种均为优质主焦煤及配焦煤等稀缺煤种，公司大幅提升焦煤品质，打造“永泰精煤”品牌形象，是焦煤细分行业的龙头企业，在冶金行业拥有良好市场口碑。2.1.1 我国焦煤资源匮乏，供需紧张对外依存度高我国焦煤资源匮乏，供需紧张对外依存度高 我国焦煤资源相对匮乏，对外依存度高，进口主要来自蒙古和俄罗斯。我国焦煤资源相对匮乏，对外依存度高，进口主要来自蒙古和俄罗斯。焦煤属于我国稀缺煤种，占我国煤炭总资源的 20%-25%，国家“双碳”战略背景下，未来新建产能仅为 3,000 万吨，加上衰退矿井退出预期和其他煤种因保供需要挤占焦煤产量等因素，预计国内产出增量有限。同时，焦煤对外依存度高，进口主要来

28、自于澳、蒙、俄等国。俄罗斯可能存在一些潜在增量，但无法弥补澳煤缺口，叠加国际焦煤价格高位运行，预计焦煤进口量继续收缩。因此，短期看，国内、进口供应收缩明显，加上环保、安全检查维持常态化，将限制焦煤有效供给；中长期看，焦煤后备资源储备有限，导致供给弹性不足。鉴于未来新增产能极其有限，以及存量矿井面临资源枯竭等风险，预计供应收缩幅度远大于需求，焦煤需求仍将难以替代。3.870.711.3220.763.254.900.005.0010.0015.0020.0025.0030.002002020212022Q3冀中能源山西焦煤盘江股份平煤股份潞安环能淮北矿业永泰能源2.510.

29、270.5917.402.543.580.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002002020212022Q3冀中能源山西焦煤盘江股份平煤股份潞安环能淮北矿业永泰能源永泰能源(600157)深度报告 http:/ 8/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：我国 2022年前三季度焦煤进口主要来自俄罗斯和蒙古 资料来源：中国煤炭市场网、浙商证券研究所 2021 年焦煤对外依存度同比有所下降，但供需缺口仍然较大年焦煤对外依存度同比有所下降，但供需缺口仍然较大。2017-2021 年，我国焦煤产量和消费量保持上升趋势，在 2021 年炼

30、焦精煤产量和消费量分别达到了约 5.45 亿吨和 4.9 亿吨，仍然有 0.55 亿吨的焦煤缺口需要依靠对外的进口。过去五年我国焦煤进口量在 2019 年达到最大值 7466 万吨，之后进口量和对外依存度同时呈下降趋势，在 2021 年达到最低值分别为 5469 万吨和 10.03%，主要因为 2020 年 12 月到 2021 年 9月澳洲煤矿进口受限，蒙古国因为疫情的影响运输受阻，进口量大幅度的降低。图10：2017-2021年我国焦煤产量以及消费量（亿吨）图11：中国焦煤年度进口量（亿吨）及进口依存度（%）资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 2.1.2

31、 公司年产公司年产 1000 万吨以上炼焦煤，未来有望维持高收益万吨以上炼焦煤，未来有望维持高收益 公司煤炭产量稳步增长，年总产能规模公司煤炭产量稳步增长，年总产能规模 1000 万吨以上万吨以上。公司的煤炭业务在山西地区拥有华熙矿业有限公司、灵石银源煤焦开发有限公司、山西康伟集团有限公司 3 家煤炭整合主体企业和 13座生产矿井，同时在陕西、内蒙古、新疆及澳大利亚等地拥有多家煤炭企业。截至 2021 年末公司焦煤总产能规模为 990 万吨/年，优质焦煤资源量共计 9.06 亿吨。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月澳大利亚俄罗

32、斯哥伦比亚哈萨克斯坦加拿大美国蒙古莫桑比克印尼4.46 4.35 4.70 4.85 4.90 4.53 5.15 5.11 5.47 5.58 5.45 5.09-0.70%7.00%2.02%-2.21%-6.75%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0.001.002.003.004.005.006.00产量（亿吨）消费量（亿吨）同比(%)同比(%)0.70 0.64 0.75 0.73 0.55 0.57 13.55%12.61%13.66%13.02%10.03%11.28%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.000.100.200.300.400.

33、500.600.700.802002020212022(1-11月)进口量（亿吨）依存度（进口量/消费量）永泰能源(600157)深度报告 http:/ 9/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 其中，公司所属的海则滩煤矿在 2022 年 11月 7日取得了采矿许可证，建设手续已全部办理完成，已具备开工建设条件。该煤矿计划 2023 年一季度开工建设，2026 年三季度具备出煤条件，2027 年实现达产。目前，在产能核增产能核增方面，公司积极响应国家和山西的煤炭保供和释放优质产能的政策，正积极推进森达源煤矿（二次核增）、南山煤矿、孙义煤矿、孟子峪煤矿合计 150 万吨/

34、年产能核增工作。关于资源增扩资源增扩工作，金泰源煤矿、华强煤矿、孙义煤矿合计申请增扩资源面积 6.0853 平方公里（资源量约 4175.3 万吨），孟子峪煤矿扩资源面积 3.4176 平方公里（资源量约 1695 万吨）。表1：2022年公司煤炭资源分布表一览表 所属企业 矿区位置 煤种 资源量（万吨）对所属企业持股比例 华熙矿业有限公司 山西省灵石县、临汾市、陕西省榆林市、澳大利亚昆士兰州、新疆吉木萨尔县 焦煤、1/3 焦煤 贫瘦煤、动力煤 196,979.82 100%灵石银源煤焦开发有限公司 山西省灵石县 焦煤、肥煤 24,726.80 100%山西康伟集团有限公司 山西省沁源县 焦煤

35、、瘦煤 14,743.50 100%华晨电力股份公司 陕西省榆林市、内蒙古牙克石市 动力煤 146,599.00 100%合 计 383,049.12 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 高煤价助力公司煤炭业绩稳增长，高煤价助力公司煤炭业绩稳增长，2022 年有望维持高收益年有望维持高收益。2017-2020 年公司煤炭业务收入基本稳定，但是在 2021 年受益于焦煤价格上涨，煤炭营业收入达到了 108亿，较2020 年的 57亿增长了 87.56%。此外，公司的毛利率也有较大幅度的提升，相比 2020 年，2021 年毛利率提高了约 17个百分点。根据港口焦煤价格指标“京津港主焦煤库提价”，

36、2021 年前三季度焦煤价格一直处于上升趋势，最高达到 3940元，11月份之后有一定回落，但价格仍然高于过去五年的水平。2022 年之后，价格虽然一度回落，但仍然维持在 2500 元左右，可以判断焦煤仍然处于供不应求的状态，公司煤炭业务有望维持较高盈利水平。图12：2017-2021年公司煤炭业务营业收入（万）图13：2017-2021年公司煤炭业务毛利和毛利率 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 818,497.13653,509.51591,043.22578,587.911,085,206.54-20.16%-9.56%-2.11%87.56%-40

37、%-20%0%20%40%60%80%100%0.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.00200202021营业收入（万）YOY430,072.39377,178.23337,133.95241,845.12634,160.4352.54%57.72%57.04%41.80%58.44%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00700,000.0020

38、0202021毛利（万）毛利率(%)永泰能源(600157)深度报告 http:/ 10/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14：京津港主焦煤库提价（元）资料来源：Wind、浙商证券研究所 2.2 电力：煤价回落、电价改革将修复公司电力板块业绩电力：煤价回落、电价改革将修复公司电力板块业绩 2.2.1 公司电力业务区域优势明显，是当地电力和热源供应的排头兵公司电力业务区域优势明显，是当地电力和热源供应的排头兵 电厂区域优势明显，促进公司电力业务快速发展电厂区域优势明显，促进公司电力业务快速发展。公司主要从事电力生产与开发、供热业务，所属电厂主要分布在江苏、河南两省

39、，均为当地主力电厂，地处长三角经济发达地区和人口稠密中原经济区，区域内用电量大，电力业务需求和利润有保障，为所属区域主要电源支撑点。张家港沙洲电力张家港沙洲电力是江苏省大型火力发电企业，总装机容量在江苏省排名前五、苏州地区排名第二，地处长三角经济圈中心腹地和苏南电力负荷中心，是苏南电网和江苏省网重要的电源支撑点。张家港华兴电力张家港华兴电力是张家港市主城区唯一的集中热源点，所属燃气机组装机规模在江苏省同类机组中排名第二，地处工业及高新技术产业聚集区，区域内用电用热需求量大，供电供热负荷高，项目配套热网工程供热管道总长度目前已 156公里，所属热力公司为张家港市最大的工业蒸汽供应商。裕中能源裕中

40、能源是河南省装机容量排名第三、郑州市周边排名第一的火力发电企业，为河南电网和华中电网的稳定运行起到重要支撑作用，同时为郑州市和新密市居民供暖、工业供汽提供热源支撑，供热季承担郑州市约 50%的供热面积和新密市全部供暖任务。周口隆达周口隆达位于河南省人口排名前三的周口市，电厂运行后极大地缓解了周口地区长期以来用电紧张的局面，结束了周口市无大型支撑电源的历史，同时也填补了当地无大型热源的空白。图15：公司主要电力子公司所处位置 资料来源：百度地图、浙商证券研究所 1340.00 3940.00 3640.00 2440.00 0.00500.001000.001500.002000.002500.

41、003000.003500.004000.004500.002017-1-32018-1-32019-1-32020-1-32021-1-32022-1-3永泰能源(600157)深度报告 http:/ 11/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.2 公司电力机组容量稳步提升，燃煤机组技术先进煤耗低公司电力机组容量稳步提升，燃煤机组技术先进煤耗低 公司在运电力机组增加，载运机组总容量稳步提升公司在运电力机组增加，载运机组总容量稳步提升。截至 2021 年公司拥有在运装机总容量 1097 万千瓦（包括 897万千瓦控股容量，200 万参股容量），较 2020 年同比提升35.6%，主要

42、因为张家港华兴电力二期 244 万千瓦燃机热电联产清洁能源项目于 2021 年 3 月双机投产。此外，从 2017-2019 年公司投资建设及规划的机组容量持续增多，其中 2019年公司建设规划机组容量最高，达到 432万千瓦，为后续电力业绩提升奠定了良好基础。公司以燃煤机组发电为主，为区域能源供应提供保障公司以燃煤机组发电为主，为区域能源供应提供保障。公司发电机组包括：燃煤机组、燃气机组、太阳能机组，其中燃煤机组容量最大，约为 728 万千瓦，占公司总发电机容量的 81.15%，是郑州、周口、张家港市的重点电力供应源；燃气机组主要位于张家港市，是当地主要的热力供应中心；太阳能发电机组容量最小

43、，容量为 3.28 万千瓦，占比0.37%，是对公司传统能源的补充。图16：2021年公司在运机组总装机容量上涨明显（万千瓦）图17：公司不同类型发电机组容量占比（%）资料来源：公司年报、浙商证券研究所 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 表2：公司控股在运电力机组情况表 发电企业 地理位置 机组容量（万千瓦）机组编号 机组类型 郑州裕中能源有限责任公司 河南 32 1#燃煤机组 32 2#103 3#103 4#张家港沙洲电力有限公司 江苏 63 1#63 2#100 3#100 4#周口隆达发电有限公司 河南 66 1#66 2#张家港华兴电力有限公司 江苏 39 1#燃气机组 39 2#

44、43.92 3#43.92 4#汝阳三吉利新能源有限公司 河南 3.19 太阳能机组 江苏华晨电力销售有限公司 江苏 0.09 合计 897.13 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 7468726628043206008000200202021在运机组（万千瓦）在建及规划机组（万千瓦）81.15%18.49%0.37%燃煤机组燃气机组太阳能机组永泰能源(600157)深度报告 http:/ 12/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 燃煤机组技术先进，降本增效煤耗低燃煤机组技术先进，降本增效煤耗低。公司

45、所属的燃煤机组均为清洁能源、低耗能机组，从 2016-2021 年，公司通过对燃煤机组的改造使每千瓦耗煤量持续呈下降趋势，2021年达到最低的 291.48 克/千瓦时，同比下降了 0.07%，较全国 6,000 千瓦及以上电厂供电煤耗 302.50 克/千瓦时低 11.02 克/千瓦时，全年可减少标煤用量约 30 万吨，大大降低了电力业务的耗煤成本，提高了电力业务竞争力。深度调峰能力将成为新的利润增长点深度调峰能力将成为新的利润增长点。根据2030 年前碳达峰行动方案，到 2030年，可再生风电和太阳能发电装机容量将达到 12亿千瓦以上，单从装机容量来看，新能源将成为我国的主要能源，新能源的

46、“不可控”性将使深度调峰能力成为火电企业未来核心竞争力。公司通过对张家港沙洲电力#1、#4，裕中能源#3、#4，周口隆达#1、#2 六台机组进行灵活性改造，增加深度调峰能力 348 兆瓦，深度调峰辅助服务将有助于公司电力业务业绩的提升。图18：2016-2021年公司发电耗煤呈下降趋势（克/千瓦时）资料来源：公司年报、浙商证券研究所 2.2.3 电价改革和动力煤价格回落，未来电力业绩将得到修复电价改革和动力煤价格回落，未来电力业绩将得到修复 燃煤价格上涨使公司电力板块经营承压燃煤价格上涨使公司电力板块经营承压。十三五期间，我国供给侧改革导致大量的煤矿被关停，供需错配以至于 2021 年初煤价开

47、始出现大幅度上涨，在 2021 年 10月秦皇岛5500 大卡动力煤煤价上涨到最高值 2542 元/吨，燃煤成本的上升使公司电力板块在 2021 年经营承压，毛利率为-5.45%，同比 2020 年减少 27.67 个百分点。政策限制煤价上涨，未来煤价将保持在合理区间政策限制煤价上涨，未来煤价将保持在合理区间。在 2021 年 10月，国家出台一系列措施限制煤价不合理上涨，包括：国家发改委召开“保供稳价诚信经营”会议；发改委依法对煤价进行干预打击动力煤期货炒作；加强对中长期合同履约信用监管等，促使煤价快速回落。2022 年初，印尼限制煤炭出口，同时电厂日耗水平较高，动力煤价格触底反弹，于春节前

48、突破 1000 元；2022 年 2月，国家再度出台政策限制煤价，进一步完善煤炭市场价格形成机制，下调港口和坑口的限价标准，引导煤炭价格在合理区间运行，并对超标煤矿点名批评，煤价再一次下调。因此随着稳价保供政策的持续落地和国家相关部门加大调控与监管力度，预计动力煤价格在 2023 年将进入合理区间，公司电力板块业绩将得到好转。302.12297.3291.75292.86291.67291.482862882902922942962983003023042001920202021永泰能源(600157)深度报告 http:/ 13/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分

49、图19：2017-2022年我国秦皇岛 5500大卡动力煤价格走势图 资料来源：Wind、浙商证券研究所 电价趋于市场化方向改革，利好公司电力板块业绩电价趋于市场化方向改革，利好公司电力板块业绩。2015 年公司进军电力业务以来，国家对电价进行了三次重大改革，促使煤电价格向市场化方向转变，其中 2021 年发布的关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知将上下浮动不超过 15%的限制扩大到了 20%，高耗能企业不受限制。随着国家对电力市场改革的持续推进，公司燃煤电价未来将有更大的上涨空间，电力板块将受益。表3：2021年扩大电价上浮空间，高耗能企业不受限制，公司发电板块收益 时间 政策文件

50、 具体内容 2021 年 10 月 11 日 关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知 有序放开全部燃煤发电电量上网电价。将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过 15%，扩大为上下浮动原则上均不超过 20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制。2019 年 10 月 21 日 关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见 取消煤电价格联动机制，将现行燃煤发电标杆电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化价格机制。在过渡期，基准价按当地现行燃煤发电标杆上网电价确定，浮动幅度范围为上浮不超过10%、下浮原则上不超过 15%，国家发改委根据市场发展适时

51、对基准价和浮动幅度范围进行调整。2015 年 12 月 31 日 关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知 对已经执行了十二年的煤电价格联动机制进行了调整，明确了煤电价格联动机制以年度为周期，由国家发展改革委统一部署启动，以省（区、市）为单位组织实施；同时，明确电煤价格按照中国电煤价格指数确定，对煤电价格实行区间联动，分档累退联动；以及燃煤机组标杆上网电价和销售电价的测算公式严格按照煤电价格联动机制测算确定。2004 年 12 月 25 日 关于建立煤电价格联动机制的意见 建立煤炭价格与电力价格的传导机制，并提出了煤电价格联动计算方法。以电煤综合出矿价格（车板价）为基础，实行煤电价格联动。为促进

52、电力企业降低成本、提高效率，电力企业要消化 30%的煤价上涨因素。燃煤电厂上网电价调整时，水电企业上网电价适当调整，其他发电企业上网电价不随煤价变化调整 2004 年 4 月 16 日 关于进一步疏导电价矛盾规范电价管理的通知 对同一地区新投产的同类机组（按水电、火电、核电、风电等分类），原则上按同一价格水平核定上网电价；对安装脱硫环保设施的燃煤电厂，其环保投资、运行成本按社会平均水平计入上网电价。资料来源：中华人民共和国中央人民政府网、浙商证券研究所 公司电力业务潜力大，未来有望实现较好收益公司电力业务潜力大，未来有望实现较好收益。2017-2021 年，公司电力业务营业收入除去在 2019

53、 年有略微下降外，其他时间都保持着增长率约 4%的上升趋势，这说明公司电力业务营收能力在增强。毛利率方面，2019-2020 年公司毛利率基本维持在 22%左右，但因 2021 年以来燃料煤市场价格的大幅度上涨，致使公司电力业务承压运行，随着后续煤价回归合理区间，公司电力板块经营情况将好转，业绩将提升。832.50 2542.50 940.00 0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.002017-1-32018-1-32019-1-32020-1-32021-1-32022-1-3永泰能源(600157)深度报告 http:/ 14/22 请务必

54、阅读正文之后的免责条款部分 图20：公司电力业务营业收入保持稳步上升（万元）图21：公司电力业务毛利润在 2021年下降承压（万元）资料来源：公司年报、浙商证券研究所 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 3 储能布局：积极开展储能布局工作，布局全钒液流电池领域储能布局：积极开展储能布局工作，布局全钒液流电池领域 政策频出支持新能源和储能行业发展。政策频出支持新能源和储能行业发展。2021 年 10月 24日，国务院印发2030 年前碳达峰行动方案首次提出为加快绿色生活方式转变，推动绿色低碳基础上的经济社会发展，将对我国产业结构和能源结构进行重大调整，实现 2030 年前碳达峰目标，其中：规划到

55、 2025 年和 2030 年，我国非石化能源消费比重分别达到 20%和 25%左右；到 2030 年，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。以风电、光伏等为代表的新能源已成为国家鼓励并支持的重点发展方向。国家发改委、能源局印发的“十四五”新型储能发展实施方案强调，到 2025 年新型储能步入规模化发展阶段，到 2030 年新型储能全面市场化发展，基本满足构建新型电力系统需求，全面支撑能源领域碳达峰目标如期实现。表4：关于推进储能电池建设的相关政策 时间 政策文件 具体内容 2020 年 1 月 关于加强储能标准化工作的实施方案 积极推进储能标准制定，鼓励新兴储能技术和应用的标准研

56、究工作 2020 年 6 月 2020 年能源工作指导意见 加大储能发展力度，研究实施储能技术与产业发展政策，探索储能可能运用的领域与所需商业模式 2021 年 2 月 关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见 旨在加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系，促进经济社会发展全面绿色转型，确保实现碳达峰、碳中和目标。同时明确了 2025 年和 2035 年具体目标，部署了健全绿色低碳循环发展的生产体系、流通体系、消费体系，加快基础设施绿色升级等重点工作任务。2021 年 4 月 关于加快推动新型储能发展的指导意见 提出新型储能发展目标，到 2025 年实现装机规模 3000 万千瓦以上，到

57、 2030 年新型储能实现全面市场化发展。2021 年 10 月 2030 年前碳达峰行动方案 推进碳达峰行动,将碳达峰贯穿于经济社会发展全过程和各方面,预计到 2025年，非化石能源消费比重达到 20%左右，单位国内生产总值能源消耗比 2020 年下降 13.5%，2022 年 3 月“十四五”新型储能发展实施方案 落实“四个革命、一个合作”能源安全新战略，制定与能源相关的四项基本原则。目标在 2025 年使新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，系统成本降低 30%以上，到 2030 年将实现新型储能全面市场化发展。资料来源：中华人民共和国中央人民政府网、浙商证券研究所 新能源发电设备装机

58、量迅速上涨，储能市场潜力巨大新能源发电设备装机量迅速上涨，储能市场潜力巨大。根据国家能源局的数据，截至2022 年 8月，风电、水电和太阳能发电机组已占据全国发电设备总装机量的 44.53%；2022年 1-8 月，风电、水电和太阳能发电发电机组总共新增装机量 7,367 万千瓦，占全国新增总装机量的 76.92%，由于绿色能源受自然环境影响较大，特别是风能和太阳能具有较大的波动间歇性，必须搭配储能才能使得绿色能源完全替代化石能源成为主流能源。34.49%-2.71%4.05%3.92%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00200,000.00400,000.0060

59、0,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.001,400,000.00200202021营业收入（万元）YOY18.57%16.29%22.86%22.22%-5.45%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-100,000.00-50,000.000.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00200202021毛利（万元）毛利率永泰能源(600157)深度报告 http:/ 15/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2

60、2：截至到 2022年 8月全国发电设备总装机容量（%）图23：2022年 1-8月全国发电设备新增装机容量（%）资料来源：国家能源局、浙商证券研究所 资料来源：国家能源局、浙商证券研究所 储能行业从不同技术路径可分为物理储能、电化学储能和电磁储能三大类型。物理储物理储能中能中，应用最广、技术最成熟的是抽水储能，根据抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年），到 2025 年，抽水蓄能投产总规模达到 6,200 万千瓦以上；到 2030 年，达到 1.2 亿千瓦左右。电化学储能电化学储能路径主要包括铅酸电池、锂离子电池、钠流电池和钒液流电池等，行业仍处在导入期，参与者均在摸索中前进，产业

61、格局未定，仍然存在大量产业机会。根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）不完全统计，截至 2020 年底，全球已投运储能项目累计装机规模 19.11 亿千瓦，其中：抽水蓄能累计装机规模达到 17.25 亿千瓦、占比约 90%，其次是电化学储能、占比约 9.21%。图24：截至 2020年我国储能设备装机市场占比（%）资料来源：CNESA前瞻产业研究院整理、浙商证券研究所 政策明确电化学储能发展规划，电化学储能装机量增长迅速政策明确电化学储能发展规划，电化学储能装机量增长迅速。2021 年关于加快推动新型储能发展的指导意见提出未来新型储能的主要目标，到 2025 年新型储能从商业化初期到规模化发

62、展转变，使新型储能市场环境和商业模式基本成熟，装机规模达到装机规模达到 30GW 以以上上，到 2030 年新型储能实现全面市场化发展。从 2017-2021年，我国电化学储能累计装机容量增长明显，达到了 2021 年的 5.1GW，累计装机同比增长 56.42%，但相比国家制定的装机目标仍然有巨大的成长空间。根据彭博新能源财经预测，2025 年我国电化学储能新增投运规模将达 8,241MW，至 2025 年中国电化学储能累计投运规模约 3.25 亿千瓦，从 2021 年起未来五年间年复合增速将达 58%以上，电化学储能行业迎来快速发展机遇。水电,16.35%火电,53.22%核电,2.25%

63、风电,13.98%太阳能发电,14.20%水电,13.56%火电,20.59%核电,2.37%风电,16.76%太阳能发电,46.17%抽水储能,89.30%熔融盐储热,1.50%压缩空气储能,0.03%飞轮储能,0.03%锂离子电池,8.17%液流电池,0.07%超级电容,0.02%铅蓄电池,0.94%其他,0.01%其他,9.21%永泰能源(600157)深度报告 http:/ 16/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图25：我国电化学储能装机规模及增速（MW）资料来源：CNESA、浙商证券研究所 全钒液流电池优势明显，适合绿电领域或储能电站应用场景。全钒液流电池优势明显，适合绿电领

64、域或储能电站应用场景。全钒液流电池是一种新型电化学储能方式，不仅可以用作太阳能、风能发电过程配套的储能装置，还可以用于电网调峰，提高电网稳定性，保障电网安全。全钒液流电池虽然因能量密度低、体积大，不易搬运，但安全性好（水溶液为电解质）、不易燃烧，寿命长（长达 20 年），充放电次数多、时间长（4-8h），全生命周期成本较低、成本优势明显，电解液可循环使用；储能容量可扩充性强（可通过增加电解液体积来增加容量），可实现 100%放电，而不损害电池，十分适合作为储能电池，可用于建造千瓦级到百兆瓦级储能电站，尤其是在光伏、风电领域和储能电站等场景的应用。随着钒电池技术的进步及规模化生产，钒电池电堆成本

65、将持续下降，未来钒电池将成为大规模、长时储能的最佳选择，推动储能达到经济性。表5：各种储能技术特点及应用场景 储能类型 应用场景 优点 缺点 电化学储能 铅酸电池 汽车、摩托车、发电厂、电动汽车、电动自行车、铁路轨道、风力、太阳能发电 成本低廉、制备工艺简单、较为安全、环境适应性强、易于回收再利用、技术稳定成熟 寿命短、能量密度低、回收利用机制不健全 锂离子电池 手机、笔记本电脑、电动自行车、电动汽车 高能量密度、尺寸小重量轻、放电率低、充电快、适应力强耐高温 不耐受过充、不耐受过放、过早老化、生产能本高 钠流电池 用于电力系统中的负荷平衡或负荷削峰、输配电系统的有/无功支持及多功能电能储存系

66、统，以及不间断电源(UPS)或应急电源(EPS)、电能质量(PQ)维护以及风能/太阳能发电优化等多种场合。能量密度大，充放电效率高，循环寿命长，原材料丰富制备效率低 原材料易燃安全性差，使用条件苛刻，便携性差 全钒液流电池 匹配光伏、风力发电设施的理想储能技术 安全环保（适用于大型储能电站）、设计灵活（方便随时扩容）、寿命长、容量大 能量密度低，占地面积大 物理储能 抽水储能 水力、火力、风力和太阳能电站等储能电源系统 技术成熟度高、使用寿命长、自放电率低、整体效率高、存储成本低 技术成熟度高、使用寿命长、自放电率低、整体效率高、存储成本低 压缩空气储能 水力、火力、风力和太阳能电站等储能电源

67、系统 启动速度快、能量密度高、运营成本低、底下储存空间小、使用设备寿命长损耗低 投资成本高回报周期长、地理环境要求苛刻、自放电率高、对非绝热系统效率低 飞轮储能 UPS、调频系统等方面具有专门应用 功率密度高、可频繁充放电、效率高、寿命长、无污染 能量密度低（相对化学电池）、自放电率高 电磁储能 超级电容储能 公共交通，电动汽车，风力发电，微网电网，建筑电梯节能 充放电循环次数高，功率高 低能量密度，成本高 超导储能 调节电力系统峰谷、用于降低甚至消除电网的低频功率振荡从而改善电网的电压和频率特性、用于无功和功率因素的调节以改善电力系统的稳定性 长期无损耗储存能量、与电网连接实现毫秒级响应速度

68、、使用寿命长、建造不受地点限制污染小维护简单 系统的超导材料低温维持费用高、技术问题有待解决、不能大规模的商业化应用 资料来源：前瞻产业研究院、知乎、浙商证券研究所 423.231072.71709.63269.25113.8147.3649.47636.91559.61844.6-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%00400050006000200202021累计装机量新增装机量累计装机同比（%）新增装机同比（%）永泰能源(600157)深度报告 http:/ 17/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全力

69、推进全力推进钒电池钒电池储能布局，为公司增加新的增长点储能布局，为公司增加新的增长点。根据 2022 年三季度报，公司通过四个路径来布局储能领域全产业链发展。首先，通过产业合作搭建储能产业发展平台通过产业合作搭建储能产业发展平台，公司与海德股份合资在 2022年 9月成立德泰储能，公司持股 51%，合资新公司以投资电化学储能项目为主，为新能源及传统电力系统提供全套储能解决方案，全力打造电化学储能全产业链。其次，获取优质钒矿资源获取优质钒矿资源，德泰储能通过收购优质钒矿资源公司敦煌市汇宏矿业开发有限公司（以下简称“汇宏矿业”）65%股权，获取上游优质钒矿资源以及提升高纯钒冶炼技术，汇宏矿业拥有的

70、钒矿石资源量可达 2,490 万吨，五氧化二钒资源量可达 24.15 万吨，五氧化二钒产能 3,000 吨/年。第三，开展全钒液流电池应用示范项目开展全钒液流电池应用示范项目，德泰储能将在公司所属张家港沙洲电力二期开展 21000MW 机组储能辅助调频项目建设，该项目采用全钒液流电池储能系统，属于国内首创的火电侧钒电池储能辅助调频项目。结合公司正在进行的钒矿资源整合、钒电池研发生产能力形成等储能战略布局，德泰储能将率先突破全钒液流电池在火电调频领域的市场应用场景。最后，进军全钒液流电池装备制造进军全钒液流电池装备制造，目前公司通过与高等院校、科研院所和行业头部企业合作促使研究成果转化，从而确保

71、快速拥有全钒液流电池及系统集成核心自主知识产权、后续研发和产品迭代能力，形成核心技术竞争力。永泰能源(600157)深度报告 http:/ 18/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1 盈利预测盈利预测 煤炭业务方面煤炭业务方面，公司主要生产炼焦煤并且拥有丰富的主焦煤资源储量，炼焦煤在我国属于稀缺煤种，相比于褐煤等动力煤，炼焦煤储量少产量低，同时价格不受政策影响。因此，考虑到资源的稀缺性和公司过去的业绩表现，我们假设：（1）2022-2024 年，受边缘政治和国内煤炭供需错配的影响，同时结合公司 2022年前三季度的收购两处煤矿资产（银宇煤矿、福巨源煤

72、矿）约 120吨/年产能和四个矿核增的150万/年产能，我们预测公司煤炭原煤产量+4%、+9%、+10%，煤炭销售量+4%、+9%、+10%。（2）2022-2024 年，煤炭价格预测将回归合理区间，但考虑到炼焦煤资源稀缺性的特点，我们预测公司煤炭销售价格+1%、+2%、-2%。（3）2022-2024 年，公司的炼焦煤炭均都是自有煤矿生产的，但由于煤炭采选业务料工费会随着产量同比例增加，因此我们预测公司煤炭业务成本+2%、+2%、+2%。表6：永泰能源煤炭业务产销量、价格、成本等预测指标 煤炭 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 煤炭产量（万吨）-炼焦原煤

73、 911.26 1030.61 1074.28 1117.25 1217.80 1339.58 yoy 13.10%4.24%4.00%9.00%10.00%煤炭销量（万吨）904.35 1032.80 1071.27 1114.12 1214.39 1335.83 yoy 14.20%3.72%4.00%9.00%10.00%煤炭产销率 99.24%100.21%99.72%99.72%99.72%99.72%煤炭单位价格（元/吨）653.56 560.21 1013.01 1023.14 1043.60 1022.73 yoy -14.28%80.83%1.00%2.00%-2.00%煤炭

74、业务收入（万元）591043.22 578587.91 1085206.54 1139900.95 1267341.88 1366194.54 煤炭单位成本（元/吨）280.76 326.05 421.04 429.46 438.05 446.81 yoy 16.13%29.13%2.00%2.00%2.00%煤炭业务成本（万元）253909.27 336742.79 451046.10 478469.70 531962.62 596862.05 煤炭毛利（万元）337133.95 241845.12 634160.44 661431.25 735379.26 769332.49 煤炭单位毛利

75、润（万元）372.79 234.16 591.97 593.68 605.55 575.92 煤炭毛利率 57.04%41.80%58.44%58.03%58.03%56.31%资料来源：公司年报、浙商证券研究所 因此，我们预计公司煤炭业务 2022-2024 年营业收入分别为 113.99 亿元、126.73 亿元、136.61 亿元；毛利润为 66.14 亿元、73.53 亿元、76.93 亿元；毛利率为 58.03%、58.03%、56.31%。永泰能源(600157)深度报告 http:/ 19/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 电力业务方面电力业务方面，公司发电机组以火电为主，

76、对外提供电能和热能两种产品，并以电能为主，电力用的燃煤主要来自外部采购的动力煤，电力板块成本受外部煤炭价格变化影响较大。因此，我们假设：（1）2022-2024 年，由于国家电力保供政策和煤炭价格未来回归合理区间的影响，同时公司不断拓展电力机组装机量，我们预测公司发电量和售电量都+20%、+15%、+15%。（2）2022-2024 年考虑到电价政策改革，我们预测公司售电价格+2%、+1%、+1%。（3）2022-2024 年考虑到国家政策影响，动力煤价格将回归合理区间，燃煤成本将会有所回落，我们预测公司度电成本将会-3%、-1%、-1%。表7：永泰能源电力业务相关指标预测 电力业务 2019

77、A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 发电量（万千瓦时）3186381.00 3345265.00 3124547.00 3749456.40 4311874.86 4958656.09 YOY 4.99%-6.60%20.00%15.00%15.00%售电量（万千瓦时）3027828.00 3174353.00 2962614.00 3555136.80 4088407.32 4701668.42 YOY 4.84%-6.67%20.00%15.00%15.00%售电价（元/兆瓦时）378.82 364.04 390.36 398.17 402.15 406.17

78、YOY -3.90%7.23%2.00%1.00%1.00%电力业务收入（万元）1078186.40 1121809.22 1165806.90 1415538.87 1644148.39 1909678.36 YOY 4.05%3.92%21.42%16.15%16.15%电力业务成本（万元）831745.76 872568.11 1229344.41 1430956.89 1629144.42 1854780.93 度电成本 0.27 0.27 0.41 0.40 0.40 0.39 YOY 0.07%50.96%-3.00%-1.00%-1.00%毛利（万元）246440.64 2492

79、41.11 -63537.51 -15418.03 15003.97 54897.43 毛利率 22.86%22.22%-5.45%-1.09%0.91%2.87%资料来源：公司年报、浙商证券研究所 因此，我们预计公司发电业务 2022-2024 年营业收入分别为 141.55 亿元、164.41 亿元、190.96 亿元；毛利润为-1.54 亿元、1.5亿元、5.48 亿元；毛利率为-1.09%、0.91%、2.87%。石化贸易方面石化贸易方面，2022 年 8 月华瀛石油化工有限公司取得原油、柴油经营资质和证照并正式运行，同时面对国际原油价格保持高位态势，加大招商力度，拓展相关客户资源，努

80、力提高储罐利用率，增加业务收入，所以 2022 年前三季度公司石化业务贸易量增幅较大。因此，我们假设：（1）2022-2024 年，结合 2022 年前三季度石化业务贸易量同比增加 84.47%，我们预测未来三年石化贸易量+88%、+40%、+40%；（2）2022-2024 年，石化贸易业务优势不明显，行业竞争激烈，单位毛利润变动不大。因此，我们预计公司石化贸易业务 2022-2024 年营业收入分别为 56.04 亿元、79.24 亿元、112.05 亿元；毛利润为 0.37 亿元、0.53 亿元、0.75亿元。永泰能源(600157)深度报告 http:/ 20/22 请务必阅读正文之后

81、的免责条款部分 表8：永泰能源 2022-2024年营业收入预测表（百万元）年份 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 21186.96 22144.20 27080.48 32813.67 38731.83 45695.31 营业成本 14924.91 16794.59 20998.66 25945.39 30788.45 36974.53 营业毛利润 6262.05 5349.61 6081.82 6868.28 7943.38 8720.77 归母净利润 140.18 4484.67 1064.1 2007.2 2252.78 2704.54

82、 每股收益(元/股)0.00 0.23 0.05 0.09 0.10 0.12 资料来源：Wind、浙商证券研究所 基于以上假设，我们预计永泰能源 2022-2024 年营业收入分别为 328.14 亿、387.32亿、456.95 亿，同比增长 21.17%、18.04%、17.98%，对应 EPS 分别为 0.09、0.10、0.12 元/股；归母净利润分别为 20.07亿、22.53亿、27.05亿。4.2 公司估值与投资建议公司估值与投资建议 预计公司 2022-2024 年每股收益 EPS 值为 0.09/0.10/0.12 元。对应最新股价 1.59 元（2023/2/3），计算

83、PE 值为 17.6/15.68/13.06 倍，我们选取与公司业务相近的五家公司淮北矿业、潞安环能、盘江股份、平煤股份、山西焦煤，参考可比公司 2021 年平均 PE估值水平 7.19 倍，高于行业平均水平。但由于煤炭公司属于周期性重资产行业，从 PB 角度来讲，公司现价对应的 2022年 PB 为 0.83，均低于可比公司，估值存在巨大的修复空间。考虑到公司全面化解了债务问题，经营发展步入正轨，加上主营业务主焦煤产品的稀缺性，公司未来成长性较大，同时由于民营企业机制灵活，可以紧跟市场做出应变，未来储能方向的发展将给公司带来新的业绩。因此，首次覆盖给予增持评级。表9：永泰能源可比公司估值表

84、代码 简称 收盘价（2023/2/3）PB EPS(元/股）市盈率 PE 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 600985 淮北矿业 13.29 1.21 1.93 2.79 3.14 3.33 5.8 4.77 4.23 3.99 601699 潞安环能 20.56 1.78 2.24 4.41 4.60 4.72 5.04 4.66 4.47 4.35 600395 盘江股份 7.03 2.18 0.71 1.01 1.18 1.30 10.26 6.94 5.96 5.39 601666 平煤股份 11.19 1.54 1.24 2.66 2.89 3.09

85、6.73 4.21 3.87 3.62 983 山西焦煤 11.66 2.69 1.02 2.04 2.19 2.32 8.13 5.72 5.33 5.04 平均值 1.88 7.19 600157 永泰能源 1.59 0.83 0.05 0.09 0.10 0.12 33.62 17.60 15.68 13.06 资料来源：Wind、浙商证券研究所 5 风险提示风险提示（1）储能政策推动不及预期风险：）储能政策推动不及预期风险：由于化学储能仍然处于商业化初期阶段，盈利模式不完善，需要政策推动完成新型储能装机量的增加。当前装机规模距离国家制定的 2025 年达到 30GW 的目标还有很大的差

86、距，政策推动不及时将导致资本投入力度减弱。（2）煤炭产能核增进度不及预期风险）煤炭产能核增进度不及预期风险：目前公司正积极推进百万吨煤矿产能的核增，核增手续的进度决定公司煤炭总产量，对于煤炭板块业务收入影响较大。（3）动力煤价格持续上涨风险：）动力煤价格持续上涨风险：燃煤价格的波动影响公司发电意愿和电力板块的盈利能力，如果动力煤价格不能回归合理区间，电力板块将难以扭亏为盈。（4）焦煤价格大幅下跌风险：焦煤价格大幅下跌风险：焦煤是钢铁等行业的主要原料，未来经济恢复不及预期和钢铁行业不景气将影响焦煤的需求及价格，焦煤是公司主要利润来源，需求降低和价格下降将影响公司利润。永泰能源(600157)深度

87、报告 http:/ 21/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 10421 23072 27234 35699 营业收入营业收入 27080 32814 38732 45695 现金 1730 12588 15089 21578 营业成本 20999 25945 30788 36975 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 914 656 1015 1

88、142 应收账项 3682 4640 5356 6289 营业费用 96 172 162 197 其它应收款 2162 2863 3407 3885 管理费用 1062 1298 1569 1817 预付账款 1013 1083 1386 1604 研发费用 120 196 206 240 存货 810 1074 1133 1439 财务费用 2009 1553 1408 1356 其他 1023 823 863 903 资产减值损失 93 (72)147 (37)非流动资产非流动资产 93886 90698 86770 83189 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0

89、 投资净收益(224)(160)(200)(150)长期投资 2841 2973 3018 2944 其他经营收益 10 22 13 15 固定资产 26892 26027 24765 23426 营业利润营业利润 1574 2927 3249 3870 无形资产 49688 48853 47946 47094 营业外收支(102)(151)(133)(129)在建工程 4563 3373 1579 364 利润总额利润总额 1472 2776 3116 3741 其他 9901 9471 9462 9361 所得税 591 1115 1252 1503 资产总计资产总计 104306 113

90、770 114004 118888 净利润净利润 881 1661 1864 2238 流动负债流动负债 19668 33736 29869 31918 少数股东损益(184)(346)(388)(466)短期借款 3462 4802 4293 4186 归属母公司净利润归属母公司净利润 1064 2007 2253 2705 应付款项 4355 6609 7342 8634 EBITDA 4972 6750 7123 7712 预收账款 2 454 181 283 EPS（最新摊薄）0.05 0.09 0.10 0.12 其他 11849 21871 18052 18814 非流动负债非流动

91、负债 38536 32270 34507 35104 主要财务比率 长期借款 18861 18861 18861 18861 2021 2022E 2023E 2024E 其他 19675 13410 15647 16244 成长能力成长能力 负债合计负债合计 58204 66006 64377 67022 营业收入 22.29%21.17%18.04%17.98%少数股东权益 3707 3361 2972 2506 营业利润(72.52%)85.95%10.99%19.10%归属母公司股东权益 42395 44403 46655 49360 归属母公司净利润(78.89%)88.63%12.

92、23%20.05%负债和股东权益负债和股东权益 104306 113770 114004 118888 获利能力获利能力 毛利率 22.46%20.93%20.51%19.08%现金流量表 净利率 3.25%5.06%4.81%4.90%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 2.32%4.28%4.63%5.33%经营活动现金流经营活动现金流 5119 2413 6880 7648 ROIC 1.84%2.76%2.91%3.16%净利润 881 1661 1864 2238 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2221 2394 2508 2554 资产负债率 55.80%

93、58.02%56.47%56.37%财务费用 2009 1553 1408 1356 净负债比率 48.31%56.37%51.92%49.11%投资损失 224 160 200 150 流动比率 0.53 0.68 0.91 1.12 营运资金变动 6456 (3506)772 1529 速动比率 0.49 0.65 0.87 1.07 其它(6671)151 129 -180 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(707)34 1208 732 总资产周转率 0.26 0.30 0.34 0.39 资本支出 686 248 1276 736 应收账款周转率 9.74 10.02

94、9.65 9.71 长期投资 444 (172)(34)80 应付账款周转率 6.31 6.02 5.80 5.99 其他(1837)(43)(34)(83)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(3910)8411 (5588)(1891)每股收益 0.05 0.09 0.10 0.12 短期借款(1154)1340 (509)(108)每股经营现金 0.23 0.11 0.31 0.34 长期借款(866)0 0 0 每股净资产 1.91 2.00 2.10 2.22 其他(1890)7071 (5079)(1783)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 502 108

95、59 2501 6489 P/E 33.20 17.60 15.68 13.06 P/B 0.83 0.80 0.76 0.72 EV/EBITDA 17.99 11.26 10.04 8.38 资料来源：浙商证券研究所 永泰能源(600157)深度报告 http:/ 22/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相

96、对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示

97、法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应

98、当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/