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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)2023 年 05 月 26 日 增持增持(首次首次)所属行业:公用事业 当前价格(元):6.54 证券分析师证券分析师 郭雪郭雪 资格编号:S01 邮箱: 彭广春彭广春 资格编号:S01 邮箱: 研究助理研究助理 卢璇卢璇 邮箱: 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)15.55 2.03 0.31 相对涨幅(%)18.87 6.41 5.49 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 九洲集团九
2、洲集团(300040.SZ):):“风光“风光储储+智能设备”协同发展,致力于智能设备”协同发展,致力于成长为综合型智慧能源供应商成长为综合型智慧能源供应商 投资要点投资要点 公司具备新能源电站从设备到运营全产业链业务布局能力。公司具备新能源电站从设备到运营全产业链业务布局能力。公司前身哈尔滨九洲高技术公司于 1993 年成立,成立之初以生产铅酸蓄电池为主,并不断拓宽电气设备产品线,2015 年开始,公司开展向能源互联网方向的战略转型,2018 年开始全面布局新能源,建设生物质发电、供热、供汽融合互补的综合能源系统,截至目前,公司形成了智能装备制造、可再生能源、综合智慧能源三大业务格局。三大业
3、务相互协同,实现新能源电站从设备到施工到运营全产业链布局。黑龙江和内蒙古是我国优质风光资源区域,公司大力推进新能源电站布局,风电黑龙江和内蒙古是我国优质风光资源区域,公司大力推进新能源电站布局,风电光伏利用小时数优于同业公司光伏利用小时数优于同业公司。公司作为东北地区民营新能源投资建设运营龙头企业,近年来在黑龙江、内蒙古地区布局了大量新能源资产。2022 年,全国风电/光伏平均利用小时均值分别为 2221/1260 小时,黑龙江和内蒙古的风电平均利用小时数分别为 2559/2532 小时,光伏为 1622/1548 小时,均显著优于全国平均水平,具备优质风光资源。公司依托于自身电气设备制造和运
4、营经验,下属新能源电站风电光伏平均利用小时数优于业内可比公司,2022 年,公司风电、光伏平均利用小时数分别为 2785.81/1697.23 小时,较可比公司均值的 2296.25 小时、1353.67 小时高出 21.32%、25.38%。“自持“自持+合作合作+收购股权”,维持现金流同时扩大新能源电站权益容量,并降低资产收购股权”,维持现金流同时扩大新能源电站权益容量,并降低资产负债率。负债率。公司与国资合作,共同开发和建设新能源电站,并在新增电站投建过程中择机向合作方出售部分清洁能源电站股权,整合公司电站资源,优化资产结构。2020-2022 年,公司资产负债率由 66.83%降低至
5、61.84%。截至 2022 年底,公司自主开发持有运营的可再生能源电站数量为 16 个,总规模达 640MW,2022年实现上网电量 11.54 亿千瓦时。间接投资持股的可再生能源电站项目数量为 7个,总规模达 360MW,2022 年实现上网电量 3.11 亿千瓦时。“十四五”期间两网预计投资近“十四五”期间两网预计投资近 3 万亿,有望带动电力设备市场增量扩容。万亿,有望带动电力设备市场增量扩容。根据国家电网和南方电网各自的“十四五”规划,“十四五”期间,两网预计投资近 3万亿。其中南方电网 6700 亿投资额中约 50%将集中于配网端,用于智能配电网建设,并加快电网数字化智能化和储能建
6、设。公司在智能电气设备领域具备近三十年积淀,产品涉及智能开关成套设备、电力电子成套装置、变电产品、储能设备等,为国网山西、黑龙江、四川等多个项目提供设备,具备丰富项目经验,随着特高压和新基建需求提升,远距离、大范围、高容量、高电压的格局有望进一步拉动高压电气成套设备的需求。大力发展共享储能大力发展共享储能,打造综合能源供应体系。,打造综合能源供应体系。“新能源+储能”是新型电力系统建设过程中解决新能源消纳问题的重要途径,随着新型电力系统的快速建设,新型储能行业有望加速发展。2022 年 9 月,公司公告,与国电投旗下上海融和元储能源签署了战略合作框架协议。融和元储成立于 2019 年 6 月,
7、是国家电投集团下属的储能产品科技公司,成立以来累计装机功率超 600MW,累计装机容量达1.2GWH。公司有望借助融和元储项目及产业背景,充分发挥自身在储能领域多年的设备制造优势。2022 年 9 月,公司还获得了泰来独立储能电站 200MW/400MWh智慧能源项目备案,有望加快公司储能产业链布局,打造综合智慧能源平台,提升公司利润水平。-23%-11%0%11%23%--05九洲集团沪深300 公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)2/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资建议与估值:投资建议与估值:考虑到公司主业为新能源电
8、站的建设和运营,我们选取节能风电(中国节能旗下风电开发运营平台)、太阳能(中国节能旗下为光伏电站运营企业)和三峡能源(三峡集团旗下风光发电运营企业)作为可比公司,2022 年平均PE 为 21.3 倍。公司是区域新能源运营商龙头,具备从设备到施工再到运营全产业布局能力,随着新型电力系统的逐步建设,新能源装机量持续提高,公司有望受益于电力系统改革。我们预计公司 2023-2025 年分别实现销售收入为15.44/16.93/18.36 亿元,同比增加 15.9%、9.7%、8.4%。实现归母净利润为2.49/2.92/3.51 亿元,同比增长 68.7%、17.1%、20.2%。按 2023 年
9、 5 月 25 日收盘价计算,对应 PE 分别为 15.4X/13.2X/11.0X。首次覆盖,给予“增持”投资评级。风险提示:风险提示:流动性风险、市场竞争加剧风险、投资并购整合及商誉风险、对外担保风险。Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股):587.69 流通 A 股(百万股):461.68 52 周内股价区间(元):5.49-8.25 总市值(百万元):3,843.48 总资产(百万元):7,664.23 每股净资产(元):4.89 资料来源:公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025
10、E 营业收入(百万元)1,412 1,332 1,544 1,693 1,836(+/-)YOY(%)10.3%-5.7%15.9%9.7%8.4%净利润(百万元)184 148 249 292 351(+/-)YOY(%)162.4%-19.8%68.7%17.1%20.2%全面摊薄 EPS(元)0.33 0.25 0.42 0.50 0.60 毛利率(%)33.8%39.3%42.4%43.6%44.7%净资产收益率(%)6.8%5.2%8.1%8.6%9.4%资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 SUcVrZgViYmOmOtO9P
11、dNaQnPrRpNpMlOoOmRjMmOqO9PoPoPwMtPoRMYoOrO 公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)3/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.公司是全产业链布局的综合能源商.6 1.1.深耕行业三十载,实现全产业链布局.6 1.2.业务结构不断优化,净利润稳步提升.7 2.区域新能源运营龙头,充分受益于新能源发展.10 2.1.双碳背景下风光发电持续景气.10 2.2.公司东北地区民营新能源运营龙头,装机规模不断增加.12 3.电网投资持续增加,带动电力设备市场扩容.16 3.1.我国全社会用电量需求稳步提升,电网投资额进一步增长.1
12、6 3.2.电网投资增加带来电力智能设备需求增加,公司产品体系健全.17 4.大力发展共享储能,打造综合智慧能源平台.18 4.1.新能源+储能是解决新能源消纳问题的重要途径.18 4.2.公司积极推进独立储能项目开发,打造综合智慧能源平台.20 5.盈利预测与估值.21 5.1.盈利预测.21 5.2.可比公司估值.22 6.风险提示.23 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司股权结构图(截至 2023Q1).6 图 3:2018-2022 公司营业收入(百万元)及增速(右轴).7 图 4:2018-2022 公司归母净利润(百万元)及增速(右轴).7 图 5:公司分季度
13、营业收入(百万元)及增速.7 图 6:公司分季度归母净利润(百万元)及增速.7 图 7:2018-2022 公司分产品营业收入占比.8 图 8:2018-2022 年公司分业务毛利率.8 图 9:2018-2022 公司分业务毛利结构.8 图 10:2018-2022 年公司费用率情况.9 图 11:2018-2022 年公司资产负债率.9 图 12:2018-2022 公司应收账款及占营收比重(右轴).9 公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)4/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 13:2018-2022 年公司应收账款周转率.9 图 14:2018-2022 年公司应
14、收账款账龄情况.9 图 15:2015-2030E 我国非化石能源占总能源消费比重.10 图 16:2022 年我国各类型电力装机占比情况.10 图 17:2012-2022 年我国风电装机(万千瓦)及增速.10 图 18:2012-2022 年我国太阳能发电装机(万千瓦)及增速.11 图 19:2021 年各省(区、市)70 米高度层年平均风速(m/s)与平均风功率密度(W/m2).11 图 20:2022 年全国及各省市风电平均利用小时数(小时).12 图 21:2022.1-11 全国及各省市太阳能发电平均利用小时数(小时).12 图 22:2017-2022 年公司新能源工程收入及增速
15、.13 图 23:2017-2022 年公司新能源工程业务毛利率.13 图 24:2018-2022 年公司发电收入(百万元)及增速.13 图 25:2018-2022 年公司发电业务毛利率.13 图 26:2022 年公司及可比公司风电平均利用小时数.14 图 27:2022 年公司及可比公司光伏平均利用小时数.14 图 28:2012-2022 年我国全社会用电量及增速.16 图 29:2012-2022 年我国电网基本建设投资完成额及增速.17 图 30:公司电气设备业务收入及增速.17 图 31:公司电气设备业务毛利率.17 图 32:公司高低压产品.18 图 33:2018-2022
16、 年我国储能累计装机量.19 图 34:2022 年我国新型储能装机占比.19 图 35:公司综合智慧能源业务体系.21 表 1:公司自主开发持有运营的可再生能源电站项目(截至 2022 年).13 表 2:公司间接投资持股的可再生能源电站项目(截至 2022 年).14 表 3:2022-2023.4 公司部分股权转让事宜.15 表 4:公司持有的可再生能源项目列入合规项目清单.15 表 5:近期储能行业主要文件.18 表 6:湖南&山东独立储能电站收益点.20 表 7:公司持有和正在筹建的综合智慧能源项目(截至 2022 年底).21 公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)5/25
17、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 8:公司盈利预测.22 表 9:九洲集团可比公司估值.23 公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)6/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.公司是全产业链布局的综合能源商公司是全产业链布局的综合能源商 1.1.深耕行业三十载,深耕行业三十载,实现全产业链布局实现全产业链布局 公司前身哈尔滨九洲高技术公司于 1993 年成立,成立之初以生产铅酸蓄电池为主,并不断拓宽电气设备产品线,逐渐在变频器及高频开关直流电源行业占据领先地位。2000 年,公司改制为哈尔滨九洲电气股份有限公司。2010 年,公司于深交所创业板上市,为黑龙江省首家创业
18、板企业。此后,公司进一步与世界技术接轨,与施耐德、西门子、ABB 等国际智能电气制造商建立了稳定合作关系。2015 年开始,公司开展向能源互联网方向的战略转型,同时依托资本市场,加快外延式发展,以提高公司整体竞争实力。2018 年开始全面布局新能源,建设生物质发电、供热、供汽融合互补的综合能源系统,打造“制造+服务+金融”的全产业链。经过多年发展,公司形成了智能装备制造、可再生能源、综合智慧能源三大业务格局。在电力装备与技术、再生能源建设与运营,联产联供综合智慧能源与公共事业服务方面取得了良好发展。图图 1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:2010-2022 年公司年报,公司官网,德邦研究
19、所 股权结构清晰,实际控制人从业经验丰富。股权结构清晰,实际控制人从业经验丰富。根据公司 2023 年一季度报告,截至 2023Q1,公司第一大股东李寅直接持有公司 15.54%股份,公司第二大股东赵晓红直接持有 12.90%股份。公司实际控制人为李寅先生,现任哈尔滨九洲集团股份有限公司董事长,硕士毕业于哈尔滨工业大学应用化学系高分子材料专业,并获北京大学光华管理学院 EMBA 硕士学位,深耕电力设备制造市场多年,具有丰富的行业和管理经验。图图 2:公司股权结构图(截至公司股权结构图(截至 2023Q1)资料来源:公司 2023 年一季报,德邦研究所 0.26%赵晓红赵晓红上海牧鑫私上海牧鑫私
20、募基金管理有募基金管理有限公司牧鑫限公司牧鑫天泽汇天泽汇 3 号私号私募证券投资基募证券投资基金金黑龙江辰能工黑龙江辰能工大创业投资有大创业投资有限公司限公司哈尔滨市科技哈尔滨市科技风险投资中心风险投资中心九洲集团(九洲集团(300040.SZ)15.54%12.90%李寅李寅刁守荣刁守荣李长和李长和赵武平赵武平1.81%0.51%0.49%0.44%0.35%刘俊杰刘俊杰0.35%其他其他67.02%李冬冬李冬冬0.33%公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)7/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.业务结构不断优化,净利润稳步提升业务结构不断优化,净利润稳步提升 公司
21、营收整体稳定,归母净利润稳步上涨,业绩季节性明显。公司营收整体稳定,归母净利润稳步上涨,业绩季节性明显。2018-2022 年,公司营收从 10.24 亿元增长至 13.32 亿元,复合增长率为 6.79%,归母净利润从0.45 亿元增长至 1.48 亿元,复合增长率为 34.39%。2022 年,公司营收略有下跌,yoy-5.68%(回溯调整后),主要系受新能源工程收入同比下跌-71.5%的影响。分季度看,公司营业收入和归母净利润具有一定季节性,主要系公司主营业务所处的电力行业的季节性以及地域性影响,黑龙江省作为冬季供暖需求大省,公司作为黑龙江省民营生物质热电联供龙头企业,主营业务发展趋势有
22、望持续向好。图图 3:2018-2022 公司营业收入(公司营业收入(百万百万元)及增速(右轴)元)及增速(右轴)图图 4:2018-2022 公司归母净利润(公司归母净利润(百万百万元)及增速(右轴)元)及增速(右轴)资料来源:wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:wind,公司公告,德邦研究所 图图 5:公司分季度营公司分季度营业收入(业收入(百万元)及增速百万元)及增速 图图 6:公司分季度归母净利润(百万元)及增速公司分季度归母净利润(百万元)及增速 资料来源:wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:wind,公司公告,德邦研究所 发电收入发电收入占占总总收入比重逐年上升,业务结
23、构不断优化。收入比重逐年上升,业务结构不断优化。分业务看,公司近年来营业收入结构变化较大,2020 年以来,发电收入占比快速提升,已成为公司主要收入来源,2020-2022 年,发电收入由 1.66 亿提升至 5.78 亿,占比由 12.98%提升至 43.39%。新能源工程业务 2020 年以来受到外部环境影响有所下滑,占比由 2020 年的 45.09%下降至 2022 年的 6.43%,此外,公司为了提高资金效率和资产收益率,近年来也持续减少为其他客户 BT 建设电站的业务,EPC 业务收入显著下降。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004
24、006008001,0001,2001,4001,600200212022营业收入yoy(%)-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%-0200212022归母净利润yoy(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05003003504004505002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q
25、22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1营业收入yoy(右轴)-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-20-506070802018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1归母净利润yoy(右轴)公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)8/25 请务必阅读正文之后的信息披露和
26、法律声明 图图 7:2018-2022 公司分产品营业收入占比公司分产品营业收入占比 资料来源:wind,公司公告,德邦研究所 综合综合毛利率毛利率稳中有升,发电收入近五年毛利占比较稳中有升,发电收入近五年毛利占比较高高。2018-2022,公司总体毛利率水平从 27.58%上升至 39.34%,主要系高毛利发电收入占比不断提升。发电业务近年来毛利率整体维持在60%以上高水平,2022年有所下滑,为54.32%。电气设备及自动化产品毛利率2022年同比提升5.91pct,恢复至2021之前约22%的水平。图图 8:2018-2022 年公司分业务毛利率年公司分业务毛利率 图图 9:2018-2
27、022 公司分业务公司分业务毛利结构毛利结构 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 财务费用率增加明显致使公司期间费用率提升。财务费用率增加明显致使公司期间费用率提升。2020-2022 年,公司期间费用率由 17.66%提升至 28.45%,主要由于新能源业务扩张导致长期借款以及融资租赁增长,带来财务费用率增长。2020-2022 年,财务费用率由 6.01%增长至14.04%,管理费用和销售费用总体较稳定。公司计划充分利用可转债、定向增发、REITS 等再融资措施,为公司引入长期优质资金支持,并加强与金融机构合作,拓宽融资渠道,优化融资结构,用低成本融资置换可再生
28、能源电站的高成本融资,降低财务费用。0%20%40%60%80%100%200212022发电收入电气控制及自动化产品新能源工程业务供热收入其它收入-20%0%20%40%60%80%200212022发电收入电气控制及自动化产品新能源工程业务供热收入其它收入总体毛利率-20%0%20%40%60%80%100%200212022发电收入电气控制及自动化产品新能源工程业务供热收入其它收入 公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)9/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 10:2018-2022 年公司费用率情况
29、年公司费用率情况 资料来源:公司公告,德邦研究所 注:期间费用率不包含研发费用率 资产负债率有所下降,应收账款仍存有压力。资产负债率有所下降,应收账款仍存有压力。2018-2020 年,公司资产负债率由 48.48%大幅提升至 66.83%,主要由于新能源业务大幅扩张带来融资规模的增长,近两年随着公司优化资产结构,资产负债率有所下降,2022 年为 61.84%。应收账款方面,2022 年,公司应收账款 11.77 亿,其中应收国网黑龙江电力有限公司款项 4.05 亿,占应收账款账面余额的 34.4%。2020 年以来新能源项目补贴回款周期较长,导致包括公司应收账款周转率有所下降,2022 年
30、 10 月,公司发布公告,公司持有的十个可再生能源项目进入补贴名单,公司回款情况有望改善。图图 11:2018-2022 年公司资产负债率年公司资产负债率 图图 12:2018-2022 公司应收账款及占营收比重(右轴)公司应收账款及占营收比重(右轴)资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 图图 13:2018-2022 年公司应收账款周转率年公司应收账款周转率 图图 14:2018-2022 年公司应收账款账龄情况年公司应收账款账龄情况 资料来源:wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%2018201
31、9202020212022期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022资产负债率0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,000200212022应收账款(百万元)应收账款/营业收入0.001.002.00200212022应收账款周转率0%20%40%60%80%100%2002120221年以内1-2年2-3年3-4年4-5年5年以上 公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)10/2
32、5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.区域新能源运营龙头,充分受益于区域新能源运营龙头,充分受益于新能源发展新能源发展 2.1.双碳背景下风光发电持续景气双碳背景下风光发电持续景气 3060 背景下,我国非化石能源消费比重将持续提高。背景下,我国非化石能源消费比重将持续提高。2021 年 10 月,国务院印发2030 年前碳达峰行动方案,方案指出,到 2025 年,非化石能源消费比重达到 20%左右,到 2030 年,非化石能源消费比重达到 25%左右。根据国家统计局数据,“十三五”期间,我国非化石能源占终端能源消费比重提高 3.77pct,2021年比重为 16.6%,要达到“十四
33、五”末 20%的目标依旧任重道远。装机量方面,2022 年,我国非化石能源发电装机占总装机容量的 49.6%,中国电力企业联合会预计,到 2025 年,我国非化石能源发电装机占比达 52%。图图 15:2015-2030E 我国非化石能源占总能源消费比重我国非化石能源占总能源消费比重 图图 16:2022 年我国各类型电力装机占比情况年我国各类型电力装机占比情况 资料来源:国家统计局,国家能源局,中国能源发展报告 2020,中国矿产资源报告 2022等,德邦研究所 资料来源:中国电力知库,北极星太阳能光伏网,德邦研究所 我国风光装机量迅速提升。我国风光装机量迅速提升。2012-2022 年,我
34、国风电装机量由 6062 万千瓦增长至 3.65 亿千瓦,年复合增速达 19.68%。光伏装机量由 341.06 万千瓦增长至3.92 亿千瓦,年复合增速达 60.74%。根据 2023 年 4 月国家能源局发布的 2023年能源工作指导意见,中明确,2023 年风电、光伏装机将增加 1.6 亿千瓦左右。图图 17:2012-2022 年我国风电装机(万千瓦)及增速年我国风电装机(万千瓦)及增速 资料来源:wind,德邦研究所 16.60%0%5%10%15%20%25%30%非化石能源占比52.0%16.1%2.2%14.3%15.3%0.2%火电水电核电风电太阳能发电其他6,062 36,
35、544 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020000212022风电装机量yoy(右轴)公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)11/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 18:2012-2022 年我国太阳能发电装机(万千瓦)及增速年我国太阳能发电装机(万千瓦)及增速 资料来源:wind,德邦研究所 东北和内蒙古是我国优质风资源集中地区。东北和内蒙古是我国优质风资源集中地区。根据2022 年中国风能
36、太阳能资源年景公报,2022 年,我国东北地区东部、内蒙古中东部、新疆北部和东部等地高空 70 米风力发电机常用安装高度的风能资源较好,有利于风力发电。从平均风功率密度看,2021 年,全国 70 米高度年平均风功率密度为 196.7W/m2,平均风功率密度大值区主要在内蒙古中东部、黑龙江东部、吉林西部等地,年平均风功率密度一般超过 300W/m2。从各省市平均风速看,2021 年,全国 70 米高度年平均风速在 3.9m/s-6.7m/s 之间,其中黑龙江、吉林、西藏、内蒙古 4 地年平均风速超过 6.0m/s。从全国风电平均利用小时数看,2022 年,全国平均值为 2221小时,黑龙江和内
37、蒙古分别为 2559/2532 小时,远高于全国平均值。图图 19:2021 年各省(区、市)年各省(区、市)70 米高度层年平均风速(米高度层年平均风速(m/s)与平均风)与平均风功率密度(功率密度(W/m2)资料来源:2021 年中国风能太阳能资源年景公报,德邦研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%400%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020000212022太阳能发电装机容量(万千瓦)yoy(右轴)公司首次覆盖 九洲集团
38、(300040.SZ)12/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 20:2022 年全国及各省市风电平均利用小时数(小时)年全国及各省市风电平均利用小时数(小时)资料来源:wind,德邦研究所 根据接受太阳能辐射量的程度来看,我国优质光资源集中于新疆、西藏、内根据接受太阳能辐射量的程度来看,我国优质光资源集中于新疆、西藏、内蒙古等地区。蒙古等地区。太阳总辐射年辐照量有四个等级:最丰富(1750kWh/m2)、很丰富(1400-1750 kWh/m2)、丰富(1050-1400 kWh/m2)、一般(1050 kWh/m2),我国太阳能资源地区性差异较大,西部地区优于东部。2021
39、 年,新疆、西藏、西北中部和西部、内蒙古中部和西部、华北西北部部分地区年水平面总辐照量超过1400kWh/m2,属于太阳辐射照量丰富地区,其中内蒙古西部局部地区甚至大于1750 kWh/m2。2022年1-11月,全国平均光伏发电平均利用小时数为1260小时,黑龙江和内蒙古分别为 1622/1548 小时,居于各省市前三。图图 21:2022.1-11 全国及各省市太阳能发电平均利用小时数(小时)全国及各省市太阳能发电平均利用小时数(小时)资料来源:wind,德邦研究所 2.2.公司公司东北地区民营东北地区民营新能源新能源运营龙头,运营龙头,装机规模不断增加装机规模不断增加 公司作为东北地区民
40、营新能源投资建设运营龙头企业,在黑龙江、内蒙古地区布局了大量新能源资产,在建设成本和运营成本上具有规模效应。可再生能源业务目前为公司主要收入来源之一,公司可再生能源业务有两种业务模式:(1)新能源工程建设:公司为可再生能源电站项目客户提供电力设备产品和工程建设总承包服务,2022 年,EPC 总包收入 8556.92 万元,毛利率 21.02%,yoy-7.34pct;(2)新能源资产投资及运营:公司通过自主开发、投资和运营可再生能源2,221 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500福建西藏黑龙江内蒙古浙江云南新建广西江西吉林上海江苏四川辽宁河北全国平均值湖北广东
41、湖南安徽山东河南山西重庆山西贵州甘肃宁夏北京天津海南青海02004006008001,0001,2001,4001,6001,800黑龙江吉林内蒙古宁夏四川辽宁甘肃青海新疆山西陕西西藏全国平均值北京天津河北江苏湖北山东云南浙江安徽上海海南湖南广西贵州江西河南福建广东重庆 公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)13/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电站项目,建成后持有电站并进行运营管理,通过收取项目发电电费获取稳定收益。2018-2022 年,公司发电收入由 1.34 亿元提升至 5.78亿元,年复合增长率为 44.1%。截至 2022 年,公司自主开发持有运营的可再生能源电
42、站数量为 16 个,总规模达 640MW,2022 年实现上网电量 11.54 亿千瓦时。此外,公司还通过与国企合作,共同持有电站。截至 2022 年,公司间接投资持股的可再生能源电站项目数量为 7 个,总规模达 360MW,2022 年实现上网电量 3.11 亿千瓦时。图图 22:2017-2022 年公司年公司新能源新能源工程收入及增速工程收入及增速 图图 23:2017-2022 年公司新能源工程业务毛利率年公司新能源工程业务毛利率 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 图图 24:2018-2022 年公司发电收入(百万元)及增速年公司发电收入(百万元)及增速
43、 图图 25:2018-2022 年公司发电业务毛利率年公司发电业务毛利率 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 表表 1:公司公司自主开发持有运营的可再生能源电站项目自主开发持有运营的可再生能源电站项目(截至(截至 2022 年)年)名称名称 地点地点 项目类型项目类型 规模规模(MW)2022 年上网电量(万年上网电量(万千瓦时)千瓦时)大庆时代汇能风力发电投资有限公司 黑龙江大庆 风电 48 16,476.74 大庆世纪锐能风力发电投资有限公司 黑龙江大庆 风电 48 16,499.50 七台河佳兴风力发电有限公司 七台河 风电 46 13,025.68 七台河
44、万龙风力发电有限公司 七台河 风电 49.25 11,857.72 贵州关岭国风新能源有限公司 贵州关岭 风电 48 6,784.88 齐齐哈尔达族风力发电有限公司 齐齐哈尔 风电 2 1,052.14 莫力达瓦达斡尔族自治旗九洲纳热光伏扶贫有限责任公司 内蒙古莫旗 光伏 48.6 7,791.97 莫力达瓦达斡尔族自治旗九洲太阳能发电有限责任公司 内蒙古莫旗 光伏 10 1,712.14 泰来立志光伏发电有限公司 黑龙江泰来 光伏 10 1,647.26 泰来九洲新风光伏发电有限责任公司 黑龙江泰来 光伏 100 17,028.08-100%-50%0%50%100%150%200%0200
45、4006008001,0002002020212022收入(百万元)yoy(右轴)0%5%10%15%20%25%30%2002020212022毛利率-50%0%50%100%150%200%00500600700200212022发电收入yoy(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022毛利率 公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)14/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 泰来九洲新清光伏发电有限责任公司 黑龙江泰来 光伏 100
46、17,259.01 通化中康电力开发有限公司 吉林通化 光伏 10 1,391 齐齐哈尔市昂瑞太阳能发电有限公司 黑龙江昂昂溪 光伏 3 490.27 齐齐哈尔市群利太阳能发电有限公司 黑龙江昂昂溪 光伏 5 816.04 阳谷光耀新能源有限责任公司 山东阳谷 光伏 12 1,564.47 泰来县九洲风力发电有限责任公司 黑龙江泰来 风电 100 在建 合计 639.85 115,396.90 资料来源:公司 2022 年年报,德邦研究所 表表 2:公司公司间接投资持股间接投资持股的可再生能源电站项目的可再生能源电站项目(截至(截至 2022 年)年)名称 地点 规模(MW)2022 年上网电
47、量(万千瓦时)安达市晟晖新能源科技有限公司 黑龙江安达 40 6,524.98 安达市亿晶新能源发电有限公司 黑龙江安达 40 5,623.91 讷河齐能光伏电力开发有限公司 黑龙江讷河 20 3,119.69 泰来宏浩风力发电有限公司 黑龙江泰来 49.5 14,214.29 泰来环球光伏电力有限公司 黑龙江泰来 10 1,572.82 华电哈尔滨呼兰新能源有限公司 黑龙江呼兰 100 在建 华电哈尔滨巴彦新能源有限公司 黑龙江巴彦 100 在建 合计 359.5 31,055.69 资料来源:公司 2022 年年报,德邦研究所 公司公司新能源电站运营优势显著,风电、光伏利用小时数优于同业可
48、比公司。新能源电站运营优势显著,风电、光伏利用小时数优于同业可比公司。公司注重加强电站运营的科学管理,确保项目顺利投产且送电后不存在重大质量缺陷,并做好关键指标分析,及时发现运营问题并妥善解决,此外,公司还积极开展技术数据应用、设备技术改造、低效机组治理等管理措施,有效提升风光电场资产利用小时数。2022 年,公司风电、光伏平均利用小时数分别为2785.81/1697.23 小时,较可比公司均值的 2296.25 小时、1353.67 小时高出21.32%、25.38%。图图 26:2022 年公司及可比公司风电平均利用小时数年公司及可比公司风电平均利用小时数 图图 27:2022 年公司及可
49、比公司光伏平均利用小时数年公司及可比公司光伏平均利用小时数 资料来源:各公司公告,德邦研究所 资料来源:各公司公告,德邦研究所 公司通过产业基金择机出售存量电站部分股权,保持良好现金流,不断优化公司通过产业基金择机出售存量电站部分股权,保持良好现金流,不断优化新能源电站资产结构。新能源电站资产结构。近年来,公司加速开展转让和收购电站股权事宜,并扩展参股型轻资产运营业务,实现公司资产负债率的下降和新能源电站资产的结构优化。2022 年,公司先后完成了多个转让和受让电站事宜。0500025003000九洲集团节能风电龙源电力上海电力广宇发展2022风电平均利用小时数(小时)0
50、5000九洲集团广宇发展上海电力太阳能2022光伏平均利用小时数(小时)公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)15/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3:2022-2023.4 公司部分股权转让事宜公司部分股权转让事宜 出让事宜出让事宜 出让方出让方 时间时间 受让方受让方 交易主要内容交易主要内容 交易对价交易对价 融和一号 2022.3 华电福新能源发展有限公司 全资子公司七台河 丰润风力发电有限公司 公司将持有的泰来宏浩风力发电有限公司、泰来环球光伏电力有限公司、安达市亿晶新能源发电有限公司、安达市晟晖新能源科技有限公司、讷河齐能光伏电力开发
51、有限公司 51%股权转让给丰润风电 2.88 亿 受让事宜受让事宜 受让方受让方 时间时间 出让方出让方 交易主要内容交易主要内容 交易对价交易对价 九洲能源 2022.3 融和一号、融和三号 公司子公司受让融和一号、融和三号所持有的 泰来宏浩风力发电有限公司、泰来环球光伏电力有限公司、安达市亿晶新能源发电有限公司、安达市晟晖新能源科技有限公司、讷河齐能光伏电力开发有限公司 49%股权 2.77 亿元 九洲能源 2022.3 融和一号、融和三号 融和一号、融和三号将合计持有的 齐齐哈尔市昂瑞太阳能发电有限公司、齐齐哈尔市群利太阳能发电有限公司 100%股权转让给九洲能源 3560 万元 九洲能
52、源 2022.3 融和一号、融和三号 九洲能源受让融和一号、融和三号 合计持有的 2 家公司 100%股权 7650 万元 九洲能源 2022.3 融和一号、融和三号 融和一号向阳谷光耀新能源增资 3400 万元后,与融和三号拟将合计持有的阳谷光耀新能源 有限责任公司 100%股权转让给九洲能源 30 万元 九洲能源、京能国际能源发展(北京)有限公司 2023.4 中航信托股份有限公司 九洲能源拟现金收购转让方所持有的 亚洲新能源(宝应)风力发电有限公司 49%股权。8.82 万元 资料来源:公司公告,德邦研究所 注:九洲能源系公司全资子公司哈尔滨九洲能源投资有限责任公司;融和一号为融和电投一
53、号(嘉兴)创业投资合伙企业(有限合伙);融和三号为融和电投三号(嘉兴)创业投资合伙企业(有限合伙)。持有电站纳入可再生能源发电补贴清单,有望改善公司现金流。持有电站纳入可再生能源发电补贴清单,有望改善公司现金流。2022 年 3月,国家发改委、能源局以及财政部三部委联合下发关于开展可再生能源发电补贴自査工作的通知,决定在全国范围内开展可再生能源发电补贴核查工作,进一步摸清可再生能源发电补贴底数。10 月,国家电网和南方电网发布关于公示第一批可再生能源发电补贴核查确认的合规项目清单的公告,公司持有的十个可再生能源项目进入补贴名单,截止 2022 年 9 月 30 日,应收可再生能源补贴金额合计为
54、 5.97 亿元。表表 4:公司公司持有的可再生能源项目列入合规项目持有的可再生能源项目列入合规项目清单清单 项目名称项目名称 项目类型项目类型 项目业主项目业主 七台河佳兴风电场 风电 七台河佳兴风力发电有限公司 七台河万龙风电场 风电 七台河万龙风力发电有限公司 大庆大岗风电项目 风电 大庆时代汇能风力发电投资有限公司 大庆平桥风电项目 风电 大庆世纪锐能风力发电投资有限公司 贵州国风安顺关岭普利风电项目 48MW 风力发电 风电 贵州关岭国风新能源有限公司 梅里斯小八旗村分散式风电场项目 风电 齐齐哈尔达族风力发电有限公司 莫力达瓦达斡尔族自治旗 48.6MWp 光伏扶贫电站项目 2 光
55、伏 莫力达瓦达斡尔族自治旗九洲纳热光伏扶贫有限责任公司 公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)16/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 莫力达瓦达斡尔族自治旗 10MWp 光伏电站项目 光伏 莫力达瓦达斡尔族自治旗九洲太阳能发电有限责任公司 通化中康电力开发有限公司光伏发电项目 光伏 通化中康电力开发有限公司 九洲泰来立志 10MWp 光伏电站项目 光伏 泰来立志光伏发电有限公司 资料来源:九洲集团:关于持有的可再生能源项目进入第一批可再生能源发电补贴核查确认的合规项目清单的公告,德邦研究所 3.电网投资持续增加,带动电力设备市场扩容电网投资持续增加,带动电力设备市场扩容 3.
56、1.我国全社会用电量需求稳步提升我国全社会用电量需求稳步提升,电网投资额进一步增长,电网投资额进一步增长 十年来我国全社会用电量稳步提升。十年来我国全社会用电量稳步提升。2012-2022 年,我国全社会用电量由2012 年的 4.97 万亿千瓦时增加至 2022 年的 8.64 万亿千瓦时,年复合增长率为5.69%。分产业看,2022 年,第一、二、三产业用电量分别占比为 1.57%、78.08%、20.35%。随着宏观经济复苏,用电量有望进一步提升。图图 28:2012-2022 年我国全社会用电量及增速年我国全社会用电量及增速 资料来源:wind,德邦研究所 电网基本建设投资完成额电网基
57、本建设投资完成额恢复增长态势,两网“十四五”期间预计投资近恢复增长态势,两网“十四五”期间预计投资近 3万亿。万亿。我国电网基本建设投资完成额在 2012-2018 年间保持较快增长,由 2012年的 3661 亿元增长至 2018 年的 5373 亿元,年复合增长率达 6.6%。2018 年后投资额有所下滑,2021 年起恢复增长态势。根据国家电网和南方电网各自的“十四五”规划,“十四五”期间,两网预计投资近 3 万亿。其中南方电网 6700 亿投资额中约 50%将集中于配网端,用于智能配电网建设,并加快电网数字化智能化和储能建设。4.978.640%2%4%6%8%10%12%024681
58、020000212022全社会用电量(万亿千瓦时)yoy(右轴)公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)17/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 29:2012-2022 年我国年我国电网基本建设投资完成额电网基本建设投资完成额及增速及增速 资料来源:wind,德邦研究所 3.2.电网投资增加带来电力智能设备需求增加电网投资增加带来电力智能设备需求增加,公司产品体系健全,公司产品体系健全 公司生产的智能电气设备主要涉及输配电领域,位于电力设备制造业的中游,公司生产的智能电气设备主要涉及输配电领域,位于电力设备
59、制造业的中游,上接发电企业,下承终端消费。上接发电企业,下承终端消费。输配电及控制设备包括电力电子元器件制造,配电开关控制设备制造,变压器、整流器和电感器制造等,与电网投资额、全社会用电量以及特高压、轨道交通等行业建设关系密切。2017-2022,公司电气设备业务收入呈先降后升趋势,毛利率自 2021 年以来改善明显,2022 年毛利率为22.47%,同比提升 5.91pct。我们认为,2023 年作为“十四五”时期前后承接的关键一年,2021/2022 年未顺利完成的项目和投资有望逐步落地,带动电力设备领域增长。公司电气设备相关业务有望得到修复。图图 30:公司电气设备业务收入及增速公司电气
60、设备业务收入及增速 图图 31:公司电气设备业务毛利率公司电气设备业务毛利率 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 公司电气设备产品齐全,公司电气设备产品齐全,特高压建设有望带动高压设备需求提升。特高压建设有望带动高压设备需求提升。公司电气设备包括智能开关成套设备、电力电子成套装置、变电产品、储能设备等品类,并与施耐德、西门子、ABB、罗克韦尔自动化形成了国际化战略合作,为其合格授权制造商。高低压产品方面,公司低配电柜电压涵盖 0.221.14kV 电压等级;高压产品于 635kV 高压配电系统,为国网山西、黑龙江、四川等多个项目提供设备,具备丰富项目经验,随着特高压
61、和新基建需求提升,远距离、大范围、高容量、高电压的格局有望进一步拉动高压电气成套设备的需求。储能方面,公司具备近 30 年的行业技术积淀,主要储能产品为电力系统专用阀控式密封免维护铅酸蓄电池和铅碳蓄电池,产品广泛应用于电话通讯、不间断电源(UPS)、安全报警、电力电子设备紧急启动及医疗设备等领域。-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020000212022电网基本建设投资完成额(亿元)yoy(右轴)-40%-20%0%20%40%60%0050
62、06002002020212022电气控制及自动化产品(百万元)yoy(右轴)0%5%10%15%20%25%30%2002020212022毛利率 公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)18/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 32:公司高低压产品公司高低压产品 资料来源:公司 2022 年年报,德邦研究所 4.大力发展共享储能,打造综合智慧能源平台大力发展共享储能,打造综合智慧能源平台 4.1.新能源新能源+储能是解决新能源消纳问题的重要途径储能是解决新能源消纳问题的重要途径 2021 年 7 月,国家发改委、国家能源局先后
63、出台了关于加快推动新型储能发展的指导意见等文件,确定了储能独立市场主体地位,明确了源、网、荷三侧多元化发展储能的思路,指出了健全新型储能价格机制、鼓励探索建设共享储能的市场机制改革方向,并指明租赁储能容量可视作可再生能源储能配额。各省、市、自治区也陆续发布储能发展规划及配套政策。“新能源+储能”是新型电力系统建设过程中解决新能源消纳问题的重要途径,随着新型电力系统的快速建设,新型储能行业有望加速发展。表表 5:近期储能行业主要文件近期储能行业主要文件 发文单位发文单位 文件名称文件名称 日期日期 主要内容主要内容 国家能源局 新型储能项目管理规范(暂行)(征求意见稿)2021.6 促进新型储能
64、积极稳妥健康有序发展,支持以新能源为主体的新型电力系统建设,加快构建清洁低碳、安全高效的能源体系。国家发改委 国家能源局 关于加快推动新型储能发展的指导意见(发改能源20211051 号)2021.7 鼓励探索建设共享储能。健全新能源+储能项目激励机制,对于共享模式落实新型储能的新能源发电项目、动态评估其系统价值和技术水平,可在竞争性配置、项目核准(备案)、并网时序、系统调度运行安排、保障利用小时数、电力辅助服务补偿考核等方面给予适当倾斜。国家发改委 国家能源局 关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知(发改运行20211138 号)2021.7 在电网企业承担可再生能源
65、保障性并网责任的基础上,鼓励发电企业通过自建或购买调峰储能能力的方式,增加可再生能源发电装机并网规模。国家发改委 国家能源局“十四五”新型储能发展实施方案(发改能源 2022209 号)2022.1 加大“新能源+储能”支持力度。在新能源装机占比高、系统调峰运行压力大的地区,积极引导新能源电站以市场化方式配置新型储能。对于配套建设新型储能或以共享模式落实新型储能的新能源发电项目,结合储能技术水平和系统效益,可在竞争性配置、项目核准、并网时序、保障利用小时数、电力服务补偿考核等方面优先考虑。国家发改委办公厅 国家能源局综合司 关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知(发改办运行2022
66、475 号)2022.5 新型储能可作为独立储能参与电力市场。具备独立计量、控制等技术条件,接入调度自动化系统可被电网监控和调度,符合相关标准规范和电力市场运营机构等有关方面要求,具有法人资格的新型储能项目,可转为独立储能,作为独立主体参与电力市场。加快推动独立储能参与电力市场配合电网调峰。加快推动独立储能参与中长期市场和现货市场。公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)19/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 山东省发改委 山东省能源局 国家能源局 关于开展储能示范应用的实施意见 2021.4 新增集中式风电、光伏发电项目。支持各类市场主体投资建设运营共享储能设施。鼓励风电、光
67、伏发电项目有限租赁共享储能设施,租赁容量视同其配建储能容量。山东省人民政府 山东省能源发展“十四五”规划(鲁政字2021143 号)2021.8 支持建设运营共享储能设施,鼓励风电、光伏项目优先租赁共享储能设施。建立健全储能配套政策,完善储能市场化交易机制和价格形成机制,支持储能设施参与辅助服务市场和电力现货市场。江苏省发改委 江苏省“十四五”新型储能发展实施方案(苏发改能源发2022831 号)2022.8 鼓励新能源电站以自建、租用或购买等形式配置储能,发挥储能一站多用”的共享作用。积极支持各类主体开展共享储能、云储能等创新商业模式的应用示范。新能源发电企业与储能企业签订租赁协议,由新能源
68、发电企业按年度支付储能租赁费用,储能企业按照容量提供调峰服务,鼓励签订长期协议或合同。安徽省能源局 安徽省新型储能发展规划 2025)(皖(2022-能源新能202260 号)2022.8 探索共享模式。积极支持各类主体开展共享储能等创新商业模式的应用示范,营造开放共享的储能生态体系。鼓励有配置储能需求的新能源发电企业就地就近、长期租赁共享独立储能电站。天津市人民政府 天津市碳达峰实施方案(津政发202218 号)2022.8 推动新型储能应用,积极发展可再生能源+储能、源网荷储一体化和多能互补,支持新能源合理配置储能,鼓励建设集中式共享储能。河北省发改委 全省电网侧独立储能布局指导方案 全省
69、电源侧共享储能布局指导方案(暂行)2022.5 按照集约化、共享化原则,通过统筹设计、科学布局,规划到“十四五”末,在全省 23 个重点县区,新建共享储能电站 27 个,建设规模约 500万千瓦。山西省能源局 2023 年全省电力市场交易工作方案(晋能源规20222 号)2022.12 根据实际运行情况,持续优化独立储能、虚拟电厂等新兴市场主体参与现货市场机制。研究出台新型储能共享容量租赁交易机制。资料来源:国家发改委,国家能源局,各省、市、自治区发改委、能源局等,德邦研究所 根据 CNESA 的数据,我国近年来储能装机规模迅速提升,2022 年新增/累计装机规模分别为 16.5/59.8 G
70、W,同比增长 57.1%/29.7%。截至 2022 年底,全国已投运新型储能项目装机规模达 870 万千瓦,平均储能时长约 2.1 小时,比 2021年底增长 110%以上。全国新型储能装机中,锂离子电池储能占比 94.5%、压缩空气储能 2.0%、液流电池储能 1.6%、铅酸(炭)电池储能 1.7%、其他技术路线0.2%。图图 33:2018-2022 年我国储能累计装机量年我国储能累计装机量 图图 34:2022 年我国新型储能装机占比年我国新型储能装机占比 资料来源:CNESA,德邦研究所 资料来源:国家能源局,北极星储能网,德邦研究所 0070201820192
71、02020212022累计装机(GW)94.5%2.0%1.6%1.7%0.2%锂离子电池储能压缩空气储能液流电池储能铅酸(炭)电池储能其他技术路线 公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)20/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 共享储能主要通过容量租赁和调峰调频获取收益。共享储能主要通过容量租赁和调峰调频获取收益。当前共享储能主要有四种盈利模式:(1)为新能源电站提供储能能力租赁服务,获取租赁收益,是目前大部分独立共享储能电站最主要的收益来源;(2)通过与新能源电站进行双边竞价或协商交易,通过发现储能电站“蓄水池”作用进行“低充高放”,降低新能源电站弃电率,实现双方利益共享和
72、分摊;(3)通过单边调用,参与电力辅助服务,储能电站获取调峰、调频辅助服务费等;(4)通过参与电力现货电能量市场,实现峰谷价差盈利。通过电力现货市场套利获取收益需要具备足够的峰谷价差,2021 年国家发改委出台了关于进一步完善分时电价机制的通知,其中要求合理拉大峰谷电价价差,有望促进独立储能盈利提升。表表 6:湖南湖南&山东独立储能电站收益点山东独立储能电站收益点 省份 赢利点 主要内容 湖南 调峰补偿 根据深度调峰的相关规定,调峰补充单价由市场竞价决定,报价上限为 500 元/MWh 储能租赁费用 储能租赁可视同可再生能源储能配额;通过容量租赁,可获得 450-600 元/kw 左右的租赁费
73、用 电费收益 电费收益分为两部分:容量电费收益&电量电费收益;容量电费收益,按年获得,标准为 600 元/kw 年;电量电费收益,按照储能电站的放电量计算,标准为 0.45 元/kwh 山东 调峰补偿 参与调峰市场,补偿标准为 200 元/MWh;预计年调峰小时数 1000 小时 调峰服务奖励电量 储能参与电网调峰时,累计每充电一小时给予 16 小时的调峰奖励 优先发电量计划了参与发电权交易,预计售价 0.1 元/kwh 储能租赁费用 储能租赁可视同可再生能源储能配额;预计租金水平 350 元/kw 左右 资料来源:北极星储能网,德邦研究所 4.2.公司积极推进独立储能项目开发,打造综合智慧能
74、源平台公司积极推进独立储能项目开发,打造综合智慧能源平台 公司形成了以生物质热电联产、分散式风电供热和储能业务为核心的综合智公司形成了以生物质热电联产、分散式风电供热和储能业务为核心的综合智慧能源业务体系。慧能源业务体系。截至 2022 年,公司控制、参股多个综合能源运营项目,并网规模为 160MW,2022 年合计上网发电量 4.41 亿千瓦时。此外,公司积极与国资合作,大力开展储能业务。2022 年 9 月,公司公告,与国电投旗下上海融和元储能源签署了战略合作框架协议。融和元储成立于 2019 年 6 月,是国家电投集团下属的储能产品科技公司,成立以来累计装机功率超 600MW,累计装机容
75、量达1.2GWH,具备自主研发的储能电站控制系统,在多场景储能领域具备丰富项目经验。公司有望借助融和元储项目及产业背景,充分发挥自身在储能领域多年的设备制造优势。2022 年 9 月,公司还获得了泰来独立储能电站 200MW/400MWh 智慧能源项目备案,有望加快公司储能产业链布局,打造综合智慧能源平台,提升公司利润水平。公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)21/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 35:公司综合智慧能源业务体系:公司综合智慧能源业务体系 资料来源:公司 2022 年年报,德邦研究所 公司在生物质热电联产全产业链进行了完善布局。公司在生物质热电联产全产
76、业链进行了完善布局。公司利用在黑龙江地区多年的资源积累,已形成了生物质热电联产全产业链的成熟布局:通过向农民或经纪人有偿收购的农作物秸秆、林业废弃物等生物质为原料,利用自身新能源电站运营及电力设备供应基础,开展生物质热电联产项目;热力用于工业用户生产及向居民供暖,电力实现上网销售,形成资源利用循环。上游原料收购方面,公司成立了专门的燃料收储专业团队,选取合格供应商,与公司发展长久稳定合作,目前公司上游原材料已形成了稳定渠道,能够保障热电联产项目稳定运行。2023H1,公司有望进一步实现富裕县生物质热电联产项目 2 个机组共计 80MW并网。表表 7:公司持有和正在筹建的综合智慧能源项目:公司持
77、有和正在筹建的综合智慧能源项目(截至(截至 2022 年底)年底)名称 地点 规模(MW)状态 2022 年上网电量(万千瓦时)泰来生物质(秸秆)热电联产项目 黑龙江省齐齐哈尔泰来县 2*40 已并网 16,244 富裕县生物质(秸秆)热电联产项目 黑龙江省齐齐哈尔富裕县 2*40 在建-泰来九洲大兴 110MW/400MWH 独立储能电站一期 黑龙江省齐齐哈尔泰来县 110MW/220MWh 在建-泰来九洲大兴 200MW/400MWH 独立储能电站二期 黑龙江省齐齐哈尔泰来县 90MW/180MWh 前期开发 梅里斯区农林生物质 热电联产项目 黑龙江省齐齐哈尔梅里斯区 2*40 已并网 2
78、7,828 资料来源:公司 2022 年年报,德邦研究所 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1.盈利预测盈利预测 我们对公司分业务做出如下关键假设:(1)发电收入:随着公司在建和规划电站逐渐投建,公司发电业务收入有望稳步提升。我们假定 2023-2025 年增速分别为 25%/15%/12%,毛利率稳中微升,为 60%/61%/62%;(2)电气控制及自动化产品:随着“十四五”电网投资额逐渐落地,公司是国网和南网长期供应商,电气智能装备业务订单有望实现稳步增长,我们假定2023-2025年增速分别为10%/5%/5%,毛利率稳定,为20%;公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)22/
79、25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 (3)新能源工程业务:2022 年外部环境对公司 EPC 业务造成一定影响,随着宏观经济回稳,我们假设 2023-2025 年 EPC 业务保持稳健,增速为 5%,毛利率稳定,为 20%;(4)供热收入:我们假设 2023-2025 年增速为 5%,毛利率稳定,为 5%;(5)其他:此业务占比较低,我们假设 2023-2025 年增速分别为10%/5%/5%,毛利率稳定,为 60%。表表 8:公司盈利预测公司盈利预测 业务类别业务类别 项目项目 2022 2023E 2024E 2025E 发电收入 销售收入(百万)577.78 722.23 83
80、0.56 930.23 yoy 24.29%25.00%15.00%12.00%毛利润 313.86 433.34 506.64 576.74 毛利率 54.32%60.00%61.00%62.00%电气控制及自动化产品 销售收入(百万)449.22 494.14 518.84 544.79 yoy-4.30%10.00%5.00%5.00%毛利润(百万)100.94 98.83 103.77 108.96 毛利率 22.47%20.00%20.00%20.00%新能源工程业务 销售收入(百万)85.57 89.85 94.34 99.06 yoy-71.51%5.00%5.00%5.00%毛
81、利润(百万)17.98 17.97 18.87 19.81 毛利率 21.02%20.00%20.00%20.00%供热收入 销售收入(百万)66.95 70.30 73.82 77.51 yoy-26.27%5.00%5.00%5.00%毛利润(百万)-8.33 3.52 3.69 3.88 毛利率-12.45%5.00%5.00%5.00%其它收入 销售收入(百万)152.03 167.24 175.60 184.38 yoy 79.71%10.00%5.00%5.00%毛利润(百万)99.43 100.34 105.36 110.63 毛利率 65.40%60.00%60.00%60.0
82、0%总计 销售收入(百万)1331.56 1543.75 1693.16 1835.96 yoy-5.56%15.94%9.68%8.43%毛利润(百万)523.87 653.99 738.33 820.01 毛利率 39.34%42.36%43.61%44.66%资料来源:公司公告,德邦研究所测算 5.2.可比公司估值可比公司估值 考虑到公司主业为新能源电站的建设和运营,我们选取节能风电(中国节能旗下风电开发运营平台)、太阳能(中国节能旗下为光伏电站运营企业)和三峡能源(三峡集团旗下风光发电运营企业)作为可比公司,2022 年平均 PE 为 21.3倍。公司是区域新能源运营商龙头,具备从设备
83、到施工再到运营全产业布局能力,随着新型电力系统的逐步建设,新能源装机量持续提高,公司有望受益于电力系统改革。我们预计公司 2023-2025 年分别实现销售收入为 15.44/16.93/18.36 亿元,同比增加 15.9%、9.7%、8.4%。实现归母净利润为 2.49/2.92/3.51 亿元,同比增长 68.7%、17.1%、20.2%。按 2023 年 5 月 25 日收盘价计算,对应 PE 分别为 15.4X/13.2X/11.0X。首次覆盖,给予“增持”投资评级。公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)23/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 9:九洲集团可比
84、公司估值九洲集团可比公司估值 公司代码公司代码 公司简称公司简称 股价(元)股价(元)EPS PE 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 601016.SH 节能风电 3.86 0.32 0.29 0.33 18.47 13.31 11.70 000591.SZ 太阳能 7.04 0.41 0.54 0.70 24.75 13.04 10.06 600905.SH 三峡能源 5.42 0.25 0.32 0.40 20.69 16.94 13.55 可比公司平均估值 21.31 14.43 11.77 300040.SZ 九洲集团 6.54 0.25 0.42 0
85、.50 17.46 15.43 13.18 资料来源:wind,德邦研究所(股价为 5 月 25 日收盘价,数据除九洲集团、三峡能源外,其他采用 wind 一致预期)6.风险提示风险提示(1)流动性风险 可再生能源和环境综合能源利用行业属于资金密集型行业,在项目开发和建设过程中需要大量的资金投入。近年来公司不断扩大可再生能源电站运营规模,导致公司资产负债率有所上升。同时,可再生能源电价附加补助资金持续增加,国家发放可再生能源补贴的时间存在滞后,一定程度上影响公司现金流的稳定。(2)市场竞争加剧风险 随着我国电力工业进一步发展,电力设备制造业加速增长,有可能会出现产能过剩、成本上升、行业竞争加剧
86、导致利润率下降的风险。(3)投资并购整合及商誉风险 公司近年来通过投资、并购、参股等多种方式推进自身战略部署,在投资并购的过程中,可能会存在公司与标的公司管理团队整合不及预期,以及标的公司业绩未能兑现承诺等情形,导致并购完成后投资并购效果不达预期,甚至拖累公司业绩的风险。(4)对外担保风险 截至 2022 年末,公司对外担保余额为 19.4 亿元(不包括对子公司担保)。提供担保的对象为公司可再生能源电站 BT 建设的项目业主方,担保方式为连带责任担保。虽然可再生能源电站一旦建成并网发电,就能形成稳定的电费收入和现金流,成为还本付息的来源,保证人实际承担连带保证责任的可能性较小。但若未来被担保企
87、业经营困难,出现不能按时偿付到期债务的情况,公司存在一定的代偿风险。公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)24/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 1,332 1,544 1,693 1,836 每股收益 0.25 0.42 0.50 0.60 营业成本 808 890 955 1,016 每股净资产 4.83 5.25 5.75 6.34 毛利率%39.3%42.4%4
88、3.6%44.7%每股经营现金流 1.08 0.72 1.23 1.61 营业税金及附加 15 15 17 18 每股股利 0.06 0.00 0.00 0.00 营业税金率%1.1%1.0%1.0%1.0%价值评估(倍)营业费用 42 54 59 62 P/E 35.30 15.43 13.18 10.96 营业费用率%3.2%3.5%3.5%3.4%P/B 1.21 1.25 1.14 1.03 管理费用 111 139 161 164 P/S 2.89 2.49 2.27 2.09 管理费用率%8.3%9.0%9.5%8.9%EV/EBITDA 10.00 7.55 6.51 5.56
89、研发费用 39 54 59 64 股息率%1.0%0.0%0.0%0.0%研发费用率%2.9%3.5%3.5%3.5%盈利能力指标(%)EBIT 335 426 497 558 毛利率 39.3%42.4%43.6%44.7%财务费用 187 152 177 172 净利润率 11.1%16.1%17.2%19.1%财务费用率%14.0%9.8%10.4%9.4%净资产收益率 5.2%8.1%8.6%9.4%资产减值损失-2 0 0 0 资产回报率 1.9%3.0%3.4%3.9%投资收益 33 31 49 45 投资回报率 5.4%6.2%7.0%7.4%营业利润 183 294 342 4
90、18 盈利增长(%)营业外收支-2 0 0 0 营业收入增长率-5.7%15.9%9.7%8.4%利润总额 181 294 342 418 EBIT 增长率-3.0%27.1%16.8%12.2%EBITDA 576 852 978 1,091 净利润增长率-19.8%68.7%17.1%20.2%所得税 16 25 29 35 偿债能力指标 有效所得税率%8.9%8.5%8.5%8.5%资产负债率 61.8%62.0%59.3%57.2%少数股东损益 17 20 21 32 流动比率 1.8 1.6 1.8 1.9 归属母公司所有者净利润 148 249 292 351 速动比率 1.5 1
91、.3 1.5 1.7 现金比率 0.3 0.3 0.3 0.4 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 465 528 556 803 应收帐款周转天数 322.5 354.2 366.6 347.8 应收账款及应收票据 1,195 1,527 1,732 1,781 存货周转天数 150.6 108.0 105.4 121.3 存货 333 263 276 338 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 其它流动资产 499 749 636 699 固定资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.6 流动资产合计 2,492
92、 3,067 3,200 3,621 长期股权投资 402 410 418 426 固定资产 2,967 3,101 3,167 3,180 在建工程 501 522 537 552 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 185 189 192 197 净利润 148 249 292 351 非流动资产合计 5,080 5,247 5,339 5,379 少数股东损益 17 20 21 32 资产总计 7,572 8,314 8,539 9,000 非现金支出 238 427 481 533 短期借款 181 500 450 400 非经营
93、收益 122 85 72 74 应付票据及应付账款 654 798 762 848 营运资金变动 109-358-143-45 预收账款 1 0 0 0 经营活动现金流 634 423 723 944 其它流动负债 575 586 583 626 资产-474-586-565-565 流动负债合计 1,411 1,884 1,796 1,874 投资 141-8-8-8 长期借款 1,385 1,385 1,385 1,385 其他 346 31 49 45 其它长期负债 1,887 1,887 1,887 1,887 投资活动现金流 12-563-524-528 非流动负债合计 3,272
94、3,272 3,272 3,272 债权募资 998 319-50-50 负债总计 4,683 5,156 5,068 5,146 股权募资 0 0 0 0 实收资本 588 588 588 588 其他-1,533-116-122-120 普通股股东权益 2,837 3,086 3,378 3,729 融资活动现金流-536 203-172-170 少数股东权益 52 72 93 125 现金净流量 111 63 28 247 负债和所有者权益合计 7,572 8,314 8,539 9,000 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 5 月 25 日 资料来源:公司年报(2021-2022)
95、,德邦研究所 公司首次覆盖 九洲集团(300040.SZ)25/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 郭雪,北京大学环境工程/新加坡国立大学化学双硕士,北京交大环境工程学士,拥有 5 年环保产业经验,2020 年 12 月加入安信证券,2021 年新财富第三名核心成员。2022 年 3 月加入德邦证券,负责环保及公用板块研究。彭广春,同济大学工学硕士。曾任职于上汽集团技术中心动力电池系统部、安信证券研究中心、华创证券研究所,2019 年新财富入围、水晶球第三,2022 年加入德邦证券研究所,担任所长助理及电新首席。分析师声明分
96、析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标
97、准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在
98、任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。